資產(chǎn)證券化交易風(fēng)險(xiǎn)與信用評級

1、資產(chǎn)證券化交易風(fēng)險(xiǎn)與信用評級（一）資產(chǎn)證券化交易風(fēng)險(xiǎn)簡介風(fēng)險(xiǎn)和收益是永久的孿生兄弟，市場參與者們在享受證券化這種金融創(chuàng)新的成果和便利的同時(shí)也承擔(dān)著證券化交易過程中各種不確定因素給他們帶來損失的可能性，換言之也即面臨著風(fēng)險(xiǎn)。所有這些導(dǎo)致證券化交易風(fēng)險(xiǎn)的不確定性因素一部分來源于支持資產(chǎn)質(zhì)量及證券化交易結(jié)構(gòu)本身，另一部分則來自于交易本身以外的市場環(huán)境，包括政治與法律制度環(huán)境。鑒于市場環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)系所有金融產(chǎn)品或工具所普遍面臨的“共性風(fēng)險(xiǎn)”，許多著述都有介紹，并有如何對其進(jìn)行操縱或規(guī)避的詳細(xì)論述，本文將著重探討因證券化交易的內(nèi)部因素也即支持資產(chǎn)特性和交易結(jié)構(gòu)本身所導(dǎo)致的交易風(fēng)險(xiǎn)也即交易的信用風(fēng)險(xiǎn)。由于支持

2、資產(chǎn)的品質(zhì)和交易結(jié)構(gòu)的架設(shè)將全然性地決定交易現(xiàn)金流的各種屬性，進(jìn)而對代表交易現(xiàn)金流請求權(quán)的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)生決定性阻礙，因此，支持資產(chǎn)品質(zhì)及交易結(jié)構(gòu)也就構(gòu)成證券化交易的信用風(fēng)險(xiǎn)的源泉。同時(shí)，交易結(jié)構(gòu)較支持資產(chǎn)品質(zhì)對交易信用風(fēng)險(xiǎn)的形成更具決定意義。支持資產(chǎn)的品質(zhì)問題可能會導(dǎo)致交易現(xiàn)金流數(shù)量或產(chǎn)生的時(shí)刻發(fā)生不利交易的變動(dòng)，但交易結(jié)構(gòu)發(fā)生問題則將從一開始就決定交易的先天缺陷甚至交易的完全無效。支持資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)支持資產(chǎn)質(zhì)量是否穩(wěn)定，或者講支持資產(chǎn)現(xiàn)金流能否象人們在交易之初所設(shè)想的那樣在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)刻以合適的方式發(fā)生將全然決定證券化交易的成功與否。阻礙支持資產(chǎn)質(zhì)量的因素要緊有支持資產(chǎn)債務(wù)人義務(wù)履行情況、支持資

3、產(chǎn)的治理與服務(wù)情況、支持資產(chǎn)附屬抵押權(quán)益狀況、相應(yīng)地，支持資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)也可分解為以下幾個(gè)方面：支持資產(chǎn)債務(wù)人違約指支持資產(chǎn)債務(wù)人未按約履行債務(wù)，致使支持資產(chǎn)收入延遲實(shí)現(xiàn)或無法全部實(shí)現(xiàn)最終使投資者受到損失的可能性。支持資產(chǎn)債務(wù)人違約的極端形式確實(shí)是完全不愿或不能履行債務(wù)，支持資產(chǎn)沒有現(xiàn)金流產(chǎn)生導(dǎo)致資產(chǎn)支持證券無法清償，證券化交易失敗。2. 支持資產(chǎn)債務(wù)人的抵銷權(quán)我國合同法規(guī)定：“債務(wù)人接到債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知時(shí)，債務(wù)人對讓與人享有債權(quán)，同時(shí)債務(wù)人的債權(quán)先于轉(zhuǎn)讓的債權(quán)到期或者同時(shí)到期的，債務(wù)人能夠向受讓人主張抵銷?！保弧爱?dāng)事人互負(fù)到期債務(wù)，該債務(wù)的標(biāo)的物種類、品質(zhì)相同的，任何一方能夠?qū)⒆约旱膫鶆?wù)與對方的債

4、務(wù)抵銷，但依照法律規(guī)定或者按照合同性質(zhì)不得抵銷的除外。當(dāng)事人主張抵銷的，應(yīng)當(dāng)通知對方。通知自到達(dá)對方時(shí)生效。”。因此，當(dāng)發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)讓的支持資產(chǎn)為債權(quán)時(shí)，若發(fā)起人與支持資產(chǎn)債務(wù)人互負(fù)債務(wù)，則支持資產(chǎn)債務(wù)人可依法向SPV主張抵銷，從而導(dǎo)致支持資產(chǎn)價(jià)值減少。3. 支持資產(chǎn)債務(wù)人的抗辯權(quán)依照我國合同法的規(guī)定：“債務(wù)人接到債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知后，債務(wù)人對讓與人的抗辯，能夠向受讓人主張?！?，當(dāng)發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)讓的支持資產(chǎn)為債權(quán)時(shí)，若支持資產(chǎn)債務(wù)人對發(fā)起人享有不履行債務(wù)的抗辯權(quán)，則支持資產(chǎn)債務(wù)人可依法向SPV主張。常見的抗辯發(fā)生在在雙務(wù)的交易也即發(fā)起人與支持資產(chǎn)債務(wù)人互負(fù)義務(wù)的交易中，若發(fā)起人未履行義務(wù)或義務(wù)

5、履行有瑕疵的，不得要求支持資產(chǎn)債務(wù)人履行義務(wù)，支持資產(chǎn)債務(wù)人也有權(quán)拒絕履行義務(wù)，發(fā)起人未履行義務(wù)意味著支持資產(chǎn)債務(wù)人義務(wù)的免除。因此，支持資產(chǎn)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)還取決于發(fā)起人對債務(wù)人的先期義務(wù)的履行情況，資產(chǎn)現(xiàn)金流的產(chǎn)生情況由此存在一定程度的不可可能性。例如對物資銷售的應(yīng)收帳款而言，若物資賣方所銷售的物資存在瑕疵，則物資買方有權(quán)拒絕履行對賣方的支付義務(wù)，從而導(dǎo)致應(yīng)收帳款債權(quán)無法實(shí)現(xiàn)。4. 支持資產(chǎn)及其附屬抵押品損壞、滅失或被他人追索由于資產(chǎn)支持證券收益的實(shí)現(xiàn)要緊依靠于支持資產(chǎn)及其附屬抵押品，若附屬抵押品發(fā)生意外的損壞或滅失，則支持資產(chǎn)收入的實(shí)現(xiàn)將缺乏保證。更嚴(yán)峻的是，若SPV對支持資產(chǎn)所享有的產(chǎn)權(quán)是不

6、充分的而被他人追索，則支持資產(chǎn)收入將有部分甚至全部不歸于SPV；或著，若抵押人對支持資產(chǎn)抵押品的所有權(quán)存在瑕疵甚至全然就不擁有抵押品的所有權(quán)，則作為支持資產(chǎn)權(quán)益人的SPV對抵押品將無法行使抵押權(quán)。所有這些都只能導(dǎo)致證券化產(chǎn)品不能得到正常償付或全然得不到償付。5.支持資產(chǎn)早償指支持資產(chǎn)收入現(xiàn)金流提早實(shí)現(xiàn)導(dǎo)致交易現(xiàn)金流不穩(wěn)定以及證券被提早償付，投資者不得不損失證券提早償付期間利息并改變原有投資打算的可能性。早償可分為兩類，其中債務(wù)在還款打算規(guī)定的期限之前被全部還清的稱完全早償；部分債務(wù)余額比打算提早償付的則稱部分早償。早償風(fēng)險(xiǎn)是諸如住房按揭貸款、汽車消費(fèi)信貸、定期租賃收入等攤還性質(zhì)類資產(chǎn)所獨(dú)有的風(fēng)

7、險(xiǎn)。非攤還性質(zhì)類資產(chǎn)如信用卡應(yīng)收款，沒有預(yù)先確定的償還打算，通常只規(guī)定一個(gè)最低償付額，其本息償付在滿足最低償付要求下可由借款人靈活安排，因此也就不存在早償問題。而即便是攤還性質(zhì)類資產(chǎn)，各自所面臨的早償風(fēng)險(xiǎn)也是不同的，攤還打算越有彈性的，早償風(fēng)險(xiǎn)就越低。例如浮動(dòng)利率貸款早償風(fēng)險(xiǎn)就低于固定利率貸款。證券化交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)金融市場參與者為實(shí)現(xiàn)各自的投、融資目的而相互進(jìn)行一系列的交易，但任何交易都無法幸免交易的結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槿魏我豁?xiàng)交易，不管其結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)得多么完美，其在執(zhí)行過程中都會發(fā)生如此或那樣的不確定性，這些不確定性導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)的客觀存在。這是任何一項(xiàng)交易都無法免除的，就象一枚硬幣的兩面。尤其是，當(dāng)交易的

8、參與主體越多，交易的結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，交易風(fēng)險(xiǎn)也越大。作為金融創(chuàng)新產(chǎn)物的資產(chǎn)證券化也不例外。證券化交易較之前的金融市場交易技術(shù)要求更高，交易體系的構(gòu)成因素也更多，各因素之間相互聯(lián)系也更復(fù)雜。其中任何一個(gè)因素惡化都可能阻礙交易的基礎(chǔ)條件或其它結(jié)構(gòu)因素從而導(dǎo)致交易的信用等級下降，嚴(yán)峻者甚至?xí)谷孔C券化交易歸于失敗。常見的證券化交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)包括：支持資產(chǎn)交易風(fēng)險(xiǎn)支持資產(chǎn)交易風(fēng)險(xiǎn)是指SPV在向發(fā)起人購買支持資產(chǎn)時(shí)因?qū)χС仲Y產(chǎn)質(zhì)量發(fā)生錯(cuò)誤認(rèn)識而向發(fā)起人支付高出支持資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值的對價(jià)的可能性。就主觀而言，SPV與發(fā)起人進(jìn)行資產(chǎn)交易時(shí)，由于交易雙方信息不對稱，發(fā)起人為了提高資產(chǎn)的出售價(jià)格，有可能隱瞞資產(chǎn)質(zhì)量的真

9、實(shí)狀況，而SPV也可能因某些疏忽未能對支持資產(chǎn)價(jià)值作出真實(shí)評判，因而可能以遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值的價(jià)格取得支持資產(chǎn)。就客觀而言，對某些專門資產(chǎn)，發(fā)起人可能連其自身都不能確定該資產(chǎn)的以后收入情況，從而不能確定該資產(chǎn)的價(jià)值，例如銀行對其自身的一些不良信貸資產(chǎn)；而相關(guān)于發(fā)起人，SPV因其對資產(chǎn)的有關(guān)信息了解得更少，因而更不能確切地評估出資產(chǎn)的以后收入并進(jìn)而判定資產(chǎn)的現(xiàn)值。如此一來，SPV承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)可能也就更大 因此，在交易雙方對資產(chǎn)價(jià)值都不能確定的情況下，SPV也有可能以低于資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值的對價(jià)購得資產(chǎn)，而這也是風(fēng)險(xiǎn)與收益相對稱的規(guī)律使然。一旦SPV支付對價(jià)遠(yuǎn)高于資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值，將勢必加大資產(chǎn)支持證券

10、的發(fā)行與兌付風(fēng)險(xiǎn)，甚至有可能從一開始就導(dǎo)致資產(chǎn)支持證券的發(fā)行不能。證券化交易的破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)破產(chǎn)隔離使得證券化交易不依靠于融資者也即資產(chǎn)發(fā)起人的經(jīng)營狀況或整體信用；使得資產(chǎn)支持證券債務(wù)人免于破產(chǎn)命運(yùn)確保證券安全。證券化交易成敗全然取決于破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)與否。依照證券化交易對破產(chǎn)隔離的內(nèi)在要求，交易的破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)包括： eq oac(,1)支持資產(chǎn)破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)前已敘及，為實(shí)現(xiàn)支持資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離，發(fā)起人能夠 “銷售”或信托的方式將支持資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移給SPV。然而，在某些情況下，支持資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)向SPV的轉(zhuǎn)移可能被宣布無效。例如發(fā)起人的債權(quán)人能夠發(fā)起人的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為損害了債權(quán)人利益為由要求法院宣布發(fā)起

11、人與SPV的資產(chǎn)交易行為無效。更多困擾交易的是支持資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移是否構(gòu)成法律上的“銷售”在專門多情況下專門難被認(rèn)定。這是因?yàn)榘l(fā)起人采取“銷售”支持資產(chǎn)的方式進(jìn)行融資時(shí)往往會對證券化交易負(fù)擔(dān)一些特定義務(wù)，這些特定義務(wù)的存在使得對支持資產(chǎn)交易“銷售”的定性變得復(fù)雜，尤其是在發(fā)起人還保留了對支持資產(chǎn)的剩余索取權(quán)時(shí)，支持資產(chǎn)的交易性質(zhì)更可能被認(rèn)定為擔(dān)保融資。一旦發(fā)起人與SPV之間的支持資產(chǎn)交易性質(zhì)不被認(rèn)為是產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，則在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，支持資產(chǎn)就有可能被追索并入其破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，從而導(dǎo)致證券化交易失敗。 eq oac(,2)SPV破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)若SPV只是以支持資產(chǎn)作為擔(dān)保發(fā)行債權(quán)憑證類資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資，則支持資產(chǎn)

12、仍歸SPV所有并保留在SPV的資產(chǎn)負(fù)債表上。在SPV破產(chǎn)時(shí)，資產(chǎn)支持證券的持有人只能以受擔(dān)保的債權(quán)人的身份參加SPV的破產(chǎn)清算。假如投資者的債權(quán)擔(dān)保率，也即支持資產(chǎn)對證券的價(jià)值比率不高，則投資者將不能完全受償，甚至將面臨投資資本血本無歸的可能。退一步講，即使支持資產(chǎn)對證券的擔(dān)保是充足的，SPV的破產(chǎn)也將給證券投資者帶來一系列問題，例如SPV進(jìn)入破產(chǎn)清算程序會導(dǎo)致對證券的本息償付不能按期進(jìn)行，而且，一旦SPV破產(chǎn)，其資產(chǎn)應(yīng)一次性處理完畢，導(dǎo)致證券提早清償，使得投資者面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)，等等。若SPV發(fā)行的證券是信托受益憑證，由于支持資產(chǎn)并不屬于SPV的自有財(cái)產(chǎn)，支持資產(chǎn)收入仍歸投資者享有，因此SPV

13、的破產(chǎn)可不能阻礙證券的足額償付，但證券的支付安排會因此而打亂，因?yàn)樾枰硗獠檎倚磐袡C(jī)構(gòu)來代替SPV持有支持資產(chǎn)，這中間存在時(shí)刻差異和銜接的問題，也會對投資者帶來不利的阻礙。 證券化交易相關(guān)參與主體違約及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)為確保證券化交易的順利進(jìn)行并完成，相關(guān)的證券化交易文件對各參與方都規(guī)定了相應(yīng)的義務(wù)，各方都應(yīng)切實(shí)履行。若某一方當(dāng)事人履約拖延或不能，都將阻礙支持資產(chǎn)支持證券本息的按期支付而讓投資者蒙受損失。而相關(guān)參與主體的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)則是其違約風(fēng)險(xiǎn)的極端表現(xiàn)形式。一旦相關(guān)參與主體被宣布破產(chǎn)，其將停止一切經(jīng)營活動(dòng)，其對證券化交易他方未履行或正在履行的義務(wù)也將全部中止履行，待其財(cái)產(chǎn)分配方案形成后再按方案履行其對

14、他人所負(fù)債務(wù)。破產(chǎn)程序終結(jié)后債務(wù)未履行完畢的不再履行。因此，相關(guān)參與主體的破產(chǎn)對證券化交易的阻礙極大。相關(guān)參與主體違約及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)包括： eq oac(,1)服務(wù)商違約及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)商違約風(fēng)險(xiǎn)是指服務(wù)商因自身經(jīng)營狀況惡化或其它緣故致使其不能按約履行服務(wù)職責(zé)，治理和服務(wù)于支持資產(chǎn)，致使支持資產(chǎn)品質(zhì)下降或阻礙相關(guān)潛在資產(chǎn)合同的履行；或者服務(wù)商對支持資產(chǎn)狀況惡化既不采取有效措施予以防范或制止，也不及時(shí)向投資者或受托治理人報(bào)告，使得預(yù)期的支持資產(chǎn)現(xiàn)金流不能實(shí)現(xiàn)，導(dǎo)致資產(chǎn)支持證券到期得不到清償?shù)目赡苄?。服?wù)商的違約系招致支持資產(chǎn)資信惡化的要緊緣故之一。服務(wù)商的違約可能阻礙一系列相關(guān)合同的執(zhí)行，尤其是資產(chǎn)債

15、務(wù)人可能會因?yàn)榉?wù)內(nèi)容減少或服務(wù)質(zhì)量下降而以對等履行為由不償還資產(chǎn)債務(wù)，導(dǎo)致支持資產(chǎn)現(xiàn)金流不能按打算發(fā)生并歸集。支持資產(chǎn)服務(wù)的中斷不僅導(dǎo)致對投資者的支付延遲，還將嚴(yán)峻阻礙證券信用。服務(wù)商破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是服務(wù)商違約風(fēng)險(xiǎn)一種極端的表現(xiàn)形式。服務(wù)商的破產(chǎn)必定導(dǎo)致對支持資產(chǎn)的日常治理和服務(wù)的中止，不但使得支持資產(chǎn)現(xiàn)金流不能按打算發(fā)生和歸集，而且導(dǎo)致證券化交易停滯。即便可找到替代服務(wù)商接手其職任，則責(zé)任的移交過程也會阻礙證券化交易的有序進(jìn)行。同時(shí)，由于破產(chǎn)造成的服務(wù)商職員流失和治理失常，某些重要文件有可能遺失，導(dǎo)致替代服務(wù)商無法正常履行某些對支持資產(chǎn)的治理服務(wù)責(zé)任。若替代服務(wù)商要求更高的服務(wù)酬金則還將增加交易

16、成本。 eq oac(,2)受托治理人違約與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)作為交易中服務(wù)于投資者的中介機(jī)構(gòu)，受托治理人經(jīng)營狀況如何并不阻礙支持資產(chǎn)現(xiàn)金流的產(chǎn)生，但該現(xiàn)金流將由受托治理人收集并支付給投資者，受托治理人在專門大程度上決定該現(xiàn)金流收集后的安全性及其支付給投資者的及時(shí)性。交易進(jìn)行過程中，若受托治理人不履行其應(yīng)盡的信托職責(zé)和義務(wù)，在證券化交易偏離原先設(shè)定目標(biāo)卻不行使交易文件所給予其對交易進(jìn)行一定調(diào)整和操縱的權(quán)利，也將導(dǎo)致投資者蒙受損失。交易過程中若受托治理人破產(chǎn)，則其將停止履行對交易所承擔(dān)的各項(xiàng)義務(wù)，這將導(dǎo)致交易的停滯。而查找替代受托治理人也會發(fā)生類似查找替代服務(wù)商的問題，如責(zé)任的移交過程會阻礙證券化交易的有

17、序進(jìn)行；繼任的信托機(jī)構(gòu)可能因?yàn)槠飘a(chǎn)受托治理人遺失某些重要文件而無法正常履行交易所給予的某些責(zé)任；替代受托治理人接著履行交易義務(wù)的質(zhì)量無法可能；等等。外部信用支持下降風(fēng)險(xiǎn)除非內(nèi)部信用增級措施足夠充分，一般的證券化交易都會尋求外部的信用支持以提高交易的信用級不。但若交易所采納的外部信用支持措施全部或大部分為外部信用支持機(jī)構(gòu)的承諾或保證，而交易期間外部信用支持機(jī)構(gòu)因其自身信用等級下降或其它緣故無法履行或不愿履行其對交易的信用支持承諾，則交易信用將不可幸免地下降，甚至交易本身也將面臨失敗的可能。一般地，交易的外部信用支持下降風(fēng)險(xiǎn)取決于：信用支持機(jī)構(gòu)自身資信等級變化狀況；外部信用支持的強(qiáng)度及其對交易的覆

18、蓋范圍金額；支持資產(chǎn)與信用支持機(jī)構(gòu)的利益關(guān)聯(lián)度，若關(guān)聯(lián)程度越低，則相互阻礙越小，對交易的綜合阻礙也越小。等等。專業(yè)機(jī)構(gòu)失職風(fēng)險(xiǎn)證券化交易較一般的金融交易技術(shù)含量高，交易環(huán)節(jié)多，對專業(yè)機(jī)構(gòu)的依靠也更大。證券化交易離不開投資銀行、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所和信用評級機(jī)構(gòu)等專業(yè)機(jī)構(gòu)的參與。盡管這些專業(yè)機(jī)構(gòu)的參與有利于減少交易所面臨的法律、會計(jì)等專業(yè)方面的風(fēng)險(xiǎn)，有助于增加交易的透明度并向投資者提供較為全面的證券風(fēng)險(xiǎn)信息，但也存在著這些機(jī)構(gòu)有意或過失地提供錯(cuò)誤意見從而導(dǎo)致交易目的不能最好實(shí)現(xiàn)或交易失敗的可能性。因此，專業(yè)機(jī)構(gòu)工作質(zhì)量的高低在專門大程度上決定著證券化交易的成敗，其工作中的任何紕

19、漏或偏差都可能使交易陷入危險(xiǎn)的境地。例如，資產(chǎn)評估報(bào)告或會計(jì)報(bào)告不實(shí)，法律意見書結(jié)論錯(cuò)誤，咨詢意見不完整、不及時(shí)甚或誤導(dǎo)等等都可能動(dòng)搖或破壞交易的基礎(chǔ)。證券發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)SPV在發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過程中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)集中體現(xiàn)于證券能否按預(yù)定的發(fā)行價(jià)格在預(yù)定的發(fā)行時(shí)刻內(nèi)全部發(fā)售完畢。具體包括券種設(shè)計(jì)（含期限、收益率、收益支付方式）是否適當(dāng)、發(fā)行對象定位是否準(zhǔn)確、發(fā)行方式是否有利、發(fā)行費(fèi)用是否超支、發(fā)行時(shí)刻是否延時(shí)、資金入賬是否及時(shí)等。資金混用風(fēng)險(xiǎn)一些交易結(jié)構(gòu)安排證券償付資金歸集后在未支付給投資者之前臨時(shí)由某些證券化交易參與者保留，若該等交易參與者將該等資金與其自有資金相混用，則一旦其不能清償自身債務(wù)而被

20、債權(quán)人提起訴訟、仲裁或進(jìn)入破產(chǎn)程序，其所持有的證券償付資金有可能被認(rèn)定為其自有資金而支付給相關(guān)債權(quán)人，從而損害投資者的權(quán)益。即便支持資產(chǎn)收入的來源和所有者最終被確認(rèn)，也將不可幸免地導(dǎo)致對資產(chǎn)支持證券的拖延償付。例如，在大部分證券化交易中，支持資產(chǎn)收入均由服務(wù)商負(fù)責(zé)收集，假如服務(wù)商收取該等收入后并不立即移交給受托治理人，而是在其自有賬戶中保留一些時(shí)日，那么在服務(wù)商發(fā)生債務(wù)危機(jī)時(shí)，滯留在服務(wù)商處的支持資產(chǎn)收入可能被凍結(jié)或支付給服務(wù)商的債權(quán)人，使得投資者不能就該部分支持資產(chǎn)收入受償。三. 資產(chǎn)支持證券投資風(fēng)險(xiǎn)投資者購買資產(chǎn)支持證券后，在持有證券期間將面臨下述風(fēng)險(xiǎn)：1.流淌性風(fēng)險(xiǎn)即證券的流淌性下降從而

21、給證券持有人帶來損失（如證券不能賣出或貶值出售等）的可能性。流淌性風(fēng)險(xiǎn)反映了證券以接近于其真實(shí)價(jià)值的價(jià)格出售的難易程度，能夠證券銷售價(jià)格低于證券真實(shí)價(jià)值的差值來衡量，該差值越大，則證券的流淌性風(fēng)險(xiǎn)越大；若證券銷售價(jià)格等于或高于其真實(shí)價(jià)值，則稱證券無流淌性風(fēng)險(xiǎn)，但此種情形在市場正常時(shí)發(fā)生的幾率相當(dāng)小，因?yàn)槿魏紊唐返牧魈市跃s不上現(xiàn)金，只有現(xiàn)金才可不能有流淌性風(fēng)險(xiǎn)。若投資者打算持有證券直至到期，則流淌性風(fēng)險(xiǎn)能夠忽略。2.證券提早贖回風(fēng)險(xiǎn)若某些交易給予SPV在資產(chǎn)支持證券發(fā)行后一定期限內(nèi)以一定價(jià)格向投資者收購部分或全部證券的權(quán)利，則在市場條件許可的情況下，SPV有可能行使這一權(quán)利從而使投資者受到不利

22、阻礙。SPV對證券的贖回權(quán)利意味著投資收入現(xiàn)金流的不確定性，并給投資者帶來再投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，贖回權(quán)利的存在削弱了證券的升值潛力。因?yàn)樽C券的市場價(jià)格一般可不能超過贖回價(jià)格太多，否則SPV將行使贖回權(quán)利。贖回風(fēng)險(xiǎn)的大小取決于市場條件和贖回條件之間的差異，若市場利率低于證券的票面利率，則SPV一般會行使贖回權(quán)利。3.再投資風(fēng)險(xiǎn)指證券因某種緣故被提早清償，投資者不得不將證券提早償付資金再作其它投資時(shí)面臨的再投資收益率低于證券收益率導(dǎo)致投資者不能實(shí)現(xiàn)其參與證券化交易所可能的投資收益目標(biāo)的可能性。一般情況下，證券的期限越長，票面利率越高，再投資風(fēng)險(xiǎn)也越大。再投資風(fēng)險(xiǎn)要緊源于支持資產(chǎn)的早償。此外，相關(guān)當(dāng)事人

23、的破產(chǎn)和SPV對證券的提早贖回也能引致再投資風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)當(dāng)事人如支持資產(chǎn)債務(wù)人或債權(quán)憑證類資產(chǎn)支持證券發(fā)行人的破產(chǎn)將導(dǎo)致支持資產(chǎn)現(xiàn)金流于破產(chǎn)清算后一次性實(shí)現(xiàn)從而使得未到期的證券也被提早償付（因此能否得到足額清償另當(dāng)不論）。若SPV被同意在一定的條件下對未到期的證券享有提早贖回的權(quán)利，且在證券贖回期內(nèi)市場利率下降，或者SPV能以更廉價(jià)的成本融得資金，則SPV將提早贖回證券，此舉對投資者的阻礙與證券提早清償毫無二致。4SPV違約風(fēng)險(xiǎn)在以債務(wù)工具（債券、票據(jù)等）作為證券化交易載體，也即交易所發(fā)行的證券系債權(quán)憑證的情況下，SPV系投資者的債務(wù)人，其應(yīng)就證券的本息償付對投資者負(fù)責(zé)。因此，同其他任何債權(quán)人一

24、樣，投資者面臨著SPV不遵循相關(guān)法律規(guī)定或證券發(fā)行契約的約束，不正常支付證券本息從而導(dǎo)致自身利益受損的可能性。一般情況下，SPV的違約風(fēng)險(xiǎn)取決于支持資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)和交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。上述證券化交易風(fēng)險(xiǎn)有些只存在于交易的某個(gè)環(huán)節(jié)，有些則貫穿于交易的始終。不同的交易面臨的要緊風(fēng)險(xiǎn)不同，各類風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)損失的概率及其阻礙后果也因交易而異。所有的風(fēng)險(xiǎn)也不是獨(dú)立存在，而是相互關(guān)聯(lián)，某個(gè)事件可能同時(shí)或相繼引發(fā)數(shù)種風(fēng)險(xiǎn)。（二） 證券化交易風(fēng)險(xiǎn)操縱鑒于風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生乃是基于相關(guān)因素的不確定性，因此，風(fēng)險(xiǎn)操縱與防范可通過將不確定性因素轉(zhuǎn)化為可預(yù)見和可操縱的因素而實(shí)現(xiàn)。下述即為對證券化交易風(fēng)險(xiǎn)一些常見的操縱方法： 支持資

25、產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)操縱資產(chǎn)組合是對支持資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合操縱的差不多方法。對任何一項(xiàng)資產(chǎn)而言，其收入現(xiàn)金流的實(shí)現(xiàn)取決于許多因素，無法事先確定。然而，若資產(chǎn)池內(nèi)集合的資產(chǎn)足夠多，依照大數(shù)定律，人們可基于全部資產(chǎn)過去所產(chǎn)生現(xiàn)金流的歷史數(shù)據(jù)對資產(chǎn)池以后總體現(xiàn)金流作出一個(gè)可信的可能，也即通過資產(chǎn)組合能夠?qū)ｉT多單項(xiàng)支持資產(chǎn)所固有的引發(fā)覺金流不確定性的因素或曰質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為在總體上能夠預(yù)測或把握的因素。因此，資產(chǎn)組合本身并沒有將單項(xiàng)資產(chǎn)的質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)情況排除在外，而是將偶然的難以預(yù)測的各單項(xiàng)資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為可認(rèn)知的資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)并加以操縱，并據(jù)此對交易結(jié)構(gòu)和規(guī)模做出科學(xué)安排。為確保這一操縱支持資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)的差不多

26、方法應(yīng)用效率最大化，應(yīng)在確保支持資產(chǎn)同質(zhì)性的前提下，建立來源多元化的支持資產(chǎn)池，使得資產(chǎn)池中所匯合的資產(chǎn)數(shù)量和資產(chǎn)債務(wù)人數(shù)量都足夠多并盡可能多地分布在不同地域或行業(yè)，每一單項(xiàng)資產(chǎn)在資產(chǎn)池內(nèi)所占份額都較低，實(shí)現(xiàn)支持資產(chǎn)的各種類型質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)的分散化，保證在個(gè)不支持資產(chǎn)質(zhì)量狀況惡化時(shí)也可不能阻礙資產(chǎn)池的穩(wěn)定性，資產(chǎn)池的現(xiàn)金流總量不至因此產(chǎn)生太大波動(dòng)依照經(jīng)驗(yàn)，債務(wù)人少于300人的資產(chǎn)池所包含的集中性風(fēng)險(xiǎn)往往無法通過分散組合的方式予以抵消，此類資產(chǎn)池的信用風(fēng)險(xiǎn)可能無法單純以精算方法加以分析。在審慎選擇支持資產(chǎn)組合資產(chǎn)池基礎(chǔ)上，再針對各類單項(xiàng)資產(chǎn)所固有的質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)類型采取對應(yīng)措施以將資產(chǎn)池總體風(fēng)險(xiǎn)降低到最底程

27、度。1. 資產(chǎn)債務(wù)人違約風(fēng)險(xiǎn)操縱鑒于服務(wù)商對支持資產(chǎn)的治理服務(wù)責(zé)任，可由SPV在與服務(wù)商簽署支持資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議時(shí)授權(quán)服務(wù)商在不違背證券化交易的差不多目標(biāo)和原則的基礎(chǔ)上及時(shí)對違約債務(wù)人采取一定的行動(dòng)，如關(guān)心債務(wù)人進(jìn)行資產(chǎn)債務(wù)重組、對債務(wù)人行使司法救濟(jì)權(quán)利甚至請求債務(wù)人破產(chǎn)還債等，以最大限度減少支持資產(chǎn)損失。為保證證券化交易的平穩(wěn)性，當(dāng)發(fā)生資產(chǎn)債務(wù)人延遲支付時(shí)，還可安排服務(wù)商墊款向投資者支付證券本息，但服務(wù)商的此項(xiàng)墊付義務(wù)一般都有最高金額和最長期限的限制，同時(shí)服務(wù)商于墊付后有優(yōu)先向資產(chǎn)債務(wù)人追償?shù)臋?quán)利，但不能要求用其他未違約債務(wù)人的償還款項(xiàng)進(jìn)行補(bǔ)償。因此，若服務(wù)商有充足的理由確信對違約債務(wù)人不可能進(jìn)

28、行追償時(shí)，其可拒絕履行墊付義務(wù)。2. 操縱資產(chǎn)債務(wù)人行使抵銷權(quán)和抗辯權(quán)為幸免支持資產(chǎn)債務(wù)人行使上述權(quán)利，SPV在與發(fā)起人進(jìn)行支持資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移交易時(shí)可要求發(fā)起人向資產(chǎn)債務(wù)人取得不對SPV行使上述權(quán)利的書面承諾，SPV也可與資產(chǎn)債務(wù)人直接簽署協(xié)議，約定資產(chǎn)債務(wù)人不以SPV作為上述權(quán)利行使對象。若資產(chǎn)債務(wù)人不愿放棄支持資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后對SPV的上述權(quán)利且行權(quán)結(jié)果使得支持資產(chǎn)價(jià)值減少，則SPV屆時(shí)只能要求發(fā)起人賠償支持資產(chǎn)損失或回購資產(chǎn)， SPV還可為此要求發(fā)起人提供相應(yīng)擔(dān)保。3. 支持資產(chǎn)及其附屬抵押品損壞、滅失或被他人追索風(fēng)險(xiǎn)操縱為了幸免支持資產(chǎn)及其附屬抵押品被他人追索，最簡單的方法莫過于要求發(fā)起人作出

29、相應(yīng)的承諾和保證并提供從形式到內(nèi)容都令SPV中意的擔(dān)保。操縱支持資產(chǎn)附屬抵押品損壞或滅失風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑之一是為該附屬抵押品投保。如此，即便抵押品滅損，所得保險(xiǎn)金也將被列為抵押財(cái)產(chǎn)，從而最大限度保證投資者的利益。4. 支持資產(chǎn)早償風(fēng)險(xiǎn)操縱解決那個(gè)問題的常用方法是對支持資產(chǎn)債務(wù)人可能的早償行為進(jìn)行科學(xué)的合理的可能，據(jù)此設(shè)計(jì)不同級不的資產(chǎn)支持證券。提早發(fā)生的支持資產(chǎn)收入，也即支持資產(chǎn)債務(wù)人的提早還款將被支付給第一級證券或支持檔證券的投資者，而其它級不的證券投資者所面臨的證券提早償付風(fēng)險(xiǎn)將得到操縱，從而減小再投資風(fēng)險(xiǎn)。這種解決方法的典型是CMO結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)支持證券。其次還可在交易中引進(jìn)投資擔(dān)保機(jī)制以操縱

30、早償風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)早償不可幸免地發(fā)生而不得不在對投資者支付證券本息前將早償資金進(jìn)行再投資時(shí)，可通過對再投資收益進(jìn)行保險(xiǎn)或與相關(guān)當(dāng)事人（如被投資對象）簽署投資擔(dān)保協(xié)議以保證再投資的效益。證券化交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)操縱鑒于隨著參與證券化交易的主體增多以及交易的結(jié)構(gòu)越趨復(fù)雜，交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)總量還會呈增加趨勢，因此，在確保交易目的實(shí)現(xiàn)的前提下，發(fā)起人與SPV等交易主導(dǎo)者應(yīng)盡量設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)最為簡單的交易方式以幸免或減少因交易參與者增加以及交易環(huán)節(jié)繁復(fù)等緣故而引致的交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)交易風(fēng)險(xiǎn)的操縱SPV能夠從兩個(gè)大的方面對支持資產(chǎn)交易風(fēng)險(xiǎn)加以操縱。其一為盡可能多地收集了解有關(guān)交易資產(chǎn)以及發(fā)起人的詳盡資料信息。信息量的增多意味

31、著不確定性的減少，從而減少風(fēng)險(xiǎn)。其二即是在與發(fā)起人進(jìn)行交易時(shí)要求其作出相應(yīng)的保證和承諾，以防范其提供虛假信息。就獵取相關(guān)信息而言，要緊為SPV對交易資產(chǎn)和發(fā)起人進(jìn)行全面的審慎的調(diào)查，尤其要了解資產(chǎn)的已實(shí)現(xiàn)的收入情況，以作為對其日后收入進(jìn)行預(yù)測的一個(gè)重要基礎(chǔ)，以及該資產(chǎn)是否存在權(quán)利瑕疵，例如該資產(chǎn)的所有者權(quán)益是否完整、是否被設(shè)定過抵押等擔(dān)保權(quán)利、是否存在日后被第三人追索的可能，等等。關(guān)于上述的調(diào)查在不能自行取得全部必要的資料的情況下，SPV可要求發(fā)起人提供相關(guān)資料，如財(cái)務(wù)記錄/帳冊、合同契約、權(quán)利憑證等，并通過會計(jì)師、資產(chǎn)評估師、律師等專業(yè)人士對所有資料進(jìn)行審計(jì)、驗(yàn)證乃至交叉查驗(yàn)，以印證資料的真

32、實(shí)性、完整性和合法性。為了最大限度地防止發(fā)起人利用SPV與其之間所存在的信息不對稱轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，SPV僅做到上述的努力還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。SPV還應(yīng)要求發(fā)起人作出相應(yīng)的保證和承諾，采取系列措施擔(dān)保支持資產(chǎn)質(zhì)量，包括： eq oac(,1)發(fā)起人已毫無保留地提供了其所明白的有關(guān)交易資產(chǎn)的所有信息，所提供的信息真實(shí)、準(zhǔn)確，倘有疏漏、偏差而引致SPV受損時(shí)，應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任； eq oac(,2)發(fā)起人承諾，當(dāng)支持資產(chǎn)質(zhì)量未達(dá)到發(fā)起人所承諾或保證的水平常，應(yīng)對SPV予以賠償或以其它質(zhì)地良好、性質(zhì)相似的資產(chǎn)替換； eq oac(,3)發(fā)起人為支持資產(chǎn)質(zhì)量提供擔(dān)保，包括向第三人購買擔(dān)保工具或手段； eq oac(,4

33、)發(fā)起人認(rèn)購部分甚至全部的低級證券或保留支持資產(chǎn)部分次級權(quán)益；等等。在證券化交易技術(shù)發(fā)達(dá)的國家，為防范支持資產(chǎn)的交易風(fēng)險(xiǎn)，對資產(chǎn)的審定工作甚至已引進(jìn)了專業(yè)的考核評定機(jī)構(gòu)，由這些機(jī)構(gòu)對擬證券化的資產(chǎn)進(jìn)行審核。一般地，考核內(nèi)容要緊包括資產(chǎn)相關(guān)文件審查，資產(chǎn)的形成及存續(xù)情況考察、資產(chǎn)債務(wù)人的情況調(diào)查、資產(chǎn)的審計(jì)評估、相關(guān)市場調(diào)查、對資產(chǎn)和資產(chǎn)相關(guān)利益人的實(shí)地考察等方面。對每項(xiàng)支持資產(chǎn)的考察和審核差不多上具體的，其內(nèi)容與范圍取決于資產(chǎn)性質(zhì)和交易目標(biāo)。一個(gè)全面細(xì)致而合格的考核還應(yīng)包括假擬一與交易資產(chǎn)相似的資產(chǎn)進(jìn)行對比和模型分析。聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)對擬交易的支持資產(chǎn)進(jìn)行考核的好處還在于，由于該等機(jī)構(gòu)系相關(guān)領(lǐng)域的

34、專家，因此，即便為考核擬交易資產(chǎn)所必須的一些信息或數(shù)據(jù)因某些緣故無法獲得，其都能夠通過實(shí)地調(diào)查后依據(jù)其所積存的豐富從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和淵博的專業(yè)學(xué)識加以推導(dǎo)得到一近似結(jié)果，彌補(bǔ)信息缺陷，促進(jìn)交易進(jìn)展。交易破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)的操縱本書第四章第一節(jié)較為詳細(xì)地闡述了證券化交易破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)條件，該等條件成就得越多，證券化交易的破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)也就越??；就此意義而言，操縱和防范交易的破產(chǎn)隔離風(fēng)險(xiǎn)的有效手段確實(shí)是盡量確保該等條件實(shí)現(xiàn)。鑒于支持資產(chǎn)的無形資產(chǎn)屬性，法律、會計(jì)等制度規(guī)定和交易本身的復(fù)雜性，要想準(zhǔn)確判定支持資產(chǎn)的交易是否發(fā)生產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的后果和SPV是否屬于破產(chǎn)隔離實(shí)體存在一定的技術(shù)困難。因此，為穩(wěn)健起見，可參照歷史

35、上成功的證券化交易案例，并向有相關(guān)實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的律師和會計(jì)師進(jìn)行法律咨詢，請他們從制度規(guī)定的角度判定交易結(jié)構(gòu)中支持資產(chǎn)轉(zhuǎn)移是否構(gòu)成合法有效的銷售或信托，判定SPV的法律屬性。必要時(shí)，還可事前取得治理當(dāng)局的確認(rèn)，以降低證券化交易風(fēng)險(xiǎn)。服務(wù)商與受托治理人違約或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)操縱首先，應(yīng)審慎選擇服務(wù)商和受托治理人。對服務(wù)商的選擇應(yīng)遵循在確保支持資產(chǎn)安全性的前提下最大限度實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收入的原則，對服務(wù)商的資信及其業(yè)務(wù)經(jīng)營能力進(jìn)行詳細(xì)考察。合格的服務(wù)商應(yīng)有能力隨時(shí)掌握了解諸如支持資產(chǎn)運(yùn)作和調(diào)整、現(xiàn)金流收集、支持資產(chǎn)狀況變化、支持資產(chǎn)債務(wù)人違約等各種情況并能在相關(guān)問題尚未明朗化之前便予以發(fā)覺和解決。在選擇受托治理人時(shí)應(yīng)

36、重點(diǎn)關(guān)注受托治理人是否擁有一支高素養(yǎng)的專業(yè)人才隊(duì)伍，是否具備較強(qiáng)的信托事務(wù)處理能力，是否熟悉交易結(jié)構(gòu)，是否擁有豐富的審計(jì)知識和經(jīng)驗(yàn)，等等?？傊?，合格的受托治理人應(yīng)有足夠能力為證券化交易提供強(qiáng)大的技術(shù)支持。其次，應(yīng)限制服務(wù)商或受托治理人主動(dòng)辭任的權(quán)利，只有當(dāng)服務(wù)商或受托治理人經(jīng)營狀況發(fā)生重大的不利證券化交易的變化或有其他情況發(fā)生或被證明為不能勝任服務(wù)或信托職責(zé)，或與相關(guān)當(dāng)事人有利益沖突關(guān)系而無法消除時(shí)，可同意其辭任。因此，對違約的服務(wù)商或受托治理人，SPV也可依約將其撤換，只是撤換服務(wù)商或受托治理人將給整個(gè)證券化交易帶來額外的成本，并給交易的進(jìn)展造成一定的“堵塞”。因此，應(yīng)利弊權(quán)衡，非到不可地步

37、不輕易撤換。為防止服務(wù)商或受托治理人在交易過程中“脫位”而阻礙交易的正常進(jìn)行，交易文件一般都會有替代服務(wù)商或受托治理人的規(guī)定；但這并不意味著要有一個(gè)隨時(shí)能夠作業(yè)的備位服務(wù)商或受托治理人。最后，為防止服務(wù)商或受托治理人違約，可要求其提供違約擔(dān)保，通過設(shè)定擔(dān)保義務(wù)加強(qiáng)服務(wù)商或受托治理人的履約壓力并確保投資者因其違約而遭受的損失得到賠償。擔(dān)保措施能夠?yàn)榈谌吮ＷC，也能夠?yàn)榈盅夯蛸|(zhì)押等。外部信用支持下降風(fēng)險(xiǎn)操縱為防范證券化交易期間外部信用增級機(jī)構(gòu)資信變動(dòng)給交易帶來不利阻礙，對交易施行外部信用支持措施或手段時(shí)應(yīng)盡量幸免選用外部信用增級機(jī)構(gòu)的保證或承諾，而盡可能要求外部信用增級機(jī)構(gòu)提供物的擔(dān)保。同時(shí)，在不

38、大幅增加交易信用增級成本的前提下，應(yīng)盡可能地聘用多家信用增級機(jī)構(gòu)為證券化交易提供信用支持，以防止由于個(gè)不信用增級機(jī)構(gòu)自身資信變化而給交易帶來大的阻礙。因此，在決定聘用信用增級機(jī)構(gòu)前對其進(jìn)行全面審慎的資信考察也是必不可少的。專業(yè)機(jī)構(gòu)失職風(fēng)險(xiǎn)操縱由于各專業(yè)機(jī)構(gòu)在為證券化交易提供專業(yè)化服務(wù)的過程中差不多能夠不受任何外在監(jiān)督，服務(wù)質(zhì)量差不多上取決于其自身的自我約束，因此，對專業(yè)機(jī)構(gòu)的工作過錯(cuò)差不多只能采取事后糾正和補(bǔ)救措施，如聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)的同行審查其提交的工作成果，或另起爐灶聘請其他專業(yè)機(jī)構(gòu)以取代不中意的專業(yè)機(jī)構(gòu)，但實(shí)施這些措施要么將增加交易成本，要么耽擱交易進(jìn)程，或者兼而有之。有鑒于此，對專業(yè)機(jī)構(gòu)的

39、失職風(fēng)險(xiǎn)的最有效手段依舊聘用在業(yè)內(nèi)聲譽(yù)較好、技術(shù)力量較強(qiáng)、實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)機(jī)構(gòu)參與交易。同時(shí)，應(yīng)規(guī)定專業(yè)機(jī)構(gòu)失職對交易的賠償責(zé)任，盡管這種賠償責(zé)任相關(guān)于交易因此所受到的損害是不相稱的，但其主旨卻在于通過建立一種懲處機(jī)制促使專業(yè)機(jī)構(gòu)盡心盡責(zé)于交易事務(wù)。 證券發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)的操縱為了在最短的時(shí)刻內(nèi)以最優(yōu)的價(jià)格將證券順利發(fā)售完畢，SPV至少應(yīng)把握以下幾點(diǎn)： eq oac(,1)合理地預(yù)測支持資產(chǎn)的以后收入現(xiàn)金流。資產(chǎn)支持證券清償所需資金完全來源于支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，資產(chǎn)證券化這種“自我清償”性決定了支持資產(chǎn)以后所產(chǎn)生的現(xiàn)金流在期限和流量上的任何特征都將直接阻礙到資產(chǎn)支持證券的期限、收益率和本息償付方

40、式等各方面特性。因此，必須在對支持資產(chǎn)以后收入現(xiàn)金流進(jìn)行合理且較準(zhǔn)確的預(yù)測的基礎(chǔ)上選擇或設(shè)計(jì)既能滿足市場投資者需求，其期限、收益率、收益支付方式等特征又與支持資產(chǎn)收入現(xiàn)金流的發(fā)生時(shí)刻和流量大小等各方面都相匹配的最優(yōu)化的資產(chǎn)支持證券品種。 eq oac(,2)努力提高證券的信用評級，降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，并使證券發(fā)售價(jià)格最大化（或證券收益率最小化）。證券化的要緊目的在于為發(fā)起人融資，該目的的實(shí)現(xiàn)需要投資者的積極響應(yīng)。由于絕大多數(shù)的投資者既非風(fēng)險(xiǎn)分析師，也非信用評估專家，因此往往依靠對證券的專業(yè)信用評級以進(jìn)行投資決策。鑒于證券化交易本身確實(shí)是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，其中涉及到諸多的交易主體或參與方以及

41、交易環(huán)節(jié)，極少投資者能夠?qū)ζ溥M(jìn)行充分的分析并理解其結(jié)構(gòu)。這種情況下，即便支持資產(chǎn)或證券化產(chǎn)品天生信用狀況良好，在專業(yè)信用評級機(jī)構(gòu)未對其做出評價(jià)之前，投資者依舊專門難充分理解和同意這一復(fù)雜的金融產(chǎn)品。因此，對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行客觀公正的評級不但成為必要。而且，為增加證券對投資者的吸引力，還應(yīng)盡量提高證券的信用等級。 eq oac(,3)選擇合適的證券承銷商和承銷方式。在證券發(fā)行采取承銷方式的情況下，毫無疑問，承銷商的營銷渠道越多，覆蓋面越廣，承銷經(jīng)驗(yàn)越豐富，則證券發(fā)售成功的幾率將越大；同時(shí)，在SPV系第一次發(fā)行證券或所發(fā)行的證券系一種新品種時(shí)，承銷商在證券化交易過程中所能發(fā)揮的作用將更大；承銷商在

42、確保證券化交易結(jié)構(gòu)和過程符合法律、財(cái)會、稅務(wù)等方面的要求方面也起著重要的作用。整齊有確實(shí)是注意合理地選擇承銷方式。不同的承銷方式，證券的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)不同，包銷的風(fēng)險(xiǎn)最小，但費(fèi)用也最高；代銷的費(fèi)用最低，但風(fēng)險(xiǎn)也最大；余額包銷所花費(fèi)的費(fèi)用與承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)則介于前二者之間。SPV在對市場和投資者作出充分的預(yù)測和推斷后決定合適的發(fā)行方式。資金混用風(fēng)險(xiǎn)操縱有效操縱資金混用風(fēng)險(xiǎn)的途徑之一是，要求支持資產(chǎn)收入保留者設(shè)置獨(dú)立賬戶，資金一旦歸集就立即存入該獨(dú)立賬戶，賬戶內(nèi)資金定期清算，未經(jīng)受托治理人許可，資金保留者不得動(dòng)用賬戶資金。例如，對服務(wù)商所收集的支持資產(chǎn)收入，SPV可在與服務(wù)商簽訂資產(chǎn)治理服務(wù)協(xié)議時(shí)規(guī)定，服務(wù)商

43、在收集支持資產(chǎn)收入后應(yīng)立立即該收入存入與其自身賬戶相獨(dú)立的另外的合規(guī)存款賬戶之中；合規(guī)存款賬戶內(nèi)資金應(yīng)定期轉(zhuǎn)移至受托治理人的專用賬戶以向投資者支付。有些證券化交易還設(shè)計(jì)了名為“鎖定賬戶”的專門賬戶，由服務(wù)商或資產(chǎn)發(fā)起人通知支持資產(chǎn)債務(wù)人直接對該賬戶進(jìn)行支付以履行債務(wù)。鎖定賬戶的受益人為資產(chǎn)支持證券投資者，賬戶持有人不能動(dòng)用其中款項(xiàng)，除非其具有證券化交易要求的信用等級。操縱資金混用風(fēng)險(xiǎn)的另一手段是要求資金保留者提供擔(dān)保，確保其即便在清償能力不足甚至破產(chǎn)時(shí)都可不能減少或拖延向證券投資者或受托治理人轉(zhuǎn)付支持資產(chǎn)收入資金。三.投資風(fēng)險(xiǎn)操縱面臨投資風(fēng)險(xiǎn)，除了拋售證券完全遠(yuǎn)離風(fēng)險(xiǎn)外，投資者能夠講差不多上是

44、不無它法的。這是因?yàn)?，證券一旦發(fā)行，證券化交易各參與人就只能按證券發(fā)行契約行事，即使在證券存續(xù)期間發(fā)生了某些重大事件阻礙到各參與人，各參與人也不能對證券發(fā)行契約進(jìn)行修改以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，除非在確定證券發(fā)行條件時(shí)就差不多對各種風(fēng)險(xiǎn)有所預(yù)見并安排了相應(yīng)的防范措施。而在確定證券發(fā)行措施時(shí)，投資者是專門難表述自己的觀點(diǎn)或意見的。因此，包括投資風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的各種證券化交易風(fēng)險(xiǎn)的操縱幾乎全依靠于SPV最初的發(fā)行安排。一般而言，降低投資風(fēng)險(xiǎn)的要緊舉措確實(shí)是對交易提供盡可能多的信用支持，以確保證券的信用評級維持在發(fā)行水平。 四交易的信用增級前述一些常見的信用風(fēng)險(xiǎn)操縱措施乃針對資產(chǎn)證券化交易中不同種類風(fēng)險(xiǎn)而實(shí)施。除這些針

45、對性的風(fēng)險(xiǎn)防范手段外，對交易風(fēng)險(xiǎn)還可采取綜合性操縱措施，這確實(shí)是對交易進(jìn)行信用增級。這是因?yàn)樽C券化交易的任何信用風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)實(shí)化的最終結(jié)果差不多上阻礙資產(chǎn)支持證券現(xiàn)金流的實(shí)現(xiàn)，而信用增級措施的作用恰恰確實(shí)是確保交易現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。需注意的是，各種風(fēng)險(xiǎn)防范和操縱手段不是萬能的，并不能保證交易不受任何風(fēng)險(xiǎn)阻礙，特不是各類信用增級措施，無一例外地都帶有事后補(bǔ)救性質(zhì)，其對防范和操縱風(fēng)險(xiǎn)的適用程度都特不有限，甚至都不可能對交易風(fēng)險(xiǎn)予以積極防范，該等措施的實(shí)施目的更多地在于對已發(fā)生的交易損失進(jìn)行補(bǔ)償。（三） 證券化產(chǎn)品的信用評級對資產(chǎn)支持證券而言，由于證券化交易結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，要想確切地推斷資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值

46、關(guān)系往往需要精深的專業(yè)知識，對此，絕大多數(shù)投資者都難以具備；而對證券化交易進(jìn)行信用評級使得投資者無須花費(fèi)過多的時(shí)刻精力去探究和理解證券化交易結(jié)構(gòu)及其產(chǎn)品，無須在交易結(jié)構(gòu)中扮演積極角色。信用評級機(jī)構(gòu)對交易的考察和評價(jià)為投資者提供了投資參考意見，證券的信用評級和收益率最終講明了其投資價(jià)值，投資者只需注意考慮證券的發(fā)行條款、信用支持機(jī)構(gòu)的資信及其所提供的信用增級措施等便可作出投資決策。因此，信用評級對證券化交易是特不必要的，尤其考慮到資產(chǎn)支持證券作為一個(gè)全新的尚不為人熟知的金融產(chǎn)品時(shí)就更為如此，因?yàn)閷ｉT難設(shè)想一個(gè)缺乏信用評價(jià)的投資新品種會吸引市場的關(guān)注并得到順利發(fā)行。一般地，證券化交易的信用評級包括

47、以下要緊內(nèi)容：一支持資產(chǎn)信用質(zhì)量分析支持資產(chǎn)是交易的物質(zhì)基礎(chǔ)和本源，資產(chǎn)池的信用品質(zhì)構(gòu)成交易的信用基礎(chǔ)，資產(chǎn)質(zhì)量的好壞決定交易的成敗。因此對支持資產(chǎn)的信用質(zhì)量進(jìn)行切實(shí)考察和分析至關(guān)重要。考察和分析內(nèi)容要緊包括： eq oac(,1)發(fā)起人以何種方式、條件和標(biāo)準(zhǔn)設(shè)立或持有支持資產(chǎn)。 eq oac(,2)支持資產(chǎn)自身存續(xù)及收入實(shí)現(xiàn)的特點(diǎn)與歷史記錄。 eq oac(,3)資產(chǎn)違約率預(yù)測。 eq oac(,4)資產(chǎn)池壞帳回收及利差可能。 eq oac(,5)服務(wù)商對支持資產(chǎn)的經(jīng)營打算。 eq oac(,6)支持資產(chǎn)債務(wù)人的資信、經(jīng)營規(guī)模、業(yè)績及前景、業(yè)內(nèi)地位及地區(qū)阻礙。 eq oac(,7)資產(chǎn)的集中

48、度，包括行業(yè)集中度、地域集中度和債務(wù)人集中度等。 eq oac(,8)支持資產(chǎn)被強(qiáng)行清算時(shí)的收入實(shí)現(xiàn)前景及信用支持措施的可執(zhí)行性（尤其是信用支持者自身資信及其所提供擔(dān)保安排的合法性）。 eq oac(,9)假如證券化交易系跨境進(jìn)行，則還需考慮資產(chǎn)所在國家主權(quán)信用評級。 二考察證券化交易參與人證券化交易的成功依靠眾多參與者的積極作為和配合。交易參與者是否能按要求履行其對交易所承擔(dān)的各項(xiàng)承諾和義務(wù)對證券的信用質(zhì)量阻礙專門大。因此，對各交易參與人的考察無疑構(gòu)成對證券信用等級評定的一個(gè)重要組成部分，其中要緊的考察對象包括服務(wù)商、受托治理人、SPV等。1.對服務(wù)商的考察由于服務(wù)商對支持資產(chǎn)的服務(wù)治理質(zhì)量

49、對支持資產(chǎn)現(xiàn)金流的產(chǎn)生有著專門大的阻礙，因此，服務(wù)商的資產(chǎn)治理經(jīng)營能力如何就成為信用評級機(jī)構(gòu)考察服務(wù)商的一個(gè)重要方面。對服務(wù)商的考察將著重以下幾個(gè)方面： eq oac(,1)服務(wù)商對資產(chǎn)治理的各項(xiàng)制度及程序（包括資金治理制度、各級審查和監(jiān)操縱度、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)治理制度等）、治理經(jīng)營團(tuán)隊(duì)、業(yè)務(wù)處理自動(dòng)化程度、經(jīng)營治理同類資產(chǎn)的歷史與業(yè)績，等等。尤其在需對資產(chǎn)池進(jìn)行積極動(dòng)態(tài)治理的交易結(jié)構(gòu)中，由于服務(wù)商的治理能力對交易能否成功特不關(guān)鍵，且通常是投資人決定是否投資證券化交易的要緊考察因素，因此，評級機(jī)構(gòu)還應(yīng)考察服務(wù)商能否有效地治理證券化資產(chǎn)并及時(shí)做出購買或出售資產(chǎn)的決定；在發(fā)生資產(chǎn)違約情況下服務(wù)商能否迅速做

50、出決定以盡可能提高資產(chǎn)回收程度；等等。 eq oac(,2)服務(wù)商的可替代性。由于對支持資產(chǎn)的服務(wù)和治理是一個(gè)連續(xù)的過程，期間為防止萬一情況下服務(wù)商主觀或被動(dòng)違約不履行對資產(chǎn)的服務(wù)治理職責(zé)，評級機(jī)構(gòu)還將對服務(wù)商的可替代性進(jìn)行分析，分析因素包括服務(wù)商責(zé)任義務(wù)的性質(zhì)、服務(wù)期限、服務(wù)職能轉(zhuǎn)讓的二級市場發(fā)育程度。 eq oac(,3)若服務(wù)商在承擔(dān)代理SPV對支持資產(chǎn)進(jìn)行治理服務(wù)之職同時(shí)還對交易承擔(dān)了另外義務(wù)，如負(fù)責(zé)治理交易的信用風(fēng)險(xiǎn)并對交易結(jié)構(gòu)本身進(jìn)行治理；在支持資產(chǎn)現(xiàn)金流發(fā)生拖欠時(shí)先行墊付資金以保證交易的流淌性；或?qū)⑴R時(shí)閑置的已歸集的支持資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行合規(guī)短期投資；或承諾在某種情況回購支持資產(chǎn)，等

51、等，評級機(jī)構(gòu)還須考察服務(wù)商的財(cái)政狀況及整體資信水平以確信其義務(wù)履行能力。2.對受托治理人的考察受托治理人在交易中的地位特不重要，其代表投資者與各交易參與者發(fā)生關(guān)系，其對交易事務(wù)的處理能力直接阻礙交易結(jié)果，并由其將該等結(jié)果最終轉(zhuǎn)致給投資者承擔(dān)。因此，同對待服務(wù)商一樣，信用評級機(jī)構(gòu)將著重考察受托治理人對交易各項(xiàng)事務(wù)的處理能力，尤其是其履行交易所給予各項(xiàng)職責(zé)的能力。由于所有的證券償付資金都由受托治理人持有，對投資者的任何支付最終都通過受托治理人完成，因此，受托治理人的資信對保證交易的安全至關(guān)重要。同時(shí)，鑒于受托治理人履行交易職責(zé)的持續(xù)性，信用評級機(jī)構(gòu)也須對受托治理人的可替代性進(jìn)行類似于服務(wù)商的分析和

52、預(yù)測。3.對SPV的考察研判SPV是否能免于破產(chǎn)是評級機(jī)構(gòu)對SPV的考察重點(diǎn)，因此，考察要緊以SPV的組建條件為標(biāo)準(zhǔn)，以衡量SPV是否達(dá)到證券化交易內(nèi)在的“破產(chǎn)隔離”的要求。相關(guān)內(nèi)容可參閱第四章第一節(jié)。三交易結(jié)構(gòu)分析評級機(jī)構(gòu)將全面考證證券化交易結(jié)構(gòu)的有效性、可靠性和完整性。對交易的結(jié)構(gòu)分析要緊包括支持資產(chǎn)“破產(chǎn)隔離”分析、交易的信用支持分析、支持資產(chǎn)信用損失的分配方式分析、支持資產(chǎn)收入分配方式及途徑分析等等。1.支持資產(chǎn)“破產(chǎn)隔離”分析支持資產(chǎn)的“破產(chǎn)隔離”要求發(fā)起人將支持資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移給SPV，每一個(gè)證券化交易所采納的轉(zhuǎn)移方式和途徑都不盡相同。信用評級機(jī)構(gòu)將依照法律、會計(jì)等方面的制度規(guī)定考察支

53、持資產(chǎn)破產(chǎn)隔離實(shí)現(xiàn)的真實(shí)程度?？疾鞓?biāo)準(zhǔn)可參閱第四章第一節(jié)有關(guān)支持資產(chǎn)“破產(chǎn)隔離”的實(shí)現(xiàn)條件。2.交易的信用支持分析除全面分析各信用支持手段或工具的合法性及其對交易支持效率外，評級機(jī)構(gòu)還應(yīng)依照各類信用支持措施的特征和屬性，考察信用支持的規(guī)模與強(qiáng)度及其變動(dòng)方式、信用支持提供者的信用風(fēng)險(xiǎn)等。在支持資產(chǎn)發(fā)生信用損失的情況下，SPV不得不依靠提取信用支持來彌補(bǔ)該損失。因此，信用支持力度或規(guī)模及其變化對證券信用的阻礙特不大。例如，保證本息全付的信用支持措施比僅保證本金支付或僅保證利息支付的信用支持措施有利于愛護(hù)證券信用。又如，有些交易明確規(guī)定外部信用支持強(qiáng)度與支持資產(chǎn)余額相聯(lián)系或與證券化交易所剩余的時(shí)刻相

54、關(guān)聯(lián)；因此，隨著支持資產(chǎn)余額減少或交易結(jié)束時(shí)刻的臨近，信用支持的規(guī)模將減少。顯然，信用支持規(guī)模是同比減少依舊累進(jìn)減少對證券的信用阻礙是大為不同的。而信用支持規(guī)模在交易過程中始終保持不變確信比按未償證券余額確定信用支持規(guī)模的方式更能保證證券質(zhì)量；在任何情況下對支持資產(chǎn)都設(shè)定一個(gè)信用支持的“最低額度”也比沒有那個(gè)額度更有利于愛護(hù)證券信用等級。如此等等，不一而足。在證券化交易采納了外部信用增級措施和手段的情況下，評級機(jī)構(gòu)將關(guān)注外部信用支持提供者的資信，因?yàn)樾庞弥С痔峁┱哔Y信的任何不利變化都將阻礙其對交易提供信用支持的承諾的履行，從而阻礙證券的信用。同時(shí)，證券的質(zhì)量對外部信用支持的依靠越大，則信用支持

55、提供者的資信變化對證券信用評級的阻礙也越大；支持資產(chǎn)與信用支持提供者之間的關(guān)聯(lián)度越大，則支持資產(chǎn)受信用支持提供者資信變化阻礙也越大。因此，評級機(jī)構(gòu)會詳盡分析外部信用支持機(jī)構(gòu)歷史資信狀況及其經(jīng)營現(xiàn)狀。除此之外，評級機(jī)構(gòu)還會重點(diǎn)考察以下因素： eq oac(,1)外部信用支持是否附條件以及該等條件的性質(zhì)如何； eq oac(,2)信用支持是否可為外部信用支持機(jī)構(gòu)單方面撤消或更改； eq oac(,3)若外部信用支持機(jī)構(gòu)可有條件地撤消或更改信用支持則該等條件成就的可能性如何；等等。3.支持資產(chǎn)信用損失分配方式分析支持資產(chǎn)池內(nèi)某些資產(chǎn)在證券化交易期內(nèi)可能會發(fā)生損失，導(dǎo)致資產(chǎn)池現(xiàn)金流總量不足以支付證券的全部本息，也即投資者將承擔(dān)支持資產(chǎn)的信用損失。若一個(gè)交易發(fā)行了不同檔級的資產(chǎn)支持證券，則信用評級機(jī)構(gòu)應(yīng)在預(yù)測支持資產(chǎn)發(fā)生信用損失比例大小以及損失率的變動(dòng)幅度的基礎(chǔ)上依照信用損失在不同檔級證券之間分配的方式來考慮各檔級證券的受償率以最終確定各檔證券的評級。例如，若支持資產(chǎn)損失累積至交易末期進(jìn)行分配，則期限越短的證券（一般級不也越高）所受到的阻礙也越小，甚至可忽略不計(jì)，因?yàn)槠湓趽p