石油化工行業(yè)：俄油的進擊頁巖油的黃昏

1、目 錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250008 俄羅斯主導了本輪油價暴跌 4 HYPERLINK l _TOC_250007 俄羅斯為何不減產(chǎn)？ 4 HYPERLINK l _TOC_250006 本輪到底誰應(yīng)該減產(chǎn)？ 5 HYPERLINK l _TOC_250005 頁巖油是否可堪一戰(zhàn)？ 5 HYPERLINK l _TOC_250004 頁巖油正迎來債務(wù)危機 6 HYPERLINK l _TOC_250003 美國收儲能否解決產(chǎn)能過剩？ 7 HYPERLINK l _TOC_250002 低油價加速了美國經(jīng)濟衰退 8 HYPERLINK l _TOC

2、_250001 投資建議 9 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 9圖表目錄圖 1：13 年至今三大產(chǎn)油國產(chǎn)量變化（萬桶/天） 4圖 2：16 年之后頁巖油產(chǎn)量（千桶/天，左軸）和鉆機數(shù)（臺，右軸）變化 5圖 3：美國頁巖油產(chǎn)區(qū)完全成本變化（美元/桶） 6圖 4：33 家上市頁巖油企業(yè)合計自由現(xiàn)金流（左軸，億美元）及油價（右軸，美元/桶） 7圖 5：頁巖油到期債務(wù)統(tǒng)計圖（億美元） 7圖 6：Apache 十年期企業(yè)券價格暴跌（美元/張） 8圖 7：Pioneer 十年期企業(yè)債價格暴跌（美元/張） 8俄羅斯主導了本輪油價暴跌近期油價在短暫反彈后再次跌至 30 美元/桶之下，

3、即使面對如此低迷的油價，主要產(chǎn)油國沙特和俄羅斯仍紛紛表示要繼續(xù)擴產(chǎn)搶奪市場份額，完全沒有任何退讓的跡象，油價向上拐點自然也就遙遙無期。應(yīng)該說過去幾年原油市場脆弱的供需主要就是靠 OPEC 產(chǎn)油國減產(chǎn)來平衡，其中沙特減產(chǎn)力度最大，達到了 100 萬桶/天，占整個 OPEC 的 50%以上。面對本輪疫情引發(fā)的需求下滑，沙特呼吁各產(chǎn)油國加大減產(chǎn)幅度來化解短期危局，并且還主動承擔了最大的減產(chǎn)責任。但令人意外的是俄羅斯居然拒絕跟進，此舉也直接將石油市場推向了囚徒困境的死局，倒逼沙特只能恢復產(chǎn)量、積極應(yīng)戰(zhàn)，進而引發(fā)了后續(xù)油價暴跌。如果復盤本輪油價暴跌，可以說俄羅斯起了決定性作用。但問題在于作為在經(jīng)濟上高度

4、依賴油價的俄羅斯為什么要采取這種近乎于兩敗俱傷的自殺式攻擊？其背后的邏輯何在？就我們分析，俄羅斯此舉雖看似不理性，其實背后是有著精確的計算和冷靜的決策。其真正的矛頭并非指向沙特，而是北美的頁巖油。即市場認為不減產(chǎn)是“無理手”，對俄羅斯來說卻是“本手”，只是在維護自身的合理訴求而已，具體原因如下：俄羅斯為何不減產(chǎn)？與 16 年初原油市場因供給過剩而暴跌不同，當前市場主要矛盾是疫情引發(fā)的全球需求斷崖式下滑，其幅度之大顯然是單靠俄羅斯和沙特聯(lián)合減產(chǎn)所無法逆轉(zhuǎn)的。如果后續(xù)疫情得不到有效控制，即使再減產(chǎn)對油價的支撐作用也有限。更為關(guān)鍵是上次減產(chǎn)，OPEC 付出巨大產(chǎn)量代價的結(jié)果卻是美國頁巖油借機大幅增產(chǎn)

5、。過去幾年美國累計增產(chǎn)幅度高達 400 萬桶/天，以至于其現(xiàn)在已經(jīng)超越沙特成為全球最大產(chǎn)油國。頁巖油產(chǎn)量快速增長也抵消了 OPEC 減產(chǎn)的效果，近幾年油價依然疲弱?？梢哉f在目前供給格局下，任何沒有頁巖油參與的減產(chǎn)，其實際效果都非常有限。繼續(xù)單方面減產(chǎn)，最后只會被頁巖油漁翁得利，既不能提振油價，還會喪失現(xiàn)有的市場份額。因此對于俄羅斯來說，此時與其犧牲自身利益去和沙特一起挽救一個根本無法挽救的危局，還不如跳出短期得失，從更大的戰(zhàn)略高度來思考一個石油市場更為根本的問題，即在供給過剩時到底誰應(yīng)該減產(chǎn)？！圖 1：13 年至今三大產(chǎn)油國產(chǎn)量變化（萬桶/天）資料來源：Bloomberg，東方證券研究所本輪到

6、底誰應(yīng)該減產(chǎn)？原油作為強周期行業(yè)，歷史上經(jīng)歷過無數(shù)次產(chǎn)能過剩帶來的景氣低迷。與其他同質(zhì)化的大宗品一樣，此時唯一的合理方式就是通過價格戰(zhàn)倒逼高成本產(chǎn)能退出，最終實現(xiàn)供需再平衡。從這個角度看，在幾大主要產(chǎn)油國中處于成本曲線右端的頁巖油顯然最應(yīng)該承擔減產(chǎn)責任。其實在 16 年油價跌破30 美元/桶時，頁巖油企業(yè)也確實出現(xiàn)了大規(guī)模破產(chǎn)、減產(chǎn)規(guī)模超過了 100 萬桶/天。但其后沙特卻很神奇的下了緩手，以承擔最大減產(chǎn)責任為代價推動了 OPEC+俄羅斯達成凍產(chǎn)協(xié)議，讓本已奄奄一息的頁巖油又再次死灰復燃，甚至愈演愈烈。坐擁全球最低成本油田和最大產(chǎn)能，沙特理論上能打贏任何價格戰(zhàn)，而且歷史上也確實打贏了每一場價格

7、戰(zhàn)。在俄羅斯看來，憑借著成本端的硬實力，沙特完全沒必要向頁巖油讓渡市場份額，即使要達成凍產(chǎn)協(xié)議維持油價，也應(yīng)該將頁巖油包含在內(nèi)，而不是一味縱容其搭凍產(chǎn)便車借機擴大產(chǎn)能，搶占本屬于 OPEC 的市場份額。只不過上一輪凍產(chǎn)代價幾乎全部由沙特和其他 OPEC 國家承擔，所以俄羅斯也沒有動機明確反對。但本輪單靠沙特減產(chǎn)明顯無法解決問題，俄羅斯也必須要承擔相當?shù)臏p產(chǎn)責任，每年要減少上百億美元的收入。這對俄羅斯來說無疑是難以接受的。所以其主動挑起矛盾倒逼沙特入局，目的還是要拉上沙特一起用價格戰(zhàn)的方式逼迫在上一輪暴跌中就應(yīng)被扼殺的頁巖油產(chǎn)能退出，以付出短痛的代價來實現(xiàn)供給格局改善，為油價長期上行打下基礎(chǔ)。圖

8、 2：16 年之后頁巖油產(chǎn)量（千桶/天，左軸）和鉆機數(shù)（臺，右軸）變化資料來源：Bloomberg，東方證券研究所頁巖油是否可堪一戰(zhàn)？過去幾年頁巖油成本雖大幅降低，但完全成本仍有 40-50 美金/桶、現(xiàn)金成本也高于 30 美金/桶。而沙特和俄羅斯披露的現(xiàn)金成本（lifting cost）都只有幾美元，即使有宣傳美化的成分，但遠低于頁巖油還是大概率事件。而且相比利潤表，頁巖油企業(yè)更大的軟肋在于自由現(xiàn)金流和資產(chǎn)負債表的厚度。與傳統(tǒng)油田一旦建成，后續(xù)資本開支有限不同，頁巖油需要不斷資本投入才能維持現(xiàn)有產(chǎn)能。而且從歷史看其自由現(xiàn)金流也長期為負，每年需要外部融資高達上百億美元，本質(zhì)上是通過燒錢的方式和

9、傳統(tǒng)油田競爭。只不過美國長期量化寬松給了頁巖油低成本股權(quán)和債券融資的外部條件，所以俄油即使對此不以為然，在沒有沙特配合的情況下也很難戳破這個產(chǎn)業(yè)泡沫?？墒且咔閰s給了俄羅斯一個絕好的反擊機會，可以通過惹怒沙特來引爆產(chǎn)油國間的全面價格戰(zhàn)，進而實現(xiàn)倒逼頁巖油產(chǎn)能退出的目的。而這對依賴高負債經(jīng)營的美國頁巖油產(chǎn)業(yè)來說無疑是一記沉重打擊。圖 3：美國頁巖油產(chǎn)區(qū)完全成本變化（美元/桶）資料來源：Bloomberg，東方證券研究所頁巖油正迎來債務(wù)危機16 年初油價雖也跌破過 30 美元/桶，但當時資本市場還只將其視為極端情況，仍有大量資本涌入該行業(yè)抄底，使得一批本已破產(chǎn)的企業(yè)又死灰復燃。但這幾年的慘淡現(xiàn)實讓資

10、本市場徹底認清了當前油價水平下頁巖油企業(yè)根本沒有自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，已不愿意再投資于該行業(yè)。因此即使經(jīng)歷了過去 10 余年的美股大牛市，頁巖油板塊整體市值還是低于 08 年，估值更是普遍也只有幾倍 PE和零點幾倍 PB，完全喪失了股權(quán)融資能力，只能依賴債券融資。而未來幾年頁巖油企業(yè)又將迎來還債高峰，累計到期債務(wù)高達 400 億美金，此時俄油陡然發(fā)難無疑一下子勒緊了頁巖油企業(yè)的債務(wù)鎖鏈。近期即使美聯(lián)儲大幅降息，頁巖油企業(yè)債券價格仍然暴跌，這也意味著未來融資成本會大幅提升，現(xiàn)金流和競爭力都將繼續(xù)惡化。隨著沙特低成本產(chǎn)能重返市場，頁巖油預計要讓出 200 萬桶/天的份額才能平衡供需。這也意味著其要大

11、幅減產(chǎn)，甚至不排除會迎來一輪大規(guī)模的破產(chǎn)潮，近期已經(jīng)有很多企業(yè)開始裁員，其中還不乏油氣巨頭。可以說傳統(tǒng)油田對頁巖油全面清算的大幕已經(jīng)拉開了，美國頁巖油產(chǎn)業(yè)正在面臨嚴重的生存考驗。圖 4：33 家上市頁巖油企業(yè)合計自由現(xiàn)金流（左軸，億美元）及油價（右軸，美元/桶）資料來源：Bloomberg，東方證券研究所圖 5：頁巖油到期債務(wù)統(tǒng)計圖（億美元）資料來源：Rystad Energy，東方證券研究所美國收儲能否解決產(chǎn)能過剩？頁巖油企業(yè)的困境也逼迫美國政府采用非市場化方式參與競爭，宣布大規(guī)模收儲。但就我們分析，收儲只能延緩危機而無法從根本上解決問題。首先本輪油價暴跌主要是源于結(jié)構(gòu)性問題而非單純的周期問

12、題。換言之疫情帶來的需求下滑只是催化劑，更根本的原因還是供給格局不合理，即高成本的頁巖油產(chǎn)量占比超出了合理水平，而這又是以侵占全球最低成本生產(chǎn)商沙特份額實現(xiàn)的。一旦沙特改變策略開始恢復產(chǎn)能，頁巖油單靠自身實力根本無法與之競爭。其次僅從短期供需看，美國戰(zhàn)儲空間大體只能多消化約一個月的沙特原油增產(chǎn)量，換言之如果疫情在 4 月底得不到有效控制，則原油市場后續(xù)仍將面臨供給過剩。其實從歷史看，任何商品都無法靠收儲來改變原有周期的運行趨勢。因此除非美國采取更進一步的非市場化方式干預油價，否則市場真正的供需平衡還是要依靠頁巖油產(chǎn)能退出。但頁巖油產(chǎn)量調(diào)整需要時間，因此在沒看到大規(guī)模高成本產(chǎn)能退出之前，未來很長

13、一段時間油價都難有起色。低油價加速了美國經(jīng)濟衰退低油價在直接打擊了美國頁巖油產(chǎn)業(yè)的同時，也間接加速了美國經(jīng)濟衰退。首先疫情已經(jīng)導致市場對未來經(jīng)濟增速很不樂觀，此時油價暴跌又強化了通縮預期，削弱了聯(lián)儲降息對經(jīng)濟的刺激效果。其次頁巖油類債券占美國企業(yè)債比重很高，低油價導致其違約風險大幅提升和債券價格暴跌，引發(fā)了大量高杠桿對沖基金不得不被動降杠桿，這又進一步放大了整個債券市場的波動率，并帶來更大的拋壓。以至于上周美債出現(xiàn)了山呼海嘯般的賣盤，倒逼聯(lián)儲不斷緊急降息救市。但由于美國降息本就空間有限，此舉也將 30 年期美債利率壓至近乎為零，這又帶來如付鵬總所言的債券配置方面更為嚴重的問題。因此美國快速進入

14、零利率時代短期對經(jīng)濟的提振作用很有限，未來還很難退出，綜合而言是一個收益有限但是成本極高的政策選擇。圖 6：Apache 十年期企業(yè)券價格暴跌（美元/張）資料來源：Wind，東方證券研究所圖 7：Pioneer 十年期企業(yè)債價格暴跌（美元/張）資料來源：Wind，東方證券研究所當然對于市場暴跌，無論是疫情還是油價最多只是個導火索，根本原因還在于此前聯(lián)儲持續(xù)量化寬松推動的股債雙牛持續(xù)時間太長且波動率過低，導致資本市場積累了過高的杠桿，一旦波動率加大就會形成負向踩踏。另外過去 10 年在量化寬松刺激下，美國很多企業(yè)為了迎合華爾街需求，不斷通過分紅回購來提振股價，甚至畸形到舉債分紅的程度。以美國最大

15、工業(yè)企業(yè)波音為例，13-18 年波音董事會大手筆的拿出 407 億美元回購、161 億美元分紅，而同期凈利潤卻只有 387 億美元，以至于凈資產(chǎn)都被降至負值。這種靠加杠桿提升 ROE 的方式短期雖推動了股價上漲，但也導致資產(chǎn)負債表變得非常脆弱，容錯度很低。作為美國制造業(yè)皇冠上明珠的波音近期居然走到了瀕臨破產(chǎn)，需要政府救助的地步，不禁讓人唏噓。其實回顧過去這 10 年，基礎(chǔ)科學停滯不前、奢靡和感官主義盛行、貧富差距擴大、區(qū)域沖突不斷，所有這些矛盾都只是不斷用放水來掩蓋。因此疫情可能只是一個警醒，人類真的到了要正視并解決上述問題的時候了。投資建議從投資角度看，我們判斷未來很長一段時間油價都難有大的

16、起色。就具體行業(yè)而言，在前期高價庫存消化后，受益于成品油地板價，國內(nèi)民營煉化企業(yè)在煉油端的盈利預計會有明顯改善，而化工端也將受益于油價暴跌帶來的對煤化工和氣化工的成本優(yōu)勢提升，因此相對我們比較看好其 2 季度的股價表現(xiàn)，受益標的為恒力石化、恒逸石化、榮盛石化；另外滌綸行業(yè)在油價企穩(wěn)后，受益于成本下降和需求企穩(wěn)，盈利也有望改善，建議關(guān)注桐昆股份和新鳳鳴。風險提示供給波動風險：雖然目前沙特已宣稱增產(chǎn)，但實際執(zhí)行力度仍需觀察。另外 OPEC 中除沙特外，利比亞、科威特等國也仍有可觀的剩余產(chǎn)能，這些都構(gòu)成了供給端的不確定性；需求下滑風險：如疫情加速擴散導致全球衰退，可能使需求進一步下滑并導致油價繼續(xù)下

17、行 分析師申明每位負責撰寫本研究報告全部或部分內(nèi)容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發(fā)行人發(fā)表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發(fā)行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關(guān)系。 投資評級和相關(guān)定義報告發(fā)布日后的 12 個月內(nèi)的公司的漲跌幅相對同期的上證指數(shù)/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準買入：相對強于市場基準指數(shù)收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數(shù)收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數(shù)收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數(shù)收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發(fā)出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內(nèi)，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關(guān)信息。暫停評級 根據(jù)監(jiān)管制度及本公司相關(guān)規(guī)定，研究報告發(fā)布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發(fā)布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據(jù)支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發(fā)布之前曾給予該股票的