房企融資全解析

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 一、房企有哪些融資方式？ 4 HYPERLINK l _TOC_250013 房企統(tǒng)計局融資口徑 4 HYPERLINK l _TOC_250012 房企融資方式 4 HYPERLINK l _TOC_250011 二、房企各融資渠道的現(xiàn)狀 5 HYPERLINK l _TOC_250010 銀行貸款 5 HYPERLINK l _TOC_250009 信用債 8 HYPERLINK l _TOC_250008 資產(chǎn)證券化 9 HYPERLINK l _TOC_250007 非標(biāo)融資 11 HYPERLINK l _TOC_250006

2、 境外債 15 HYPERLINK l _TOC_250005 三、房企隱性負債怎么看？ 16 HYPERLINK l _TOC_250004 明股實債 16 HYPERLINK l _TOC_250003 非并表項目公司負債 17 HYPERLINK l _TOC_250002 3. 其他 18 HYPERLINK l _TOC_250001 四、總結(jié) 18 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險提示 19圖表目錄圖表 1：統(tǒng)計局口徑房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源 4圖表 2：房企主要融資渠道對應(yīng)房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)資金來源分類 5圖表 3：房地產(chǎn)行業(yè)銀行貸款主要監(jiān)管文件 5圖表 4：房

3、地產(chǎn)開發(fā)貸款余額 7圖表 5：房地產(chǎn)并購項目 8圖表 6：房地產(chǎn)信用債主要監(jiān)管文件 8圖表 7：房地產(chǎn)信用債凈融資額（億元） 9圖表 8：房地產(chǎn)企業(yè)信用債存量規(guī)模（億元） 9圖表 9：房地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融 ABS 交易結(jié)構(gòu)示意圖 9圖表 10：購房尾款 ABS-單層架構(gòu) 10圖表 11：購房尾款 ABS-雙層架構(gòu) 10圖表 12：物業(yè)費類 ABS 單層架構(gòu) 10圖表 13：物業(yè)費類 ABS-雙層架構(gòu) 10圖表 14：租金類-類 Reits 構(gòu)架 10圖表 15：租金類-CMBS 構(gòu)架 10圖表 16：企業(yè) ABS 發(fā)行情況 11圖表 17：房地產(chǎn) ABS 基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)成 11圖表 18：銀行理財產(chǎn)品

4、投資非標(biāo)占比減少 12圖表 19：非標(biāo)融資相關(guān)政策 12圖表 20：委托貸款基礎(chǔ)模式 13- 2 - 固收專題分析報告圖表 21：委托貸款規(guī)模萎縮 13圖表 22：委托貸款相關(guān)政策 13圖表 23：信托貸款模式 14圖表 24：2019 年房地產(chǎn)信托規(guī)模增長趨于停滯 14圖表 25：信托貸款相關(guān)政策 14圖表 26：境內(nèi)企業(yè)發(fā)行境外債相關(guān)政策 16圖表 27：地產(chǎn)境外債發(fā)行情況 16圖表 28：地產(chǎn)境外債存續(xù)情況 16圖表 29：并表項目公司明股實債模式 17圖表 30：合作開發(fā)項目公司常規(guī)性借款 18圖表 31：房地產(chǎn)開發(fā)各階段融資渠道 19- 3 - 固收專題分析報告2019 年 5 月份

5、開始，地產(chǎn)融資渠道全面收緊，部分房企資金鏈承壓，今年年初疫情爆發(fā)后，地產(chǎn)調(diào)控政策有所放松，但融資端并未有大幅放開，本文對房企融資方式、各融資渠道現(xiàn)狀及隱形負債識別方式進行梳理介紹，以供投資者參考。一、房企有哪些融資方式？房企統(tǒng)計局融資口徑根據(jù)國家統(tǒng)計局對固定資產(chǎn)投資來源的分類，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源有國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金、其他資金及各項應(yīng)付款五類：國內(nèi)貸款是指固定資產(chǎn)投資項目單位向銀行及非銀行金融機構(gòu)借入用于固定資產(chǎn)投資的各種國內(nèi)借款，分為銀行貸款及非銀貸款；利用外資是指報告期收到的境外（包括外國及港澳臺地區(qū)）資金，包括對外借款、外商直接投資及外商其他投資；自籌資金是指在報告期內(nèi)籌集的

6、用于項目建設(shè)和購置的資金，包括自有資金、股東投入資金和借入資金；其他資金是指在報告期收到的除以上各種資金之外的用于固定資產(chǎn)投資的資金，包括社會集資、個人資金、無償捐贈的資金及其他單位撥入的資金等，在房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源中，定金及預(yù)收款及個人按揭貸款是其他資金來源中重要的組成部分；各項應(yīng)付款是指本年項目建設(shè)和購置中應(yīng)付未付的投資款，主要包括應(yīng)付工程款等。2009 年以來，國內(nèi)貸款、利用外資及自籌資金占比整體呈現(xiàn)下降趨勢，其他資金及各項應(yīng)付款占比則有明顯提升，可以表明近年房企受地產(chǎn)調(diào)控政策影響，外部融資渠道收緊，開發(fā)資金來源逐漸側(cè)重于經(jīng)營性融資。從數(shù)據(jù)上看，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源中， 自籌資金與

7、其他資金占比最高，2019 年分別為 26.38%、43.11%。圖表 1：統(tǒng)計局口徑房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源、貸款和外資定金及預(yù)收款-61358.8827.83%個人按揭貸款-27281.0312.37%其他到位資金社會集資、個人資金、無償捐贈的資金及其他單位撥 6406.342.91%房企資金來源大類2019年房地產(chǎn)開發(fā)企 2019年房地產(chǎn)開發(fā)房企資金來源分項融資方式房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)業(yè)本年資金來源金額 企業(yè)本年資金來源 本年資金來源占（億元）占比比占比圖銀行貸款國內(nèi)貸款銀行開發(fā)貸、并購貸、經(jīng)營性物業(yè)貸、流動資金貸、租賃住房貸、棚戶區(qū)改造貸款城市信用社、農(nóng)村信用社、保險公司、金融信托投資公司、證

8、券公司、財務(wù)公司、金融租賃公司、融資公司（中心）等貸款外國政府貸款、國際金融組織貸款、出口信貸、外國銀行商業(yè)貸款、對外發(fā)行債券和股票外商獨資企業(yè)、中外合資經(jīng)營企業(yè)等的投資補償貿(mào)易、加工裝配由外商提供的設(shè)備價款、國際租賃，外商投資收益的再投資資金企業(yè)折舊資金、未分配利潤、企業(yè)盈余公積金、發(fā)行股票籌集的資金等從股東處融入的資金，股東資金來源非金融機構(gòu)貸款、各級財政資金及外資從其他單位（不包括股東）籌集的資金，非財政資金25228.7711.44%非銀貸款對外借款利用外資外商直接投資175.720.08%外商其他投資自有資金自籌資金股東投入資金58157.8426.38%借入資金其他資金工程款各項應(yīng)

9、付款其他應(yīng)付款合計-入的資金應(yīng)付未付給施工單位的工程投資款應(yīng)付器材款、應(yīng)付工資、其他應(yīng)付款、應(yīng)交稅金等非工程款外的應(yīng)付款項41884.3019.00%-220492.90100.00%來源：Wind，國金證券研究所房企融資方式按常見的融資渠道，房企的融資方式可以分為外部籌資性融資及內(nèi)部經(jīng)營性融資，我們將外部籌資方式按股權(quán)融資和債權(quán)融資進行區(qū)分，股權(quán)融資主要有- 4 - 固收專題分析報告IPO、增發(fā)、配股、股東直接出資及合作開發(fā)，債權(quán)融資方式有銀行貸款、信用債、資產(chǎn)證券化、非標(biāo)融資、境外債、民間借貸六種；內(nèi)部經(jīng)營融資可以分為銷售回款、應(yīng)付款融資。對應(yīng)于統(tǒng)計局口徑，股權(quán)融資渠道計入自籌資金（于境外

10、進行股權(quán)融資則計入利用外資）；銀行貸款應(yīng)計入國內(nèi)貸款（于境外貸款則計入利用外資）；發(fā)債資金并沒有單獨披露，由于項目公司使用的信用債資金通常由股東發(fā)行，然后以股東借款的形式轉(zhuǎn)入項目公司，應(yīng)納入自籌資金統(tǒng)計；資產(chǎn)證券化同樣計入自籌資金；非標(biāo)融資中，常規(guī)性的信托貸款計入國內(nèi)貸款，由股東借入的非標(biāo)資金以股東借款的形式轉(zhuǎn)入項目公司的部分計入自籌資金，信托、私募基金等投入的股權(quán)資金或明股實債的資金應(yīng)納入自籌資金統(tǒng)計；境外債計入利用外資，但以股東借款形式借給項目公司的部分計入自籌資金；民間借貸計入自籌資金或其他資金統(tǒng)計；銷售回款統(tǒng)計口徑為其他資金；供應(yīng)鏈融資計入各項應(yīng)付款統(tǒng)計。圖表 2：房企主要融資渠道對應(yīng)

11、房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)資金來源分類自籌資金，利用外資合作開發(fā)IPO、增發(fā)、配股 股權(quán)融資 股東出資國內(nèi)貸款，利用外資 外部籌資融資 銀行貸款 房企融資方式 內(nèi)部經(jīng)營融資 債權(quán)融資 銷售回款 供應(yīng)鏈融資 信用債自籌資金 資產(chǎn)證券化國內(nèi)貸款，自籌資金 非標(biāo)融資利用外資，自籌資金 境外債自籌資金，其他資金 民間借貸其他資金 自有購房款 個人住房貸款 各項應(yīng)付款 應(yīng)付款項 承兌匯票來源：Wind，國金證券研究所二、房企各融資渠道的現(xiàn)狀針對房企銀行貸款、信用債、資產(chǎn)證券化、非標(biāo)融資及境外債的五種債權(quán)融資方式，我們對其融資模式、融資條件及資金的使用方向進行梳理。銀行貸款銀行貸款主要有開發(fā)貸、并購貸、土地儲備貸款、

12、流動資金貸、經(jīng)營性物業(yè)貸、政策性貸款等方式。目前，監(jiān)管文件對土地儲備貸款做出了限制，開發(fā)貸及并 購貸是房企獲取銀行貸款主要的方式，以下主要對商業(yè)銀行開發(fā)貸及并購貸進 行介紹。圖表 3：房地產(chǎn)行業(yè)銀行貸款主要監(jiān)管文件時間機構(gòu)名稱主要內(nèi)容2003中國人民銀行關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知1、四證齊全2、自有資金應(yīng)不低于開發(fā)項目總投資的 30%3、商業(yè)銀行對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)申請的貸款，只能通過房地產(chǎn)開發(fā)貸款科目發(fā)放，嚴(yán)禁以房地產(chǎn)開發(fā)流動資金貸款及其他形式貸款科目發(fā)放2005銀監(jiān)會關(guān)于加強信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險提示的通知申請貸款的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資質(zhì)不低于國家建設(shè)行政主管部門核發(fā)的二級房地產(chǎn)開發(fā)

13、資質(zhì)2015銀監(jiān)會商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引1、商業(yè)銀行全部并購貸款余額占同期本行一級資本凈額的比例不應(yīng)超過50%2、商業(yè)銀行對單一借款人的并購貸款余額占同期本行一級資本凈額的比例不應(yīng)超過 5%3、并購交易價款中并購貸款所占比例不應(yīng)高于 60%- 5 - 固收專題分析報告時間機構(gòu)名稱主要內(nèi)容4、并購貸款期限一般不超過七年2015國務(wù)院關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項目資本金制度的通知房地產(chǎn)開發(fā)項目最低資本金要求：保障性住房和普通商品住房項目維持 20%不變，其他項目由 30%調(diào)整為 25%2016財政部、國土資源部、中國人民銀行、銀監(jiān)會關(guān)于規(guī)范土地儲備貸款和資金管理等相關(guān)問題的通 知各地不得再向

14、銀行業(yè)金融機構(gòu)舉借土地儲備貸款2016銀監(jiān)會關(guān)于開展銀行業(yè)金融機構(gòu)房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)專項檢查的緊急通知提出比照自營貸款管理的要求，強化對銀行理財資金投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的監(jiān)督管理2018上海銀監(jiān)局關(guān)于規(guī)范開展并購貸款業(yè)務(wù)的通知1、擬并購?fù)恋仨椖繎?yīng)當(dāng)完成在建工程開發(fā)投資總額的 25%以上2、對“四證不全”房地產(chǎn)項目不得發(fā)放任何形式的貸款3、并購貸款不得投向未足額繳付土地出讓金項目，不得用于變相置換土地出讓金4、防范關(guān)聯(lián)企業(yè)借助虛假并購套取貸款資金，確保貸款資金不被挪用2018銀保監(jiān)會銀行業(yè)金融機構(gòu)聯(lián)合授信管理辦法（試行）1、對在 3 家以上銀行業(yè)金融機構(gòu)有融資余額，且融資余額合計在 50 億元以上的企業(yè)，

15、銀行業(yè)金融機構(gòu)應(yīng)建立聯(lián)合授信機制；2、對在 3 家以上的銀行業(yè)金融機構(gòu)有融資余額，且融資余額合計在 2050億元之間的企業(yè)，銀行業(yè)金融機構(gòu)可自愿建立聯(lián)合授信機制。來源：各政府網(wǎng)站，國金證券研究所開發(fā)貸款房地產(chǎn)開發(fā)貸款是指金融機構(gòu)發(fā)放的房屋建設(shè)貸款，包括在土地開發(fā)階段發(fā)放的、計劃在房屋建設(shè)階段繼續(xù)使用的貸款，根據(jù)開發(fā)內(nèi)容的不同，可以分為住房開發(fā)貸款、商品房開發(fā)貸款等，與其他融資方式相比，具有成本相對較低、審批條件更加嚴(yán)格的特點，多會采取土地抵押、在建工程抵押、股東擔(dān)保的增信方式。房地產(chǎn)開發(fā)貸款需要滿足以下條件：“四三二”要求，“四”即四證齊全，項目具備國有土地使用證、建筑用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程

16、規(guī)劃許可證和建設(shè)工程開工許可證， “三”是自有資金應(yīng)不低于開發(fā)項目總投資的 30%，后續(xù)根據(jù)國務(wù)院關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項目資本金制度的通知，房地產(chǎn)開發(fā)項目中保障性住房和普通商品住房項目資本金維持 20%不變，其他項目由 30%調(diào)整為 25%，“二”即具有二級房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)；商業(yè)銀行發(fā)布的房地產(chǎn)貸款，只能用于本地區(qū)的房地產(chǎn)項目，嚴(yán)禁跨地區(qū)使用；商業(yè)銀行在房地產(chǎn)開發(fā)貸款對象的選擇上通常使用名單制管理，通常會對房企的銷售規(guī)模，股東背景等有所要求。房地產(chǎn)開發(fā)貸監(jiān)管逐漸收緊，中小房企獲取開發(fā)貸難度進一步加大，房地產(chǎn)開發(fā)貸款增長趨勢有所放緩。從數(shù)據(jù)上看，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額整體呈現(xiàn)增加趨勢，2019

17、年年末，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額為 112200 億元，同比增速 10.10%，與 19 年三季度末相比則略有減少。- 6 - 固收專題分析報告圖表 4：房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額（億元）房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額:同比增長（%，右）12000030100000258000020600001540000102000052011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-0320

18、16-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-1200來源：Wind，國金證券研究所并購貸款商業(yè)銀行并購貸是指商業(yè)銀行向并購方或其子公司發(fā)放的，用于支付并購交易價款和費用的貸款，即可以用于投資股權(quán)。2015 年銀監(jiān)會發(fā)布的商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引對并購貸款要求做了基本的要求，在此規(guī)定中，房企以并購方式拿地可以繞過開發(fā)貸中“四三二”要求的限制，獲取貸款相對容易，2018 年上海銀監(jiān)局發(fā)布關(guān)于規(guī)范開展并購貸款業(yè)務(wù)的通知對房地產(chǎn)并購貸款做了進

19、一步規(guī)范，提出對用于房地產(chǎn)開發(fā)土地并購或房地產(chǎn)開發(fā)土地項目公司股權(quán)并購的貸款應(yīng)穿透監(jiān)管。房地產(chǎn)并購貸款需要滿足以下條件：商業(yè)銀行全部并購貸款余額占同期本行一級資本凈額的比例不應(yīng)超過 50%；商業(yè)銀行對單一借款人的并購貸款余額占同期本行一級資本凈額的比例不應(yīng)超過 5%；并購交易價款中并購貸款所占比例不應(yīng)高于 60%；并購貸款期限一般不超過七年。上海銀監(jiān)局對房地產(chǎn)并購貸款做了進一步規(guī)定：擬并購?fù)恋仨椖繎?yīng)當(dāng)完成在建工程開發(fā)投資總額的 25%以上；對“四證不全”房地產(chǎn)項目不得發(fā)放任何形式的貸款；并購貸款不得投向未足額繳付土地出讓金項目，不得用于變相置換土地出讓金；防范關(guān)聯(lián)企業(yè)借助虛假并購套取貸款資金，

20、確保貸款資金不被挪用。關(guān)于規(guī)范開展并購貸款業(yè)務(wù)的通知雖是由上海銀監(jiān)局發(fā)布，但在實際操作中，其他部分地區(qū)亦會選擇參照執(zhí)行，并購貸款也不能擁有“四三二”要求的豁免權(quán)。目前，多數(shù)地區(qū)并購貸亦需滿足“四三二”要求，房企并購規(guī)模減少。從房地產(chǎn)行業(yè)并購項目的變化情況可以看出，2015 年房地產(chǎn)并購項目大幅增加，商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引出臺后，增長勢頭明顯受到抑制，2016 年底至 2017 年，由于并購貸款仍舊可以繞過“四三二”條件，房地產(chǎn)并購項目重新恢復(fù)增長勢頭，2018 年關(guān)于規(guī)范開展并購貸款業(yè)務(wù)的通知發(fā)布之后，并購貸款優(yōu)勢喪失，地產(chǎn)并購項目及金額均出現(xiàn)明顯收縮。- 7 - 固收專題分析報告圖表

21、5：房地產(chǎn)并購項目并購項目金額（億元）并購項目數(shù)量（個，右）180016001400120010008006004002002012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q10140120100806040200來源：Wind，國金證券研究所圖表 6：房

22、地產(chǎn)信用債主要監(jiān)管文件信用債房企發(fā)行的信用債可以分為企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù)及定向工具。房企發(fā)行企業(yè)債的要求較為嚴(yán)格，最早在 2004 年，發(fā)改委發(fā)布關(guān)于進一步改進和加強企業(yè)債券管理工作的通知中規(guī)定，企業(yè)發(fā)行債券的募集資金不得用于房地產(chǎn)買賣，隨后 2011 年的關(guān)于利用債券融資支持保障性住房建設(shè)有關(guān)問題的通知中支持符合條件的地方政府投融資平臺公司和其他企業(yè)，通過發(fā)行企業(yè)債券進行保障性住房項目融資，2016 年關(guān)于企業(yè)債券審核落實房地產(chǎn)調(diào)控政策的意見的文件中，嚴(yán)格限制房企發(fā)行企業(yè)債券融資，用于商業(yè)性房地產(chǎn)項目，因為發(fā)行企業(yè)債用途限制較多，發(fā)行規(guī)模一直不高。2015 年證監(jiān)會發(fā)布公司債

23、券發(fā)行與交易管理辦法擴大發(fā)行主體范圍，房企公司債發(fā)行規(guī)模井噴，2016 年 10 月底，交易所發(fā)布關(guān)于試行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函要求將房企分三類監(jiān)管，房地產(chǎn)企業(yè)的公司債券募集資金不得用于購置土地，17 年房企公司債發(fā)行規(guī)模大幅回落。2015 年，交易商協(xié)會擬有序推進國資委下屬 16 家以房地產(chǎn)為主業(yè)的央企集團或其下屬房地產(chǎn)企業(yè)注冊中期票據(jù)，有序推動省級政府（包括直轄市）、省會城市、副省級城市及計劃單列市的地方政府所屬的房地產(chǎn)企業(yè)注冊中期票據(jù)，銀行間債務(wù)融資工具發(fā)行規(guī)模激增。信用債發(fā)行以公司債為主，凈融資額較前期大幅回落。從目前存量的情況來看，房企信用債存量規(guī)模共 14807.

24、14 億元，其中公司債占據(jù)大半壁江山，存量規(guī)模 10664.21 億元，占比 72.02%，中期票據(jù)其次，規(guī)模 3051.92 億元，短期融資券、定向工具及企業(yè)債規(guī)模較少。債券類型時間機構(gòu)文件名主要內(nèi)容企業(yè)債2004發(fā)改委關(guān)于進一步改進和加強企業(yè)債券管理工作的通知企業(yè)發(fā)行債券的募集資金不得用于房地產(chǎn)買賣2011發(fā)改委關(guān)于利用債券融資支持保障性住房建設(shè)有關(guān)問題的通知支持符合條件的地方政府投融資平臺公司和其他企業(yè)，通過發(fā)行企業(yè)債券進行保障性住房項目融資2016發(fā)改委關(guān)于企業(yè)債券審核落實房地產(chǎn)調(diào)控政策的意見嚴(yán)格限制房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券融資，用于商業(yè)性房地產(chǎn)項目2020發(fā)改委關(guān)于企業(yè)債券發(fā)行實施

25、注冊制有關(guān)事項的通知企業(yè)債券發(fā)行由核準(zhǔn)制改為注冊制公司債2015證監(jiān)會公司債券發(fā)行與交易管理辦法擴大發(fā)行主體范圍，簡化發(fā)行審核流程等2016上交所、深交所關(guān)于試行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函房地產(chǎn)業(yè)分類監(jiān)管采取“基礎(chǔ)范圍+綜合指標(biāo)評價“的分類監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，房地產(chǎn)企業(yè)的公司債券募集資- 8 - 固收專題分析報告金不得用于購置土地2020上交所、深交所公開發(fā)行公司債券實施注冊制相關(guān)業(yè)務(wù)安排的通知公開發(fā)行公司債券實施注冊制銀行間債務(wù)融資工具2015交易商協(xié)會關(guān)于進一步推動債務(wù)融資工具市場規(guī)范發(fā)展工作舉措的通知協(xié)會擬有序推進 16 家以房地產(chǎn)為主業(yè)的央企集團或其下屬房地產(chǎn)企業(yè)注冊中期票據(jù)，募集

26、資金用于符合條件的普通商品房建設(shè)相關(guān)領(lǐng)域。2020交易商協(xié)會非金融企業(yè)債務(wù)融資工具公開發(fā)行注冊工作規(guī)程（2020 版）細化了發(fā)行主體的分層分類管理方式、放寬公開債務(wù)融資工具發(fā)行條件來源：各政府網(wǎng)站，國金證券研究所圖表 7：房地產(chǎn)信用債凈融資額（億元）圖表 8：房地產(chǎn)企業(yè)信用債存量規(guī)模（億元） 800070006000500040003000200010000-10001600014000120001000080006000400020000定向工具公司債短期融資券中期票據(jù)企業(yè)債發(fā)行額到期額凈融資額2014201520162017201820192014201520162017201820192

27、020.4 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所資產(chǎn)證券化根據(jù)底層資產(chǎn)的不同，房企涉及的 ABS 主要有四種，供應(yīng)鏈 ABS、購房尾款 ABS、物業(yè)收費權(quán) ABS、租金類 ABS。具體而言，供應(yīng)鏈 ABS 的底層資產(chǎn)是上游供應(yīng)商因提供貨物或服務(wù)、承包工程等對核心房企形成的應(yīng)收賬款債權(quán)；購房尾款 ABS 由房地產(chǎn)開發(fā)商發(fā)起，以應(yīng)收購房者的購房尾款為底層資產(chǎn)；物業(yè)收費權(quán) ABS 由物業(yè)公司發(fā)起，以物業(yè)費收入為底層資產(chǎn)；租金類 ABS 以酒店、辦公樓寓或商鋪的收入為底層資產(chǎn)，交易結(jié)構(gòu)主要有兩種，涉及標(biāo)的物業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的類 Reits 和以信托受益權(quán)等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的 CMBS，類

28、Reits 是由私募基金持有物業(yè)股權(quán)，構(gòu)建過程中涉及私募基金份額的投資和轉(zhuǎn)讓，表現(xiàn)出 Reits 權(quán)益投資的特征，CMBS 中專項計劃并不持有物業(yè)公司股權(quán)，但可質(zhì)押未來物業(yè)收入、抵押商業(yè)物業(yè)，來增強債權(quán)債務(wù)屬性，部分地彌補在底層資產(chǎn)控制上的不足。圖表 9：房地產(chǎn)供應(yīng)鏈金融 ABS 交易結(jié)構(gòu)示意圖管理人原始權(quán)益人（保理商）債權(quán)人（核心企業(yè)的供應(yīng)商）轉(zhuǎn)讓應(yīng)收賬款債權(quán)提供服務(wù)轉(zhuǎn)讓管理基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立管理專項計劃持有人資產(chǎn)支持專項計劃賒銷受讓債權(quán)募集資金債務(wù)人（核心企業(yè)或其下屬公司）認(rèn)購資金歸集資金兌付登記托管機構(gòu)托管銀行核心企業(yè)（房企）劃付資金劃付本息- 9 - 固收專題分析報告來源：Wind，國金證券

29、研究所 圖表 10：購房尾款 ABS-單層架構(gòu)圖表 11：購房尾款 ABS-雙層架構(gòu)資金流 法律關(guān)系原始權(quán)益人資金流 法律關(guān)系信托計劃質(zhì)押應(yīng)收賬款債權(quán)信托貸款還本付息房地產(chǎn)開發(fā)公司支付對價2.轉(zhuǎn)讓應(yīng)收債權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃投資產(chǎn)品1.產(chǎn)品發(fā)行分配債權(quán)收益1.原始投資1.持有信托受益權(quán)4.分配原始權(quán)益人收益3.支付對價3.轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)投資者2.投資產(chǎn)品資產(chǎn)支持專項計劃2.產(chǎn)品發(fā)行4.分配收益投資者 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所圖表 12：物業(yè)費類 ABS 單層架構(gòu)圖表 13：物業(yè)費類 ABS-雙層架構(gòu)資金流 法律關(guān)系資金流 法律關(guān)系1.信托貸款信托計劃物業(yè)公司4.

30、還本付息1.原始投資1.持有信托受益權(quán)原始權(quán)益人3.支付對價3.轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)2.投資產(chǎn)品資產(chǎn)支持專項計劃投資者2.產(chǎn)品發(fā)行質(zhì)押物業(yè)合同債權(quán)原始權(quán)益人4.分支付對價2.轉(zhuǎn)讓應(yīng)收債權(quán)配收益投資者資產(chǎn)支持專項計劃投資產(chǎn)品1.產(chǎn)品發(fā)行分配債權(quán)收益分配收益 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所圖表 14：租金類-類 Reits 構(gòu)架圖表 15：租金類-CMBS 構(gòu)架資金流 法律關(guān)系1.原始投資4.支付對價私募基金分紅償債資金流 法律關(guān)系1.信托貸款商業(yè)物業(yè)信托計劃抵押物業(yè)、質(zhì)押應(yīng)收款還本付息2.股債投資5.持有份額4.轉(zhuǎn)讓份額3.投資產(chǎn)品投資者資產(chǎn)支持專項計劃原始權(quán)益人分配收益

31、3.產(chǎn)品發(fā)行分配收益回購證券（或第三方收購、上市）或商業(yè)物業(yè)4.5.資分分產(chǎn)配配處份收置額益收上 入市原始投資1.持有信托受益權(quán)原始權(quán)益人3.支付對價3.轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)投資者資產(chǎn)支持專項計劃2.投資產(chǎn)品2.產(chǎn)品發(fā)行分配收益分配份額上市或資產(chǎn)處置收入 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所房地產(chǎn) ABS 可以分為證監(jiān)會主管 ABS 及交易商協(xié)會 ABN，2018 年 4 月，中國證監(jiān)會與住房城鄉(xiāng)建設(shè)部聯(lián)合發(fā)布關(guān)于推進住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知支持專業(yè)化、機構(gòu)化住房租賃企業(yè)發(fā)展，鼓勵發(fā)行住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；2018 年下半年，房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)有多家房企申報的 ABS 產(chǎn)

32、品被中止審- 10 - 固收專題分析報告核。截至目前1，證監(jiān)會主管 ABS 余額 2612 億元，交易商協(xié)會 ABN 余額 271 億元，證監(jiān)會主管 ABS 中，應(yīng)收賬款 ABS、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款 ABS、信托受益權(quán) ABS、不動產(chǎn)投資信托 REITs 占比較高，金額分別為 894.79 億元、665.48 億 元、433.54 億元、300.12 億元及 279.37 億元。圖表 16：企業(yè) ABS 發(fā)行情況圖表 17：房地產(chǎn) ABS 基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)成12000100008000600040002000020142015201620172018201920201200發(fā)行總額合計(億元)總數(shù)合

33、計（右）100080060040020001%應(yīng)收賬款11%12%34%17%25%商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款信托受益權(quán)不動產(chǎn)投資信托REITs企業(yè)債權(quán)其他 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所非標(biāo)融資房企非標(biāo)的資金來源大部分仍為銀行資金，融資主要途徑是委托貸款和信托融資。2012 年，證監(jiān)會允許券商、基金公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，非標(biāo)投資新增了銀證、銀基、銀證信、銀證基四類渠道，發(fā)展得如火如荼。為防止非標(biāo)投資發(fā)展過快 引致風(fēng)險，2013 年銀監(jiān)會發(fā)布關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題 的通知，規(guī)定商業(yè)銀行理財資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的上限，為理財產(chǎn)品余 額的 35與商業(yè)銀行

34、上一年度審計報告披露總資產(chǎn)的 4的較低值，限制了商 業(yè)銀行非標(biāo)投資比例，非標(biāo)投資出現(xiàn)了向監(jiān)管尚未完全覆蓋的表內(nèi)同業(yè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn) 移的趨勢。2014 年，央行、銀監(jiān)會等聯(lián)合發(fā)布了關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù) 的通知，明確規(guī)定買入返售（賣出回購）業(yè)務(wù)項下的金融資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)為在銀行間 市場、證券交易所市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的金融資產(chǎn)，堵 塞了通過同業(yè)業(yè)務(wù)進行非標(biāo)投資的通道。銀行理財產(chǎn)品投資中非標(biāo)的占比從 2013 年的 27.49%，下降到 2015 年的 15.73%。針對表內(nèi)非標(biāo)，2018 年，銀監(jiān)會發(fā)布的商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理辦法一文中，規(guī)定了設(shè)置流動性匹配率監(jiān)管指標(biāo)衡量商業(yè)銀行主要資產(chǎn)與負

35、債的期限配置結(jié)構(gòu)，計算流動性匹配率時，不同于其他資產(chǎn)的階梯型權(quán)重，包含表內(nèi)非標(biāo)的其他投資不論期限權(quán)重均為 100%，銀行需要控制表內(nèi)非標(biāo)投資的規(guī)模以達到監(jiān)管指標(biāo)的要求。針對表外非標(biāo)，2018 年，央行、銀監(jiān)會等聯(lián)合發(fā)布了關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見，明確禁止資金池業(yè)務(wù)、禁止資產(chǎn)多層嵌套、禁止通道業(yè)務(wù)。1 截止 2020 年 4 月 27 日。- 11 - 固收專題分析報告圖表 18：銀行理財產(chǎn)品投資非標(biāo)占比減少銀行理財產(chǎn)品資金余額（萬億元）理財產(chǎn)品投資資產(chǎn)占比:非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)（右，%）353030252520201515101055002013-122014-122015-122

36、016-122017-122018-12來源：Wind，國金證券研究所圖表 19：非標(biāo)融資相關(guān)政策時間機構(gòu)文件名主要內(nèi)容2013銀監(jiān)會關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知1、提出非標(biāo)概念：未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權(quán)性資產(chǎn)，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款、各類受（收）益權(quán)、帶回購條款的股權(quán)性融資等2、商業(yè)銀行理財資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時點均以理財產(chǎn)品余額的 35與商業(yè)銀行上一年度審計報告披露總資產(chǎn)的 4之間孰低者為上限2014中國人民銀行、銀監(jiān)會等關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)的通知買入返售（賣出回購）業(yè)務(wù)項下的金融資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)為

37、在銀行間市場、證券交易所市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的金融資產(chǎn)，賣出回購方不得將業(yè)務(wù)項下的金融資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表轉(zhuǎn)出2018銀監(jiān)會商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理辦法設(shè)置流動性匹配率監(jiān)管指標(biāo)衡量商業(yè)銀行主要資產(chǎn)與負債的期限配置結(jié)構(gòu)，流動性匹配率=加權(quán)資金來源加權(quán)資金運用，其最低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)為不低于 100%，計算流動性匹配率時，包含表內(nèi)非標(biāo)的其他投資不論年限權(quán)重均為 100%2018中國人民銀行、銀監(jiān)會等關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見、關(guān)于進一步明確規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項的通知1、禁止資金池業(yè)務(wù)：金融機構(gòu)應(yīng)當(dāng)做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或

38、者參與具有滾動發(fā)行、集合運作、分離定價特征的資金池業(yè)務(wù)2、禁止多層嵌套：資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）來源：各政府網(wǎng)站，國金證券研究所委托貸款委托貸款是指由政府部門、企事業(yè)單位及個人等委托人提供資金，由貸款人根據(jù)委托人確定的貸款對象、用途、金額、期限、利率等代為發(fā)放、監(jiān)督使用并協(xié)助收回的貸款。貸款人不承擔(dān)信用風(fēng)險，僅收取代理手續(xù)費。2012 年證監(jiān)會發(fā)布基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法放開券商、基金設(shè)立資管計劃后，銀行通過銀證、銀基合作等新增渠道投資非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模 增加，2012 年新增委托貸款規(guī)模達 128

39、38 億元，占社融比例為 8.14%，2013 年新增委托貸款翻了一番，達到 25466 億元，占社融比例為 14.71%。2016 年 央行稱將于 2017 年一季度評估時開始正式將表外理財納入 MPA，以合理引導(dǎo) 金融機構(gòu)加強對表外業(yè)務(wù)風(fēng)險的管理，當(dāng)年新增委托貸款規(guī)模較 2016 年下降 63.42%。由于監(jiān)管趨緊，房企通過委托貸款融資的途徑受到限制。2018 年，銀監(jiān)會商業(yè)銀行委托貸款管理辦法出臺，限制了委托貸款的資金來源、用途、資金性質(zhì)、貸款領(lǐng)域等方面，包括不得接受受托管理的他人資金、銀行的授信資金、- 12 - 固收專題分析報告具有特定用途的各類專項基金、其他債務(wù)性資金和無法證明來源

40、的資金等發(fā)放委托貸款等，堵塞了金融機構(gòu)通過委托貸款投資非標(biāo)的渠道，委托貸款規(guī)模迅速萎縮，2018 年和 2019 年，新增委托貸款均為負值，分別為-16061.71 億元和-9396 億元。圖表 20：委托貸款基礎(chǔ)模式圖表 21：委托貸款規(guī)模萎縮 貸款人委托人融資方300002500020000150001000050000-5000-10000-15000-2000020%社會融資規(guī)模:新增委托貸款（億元）新增委托貸款占社融比值（右）15%10%5%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019

41、0%-5%-10% 來源：國金證券研究所整體來源：Wind，國金證券研究所圖表 22：委托貸款相關(guān)政策時間機構(gòu)文件名主要內(nèi)容2012證監(jiān)會基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點辦法1、允許基金管理公司開展特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)2、規(guī)定了證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)范圍、基本業(yè)務(wù)規(guī)范、風(fēng)險控制和客戶資產(chǎn)托管等內(nèi)容2012證監(jiān)會證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法1、允許證券公司開展客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)2、規(guī)定了證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)范圍、基本業(yè)務(wù)規(guī)范、風(fēng)險控制和客戶資產(chǎn)托管等內(nèi)容2016中國人民銀行銀行表外理財納入宏觀審慎評估體系 MPA人民銀行將于 2017 年一季度評估時開始正式將表外理財納入廣義信貸

42、范圍，以合理引導(dǎo)金融機構(gòu)加強對表外業(yè)務(wù)風(fēng)險的管理。具體為：表外理財資產(chǎn)扣除現(xiàn)金和存款等之后納入廣義信貸范圍，納入后廣義信貸指標(biāo)仍主要以余額同比增速考核。2018銀監(jiān)會商業(yè)銀行委托貸款管理辦法1、規(guī)范委托貸款的資金來源：商業(yè)銀行不得接受受托管理的他人資金、銀行的授信資金、具有特定用途的各類專項基金、其他債務(wù)性資金和無法證明來源的資金等發(fā)放委托貸款2、規(guī)范委托貸款的資金用途：資金不得用于生產(chǎn)、經(jīng)營或投資國家禁止的領(lǐng)域和用途，不得從事債券、期貨、金融衍生品、資產(chǎn)管理產(chǎn)品等投資，不得作為注冊資本金、注冊驗資，不得用于股本權(quán)益性投資或增資擴股等來源：各政府網(wǎng)站，國金證券研究所信托投資信托投資的模式主要有

43、債權(quán)信托、股權(quán)信托、收益權(quán)型信托及混合型信托，多數(shù)信托資金是通過信托貸款以及帶回購條款的股權(quán)融資方式投資房地產(chǎn)企業(yè)，這里主要介紹信托貸款，帶回購條款的股權(quán)融資方式在第三部分房企隱性負債中進行介紹。信托公司向房企發(fā)放貸款同樣需要滿足“四三二”要求。2005 年，銀監(jiān)會發(fā)布關(guān)于加強信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險提示的通知，明確了對信托投資公司向房企發(fā)放貸款需滿足“四三二”條件，這一文件出臺直接影響信托貸款，信托貸款規(guī)模迅速下降。2009 年，銀監(jiān)會發(fā)布關(guān)于支持信托公司創(chuàng)新發(fā)展有關(guān)問題的通知，規(guī)定了對于最近一年監(jiān)管評級為 2C 級（含）以上、經(jīng)營穩(wěn)健、風(fēng)險管理水平良好的信托公司可放寬四證要求、開發(fā)商資質(zhì)要

44、求。受到政策的 “鼓舞”，房地產(chǎn)信托融資活躍起來。這一例外規(guī)定在 2010 年銀監(jiān)會關(guān)于加強信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知中被停止執(zhí)行。但由于銀信- 13 - 固收專題分析報告合作成為提供流動性的重要渠道，2010-2011 年，房地產(chǎn)信托經(jīng)歷了噴發(fā)式的增長，在 2011 年第三季度，資金信托流向房地產(chǎn)領(lǐng)域的比例達到 17.24%。加強信托資金流入地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管。2017 年，銀監(jiān)會關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險防控工作的指導(dǎo)意見中規(guī)定，各級監(jiān)管機構(gòu)要重點關(guān)注房地產(chǎn)融資占比高、貸款質(zhì)量波動大的銀行業(yè)金融機構(gòu)，以及房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)增量較大、占比較高的信托公司，但對房地產(chǎn)信托的影響有限。由于房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的

45、收益率相對較高，依然保持著更高的資金吸引力；2017 年及 2018 年投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的信托資金規(guī)模分別為 22828 億元、26873 億元，同比增長 59.69%、17.72%。2019 年，銀監(jiān)會關(guān)于開展“鞏固治亂象成果 促進合規(guī)建設(shè)”工作的通知（銀保監(jiān)發(fā)201923 號，以下簡稱“銀保監(jiān)會 23 號文”）中提出，信托公司向房企違規(guī)融資的途徑主要有：向“四證”不全、開發(fā)商或其控股股東資質(zhì)不達標(biāo)、資本金未足額到位的房地產(chǎn)開發(fā)項目直接提供融資，或通過股權(quán)投資+股東借款、股權(quán)投資+債權(quán)認(rèn)購劣后、應(yīng)收賬款、特定資產(chǎn)收益權(quán)等方式變相提供融資；直接或變相為房地產(chǎn)企業(yè)繳交土地出讓價款提供融資，直接或變

46、相為房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放流動資金貸款，進一步規(guī)范信托公司對房企融資的模式；2019年 7 月，銀保監(jiān)會約談房地產(chǎn)信托體量大的信托公司，并對部分信托公司進行窗口指導(dǎo)，進行余額管控。2019 年第三季度起，流向房地產(chǎn)領(lǐng)域的信托資金規(guī)模較一二季度減少，全年規(guī)模增長趨于停滯。目前，銀保監(jiān)會對于信托機構(gòu)資金流向地產(chǎn)行業(yè)一直保持嚴(yán)監(jiān)管態(tài)度，房企通過信托機構(gòu)融資的難度進一步加大。圖表 23：信托貸款模式圖表 24：2019 年房地產(chǎn)信托規(guī)模增長趨于停滯認(rèn)購單一信托計劃銀行理財資金信托認(rèn)購定向計劃信托貸款35000融資企業(yè)30000250002000015000100005000020%投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的信托資金總額

47、（億元）資金信托對房地產(chǎn)領(lǐng)域的配置比例（右）18%16%14%12%10%8%6%4%2%2010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q30% 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所圖表 25：信托貸款相關(guān)政策時間機構(gòu)文件名主要內(nèi)容2005銀監(jiān)會關(guān)于加強信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險提示的通知1、明確對信托投資公司發(fā)放貸款的四證要求2、申請貸款的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資質(zhì)不低于國家建設(shè)行政主管部門

48、核發(fā)的二級房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)2006銀監(jiān)會關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸管理的通知1、規(guī)定信托公司開辦房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)或以投資附加回購承諾等方式間接發(fā)放地產(chǎn)貸款，要嚴(yán)格執(zhí)行關(guān)于加強信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險提示的通知的有關(guān)規(guī)定2、用集合信托資金發(fā)放房地產(chǎn)貸款，要求嚴(yán)格執(zhí)行信息披露制度。3、嚴(yán)禁向項目資本金比例達不到 35%（不含經(jīng)濟適用房）、“四證”不齊等不符合貸款條件的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放貸款。2008銀監(jiān)會關(guān)于加強信托公司房地產(chǎn)、證券業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通 知1、嚴(yán)禁向未取得四證的房地產(chǎn)項目發(fā)放貸款2、嚴(yán)禁以投資附加回購承諾、商品房預(yù)售回購等方式間接發(fā)放房地產(chǎn)貸款3、嚴(yán)禁向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放流動資金貸款，嚴(yán)

49、禁以購買房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)附回購承諾等方式變相發(fā)放流動資金貸款，不得向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放用于繳交土地出讓價款的貸款2009銀監(jiān)會關(guān)于當(dāng)前調(diào)整部分信貸監(jiān)管政策促進經(jīng)濟穩(wěn)健發(fā)展的通符合一定監(jiān)管評級要求、經(jīng)營穩(wěn)健、風(fēng)險管理水平較高的信托公司，適當(dāng)放寬對開發(fā)商資質(zhì)、資本金比例等的要求。- 14 - 固收專題分析報告時間機構(gòu)文件名主要內(nèi)容知2009銀監(jiān)會關(guān)于支持信托公司創(chuàng)新發(fā)展有關(guān)問題的通知1、不得向未取得四證的房地產(chǎn)開發(fā)項目發(fā)放貸款，但信托公司最近一年監(jiān)管評級為 2C 級（含）以上、經(jīng)營穩(wěn)健、風(fēng)險管理水平良好的可向已取得三證的房地產(chǎn)開發(fā)項目發(fā)放貸款。2、申請貸款的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)或其控股股東資質(zhì)應(yīng)不低于

50、國家建設(shè)行政主管部門核發(fā)的二級房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)，但發(fā)放貸款的信托公司最近一年監(jiān)管評級為 2C 級（含）以上、經(jīng)營穩(wěn)健、風(fēng)險管理水平良好的除外。3、申請貸款的房地產(chǎn)開發(fā)項目資本金比例應(yīng)不低于 35%（經(jīng)濟適用房除外）4、嚴(yán)禁信托公司以商品房預(yù)售回購的方式變相發(fā)放房地產(chǎn)貸款。2009銀監(jiān)會中國銀監(jiān)會關(guān)于信托公司開展項目融資業(yè)務(wù)涉及項目資本金有關(guān)問題的通知1、對股東借款（股東承諾在項目公司償還銀行或信托公司貸款前放棄對該股東借款受償權(quán)的情形除外）、銀行貸款等債務(wù)性資金和除商業(yè)銀行私人銀行業(yè)務(wù)外的銀行個人理財資金，不得充作項目資本金2、信托公司不得將債務(wù)性集合信托計劃資金用于補充項目資本金，以達到國家規(guī)

51、定的最低項目資本金要求。2010銀監(jiān)會關(guān)于加強信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知1、信托公司以結(jié)構(gòu)化方式設(shè)計房地產(chǎn)集合資金信托計劃的，其優(yōu)先和劣后收益權(quán)配比比例不得高于 3：12、信托資金不得發(fā)放土地儲備貸款3、停止執(zhí)行銀監(jiān)發(fā)200925 號中的例外規(guī)定2014銀監(jiān)會關(guān)于信托公司風(fēng)險監(jiān)管的指導(dǎo)意見規(guī)定信托公司做好風(fēng)險防控、明確轉(zhuǎn)型方向、完善監(jiān)管機制等內(nèi)容，例如防止第三方非金融機構(gòu)銷售風(fēng)險向信托公司傳遞，做好資金池清理，信托公司不得開展非標(biāo)準(zhǔn)化理財資金池業(yè)務(wù)等2017銀監(jiān)會關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險防控工作的指導(dǎo)意見1、加強房地產(chǎn)業(yè)務(wù)合規(guī)性管理，嚴(yán)禁資金違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域。2、各級監(jiān)管機構(gòu)要重點關(guān)注房

52、地產(chǎn)融資占比高、貸款質(zhì)量波動大的銀行業(yè)金融機構(gòu)，以及房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)增量較大、占比較高的信托公司2017銀監(jiān)會關(guān)于規(guī)范銀信業(yè)務(wù)的通知1、信托公司在銀信類業(yè)務(wù)中，不應(yīng)盲目追求規(guī)模和速度，應(yīng)積極轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，通過發(fā)揮信托制度優(yōu)勢和提高專業(yè)管理能力，為委托方銀行提供實質(zhì)金融服務(wù)2、信托公司在銀信類業(yè)務(wù)中，不得接受委托方銀行直接或間接提供的擔(dān)保，不得與委托方銀行簽訂抽屜協(xié)議，不得為委托方銀行規(guī)避監(jiān)管規(guī)定或第三方機構(gòu)違法違規(guī)提供通道服務(wù)3、不得將信托資金違規(guī)投向房地產(chǎn)、地方政府融資平臺、股票市場、產(chǎn)能過剩等限制或禁止領(lǐng)域。2019銀保監(jiān)會關(guān)于開展“鞏固治亂象成果促進合規(guī)建設(shè)”工作的通知從宏觀調(diào)控政策執(zhí)行、

53、公司治理、資產(chǎn)質(zhì)量、非標(biāo)資金池業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)和經(jīng)營管理六個方面對信托領(lǐng)域作出指示，包括限制或禁止了向“四證”不全、開發(fā)商或其控股股東資質(zhì)不達標(biāo)、資本金未足額到位的房地產(chǎn)開發(fā)項目直接提供融資；新增非標(biāo)資金池業(yè)務(wù)，或通過分期發(fā)行、開放式、多層嵌套等方式變相新增非標(biāo)資金池業(yè)務(wù)；非標(biāo)資金池業(yè)務(wù)期限錯配嚴(yán)重、流動性風(fēng)險突出；未對資金來源、底層資產(chǎn)、實際資金用途和實際風(fēng)險承擔(dān)情況開展有效穿透管理等。2019銀保監(jiān)會銀保監(jiān)會約談房地產(chǎn)信托體量大的信托公司為加強房地產(chǎn)信托領(lǐng)域風(fēng)險防控，針對近期部分房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)增速過快、增量過大的信托公司，銀保監(jiān)會開展了約談警示，要求這些信托公司控制業(yè)務(wù)增速，提高風(fēng)險管控水平

54、。來源：各政府網(wǎng)站，國金證券研究所境外債2013 年，國家外匯管理局發(fā)布外債登記管理辦法對外債登記管理流程進行了簡化，14 年中資美元債發(fā)行放量；2015 年國家發(fā)改委發(fā)布關(guān)于推進企業(yè) 發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，實行備 案登記制管理，但由于境內(nèi)公司債發(fā)行主體擴容，地產(chǎn)企業(yè)境外融資的意愿受 到影響，中資美元債發(fā)行規(guī)模反而小幅下行；2017 年國家外匯管理局允許內(nèi)保外貸項下資金調(diào)回境內(nèi)使用，疊加境內(nèi)融資成本上行，發(fā)行量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，當(dāng)年發(fā)行規(guī)模達 567.11 億美元，較 2016 年增加 243%；2018 年 4 月以來，出于控制外債風(fēng)險的考慮，發(fā)改委發(fā)布關(guān)

55、于完善市場約束機制嚴(yán)格防范外債風(fēng) 險和地方債務(wù)風(fēng)險的通知，房地產(chǎn)企業(yè)在境外發(fā)債主要用于償還到期債務(wù)，限 制房地產(chǎn)企業(yè)外債資金投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項目、補充運營資金等。- 15 - 固收專題分析報告2019 年下半年，發(fā)改委發(fā)布的關(guān)于對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知中要求房企發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)。截止目前，地產(chǎn)境外債存量規(guī)模共 2186.19 億美元，房企境外債發(fā)行以美元債為主，另外有少量歐元、港幣等。圖表 26：境內(nèi)企業(yè)發(fā)行境外債相關(guān)政策時間機構(gòu)文件名主要內(nèi)容2000國務(wù)院辦公廳國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國家計委、人民銀行關(guān)于進一步加強對外發(fā)債管理意見的通知境內(nèi)機

56、構(gòu)（財政部除外）對外發(fā)債，經(jīng)國家計委審核并會簽國家外匯管理局后報國務(wù)院審批。國務(wù)院批準(zhǔn)后，市場選擇、入市時機等由國家外匯管理局審批。2013國家外匯管理局外債登記管理辦法對外債登記管理流程進行了簡化2015國家發(fā)改委關(guān)于推進企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，實行備案登記制管理，企業(yè)發(fā)行外債，須事前向國家發(fā)展改革委申請辦理備案登記手續(xù)2017國家外匯管理局關(guān)于進一步推進外匯管理改革完善真實合規(guī)性審核的通知允許內(nèi)保外貸項下資金調(diào)回境內(nèi)使用。2018國家發(fā)改委、財政部關(guān)于完善市場約束機制嚴(yán)格防范外債風(fēng)險和地方債務(wù)風(fēng)險的通知房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)債主要用于償還到期債務(wù)，避免產(chǎn)生

57、債務(wù)違約，限制房地產(chǎn)企業(yè)外債資金投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項目、補充運營資金等，并要求企業(yè)提交資金用途承諾。2019國家發(fā)改委關(guān)于對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)來源：各政府網(wǎng)站，國金證券研究所圖表 27：地產(chǎn)境外債發(fā)行情況圖表 28：地產(chǎn)境外債存續(xù)情況 90080070060050040030020010002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020250地產(chǎn)境外債發(fā)行規(guī)模（億美元）地產(chǎn)境外債發(fā)行只數(shù)（只，右）200150100500250020001500100

58、05000201520162017201820192020600地產(chǎn)境外債存續(xù)規(guī)模（億美元）地產(chǎn)境外債存續(xù)只數(shù)（只，右）5004003002001000 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所三、房企隱性負債怎么看？房企融資方式較為多樣，部分融資方式并未計入有息負債的相關(guān)科目中，但實際上屬于房企負擔(dān)的債務(wù)，即隱性負債。這里我們將房企的隱性負債具體定義為并未計入房企合并報表短期借款、長期借款、應(yīng)付債券、一年內(nèi)到期的非流動負債科目中，但實際上屬于房企負擔(dān)的有息負債。我們主要從明股實債、非并表項目公司負債兩個方面介紹房企的隱性負債。明股實債房企明股實債的融資有兩個部分，一是集團

59、層面上通過永續(xù)債、優(yōu)先股等方式所進行的融資，體現(xiàn)在所有者權(quán)益中“其他權(quán)益工具”科目，對于房企大概率需承擔(dān)償債義務(wù)的權(quán)益工具，需將其作為房企的有息負債考慮，這里主要指房企所發(fā)行的永續(xù)債；二是項目公司層面的明股實債，這里主要介紹并表項目公司的明股實債。并表項目公司的明股實債融資模式是由投資者認(rèn)購信托、私募等機構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理計劃，然后由資管計劃與房企共同設(shè)立平臺公司，房企 A 對平臺公司并- 16 - 固收專題分析報告表，另外資管計劃可以以股東借款的形式為平臺公司提供債務(wù)資金，項目結(jié)束后，由平臺公司或房企回購資管計劃股權(quán)并歸還借款本息。此種融資模式在并表房企的合并報表中體現(xiàn)在資本公積、少數(shù)股東權(quán)益及其他應(yīng)付款中，其中資管計劃的溢價增資部分計入資本公積，剩余股權(quán)投入記少數(shù)股東權(quán)益，股東借款部分應(yīng)計入其他應(yīng)付款。2019