動態(tài)視角看油價暴跌后乙烷裂解成本

1、進(jìn)口乙烷成本結(jié)構(gòu)乙烷的產(chǎn)出主要是以頁巖油伴生氣或天然氣凝析液的形式，經(jīng)過管道運輸、液化工廠分離、出口終端出口、大型乙烷船運輸、進(jìn)口終端儲罐各個環(huán)節(jié)最終進(jìn)入乙烷裂解裝置。因此中國的乙烷裂解進(jìn)料成本主要包括 MB（Mont Belvieu）當(dāng)?shù)匾彝榻灰變r格（或簽訂供貨合約價格）、交割地至港口的管道運輸費、液化裝卸等港口服務(wù)費、船運費用、進(jìn)口地稅收（目前國內(nèi)進(jìn)口乙烷關(guān)稅 1%，增值稅 11%）以及目的地的卸船存儲運輸?shù)荣M用。在這各項成本當(dāng)中，MB 市場乙烷價格依然是主要的變動量，物流成本相對較為固定。圖1：美國乙烷進(jìn)料成本構(gòu)成資料來源： 東興證券研究所供應(yīng)過剩導(dǎo)致乙烷被大量回注，乙烷價格表現(xiàn)出強(qiáng)燃料

2、屬性。美國天然氣開采出來后經(jīng)過處理進(jìn)入天然氣管道，剩下的天然氣凝析液（NGL）被美國大型的管道公司購買后，通過各自密布全美的 NGL 管道進(jìn)行遠(yuǎn)距離運輸，最終送至分餾裝置進(jìn)行分餾成純的乙烷和丙烷、丁烷等物質(zhì)。而由于乙烷裂解終端消費需求和出口需求有限，當(dāng)前實際產(chǎn)出的乙烷總量只占乙烷總可分離量的 62%左右，供給極其寬松。大量乙烷回注作為天圖2：美國乙烷存在大量回注量（單位：千桶/天）圖3：NGL 各組分價格歷史走勢資料來源： EIA，東興證券研究所資料來源： EIA，東興證券研究所DONGXING SECURITIES東興證券行業(yè)報告P3烯烴原料輕質(zhì)化系列報告之三： 動態(tài)視角看油價暴跌后乙烷裂解

3、成本然氣出售導(dǎo)致近年來乙烷價格大幅走低，表現(xiàn)出很強(qiáng)的燃料價格屬性?？梢钥吹皆?NGL 各組分當(dāng)中，乙烷價格明顯低于丙烷、丁烷等其他輕質(zhì)烷烴，歷史上的價格走勢也與天然氣價格趨勢更為接近。今年以來價格更是隨著天然氣價格一度走低至 1.6 美元/百萬英熱單位，約相當(dāng)于 78 美元/噸。動態(tài)視角看乙烷長期價格：邊際成本決定長期乙烷價格美國的乙烷交易中心為休斯頓的 Mont Belvieu 地區(qū)。由于美國的主要乙烷裂解裝置都集中于運輸更為便利的灣區(qū)（Gulf Coast），加上休斯敦 Mont Belvieu 地區(qū)有著大量天然巖穴用作乙烷存儲設(shè)施，大大減少了對昂貴的加壓容器的需求，因此美國的乙烷分餾設(shè)施

4、也都集中于此。經(jīng)過管道公司/貿(mào)易商分餾后的乙烷投入到 MB 的地下鹽穴進(jìn)行存儲或交易，鹽穴與周圍的乙烯工廠用管道相連接。美國乙烷現(xiàn)貨交易約占市場交易的 80%，其余 20%主要為三年期長約交易。長約市場定價也按照現(xiàn)貨市場定價，保量不保價。因此美國乙烷價格市場化程度較高，當(dāng)有乙烷需求時供應(yīng)商就會從分散的上游獲取更多的 NGL 并分離出來滿足市場需求，當(dāng)供應(yīng)過剩庫存較高時乙烷就會被低價出售以減輕庫存壓力。灣區(qū)乙烷供應(yīng)不足，全美其他地區(qū)乙烷往灣區(qū)輸運。從乙烷的產(chǎn)區(qū)分布來看，灣區(qū)（PADD3）無疑是產(chǎn)出和消費中心。灣區(qū)乙烷產(chǎn)能超過 1200 萬桶/天，基本上全美的乙烷裂解裝置也都集中于此，目前全美第一

5、大的乙烷出口港口 Morgans Point 也位于德州。這也導(dǎo)致了灣區(qū)乙烷供應(yīng)不足，全美其他各地的乙烷需要以天然氣凝析液的形式通過管道運輸至 Conway 或是 Mont Belvieu 地區(qū)進(jìn)行分離以供銷售。美國東北部的阿帕拉契山脈附近則是乙烷的另一重要產(chǎn)出地區(qū)，受到 NGL 管道運力限制，當(dāng)前該地區(qū)的乙烷回注率極高（生產(chǎn)能力接近 30 萬桶/天，回注量 30 萬桶/天），未來乙烷增產(chǎn)潛力十分巨大。除此之外，中西部地區(qū)（PADD2）乙烷生產(chǎn)能力也超過 30 萬桶/天，并通過管道運往 MB 進(jìn)行銷售以及出口加拿大。圖4：2020 年 1 月美國各產(chǎn)區(qū)乙烷生產(chǎn)和消費流向（萬桶/天 圖5：預(yù)計

6、2020 美國各產(chǎn)區(qū)乙烷生產(chǎn)回注情況及運輸管線資料來源： EIA，東興證券研究所資料來源： EIA，東興證券研究所美國東北部地區(qū)和 Bakken 盆地將貢獻(xiàn)未來乙烷增產(chǎn)的主要力量。預(yù)計未來灣區(qū)乙烷產(chǎn)能全部用于滿足灣區(qū)消費需求，沒有乙烷回注。而受到管道運力和成本限制，東北部 PADD1 區(qū)域和PADD4 地區(qū)（Rocky Mountain）乙烷回注量分別超過 30 和 18 萬桶/天（回注乙烷/可分離乙烷總量超過 50%），成為未來潛在的乙烷供給增量。尤其是當(dāng)灣區(qū)乙烷需求增長時，在管道運力允許的前提下生產(chǎn)商將更有動力分離這部分乙烷以便以超過天然氣的價格進(jìn)行銷售。而 Bakken 盆地也存在大量回

7、注乙烷，但是由于距離灣區(qū)較遠(yuǎn)，運輸成本過高，這部分乙烷成本將決定乙烷的邊際成本。P4東興證券行業(yè)報告烯烴原料輕質(zhì)化系列報告之三： 動態(tài)視角看油價暴跌后乙烷裂解成本DONGXING SECURITIES供過于求背景下各產(chǎn)區(qū)乙烷成本決定了 MB 乙烷價格長期將穩(wěn)定在 140-300 美元/噸之間。由于各產(chǎn)區(qū)離 MB的距離遠(yuǎn)近不同以及管道設(shè)施建設(shè)情況差異，管道運輸?shù)某杀静町愝^大，造成了各地區(qū)乙烷運輸至MB 的成本不同。由于 Permian 盆地和東北部的 Marcellus 地區(qū)管道設(shè)施建設(shè)相對成熟，距離 MB 距離也更近，具有更低的運輸成本，基本在 7-15 美分/加侖左右，約等于 52-110

8、美元/噸。而 Bakken 產(chǎn)區(qū)離 MB 距離最遠(yuǎn)，運費在 210 美元/噸左右。除了運費之外，天然氣收集、壓縮和處理成本等開采成本各產(chǎn)區(qū)之間不會有太大差別。在不考慮分餾成本大幅波動的前提下，Permian 地區(qū)乙烷綜合成本在 140 美元/噸左右，Marcellus 產(chǎn)區(qū)乙烷成本約為 200 美元/噸。Bakken 產(chǎn)區(qū)成本最高，接近 300 美元/噸。在供過于求的大環(huán)境下，日常灣區(qū)乙烷需求缺口由 Marcellus產(chǎn)區(qū)和中西部地區(qū)的乙烷供給補(bǔ)充，在乙烷供給嚴(yán)重不足的時候 Bakken 地區(qū)乙烷輸送至 MB 的成本則決定乙烷邊際成本。因此在乙烷供給過剩的局面長期保持的前提下，乙烷合理價格應(yīng)當(dāng)

9、在 140-300 美元/噸之間，價格波動由階段性供需情況決定。圖6：美國各地區(qū)乙烷運費情況（單位：美分/加侖）圖7：不同地區(qū)乙烷成本測算資料來源： EIA，東興證券研究所資料來源： EIA，東興證券研究所從歷史角度來看，乙烷價格符合邊際成本定價原則。長期以來，乙烷價格基本低于 Marcellus 乙烷成本，大部分時間內(nèi)位于 180-200 美元/噸區(qū)間內(nèi)。2018 年 3 月雪佛龍 150 萬噸/年乙烷裂解裝置投產(chǎn)，灣區(qū)乙烷需求擴(kuò)大，Marcellus 產(chǎn)能不能滿足灣區(qū)需求。因此乙烷供給需求線向 Bakken 地區(qū)移動，可以看到 18 年 5-9月之間來自 PADD1 和 PADD4 地區(qū)的

10、乙烷輸出明顯增加。對應(yīng)乙烷價格在 18 年下半年經(jīng)歷上漲后保持在 Bakken 低于乙烷成本附近（$300-315/t）。此后灣區(qū)乙烷需求繼續(xù)擴(kuò)大（2018 年底新增兩套乙烷裂解裝置投產(chǎn)），導(dǎo)致當(dāng)?shù)胤逐s產(chǎn)能無法滿足需求，乙烷價格最高漲至 459 美元/噸。由于乙烷價格如果過高，生產(chǎn)商會選擇降低負(fù)荷或是采用丙烷等替代原料，同時乙烷貿(mào)易商也開始出售乙烷庫存。分餾產(chǎn)能不足帶來的溢價很快消失，乙烷價格隨后跟隨油氣價格進(jìn)入下跌通道。而未來隨著 NGL 運輸管道和分離設(shè)施的新產(chǎn)能投產(chǎn)，運輸分離瓶頸逐漸消失之后乙烷價格的暴漲趨勢將難以再現(xiàn)。圖8：PADD1 和 PADD4 管道輸運乙烷凈流出量變化：圖9：美

11、國乙烷價格變動趨勢：DONGXING SECURITIES東興證券行業(yè)報告P5烯烴原料輕質(zhì)化系列報告之三： 動態(tài)視角看油價暴跌后乙烷裂解成本資料來源： EIA，東興證券研究所資料來源： EIA，東興證券研究所乙烷運輸與分離兩大供給瓶頸即將消失新增管道投產(chǎn)緩解 NGL 輸運壓力促進(jìn)乙烷分離14-16 年油價暴跌抑制了美國能源石化行業(yè)的投資熱情，油氣管道建設(shè)也大幅放緩。15-18 年間每年新增的天然氣（液體）管道項目數(shù)量驟降至 10 以下，2017 年新增運力更是僅有 28.5 萬桶/天，而油氣產(chǎn)量卻在大幅增長。這也導(dǎo)致 17-18 年美國國內(nèi)原油管道輸運能力告急，NGL 的輸運壓力也是驟增。尤其

12、是在灣區(qū) Permian 盆地油氣產(chǎn)量大幅增長之后，將產(chǎn)出的天然氣凝析液運送至分離裝置的管道也變得擁擠。生產(chǎn)商更傾向于利用有限的管輸容量去輸運價格更高的丙烷、丁烷等組分，乙烷不得不被大量回注。甚至在阿帕拉契山脈西南部和 Bakken 地區(qū)天然氣管道當(dāng)中，乙烷的回注量已經(jīng)接近甚至超過天然氣管道熱值上限。表1：美國各年新增天然氣（液體）管道數(shù)量及運力管道建設(shè)起始年份2014201520162017201820192020新（擴(kuò)）建管道數(shù)計運力（萬桶/天）134.5110.5120.828.598.7327.2261.5資料來源： EIA、東興證券研究所圖10：阿帕拉契西南

13、部分天然氣管道已無法回注更多乙烷 圖11：Bakken 地區(qū)因為乙烷回注天然氣超過熱值上限資料來源： BTU Analysis， 東興證券研究所資料來源： BTU Analysis， 東興證券研究所P6東興證券行業(yè)報告烯烴原料輕質(zhì)化系列報告之三： 動態(tài)視角看油價暴跌后乙烷裂解成本DONGXING SECURITIES19Q4 起大量 NGL 管道新（擴(kuò)）建項目投產(chǎn)緩解 NGL 輸運壓力，有助于乙烷分離。2019 年起美國 NGL 管道運力將大幅增長，19、20 年分別新增了 18 個和 15 個管道新建和擴(kuò)建項目。這些項目將從 19Q4 起陸續(xù)完工，合計將提供超過 588 萬桶/天的運力增長。

14、管道運力的提升將有助于乙烷的增量分離，而新增的乙烷供應(yīng)會壓制乙烷的價格。分區(qū)域來看：Pennsylvania（PADD1)現(xiàn)有乙烷管輸運力 26.5 萬桶/天（其中 7 萬桶/天一條管線兼負(fù)丙烷運輸作用），在建一條乙烷管道管輸能力達(dá)到 10.5 萬桶/天，將利用該地區(qū)乙烷為殼牌的乙烷裂解工廠供給原料。另外 ATEX 管道（Appalachia to Texas）將于 2022 年第二次擴(kuò)建，新增乙烷運力 4.5 萬桶/天。該地區(qū)乙烷過剩明顯，未來 1-2 年隨著新管線的開通將提高乙烷產(chǎn)出。從 Oklahoma（PADD2)到 Texas 有兩條在建超大 HGL 管線，總運力達(dá)到 60 萬桶/天

15、。將分別于 19Q4 和 20Q1 投產(chǎn)，提高區(qū)域內(nèi) NGL 流通效率，有助于減少乙烷回注，增加乙烷供給。20 年 Q4 起還有四條管線陸續(xù)投產(chǎn)，總運力將再提升 46.5 萬桶/天。PADD3 區(qū)域內(nèi)新建大量 HGL 管線，未來 NGL 及乙烷運輸供給毫無壓力。2018 年 Permian 和 EagleFord的 NGL 產(chǎn)量合計增至 150 萬桶/天。目前在建和已宣布的管道新擴(kuò)建計劃達(dá)到 235 萬桶/天。灣區(qū)對于管道運輸?shù)男枨髩毫υ谖磥韮赡陜?nèi)將得到明顯環(huán)節(jié)，有助于降低管道輸運成本。PADD4 在建外送 NGL 管道 4 條，總運力達(dá)到 67 萬桶/天，大幅超過現(xiàn)有 51 萬桶/天的運力。

16、ONEOK 的 Elk Creek NGL 管道一期工程近期完工，運力達(dá)到 24 萬桶/天，將天然氣液從 Bakken 輸送到中西部的 NGL處理設(shè)施。且二期工程也在建設(shè)當(dāng)中，預(yù)計投產(chǎn)后將再提升 24 萬桶/天的運力。新管道的投產(chǎn)將明顯緩解 Bakken 地區(qū)天然氣外輸?shù)膯栴}，更有可能降低該區(qū)域的乙烷輸送成本。表2：美國在建天然氣管道項目一覽（運力單位：萬桶/天）項目名稱公司名稱起始時間起始區(qū)域重點區(qū)域介質(zhì)類型運力Falcon Ethane PipelineShell Midstream Partners2020Q4PADD 2,1PADD 1Ethane10.7Revolution Syst

17、emEnergy Transfer Partners2019Q4PADD 1PADD 1Y-grade6Front Range PipelineEnterprise Products Partners2019Q4PADD 4PADD 3Y-grade10Texas Express PipelineEnterprise Products Partners2019Q4PADD 3PADD 3Y-grade9Cherry Creek PipelineOneOK2019Q4PADD 2PADD 2Y-grade5Elk Creek Pipeline 1OneOK2019Q4PADD 4PADD 2Y-

18、grade24Mariner East 2XEnergy Transfer Partners2020Q3PADD 2, 1PADD 1Y-grade25Shin Oak PipelineEnterprise Products Partners2019Q4PADD 3PADD 3Y-grade30White Cliffs conversionDCP Midstream; SemGroup2019Q4PADD 4PADD 2Y-grade9Arbuckle II PipelineOneOK2020Q1PADD 2PADD 3Y-grade40Elk Creek Pipeline 2OneOK202

19、0Q1PADD 4PADD 4Y-grade24EPIC Purity PipelineEPIC Pipeline2020Q3PADD 3PADD 3Ethane12West Texas LPG iOneOK2020Q1PADD 3PADD 3Y-grade8Sand Hills NGL PipelineDCP Midstream; Enbridge;2020Q2PADD 3PADD 3Y-grade10EPIC NGL PipelineEPIC Pipeline2020Q1PADD 3PADD 3Y-grade22Mariner East 2 PipelineEnergy Transfer

20、Partners2020Q2PADD 2, 1PADD 112DONGXING SECURITIES東興證券行業(yè)報告P7烯烴原料輕質(zhì)化系列報告之三： 動態(tài)視角看油價暴跌后乙烷裂解成本項目名稱公司名稱起始時間起始區(qū)域重點區(qū)域介質(zhì)類型運力Baymark PipelineEnterprise Products Partners2020Q3PADD 3PADD 3Ethylene 10資料來源： EIA、東興證券研究所NGL 分餾產(chǎn)能大幅增長滿足乙烷需求過去幾年里天然氣供應(yīng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)緩慢，導(dǎo)致天然氣分餾能力未能跟上需求的不斷增長。美國現(xiàn)有 NGL分餾產(chǎn)能 600 萬桶/天左右，但是阿巴拉契亞 NGL

21、 管道容量限制了該地區(qū)的 NGL 分餾產(chǎn)能的有效利用。全美其它地區(qū) 2019 年擁有NGL 產(chǎn)能約400 萬桶/天，分餾總產(chǎn)能 470 萬桶/天（不包括 Appalachian 山脈地區(qū)），整體產(chǎn)能利用率 86%。事實上基礎(chǔ)設(shè)施的不完善和天然氣供需錯配導(dǎo)致 MB 和 Conway 以外地區(qū)的分餾裝置沒法保持高利用率，這給 MB 和 Conway 地區(qū)的 NGL 分餾設(shè)施帶來了更大的壓力：該地區(qū)合計分餾產(chǎn)能接近 300 萬桶每天，但全美輸送至此的 NGL 合計達(dá)到 350 萬桶/天。分餾產(chǎn)能缺口擴(kuò)大使得乙烷-天然氣價差擴(kuò)大。且在 18 年有新增乙烷裂解裝置時造成乙烷階段性供給趨緊價格暴增。美國四

22、大管道公司大概占據(jù)了 2/3 的乙烷供應(yīng)能力，這四大管道公司依次是 Enterprise、ONEOK、Targa 和 EnergyTransfer，作為乙烷供應(yīng)能力最重要的指標(biāo) NGL 分餾能力，截止 2019 年依次為 148 萬桶/天、110萬桶/天、82 萬桶/天、69 萬桶/天。從 19 年 Q4 起將在貝爾維尤山附近和墨西哥灣沿岸新增大量 NGL 分餾裝置，乙烷市場供應(yīng)緊張的局面將于 2020 年下半年起大幅改善。圖12：NGL 總分餾產(chǎn)能擴(kuò)張情況（單位：萬桶/天） 圖13：NGL 產(chǎn)量增長 VS 分餾產(chǎn)能增長資料來源： BTU Analysis， 東興證券研究所資料來源： BTU

23、Analysis， 東興證券研究所20 年將是 NGL 分餾產(chǎn)能大幅增長的一年。2019 年分餾產(chǎn)能的增加相對較少，只有兩個設(shè)施將投入服務(wù)，每天增加分餾能力 25 萬桶/天左右。大部分的新增產(chǎn)能將在 20 年投產(chǎn)，今年將是 NGL 分餾產(chǎn)能向前邁出的重要一步。預(yù)計到 21 年一季度，將會有超過 140 萬桶/天的新增分餾產(chǎn)能投入使用。20 年新增的 NGL 分餾產(chǎn)能將超出新增 NGL 產(chǎn)量 52%以上，NGL 的分餾瓶頸將不復(fù)存在，有利于乙烷產(chǎn)出量的增加。表3：19-21 年美國預(yù)計新增 NGL 分餾設(shè)施一覽NGL 分餾項目名稱生產(chǎn)商預(yù)計投產(chǎn)時間分餾產(chǎn)能（萬桶/天）Cedar Bayou VI

24、Targa2019.6.110Enterprise MB 10Enterprise2019.12.115Cedar Bayou VIITarga2020.3.111EPIC FractionatorEPIC2020.3.110P8東興證券行業(yè)報告烯烴原料輕質(zhì)化系列報告之三： 動態(tài)視角看油價暴跌后乙烷裂解成本DONGXING SECURITIESNGL 分餾項目名稱生產(chǎn)商預(yù)計投產(chǎn)時間分餾產(chǎn)能（萬桶/天）Lone Star VIIEnergy Trasnsfer2020.3.115ONEOK MB 4ONEOK2020.3.112.5Cedar Bayou VIIITarga2020.6.111E

25、nterprise MB 11Enterprise2020.6.115Sweeny Frac TwoPhillips 662020.12.115Sweeny Frac ThreePhillips 662020.12.115ONEOK MB 5ONEOK2021.3.112.5資料來源： BTU Analysis、東興證券研究所丙烷歷史經(jīng)驗表明：需求增長不一定造成原料價格大幅上漲近年來乙烷裂解裝置的大量投產(chǎn)，以及國內(nèi)多個規(guī)劃的乙烷裂解裝置，給市場帶來了乙烷價格可能會大幅上漲的擔(dān)憂。但是通過對美國乙烷供應(yīng)結(jié)構(gòu)及需求增長的梳理，我們認(rèn)為從長期來看乙烷供應(yīng)過剩的局面并未發(fā)生實質(zhì)性改變。而乙烷裂解裝置的

26、新建又會受到出口設(shè)施、運輸船、穩(wěn)定原料來源等眾多因素的限制而趨于謹(jǐn)慎。我們應(yīng)當(dāng)從乙烷的供需結(jié)構(gòu)去看待乙烷價格的長期走勢，而非僅僅通過可能的需求增長就去斷定乙烷裂解的經(jīng)濟(jì)性將會下滑。丙烷價格的歷史走勢表明：需求增長不一定造成原料價格大幅上漲。2013-2016 年，國內(nèi)丙烷脫氫項目陸續(xù)投產(chǎn)，合計增加丙烷需求 680 萬噸/年。其中三分之一來自美國，占美國出口量約 10%。同期，美國丙烷 MB價格并未出現(xiàn)大幅波動，基本穩(wěn)定在 400 美元/噸左右。2014-2016 年國際油價下跌反倒拖累丙烷價格下降。隨著原油價格的回升，丙烷價格將有所回升。但是油價上漲推動美國頁巖油產(chǎn)量上升，從而提升 NGL 產(chǎn)

27、量，進(jìn)而增加丙烷供應(yīng)，部分對沖油價上漲推動的漲價。圖14：國內(nèi) PDH 產(chǎn)能投放節(jié)奏（萬噸/年）圖15：美國和沙特丙烷價格走勢資料來源： wind， 東興證券研究所資料來源： wind， 東興證券研究所乙烷海上出口亞洲有印度成功經(jīng)驗，乙烷運費存在下行可能。頁巖氣革命之前，乙烷運輸船普遍較小，而且很多都是被設(shè)計用來運輸 NGL 的船只。隨著美國乙烷出口的逐漸規(guī)模化，國際市場對大型乙烷運輸船的需求與日俱增，VLEC（Very large ethane carrier）應(yīng)運而生。印度信誠已有 6 艘 VLEC 運輸船，每年為印度的乙烷裂解裝置輸送 160 萬噸乙烷。未來計劃再建 6 艘，以供給新增裂

28、解裝置乙烷供應(yīng)。衛(wèi)星石化與美國公司 Delos Shipping 合作，計劃新建 6 艘 VLEC 船只運輸乙烷，目前第一艘 VLEC 已經(jīng)建成下水。未來幾年DONGXING SECURITIES東興證券行業(yè)報告P9烯烴原料輕質(zhì)化系列報告之三： 動態(tài)視角看油價暴跌后乙烷裂解成本市場會有大量新增的 VLEC，來自印度、英國、中國等公司計劃訂購 VLEC 運輸船泊大約將有 40-60 艘。 AEC（美國乙烷公司）更是于 2019 年披露計劃在滬東中華和江南造船訂造總計 17 艘 150000 立方米超大型 VLEC。根據(jù)船只大小的不同，當(dāng)前乙烷船運費用約在 85-120 美元/噸左右。與乙烷均價相

29、比，海上運費也將是進(jìn)口乙烷的主要成本之一。衛(wèi)星石化通過出資持有船只股份，可有效降低運費波動風(fēng)險。且隨著未來乙烷運輸船只供給趨于寬松，我們認(rèn)為乙烷運費仍有下行空間，可部分降低國內(nèi)進(jìn)口乙烷裂解的成本。圖16：不同乙烷船只乙烷運費情況圖17：美國乙烷出口線路（虛線為建設(shè)中）資料來源： Navigator Gas， 東興證券研究所資料來源： EIA，東興證券研究所乙烷裂解制乙烯項目長期回報豐厚進(jìn)口乙烷裂解長期進(jìn)料成本對應(yīng)著油價 45 美元/桶時石腦油裂解成本對于進(jìn)口乙烷裂解的進(jìn)料成本，我們做出如下假設(shè)：美國乙烷在出口增長較為緩慢、內(nèi)部需求新一輪增長即將完成的背景下，仍表現(xiàn)出強(qiáng)燃料價格屬性。全球新增乙烷

30、的消費需求還未達(dá)到美國乙烷的供給上限。未來 5 年內(nèi)我們認(rèn)為美國 MB 乙烷價格大概率保持在 140-300 美元/噸區(qū)間內(nèi)，Bakken 和 PADD4 區(qū)域的乙烷成本將成為 MB 乙烷邊際成本。且該部分乙烷成本未來有可能隨著新增管道及分餾設(shè)施投產(chǎn)而有所降低。船運費用在 100-110 美元/噸左右，隨著未來 VLEC 船運市場的擴(kuò)張，運費仍有下行空間。從 MB 交易中心運輸至出口港口以及港口設(shè)施的費用預(yù)計將在 90（20+70）美元/噸左右，國內(nèi)到岸后的接卸費用我們假設(shè)在 43 美元/噸?？紤]到中美貿(mào)易關(guān)系的重新建立，以及美方希望中方更多進(jìn)口能源商品的考慮，我們認(rèn)為未來中國對美國出口乙烷加

31、征關(guān)稅的概率較小。暫不考慮加征關(guān)稅的情形，按照 1%關(guān)稅稅率和 11%的增值稅稅率進(jìn)行計算。綜上所述，我們認(rèn)為美國乙烷 MB 價格長期中樞應(yīng)為 Marcellus 乙烷成本，在 220 美元/噸以下。對應(yīng)乙烷裂解制乙烯的原料成本將長期在 4900 元/噸以下，約相當(dāng)于原油 45 美元/桶時石腦油制乙烯成本。極端情況下 MB 乙烷價格可能上升至 Bakken 低于邊際乙烷成本，對應(yīng)為 300 美元/噸。此時的乙烷裂解制乙烯的原料成本為 5700 元/噸左右。P10東興證券行業(yè)報告烯烴原料輕質(zhì)化系列報告之三： 動態(tài)視角看油價暴跌后乙烷裂解成本DONGXING SECURITIES表4：我國乙烷裂解

32、進(jìn)料成本（單位：美元/噸）MB 乙烷價格140220300MB 至港口運輸費+港口費用25+7025+7025+70船運費用105105105中國 CFR340420500稅后到岸價（關(guān)稅1%+增值稅11%）380.8470.4560卸船+運輸+存儲434343進(jìn)料乙烷成本423.8513.4603資料來源： EIA、東興證券研究所乙烷裂解與傳統(tǒng)路徑成本曲線比較：看多油價就是看多乙烯-乙烷裂解價差全球范圍內(nèi)乙烯原料輕質(zhì)化將成為大趨勢。全球各地區(qū)油氣資源結(jié)構(gòu)的差異決定了原料構(gòu)成的區(qū)域性差異，東北亞和西歐裂解裝置進(jìn)料主要以石腦油為主，而中東和北美則因為豐富的油氣資源而以乙烷等輕烴為主要原料。未來隨

33、著美國和中東乙烷供應(yīng)的區(qū)域?qū)捤?，乙烷裂解制乙烯設(shè)備投資小、產(chǎn)物收率高、利潤率高及盈利更穩(wěn)定的優(yōu)點將得以體現(xiàn)，成為大勢所趨?？炊嘤蛢r就是看多乙烯-乙烷裂解價差。由于乙烷的燃料屬性，乙烷價格與原油價格相關(guān)性較弱，而是與天然氣價格趨于接近。事實上原油價格上漲刺激美國頁巖油產(chǎn)量增加，伴生乙烷供給增加反而會刺激乙烷價格走低。而由于目前全球石腦油裂解制乙烯仍然是應(yīng)用最廣泛的生產(chǎn)工藝，因此乙烯下游主要產(chǎn)品聚乙烯、乙二醇等產(chǎn)品價格與原油價格高度相關(guān)。在今年的新冠疫情影響之下，全球原油供需將加速建立新平衡的過程，待全球疫情得到控制需求恢復(fù)，未來油價回暖是確定性事件。油價反彈將推高石腦油裂解制乙烯成本從而推漲下游

34、產(chǎn)品價格，乙烯-乙烷裂解價差將逐步拉大，我們長期看好乙烷裂解的盈利前景。圖18：乙烷價格與原油價格相關(guān)性較弱圖19：乙烯下游產(chǎn)品價格變動與油價相關(guān)性高資料來源： wind， 東興證券研究所資料來源： wind， 東興證券研究所乙烷裂解制乙烯具有長期成本優(yōu)勢。今年在新冠疫情和沙特挑起原油價格戰(zhàn)的大背景下，原油價格一路暴跌，使得 3 月份以來石腦油裂解成本相較于乙烷裂解具有了階段性的成本優(yōu)勢，3 月份之后更是出現(xiàn)了乙烯-乙烷價差為負(fù)的情況。于是市場上出現(xiàn)了對乙烷裂解項目經(jīng)濟(jì)性質(zhì)疑的聲音。但我們通過比較乙烯的幾種主要工DONGXING SECURITIES東興證券行業(yè)報告烯烴原料輕質(zhì)化系列報告之三：

35、 動態(tài)視角看油價暴跌后乙烷裂解成本P11藝路線成本，我們認(rèn)為極低油價下乙烷裂解成本雖短期高于石腦油路線，但相較于國內(nèi)大部分的煤制烯烴依然具有成本優(yōu)勢。因此即使是在需求最悲觀的情況下，煤制烯烴依然是主要承壓的邊際產(chǎn)能。目前國內(nèi)大部分的煤制烯烴項目在油價 65 美元/桶以上時才具有超過石腦油裂解的經(jīng)濟(jì)性。極少數(shù)自產(chǎn)原煤成本極低的煤化工項目，在原料煤成本 180-200 元/噸時煤制烯烴成本可以降到 4200 元/噸左右，略高于乙烷裂解路線。但是煤制烯烴項目資本開支是同規(guī)模的乙烷裂解項目的兩到三倍，因此也具有更大的折舊和利息支出。在綜合經(jīng)濟(jì)性上來說依然不如乙烷裂解項目。由于美國乙烷價格長期以來穩(wěn)定在

36、 200 美元/噸以下，因此國內(nèi)進(jìn)口乙烷裂解制乙烯的成本一直在 4000 元/噸左右或更低。這一成本在大部分的時間里相較于石腦油裂解和國內(nèi)煤制烯烴路線都有著明顯的成本優(yōu)勢。而今年如此低的油價不可能長期保持，隨著原油價格回升至中高區(qū)間，乙烷裂解項目將重拾相較于石腦油裂解工藝的成本優(yōu)勢。圖20：不同工藝路線乙烯可變成本比較（元/噸）資料來源： wind、東興證券研究所乙烷裂解項目經(jīng)濟(jì)性分析基于以上的乙烷和乙烯-乙烷價差的討論，我們以國內(nèi)衛(wèi)星石化 125 萬噸乙烷裂解制乙烯項目為例，討論國內(nèi)進(jìn)口美國乙烷裂解項目的經(jīng)濟(jì)性。下表展示了在不同 MB 乙烷價格及中國市場乙烯產(chǎn)品價格之下，125 萬噸乙烷裂解

37、項目實現(xiàn)的凈利潤水平。主要假設(shè)如下：1、乙烷裝置進(jìn)料成本按照上文中美國MB 價格+美國中間物流費用+船運成本+關(guān)稅增值稅+國內(nèi)物流費用計算；2、單噸乙烯產(chǎn)品價格按照項目一期高密度聚乙烯：線性低密度聚乙烯：環(huán)氧乙烷：乙二醇比例為4:5:1:8 的比例，合計 180 萬噸產(chǎn)品收入求平均取得；3、裝置按照 15 年折舊、總投資 170 億元進(jìn)行測算，4、貸款利率取 4.9%，所得稅為 25%。5、計算時暫未考慮副產(chǎn)品收益變動。表5：我國 125 萬噸/年乙烷裂解項目實現(xiàn)年度凈利潤（億元）P12東興證券行業(yè)報告烯烴原料輕質(zhì)化系列報告之三： 動態(tài)視角看油價暴跌后乙烷裂解成本DONGXING SECURI

38、TIESMB 乙烷價格平均單噸乙烯產(chǎn)品市場售價（含稅） /人民幣 3000350040004500500055006000650070007500800085009000950010000100-23.97-17.22-10.47-3.723.039.7816.5323.2830.0336.7843.5350.2857.0363.7870.53150-30.76-24.01-17.26-10.51-3.762.999.7416.4923.2429.9936.7443.4950.2456.9963.74200-37.55-30.80-24.05-17.30-10.55-3.802.959.701

39、6.4523.2029.9536.7043.4550.2056.95250-44.34-37.59-30.84-24.09-17.34-10.59-3.842.919.6616.4123.1629.9136.6643.4150.16300-51.13-44.38-37.63-30.88-24.13-17.38-10.63-3.882.879.6216.3723.1229.8736.6243.37350-57.92-51.17-44.42-37.67-30.92-24.17-17.42-10.67-3.922.839.5816.3323.0829.8336.58400-64.71-57.96-5

40、1.21-44.46-37.71-30.96-24.21-17.46-10.71-3.962.799.5416.2923.0429.79450-71.50-64.75-58.00-51.25-44.50-37.75-31.00-24.25-17.50-10.75-4.002.759.5016.2523.00500-78.29-71.54-64.79-58.04-51.29-44.54-37.79-31.04-24.29-17.54-10.79-4.042.719.4616.21550-85.08-78.33-71.58-64.83-58.08-51.33-44.58-37.83-31.08-24.33-17.58-10.83-4.082.679.42600-91.87-85.12-78.37-71.62-64.87-58.12-51.37-44.62-37.87-31.12-24.37-17.62-10.87-4.122.63資料來源： 公司公告、東興證券研究所表6：我國乙烷裂解項目實現(xiàn)凈利潤率（%）MB 乙烷價格平均單噸乙烯產(chǎn)品市場售價（含稅） /人民幣 3000350040004500500055006000650070007500800085009000950010000100-79.9-49.2-26.2-8.36.117.827.535.842.949.054