數(shù)讀免稅全球免稅行業(yè)全回顧

1、KEY POINTS投資要點從運(yùn)量看全球免稅行業(yè)：1）海外機(jī)場運(yùn)量：20Q3歐美疫情仍未緩解，機(jī)場旅客吞吐量同比均下滑九成左右：美國亞特蘭大機(jī)場7-9月旅客吞 吐量分別同比下滑93 、90、87 ，下滑情況略有好轉(zhuǎn)；英國希思羅機(jī)場7-9月分別下滑98.8 、98.9 、98.6 ，國際旅客下滑程度相比二季 度進(jìn)一步加劇。 2）國內(nèi)運(yùn)量數(shù)據(jù)：20Q3我國繼續(xù)嚴(yán)格控制國際航班數(shù)量，各主要機(jī)場出入境旅客進(jìn)一步下滑。上海機(jī)場7-9月出入境游客 吞吐量分別同比下滑97.46 、96.87 、96.17 ；首都機(jī)場7-9月港澳臺及國際旅客吞吐量均大幅下滑99左右。3）海南運(yùn)量數(shù)據(jù)：海南機(jī)場 環(huán)比顯著提升，

2、三亞機(jī)場客流同比實現(xiàn)正增長。三亞鳳凰機(jī)場旅客量9月同比實現(xiàn)正增長16.10，在千萬級機(jī)場中恢復(fù)速度最快；?？诿捞m 機(jī)場旅客量的同比下滑幅度從7月的28.03 縮小至9月的4.15 ；瓊州海峽進(jìn)出島旅客量9月同比正增長4.90 。從奢侈品消費(fèi)看免稅行業(yè)未來趨勢：預(yù)計2020年全球個人奢侈品消費(fèi)總額將為2170億歐元/-23 ，受疫情影響，中國人出國奢侈品消費(fèi)受限， 預(yù)計中國人消費(fèi)占比將為26-28。全球奢侈品消費(fèi)在疫情的影響下均向國內(nèi)回流，預(yù)計2020年中國人71的奢侈品消費(fèi)將發(fā)生在內(nèi)地，待疫 情恢復(fù)后，預(yù)計2025年一半以上的奢侈品消費(fèi)也將留在國內(nèi)。韓國免稅行業(yè)現(xiàn)狀：1）行業(yè)情況：20Q3韓國

3、實現(xiàn)免稅銷售額244.94億元/-35 。其中外國人累計消費(fèi)235.95億元/-26，占比96.3 。各渠道 銷售情況來看，Q3外國人市內(nèi)店銷售額達(dá)232.31億元。外國人購物率環(huán)比顯著下降，可能是中國游客占比下滑所致或游客單次購買金額提升 而購買次數(shù)下降所致，外國人市內(nèi)店客單價達(dá)21.72萬元、各渠道整體客單價達(dá)11.17萬元，環(huán)比增長79。2）免稅集團(tuán)：免稅收入來看， 2020Q3樂天、新羅、新世界、Hanatour分別實現(xiàn)免稅收入49.54、45.22、25.69、0.3億元，分別同比下滑46、42、45 、90，而現(xiàn)代百貨 實現(xiàn)免稅收入29.51億元，同比增長139；利潤率來看，大部分

4、韓國免稅商營業(yè)利潤率位于-10-0，三季度新羅凈利率為-2、新世界為-7 。其他地區(qū)免稅集團(tuán)情況：20Q3Dufry、拉加代爾、JAT分別實現(xiàn)免稅/旅游零售收入37.29、32.31、2.48億元，均有大幅的下滑，其中Dufry免 稅收入同比下降80，拉加代爾同比下降66 ，JAT同比下降91 ；去年9月至今年8月，WHSmith實現(xiàn)免稅收入17.22億元，同比下降63。國內(nèi)免稅行業(yè)現(xiàn)狀：20Q3中免實現(xiàn)營業(yè)收入158.29億元/+40.83 ，實現(xiàn)歸母凈利潤22.34億元/+143.89 。受益于離島免稅新政策以及線上直郵，營業(yè)收入和凈利潤大幅增長。7-9月海南離島免稅銷售額達(dá)86.1億元，

5、同比增長均超200，客單價保持在6400以上，同比大幅提升。從供貨商看免稅行業(yè)現(xiàn)狀：1）美妝類：資生堂：免稅渠道的銷售額占比從2017年的7提升至20Q3的12 ，20Q3實現(xiàn)免稅業(yè)務(wù)收入15.96億 元，同比下降19.99 ，公司免稅業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率已恢復(fù)至19 ，且相對于公司其他渠道業(yè)務(wù)，利潤率具有顯著優(yōu)勢。愛茉莉：20Q3公司免 稅業(yè)務(wù)營業(yè)收入同比下滑49至13.40億元；近期公司與中免達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，著重關(guān)注海南離島免稅業(yè)務(wù)的合作。2）酒類：三季度保樂 力加旅游零售業(yè)務(wù)同比下滑64，公司強(qiáng)調(diào)，海南離島免稅政策的放開，特別是額度和品類的放開，對于烈酒銷售起到積極影響。風(fēng)險提示：系統(tǒng)性風(fēng)險

6、、政策風(fēng)險等。2目 錄一 、從運(yùn)量看全球免稅行業(yè)、海外機(jī)場三季度運(yùn)量分析：全球疫情持續(xù)，客流下滑未見明顯好轉(zhuǎn)、國內(nèi)主要機(jī)場運(yùn)量分析：航班數(shù)量嚴(yán)控，國際客流進(jìn)一步下滑、海南機(jī)場環(huán)比顯著提升，三亞機(jī)場客流同比實現(xiàn)正增長二、2020年全球奢侈品消費(fèi)預(yù)計下滑23，內(nèi)地消費(fèi)滲透率或超70 三、韓國免稅行業(yè)：外國人消費(fèi)已恢復(fù)七成、韓國免稅行業(yè)：外國人銷售額持續(xù)提升，市內(nèi)店客單價達(dá)22萬元、韓國免稅企業(yè)銷售情況：三大免稅集團(tuán)仍下滑近5成、韓國免稅企業(yè)盈利能力分析：持續(xù)虧損，環(huán)比恢復(fù)四、三季度世界其他地區(qū)免稅企業(yè)情況、免稅業(yè)務(wù)占公司整體營收、其他地區(qū)免稅企業(yè)旅游零售持續(xù)大幅下滑五、中國免稅行業(yè)近況：海南離島免

7、稅新政下，銷售額大幅增長六、從各品類免稅供貨商看免稅行業(yè)現(xiàn)狀、美妝類供貨商：資生堂免稅恢復(fù)八成，愛茉莉攜手中免發(fā)力海南、酒類供貨商：保樂力加獲益海南離島免稅政策放開七、從大數(shù)據(jù)看免稅商品：10月杰西卡的秘密搜索排名3一 、從運(yùn)量看全球免稅行業(yè)41.1、海外機(jī)場三季度運(yùn)量分析：全球疫情持續(xù)，客流下滑未見明顯好轉(zhuǎn)20Q3歐美疫情仍未緩解，機(jī)場旅客吞吐量同比均下滑九成左右：美國亞特蘭大機(jī)場7-9月旅客吞吐量分別同比下滑93、90 、87，下滑情況略有好轉(zhuǎn)；英國希思羅機(jī)場7-9月分別下滑98.8 、98.9 、98.6 ，國際旅客下滑程度相比 二季度進(jìn)一步加劇。資料來源：亞特蘭大機(jī)場，希斯羅機(jī)場，興業(yè)

8、證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理-98.11%-98.08%-96.91%-92.87%-90.31%-87.38%-100%-80%-60%-40%-20%0%02040608010012014020%美國亞特蘭大機(jī)場國際旅客吞吐量（萬人次）YoY-96.92%-98.79%-98.85%-98.59%-100%-80%-60%-40%-20%0%010020030040050060070080020%英國希思羅機(jī)場國際旅客吞吐量（萬人次）YoY5亞特蘭大機(jī)場國際旅客吞吐量希斯羅機(jī)場國際旅客吞吐量20Q3亞洲疫情反復(fù)，機(jī)場旅客吞吐量同比下滑情況未見好轉(zhuǎn)：新加坡樟宜機(jī)場4-6月下滑最為嚴(yán)重，下滑程度均

9、在99以上；韓國仁川機(jī)場4-6月分別同比下滑96.5 、96.3 、96.4 。-97.63%-97.33%-96.97%-96.3%-96.5% -96.4%-100%-80%-60%-40%-20%0%010020030040050060070020%韓國仁川機(jī)場國際旅客吞吐量（萬人次）YoY樟宜機(jī)場國際旅客吞吐量仁川機(jī)場國際旅客吞吐量-99.55%-99.17%0-120%100-100%200-80%70020%6000%500-20%400-40%300-60%新加坡樟宜機(jī)場旅客吞吐量（萬人次）YoY資料來源：樟宜機(jī)場，仁川機(jī)場，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理61.1、海外機(jī)場三季度運(yùn)

10、量分析：全球疫情持續(xù)，客流下滑未見明顯好轉(zhuǎn)1.2、國內(nèi)主要機(jī)場運(yùn)量分析：航班數(shù)量嚴(yán)控，國際客流進(jìn)一步下滑20Q3我國繼續(xù)嚴(yán)格控制國際航班數(shù)量，各主要機(jī)場出入境旅客進(jìn)一步下滑。上海機(jī)場7-9月出入境游客吞吐量分別同 比下滑97.46 、96.87 、96.17 ；首都機(jī)場7-9月港澳臺及國際旅客吞吐量均大幅下滑99 左右。上海機(jī)場出入境旅客吞吐量首都機(jī)場出入境旅客吞吐量同比增速-100%-80%-60%-40%-20%0%20%05010015020025030035040040%2018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/0820

11、18/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/09出入境游客（萬人次）YOY-30.1%-98.9%-0.5%-77.7%-91.3%-89.1%-94.3%-99.9%-99.7%-99.6%-99.7%-99.5%-99.2%-97.7%-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-3

12、0%-20%-10%0%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09-99.9%港澳臺旅客吞吐量-YoY-99.5%-99.5% -99.4%國際旅客吞吐量-YoY資料來源：上海機(jī)場，首都機(jī)場，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理71.2、國內(nèi)主要機(jī)場運(yùn)量分析：航班數(shù)量嚴(yán)控，國際客流進(jìn)一步下滑20Q3我國繼續(xù)嚴(yán)格控制國際航班數(shù)量，各主要機(jī)場出入境旅客進(jìn)一步下滑。白云機(jī)場7-9月出入境旅客分別同比下滑96.70 、95.33 、94.32 ；香港機(jī)場7-9月旅客吞吐量下滑程度均在99 以上。資料來源：白云機(jī)場，香港國際機(jī)場

13、，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理白云機(jī)場出入境旅客吞吐量香港國際機(jī)場旅客吞吐量-100%-80%-60%-40%-20%0%20%0204060801001201401601802020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/9出入境旅客（萬人次）YoY-100%-80%-60%-40%-20%0%010020030040050060070080020%香港機(jī)場旅客吞吐量（萬人次）YoY8海南機(jī)場環(huán)比顯著提升，三亞機(jī)場客流同比實現(xiàn)正增長。三亞鳳凰機(jī)場旅客量9月同比實現(xiàn)正增長16.10 ，在千萬級機(jī) 場中恢復(fù)速度最快；?？诿捞m機(jī)場旅客量的同

14、比下滑幅度從7月的28.03 縮小至9月的4.15 ；瓊州海峽進(jìn)出島旅客量9月 同比正增長4.90 。鳳凰機(jī)場旅客吞吐量美蘭機(jī)場旅客吞吐量瓊州海峽進(jìn)出島旅客量-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%050100150200250鳳凰機(jī)場旅客吞吐量（萬人次）YOY-100%-80%-60%-40%-20%0%20%050100150200250300美蘭機(jī)場旅客吞吐量（萬人次）YOY-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0501001502002503002018-102018-112019-012019-022019-032019-042019-05

15、2019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09瓊州海峽進(jìn)出島旅客量（萬人次）YOY1.3、海南運(yùn)量分析：環(huán)比顯著提升，三亞機(jī)場客流同比實現(xiàn)正增長資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理9二、從奢侈品消費(fèi)看免稅行業(yè)未來趨勢10從全球奢侈品行業(yè)來看，預(yù)計2020年全球個人奢侈品消費(fèi)總額將為2170億歐元，預(yù)計同比下滑23 ，受疫情影響，中國 人出國奢侈品消費(fèi)受限，預(yù)計中國人消費(fèi)占比將為26 -28 。全球奢侈品消費(fèi)

16、在疫情的影響下均向國內(nèi)回流，預(yù)計2020 年中國人71 的奢侈品消費(fèi)將發(fā)生在內(nèi)地，待疫情恢復(fù)后，預(yù)計2025年一半以上的奢侈品消費(fèi)也將留在國內(nèi)。全球個人奢侈品消費(fèi)額中國人奢侈品消費(fèi)占比內(nèi)地滲透率二、2020年全球奢侈品消費(fèi)預(yù)計下滑23，內(nèi)地消費(fèi)滲透率或超70資料來源：貝恩咨詢，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理76 84 889811612212212012813915016115914716718620721221924524425426228121705010015020025030019961997199819992000200120022003200420052006200720082009

17、20102011201220132014201520162017201820192020E全球個人奢侈品消費(fèi)額（十億歐元）19.85%23.67%31%30%32%33%33%26%-28%46%-48%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20132014201520162017201820192020E 2025F33.15%30.25%1128%23%24%27%33%71%57%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20132014201520162017201820192020E 2025F三、韓國免稅行業(yè)：外國人消費(fèi)已恢復(fù)七成123.1、韓國免

18、稅行業(yè)：外國人銷售額持續(xù)提升，市內(nèi)店客單價達(dá)22萬元從銷售額來看，2020Q3韓國實現(xiàn)免稅銷售額244.94億元，同比下滑35 。其中外國人累計消費(fèi)235.95億元，韓國人消 費(fèi)8.99億元，分別占比96.3 、3.7 ，分別同比下滑26 、85，外國消費(fèi)者依舊是韓國免稅消費(fèi)的主力軍。從出入境旅客人次來看，各月中國人入境韓國人次均在2萬人以下，環(huán)比有所改善但仍十分有限。韓國免稅銷售額韓國出入境旅客人次（萬人次）-60%-40%-20%0%20%40%60%0204060801001201401602018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/1

19、12018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/9銷售總額（億元）外國人銷售額（億元）外國人-YOYYOY資料來源：韓國免稅協(xié)會，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理1.660.390.510.510.971.631.53-100%-90%-95%-85%-75%-80%-60%-65%-70%-50%-55%05101520252020/32020/42020/52020/620

20、20/7韓國人出境中國人入境其他外國人2020/82020/9中國人入境-YoY132020Q3韓國各渠道銷售情況市內(nèi)QoQ口岸 出境QoQ口岸 入境QoQ其他合計QoQ總銷售額（億元）232.8237%4.29-30%0.0447%7.78244.9334%本國銷售額（億元）0.50-913%0.74183%0.0446%7.708.9944%外國銷售額（億元）232.3136%3.55-40%0.0054%0.08235.9534%總購物人次（萬人次）15.1-42%18.189%0.875%119.4153.411%本國購物人次（萬人次）4.4-11%9.0158%0.777%118.1

21、132.320%外國購物人次（萬人次）10.7-50%9.149%0.155%1.321.1-25%總購物率35.5%-86.8pct42.4%-2.2pct2.0%-0.3pct279.9%79.9%-89.2pct本國人購物率19.1%-23.2pct39.0%9.2pct3.2%-0.4pct509.9%61.3%-14.3pct外國人購物率54.9%-164.0pct46.6%-16.0pct0.4%-0.1pct6.5%101.9%-180.2pct整體客單價（元）153,883137%2,371-63%490-16%65215,96221%韓國人客單價（元）1,138-1012%8

22、2210%499-18%65267920%外國人客單價（元）217,223171%3,913-60%4040%639111,68379%各渠道銷售情況來看，外國游客偏愛在市內(nèi)免稅店購物，三季度外國人市內(nèi)免稅店銷售額達(dá)232.31億元。購物率來看， 外國人購物率環(huán)比大幅下滑，可能是中國旅客占比下滑所致或游客單次購買金額提升而購買次數(shù)下降所致。客單價來看， 外國人市內(nèi)免稅店客單價達(dá)21.72萬元，外國人各渠道整體客單價達(dá)11.17萬元，環(huán)比增長79 。由于疫情期間出入境限制較多，代購為保證供貨大幅提升單次采購額。3.1、韓國免稅行業(yè)：外國人銷售額持續(xù)提升，市內(nèi)店客單價達(dá)22萬元資料來源：韓國免稅協(xié)

23、會，韓國旅游協(xié)會，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理備注：1、購物率=購物人次/單邊出（入）境人次；客單價=銷售額/購物人次；2、一位游客可多次在免稅店購買商品，故購物率較高；3、合計購物率的計算中，由于“其14他”渠道包含韓國人在濟(jì)州島的離島免稅消費(fèi)，并非出入境旅客，故剔除該部分。Q1-Q3韓國免稅零售商免稅銷售占比Q3韓國免稅零售商免稅銷售占比3.2、韓國免稅企業(yè)銷售情況：三大免稅集團(tuán)仍下滑近5成3.2.1、免稅業(yè)務(wù)占公司整體營收從免稅銷售占比來看，樂天和新羅免稅銷售額占營收比較高，超過80 。新世界和Hanatour免稅業(yè)務(wù)都是2016年起步， 新世界占比在30 -50，Hanatour銷售占

24、比在10-25 ?，F(xiàn)代百貨2018年開展免稅業(yè)務(wù)，呈迅猛上升趨勢，2019年銷售占比超過30，2020前三季度累計銷售占比57.36。84.31%83.99%82.92%82.91%81.66%89.93%87.79%89.86%90.88%87.87%5.98%37.47%48.98%36.21%35.40%57.36%19.00%23.23%16.51%15.34%18.52%23.19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%16 Q1-Q317 Q1-Q318 Q1-Q319 Q1-Q320 Q1-Q3樂天新羅新世界現(xiàn)代百貨Hanatour83.81%88.7

25、6%82.01%87.54%89.64%80.59%90.79%81.49%13.54%27.54%42.50%36.11%49.46%39.62%87.73%83.01%76.02%25.40%23.91%23.88%28.81%53.29%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 Q32017 Q32018 Q32019 Q32020 Q3樂天新羅新世界現(xiàn)代百貨Hanatour資料來源：各公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理153.2.2、韓國免稅企業(yè)前三季度銷售額及增速從前三季度免稅銷售情況來看，2020Q1-Q3樂天、新羅、新世界、Hanatour分

26、別實現(xiàn)免稅收入134.68、120.80、72.7、1.77億元，分別同比下滑49 、46 、45 、73 。 現(xiàn)代百貨實現(xiàn)免稅收入54.73億元，同比增長66.30 。3.2、韓國免稅企業(yè)銷售情況：三大免稅集團(tuán)仍下滑近5成239.26233.79235.31262.26134.68-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%05010015020025030020%16 Q1-Q319 Q1-Q320 Q1-Q317 Q1-Q318 Q1-Q3免稅銷售額（億元）免稅銷售增速146.54134.92134.92222.26120.80-30%-40%-50%10%0%-10%-2

27、0%50%40%30%20%05010015020025016 Q1-Q319 Q1-Q320 Q1-Q317 Q1-Q318 Q1-Q3免稅銷售額（億元）免稅銷售增速資料來源：各公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理16Q1-Q3樂天免稅銷售額及增速Q(mào)1-Q3新羅免稅銷售額及增速3.2.2、韓國免稅企業(yè)前三季度銷售額及增速3.2、韓國免稅企業(yè)銷售情況：三大免稅集團(tuán)仍下滑近5成7.1037.8280.03132.7772.70-100%0%100%200%300%400%500%02040608010012014016 Q1-Q317 Q1-Q318 Q1-Q319 Q1-Q320 Q1-Q3

28、免稅銷售額（億元）免稅銷售增速4.995.625.706.511.77-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%0123456720%16 Q1-Q317 Q1-Q318 Q1-Q3免稅銷售額（億元）19 Q1-Q320 Q1-Q3免稅銷售增速32.9154.730%10%20%30%40%50%60%70%010203040506019 Q1-Q320 Q1-Q3免稅銷售額（億元）免稅銷售增速Q(mào)1-Q3新世界免稅銷售額及增速Q(mào)1-Q3 Hanatour免稅銷售額及增速Q(mào)1-Q3現(xiàn)代百貨免稅銷售額及增速資料來源：各公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理173.2

29、.3、韓國免稅企業(yè)三季度銷售額及增速2020Q3樂天、新羅、新世界、Hanatour分別實現(xiàn)免稅收入49.54、45.22、25.69、0.3億元，分別同比下滑46、42 、45、90 。 現(xiàn)代百貨實現(xiàn)免稅收入29.51億元，同比增長139 。3.2、韓國免稅企業(yè)銷售情況：三大免稅集團(tuán)仍下滑近5成79.0684.1977.0491.9649.54-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%10090807060504030201002016 Q32019 Q32020 Q32017 Q32018 Q3免稅銷售額（億元）免稅銷售增速48.7748.3864.1178.4940-

30、10%30-20%20-30%10-40%5045.220%6010%7020%8030%9040%0-50%2016 Q32017 Q32018 Q32019 Q32020 Q3免稅銷售額（億元）免稅銷售增速資料來源：各公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理18樂天Q3免稅銷售額及增速新羅Q3免稅銷售額及增速3.2、韓國免稅企業(yè)銷售情況：三大免稅集團(tuán)仍下滑近5成Q3新世界免稅銷售額及增速Q(mào)3 Hanatour免稅銷售額及增速Q(mào)3現(xiàn)代百貨免稅銷售額及增速3.2.3、韓國免稅企業(yè)三季度銷售額及增速2.42.93.10.3-100%-80%-60%-40%-20%00.511.522.50%32.

31、820%3.540%2016 Q32017 Q32018 Q32019 Q32020 Q3免稅銷售額（億元）免稅銷售增速12.3629.510%20%40%60%80%100%120%140%160%051015202530352019 Q32020 Q3免稅銷售額（億元）免稅銷售增速5.8215.9034.0346.4525.69-100%-50%0%50%100%150%200%504540353025201510502016 Q32017 Q32018 Q32019 Q32020 Q3免稅銷售額（億元）免稅銷售額增速資料來源：各公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理193.3、韓國免稅企

32、業(yè)盈利能力分析：持續(xù)虧損，環(huán)比恢復(fù)從營業(yè)利潤率來看，2020年Q3樂天、新羅、新世界、Hanatour、現(xiàn)代百貨的免稅業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率均為負(fù)，其中，樂 天虧損程度最輕，為-1，新羅、新世界、現(xiàn)代百貨三家的虧損程度次之，均在-5以內(nèi)，而Hanatour虧損最為嚴(yán)重， 超過60。但整體情況均好于上半年。7%1%6%6%-4%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%16 Q1-Q317 Q1-Q318 Q1-Q319 Q1-Q320 Q1-Q3樂天新羅新世界Hanatour現(xiàn)代百貨Q1-Q3韓國免稅企業(yè)營業(yè)利潤率Q3韓國免稅企業(yè)營業(yè)利潤率4%2%6%6%-1%-

33、70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2016 Q32017 Q32018 Q32019 Q32020 Q3樂天新羅新世界Hanatour現(xiàn)代百貨資料來源：各公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理203.3、韓國免稅企業(yè)盈利能力分析：持續(xù)虧損，環(huán)比恢復(fù)從凈利率來看，近三年新羅和新世界的第三季度凈利率持續(xù)下滑，2020年Q3兩家凈利潤已均為負(fù)。其中，新羅Q3凈 利率為-2，而新世界Q3凈利率為-7。-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%16 Q1-Q317 Q1-Q318 Q1-Q319 Q1-Q320 Q1-Q3新世界新羅-25%-20%

34、-15%-10%-5%0%5%2016 Q32017 Q32018 Q32019 Q32020 Q3新世界新羅資料來源：各公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理21Q1-Q3新羅和新世界凈利率Q3新羅和新世界凈利率四、世界其他地區(qū)免稅企業(yè)情況22234.1、免稅業(yè)務(wù)占公司整體營收Dufry、拉加代爾、WHSmith、日本機(jī)場航站樓（JAT）在2019年旅游零售商分別位列第1、5、14、15名，是國際上具有代表性的免稅企業(yè)。從銷售占比來看，2020前三季度Dufry免稅業(yè)務(wù)收入占比55 ； 拉加代爾前三季度旅游零售業(yè)務(wù)收入占比41 ；JAT 今年年初至今年9月免稅業(yè)務(wù)收入占比44；19年9月至2

35、0年8月，WHSmith免稅業(yè)務(wù)收入占比54 ，都是各公司的主要收入來源。其他地區(qū)免稅零售商免稅銷售占比50%48%51%61%59%64%60%66%62%63%61%58%44%41%47%51%53%58%55%54%40%30%20%10%0%50%60%70%1617181920 Q1-Q3Dufry拉加代爾JATWHSmith資料來源：各公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 備注：WHSmith數(shù)據(jù)區(qū)間為去年9月-當(dāng)年8月244.2、其他地區(qū)免稅企業(yè)旅游零售持續(xù)大幅下滑4.2.1、其他地區(qū)免稅企業(yè)前三季度銷售情況從前三季度免稅銷售情況來看，2020Q1-Q3 Dufry、拉加代爾

36、和JAT實現(xiàn)旅游零售收入158.80、110.17、20.19億元， 下滑嚴(yán)重，下滑程度分別為68、57、76 ；WHSmith去年9月至今年8月實現(xiàn)免稅收入50.39億元,同比下滑32.31 。Dufry Q1-Q3旅游零售銷售額及增速拉加代爾Q1-Q3旅游零售銷售額及增速資料來源：各公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 備注：Dufry采用公司整體銷售額而非免稅銷售額438.42467.98489.43498.07158.8020%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%010020030040050060016 Q1-Q319 Q1-Q320 Q1-Q

37、317 Q1-Q318 Q1-Q3旅游零售銷售額（億元）YoY228.89209.24224.04258.74110.17-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%05010015020025030020%16 Q1-Q319 Q1-Q320 Q1-Q317 Q1-Q318 Q1-Q3旅游零售銷售額（億元）YoY254.2、其他地區(qū)免稅企業(yè)旅游零售持續(xù)大幅下滑4.2.1、其他地區(qū)免稅企業(yè)前三季度銷售情況JAT Q1-Q3旅游零售銷售額及增速WHSmith旅游零售銷售額及增速資料來源：各公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 備注：WHSmith數(shù)據(jù)區(qū)間為去年9月-當(dāng)年8

38、月65.0169.6983.9582.8220.19-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%010203040506070809016 Q1-Q317 Q1-Q318 Q1-Q319 Q1-Q320 Q1-Q3旅游零售銷售額（億元）YoY52.2156.8661.2374.4450.39-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0102030405060708020162017201820192020旅游零售銷售額（億元）YoY264.2.2、其他地區(qū)免稅企業(yè)三季度銷售情況從三季度免稅銷售情況來看，20Q3 Dufry、拉加代爾、JAT分別實現(xiàn)旅游零售收入37.2

39、9、32.31、2.48億元，均有大 幅的下滑，其中Dufry免稅收入同比下降80 ，拉加代爾同比下降66 ，JAT同比下降91 ；去年9月至今年8月，WHsmith 實現(xiàn)免稅收入17.22億元，同比下降63 。4.2、其他地區(qū)免稅企業(yè)旅游零售持續(xù)大幅下滑Dufry Q3旅游零售銷售額及增速拉加代爾 Q3旅游零售銷售額及增速資料來源：各公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 備注：Dufry采用公司整體銷售額而非免稅銷售額169.33183.11184.22186.5437.2920%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%02040608010012

40、01401601802002016 Q32017 Q32018 Q32019 Q32020 Q3旅游零售銷售額（億元）YoY81.7275.3982.3832.31-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%010203040506070809010094.7120%2016 Q32017 Q32018 Q32019 Q32020 Q3旅游零售銷售額（億元）YoY274.2.2、其他地區(qū)免稅企業(yè)三季度銷售情況4.2、其他地區(qū)免稅企業(yè)旅游零售持續(xù)大幅下滑JAT Q3旅游零售銷售額及增速Whsmith 3-8月旅游零售銷售額及增速資料來源：各公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院

41、整理 備注：WHSmith數(shù)據(jù)區(qū)間為3月-年8月21.2324.2328.8927.042.48-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%051015202530352016 Q32017 Q32018 Q32019 Q32020 Q3旅游零售銷售額（億元）YoY30.6232.8934.9046.3817.22-80%-60%-40%-20%0%20%40%051015202530354045502016年3-8月2019年3-8月2020年3-8月2017年3-8月2018年3-8月旅游零售銷售額（億元）YoY五、中國免稅近況：海南離島免稅新政下，28銷售額大幅增長五、中國

42、免稅行業(yè)近況：海南離島免稅新政下，銷售額大幅增長2020Q3業(yè)績拆分（億元）營收收入歸母凈利潤子、孫公司2019Q32020Q3YoY2019Q32020Q3YoY中國國旅（扣非）113.90158.2938.97%9.1722.14141.35%國旅總社0.000.000.000.000.000.00國旅投資0.911.0312.76%-1.300.08-106.33%投資收益中免公司113.90158.1738.87%9.0222.06144.45%日上中國18.6017.30-6.99%0.47-0.13-698.70%北京機(jī)場18.600.30-98.39%0.47-2.81CDF會員

43、購0.0017.000.002.68日上上海39.6438.40-3.13%1.860.84-364.30%三亞店21.0675.90260.32%5.0117.93670.31%三亞零售21.0669.10228.04%2.337.37三亞補(bǔ)購0.006.800.001.75三亞批發(fā)2.698.81228.04%白云機(jī)場5.400.10-98.15%0.43-1.11-356.02%海免批發(fā)2.26其他零售21.200.39-98.15%1.240.89-28.61%海免8.0026.08225.99%0.001.38日月廣場2.578.84243.97%0.000.68美蘭機(jī)場4.676.

44、7344.08%0.000.19海免網(wǎng)上店0.520.7544.51%0.000.06博鰲0.240.74210.32%0.000.05海南補(bǔ)購0.09.010.000.62292020Q3，中免實 現(xiàn)營業(yè)收入 158.29億元/+40.83 ，實現(xiàn) 歸母凈利潤22.34 億元/+143.89 。 受益于離島免稅 新政策以及線上 直郵，中免集團(tuán) 業(yè)務(wù)量大增，帶 動營業(yè)收入和凈 利潤大幅增長。公司Q3銷售額環(huán) 比大增但期間費(fèi) 用絕對值穩(wěn)定， 規(guī)模效應(yīng)越發(fā)明 顯，扣非歸母凈 利率創(chuàng)歷史新高。資料來源：中國中免，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理五、中國免稅行業(yè)近況：海南離島免稅新政下，銷售額大幅增長資料

45、來源：海關(guān)總署，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理海南離島免稅分品類銷售情況品類銷售額（億元）同比化妝品58.2260%手表14.7300%首飾15.4405%其他31.8107%海南離島免稅銷售額情況海南離島免稅分品類銷售額占比其他27%化妝品48%首飾13%手表12%7月8月9月10月期間銷售額（億元）24.874130.949930.2334.05日均銷售額（萬元）802499841007810983同比228%217%239%184%期間購物人數(shù)（萬人次）38.3744.8345.8349.27日均購物人數(shù)（人次）12378144601527815894同比54%55%77%51%客單價（元

46、）6483690465976910同比113%104%91%88%購物件數(shù)（萬件）288325322352日均件數(shù)（件）92797104714107390113677同比162%136%146%122%海南離島免稅新政實施，7-9月海南離島免稅銷售額達(dá)86.1 億元，同比增長均超200 ，客單價保持在6400以上，同比大 幅提升。隨著熱門品牌的增加、免稅商的入駐、海南旅游市 場的發(fā)展等因素驅(qū)動，海南免稅將持續(xù)成為全球旅游零售熱 點。30六、從各品類免稅供貨商看免稅行業(yè)現(xiàn)狀316.1、美妝類供貨商：資生堂免稅恢復(fù)八成，愛茉莉攜手中免發(fā)力海南6.1.1、資生堂：免稅占比持續(xù)提升免稅渠道的銷售額占比

47、從2017年的7提升至20Q3的12 ，在疫情沖擊背景下，免稅渠道銷售額占比明顯提升，中國的免 稅業(yè)務(wù)對公司的銷售情況顯得更加重要。2020前三季度資生堂實現(xiàn)免稅業(yè)務(wù)收入50.49億元，2020Q3實現(xiàn)免稅業(yè)務(wù)收入 15.96億元，同比下降19.99 。資料來源：各公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理7%8%9%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172020Q320182019免稅銷售占營收比資生堂免稅業(yè)務(wù)銷售占比資生堂Q1-Q3免稅業(yè)務(wù)銷售額及增速資生堂三季度免稅業(yè)務(wù)銷售額及增速資生堂Q3免稅業(yè)務(wù)銷售額及增速38.21%39.25%-19.24%-

48、30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050607017Q1-Q320Q1-Q318Q1-Q319Q1-Q3免稅銷售額（億元）免稅增速34.12%-19.99%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%051015202535.88%2017Q32020Q32018Q32019Q3免稅銷售額（億元）免稅增速326.1、美妝類供貨商：資生堂免稅恢復(fù)八成，愛茉莉攜手中免發(fā)力海南6.1.1、資生堂：免稅業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率環(huán)比恢復(fù)2020年前三季度，資生堂免稅業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率為16 ，同比下滑10個百分點；2020年第三季度，公司免稅業(yè)務(wù)營業(yè)利潤 率已恢復(fù)至19，

49、且相對于公司其他渠道業(yè)務(wù)，利潤率具有顯著優(yōu)勢。資生堂Q1-Q3免稅業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率資生堂Q3免稅業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率25%22%26%16%9%12%10%-1%-5%0%5%10%15%20%25%30%17Q1-Q318Q1-Q319Q1-Q320Q1-Q3免稅業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率其他業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率23%18%26%19%13%11%11%5%0%5%10%15%20%25%30%2017Q32018Q32019Q32020Q3免稅業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率其他業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率資料來源：各公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理備注：其他業(yè)務(wù)利潤率未考慮內(nèi)部抵消問題，因此略有低估。336.1、美妝類供貨商：資生堂免稅恢

50、復(fù)八成，愛茉莉攜手中免發(fā)力海南6.1.2、愛茉莉太平洋：免稅業(yè)務(wù)有所下滑，與中免 簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議作為韓國最著名的化妝品集團(tuán)之一，愛茉莉太平洋旗 下品牌包括雪花秀、HERA、IOPE、蘭芝、夢妝、悅詩 風(fēng)吟等，免稅業(yè)務(wù)銷售占比維持在20 -30 左右。近期，愛茉莉太平洋集團(tuán)與中國中免達(dá)成戰(zhàn)略合作。 雙方達(dá)成四項共識：第一，加強(qiáng)在海南本地經(jīng)營的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系；第二，推動雙方新店與新品牌的共同開發(fā)；第三，雙方將通過加大對市場營銷和數(shù)字化轉(zhuǎn)型的投 入，提供差異化的客戶體驗，支持雙方在迅速變化的 市場中快速發(fā)展；最后，以建立一個可持續(xù)、健康的零售商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)為全局目標(biāo)。29%22%24%28%21%

51、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920Q1-Q3免稅銷售占營收比資料來源：各公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理34愛茉莉免稅業(yè)務(wù)銷售占比6.1、美妝類供貨商：資生堂免稅恢復(fù)八成，愛茉莉攜手中免發(fā)力海南銷售額來看，2017年受薩德事件影響，公司免稅收入大幅下滑31，近兩年逐漸恢復(fù)，2019年實現(xiàn)免稅收入90億元。20Q3受疫情影響，公司免稅業(yè)務(wù)營業(yè)收入同比下滑49 至13.40億元。愛茉莉前三季度免稅業(yè)務(wù)銷售額及增速愛茉莉三季度免稅業(yè)務(wù)銷售額及增速56.7053.6957.0169.6840.31-5%6%22%-42%-50%

52、-40%-30%-20%-10%0%10%20%0102030405060708030%16Q1-Q319Q1-Q320Q1-Q317Q1-Q318Q1-Q3免稅銷售額（億元）免稅銷售增速11.7414.6819.6113.4025%34%-49%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%34%40%26.3430%0510152025302016Q32019Q32020Q32017Q32018Q3免稅銷售額（億元）免稅銷售增速資料來源：各公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理356.2、酒類供貨商：保樂力加獲益海南離島免稅政策放開保樂力加是全球第二大葡萄酒與烈酒生產(chǎn)集團(tuán)，三季度保樂力加銷售額為183.84億歐元，環(huán)比顯著恢復(fù)，其中旅游零售 業(yè)務(wù)同比下滑64 ，公司還強(qiáng)調(diào)，海南離島免稅政策的放開，特別是額度和品類的放開，對于烈酒銷售起到積極影響。 分地區(qū)來看，中國地區(qū)的銷售情況良好。6%-64%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%2018年7月-2019年6月-80% 2020年2-6月2020年7-9月保樂力加旅游零售銷售額同比增速資料來源：各公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理36保樂力加旅游零售銷售額同比增速七、從大數(shù)據(jù)看免稅商品