天能轉(zhuǎn)債申購(gòu)價(jià)值分析：塔筒訂單充足加碼風(fēng)電場(chǎng)業(yè)務(wù)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 一、發(fā)行規(guī)模不大，債底和平價(jià)提供較強(qiáng)安全墊 4 HYPERLINK l _TOC_250008 1、發(fā)行規(guī)模不大，對(duì)原股本有一定比例攤薄 4 HYPERLINK l _TOC_250007 2、債底預(yù)計(jì)在 81.58 元附近，發(fā)行公告掛網(wǎng)日平價(jià)為 96.26 元 4 HYPERLINK l _TOC_250006 二、風(fēng)電產(chǎn)業(yè)發(fā)展正當(dāng)時(shí)，發(fā)行轉(zhuǎn)債縱向拓展產(chǎn)業(yè)鏈 5 HYPERLINK l _TOC_250005 1、風(fēng)機(jī)塔架龍頭之一，縱向拓展產(chǎn)業(yè)鏈 5 HYPERLINK l _TOC_250004 2、風(fēng)力塔架業(yè)務(wù)訂單充足，發(fā)行轉(zhuǎn)債加碼風(fēng)

2、場(chǎng)業(yè)務(wù) 6 HYPERLINK l _TOC_250003 三、定價(jià)分析及申購(gòu)建議 7 HYPERLINK l _TOC_250002 1、轉(zhuǎn)債申購(gòu)中簽率預(yù)計(jì)落在 0.00211%-0.00295%之間 7 HYPERLINK l _TOC_250001 2、天能轉(zhuǎn)債一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)較低，上市后積極關(guān)注 7 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風(fēng)險(xiǎn)提示 7圖表目錄圖表 1天能轉(zhuǎn)債發(fā)行安排 4圖表 2天能轉(zhuǎn)債發(fā)行條款信息 4圖表 3天能重工產(chǎn)品圖示 5圖表 4公司營(yíng)收主要來(lái)自于風(fēng)機(jī)塔筒制造業(yè)務(wù) 5圖表 5天能重工營(yíng)收歸母凈利及其變動(dòng) 6圖表 6天能重工毛利率凈利率走勢(shì) 6圖表 7

3、公司風(fēng)機(jī)塔筒產(chǎn)能利用率持續(xù)增長(zhǎng) 6圖表 8風(fēng)機(jī)塔筒銷量保持穩(wěn)健增長(zhǎng) 6圖表 9天能重工可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目 7圖表 10轉(zhuǎn)債價(jià)格相對(duì)正股價(jià)格敏感性分析 7一、發(fā)行規(guī)模不大，債底和平價(jià)提供較強(qiáng)安全墊天能重工于 10 月 18 日晚間發(fā)布公告，將于 2020 年 10 月 21 日公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，本次不安排網(wǎng)下發(fā)行。天能轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模 7 億元，債項(xiàng)評(píng)級(jí) AA-，根據(jù) 10 月 16 日中債同等級(jí)企業(yè)債到期收益率 6.94%測(cè)算，債底約為 81.58元，發(fā)行公告掛網(wǎng)日天能轉(zhuǎn)債平價(jià)為 96.26 元，平價(jià)和債底為申購(gòu)提供一定安全墊。條款設(shè)置方面，天能轉(zhuǎn)債的下修條款設(shè)置較為寬松。1、發(fā)行規(guī)模不大，對(duì)原

4、股本有一定比例攤薄天能轉(zhuǎn)債本次發(fā)行方式上設(shè)置原股東優(yōu)先配售、網(wǎng)上發(fā)行兩種。發(fā)行規(guī)模為 7 億元，初始轉(zhuǎn)股價(jià)為 20.05 元/股，目前公司總股本 3.92 億股，本次發(fā)行攤薄比例為 8.91%左右。原股東可優(yōu)先配售的天能轉(zhuǎn)債數(shù)量為其在股權(quán)登記日（2020 年 10 月 20 日，T-1 日）收市后登記在冊(cè)的持有天能重工的股份數(shù)按每股配售 1.7863 元面值可轉(zhuǎn)債的比例計(jì)算可配售可轉(zhuǎn)債金額，再按 100 元/張的比例轉(zhuǎn)換為手?jǐn)?shù)，每 1 張為一個(gè)申購(gòu)單位，原股東可根據(jù)自身情況自行決定實(shí)際認(rèn)購(gòu)的可轉(zhuǎn)債數(shù)量，原股東優(yōu)先配售日為 2020 年 10 月 21 日。網(wǎng)上發(fā)行時(shí)間為 2020 年 10 月

5、 21 日，網(wǎng)上每個(gè)賬戶申購(gòu)數(shù)量上限是 10,000 張（100 萬(wàn)元）。圖表 1天能轉(zhuǎn)債發(fā)行安排交易日日期發(fā)行安排T-22020 年 10 月 19 日刊登募集說明書及其摘要、募集說明書提示性公告、發(fā)行公告、網(wǎng)上路演公告T-12020 年 10 月 20 日原股東優(yōu)先配售股權(quán)登記日；網(wǎng)上路演T2020 年 10 月 21 日刊登發(fā)行提示性公告；原股東優(yōu)先配售日（繳付足額資金）；網(wǎng)上申購(gòu)日（無(wú)需繳付申購(gòu)資金）；確定網(wǎng)上中簽率T+12020 年 10 月 22 日刊登網(wǎng)上發(fā)行中簽率及優(yōu)先配售結(jié)果公告；進(jìn)行網(wǎng)上申購(gòu)的搖號(hào)抽簽T+22020 年 10 月 23 日刊登中簽號(hào)碼公告；網(wǎng)上中簽繳款日（投

6、資者確保資金賬戶在 T+2 日日終有足額的可轉(zhuǎn)債認(rèn)購(gòu)資金）T+32020 年 10 月 26 日保薦機(jī)構(gòu)（主承銷商）根據(jù)網(wǎng)上資金到賬情況確定最終配售結(jié)果和包銷金額T+42020 年 10 月 27 日刊登發(fā)行結(jié)果公告資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券2、債底預(yù)計(jì)在 81.58 元附近，發(fā)行公告掛網(wǎng)日平價(jià)為 96.26 元債底約為 81.58 元，保護(hù)性一般。天能轉(zhuǎn)債期限為 6 年，債項(xiàng)評(píng)級(jí)為 AA-。票面利率為：第一年 0.40%、第二年 0.60%、第三年 1.00%、第四年 1.60%、第五年 2.50%、第六年 3.00%。到期贖回價(jià)格為票面面值的 115%（含最后一期利息），按照 2020

7、年 10 月 16 日中債 6 年期 AA-企業(yè)債到期收益率 6.94%作為貼現(xiàn)率估算，天能轉(zhuǎn)債債底價(jià)值約為 81.58 元，保護(hù)性一般。轉(zhuǎn)股期自發(fā)行結(jié)束之日（2020 年 10 月 27 日）起滿六個(gè)月后的第一個(gè)交易日起至可轉(zhuǎn)債到期日。按照 2020 年 10 月 16 日收盤價(jià) 19.30 元進(jìn)行計(jì)算，發(fā)行公告掛網(wǎng)日平價(jià)為 96.26 元。下修條款較為寬松，其他條款中規(guī)中矩。本次轉(zhuǎn)債有條件下修條款為：10/20，90%；有條件贖回條款為：15/30，130%（轉(zhuǎn)股期內(nèi)），到期贖回價(jià)格為 115 元；有條件回售條款為：30/30，70%。轉(zhuǎn)債名稱天能轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模（億元）7期限6 年票面利率第

8、一年 0.40%、第二年 0.60%、第三年 1.00%、第四年 1.60%、第五年 2.50%、第六年 3.00%圖表 2天能轉(zhuǎn)債發(fā)行條款信息轉(zhuǎn)債名稱天能轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股價(jià)20.05信用等級(jí)AA-特別向下修正條款10/20, 90%回售條款30/30,70%贖回條款20/30,130%；到期贖回價(jià)格 115每股配債面值1.7863債底81.58平價(jià)（10 月 16 日收盤價(jià)）96.26資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券測(cè)算二、風(fēng)電產(chǎn)業(yè)發(fā)展正當(dāng)時(shí)，發(fā)行轉(zhuǎn)債縱向拓展產(chǎn)業(yè)鏈1、風(fēng)機(jī)塔架龍頭之一，縱向拓展產(chǎn)業(yè)鏈天能轉(zhuǎn)債正股為天能重工，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括風(fēng)機(jī)塔架及其相關(guān)制品的制造和銷售、新能源（風(fēng)力、光伏）發(fā)電項(xiàng)

9、目的開發(fā)投資和建設(shè)運(yùn)營(yíng)等。公司是國(guó)內(nèi)風(fēng)機(jī)塔架龍頭之一，在產(chǎn)品質(zhì)量、產(chǎn)能布局、技術(shù)水平等方面具備一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。主要產(chǎn)品為風(fēng)力發(fā)電用風(fēng)機(jī)塔架（含海上風(fēng)機(jī)塔架及單樁），產(chǎn)品的主要類型包括 2.0MW、 2.2MW、 2.3MW、 2.5MW、 3.0MW、 4.0MW 及以上等風(fēng)機(jī)塔架。產(chǎn)業(yè)鏈角度，風(fēng)機(jī)塔架業(yè)務(wù)屬于中下游，產(chǎn)業(yè)鏈上游包括鋼板、法蘭、內(nèi)件等原材料供應(yīng)商。風(fēng)塔制造行業(yè)下游客戶集中度較高，中央電力集團(tuán)、國(guó)有能源企業(yè)占據(jù) 80%以上的市場(chǎng)份額，公司與知名風(fēng)電主機(jī)制造商及風(fēng)電場(chǎng)業(yè)主建立了較為密切的合作關(guān)系。近年來(lái)，公司加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈拓展和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，加大對(duì)風(fēng)電場(chǎng)、光伏電站的運(yùn)營(yíng)和投入，截至 2020

10、 年 6 月底，公司持有運(yùn)營(yíng)已并網(wǎng)風(fēng)電場(chǎng)約 123.8MW、光伏電站 108MW。光伏發(fā)電和風(fēng)力發(fā)電營(yíng)收合計(jì)占比約為 11%左右，風(fēng)機(jī)塔筒制造營(yíng)收占比 88%。圖表 3天能重工產(chǎn)品圖示圖表 4公司營(yíng)收主要來(lái)自于風(fēng)機(jī)塔筒制造業(yè)務(wù)光伏其他5%1%風(fēng)力發(fā)電6%風(fēng)機(jī)塔筒制造88%發(fā)電 業(yè)務(wù)資料來(lái)源：公司官網(wǎng)資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券2020 年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 12.31 億元，同比上漲 43.92%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.57 億元，同比上漲 86.53%，一季度受疫情影響較大，部分塔筒生產(chǎn)制造和風(fēng)電場(chǎng)建造項(xiàng)目并網(wǎng)推遲，Q1 營(yíng)收略微下滑 8.85%，二季度情況恢復(fù)良好，環(huán)比看，二季度收入環(huán)比一季

11、度增長(zhǎng) 175.14%，歸母凈利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng) 304.45%。盈利能力方面，近年來(lái)公司綜合毛利率穩(wěn)步增長(zhǎng)，主要原因有以下兩點(diǎn)：其一，在風(fēng)力發(fā)展“十三五”規(guī)劃發(fā)布后，國(guó)家為風(fēng)能行業(yè)發(fā)展創(chuàng)造了良好的產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境；其二，主要原材料鋼材價(jià)格于 2018 年四季度開始震蕩下行，2019 年，公司鋼板采購(gòu)均價(jià)為 3892.01 元/噸，同比下降 10.98%。公司期間費(fèi)用率整體保持穩(wěn)定，銷售凈利率和毛利率同比變動(dòng)。圖表 5天能重工營(yíng)收歸母凈利及其變動(dòng)圖表 6天能重工毛利率凈利率走勢(shì)30.0025.0020.0015.0010.005.000.00營(yíng)業(yè)收入 億元?dú)w母凈利潤(rùn) 億元營(yíng)業(yè)收入同比歸母凈利潤(rùn)同比200

12、.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%-100.00%40.0030.0020.0010.000.00銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)銷售期間費(fèi)用率(%)2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-06-30資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券2、風(fēng)力塔架業(yè)務(wù)訂單充足，發(fā)行轉(zhuǎn)債加碼風(fēng)場(chǎng)業(yè)務(wù)近年來(lái)，風(fēng)力發(fā)電產(chǎn)業(yè)憑借相對(duì)成熟的技術(shù)方案，獲得了高速發(fā)展，目前我國(guó)已經(jīng)成為全球風(fēng)力發(fā)電規(guī)模最大、增長(zhǎng)最快的市場(chǎng)。2019 年，我國(guó)新增風(fēng)電裝機(jī)容量 2,574 萬(wàn)千瓦，占當(dāng)年全球

13、新增風(fēng)電裝機(jī)容量的 42.62%；年末累計(jì)風(fēng)電裝機(jī)容量 21,005 萬(wàn)千瓦，占全球風(fēng)電裝機(jī)容量的 32.32%。根據(jù)發(fā)改委 2019 年 5 月 30 日發(fā)布的關(guān)于完善風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)政策的通知，自 2021 年 1 月 1 日開始，新核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電項(xiàng)目全面實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)，國(guó)家不再補(bǔ)貼。平價(jià)上網(wǎng)給風(fēng)力發(fā)電企業(yè)帶來(lái)成本下降的壓力，對(duì)新增項(xiàng)目的度電成本提出了更高的要求；另一方面，實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)后，行業(yè)空間有望進(jìn)一步打開，將使新能源行業(yè)朝著更加理性、健康、科學(xué)的方向發(fā)展。此外，企業(yè)的應(yīng)收電費(fèi)補(bǔ)貼、現(xiàn)金流情況料會(huì)逐步改善。公司把握這一趨勢(shì)，積極完善陸上風(fēng)機(jī)塔架工廠布局并加快推進(jìn)海工基地建設(shè)、增加海上風(fēng)機(jī)塔架

14、及單樁產(chǎn)能（新增建設(shè)大連天能、廣東天能兩處生產(chǎn)基地），為未來(lái)公司可持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。2019 年，公司風(fēng)塔產(chǎn)量為 29.59萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率較 2018 年的 65.05%提升至 86.44%。2020 年前半年受疫情影響，塔筒生產(chǎn)制造和風(fēng)電場(chǎng)建設(shè)復(fù)工有所推遲，導(dǎo)致部分項(xiàng)目并網(wǎng)推遲，產(chǎn)能利用率有所下滑，但仍處于高位。半年報(bào)顯示公司塔架在手訂單約為 43.23億元。圖表 7公司風(fēng)機(jī)塔筒產(chǎn)能利用率持續(xù)增長(zhǎng)圖表 8風(fēng)機(jī)塔筒銷量保持穩(wěn)健增長(zhǎng)4000003500003000002500002000001500001000005000002017產(chǎn)能（噸）產(chǎn)能利用率201820192020H1100%80

15、%60%40%20%0%3500003000002500002000001500001000005000001銷量（噸）產(chǎn)銷率234140%120%100%80%60%40%20%0%資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券公司正逐步將產(chǎn)業(yè)鏈延伸到下游的風(fēng)力發(fā)電領(lǐng)域，截至 2020 年 6 月 30 日，公司持有運(yùn)營(yíng)已并網(wǎng)風(fēng)電場(chǎng)約123.8MW，在建風(fēng)電場(chǎng)約 240MW。本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金主要用于德州新天能趙虎鎮(zhèn)風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目和德州新天能趙虎鎮(zhèn)二期 50MW 風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目，擬新增裝機(jī)容量共 100MW，將進(jìn)一步完善公司產(chǎn)業(yè)鏈，增強(qiáng)公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，符合長(zhǎng)期戰(zhàn)略的發(fā)展要求。圖表 9天

16、能重工可轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目序號(hào)項(xiàng)目名稱投資總額募集資金投入金額1德州新天能趙虎鎮(zhèn)風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目41,507.3730,000.002德州新天能趙虎鎮(zhèn)二期 50MW 風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目38,820.8030,000.003償還銀行借款10,000.0010,000.00合計(jì)90,328.1770,000.00資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券三、定價(jià)分析及申購(gòu)建議1、轉(zhuǎn)債申購(gòu)中簽率預(yù)計(jì)落在 0.00211%-0.00295%之間鄭旭先生直接持有天能重工 29.28%的股權(quán)，為公司的控股股東和實(shí)際控制人?？紤]其他股東配售，結(jié)合近期發(fā)行轉(zhuǎn)債原股東配售比例，假設(shè)本次原股東配售占比 65%-75%，配售金額為 4.55 億至

17、5.25 億元，則網(wǎng)上發(fā)行金額為1.75 億至 2.45 億元。近期發(fā)行的金諾轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購(gòu)金額為 8.32 萬(wàn)億；恒逸轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購(gòu)金額為 8.36 萬(wàn)億，假設(shè)天能轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購(gòu)金額 8.3 萬(wàn)億，則中簽率預(yù)計(jì)落在 0.00211%-0.00295%之間。2、天能轉(zhuǎn)債一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)較低，上市后積極關(guān)注根據(jù) 2020 年 10 月 16 日天能重工收盤價(jià)測(cè)算轉(zhuǎn)債平價(jià)為 96.26 元，參考目前相同評(píng)級(jí)、平價(jià)相近、規(guī)模相近、且同行業(yè)的森特轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 14.65%）、博世轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 16.46%）以及同行業(yè)嘉澤轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 14.32%），天能轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率區(qū)間預(yù)計(jì)為 12%至

18、 18%，對(duì)于發(fā)行公告掛網(wǎng)日平價(jià)，天能轉(zhuǎn)債上市價(jià)格預(yù)計(jì)在 107.81 元至 113.59 元之間，根據(jù)正股價(jià)格和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率進(jìn)行敏感性測(cè)算，結(jié)果如下圖所示，天能轉(zhuǎn)債平價(jià)和債底提供一定支撐。正股天能重工主要從事于風(fēng)機(jī)塔架和新能源電站建設(shè)運(yùn)營(yíng)等，產(chǎn)能不斷增長(zhǎng)，產(chǎn)能利用率穩(wěn)步提升，成本管控能力較強(qiáng)，上游原材料價(jià)格震蕩回落帶動(dòng)毛利率提升。下游需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，發(fā)行轉(zhuǎn)債縱向拓展產(chǎn)業(yè)鏈，成長(zhǎng)性可期，參與一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)較低，可轉(zhuǎn)債上市后，二級(jí)市場(chǎng)也可積極關(guān)注。圖表 10轉(zhuǎn)債價(jià)格相對(duì)正股價(jià)格敏感性分析股價(jià)變動(dòng)10%12%15%18%20%22%17.6196.6498.40101.03103.67105.421

19、07.1818.1699.63101.44104.16106.87108.68110.5018.72102.71104.58107.38110.18112.05113.9119.30105.89107.81110.70113.59115.51117.4419.88109.06111.04114.02116.99118.98120.9620.48112.33114.38117.44120.50122.55124.5921.09115.70117.81120.96124.12126.22128.33資料來(lái)源：wind，華創(chuàng)證券測(cè)算四、風(fēng)險(xiǎn)提示正股波動(dòng)較大、轉(zhuǎn)債估值壓縮等。固定收益組團(tuán)隊(duì)介紹組長(zhǎng)、首

20、席分析師：周冠南中央財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。曾任職于中信銀行。2015 年加入華創(chuàng)證券研究所。高級(jí)分析師：杜漸美國(guó)福德漢姆大學(xué)金融學(xué)碩士，CFA。曾任職于聯(lián)合信用評(píng)級(jí)有限公司。2019 年加入華創(chuàng)證券研究所。分析師：梁偉超北京外國(guó)語(yǔ)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。曾任職于中郵證券。2018 年加入華創(chuàng)證券研究所。分析師：華強(qiáng)強(qiáng)香港科技大學(xué)理學(xué)碩士。2016 年加入華創(chuàng)證券研究所。研究員：陳靜南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士。2018 年加入華創(chuàng)證券研究所。助理研究員：靳曉航中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)碩士。2020 年加入華創(chuàng)證券研究所。助理研究員：許洪波中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融碩士。2020 年加入華創(chuàng)證券研究所。華創(chuàng)證券機(jī)構(gòu)銷售通訊錄地區(qū)姓名

21、職 務(wù)辦公電話企業(yè)郵箱北京機(jī)構(gòu)銷售部張昱潔副總經(jīng)理、北京機(jī)構(gòu)銷售總HYPERLINK mailto:zhangyujie zhangyujie杜博雅高級(jí)銷售經(jīng)HYPERLINK mailto:duboya duboya張菲菲高級(jí)銷售經(jīng)HYPERLINK mailto:zhangfeifei zhangfeifei侯春鈺銷售經(jīng)HYPERLINK mailto:houchunyu houchunyu侯斌銷售經(jīng)HYPERLINK mailto:houbin ho

22、ubin過云龍銷售經(jīng)HYPERLINK mailto:guoyunlong guoyunlong劉懿銷售經(jīng)HYPERLINK mailto:liuyi liuyi達(dá)娜銷售助HYPERLINK mailto:dana dana車一哲銷售交易員 HYPERLINK mailto:cheyizhe cheyizhe廣深機(jī)構(gòu)銷售部張娟副總經(jīng)理、廣深機(jī)構(gòu)銷售總HYPERLINK mailto:zhangjuan zhangjuan汪麗燕高級(jí)銷售經(jīng)HYPERLINK mailto:wangliyan wan