投資者群體差異與可轉(zhuǎn)換債券折價-中國市場的實(shí)證分析

1、.PAGE ：.；投資者群體差別與可轉(zhuǎn)換債券折價中國市場的實(shí)證分析摘要:可轉(zhuǎn)換債券折價的緣由是金融學(xué)的一個未解之謎本文運(yùn)用中國市場的數(shù)據(jù)對解釋可轉(zhuǎn)債折價的投資者群體差別假說和流動性假說進(jìn)展了實(shí)證檢驗(yàn)研討發(fā)現(xiàn)中國市場可轉(zhuǎn)換債券的平均折價為.%可轉(zhuǎn)換債券的折價程度與到期時間、股票換手率、股票賬面市值比具有顯著的相關(guān)關(guān)系可轉(zhuǎn)換債券市場收益率和股票收益率之間的關(guān)系弱于實(shí)際預(yù)期這些景象支持投資者群體差別假說；本文沒有發(fā)現(xiàn)支持流動性假說的進(jìn)一步證據(jù)關(guān)鍵詞可轉(zhuǎn)換債券投資者群體差別流動性一、引言可轉(zhuǎn)換債券以下簡稱可轉(zhuǎn)債兼具股票和債券特征是興隆國家金融市場廣泛運(yùn)用的一類金融工具可轉(zhuǎn)債的折價是指可轉(zhuǎn)債的實(shí)踐市場價

2、錢低于采用期權(quán)定價方法推導(dǎo)出的實(shí)際價值在興隆國家金融市場可轉(zhuǎn)債的折價是實(shí)務(wù)界眾所周知的景象并且被運(yùn)用于構(gòu)造對沖基金的套利戰(zhàn)略在學(xué)術(shù)研討方面可轉(zhuǎn)債折價景象也得到了實(shí)證研討的證明例如Carayannopoulos運(yùn)用基于公司價值和隨機(jī)利率模型的定價模型研討了美國市場的可轉(zhuǎn)債價錢發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債的市場價錢平均比實(shí)際價值低.%；Buchan用構(gòu)造可轉(zhuǎn)換套利戰(zhàn)略的方法研討可轉(zhuǎn)債的折價問題研討發(fā)現(xiàn)年至年期間可轉(zhuǎn)換套利戰(zhàn)略的月平均超額收益為.%；AmmannKindandWilde研討了法國市場的可轉(zhuǎn)債價錢結(jié)果發(fā)現(xiàn)只樣本債券的買賣價錢比實(shí)際價錢平均低%長期以來可轉(zhuǎn)債折價的緣由不斷是金融學(xué)的一個未解之謎由于可轉(zhuǎn)債定

3、價模型以及可轉(zhuǎn)債條款的復(fù)雜性研討可轉(zhuǎn)債折價緣由的文獻(xiàn)并不多見ChanandChen研討了美國市場上可轉(zhuǎn)債折價與可轉(zhuǎn)債特征之間的關(guān)系研討發(fā)現(xiàn)折價程度與可轉(zhuǎn)債的信譽(yù)評級負(fù)相關(guān)因此研討以為可轉(zhuǎn)債條款重新談判是折價的緣由投資者為了防止重新談判的風(fēng)險從而折價買賣可轉(zhuǎn)債年月中國證監(jiān)會公布了和配套文件極大地推進(jìn)了中國可轉(zhuǎn)債市場的開展截至年月在上海買賣所和深圳證券買賣所上市的可轉(zhuǎn)債共有只總市值為億元可轉(zhuǎn)債的定價問題不斷是國內(nèi)學(xué)者所關(guān)注的焦點(diǎn)許多研討都發(fā)如今中國市場上同樣存在可轉(zhuǎn)債的折價景象楊云；魏鎮(zhèn)江、錢士春；鄭振龍、林海；唐國正楊云把中國可轉(zhuǎn)債價值低估的景象稱為“期權(quán)定價實(shí)際的困惑并以為導(dǎo)致該景象的緣由是短

4、少賣空機(jī)制魏鎮(zhèn)江、錢士春也持類似觀念這種解釋在從實(shí)際和實(shí)證方面均短少支持實(shí)際方面大量文獻(xiàn)證明即使允許賣空由于套利的局限LimittoArbitrage等緣由證券價值嚴(yán)重低估的景象依然能夠長期存在DeLongetal；ShleiferandSummers；ShleiferandVishny)；實(shí)證方面對于那些存在賣空機(jī)制的市場依然存在可轉(zhuǎn)債折價的景象ChanandChen可轉(zhuǎn)債實(shí)際價值是有效市場條件下用標(biāo)的股票市場價錢計(jì)算出的價值假設(shè)他們成認(rèn)定價模型的適用性那么可轉(zhuǎn)債折價景象可以看作是可轉(zhuǎn)債實(shí)踐價錢所隱含的股票價錢低于股票的市場價錢那么為什么可轉(zhuǎn)債所隱含的股價會低于股票市價呢可轉(zhuǎn)債與其標(biāo)的股票的

5、主要差別是風(fēng)險-收益特性不同因此它們適宜于不同類型的投資者本文的研討發(fā)現(xiàn)中國證券市場上可轉(zhuǎn)債與流通股股票的投資群體有顯著的差別前者以機(jī)構(gòu)投資者為主后者以個人投資者為主相對于可轉(zhuǎn)債而言股票存在著比較嚴(yán)重的噪聲買賣者風(fēng)險而股票投資群體個人投資者對噪聲買賣者風(fēng)險的定價低于可轉(zhuǎn)債投資群體機(jī)構(gòu)投資者對它的定價因此可轉(zhuǎn)債投資者要求較低的價錢從而對應(yīng)于較低的隱含股價來彌補(bǔ)其承當(dāng)?shù)脑肼曎I賣者風(fēng)險本文將其稱之為投資者群體差別假說另一方面金融學(xué)實(shí)際以為買賣本錢的大小會對金融資產(chǎn)的價錢產(chǎn)生影響所謂流動性溢價是指假設(shè)兩種資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流一樣那么流動性差的資產(chǎn)價錢就相對較低可轉(zhuǎn)債的實(shí)際價值是有效市場條件下期權(quán)定價實(shí)際計(jì)

6、算的結(jié)果但期權(quán)定價實(shí)際并沒有思索流動性的問題而可轉(zhuǎn)債的實(shí)踐價值將反映股票的流動性假設(shè)可轉(zhuǎn)債的流動性低于股票的流動性投資者將對非流動性要求補(bǔ)償以致于可轉(zhuǎn)債實(shí)踐價錢低于實(shí)際價值本文稱之為流動性假說唐國正以“云化轉(zhuǎn)債案例研討的方式討論了流動性和投資者群體差別假說對云化轉(zhuǎn)債折價問題的解釋本文那么運(yùn)用中國市場的大樣本數(shù)據(jù)對可轉(zhuǎn)債折價景象和關(guān)于可轉(zhuǎn)債折價的投資者群體差別假說和流動性假說進(jìn)展了實(shí)證檢驗(yàn)本文發(fā)現(xiàn)中國市場可轉(zhuǎn)債的平均折價率為.%可轉(zhuǎn)債的折價程度與到期時間、股票換手率、股票賬面市值比具有顯著的相關(guān)關(guān)系可轉(zhuǎn)債市場收益率與股票收益率之間的關(guān)系弱于實(shí)際預(yù)期這些景象支持投資者群體差別的假說；本文沒有發(fā)現(xiàn)支

7、持流動性假說的進(jìn)一步證據(jù)本文的主要奉獻(xiàn)包括第一本文是第一篇研討中國可轉(zhuǎn)債折價景象和緣由的大樣本實(shí)證研討第二本文發(fā)現(xiàn)了中國市場可轉(zhuǎn)債折價的特征這些特征為解釋可轉(zhuǎn)債折價的緣由提供了支持第三本文的實(shí)證研討為投資者群體差別假說提供了證據(jù)發(fā)現(xiàn)投資者群體差別導(dǎo)致的對股票噪聲買賣者風(fēng)險的定價差別是可轉(zhuǎn)債折價的重要緣由這豐富了行為資產(chǎn)定價領(lǐng)域的實(shí)證文獻(xiàn)本文的構(gòu)造安排如下第二節(jié)是引見本文所采用的可轉(zhuǎn)債定價模型和計(jì)算方法；第三節(jié)是對數(shù)據(jù)樣本的描畫；第四節(jié)是實(shí)證研討的結(jié)果主要包括對可轉(zhuǎn)債折價特征的研討以及對投資者群體差別假說和流動性假說的檢驗(yàn)；最后一節(jié)是本文的結(jié)論二、定價模型可轉(zhuǎn)債是一種相對復(fù)雜的金融工具一方面由于

8、可以轉(zhuǎn)換為股票的特征使其兼具債券和股票期權(quán)的性質(zhì)另一方面可轉(zhuǎn)債通常還附加有可贖回CallProvision、可回售PutProvision、轉(zhuǎn)股價錢向下修正等條款這些特征使可轉(zhuǎn)債的定價無論從實(shí)際上還是實(shí)踐計(jì)算上均具有一定的復(fù)雜性Ingersoll和BrennanandSchwartz是可轉(zhuǎn)債定價的開創(chuàng)性研討他們利用Merton的思想建立模型模型假定可轉(zhuǎn)債是以公司價值為標(biāo)的資產(chǎn)的衍消費(fèi)品公司價值服從幾何布朗運(yùn)動運(yùn)用Black-Scholes-Merton期權(quán)定價實(shí)際推導(dǎo)出可轉(zhuǎn)債價錢滿足的偏微分方程再根據(jù)可轉(zhuǎn)債的條款如轉(zhuǎn)換條款、贖回條款等確定可轉(zhuǎn)債的最優(yōu)轉(zhuǎn)換、贖回戰(zhàn)略由此確定偏微分方程的邊境條件和

9、終值條件最后利用數(shù)值算法計(jì)算可轉(zhuǎn)債的價值在此根底上BrennanandSchwartz將可轉(zhuǎn)債定價擴(kuò)展到思索隨機(jī)利率的情況但研討指出從實(shí)證計(jì)算的角度利率的隨機(jī)變動對于可轉(zhuǎn)債價值的影響不大由于公司價值難以直接度量金融學(xué)開場運(yùn)用股票作為標(biāo)的資產(chǎn)來思索可轉(zhuǎn)債定價McConnellandSchwartz建立了以股票為標(biāo)的資產(chǎn)的可轉(zhuǎn)債定價模型GoldmanSachs的一篇研討報告提出了股票為標(biāo)的資產(chǎn)并利用二叉樹模型來計(jì)算可轉(zhuǎn)債價值的方法TsiveriotisandFernandes的定價模型是對McConnellandSchwartz的拓展它的特點(diǎn)在于運(yùn)用調(diào)整信譽(yù)風(fēng)險后的利率來思索條件違約風(fēng)險問題詳細(xì)的

10、思想是模型將可轉(zhuǎn)債的價值分解為純債券部分和股權(quán)部分這兩部分承當(dāng)不同的違約風(fēng)險股權(quán)部分由于發(fā)行者不斷可以發(fā)行或買賣本人的股票它的違約風(fēng)險為零于是用無風(fēng)險利率作為折現(xiàn)率；純債券部分由于還本付息取決于發(fā)行者的財(cái)務(wù)情況從而承當(dāng)信譽(yù)風(fēng)險因此用風(fēng)險調(diào)整的利率作為折現(xiàn)率本文采用TsiveriotisandFernandes模型以及二叉樹的方法來實(shí)施定價緣由在于該模型框架較符合中國可轉(zhuǎn)債市場的現(xiàn)狀賴其男、姚長輝、王志誠首先該模型以常值信譽(yù)利差來描寫信譽(yù)風(fēng)險中國市場可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件嚴(yán)厲使得可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司幾乎都是最高信譽(yù)級別并且中國市場可轉(zhuǎn)債的期限較短最長為年因此用常值信譽(yù)利差假設(shè)符合與中國市場的現(xiàn)實(shí)情況其次二叉樹

11、方法能處置歐式期權(quán)和美式期權(quán)的定價思索到中國市場可轉(zhuǎn)債能夠具備轉(zhuǎn)股價修正條款需求根據(jù)能否具有在派發(fā)現(xiàn)金股利時必需相應(yīng)修正轉(zhuǎn)股價的條款將可轉(zhuǎn)債中的轉(zhuǎn)股權(quán)分為歐式看漲期權(quán)與美式看漲期權(quán)分別對待而二叉樹方法能分別處置這兩種情況有關(guān)本文可轉(zhuǎn)債定價的詳細(xì)模型設(shè)定和參數(shù)計(jì)算方法如下第一現(xiàn)金股利要素由于中國市場可轉(zhuǎn)債的條款中大多包括派息的轉(zhuǎn)股價修正條款本文的個樣本可轉(zhuǎn)債中有個具有該條款即在發(fā)行公司分配現(xiàn)金股利時調(diào)整相應(yīng)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價錢對于具有派息修正轉(zhuǎn)股價的可轉(zhuǎn)債現(xiàn)金股利對可轉(zhuǎn)債價值的影響較小本文在該類可轉(zhuǎn)債的定價時不思索派息事件的影響對于沒有派息修正轉(zhuǎn)股價條款的可轉(zhuǎn)債可轉(zhuǎn)債中包含的轉(zhuǎn)股權(quán)定價歸納為美式看漲

12、期權(quán)來處置第二贖回條款的處置中國市場可轉(zhuǎn)債的贖回條款的設(shè)定方式類似贖回條款的贖回必要條件是“股價在延續(xù)一段時期內(nèi)高于轉(zhuǎn)股價錢的某一百分比因此贖回條款所對應(yīng)的期權(quán)屬于途徑依賴期權(quán)該類期權(quán)定價較為復(fù)雜同時即使股票價錢滿足了該執(zhí)行條件也只是滿足了期權(quán)被執(zhí)行的必要條件贖回條款的實(shí)踐觸發(fā)條件難以定量本文采用了一類近似的方法該方法自創(chuàng)于賴其男、姚長輝、王志誠首先本文假定發(fā)行公司會在贖回條件滿足時立刻發(fā)出贖回通知行使贖回權(quán)益；其次本文將途徑依賴的贖回條件簡化為單一的價錢條件即股票價錢高于轉(zhuǎn)股價錢的%中國市場可轉(zhuǎn)債贖回條件大多為在某一時期內(nèi)股價超越轉(zhuǎn)股價的%時將立刻觸發(fā)發(fā)行公司行使贖回權(quán)在這些假設(shè)根底上確定二

13、叉樹模型節(jié)點(diǎn)的終端條件第三回售條款的處置中國市場可轉(zhuǎn)債除了具有回售條款之外同時具有特別向下修正轉(zhuǎn)股價條款在條款的設(shè)置上特別向下修正條款和回售條款的執(zhí)行條件都是股價延續(xù)一段時間內(nèi)向下運(yùn)動到某一程度由于可轉(zhuǎn)債的發(fā)行公司客觀上都希望能讓可轉(zhuǎn)債到期前轉(zhuǎn)股,以防止到期還本或面臨回售的財(cái)務(wù)壓力于是在條款的設(shè)置上特別向下修正條款比回售條款更容易到達(dá)目的是在回售條件觸發(fā)前就可以行使特別向下修正權(quán)在這樣的條件下本文將忽略回售條款對可轉(zhuǎn)債定價的影響第四信譽(yù)利差的選取本文假定信譽(yù)風(fēng)險利差是固定的由于中國市場可轉(zhuǎn)債發(fā)行的信譽(yù)評級均為最高級而且都得到商業(yè)銀行的擔(dān)保本文假定可轉(zhuǎn)債純債券部分的信譽(yù)利差一樣詳細(xì)數(shù)值采用個根本

14、點(diǎn)第五模型參數(shù)的估計(jì)對于股價動搖率的估計(jì)本文首先用可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告日前年的股票歷史日收益率來估計(jì)動搖率然后用可轉(zhuǎn)債發(fā)行后至樣本期末年月日的股票收益率數(shù)據(jù)估計(jì)動搖率比較這兩個估計(jì)量的大小然后選擇一個保守的估計(jì)即數(shù)值較小的作為可轉(zhuǎn)債定價的參數(shù)無風(fēng)險利率選取對應(yīng)可轉(zhuǎn)債到期時間的存款利率需求特別闡明的是由于簡化的贖回條款更為寬松本研討將高估贖回條款所對應(yīng)的期權(quán)價值那么將使可轉(zhuǎn)債的實(shí)際估計(jì)值下降；另外轉(zhuǎn)股價特別修正條款和回售條款都會添加可轉(zhuǎn)債的價值因此本文所計(jì)算的可轉(zhuǎn)債的實(shí)際估計(jì)值在嚴(yán)厲意義上是可轉(zhuǎn)債實(shí)際價值的下限為了表達(dá)方便在文中他們將直接稱之為“可轉(zhuǎn)債實(shí)際價值三、數(shù)據(jù)與樣本中國可轉(zhuǎn)債市場從開場得到了高

15、速的開展中國證監(jiān)會年月到年月的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示該期間內(nèi)新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債有只共籌資.億元截至年月日在上海證券買賣所上市買賣的可轉(zhuǎn)債有只在深圳證券買賣所上市買賣的可轉(zhuǎn)債有只本文選取截至年月日在滬深證券市場上市買賣的這只可轉(zhuǎn)債作為研討的樣本表列出了樣本可轉(zhuǎn)債的期限、發(fā)行額、評級以及附加條款等信息從表可以看出只樣本可轉(zhuǎn)債中有只的期限為年其他只為年；樣本可轉(zhuǎn)債的平均發(fā)行額為億元在年發(fā)行的有只年發(fā)行的有只年發(fā)行的有只樣本轉(zhuǎn)債都具有轉(zhuǎn)股價特別修正條款和回售條款只需云化轉(zhuǎn)債沒有贖回條款由于中國證監(jiān)會年月公布的規(guī)定在發(fā)行可轉(zhuǎn)債之后上市公司負(fù)債率不得超越%累計(jì)的債券余額不得超越公司凈資產(chǎn)的%而且可轉(zhuǎn)債發(fā)行總額不得低于億

16、元該規(guī)定將規(guī)模過小、業(yè)績較差、凈資產(chǎn)規(guī)模小的公司排除在外減少了信譽(yù)風(fēng)險發(fā)生的能夠使得中國上市的可轉(zhuǎn)債的信譽(yù)評級普遍為A級表可轉(zhuǎn)債樣本概略稱號買賣所期限(年)發(fā)行額(億元)發(fā)行日信譽(yù)評級派息調(diào)整向下修正條款贖回條款回售條款民生轉(zhuǎn)債上海-AAA水運(yùn)轉(zhuǎn)債上海.-云化轉(zhuǎn)債上海.-AAA西鋼轉(zhuǎn)債上海.-AA-雅戈轉(zhuǎn)債上海.-AAA復(fù)星轉(zhuǎn)債上海.-AAA陽光轉(zhuǎn)債上海.-桂冠轉(zhuǎn)債上海-AAA-山鷹轉(zhuǎn)債上海.-AA+華電轉(zhuǎn)債上海-AAA國電轉(zhuǎn)債上海-AAA邯鋼轉(zhuǎn)債上海-AAA鋼聯(lián)轉(zhuǎn)債上海-AAA招行轉(zhuǎn)債上海-AAA歌華轉(zhuǎn)債上海.-AAA南山轉(zhuǎn)債上海.-AA+營港轉(zhuǎn)債上海-AAA江淮轉(zhuǎn)債上海.-AAA創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債上

17、海-AAA晨鳴轉(zhuǎn)債深圳-AAA銅都轉(zhuǎn)債深圳.-AA+燕京轉(zhuǎn)債深圳-AAA海化轉(zhuǎn)債深圳-豐原轉(zhuǎn)債深圳-AAA-華菱轉(zhuǎn)債深圳-華西轉(zhuǎn)債深圳-AAA-金牛轉(zhuǎn)債深圳-AAA首鋼轉(zhuǎn)債深圳-AAA萬科轉(zhuǎn)深圳.-絲綢轉(zhuǎn)深圳-AAA注表中附加條款工程中的、數(shù)值分別表示能否具有該附件條款表示有表示無本文所運(yùn)用的數(shù)據(jù)包括樣本可轉(zhuǎn)債的根本信息、市場買賣數(shù)據(jù)可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司的A股買賣數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)股票買賣數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫可轉(zhuǎn)債買賣數(shù)據(jù)來源于深圳國泰安信息公司可轉(zhuǎn)債的根本信息來源于中國證監(jiān)會和滬深證券買賣所網(wǎng)站表列示了可轉(zhuǎn)債和對應(yīng)A股股票的市場表現(xiàn)他們首先用從可轉(zhuǎn)債上市至年月日可轉(zhuǎn)債和標(biāo)的股票的日收益率

18、計(jì)算平均收益率和規(guī)范差然后分別對個可轉(zhuǎn)債和對應(yīng)股票的進(jìn)展橫截面的統(tǒng)計(jì)由于可轉(zhuǎn)債發(fā)行的先后不同數(shù)據(jù)的長度也就不同表顯示樣本期間內(nèi)可轉(zhuǎn)債的平均買賣天數(shù)是天最大為最小為可轉(zhuǎn)債的平均收益率要高于股票的平均收益率而股票的動搖率卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于可轉(zhuǎn)債的動搖率股票收益動搖率是可轉(zhuǎn)債收益動搖率的倍他們察看了每一個樣本的情況由于篇幅緣由沒有在表中列出個樣本中只需個股票的平均收益率略高于可轉(zhuǎn)債平均收益率而一切樣本股票的收益動搖率均大于可轉(zhuǎn)債的收益動搖率這一景象與法國市場有所不同AmmannKindandWilde的研討發(fā)現(xiàn)法國市場的可轉(zhuǎn)債平均收益和動搖率均低于股票中國市場的這個景象能夠反映了可轉(zhuǎn)債在發(fā)行和上市初期折價較

19、大的現(xiàn)實(shí)表可轉(zhuǎn)債與標(biāo)的股票的市場表現(xiàn)可轉(zhuǎn)債標(biāo)的股票買賣天數(shù)平均收益率規(guī)范差平均收益率規(guī)范差均值.%.%-.%.%中位數(shù)-.%.%-.%.%分位-.%.%-.%.%分位.%.%.%.%最小值-.%.%-.%.%最大值.%.%.%.%另外本文的附錄表列示了可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司股票的特征按照可轉(zhuǎn)債發(fā)行前最近一個財(cái)務(wù)年度的數(shù)據(jù)計(jì)算附表顯示個發(fā)行公司中有個是制造業(yè)公司；發(fā)行公司之間股票市值規(guī)模差距較大最大的有億而最小的只需億；發(fā)行公司A股占總股本的比例、A股的賬面市值比以及A股市盈率也有較分散的分布這些為研討可轉(zhuǎn)債折價的影響要素提供了數(shù)據(jù)上的條件四、實(shí)證分析本文的實(shí)證分析包括三個部分第一部分是可轉(zhuǎn)債折價景象的

20、顯著性和根本特征的研討第二部分是對投資群體差別假說的檢驗(yàn)第三部分那么經(jīng)過比較可轉(zhuǎn)債和對應(yīng)股票的流動性來調(diào)查流動性的解釋.可轉(zhuǎn)債折價他們用基于TsiveriotisandFernandes模型的二叉樹方法來估計(jì)每個買賣日可轉(zhuǎn)債實(shí)際價值假設(shè)第i只可轉(zhuǎn)債第t買賣日的實(shí)際價值為第t買賣日的實(shí)踐市場價錢為那么定義第i只可轉(zhuǎn)債第t買賣日的百分比價錢差為本文首先估計(jì)每只可轉(zhuǎn)債樣本期間內(nèi)每個買賣日的價錢差然后統(tǒng)計(jì)價錢差的平均值、中位數(shù)以及相應(yīng)的檢*itPitP*()/itititPPP驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量表是計(jì)算結(jié)果表顯示一切樣本可轉(zhuǎn)債的百分比價錢差的平均值、中位數(shù)均在%的顯著程度上小于零即可轉(zhuǎn)債的實(shí)踐市場價錢小于可轉(zhuǎn)債

21、的實(shí)際價值存在明顯的折價景象從折價程度上來說最大的平均價錢差為.%最小的也有.%有只可轉(zhuǎn)債的平均百分比價錢差在%以上他們將一切可轉(zhuǎn)債樣本日的價錢差作平均百分比價錢差為.%對比美國市場和法國市場的研討結(jié)果中國可轉(zhuǎn)債市場的折價比美國市場的%Carayannopoulos略低而遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于法國市場的.%AmmannKindandWilde他們將日百分比價錢差進(jìn)展月度平均然后將同期可轉(zhuǎn)債數(shù)據(jù)求簡單算術(shù)平均圖展現(xiàn)了這個平均折價序列可以看到可轉(zhuǎn)債折價顯著存在程度在為%左右表可轉(zhuǎn)債日折價統(tǒng)計(jì)轉(zhuǎn)債稱號價錢差均值T統(tǒng)計(jì)量價錢差中位數(shù)符號統(tǒng)計(jì)量民生轉(zhuǎn)債-.%-.-.%-.水運(yùn)轉(zhuǎn)債-.%-.-.%-.云化轉(zhuǎn)債-.%-.

22、-.%-.西鋼轉(zhuǎn)債-.%-.-.%-.雅戈轉(zhuǎn)債-.%-.-.%-.復(fù)星轉(zhuǎn)債-.%-.-.%-.陽光轉(zhuǎn)債-.%-.-.%-.桂冠轉(zhuǎn)債-.%-.-.%-.山鷹轉(zhuǎn)債-.%-.-.%-.華電轉(zhuǎn)債-.%-.-.%-.國電轉(zhuǎn)債-.%-.-.%-.邯鋼轉(zhuǎn)債-.%-.-.%-.包鋼轉(zhuǎn)債-.%-.-.%-.招行轉(zhuǎn)債-.%-.-.%-.歌華轉(zhuǎn)債-.%-.-.%-.南山轉(zhuǎn)債-.%-.-.%-.營港轉(zhuǎn)債-.%-.-.%-.江淮轉(zhuǎn)債-.%-.-.%-.創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債-.%-.-.%-.晨鳴轉(zhuǎn)債-.%-.-.%-.銅都轉(zhuǎn)債-.%-.-.%-.燕京轉(zhuǎn)債-.%-.-.%-.?；D(zhuǎn)債-.%-.-.%-.豐原轉(zhuǎn)債-.%-.-.%-.華

23、菱轉(zhuǎn)債-.%-.-.%-.華西轉(zhuǎn)債-.%-.-.%-.金牛轉(zhuǎn)債-.%-.-.%-.首鋼轉(zhuǎn)債-.%-.-.%-.萬科轉(zhuǎn)-.%-.-.%-.絲綢轉(zhuǎn)-.%-.-.%-.粗略地講可轉(zhuǎn)債價錢中包括兩個部分一部分是所謂的純債券的價值一部分是轉(zhuǎn)股期權(quán)的價值對于純債券的價值假設(shè)不思索利率的變動這部分價值的評價較為確定他們以為可轉(zhuǎn)債價值的低估主要是由于轉(zhuǎn)股期權(quán)時間價值的實(shí)踐定價與實(shí)際定價的差別呵斥的當(dāng)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價值遠(yuǎn)低于債券面值即轉(zhuǎn)股期權(quán)處于嚴(yán)重的虛值形狀時由于轉(zhuǎn)股期權(quán)的實(shí)際價值較小給予可轉(zhuǎn)債折價的空間相對較小市場價錢與實(shí)際價值的百分比差距就較??；當(dāng)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價值遠(yuǎn)高于債券面值即轉(zhuǎn)股期權(quán)處于嚴(yán)重的實(shí)值形狀時

24、由于轉(zhuǎn)股期權(quán)的實(shí)際時間價值較小給予可轉(zhuǎn)債折價的空間相對較小市場價錢與實(shí)際價值的百分比差距也就較小因此按照這樣的推理可轉(zhuǎn)債折價程度與可轉(zhuǎn)債的相對價值性moneyness的關(guān)系是非線性的開場隨著相對價值情況的增大而增大然后隨著相對價值情況的增大而減少他們計(jì)算每個樣本日每只可轉(zhuǎn)債的相對價值性目的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價值/純債券價值將可轉(zhuǎn)債的樣本日按照相對價值情況的大小平均分為組然后計(jì)算每一個組中一切樣本日的價錢差的均值和中位數(shù)表列出了分組后的可轉(zhuǎn)債折價情況從表可以看出隨著相對價值情況目的的增大百分比價錢差先是單調(diào)上升然后單調(diào)下降從.%上升至.%再下降至.%這個景象證明了他們的推斷表相對價值性與折價相對價值性價

25、錢差均值價錢差中位數(shù)大于小于.-.%-.%.-.%-.%.-.%-.%.-.%-.%.-.%-.%.-.%-.%.-.%-.%.-.%-.%.-.%-.%.-.%-.%.-.%-.%.-.%-.%綜上所述本文經(jīng)過估計(jì)中國市場可轉(zhuǎn)債的實(shí)際價值并將其與市場價錢比較發(fā)現(xiàn)中國可轉(zhuǎn)債市場的存在顯著的折價同時本文發(fā)現(xiàn)該折價程度與可轉(zhuǎn)債相對價值情況的非線性關(guān)系這支持了他們關(guān)于可轉(zhuǎn)債價值的低估主要是由于轉(zhuǎn)股期權(quán)時間價值的實(shí)踐定價與實(shí)際定價的差別呵斥的觀念.基于投資者群體差別的解釋中國證券市場上存在著可轉(zhuǎn)債與股票的投資者群體差別可轉(zhuǎn)債投資者以機(jī)構(gòu)投資者為主而股票投資者以個人投資者為主唐國正分析了云化轉(zhuǎn)債的投資者

26、構(gòu)成發(fā)現(xiàn)了云化轉(zhuǎn)債的投資者群體差別景象本文那么運(yùn)用個樣本可轉(zhuǎn)債數(shù)據(jù)進(jìn)一步證明了該景象的存在表是可轉(zhuǎn)債和對應(yīng)股票的大持有人中機(jī)構(gòu)投資者持有比例的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上市公司的年度報告和中期報告中都會披露上市公司股票的流通股大股東以及可轉(zhuǎn)債大持有人他們先將可轉(zhuǎn)債發(fā)行后的年報和中報一致編號可轉(zhuǎn)債發(fā)行后的第一次年報或中報為第二次為以此類推；統(tǒng)計(jì)財(cái)務(wù)報告中流通股大股東中機(jī)構(gòu)投資者的持有比例以及可轉(zhuǎn)債大持有人中機(jī)構(gòu)投資者的持有比例然后計(jì)算同一年報中報編號的橫截面樣本均值和中位數(shù)表顯示在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后可轉(zhuǎn)債大持有人中機(jī)構(gòu)投資者的平均持有比例不斷高于%最高為.%而股票大流通股股東中機(jī)構(gòu)投資者的平均持有比例那么在.%左右兩者

27、差距倍；中位數(shù)目的也顯示了同樣的結(jié)果需求闡明的是他們也察看了每一只可轉(zhuǎn)債的情況結(jié)果是一致的即可轉(zhuǎn)債大持有人中機(jī)構(gòu)投資者持有比例遠(yuǎn)大于股票的機(jī)構(gòu)投資者持有比例表大持有人中機(jī)構(gòu)投資人持有比例%機(jī)構(gòu)持有人持有比例均值機(jī)構(gòu)持有人持有比例中位數(shù)年報半年報可轉(zhuǎn)債股票可轉(zhuǎn)債股票另一個相關(guān)的證據(jù)于戶均市值的比較上市公司的年度報告中有些會披露可轉(zhuǎn)債和股票的投資者賬戶數(shù)目信息由于年年度報告中數(shù)據(jù)不全這里指列出年年報的數(shù)據(jù)他們用年年末可轉(zhuǎn)債市值除以可轉(zhuǎn)債投資者賬戶數(shù)目得到可轉(zhuǎn)債的戶均市值用年年末股票流通市值除以股票流通股投資者賬戶數(shù)目得到股票的戶均市值然后計(jì)算樣本橫截面的均值、中位數(shù)等統(tǒng)計(jì)目的表是統(tǒng)計(jì)結(jié)果從表可以看

28、出平均來講可轉(zhuǎn)債的戶均市值為萬元而股票的戶均市值為.萬元可轉(zhuǎn)債主均市值是對應(yīng)流通股票戶均市值的.倍這闡明可轉(zhuǎn)債投資賬戶的投資金額要遠(yuǎn)大于股票的投資賬戶表戶均市值比較可轉(zhuǎn)債主均市值/股票戶均市值可轉(zhuǎn)債主均市值股票戶均市值均值.中位數(shù).最大值.最小值.雖然以上兩個證據(jù)均存在一定的間接性但本文以為它們對投資者群體差別的存在性提供了有力的支持為什么個人投資者對投資可轉(zhuǎn)債不感興趣唐國正以為其中能夠的緣由包括以下幾個第一帶有濃重投機(jī)顏色的中國股市培育出來的個人投資者能夠大多不屬于可轉(zhuǎn)債的目的投資群體他們的偏好能夠?qū)е滤麄冸y以接受可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險-收益方式；第二可轉(zhuǎn)債合約條款的復(fù)雜性使得絕大多數(shù)個人投資者依然難

29、以比較準(zhǔn)確地估價這種帶有多種內(nèi)嵌期權(quán)的金融產(chǎn)品；第三、對于厭惡風(fēng)險的機(jī)構(gòu)投資者來說高質(zhì)量的可轉(zhuǎn)債提供的本質(zhì)上是靜態(tài)的投資組合保險這對于短少期權(quán)和金融期貨等風(fēng)險管理工具的中國金融市場尤其可貴基于可轉(zhuǎn)債與股票的投資者群體差別本文以為不同投資者群體對噪聲買賣者風(fēng)險的區(qū)別定價是呵斥中國市場可轉(zhuǎn)債折價的重要原來由于流通股股東以個人投資者為主而個人投資者的行為比較接近行為金融學(xué)中的噪聲買賣者即他們能夠基于沒有根本面信息支持的情感變化進(jìn)展買賣這種情感于個人的心思偏向例如過于自信等噪聲買賣者的系統(tǒng)性偏向與短少賣空機(jī)制會導(dǎo)致證券價錢較長期偏離根本價值從而產(chǎn)生噪聲買賣者風(fēng)險DeLongetal.,因此在個人投資者

30、為主和制止股票賣空的中國股票市場噪聲買賣者風(fēng)險能夠相當(dāng)嚴(yán)重可轉(zhuǎn)債的投資群體以機(jī)構(gòu)投資者為主相對于個人投資者而言它們更加接近理性投資者中國市場可轉(zhuǎn)債的合約設(shè)計(jì)使得其最終轉(zhuǎn)股的能夠性很大轉(zhuǎn)股行為將這些理性投資者與噪聲投資者聯(lián)絡(luò)起來理性投資者投資可轉(zhuǎn)債的目的不是最終持有流通股票而是轉(zhuǎn)股后出賣股票由于股票價錢在一定程度上由噪聲投資者決議因此轉(zhuǎn)股后出賣股票會給理性投資者帶來有效市場中不存在的噪聲買賣者風(fēng)險雖然股票市場投資者同樣承當(dāng)了噪聲買賣者風(fēng)險但他們以為由于可轉(zhuǎn)債市場與股票市場是由兩類不同的投資者群體主導(dǎo)的可轉(zhuǎn)債投資者比流通股投資者更加厭惡風(fēng)險因此流通股投資群體對噪聲買賣者風(fēng)險要求的收益率低于可轉(zhuǎn)債投

31、資群體對噪聲買賣者風(fēng)險要求的收益率那么在可轉(zhuǎn)債投資者在進(jìn)展可轉(zhuǎn)債定價時其認(rèn)可的股票價錢隱含股價將低于股票市場價錢從而使可轉(zhuǎn)債價錢低估也就是說可轉(zhuǎn)債的價值低估反映了可轉(zhuǎn)債投資者為彌補(bǔ)噪聲買賣者風(fēng)險而要求的風(fēng)險報酬高于流通股票投資者所要求的風(fēng)險報酬本文從三個方面來對以上假說進(jìn)展檢驗(yàn)第一可轉(zhuǎn)債到期時間與折價的關(guān)系；第二實(shí)踐可轉(zhuǎn)債價錢變化與股票價錢變化的關(guān)系第三是可轉(zhuǎn)債折價與投資者情感代理變量以及股票高估程度的代理變量的相關(guān)關(guān)系假設(shè)對股票噪聲買賣者風(fēng)險的差別定價是可轉(zhuǎn)債折價的緣由那么隨著到期日期的臨近可轉(zhuǎn)債的折價程度將隨之減小緣由在于對于股票來說持有期限越短股票價錢因噪聲買賣者買賣的而下跌的能夠性越小

32、即股票的噪聲買賣者風(fēng)險隨著期限的減小而減小因此可轉(zhuǎn)債投資者所需求承當(dāng)?shù)脑肼曎I賣者風(fēng)險將減少本文將一切可轉(zhuǎn)債樣本日的折價數(shù)據(jù)按照間隔 到期日的天數(shù)平均分為組然后計(jì)算組內(nèi)折價的平均值和中位數(shù)表展現(xiàn)了統(tǒng)計(jì)的結(jié)果他們看到隨著間隔 到期日天數(shù)的減少折價程度單調(diào)下降；最高一組的折價程度是.%而最低一組的折價程度是.%這個結(jié)果支持了本文的推斷表間隔 到期天數(shù)與折價間隔 到期日的天數(shù)價錢差均值價錢差中位數(shù)大于小于-.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%-.%為了進(jìn)一步證明可轉(zhuǎn)債投資者與流通股投資者投資行為的差別本文調(diào)查股票日收益率與可轉(zhuǎn)

33、債實(shí)踐收益率與實(shí)際收益率的關(guān)系可轉(zhuǎn)債實(shí)踐收益率是指用可轉(zhuǎn)債實(shí)踐市場價錢計(jì)算而得的收益率而實(shí)際收益率那么是用可轉(zhuǎn)債實(shí)際價錢計(jì)算而得的收益率本文用股票日收益率作為解釋變量可轉(zhuǎn)債實(shí)踐日收益率或?qū)嶋H日收益率作為被解釋變量進(jìn)展單變量回歸分析表列示了每一只可轉(zhuǎn)債針對于不同被解釋變量股票收益率作為解釋變量的回歸系數(shù)研討發(fā)現(xiàn)對于不同的被解釋變量股票收益率的回歸系數(shù)雖然都具有%程度的統(tǒng)計(jì)顯著性但回歸系數(shù)的大小卻有所不同只可轉(zhuǎn)債樣本中解釋變量為實(shí)際收益率的回歸系數(shù)要高于解釋變量為實(shí)踐收益率的回歸系數(shù)其平均差距為.倍最大為.倍最小為.倍他們知道可轉(zhuǎn)債內(nèi)含的轉(zhuǎn)股權(quán)是一個看漲期權(quán)期權(quán)價錢應(yīng)該隨著標(biāo)的資產(chǎn)價錢正向變動假設(shè)

34、將可轉(zhuǎn)債實(shí)際收益率與股票收益率的關(guān)系作為基準(zhǔn)那么表的結(jié)果闡明可轉(zhuǎn)債的實(shí)踐價錢隨股票價錢變動而變動的程度要小于實(shí)際的情況他們以為這個景象反映了流通股投資者與可轉(zhuǎn)債投資者的行為差別相對于實(shí)際的預(yù)測而言可轉(zhuǎn)債的實(shí)踐價錢沒有隨著流通股價錢同步漲跌其漲跌幅度顯著小于實(shí)際值這闡明可轉(zhuǎn)債投資者不像流通股投資者那樣追高和打壓價錢他們在防備噪聲買賣者基于情感的買賣帶來的風(fēng)險表可轉(zhuǎn)債收益率對股票收益率回歸系數(shù)被解釋變量被解釋變量稱號實(shí)踐收益率實(shí)際收益率稱號實(shí)踐收益率實(shí)際收益率民生轉(zhuǎn)債.南山轉(zhuǎn)債.水運(yùn)轉(zhuǎn)債.營港轉(zhuǎn)債.云化轉(zhuǎn)債.江淮轉(zhuǎn)債.西鋼轉(zhuǎn)債.創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債.雅戈轉(zhuǎn)債.晨鳴轉(zhuǎn)債.復(fù)星轉(zhuǎn)債.銅都轉(zhuǎn)債.陽光轉(zhuǎn)債.燕京轉(zhuǎn)債.

35、桂冠轉(zhuǎn)債.?；D(zhuǎn)債.山鷹轉(zhuǎn)債.豐原轉(zhuǎn)債.華電轉(zhuǎn)債.華菱轉(zhuǎn)債.國電轉(zhuǎn)債.華西轉(zhuǎn)債.邯鋼轉(zhuǎn)債.金牛轉(zhuǎn)債.包鋼轉(zhuǎn)債.首鋼轉(zhuǎn)債.招行轉(zhuǎn)債.萬科轉(zhuǎn).歌華轉(zhuǎn)債.絲綢轉(zhuǎn).注以上回歸系數(shù)均在%程度下統(tǒng)計(jì)顯著按照投資者群體差別假說不同投資者群體對噪聲買賣者風(fēng)險的區(qū)別定價是呵斥折價的緣由之一那么對于噪聲買賣者風(fēng)險高的股票其對應(yīng)可轉(zhuǎn)債的折價程度也應(yīng)該較高而噪聲買賣者風(fēng)險低的股票其對應(yīng)可轉(zhuǎn)債的折價程度應(yīng)該較低行為金融實(shí)際以為投資者情感要素是呵斥噪聲買賣的重要緣由因此假設(shè)存在描寫投資者情感要素的代理變量那么該變量將與可轉(zhuǎn)債折價相關(guān)BakerandStein的模型以為噪聲投資者的買賣會添加股票的流動性股票換手率可以作為投

36、資者情感的代理變量高換手率意味著市場上的噪聲投資者增多因此他們預(yù)期股票換手率應(yīng)該和可轉(zhuǎn)債折價程度正相關(guān)另一方面假設(shè)流通股投資者對噪聲買賣者風(fēng)險不予定價對于噪聲買賣者風(fēng)險高的股票股票價錢就會相對高估相對噪聲買賣者風(fēng)險低的股票；而可轉(zhuǎn)債的投資者需求對噪聲買賣者風(fēng)險定價那么股價高估程度大的股票可轉(zhuǎn)債的折價景象會更嚴(yán)重金融學(xué)的實(shí)證研討中經(jīng)常運(yùn)用賬面市值比作為股價高估程度的度量即賬面市值比低的股票其股價的高估能夠性越大因此他們預(yù)期股票的賬面市值比應(yīng)該和可轉(zhuǎn)債折價程度負(fù)相關(guān)本文運(yùn)用多元回歸的方法研討了可轉(zhuǎn)債折價的影響要素他們將第i只可轉(zhuǎn)債第t月的一切日百分比價錢差求簡單算術(shù)平均得到第i只可轉(zhuǎn)債的第t月價錢

37、差的月度數(shù)據(jù)可轉(zhuǎn)債的月度價錢差作為被解釋變量距到期的月份個數(shù)Long、相對價值性Rp、A股流通比例Ashp、股票換手率Stto、賬面市值比BM、BH啞變量能否有B股或H股發(fā)行是為否為為解釋變量他們運(yùn)用的是混合Pooling回歸的方法在穩(wěn)健性分析的時候他們參與標(biāo)識只可轉(zhuǎn)債的啞變量解釋變量回歸系數(shù)的顯著性和符合不變需求闡明的是解釋變量的時期屬性與被解釋變量對應(yīng)均為用日度數(shù)據(jù)平均來計(jì)算得到的月度目的解釋變量中股票換手率是第t-月的數(shù)據(jù)表列出了回歸分析的結(jié)果每一列是一個回歸方程他們關(guān)注的中心變量是股票換手率Stto以及賬面市值比BM其他變量是控制變量表顯示無論能否添加其他控制變量股票換手率的回歸系數(shù)均

38、顯著為負(fù)；在包含一切解釋變量的回歸中股票換手率的回歸系數(shù)為-.對應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量為-.他們知道這里的被解釋變量為可轉(zhuǎn)債百分比價錢差可轉(zhuǎn)債市場價錢減去可轉(zhuǎn)債實(shí)際價錢再除以實(shí)際價錢因此股票換手率回歸系數(shù)的符號為負(fù)闡明股票換手率與折價程度顯著正相關(guān)另一方面無論能否添加其他控制變量賬面市值比的回歸系數(shù)均顯著為正；在包含一切解釋變量的回歸中股票換手率的回歸系數(shù)為.對應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量為.股票賬面市值比回歸系數(shù)的符號為正闡明股票換手率與折價程度顯著負(fù)相關(guān)表可轉(zhuǎn)債折價與相關(guān)要素的回歸()()()()()()()()()Long-.-.-.-.-.-.-.-.-.(.)(.)(.)(.)(.)(.)(.)(.)(.)R

39、p-.-.-.-.-.-.-.-.-.(.)(.)(.)(.)(.)(.)(.)(.)(.)Rp(.)(.)(.)(.)(.)(.)(.)(.)(.)Ashp-.-.(-.)(-.)Retstd-.-.(-.)(-.)(-.)Bh(.)(.)(.)(.)(.)Bm.(.)(.)(.)Stto-.-.-.(.)(.)(.)R注括號中是回歸系數(shù)的異方差一致性的t統(tǒng)計(jì)量表也列出了其他解釋變量的回歸系數(shù)對于相對價值性目的除了目的本身之外他們還將目的的平方Rp作為解釋變量用以描畫非線性關(guān)系回歸的結(jié)果是相對價值性目的的回歸系數(shù)系數(shù)顯著為負(fù)平方項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正整個結(jié)果符合本節(jié)第一小節(jié)中對折價與相對價值性

40、目的關(guān)系的分析對于間隔 到期月數(shù)變量回歸系數(shù)顯著為負(fù)闡明到期時間越長折價程度越大再次證明了折價程度與到期時間的正相關(guān)關(guān)系另外BH啞變量也具有顯著的正回歸系數(shù)也就是說具有B股或H股發(fā)行的公司其可轉(zhuǎn)債折價程度小于沒有B股H股發(fā)行的公司本文以為這個結(jié)果也從側(cè)面支持了投資者群體差別假說由于發(fā)行公司發(fā)行B股或H股A股的投資者或多或少的會參照B股或H股的股價而B股或H股的股價受境外機(jī)構(gòu)投資者的影響較大因此相對來說這種類型A股的股價受境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)可的程度較大從而使可轉(zhuǎn)債的折價程度降低綜上所述本文發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債的折價程度與到期時間、股票換手率、股票賬面市值比具有顯著的相關(guān)關(guān)系可轉(zhuǎn)債市場收益率和實(shí)際收益率與股票

41、收益率之間的關(guān)系存在差別這些景象支持投資者群體差別的假說.基于流動性的解釋買賣本錢的大小會對金融資產(chǎn)的價錢產(chǎn)生影響AmihudandMendelson開創(chuàng)了這一領(lǐng)域的研討它的思想是既然投資者關(guān)懷的只是扣除買賣本錢后的凈期望收益假設(shè)兩種資產(chǎn)的風(fēng)險暴露程度一樣要保證其凈期望收益一樣流動性差的資產(chǎn)就應(yīng)該有更高的毛收益假設(shè)兩種資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流一樣那么流動性差的資產(chǎn)的價錢就相對較低AmihudandMendelson研討了年至年紐約股票買賣所買賣數(shù)據(jù)用相對買賣價差來作為買賣本錢的度量結(jié)果證明了模型的推斷AmihudandMendelson之后很多實(shí)證研討B(tài)rennanandSubrahmanyam；El

42、eswarapu；BrennanandSubrahmanyam；Dataretal,顯示流動性目的如買賣價差、報價深度、換手率、買賣的價錢沖擊等與資產(chǎn)收益的橫截面差別相關(guān)從而影響資產(chǎn)價錢可轉(zhuǎn)債的實(shí)際價值是有效市場條件下期權(quán)定價實(shí)際計(jì)算的結(jié)果而期權(quán)定價實(shí)際并沒有思索流動性的問題那么可轉(zhuǎn)債實(shí)際價值將反映股票的流動性假設(shè)可轉(zhuǎn)債的流動性低于股票的流動性投資者將對非流動性要求補(bǔ)償以致于可轉(zhuǎn)債實(shí)踐價錢低于實(shí)際價值本文用非流動性比率和換手率來度量股票和可轉(zhuǎn)債的流動性非流動性比率是Amihud根據(jù)Kyle模型的理念所構(gòu)造的目的這個目的是每單位成交金額所引起的價錢變化反映買賣指令對價錢的沖擊詳細(xì)的計(jì)算方法是非流

43、動性比率ILLIQ等于收益率的絕對值與成交金額的比率第i個資產(chǎn)第d日的日度非流動比率的計(jì)算公式為|idididILLIQRVOL=&#;其中idR是第i個資產(chǎn)d日的日收益率是第i個資產(chǎn)d日的成交金額第i個資產(chǎn)第m月的月度ILLIQ用該月的平均日度ILLIQ來表示即idVOLMimiddILLIQILLIQM=M是第m月的買賣日數(shù)量對于換手率目的他們用月內(nèi)買賣量除以發(fā)行在外的A股股本來計(jì)算月度換手率有了月度非流動性和月度換手率目的他們用股票換手率減可轉(zhuǎn)債換手率得到換手率差Difto用股票非流動性比率減可轉(zhuǎn)債非流動性比率得到非流動性差Difill然后研討變量Difto和Difill的分布情況表可轉(zhuǎn)

44、債與流通A股流動性的差別DiftoDifill均值-.%.中位數(shù).%.%分位-.%-.%分位.%.最小值-.%-.最大值.%.大于的個數(shù)DiftoDifill樣本日比例%他們將每只可轉(zhuǎn)債Difill變量和Difto變量求平均然后調(diào)查個樣本橫截面的分布情況表的第一部分列出了統(tǒng)計(jì)結(jié)果他們看到換手率和非流動性比率的結(jié)果并不一致對換手率來說雖然橫截面平均為負(fù)-.%但中位數(shù)為正.%個樣本中有個的股票平均換手率大于可轉(zhuǎn)債平均換手率；對非流動性比率來說橫截面平均和中位數(shù)均為正個樣本中有個的股票平均非流動性大于可轉(zhuǎn)債平均非流動性因此從換手率的角度有三分之二的可轉(zhuǎn)債流動性平均程度比流通A股低；從非流動性比率角度

45、有三分之二的可轉(zhuǎn)債流動性平均程度比流通A股高他們統(tǒng)計(jì)一切可轉(zhuǎn)債樣本日的Difill變量和Difto變量大于的天數(shù)比例結(jié)果在表的第二部分列出第二部分的結(jié)果和第一部分類似他們看到%的樣本日中股票的換手率大于可轉(zhuǎn)債的換手率而%的樣本日中股票的非流動性比率大于可轉(zhuǎn)債的非流動性比率他們同樣無法看到可轉(zhuǎn)債流動性顯著低于股票流動性的證據(jù)他們將Difill和Difto分別帶入上一節(jié)的回歸方程沒有發(fā)現(xiàn)顯著的結(jié)果因此本文用大樣本數(shù)據(jù)實(shí)施研討經(jīng)過換手率和非流動性比率來反映流動性他們沒有發(fā)現(xiàn)支持流動性假說的顯著證據(jù)五、結(jié)論可轉(zhuǎn)債的定價問題不斷是中國國內(nèi)學(xué)者所關(guān)注的焦點(diǎn)與興隆國家市場類似許多研討都發(fā)如今中國市場上同樣存

46、在可轉(zhuǎn)債的折價景象但對折價的緣由缺乏大樣本的深化研討本文發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債與流通股的投資群體有顯著差別前者以機(jī)構(gòu)投資者為主后者以個人投資者為主相對于可轉(zhuǎn)債而言中國股市股票存在比較嚴(yán)重的噪聲買賣者風(fēng)險而股票投資群體個人投資者對噪聲買賣者風(fēng)險的定價低于可轉(zhuǎn)債投資群體機(jī)構(gòu)投資者對它的定價因此可轉(zhuǎn)債折價的緣由能夠是可轉(zhuǎn)債投資者要求較低的價錢來彌補(bǔ)其承當(dāng)?shù)脑肼曎I賣者風(fēng)險本文運(yùn)用中國市場大樣本數(shù)據(jù)該投資者群體差別假說實(shí)施了實(shí)證檢驗(yàn)研討發(fā)現(xiàn)中國市場可轉(zhuǎn)債的平均折價為.%可轉(zhuǎn)債的折價程度與到期時間、股票換手率、股票賬面市值比具有顯著的相關(guān)關(guān)系可轉(zhuǎn)債市場收益率和實(shí)際收益率與股票收益率之間的關(guān)系存在差別這些景象支持投資者

47、群體差別的假說另一方面假設(shè)可轉(zhuǎn)債的流動性低于股票的流動性投資者將對非流動性要求補(bǔ)償以致于可轉(zhuǎn)債實(shí)踐價錢低于實(shí)際價值本文運(yùn)用換手率和非流動性比率來研討可轉(zhuǎn)債和股票的流動性差別沒有發(fā)現(xiàn)支持流動性假說的進(jìn)一步證據(jù)本文以為投資者群體差別呵斥的對股票噪聲買賣風(fēng)險的定價差別是可轉(zhuǎn)債折價的重要緣由本文是第一篇研討中國可轉(zhuǎn)債折價緣由的大樣本實(shí)證研討論文提示了中國市場可轉(zhuǎn)債折價的特征這些特征為解釋可轉(zhuǎn)債折價的緣由提供了支持同時豐富了行為資產(chǎn)定價領(lǐng)域的實(shí)證文獻(xiàn)參考文獻(xiàn)賴其男、姚長輝、王志誠關(guān)于我國可轉(zhuǎn)債定價的實(shí)證研討,第期-唐國正投資群體差別與我國可轉(zhuǎn)債價值低估基于云化轉(zhuǎn)債的案例分析第期-魏鎮(zhèn)江、錢士春轉(zhuǎn)債之謎德

48、邦證券有限責(zé)任公司、北京大學(xué)光華管理學(xué)院楊云可轉(zhuǎn)債價錢特征分析和定價方法研討上海申銀萬國證券研討所鄭振龍、林海中國可轉(zhuǎn)債定價研討第期-Amihud,Y.,Illiquidityandstockreturns:cross-sectionandtime-serieseffects,JournalofFinancialMarkets,-.Amihud,Y.,andH.Mendelson,Assetpricingandthebidaskspread,JournalofFinancialEconomics,-.Ammann,M.,A.Kind,andC.Wilde,Areconvertiblebondu

49、nderpriced?AnanalysisoftheFrenchmarket,JournalofBankingandFinance,-.Baker,M.,andJ.Stein,Marketliquidityasasentimentindicator,JournalofFinancialMarkets,-.Brennan,M.andE.Schwartz,Convertiblebonds:valuationandoptimalstrategiesforcallandconversion,JournalofFinance,-.Brennan,M.andE.Schwartz,Analyzingconvertiblebonds,JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis,-Brennan,M.,T.Chor