石油化工行業(yè)：俄油的進(jìn)擊頁巖油的黃昏

1、目 錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250008 俄羅斯主導(dǎo)了本輪油價(jià)暴跌 4 HYPERLINK l _TOC_250007 俄羅斯為何不減產(chǎn)？ 4 HYPERLINK l _TOC_250006 本輪到底誰應(yīng)該減產(chǎn)？ 5 HYPERLINK l _TOC_250005 頁巖油是否可堪一戰(zhàn)？ 5 HYPERLINK l _TOC_250004 頁巖油正迎來債務(wù)危機(jī) 6 HYPERLINK l _TOC_250003 美國收儲(chǔ)能否解決產(chǎn)能過剩？ 7 HYPERLINK l _TOC_250002 低油價(jià)加速了美國經(jīng)濟(jì)衰退 8 HYPERLINK l _TOC

2、_250001 投資建議 9 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 9圖表目錄圖 1：13 年至今三大產(chǎn)油國產(chǎn)量變化（萬桶/天） 4圖 2：16 年之后頁巖油產(chǎn)量（千桶/天，左軸）和鉆機(jī)數(shù)（臺(tái)，右軸）變化 5圖 3：美國頁巖油產(chǎn)區(qū)完全成本變化（美元/桶） 6圖 4：33 家上市頁巖油企業(yè)合計(jì)自由現(xiàn)金流（左軸，億美元）及油價(jià)（右軸，美元/桶） 7圖 5：頁巖油到期債務(wù)統(tǒng)計(jì)圖（億美元） 7圖 6：Apache 十年期企業(yè)券價(jià)格暴跌（美元/張） 8圖 7：Pioneer 十年期企業(yè)債價(jià)格暴跌（美元/張） 8俄羅斯主導(dǎo)了本輪油價(jià)暴跌近期油價(jià)在短暫反彈后再次跌至 30 美元/桶之下，

3、即使面對(duì)如此低迷的油價(jià)，主要產(chǎn)油國沙特和俄羅斯仍紛紛表示要繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)搶奪市場份額，完全沒有任何退讓的跡象，油價(jià)向上拐點(diǎn)自然也就遙遙無期。應(yīng)該說過去幾年原油市場脆弱的供需主要就是靠 OPEC 產(chǎn)油國減產(chǎn)來平衡，其中沙特減產(chǎn)力度最大，達(dá)到了 100 萬桶/天，占整個(gè) OPEC 的 50%以上。面對(duì)本輪疫情引發(fā)的需求下滑，沙特呼吁各產(chǎn)油國加大減產(chǎn)幅度來化解短期危局，并且還主動(dòng)承擔(dān)了最大的減產(chǎn)責(zé)任。但令人意外的是俄羅斯居然拒絕跟進(jìn)，此舉也直接將石油市場推向了囚徒困境的死局，倒逼沙特只能恢復(fù)產(chǎn)量、積極應(yīng)戰(zhàn)，進(jìn)而引發(fā)了后續(xù)油價(jià)暴跌。如果復(fù)盤本輪油價(jià)暴跌，可以說俄羅斯起了決定性作用。但問題在于作為在經(jīng)濟(jì)上高度

4、依賴油價(jià)的俄羅斯為什么要采取這種近乎于兩敗俱傷的自殺式攻擊？其背后的邏輯何在？就我們分析，俄羅斯此舉雖看似不理性，其實(shí)背后是有著精確的計(jì)算和冷靜的決策。其真正的矛頭并非指向沙特，而是北美的頁巖油。即市場認(rèn)為不減產(chǎn)是“無理手”，對(duì)俄羅斯來說卻是“本手”，只是在維護(hù)自身的合理訴求而已，具體原因如下：俄羅斯為何不減產(chǎn)？與 16 年初原油市場因供給過剩而暴跌不同，當(dāng)前市場主要矛盾是疫情引發(fā)的全球需求斷崖式下滑，其幅度之大顯然是單靠俄羅斯和沙特聯(lián)合減產(chǎn)所無法逆轉(zhuǎn)的。如果后續(xù)疫情得不到有效控制，即使再減產(chǎn)對(duì)油價(jià)的支撐作用也有限。更為關(guān)鍵是上次減產(chǎn)，OPEC 付出巨大產(chǎn)量代價(jià)的結(jié)果卻是美國頁巖油借機(jī)大幅增產(chǎn)

5、。過去幾年美國累計(jì)增產(chǎn)幅度高達(dá) 400 萬桶/天，以至于其現(xiàn)在已經(jīng)超越沙特成為全球最大產(chǎn)油國。頁巖油產(chǎn)量快速增長也抵消了 OPEC 減產(chǎn)的效果，近幾年油價(jià)依然疲弱?？梢哉f在目前供給格局下，任何沒有頁巖油參與的減產(chǎn)，其實(shí)際效果都非常有限。繼續(xù)單方面減產(chǎn)，最后只會(huì)被頁巖油漁翁得利，既不能提振油價(jià)，還會(huì)喪失現(xiàn)有的市場份額。因此對(duì)于俄羅斯來說，此時(shí)與其犧牲自身利益去和沙特一起挽救一個(gè)根本無法挽救的危局，還不如跳出短期得失，從更大的戰(zhàn)略高度來思考一個(gè)石油市場更為根本的問題，即在供給過剩時(shí)到底誰應(yīng)該減產(chǎn)？！圖 1：13 年至今三大產(chǎn)油國產(chǎn)量變化（萬桶/天）資料來源：Bloomberg，東方證券研究所本輪到

6、底誰應(yīng)該減產(chǎn)？原油作為強(qiáng)周期行業(yè)，歷史上經(jīng)歷過無數(shù)次產(chǎn)能過剩帶來的景氣低迷。與其他同質(zhì)化的大宗品一樣，此時(shí)唯一的合理方式就是通過價(jià)格戰(zhàn)倒逼高成本產(chǎn)能退出，最終實(shí)現(xiàn)供需再平衡。從這個(gè)角度看，在幾大主要產(chǎn)油國中處于成本曲線右端的頁巖油顯然最應(yīng)該承擔(dān)減產(chǎn)責(zé)任。其實(shí)在 16 年油價(jià)跌破30 美元/桶時(shí)，頁巖油企業(yè)也確實(shí)出現(xiàn)了大規(guī)模破產(chǎn)、減產(chǎn)規(guī)模超過了 100 萬桶/天。但其后沙特卻很神奇的下了緩手，以承擔(dān)最大減產(chǎn)責(zé)任為代價(jià)推動(dòng)了 OPEC+俄羅斯達(dá)成凍產(chǎn)協(xié)議，讓本已奄奄一息的頁巖油又再次死灰復(fù)燃，甚至愈演愈烈。坐擁全球最低成本油田和最大產(chǎn)能，沙特理論上能打贏任何價(jià)格戰(zhàn)，而且歷史上也確實(shí)打贏了每一場價(jià)格

7、戰(zhàn)。在俄羅斯看來，憑借著成本端的硬實(shí)力，沙特完全沒必要向頁巖油讓渡市場份額，即使要達(dá)成凍產(chǎn)協(xié)議維持油價(jià)，也應(yīng)該將頁巖油包含在內(nèi)，而不是一味縱容其搭凍產(chǎn)便車借機(jī)擴(kuò)大產(chǎn)能，搶占本屬于 OPEC 的市場份額。只不過上一輪凍產(chǎn)代價(jià)幾乎全部由沙特和其他 OPEC 國家承擔(dān)，所以俄羅斯也沒有動(dòng)機(jī)明確反對(duì)。但本輪單靠沙特減產(chǎn)明顯無法解決問題，俄羅斯也必須要承擔(dān)相當(dāng)?shù)臏p產(chǎn)責(zé)任，每年要減少上百億美元的收入。這對(duì)俄羅斯來說無疑是難以接受的。所以其主動(dòng)挑起矛盾倒逼沙特入局，目的還是要拉上沙特一起用價(jià)格戰(zhàn)的方式逼迫在上一輪暴跌中就應(yīng)被扼殺的頁巖油產(chǎn)能退出，以付出短痛的代價(jià)來實(shí)現(xiàn)供給格局改善，為油價(jià)長期上行打下基礎(chǔ)。圖

8、 2：16 年之后頁巖油產(chǎn)量（千桶/天，左軸）和鉆機(jī)數(shù)（臺(tái)，右軸）變化資料來源：Bloomberg，東方證券研究所頁巖油是否可堪一戰(zhàn)？過去幾年頁巖油成本雖大幅降低，但完全成本仍有 40-50 美金/桶、現(xiàn)金成本也高于 30 美金/桶。而沙特和俄羅斯披露的現(xiàn)金成本（lifting cost）都只有幾美元，即使有宣傳美化的成分，但遠(yuǎn)低于頁巖油還是大概率事件。而且相比利潤表，頁巖油企業(yè)更大的軟肋在于自由現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表的厚度。與傳統(tǒng)油田一旦建成，后續(xù)資本開支有限不同，頁巖油需要不斷資本投入才能維持現(xiàn)有產(chǎn)能。而且從歷史看其自由現(xiàn)金流也長期為負(fù)，每年需要外部融資高達(dá)上百億美元，本質(zhì)上是通過燒錢的方式和

9、傳統(tǒng)油田競爭。只不過美國長期量化寬松給了頁巖油低成本股權(quán)和債券融資的外部條件，所以俄油即使對(duì)此不以為然，在沒有沙特配合的情況下也很難戳破這個(gè)產(chǎn)業(yè)泡沫?？墒且咔閰s給了俄羅斯一個(gè)絕好的反擊機(jī)會(huì)，可以通過惹怒沙特來引爆產(chǎn)油國間的全面價(jià)格戰(zhàn)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)倒逼頁巖油產(chǎn)能退出的目的。而這對(duì)依賴高負(fù)債經(jīng)營的美國頁巖油產(chǎn)業(yè)來說無疑是一記沉重打擊。圖 3：美國頁巖油產(chǎn)區(qū)完全成本變化（美元/桶）資料來源：Bloomberg，東方證券研究所頁巖油正迎來債務(wù)危機(jī)16 年初油價(jià)雖也跌破過 30 美元/桶，但當(dāng)時(shí)資本市場還只將其視為極端情況，仍有大量資本涌入該行業(yè)抄底，使得一批本已破產(chǎn)的企業(yè)又死灰復(fù)燃。但這幾年的慘淡現(xiàn)實(shí)讓資

10、本市場徹底認(rèn)清了當(dāng)前油價(jià)水平下頁巖油企業(yè)根本沒有自由現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，已不愿意再投資于該行業(yè)。因此即使經(jīng)歷了過去 10 余年的美股大牛市，頁巖油板塊整體市值還是低于 08 年，估值更是普遍也只有幾倍 PE和零點(diǎn)幾倍 PB，完全喪失了股權(quán)融資能力，只能依賴債券融資。而未來幾年頁巖油企業(yè)又將迎來還債高峰，累計(jì)到期債務(wù)高達(dá) 400 億美金，此時(shí)俄油陡然發(fā)難無疑一下子勒緊了頁巖油企業(yè)的債務(wù)鎖鏈。近期即使美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息，頁巖油企業(yè)債券價(jià)格仍然暴跌，這也意味著未來融資成本會(huì)大幅提升，現(xiàn)金流和競爭力都將繼續(xù)惡化。隨著沙特低成本產(chǎn)能重返市場，頁巖油預(yù)計(jì)要讓出 200 萬桶/天的份額才能平衡供需。這也意味著其要大

11、幅減產(chǎn)，甚至不排除會(huì)迎來一輪大規(guī)模的破產(chǎn)潮，近期已經(jīng)有很多企業(yè)開始裁員，其中還不乏油氣巨頭。可以說傳統(tǒng)油田對(duì)頁巖油全面清算的大幕已經(jīng)拉開了，美國頁巖油產(chǎn)業(yè)正在面臨嚴(yán)重的生存考驗(yàn)。圖 4：33 家上市頁巖油企業(yè)合計(jì)自由現(xiàn)金流（左軸，億美元）及油價(jià)（右軸，美元/桶）資料來源：Bloomberg，東方證券研究所圖 5：頁巖油到期債務(wù)統(tǒng)計(jì)圖（億美元）資料來源：Rystad Energy，東方證券研究所美國收儲(chǔ)能否解決產(chǎn)能過剩？頁巖油企業(yè)的困境也逼迫美國政府采用非市場化方式參與競爭，宣布大規(guī)模收儲(chǔ)。但就我們分析，收儲(chǔ)只能延緩危機(jī)而無法從根本上解決問題。首先本輪油價(jià)暴跌主要是源于結(jié)構(gòu)性問題而非單純的周期問

12、題。換言之疫情帶來的需求下滑只是催化劑，更根本的原因還是供給格局不合理，即高成本的頁巖油產(chǎn)量占比超出了合理水平，而這又是以侵占全球最低成本生產(chǎn)商沙特份額實(shí)現(xiàn)的。一旦沙特改變策略開始恢復(fù)產(chǎn)能，頁巖油單靠自身實(shí)力根本無法與之競爭。其次僅從短期供需看，美國戰(zhàn)儲(chǔ)空間大體只能多消化約一個(gè)月的沙特原油增產(chǎn)量，換言之如果疫情在 4 月底得不到有效控制，則原油市場后續(xù)仍將面臨供給過剩。其實(shí)從歷史看，任何商品都無法靠收儲(chǔ)來改變?cè)兄芷诘倪\(yùn)行趨勢(shì)。因此除非美國采取更進(jìn)一步的非市場化方式干預(yù)油價(jià)，否則市場真正的供需平衡還是要依靠頁巖油產(chǎn)能退出。但頁巖油產(chǎn)量調(diào)整需要時(shí)間，因此在沒看到大規(guī)模高成本產(chǎn)能退出之前，未來很長

13、一段時(shí)間油價(jià)都難有起色。低油價(jià)加速了美國經(jīng)濟(jì)衰退低油價(jià)在直接打擊了美國頁巖油產(chǎn)業(yè)的同時(shí)，也間接加速了美國經(jīng)濟(jì)衰退。首先疫情已經(jīng)導(dǎo)致市場對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增速很不樂觀，此時(shí)油價(jià)暴跌又強(qiáng)化了通縮預(yù)期，削弱了聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激效果。其次頁巖油類債券占美國企業(yè)債比重很高，低油價(jià)導(dǎo)致其違約風(fēng)險(xiǎn)大幅提升和債券價(jià)格暴跌，引發(fā)了大量高杠桿對(duì)沖基金不得不被動(dòng)降杠桿，這又進(jìn)一步放大了整個(gè)債券市場的波動(dòng)率，并帶來更大的拋壓。以至于上周美債出現(xiàn)了山呼海嘯般的賣盤，倒逼聯(lián)儲(chǔ)不斷緊急降息救市。但由于美國降息本就空間有限，此舉也將 30 年期美債利率壓至近乎為零，這又帶來如付鵬總所言的債券配置方面更為嚴(yán)重的問題。因此美國快速進(jìn)入

14、零利率時(shí)代短期對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振作用很有限，未來還很難退出，綜合而言是一個(gè)收益有限但是成本極高的政策選擇。圖 6：Apache 十年期企業(yè)券價(jià)格暴跌（美元/張）資料來源：Wind，東方證券研究所圖 7：Pioneer 十年期企業(yè)債價(jià)格暴跌（美元/張）資料來源：Wind，東方證券研究所當(dāng)然對(duì)于市場暴跌，無論是疫情還是油價(jià)最多只是個(gè)導(dǎo)火索，根本原因還在于此前聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)量化寬松推動(dòng)的股債雙牛持續(xù)時(shí)間太長且波動(dòng)率過低，導(dǎo)致資本市場積累了過高的杠桿，一旦波動(dòng)率加大就會(huì)形成負(fù)向踩踏。另外過去 10 年在量化寬松刺激下，美國很多企業(yè)為了迎合華爾街需求，不斷通過分紅回購來提振股價(jià)，甚至畸形到舉債分紅的程度。以美國最大

15、工業(yè)企業(yè)波音為例，13-18 年波音董事會(huì)大手筆的拿出 407 億美元回購、161 億美元分紅，而同期凈利潤卻只有 387 億美元，以至于凈資產(chǎn)都被降至負(fù)值。這種靠加杠桿提升 ROE 的方式短期雖推動(dòng)了股價(jià)上漲，但也導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表變得非常脆弱，容錯(cuò)度很低。作為美國制造業(yè)皇冠上明珠的波音近期居然走到了瀕臨破產(chǎn)，需要政府救助的地步，不禁讓人唏噓。其實(shí)回顧過去這 10 年，基礎(chǔ)科學(xué)停滯不前、奢靡和感官主義盛行、貧富差距擴(kuò)大、區(qū)域沖突不斷，所有這些矛盾都只是不斷用放水來掩蓋。因此疫情可能只是一個(gè)警醒，人類真的到了要正視并解決上述問題的時(shí)候了。投資建議從投資角度看，我們判斷未來很長一段時(shí)間油價(jià)都難有大的

16、起色。就具體行業(yè)而言，在前期高價(jià)庫存消化后，受益于成品油地板價(jià)，國內(nèi)民營煉化企業(yè)在煉油端的盈利預(yù)計(jì)會(huì)有明顯改善，而化工端也將受益于油價(jià)暴跌帶來的對(duì)煤化工和氣化工的成本優(yōu)勢(shì)提升，因此相對(duì)我們比較看好其 2 季度的股價(jià)表現(xiàn)，受益標(biāo)的為恒力石化、恒逸石化、榮盛石化；另外滌綸行業(yè)在油價(jià)企穩(wěn)后，受益于成本下降和需求企穩(wěn)，盈利也有望改善，建議關(guān)注桐昆股份和新鳳鳴。風(fēng)險(xiǎn)提示供給波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：雖然目前沙特已宣稱增產(chǎn)，但實(shí)際執(zhí)行力度仍需觀察。另外 OPEC 中除沙特外，利比亞、科威特等國也仍有可觀的剩余產(chǎn)能，這些都構(gòu)成了供給端的不確定性；需求下滑風(fēng)險(xiǎn)：如疫情加速擴(kuò)散導(dǎo)致全球衰退，可能使需求進(jìn)一步下滑并導(dǎo)致油價(jià)繼續(xù)下

17、行 分析師申明每位負(fù)責(zé)撰寫本研究報(bào)告全部或部分內(nèi)容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報(bào)告中對(duì)所提及的證券或發(fā)行人發(fā)表的任何建議和觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了其個(gè)人對(duì)該證券或發(fā)行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來，均與其在本研究報(bào)告中所表述的具體建議或觀點(diǎn)無任何直接或間接的關(guān)系。 投資評(píng)級(jí)和相關(guān)定義報(bào)告發(fā)布日后的 12 個(gè)月內(nèi)的公司的漲跌幅相對(duì)同期的上證指數(shù)/深證成指的漲跌幅為基準(zhǔn)；公司投資評(píng)級(jí)的量化標(biāo)準(zhǔn)買入：相對(duì)強(qiáng)于市場基準(zhǔn)指數(shù)收益率 15%以上；增持：相對(duì)強(qiáng)于市場基準(zhǔn)指數(shù)收益率 5%15%；中性：相對(duì)于市場基準(zhǔn)指數(shù)收益率在-5%+5%之間波動(dòng)；減持：相對(duì)弱于市場基準(zhǔn)指數(shù)收益率在-5%以下。未評(píng)級(jí) 由于在報(bào)告發(fā)出之時(shí)該股票不在本公司研究覆蓋范圍內(nèi)，分析師基于當(dāng)時(shí)對(duì)該股票的研究狀況，未給予投資評(píng)級(jí)相關(guān)信息。暫停評(píng)級(jí) 根據(jù)監(jiān)管制度及本公司相關(guān)規(guī)定，研究報(bào)告發(fā)布之時(shí)該投資對(duì)象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報(bào)告發(fā)布當(dāng)時(shí)該股票的價(jià)值和價(jià)格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據(jù)支持分析師給出明確投資評(píng)級(jí)；分析師在上述情況下暫停對(duì)該股票給予投資評(píng)級(jí)等信息，投資者需要注意在此報(bào)告發(fā)布之前曾給予該股票的