天能轉(zhuǎn)債申購價值分析：塔筒訂單充足加碼風電場業(yè)務(wù)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 一、發(fā)行規(guī)模不大，債底和平價提供較強安全墊 4 HYPERLINK l _TOC_250008 1、發(fā)行規(guī)模不大，對原股本有一定比例攤薄 4 HYPERLINK l _TOC_250007 2、債底預(yù)計在 81.58 元附近，發(fā)行公告掛網(wǎng)日平價為 96.26 元 4 HYPERLINK l _TOC_250006 二、風電產(chǎn)業(yè)發(fā)展正當時，發(fā)行轉(zhuǎn)債縱向拓展產(chǎn)業(yè)鏈 5 HYPERLINK l _TOC_250005 1、風機塔架龍頭之一，縱向拓展產(chǎn)業(yè)鏈 5 HYPERLINK l _TOC_250004 2、風力塔架業(yè)務(wù)訂單充足，發(fā)行轉(zhuǎn)債加碼風

2、場業(yè)務(wù) 6 HYPERLINK l _TOC_250003 三、定價分析及申購建議 7 HYPERLINK l _TOC_250002 1、轉(zhuǎn)債申購中簽率預(yù)計落在 0.00211%-0.00295%之間 7 HYPERLINK l _TOC_250001 2、天能轉(zhuǎn)債一級市場申購風險較低，上市后積極關(guān)注 7 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風險提示 7圖表目錄圖表 1天能轉(zhuǎn)債發(fā)行安排 4圖表 2天能轉(zhuǎn)債發(fā)行條款信息 4圖表 3天能重工產(chǎn)品圖示 5圖表 4公司營收主要來自于風機塔筒制造業(yè)務(wù) 5圖表 5天能重工營收歸母凈利及其變動 6圖表 6天能重工毛利率凈利率走勢 6圖表 7

3、公司風機塔筒產(chǎn)能利用率持續(xù)增長 6圖表 8風機塔筒銷量保持穩(wěn)健增長 6圖表 9天能重工可轉(zhuǎn)債募投項目 7圖表 10轉(zhuǎn)債價格相對正股價格敏感性分析 7一、發(fā)行規(guī)模不大，債底和平價提供較強安全墊天能重工于 10 月 18 日晚間發(fā)布公告，將于 2020 年 10 月 21 日公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，本次不安排網(wǎng)下發(fā)行。天能轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模 7 億元，債項評級 AA-，根據(jù) 10 月 16 日中債同等級企業(yè)債到期收益率 6.94%測算，債底約為 81.58元，發(fā)行公告掛網(wǎng)日天能轉(zhuǎn)債平價為 96.26 元，平價和債底為申購提供一定安全墊。條款設(shè)置方面，天能轉(zhuǎn)債的下修條款設(shè)置較為寬松。1、發(fā)行規(guī)模不大，對原

4、股本有一定比例攤薄天能轉(zhuǎn)債本次發(fā)行方式上設(shè)置原股東優(yōu)先配售、網(wǎng)上發(fā)行兩種。發(fā)行規(guī)模為 7 億元，初始轉(zhuǎn)股價為 20.05 元/股，目前公司總股本 3.92 億股，本次發(fā)行攤薄比例為 8.91%左右。原股東可優(yōu)先配售的天能轉(zhuǎn)債數(shù)量為其在股權(quán)登記日（2020 年 10 月 20 日，T-1 日）收市后登記在冊的持有天能重工的股份數(shù)按每股配售 1.7863 元面值可轉(zhuǎn)債的比例計算可配售可轉(zhuǎn)債金額，再按 100 元/張的比例轉(zhuǎn)換為手數(shù)，每 1 張為一個申購單位，原股東可根據(jù)自身情況自行決定實際認購的可轉(zhuǎn)債數(shù)量，原股東優(yōu)先配售日為 2020 年 10 月 21 日。網(wǎng)上發(fā)行時間為 2020 年 10 月

5、 21 日，網(wǎng)上每個賬戶申購數(shù)量上限是 10,000 張（100 萬元）。圖表 1天能轉(zhuǎn)債發(fā)行安排交易日日期發(fā)行安排T-22020 年 10 月 19 日刊登募集說明書及其摘要、募集說明書提示性公告、發(fā)行公告、網(wǎng)上路演公告T-12020 年 10 月 20 日原股東優(yōu)先配售股權(quán)登記日；網(wǎng)上路演T2020 年 10 月 21 日刊登發(fā)行提示性公告；原股東優(yōu)先配售日（繳付足額資金）；網(wǎng)上申購日（無需繳付申購資金）；確定網(wǎng)上中簽率T+12020 年 10 月 22 日刊登網(wǎng)上發(fā)行中簽率及優(yōu)先配售結(jié)果公告；進行網(wǎng)上申購的搖號抽簽T+22020 年 10 月 23 日刊登中簽號碼公告；網(wǎng)上中簽繳款日（投

6、資者確保資金賬戶在 T+2 日日終有足額的可轉(zhuǎn)債認購資金）T+32020 年 10 月 26 日保薦機構(gòu)（主承銷商）根據(jù)網(wǎng)上資金到賬情況確定最終配售結(jié)果和包銷金額T+42020 年 10 月 27 日刊登發(fā)行結(jié)果公告資料來源：wind，華創(chuàng)證券2、債底預(yù)計在 81.58 元附近，發(fā)行公告掛網(wǎng)日平價為 96.26 元債底約為 81.58 元，保護性一般。天能轉(zhuǎn)債期限為 6 年，債項評級為 AA-。票面利率為：第一年 0.40%、第二年 0.60%、第三年 1.00%、第四年 1.60%、第五年 2.50%、第六年 3.00%。到期贖回價格為票面面值的 115%（含最后一期利息），按照 2020

7、年 10 月 16 日中債 6 年期 AA-企業(yè)債到期收益率 6.94%作為貼現(xiàn)率估算，天能轉(zhuǎn)債債底價值約為 81.58 元，保護性一般。轉(zhuǎn)股期自發(fā)行結(jié)束之日（2020 年 10 月 27 日）起滿六個月后的第一個交易日起至可轉(zhuǎn)債到期日。按照 2020 年 10 月 16 日收盤價 19.30 元進行計算，發(fā)行公告掛網(wǎng)日平價為 96.26 元。下修條款較為寬松，其他條款中規(guī)中矩。本次轉(zhuǎn)債有條件下修條款為：10/20，90%；有條件贖回條款為：15/30，130%（轉(zhuǎn)股期內(nèi)），到期贖回價格為 115 元；有條件回售條款為：30/30，70%。轉(zhuǎn)債名稱天能轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模（億元）7期限6 年票面利率第

8、一年 0.40%、第二年 0.60%、第三年 1.00%、第四年 1.60%、第五年 2.50%、第六年 3.00%圖表 2天能轉(zhuǎn)債發(fā)行條款信息轉(zhuǎn)債名稱天能轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股價20.05信用等級AA-特別向下修正條款10/20, 90%回售條款30/30,70%贖回條款20/30,130%；到期贖回價格 115每股配債面值1.7863債底81.58平價（10 月 16 日收盤價）96.26資料來源：wind，華創(chuàng)證券測算二、風電產(chǎn)業(yè)發(fā)展正當時，發(fā)行轉(zhuǎn)債縱向拓展產(chǎn)業(yè)鏈1、風機塔架龍頭之一，縱向拓展產(chǎn)業(yè)鏈天能轉(zhuǎn)債正股為天能重工，公司主營業(yè)務(wù)包括風機塔架及其相關(guān)制品的制造和銷售、新能源（風力、光伏）發(fā)電項

9、目的開發(fā)投資和建設(shè)運營等。公司是國內(nèi)風機塔架龍頭之一，在產(chǎn)品質(zhì)量、產(chǎn)能布局、技術(shù)水平等方面具備一定競爭優(yōu)勢。主要產(chǎn)品為風力發(fā)電用風機塔架（含海上風機塔架及單樁），產(chǎn)品的主要類型包括 2.0MW、 2.2MW、 2.3MW、 2.5MW、 3.0MW、 4.0MW 及以上等風機塔架。產(chǎn)業(yè)鏈角度，風機塔架業(yè)務(wù)屬于中下游，產(chǎn)業(yè)鏈上游包括鋼板、法蘭、內(nèi)件等原材料供應(yīng)商。風塔制造行業(yè)下游客戶集中度較高，中央電力集團、國有能源企業(yè)占據(jù) 80%以上的市場份額，公司與知名風電主機制造商及風電場業(yè)主建立了較為密切的合作關(guān)系。近年來，公司加強產(chǎn)業(yè)鏈拓展和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，加大對風電場、光伏電站的運營和投入，截至 2020

10、 年 6 月底，公司持有運營已并網(wǎng)風電場約 123.8MW、光伏電站 108MW。光伏發(fā)電和風力發(fā)電營收合計占比約為 11%左右，風機塔筒制造營收占比 88%。圖表 3天能重工產(chǎn)品圖示圖表 4公司營收主要來自于風機塔筒制造業(yè)務(wù)光伏其他5%1%風力發(fā)電6%風機塔筒制造88%發(fā)電 業(yè)務(wù)資料來源：公司官網(wǎng)資料來源：wind，華創(chuàng)證券2020 年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入 12.31 億元，同比上漲 43.92%，實現(xiàn)歸母凈利潤 1.57 億元，同比上漲 86.53%，一季度受疫情影響較大，部分塔筒生產(chǎn)制造和風電場建造項目并網(wǎng)推遲，Q1 營收略微下滑 8.85%，二季度情況恢復良好，環(huán)比看，二季度收入環(huán)比一季

11、度增長 175.14%，歸母凈利潤環(huán)比增長 304.45%。盈利能力方面，近年來公司綜合毛利率穩(wěn)步增長，主要原因有以下兩點：其一，在風力發(fā)展“十三五”規(guī)劃發(fā)布后，國家為風能行業(yè)發(fā)展創(chuàng)造了良好的產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境；其二，主要原材料鋼材價格于 2018 年四季度開始震蕩下行，2019 年，公司鋼板采購均價為 3892.01 元/噸，同比下降 10.98%。公司期間費用率整體保持穩(wěn)定，銷售凈利率和毛利率同比變動。圖表 5天能重工營收歸母凈利及其變動圖表 6天能重工毛利率凈利率走勢30.0025.0020.0015.0010.005.000.00營業(yè)收入 億元歸母凈利潤 億元營業(yè)收入同比歸母凈利潤同比200

12、.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%-100.00%40.0030.0020.0010.000.00銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)銷售期間費用率(%)2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-06-30資料來源：wind，華創(chuàng)證券資料來源：wind，華創(chuàng)證券2、風力塔架業(yè)務(wù)訂單充足，發(fā)行轉(zhuǎn)債加碼風場業(yè)務(wù)近年來，風力發(fā)電產(chǎn)業(yè)憑借相對成熟的技術(shù)方案，獲得了高速發(fā)展，目前我國已經(jīng)成為全球風力發(fā)電規(guī)模最大、增長最快的市場。2019 年，我國新增風電裝機容量 2,574 萬千瓦，占當年全球

13、新增風電裝機容量的 42.62%；年末累計風電裝機容量 21,005 萬千瓦，占全球風電裝機容量的 32.32%。根據(jù)發(fā)改委 2019 年 5 月 30 日發(fā)布的關(guān)于完善風電上網(wǎng)電價政策的通知，自 2021 年 1 月 1 日開始，新核準的陸上風電項目全面實現(xiàn)平價上網(wǎng)，國家不再補貼。平價上網(wǎng)給風力發(fā)電企業(yè)帶來成本下降的壓力，對新增項目的度電成本提出了更高的要求；另一方面，實現(xiàn)平價上網(wǎng)后，行業(yè)空間有望進一步打開，將使新能源行業(yè)朝著更加理性、健康、科學的方向發(fā)展。此外，企業(yè)的應(yīng)收電費補貼、現(xiàn)金流情況料會逐步改善。公司把握這一趨勢，積極完善陸上風機塔架工廠布局并加快推進海工基地建設(shè)、增加海上風機塔架

14、及單樁產(chǎn)能（新增建設(shè)大連天能、廣東天能兩處生產(chǎn)基地），為未來公司可持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。2019 年，公司風塔產(chǎn)量為 29.59萬噸，產(chǎn)能利用率較 2018 年的 65.05%提升至 86.44%。2020 年前半年受疫情影響，塔筒生產(chǎn)制造和風電場建設(shè)復工有所推遲，導致部分項目并網(wǎng)推遲，產(chǎn)能利用率有所下滑，但仍處于高位。半年報顯示公司塔架在手訂單約為 43.23億元。圖表 7公司風機塔筒產(chǎn)能利用率持續(xù)增長圖表 8風機塔筒銷量保持穩(wěn)健增長4000003500003000002500002000001500001000005000002017產(chǎn)能（噸）產(chǎn)能利用率201820192020H1100%80

15、%60%40%20%0%3500003000002500002000001500001000005000001銷量（噸）產(chǎn)銷率234140%120%100%80%60%40%20%0%資料來源：wind，華創(chuàng)證券資料來源：wind，華創(chuàng)證券公司正逐步將產(chǎn)業(yè)鏈延伸到下游的風力發(fā)電領(lǐng)域，截至 2020 年 6 月 30 日，公司持有運營已并網(wǎng)風電場約123.8MW，在建風電場約 240MW。本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金主要用于德州新天能趙虎鎮(zhèn)風電場項目和德州新天能趙虎鎮(zhèn)二期 50MW 風電場項目，擬新增裝機容量共 100MW，將進一步完善公司產(chǎn)業(yè)鏈，增強公司核心競爭力，符合長期戰(zhàn)略的發(fā)展要求。圖表 9天

16、能重工可轉(zhuǎn)債募投項目序號項目名稱投資總額募集資金投入金額1德州新天能趙虎鎮(zhèn)風電場項目41,507.3730,000.002德州新天能趙虎鎮(zhèn)二期 50MW 風電場項目38,820.8030,000.003償還銀行借款10,000.0010,000.00合計90,328.1770,000.00資料來源：wind，華創(chuàng)證券三、定價分析及申購建議1、轉(zhuǎn)債申購中簽率預(yù)計落在 0.00211%-0.00295%之間鄭旭先生直接持有天能重工 29.28%的股權(quán)，為公司的控股股東和實際控制人?？紤]其他股東配售，結(jié)合近期發(fā)行轉(zhuǎn)債原股東配售比例，假設(shè)本次原股東配售占比 65%-75%，配售金額為 4.55 億至

17、5.25 億元，則網(wǎng)上發(fā)行金額為1.75 億至 2.45 億元。近期發(fā)行的金諾轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購金額為 8.32 萬億；恒逸轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購金額為 8.36 萬億，假設(shè)天能轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購金額 8.3 萬億，則中簽率預(yù)計落在 0.00211%-0.00295%之間。2、天能轉(zhuǎn)債一級市場申購風險較低，上市后積極關(guān)注根據(jù) 2020 年 10 月 16 日天能重工收盤價測算轉(zhuǎn)債平價為 96.26 元，參考目前相同評級、平價相近、規(guī)模相近、且同行業(yè)的森特轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)股溢價率 14.65%）、博世轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)股溢價率 16.46%）以及同行業(yè)嘉澤轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)股溢價率 14.32%），天能轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價率區(qū)間預(yù)計為 12%至

18、 18%，對于發(fā)行公告掛網(wǎng)日平價，天能轉(zhuǎn)債上市價格預(yù)計在 107.81 元至 113.59 元之間，根據(jù)正股價格和轉(zhuǎn)股溢價率進行敏感性測算，結(jié)果如下圖所示，天能轉(zhuǎn)債平價和債底提供一定支撐。正股天能重工主要從事于風機塔架和新能源電站建設(shè)運營等，產(chǎn)能不斷增長，產(chǎn)能利用率穩(wěn)步提升，成本管控能力較強，上游原材料價格震蕩回落帶動毛利率提升。下游需求穩(wěn)定增長，發(fā)行轉(zhuǎn)債縱向拓展產(chǎn)業(yè)鏈，成長性可期，參與一級市場申購風險較低，可轉(zhuǎn)債上市后，二級市場也可積極關(guān)注。圖表 10轉(zhuǎn)債價格相對正股價格敏感性分析股價變動10%12%15%18%20%22%17.6196.6498.40101.03103.67105.421

19、07.1818.1699.63101.44104.16106.87108.68110.5018.72102.71104.58107.38110.18112.05113.9119.30105.89107.81110.70113.59115.51117.4419.88109.06111.04114.02116.99118.98120.9620.48112.33114.38117.44120.50122.55124.5921.09115.70117.81120.96124.12126.22128.33資料來源：wind，華創(chuàng)證券測算四、風險提示正股波動較大、轉(zhuǎn)債估值壓縮等。固定收益組團隊介紹組長、首

20、席分析師：周冠南中央財經(jīng)大學經(jīng)濟學碩士。曾任職于中信銀行。2015 年加入華創(chuàng)證券研究所。高級分析師：杜漸美國福德漢姆大學金融學碩士，CFA。曾任職于聯(lián)合信用評級有限公司。2019 年加入華創(chuàng)證券研究所。分析師：梁偉超北京外國語大學經(jīng)濟學碩士。曾任職于中郵證券。2018 年加入華創(chuàng)證券研究所。分析師：華強強香港科技大學理學碩士。2016 年加入華創(chuàng)證券研究所。研究員：陳靜南開大學經(jīng)濟學碩士。2018 年加入華創(chuàng)證券研究所。助理研究員：靳曉航中央財經(jīng)大學會計碩士。2020 年加入華創(chuàng)證券研究所。助理研究員：許洪波中央財經(jīng)大學金融碩士。2020 年加入華創(chuàng)證券研究所。華創(chuàng)證券機構(gòu)銷售通訊錄地區(qū)姓名

21、職 務(wù)辦公電話企業(yè)郵箱北京機構(gòu)銷售部張昱潔副總經(jīng)理、北京機構(gòu)銷售總HYPERLINK mailto:zhangyujie zhangyujie杜博雅高級銷售經(jīng)HYPERLINK mailto:duboya duboya張菲菲高級銷售經(jīng)HYPERLINK mailto:zhangfeifei zhangfeifei侯春鈺銷售經(jīng)HYPERLINK mailto:houchunyu houchunyu侯斌銷售經(jīng)HYPERLINK mailto:houbin ho

22、ubin過云龍銷售經(jīng)HYPERLINK mailto:guoyunlong guoyunlong劉懿銷售經(jīng)HYPERLINK mailto:liuyi liuyi達娜銷售助HYPERLINK mailto:dana dana車一哲銷售交易員 HYPERLINK mailto:cheyizhe cheyizhe廣深機構(gòu)銷售部張娟副總經(jīng)理、廣深機構(gòu)銷售總HYPERLINK mailto:zhangjuan zhangjuan汪麗燕高級銷售經(jīng)HYPERLINK mailto:wangliyan wan