農(nóng)業(yè)生豬周期復盤與預測：迎接高景氣

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250020 復盤：生豬周期的輪回軌跡5 HYPERLINK l _TOC_250019 歷史推演：周期規(guī)律與特征5 HYPERLINK l _TOC_250018 長期趨勢：發(fā)散型蛛網(wǎng)模型上移價格中樞6 HYPERLINK l _TOC_250017 中期邏輯：生產(chǎn)周期與生產(chǎn)行為7 HYPERLINK l _TOC_250016 生產(chǎn)周期：影響供給的固定因素7 HYPERLINK l _TOC_250015 生產(chǎn)主體及行為：周期形成的核心因素7 HYPERLINK l _TOC_250014 短期波動：季節(jié)性需求變化8 HYPERLINK l _TO

2、C_250013 周期演變：聚焦產(chǎn)能與結構變化9 HYPERLINK l _TOC_250012 產(chǎn)能：母豬生產(chǎn)效率提升9 HYPERLINK l _TOC_250011 供給：出欄活重對供給的修正10 HYPERLINK l _TOC_250010 結構：疫情與政策提升行業(yè)集中度10 HYPERLINK l _TOC_250009 預測：短期價格或較難回調(diào)12 HYPERLINK l _TOC_250008 成本：疫情下養(yǎng)殖成本上升13 HYPERLINK l _TOC_250007 飼料成本：養(yǎng)殖成本的主要部分13 HYPERLINK l _TOC_250006 斷奶仔豬成本：關注效率與死

3、淘率14 HYPERLINK l _TOC_250005 育肥養(yǎng)殖成本：關注飼料價格與料肉比15 HYPERLINK l _TOC_250004 價格：疫情下價格或較難回調(diào)17 HYPERLINK l _TOC_250003 供給預測：產(chǎn)能損失較大，短期供給或難回調(diào)17 HYPERLINK l _TOC_250002 價格預測19 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議20 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示20圖表目錄圖 1：生豬價格周期一般長達 3-4 年，牛短熊長、漲多跌少的周期規(guī)律不斷演繹5圖 2：2010 年后我國生豬消費穩(wěn)定在 38 至 40

4、 公斤/人左右6圖 3：2019 年我國豬肉產(chǎn)量為 4650 萬噸，同比下降 13.95%6圖 4：封閉型蛛網(wǎng)7圖 5：發(fā)散型蛛網(wǎng)7圖 6：養(yǎng)殖利潤與生豬價格同步8圖 7：養(yǎng)殖戶根據(jù)當期價格決定淘汰/補欄8圖 8：預期使存欄增速與生豬價格可能出現(xiàn)背離8圖 9：上市企業(yè)生豬存欄規(guī)模穿越周期持續(xù)上升8圖 10：生豬定點屠宰企業(yè)屠宰量呈季節(jié)性變化9圖 11：生豬價格通常在 1 月達到上行期或下行期的峰值9圖 12：能繁母豬生產(chǎn)效率提升9圖 13：能繁母豬PSY 與豬價關系9圖 14：生豬均價與定點屠宰企業(yè)屠宰量增速變化高度一致10圖 15：育肥豬出欄活重在周期內(nèi)不斷變化10圖 16：生豬屠宰量出欄活

5、重與豬價關系10圖 17：2017 年 500 頭以下生豬飼養(yǎng)場同比下降 11.38%11圖 18：不同出欄結構的生豬出欄量11圖 19：截止 2019 年 11 月，生豬存欄量 19457 萬頭，同比下降近 40%。11圖 20：10 大生豬上市企業(yè)出欄量（萬頭）12圖 21：10 大生豬上市企業(yè)占比 8.06%12圖 22：活雞價格中樞跟隨飼料價格上移12圖 23：生豬養(yǎng)殖成本構成13圖 24：牧原股份生豬完全成本構成（2018）13圖 25：玉米和豆粕的價格是影響飼料成本的核心13圖 26：2015/16 榨季后玉米供需格局發(fā)生逆轉14圖 27：我國玉米種植面積自 2015 年以來逐年調(diào)

6、減14圖 28：豬糧比中樞未見上移14圖 29：母豬成本構成15圖 30：飼料價格預測16圖 31：育肥豬不同階段的料肉比16圖 32：育肥豬出欄活重在 120-125 公斤左右16圖 33：2019 年 11 月我國能繁母豬存欄量 2001 萬頭，同比下降 34%17圖 34：預計 2019、2020 年 MSY 為 19.21、19.7118圖 35：預計 2020 年 1-11 月生豬存欄量約為 234822.7 萬頭，同比下降 10.8%18表 1：三元雜交商品肉豬生產(chǎn)周期7表 2：斷奶仔豬成本估算15表 3：育肥養(yǎng)殖成本估算17表 4：生豬存欄與定點企業(yè)屠宰豬肉數(shù)據(jù)預測18表 5：生

7、豬需求缺口測算19表 6：生豬價格預測19表 7：可比公司估值比較（盈利預測均采用Wind 一致預期）20復盤：生豬周期的輪回軌跡歷史推演：周期規(guī)律與特征在 2003 年以前，我國生豬價格波幅較小，2003 年以后，生豬價格開始呈現(xiàn)出周期性：2003-06 年（37 個月）：上升期為 2003/05 至 2004/09（17 個月），幅度 67.13%；下降期為 2004/10 至 2006/05（20 個月），幅度 38.30%。2006-10 年（47 個月）：上升期為 2006/06 至 2008/04（23 個月），幅度 183.05%；下降期為 2008/05 至 2010/04（2

8、4 個月），幅度 43.51%。2010-14 年（48 個月）：上升期為 2010/05 至 2011/08（16 個月），幅度 102.83%；下降期為 2011/09 至 2014/04（32 個月），幅度 47.54%。2014-18 年（49 個月）：上升期為 2014/05 至 2016/05（25 個月），幅度 83.90%；下降期為 2016/06 至 2018/05（24 個月），幅度 48.31%。圖 1：生豬價格周期一般長達 3-4 年，牛短熊長、漲多跌少的周期規(guī)律不斷演繹價格:生豬（元/千克）非典藍耳病口蹄疫25封閉型蛛網(wǎng)發(fā)散型蛛網(wǎng)2019.3316.8715109.6

9、69.24 9.5311.1220.4510.5755.785.9602000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：中國畜牧業(yè)信息網(wǎng)、東方證券研究所根據(jù)歷史情況，我們發(fā)現(xiàn)：周期逐漸延長：包括牛、熊市在內(nèi)的一個完整的豬周期一般長達 3-4 年，并呈現(xiàn)出不斷延長的趨勢。牛短熊長：除 2014-18 年的周期外，熊市長度均大于牛市。價格中樞上移：牛市的平均漲幅高達 109.23%，熊市的平均跌幅僅為 43.15%。漲跌幅不對稱，價格中樞長期

10、向上移動。疫情催化牛市形成：除 2014-18 年的周期外，前三輪豬周期都在底部區(qū)域受疫情催化確定上漲趨勢，相較于 2014-18 年，疫情影響下，牛市內(nèi)的回調(diào)較少，表現(xiàn)為純粹的上漲。長期趨勢：發(fā)散型蛛網(wǎng)模型上移價格中樞豬肉是主要的肉類消費品種之一，2010 年以來豬肉人均消費量穩(wěn)定在 38 公斤/人至 40 公斤/人左右，由于消費穩(wěn)定，豬肉消費與價格的變化主要受供給影響。2019 年我國生豬供給量大幅降低， 據(jù) USDA，2019 年我國豬肉產(chǎn)量為 4650 萬噸，同比下降 13.95%。供給下降導致需求下降，據(jù)USDA 數(shù)據(jù)測算的人均消費量為 34.98 公斤/人，同比下降 11.90%。

11、圖 2：2010 年后我國生豬消費穩(wěn)定在 38 至 40 公斤/人左右人均豬肉消費量（公斤/人）yoy圖 3：2019 年我國豬肉產(chǎn)量為 4650 萬噸，同比下降13.95%5010%40300%20-10%10200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190-20%70006000500040003000200010000豬肉產(chǎn)量:中國（萬噸）yoy10%5%0%-5%-10%-15%200020012002200320042005200620072008200920102011

12、20122013201420152016201720182019-20%資料來源：USDA，東方證券研究所資料來源：USDA，東方證券研究所在供給主導價格周期的假設下，生豬價格可以擬合蛛網(wǎng)模型。2003 年以前“封閉型蛛網(wǎng)”“封閉型蛛網(wǎng)”以供給曲線與需求曲線彈性相等為前提，市場在受到外力的干擾偏離原有的均衡狀態(tài)以后，實際產(chǎn)量和實際價格始終按同一幅度圍繞均衡點上下波動，既不進一步偏離均衡點，也不逐步地趨向均衡點。2003 年以前的我國豬價既沒有大幅上漲也沒有大幅下跌，價格最高在 2001 年 2 月的 6.58 元/公斤，最低跌至 2000 年 5 月的 5.56 元/公斤，表現(xiàn)出“封閉型蛛網(wǎng)”

13、的特征。2003 年之后“發(fā)散型蛛網(wǎng)”“發(fā)散型蛛網(wǎng)”以供給曲線彈性大于需求曲線彈性為前提，當市場由于受到外力的干擾偏離原有的均衡狀態(tài)以后，實際價格和實際產(chǎn)量上下波動的幅度會越來越大，偏離均衡點越來越遠。2003 年之后，價格上漲與下跌明顯，隨著我國生豬生產(chǎn)的規(guī)?；图夹g水平提升，生豬供給的彈性也隨之上升，供需博弈后，價格中樞不斷上移，表現(xiàn)出“發(fā)散型蛛網(wǎng)”的特征。圖 4：封閉型蛛網(wǎng)資料來源：東方證券研究所圖 5：發(fā)散型蛛網(wǎng)資料來源：東方證券研究所中期邏輯：生產(chǎn)周期與生產(chǎn)行為生產(chǎn)周期：影響供給的固定因素目前，國內(nèi)主要供給三元雜交商品肉豬，從補欄二元母豬開始，需要 4 個月左右母豬可配種；配種后，妊

14、娠期 114 天左右；產(chǎn)出三元仔豬需要 5-6 個月的育肥，因此整個時間需要 380 天左右。生豬養(yǎng)殖有自繁自養(yǎng)和外購仔豬兩種方式，在上述生產(chǎn)周期下，自繁自養(yǎng)育肥出欄約為 380 天，外購仔豬育肥出欄約為 4-5 個月。表 1：三元雜交商品肉豬生產(chǎn)周期生產(chǎn)階段時間二元母豬補欄配種4 個月妊娠產(chǎn)豬114 天仔豬斷奶1 個月仔豬育肥4-5 個月自繁自養(yǎng)380 天外購仔豬4-5 個月資料來源：搜豬網(wǎng)、東方證券研究所生產(chǎn)主體及行為：周期形成的核心因素由于生豬養(yǎng)殖利潤與生豬價格高度同步，因此養(yǎng)殖戶在進行生產(chǎn)安排時，在利潤驅(qū)使下會根據(jù)當期價格決定生產(chǎn)，在高價位時補欄，在低價位時淘汰，從而使得豬價形成周期性

15、地上升和下降。圖 6：養(yǎng)殖利潤與生豬價格同步圖 7：養(yǎng)殖戶根據(jù)當期價格決定淘汰/補欄4000養(yǎng)殖利潤:外購仔豬（元/頭）-左軸養(yǎng)殖利潤:自繁自養(yǎng)生豬（元/頭）-左軸602000出場價格:生豬（元/公斤）-右軸40020-20000能繁母豬存欄變化（萬頭） 平均價:生豬（元/公斤）1000-1002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-2002010020030資料來源：中國政府網(wǎng)、Wind、東方證券研究所資料來源：中國畜牧業(yè)信息網(wǎng)、中國政府網(wǎng)、東方證券研究所但是由于養(yǎng)殖戶本身的預期以及養(yǎng)殖主體行為的差異，使得生豬周期較生產(chǎn)周期更長。預

16、期：養(yǎng)殖戶對豬價趨勢的判斷，從而改變生產(chǎn)決策是供給變化主因。隨著養(yǎng)殖戶對市場行情的關注，在豬價低點時，可能會產(chǎn)生上漲預期，使得供給去化減慢；反之，在豬價高點時， 可能會產(chǎn)生下跌預期，從而使得供給上升減慢。因此，牛市和熊市的時間被拉長。主體：中小養(yǎng)殖戶的產(chǎn)能規(guī)模較小，且進出市場的成本較小，從而使供給跟隨利潤快速變化。規(guī)?；B(yǎng)殖場和上市企業(yè)的產(chǎn)能波動較小，更多表現(xiàn)為長期產(chǎn)業(yè)投資，因此在利潤驅(qū)動的邏輯下，供給彈性較小，從而熨平周期。圖 8：養(yǎng)殖戶預期使得存欄增速與生豬價格可能出現(xiàn)背離圖 9：上市企業(yè)生豬存欄規(guī)模穿越周期持續(xù)上升4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%生豬存欄環(huán)比-左軸生豬

17、價格（元/公斤）-右軸25200820092010201020112012201220132014201420152016201620172018201820192015105025002000150010005000牧原股份（萬頭）溫氏股份（萬頭） 溫氏yoy牧原yoy2013201420152016201720182019150%100%50%0%-50%資料來源：中國政府網(wǎng)、中國畜牧業(yè)信息網(wǎng)、東方證券研究所資料來源：公司公告、東方證券研究所短期波動：季節(jié)性需求變化總體上豬肉需求變化不大，但受消費習慣、補欄和替代農(nóng)產(chǎn)品季節(jié)性供給的影響，我國豬肉需求變化呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性，即冬春季節(jié)消費旺，夏

18、秋季節(jié)較淡，導致了價格短期的波動。據(jù)農(nóng)業(yè)部生豬定點屠宰企業(yè)屠宰量數(shù)據(jù)，屠宰量在冬季逐步上升，通常在當年 12 月和次年 1 月達到峰值，次年2 月達到谷值。短期內(nèi)，生豬價格也通常在次年 1 月達到上行期或下行期的峰值，季節(jié)性變化并不改變長期趨勢，但造成短期波動。圖 10：生豬定點屠宰企業(yè)屠宰量呈季節(jié)性變化圖 11：生豬價格通常在 1 月達到上行期或下行期的峰值2010-012011-012011-122014-012013-012014-122016-012017-122016-122019-012010-022018-022012-02 2013-022009-022011-022014-0

19、22015-072017-022019-02300025002000150010005000生豬定點屠宰企業(yè)屠宰量（萬頭）生豬價格（元/千克）2007-01 2009-012012-01 2013-122013-012017-012018-012006-01252015105200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190 資料來源：農(nóng)業(yè)部、東方證券研究所資料來源：中國畜牧業(yè)信息網(wǎng)、東方證券研究所周期演變：聚焦產(chǎn)能與結構變化如上所述，生豬價格變化主要由供給決定，但供給不僅要考慮生豬的生產(chǎn)周期和養(yǎng)殖戶的行為

20、，生豬自身的效率與外部因素的影響都會使生豬的產(chǎn)能發(fā)生變化。從內(nèi)因來看，母豬的生產(chǎn)效率會改變均衡所需的母豬存欄量，改變行業(yè)的效率水平；而養(yǎng)殖戶在高價位選擇的壓欄與低價位的加速淘汰則會改變周期內(nèi)的出欄重量，使最終豬肉供給與預期不同。從外因來看，突發(fā)的疫情和環(huán)保政策會提升行業(yè)的集中度，從結構上加速產(chǎn)能去化和效率水平提升。產(chǎn)能：母豬生產(chǎn)效率提升產(chǎn)能的起點通常錨定母豬存欄數(shù)據(jù)，但 2014 年至 2018 年的周期，母豬持續(xù)下降與價格變化出現(xiàn)了背離。據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部 400 個縣生豬監(jiān)測點數(shù)據(jù)，2018 年我國平均每頭能繁母豬能夠提供的有效仔豬數(shù)由 2015 年 15 頭左右提高至 20 頭以上，能繁母豬效

21、率提升明顯，存欄數(shù)據(jù)已經(jīng)無法完美解釋周期異動。圖 12：能繁母豬生產(chǎn)效率提升PSY（有效仔豬/能繁母豬）2520151050圖 13：能繁母豬PSY 與豬價關系能繁母豬存欄PSY（萬頭） 平均價:生豬（元/公斤）750005065000405500030450002035000102500002014201520172018資料來源：農(nóng)業(yè)部、東方證券研究所資料來源：中國畜牧業(yè)信息網(wǎng)、中國政府網(wǎng)、東方證券研究所除母豬生產(chǎn)效率的變化外，在哺乳及育肥期間，生豬會因各種情況出現(xiàn)死亡和淘汰，因此最終能同步反映供給的指標是屠宰量，屠宰量變化與生豬均價表現(xiàn)出了高度相關性。圖 14：生豬均價與定點屠宰企業(yè)屠宰

22、量增速變化高度一致平均價:生豬（元/公斤）-左軸逆序生豬定點屠宰企業(yè)屠宰量增速-右軸2008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-10060%40%1020%0%20-20%30-40%-60%40-80%-100%50-120%資料來源：農(nóng)業(yè)部、東方證券研究所供給：出欄

23、活重對供給的修正在周期中，養(yǎng)殖戶會在高價位的壓欄并在低價位的加速淘汰的情況，使得育肥豬出欄活重在周期內(nèi)不斷變化，因此整體的供給水平應該由生豬屠宰量出欄活重確定。圖 15：育肥豬出欄活重在周期內(nèi)不斷變化圖 16：生豬屠宰量出欄活重與豬價關系126124122120118116114育肥豬出欄活重（公斤）20152016201720182019平均價:生豬（元/公斤）-左軸逆序201520152015201620162016201720172017201820182018201920192019生豬屠宰量育肥豬出欄活重（萬公斤）0102030404000003000002000001000000資

24、料來源：農(nóng)業(yè)部、東方證券研究所資料來源：農(nóng)業(yè)部、東方證券研究所結構：疫情與政策提升行業(yè)集中度2016 年以來我國頒布多項環(huán)保政策，行業(yè)門檻有所提升；同時，受非洲豬瘟疫情影響，對防疫、衛(wèi)生、動保也提出了更高的要求，中小養(yǎng)殖戶的養(yǎng)殖風險、成本都有所上升，導致中小養(yǎng)豬戶逐步 退出市場。根據(jù)中國畜牧業(yè)年鑒，2017 年 500 頭以下生豬飼養(yǎng)場同比下降 11.38%；根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，預計 2020 年 500 頭以下規(guī)模場出欄量將由 2016 年的 45.25%下降至 34.66%， 500-2999 頭規(guī)模場出欄量上升1.18%至24.54%，3000-9999 頭規(guī)模場出欄量上升 7.5%至

25、22.82%，10000 頭以上規(guī)模場上升 1.92%至 17.97%。圖 17：2017 年 500 頭以下生豬飼養(yǎng)場同比下降 11.38%圖 18：不同出欄結構的生豬出欄量100%95%90%1-49頭50-99頭100-499頭500-999頭1000-2999頭3000-4999頭5000-9999頭10000-49999頭 50000頭以上2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201750%40%30%20%10%0%20162020500頭以下500-2999頭3000-9999頭 10000頭以上資料來源：中國畜牧業(yè)年

26、鑒、東方證券研究所資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、東方證券研究所我國生豬養(yǎng)殖結構長期以來表現(xiàn)為中小養(yǎng)殖戶為主的“金字塔型”結構，中小養(yǎng)殖戶的加速去化必然對應著生豬供給的大幅下滑，若下滑幅度高于生豬生產(chǎn)效率的提升，則會引起產(chǎn)能的整體下降。2019 年之前，我國能繁母豬存欄增速持續(xù)下降，效率提升與去中小養(yǎng)殖戶化互為抵消，對產(chǎn)能影響較?。?019 年之后，非洲豬瘟爆發(fā)帶來的產(chǎn)能迅速去化開始顯現(xiàn)，截止 2019 年 11 月，生豬存欄量 19457 萬頭，同比下降近 40%。圖 19：截止 2019 年 11 月，生豬存欄量 19457 萬頭，同比下降近 40%。400003000020000100000生

27、豬存欄（萬頭）yoy20162017201820190%-10%-20%-30%-40%-50%資料來源：中國政府網(wǎng)、東方證券研究所疫情和政策的驅(qū)動下，養(yǎng)殖戶的結構會發(fā)生變化，表現(xiàn)為規(guī)模場比例上升和集中度上升。我們認為， 集中度的上升在短期和長期對豬價影響并不相同。短期生豬供給難以恢復，供需缺口主導價格上升趨勢。雖然長期可見規(guī)模場比重上升，但是一方面，規(guī)模場建場速度慢，產(chǎn)能投放需要時間；另一方面，規(guī)模場短期內(nèi)占比仍然較小。根據(jù)國家統(tǒng)計局，2019 年生豬出欄 54419 萬頭，同比下降 21.6%，其中溫氏股份、牧原股份、正邦科技、新希望、天邦股份、大北農(nóng)、天康生物、龍大肉食、金新農(nóng)、羅牛山

28、10 大生豬上市企業(yè)占比 8.06%，較上一年度上升 1.32%，規(guī)模化企業(yè)的集中度提升仍存較大空間。因此，在短期產(chǎn)能尚未恢復的情況下，供需缺口短期將主導價格走勢。圖 20：10 大生豬上市企業(yè)出欄量（萬頭）圖 21：10 大生豬上市企業(yè)占比 8.06%2018201910大上市企業(yè)其他20001500100050008.06%91.94%資料來源：公司公告、東方證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局、東方證券研究所 長期生豬供給彈性下降，蛛網(wǎng)模型變?yōu)榉忾]和收斂。長期，供給結構的變化將導致供給彈性下降，蛛網(wǎng)模型由發(fā)散型變?yōu)榉忾]型或收斂型，價格中樞不再上移，而是跟隨名義成本變化。價格會受需求影響圍繞價格

29、中樞波動。以我國肉雞產(chǎn)業(yè)為例。我國肉雞行業(yè)已基本完成規(guī)?；B(yǎng)殖，20 世紀以來，活雞價格周期性已基本不明顯，價格中樞跟隨飼料價格上移。圖 22：活雞價格中樞跟隨飼料價格上移價格：活雞（元/公斤）價格：肉雞配合飼料（元/公斤）2520151050 資料來源：中國畜牧業(yè)信息網(wǎng)、東方證券研究所43.532.521.510.50預測：短期價格或較難回調(diào)本輪周期自 2018 年 6 月起，距今 20 個月，根據(jù)中國畜牧業(yè)信息網(wǎng)，本輪周期在 10 月達到高點40.98 元/公斤，漲幅 287.70%，價格與漲幅均高于歷史水平。成本：疫情下養(yǎng)殖成本上升生豬的成本端通常彈性較小，以自繁自養(yǎng)模式拆解生豬養(yǎng)殖的完

30、全成本，包括斷奶仔豬成本和育肥養(yǎng)殖成本兩個部分，其中斷奶仔豬成本由母豬成本和母豬效率（PSY）決定；育肥養(yǎng)殖成本包括育肥飼料成本和動保、人工及設備等費用構成。圖 23：生豬養(yǎng)殖成本構成資料來源：新牧網(wǎng)、東方證券研究所飼料成本：養(yǎng)殖成本的主要部分據(jù)牧原股份 2018 年年報數(shù)據(jù)顯示，牧原股份生豬養(yǎng)殖完全成本中小麥、玉米、次粉和豆粕等原材料占比為 61%，為生豬養(yǎng)殖的主要成本。豬飼料主要由玉米和豆粕組成，以育肥豬配合飼料為例，玉米的用量大約占 65%，豆粕的用量大約占 20%，因此玉米和豆粕的價格是影響飼料成本的核心。圖 24：牧原股份生豬完全成本構成（2018）圖 25：玉米和豆粕的價格是影響飼

31、料成本的核心原材料折舊職工薪酬藥品及疫苗費用其他費用15%5410%36%261%1200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820198%0豆粕價格（元/千克） 玉米價格（元/千克）育肥豬配合飼料價格（元/千克）資料來源：牧原股份公司公告、東方證券研究所資料來源：中國畜牧業(yè)信息網(wǎng)、東方證券研究所從主要原材料玉米供需來看，2015/16 榨季后，我國玉米供大于求的格局發(fā)生逆轉，供需缺口呈逐年上升的態(tài)勢。根據(jù)中國農(nóng)業(yè)部 1 月份供需平衡表，預計 2019/20 年度我國玉米產(chǎn)量為 2.6

32、億噸， 同比上升 1.40%；消費總需求 2.80 億噸，同比上升 2.19%。我國玉米種植面積自 2015 年以來逐年調(diào)減，玉米供需缺口進一步拉大，由去年同期的 1315 萬噸增至 1708 萬噸，我們預計 2019/20 年度國內(nèi)玉米產(chǎn)區(qū)平均批發(fā)價格有望突破 2000 元/噸，同比上升 3.43%。圖 26：2015/16 榨季后玉米供需格局發(fā)生逆轉期末庫存200150100502003/042004/052005/062006/072007/082008/092009/102010/112011/122012/132013/142014/152015/162016/172017/1820

33、18/19E2019/20E0圖 27：我國玉米種植面積自 2015 年以來逐年調(diào)減播種面積:玉米（千公頃）產(chǎn)量:玉米（萬噸） 播種面積增速產(chǎn)量增速60000400002000020%10%0%02000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018-10%資料來源：中國農(nóng)業(yè)部、東方證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計局、東方證券研究所從豬糧比價周期角度來看，豬糧比的中樞始終未見上移，證實玉米價格與豬價在中樞上移的同步性。玉米長期預期供需缺口始終存在，價格上漲將推動飼料成本上升，抬升生豬完全成本和價格中樞。圖 28：豬糧比中樞未見上移價格：待宰活豬（元/公斤

34、）豬糧比252015105200020002001200220022003200420042005200620062007200820082009201020102011201220122013201420142015201620162017201820180資料來源：中國畜牧業(yè)信息網(wǎng)、東方證券研究所斷奶仔豬成本：關注效率與死淘率斷奶仔豬成本主要錨定母豬成本，而母豬成本相對比較固定，根據(jù)新牧網(wǎng)，母豬成本包括飼料成本、設備費用、動保費用、折舊、人工及水電費用等，考慮 2020 年原材料價格上升 3.43%，測算估計飼料成本上升 3.6%，預計母豬成本提升約 2%至 6336 元/年。圖 29：母

35、豬成本構成飼料成本設備費用動保費用折舊費用人工及水電12%59%8%18%3%資料來源：新牧網(wǎng)、東方證券研究所由于母豬成本固定，因此效率指標和哺乳期死淘率指標成為影響斷奶仔豬成本的關鍵。 效率指標：如上所述，2018 年我國 PSY 約為 20 頭/年。根據(jù)各上市公司公告，牧原股份、溫氏股份、新希望等高水平規(guī)模養(yǎng)豬企業(yè)的 PSY 已達到 24 頭/年，考慮我國養(yǎng)殖集中度提升， 且在非洲豬瘟疫情影響下，母豬更新率下降，生產(chǎn)成績也有所下降，我們認為目前國內(nèi) PSY 整體水平在 21 頭左右。 哺乳期死淘率指標：哺乳期死淘率主要影響 PSY。受非洲豬瘟疫情影響，哺乳期死淘率提高10%左右。考慮上述因

36、素，我們估計斷奶仔豬成本約合 335.24 元/頭，較上期增加 24.74 元/頭，高水平規(guī)模20182020成本項目養(yǎng)豬企業(yè)斷奶仔豬成本約合 293.33 元/頭。表 2：斷奶仔豬成本估算社會平均成本高水平規(guī)模場母豬成本（元/年）621063366336PSY202124哺乳期死淘率0%10%10%斷奶仔豬成本合計（元/頭）310.50335.24293.33注：2018 年 PSY 為公示數(shù)據(jù)，包含對死淘率的估計，故死淘率設為 0%。資料來源：東方證券研究所育肥養(yǎng)殖成本：關注飼料價格與料肉比育肥養(yǎng)殖成本主要錨定飼料成本，動保、人工及設備費用相對穩(wěn)定，據(jù)新牧網(wǎng)，動保費用約為 60-80 元/

37、頭，人工及設備費用約為 70-110 元/頭，合計 130-190 元頭，中位數(shù)為 160 元/頭。此外， 還需考慮育肥養(yǎng)殖中死淘率對成本的影響。如上所述，育肥養(yǎng)殖成本一方面由飼料原材料價格決定，另一方面取決于生豬的料肉比。原材料價格：如上所述，考慮飼料原材料玉米價格上升 3.43%，測算估計育肥豬配合飼料價格將上升 3.6%，達到 3.14 元/千克。圖 30：飼料價格預測玉米價格（元/千克）育肥豬配合飼料價格（元/千克）玉米yoy飼料yoy4321015%10%5%0%-5%資料來源：中國畜牧業(yè)信息網(wǎng)、東方證券研究所（注：2020 年為東方證券預測值） 料肉比：料肉比是指生豬增重一公斤所消

38、耗的飼料量，與生豬出欄重量密切相關。育肥豬在90 公斤時，料肉比約為 2.152.20，此后每增加 510 公斤體重，料肉比將增加 0.050.1。根據(jù)農(nóng)業(yè)部 8000 個養(yǎng)殖場戶監(jiān)測信息，2016 年至 2019 年 6 月，育肥豬出欄活重在 120-125公斤左右。2018 年均重 124.10 公斤，2019 年均重 122.7 公斤，考慮 2020 年盈利預期下的壓欄情況，我們預計 2020 年均重較 2019 年上升 2%至 125 公斤。圖 31：育肥豬不同階段的料肉比圖 32：育肥豬出欄活重在 120-125 公斤左右料肉比育肥豬出欄活重（公斤）2.62.52.42.32.22.

39、1290-9595-100 100-105 105-110 110-115 115-120 120-1251261251241231221212016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-08120資料來源：公開資料整理、東方證券研究所資料來源：農(nóng)業(yè)部、東方證券研究所育肥期死淘率：育肥期每死一頭豬，存欄生豬的頭均成本均會上升。一方面，影響料肉比， 死淘率上升 5%，將增加 5%料肉比；另一方面，

40、直接影響動保、人工及設備費用的頭均成本。我們估計，在非洲豬瘟影響下，社會平均死淘率將達到 35%，較非洲豬瘟發(fā)生前增加 10%， 高水平規(guī)模養(yǎng)殖場死淘率達到 26%?？紤]上述因素，我們估計育肥養(yǎng)殖成本約合 1757.46 元/頭，較上期增加 290.72 元/頭，高水平規(guī)模場育肥養(yǎng)殖成本約合 1543.71 元/頭。表 3：育肥養(yǎng)殖成本估算成本項目20182020社會平均成本高水平規(guī)模場飼料價格（元/公斤）3.033.143.14料肉比2.52.52.5動保、人工及設備等（元/頭）160160160育肥期死淘率25%35%26%斷奶仔豬成本合計（元/頭）1466.741757.461543.7

41、1資料來源：東方證券研究所綜合斷奶仔豬成本和育肥養(yǎng)殖成本，在 125 公斤測算下生豬成本約合 16.72 元/公斤，較上期增加17%，高水平規(guī)模場成本約合 14.68 元/公斤。價格：疫情下價格或較難回調(diào)供給預測：產(chǎn)能損失較大，短期供給或難回調(diào)本輪周期的特征之一是能繁母豬的大幅下降，據(jù)農(nóng)業(yè)部，截止 2019 年 11 月我國能繁母豬存欄量2001 萬頭，同比下降 34%。以 2018 年 20 頭 PSY 估算，產(chǎn)能較 2017 年同期下降 35.85%。由于母豬存欄量仍舊未見明顯上升，成為本輪周期的主導因素。能繁母豬是生豬產(chǎn)能的起點，結合母豬生產(chǎn)周期，目前母豬存欄對應未來 10-12 個月的

42、生豬供給，生豬價格短期或較難回調(diào)。圖 33：2019 年 11 月我國能繁母豬存欄量 2001 萬頭，同比下降 34%6000500040003000200010000生豬存欄:能繁母豬（萬頭）能繁母豬存欄PSY（萬頭）80000700006000050000400003000020000100002009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-05201

43、7-102018-032018-082019-012019-062019-110資料來源：中國政府網(wǎng)、東方證券研究所同時，考慮到母豬生產(chǎn)效率的變化。2018 年 MSY 為 19.71，假設受疫情影響，能繁母豬更新率下降，2019 年將下降至 19.21，2020 年回升至 19.71。我們以 12 個月前的能繁母豬存欄數(shù)據(jù)預測2020 年生豬存欄量，預計 2020 年 1-11 月生豬存欄量約為 234822.7 萬頭，同比下降 10.8%。圖 34：預計 2019、2020 年 MSY 為 19.21、19.71MSY（肥豬/能繁母豬）圖 35：預計 2020 年 1-11 月生豬存欄量約

44、為 234822.7 萬頭，同比下降 10.8%生豬存欄量（萬頭）yoy25201510502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E4000030000200001000000% -10%-20%-30%-40%-50%資料來源：公開資料整理、東方證券研究所資料來源：中國政府網(wǎng)、東方證券研究所（注：2020 年為東方證券預測值）在上述分析中，我們指出，定點企業(yè)屠宰量育肥豬出欄活重能夠同步反映生豬供給情況，因此我們在此對 2020 年定點屠宰企業(yè)屠宰量育肥豬出欄活重作出預測，以預測 2020 年供給水平?；趯v史數(shù)據(jù)的分析，我們做出如下假設：

45、1、育肥豬出欄活重：在豬價盈利預期下，養(yǎng)殖戶會通過壓欄增加出售利潤，然而壓欄能力也受飼料供給、非洲豬瘟風險等因素的影響，截止 2019 年 12 月，育肥豬出欄活重在 124.02 公斤，考慮歷史年平均的出欄增速最高在 0.2%，在謹慎估計下 2020 年全年的育肥豬出欄增速假設為 0.2%。2、存欄量與定點屠宰企業(yè)屠宰量比：假設符合歷史平均水平下，存欄量與定點屠宰企業(yè)屠宰量比為 22。由于上半年產(chǎn)能尚未完全修復，預計 2020 年 1-11 月定點屠宰企業(yè)屠宰量育肥豬出欄活重在1970.1 萬噸，同比下降 10.2%。表 4：生豬存欄與定點企業(yè)屠宰豬肉數(shù)據(jù)預測時間育肥豬出欄活重（公斤）定點屠

46、宰企業(yè)屠宰量育肥豬出欄活重（萬噸）2020-01124.21184.492020-02124.39197.482020-03124.58206.112020-04124.77205.442020-05124.95197.312020-06125.14187.732020-07125.33174.812020-08125.52155.962020-09125.70151.832020-10125.89152.932020-11126.08156.04均值：125合計：1970.1資料來源：東方證券研究所價格預測生豬價格的變化由短期的需求與供給同時決定。為測算生豬價格，我們做出如下假設：1、價格漲

47、幅=需求貢獻漲幅+供給貢獻漲幅，需求貢獻漲幅對供給貢獻漲幅比值相對穩(wěn)定，記為參數(shù) A（即參數(shù) A=需求貢獻變化率/供給變化率）。2、生豬利潤率與需求貢獻漲幅存在關系，利潤率對需求貢獻漲幅彈性相對穩(wěn)定，記為參數(shù) B（即參數(shù) B=利潤率/需求貢獻變化率）。從而生豬價格=生豬成本（1+參數(shù) A參數(shù) B供給變化）。彈性測算：本輪周期在 10 月形成最高價 40.98 元/公斤，隨后在 11 月形成較低價 32.08 元/ 公斤，12 月至 1 月表現(xiàn)平穩(wěn)，均價在 34.96 元/公斤，假設分別作為生豬價格的樂觀狀態(tài)、悲觀狀態(tài)和中性狀態(tài)，分別對應漲幅 191%、131%、149%，對應需求貢獻漲幅 17

48、3%、127%、112%，參數(shù)A 分別為-10、-6、-6，參數(shù) B 分別為 1、1、0.9。表 5：生豬需求缺口測算本輪周期關鍵價時間價格漲幅需求貢獻漲幅參數(shù) A參數(shù) B格（元/公斤）2019-10最高價40.98191%173%-1012019-11較低價32.08131%127%-60.92019-122020-01穩(wěn)定價34.96149%112%-61資料來源：中國畜牧業(yè)信息網(wǎng)、東方證券研究所基于以上分析，我們測算得：上半年：在樂觀狀態(tài)下生豬價格在 39.07 元/公斤，悲觀狀態(tài)下預計生豬價格在 29.66 元/公斤，中性預期為 30.66 元/公斤；下半年：在樂觀狀態(tài)下生豬價格在 2

49、5.29 元/公斤，悲觀狀態(tài)下預計生豬價格在 21.69 元/公斤，中性預期為 22.07 元/公斤；表 6：生豬價格預測時間需求貢獻漲幅供給貢獻漲幅生豬價格（元/公斤）樂觀139%-14.4%39.07上半年中性86%-14.4%30.66悲觀82%-14.4%29.66樂觀53%-5.5%25.29下半年中性33%-5.5%22.07悲觀31%-5.5%21.69資料來源：東方證券研究所投資建議疫情因素疊加環(huán)保政策給中小養(yǎng)殖戶養(yǎng)殖帶來難度，一方面環(huán)保政策對中小養(yǎng)殖戶帶來了多項限制，中小養(yǎng)殖戶單位養(yǎng)殖成本更高；另一方面，疫情影響仍在持續(xù)，對防疫和運輸都提出更高的要求，同時防疫不當?shù)闹行○B(yǎng)殖戶隨時面臨著感染非洲豬瘟的風險。相反，規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)存在防疫優(yōu)勢、規(guī)模經(jīng)濟和成本優(yōu)勢，在疫情影響下產(chǎn)能影響較小，或持續(xù)占有市場份額。此外，在短期新型冠狀病毒持續(xù)的情況下，一方面，活禽需求大幅下降，生豬有望替