如何看待疫情之下的美國財(cái)政政策

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 財(cái)政政策已經(jīng)做了什么，還要做什么 3 HYPERLINK l _TOC_250003 財(cái)政的持續(xù)擴(kuò)張突破了哪些限制？ 6 HYPERLINK l _TOC_250002 財(cái)政政策擴(kuò)張的前提是貨幣承接 8 HYPERLINK l _TOC_250001 財(cái)政貨幣化有什么代價(jià)？ 9 HYPERLINK l _TOC_250000 財(cái)政能否避免衰退？ 11圖表目錄圖 1：金融危機(jī)前后的財(cái)政政策 4圖 2：財(cái)政刺激措施對 GDP 的季度影響 5圖 3：財(cái)政刺激措施對 GDP 的季度影響 5圖 4：美國撇賬率 6圖 5：美國債務(wù)率 7圖 6：量入

2、為出機(jī)制的突破 7圖 7：聯(lián)邦債務(wù)法定上限 8圖 8：美債的海外承接 8圖 9：一級(jí)交易商的融資余額 8圖 10：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表 錯(cuò)誤!未定義書簽。圖 11：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模 9圖 12：基礎(chǔ)貨幣沒有帶來 M2 的擴(kuò)張 10圖 13：關(guān)鍵是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求不足 10圖 14：初次申請失業(yè)救濟(jì)人數(shù) 10圖 15：從就業(yè)市場到通脹 10圖 16：雙赤字和美元指數(shù) 11圖 17：美國超額準(zhǔn)備金和美元指數(shù) 11圖 18：美國企業(yè)部門債務(wù) 12圖 19：現(xiàn)金主要集中在大企業(yè) 12圖 20：小企業(yè)金融健康水平 12圖 21：小企業(yè)受到兩個(gè)月利潤損失后的行動(dòng) 12圖 22：家庭部門債務(wù)分布不均勻 12圖

3、 23：39的個(gè)人無法使用支付 400 美元的緊急支出 12圖 24：谷歌破產(chǎn)搜索指數(shù) 13表 1：美國 CARES 法案部分措施 3表 2：金融危機(jī)時(shí)期的財(cái)政政策 5疫情沖擊之下美國出臺(tái)了第三階段的財(cái)政刺激方案，規(guī)模超過 2 萬億美元，占到美國 GDP的 10，財(cái)政政策目前處于什么階段？還會(huì)有進(jìn)一步刺激嗎？如此龐大的財(cái)政計(jì)劃，錢從哪里來，又面臨怎樣的約束？刺激真的會(huì)有效果嗎？財(cái)政政策已經(jīng)做了什么，還要做什么美國財(cái)政政策已經(jīng)做了什么？表 1：美國 CARES 法案部分措施內(nèi)容規(guī)模（億美元）占 GDP類型為航空業(yè)提供 250 億美元的貸款或貸款擔(dān)保，以及為航空貨運(yùn)提供 40 億美元的貸款或貸款擔(dān)

4、保，禁止這些貸款的接受者在償還貸款后的一年之前增加股息或回購股票對受影響行460業(yè)的救濟(jì) 0.20小型企業(yè)貸款/工資補(bǔ)貼34901.80向公司提供貸款，相當(dāng)于最多 500 名員工 2.5 個(gè)月的平均工資。該貸款不占用銀行風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重公司和市政信貸安排45002.20向美國財(cái)政部的外匯穩(wěn)定基金（ESF）提供 4,540 億美元（占 GDP 的 2.2），可以用來支持美聯(lián)儲(chǔ)的信貸額度。目前， ESF 的余額約為 950 億美元，其中 500 億美元已經(jīng)用于美聯(lián)儲(chǔ)最近宣布的信貸安排個(gè)人退稅25001.20為個(gè)人提供 1200 美元的可退還稅收抵免失業(yè)保險(xiǎn)25001.2039 周的失業(yè)保險(xiǎn)（而不是標(biāo)準(zhǔn)的

5、26 周）推遲個(gè)稅和營業(yè)稅允許企業(yè)結(jié)轉(zhuǎn)最多五年的凈經(jīng)營虧損企業(yè)和個(gè)人4000的稅收減免2醫(yī)療相關(guān) 1300 億美元資金，以及用于其他聯(lián)邦計(jì)劃的 2000億美元35001.6聯(lián)邦支出對州政府財(cái)政援助15000.70按人口比例分配，每個(gè)州至少分配 12.5 億美元資料來源：美國國會(huì)， 為了應(yīng)對新冠疫情，國會(huì)通過了三項(xiàng)主要立法，2020 年 3 月 6 日，簽署冠狀病毒準(zhǔn)備和響應(yīng)補(bǔ)充撥款法案（第一階段），該法案為美國的公共衛(wèi)生支出分配了 83 億美元的援助；2020 年 3 月 10 日，總統(tǒng)簽署了家庭冠狀病毒應(yīng)對法案（第 2 階段）；2020 年 3 月 27日，總統(tǒng)簽署冠狀病毒援助，救濟(jì)和經(jīng)濟(jì)安

6、全（CARES）法案（第三階段），提供了 2.2萬億美元的救助計(jì)劃1。當(dāng)前政策應(yīng)當(dāng)被認(rèn)為是紓困，而不是刺激。疫情導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流的中斷，財(cái)政政策就要補(bǔ)足這一部分的現(xiàn)金流中斷。在 CARES 法案中，直接支付給個(gè)人部分的包括直接退稅和個(gè)人的失業(yè)保險(xiǎn)，總計(jì) 5000 億美元。一方面是對個(gè)人的直接退稅，為個(gè)人提供 1200 美元的可退還稅收抵免；另一方面是延長失業(yè)保險(xiǎn)期限。對于小企業(yè)的援助是薪酬保護(hù)計(jì)劃（PPP），總計(jì) 3490 億美元，如果企業(yè)采用這些貸款支付工資，則貸款將無需償還，變?yōu)橹苯拥呢?cái)政撥款；針對大中企業(yè)的政策，主要是公司和市政信貸安排：美聯(lián)儲(chǔ)推出一級(jí)市場公司信貸工具和二級(jí)市場公司信貸工具

7、，直接買入投資級(jí)企業(yè)債，這種信貸安排是財(cái)政部外匯穩(wěn)定基金（ESF）作擔(dān)保的，而財(cái)政為 ESF 注資 4540 億美元；1 HYPERLINK /blogs /blogs這 4540 億美元具有乘數(shù)作用，鮑威爾在 3 月 27 日接受 NBC 采訪2時(shí)曾經(jīng)談到，財(cái)政部只要吸收 1 美元的損失，就足以支持價(jià)值 10 美元的貸款。如果照此推算，4540 億美元的外匯穩(wěn)定基金可以支撐 4.5 萬億美元的貸款；這部分資金原本限于投資級(jí)企業(yè)債，但近期美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)大了救助范圍，將范圍擴(kuò)大至包括墮落天使，即 3 月中還是投資級(jí)，但自此被下調(diào)一檔從 BBB 降至 BB 的公司債，本質(zhì)上還是對大中企業(yè)的救助。對企業(yè)和

8、個(gè)人還有稅收方面的減免，包括對于個(gè)稅以及營業(yè)稅的推遲，以及允許企業(yè)結(jié)轉(zhuǎn)最多 5 年的虧損。除此之外，還有對醫(yī)療方面的直接投入，聯(lián)邦政府直接投放 1300 億美元的醫(yī)療相關(guān)支出。從這些具體的財(cái)政政策可以發(fā)現(xiàn)，政策目的并非通過減稅、退稅促使家庭消費(fèi)，或是通過財(cái)政開支促進(jìn)投資；而是為了對沖疫情帶來的現(xiàn)金流中斷，防止企業(yè)和個(gè)人資產(chǎn)負(fù)債表的坍塌，進(jìn)而防止出現(xiàn)大規(guī)模的企業(yè)或個(gè)人的破產(chǎn)違約。財(cái)政政策目前處于什么階段？從總量規(guī)模上看，2009 年美國財(cái)政赤字為 10.2，當(dāng)前已經(jīng)出臺(tái)的財(cái)政刺激政策已經(jīng)占 GDP的 10，2019 年美國赤字水平已經(jīng)為 4.7，目前財(cái)政計(jì)劃已經(jīng)足夠?qū)?2020 年赤字率推高至

9、10以上。我們可以將當(dāng)前政策和 2008 年金融危機(jī)時(shí)期的政策進(jìn)行對比，判斷當(dāng)前的財(cái)政政策處于哪一個(gè)階段：以政策目標(biāo)和危機(jī)演變劃分，2008 年的財(cái)政政策可以分為三個(gè)不同的階段：圖 1：金融危機(jī)前后的財(cái)政政策%美國10年國債經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定緊急法案住房和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇法案補(bǔ)充撥款法案臨時(shí)延期法案、雇傭激勵(lì)以恢復(fù)就業(yè)法案持續(xù)延期法案補(bǔ)充撥款法案稅收減免法案經(jīng)濟(jì)刺激法案失業(yè)補(bǔ)償延長法案臨時(shí)薪資減稅延長法案危機(jī)前的小規(guī)模對沖危機(jī)中的有毒資產(chǎn)購買工人 房主和商業(yè)援助法案危機(jī)后的經(jīng)復(fù)蘇與再投資法案濟(jì)刺激5.554.543.532.521.512007-01 2007-07 2008-01 2008-07 2009-0

10、1 2009-07 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01資料來源：WIND， 第一階段：危機(jī)發(fā)生前的小規(guī)模對沖2008 年年初，次貸風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)暴露，但還沒有出現(xiàn)標(biāo)志性金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)，2008 年 1 月 28日，美國提出經(jīng)濟(jì)刺激法案，主要包括 1680 億美元的退稅。6 月 30 日提供 125 億美元，以額外提供 13 周的失業(yè)救濟(jì)金。第二階段：危機(jī)中的有毒資產(chǎn)購買2008 年 3 月 16 日，在美聯(lián)儲(chǔ)的支持下，摩根大通并購貝爾斯登。次貸有毒資產(chǎn)進(jìn)一步暴露。2008 年 7 月 31 日，宣布住房和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇法案，授權(quán)財(cái)

11、政部接管兩房；2008 年 9月 15 日后雷曼兄弟破產(chǎn)，10 月美國宣布經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定緊急法案，推出了 7000 億美元的問題資產(chǎn)救助計(jì)劃（TARP），從銀行購買有毒資產(chǎn)。這一部分財(cái)政政策主要防止金融部門進(jìn)2/articles/view/7382913754/v1b80e52da01900n0do?from=finance&sudaref=&display=0 &retcode=0一步的風(fēng)險(xiǎn)傳染，修復(fù)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表。第三階段：危機(jī)后的救濟(jì)和刺激2008 年 11 月 21 日，宣布失業(yè)補(bǔ)償延長法案，延長 7 周的失業(yè)救濟(jì)，在失業(yè)率至少 6的州將福利延長 13 周；2009 年 2 月 17 日

12、，奧巴馬簽署美國復(fù)蘇與再投資法案，包括 7870 億美元刺激計(jì)劃，約 1/3 用于減稅，2/3 用于財(cái)政支出。這一部分主要是用于危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，政府部門加杠桿帶來經(jīng)濟(jì)動(dòng)能。表 2：金融危機(jī)時(shí)期的財(cái)政政策日期法案內(nèi)容2008 年 1 月在兩年內(nèi)提供 125 億美元，以額外提供 13 周的失業(yè)救濟(jì)金。補(bǔ)充撥款法案2008 年 6 月30 日28 日經(jīng)濟(jì)刺激法案美國提出經(jīng)濟(jì)刺激法案：退稅，預(yù)計(jì)該法案在 2008 年的總成本為 1680 億美元2008 年 7 月雷曼破產(chǎn)2008 年 9 月15 日31 日住房和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇法案授權(quán)財(cái)政部動(dòng)用不超過 4000 億美元的財(cái)政資金購買房利美和房地美公司的優(yōu)先

13、股及為其發(fā)行的公司傳送提供擔(dān)保緊急法案權(quán)金額減少至 4,750 億美元 2012 年 10 月 11 日，國會(huì)預(yù)算辦公室（CBO）表示，總付款額將為 4,310 億美元2008 年 11 月失業(yè)補(bǔ)償延長 7 周的失業(yè)救濟(jì)，在失業(yè)率至少 6的州將福利延長 1321 日延長法案周7870 億美元刺激計(jì)劃減稅 2370 億美元，其中針對家庭減稅 2370 億美元，針對企2008 年 10 月經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定 7000 億美元的問題資產(chǎn)救助計(jì)劃（TARP），從銀行購買有毒資產(chǎn) 2010 年多德-弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法將授2009 年 2 月17 日美國復(fù)蘇與再投資法案業(yè)減稅 510 億美元公共開支和投

14、資 其中 1477 億美元醫(yī)療保健投資、909 億美元教育投資、825 億美元低收入工人、失業(yè)和退休工人援助、 957 億美元基礎(chǔ)設(shè)施投資、613 億美元能源投資、127 億美元住房投資、89 億美元科研投資、181 億美元其他投資資料來源：WIND， 正因?yàn)樨?cái)政政策的目的不同，所起到的效果不盡相同，財(cái)政對于經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)，主要還是來源于 2009 年的美國復(fù)蘇與再投資法案。圖 2：財(cái)政刺激措施對 GDP 的季度影響圖 3：財(cái)政刺激措施對 GDP 的季度影響資料來源：滅火， 資料來源：滅火， 當(dāng)前財(cái)政政策處于哪個(gè)階段？盡管總量上已經(jīng)超過 2008 年的水平，但是信用風(fēng)險(xiǎn)還沒有大規(guī)模暴露，財(cái)政政

15、策的主要目的還是危機(jī)前和危機(jī)中的風(fēng)險(xiǎn)對沖。%美國:撇帳率:所有銀行:房地產(chǎn)貸款:季調(diào)美國:撇帳率:所有銀行:工商業(yè)貸款:季調(diào)圖 4：美國撇賬率32.521.510.51985-031986-031987-031988-031989-031990-031991-031992-031993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-03

16、2016-032017-032018-032019-030資料來源：WIND， 下一步還會(huì)有哪些財(cái)政政策？ 首先可能增加薪酬保護(hù)計(jì)劃（PPP）的規(guī)模，這項(xiàng)計(jì)劃主要針對小企業(yè)，目前總計(jì) 3490億美元。在 4 月 7 日的演講中，美國總統(tǒng)表示將追加額外 2500 億美元的 PPP 計(jì)劃。3 可能會(huì)有進(jìn)一步針對個(gè)人的直接付款：眾議院民主黨的“第三階段”法案版本與最終通過的參議院版本存在許多差異。原本的眾議院法案對個(gè)人的直接付款更大。佩洛西表示： “在我們的計(jì)劃中有更多的直接付款，我們認(rèn)為在下一步計(jì)劃中會(huì)得到更多的直接付款。4 對地方政府可能有進(jìn)一步資金支持。與聯(lián)邦政府不同，大多數(shù)州和地方政府必須保

17、持平衡預(yù)算。經(jīng)濟(jì)下滑可能會(huì)導(dǎo)致地方政府收入下降。 此外，可能會(huì)有危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)刺激，擴(kuò)大財(cái)政支出。特朗普在推特上表示：“鑒于美國當(dāng)前利率為零，是時(shí)候推出基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)法案。5”2020 年 1 月，眾議院民主黨議員也曾發(fā)布為期 5 年，耗資 7600 億美元的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的計(jì)劃。6財(cái)政的持續(xù)擴(kuò)張突破了哪些限制？（1）財(cái)政擴(kuò)張突破了哪些限制？2008 年金融危機(jī)時(shí)期，美國采取了大規(guī)模的財(cái)政刺激，債務(wù)率由危機(jī)前的 35一路上升，目前已經(jīng)到 78。在大規(guī)模的財(cái)政刺激后，美國也出臺(tái)了一系列的法案，試圖重建財(cái)政紀(jì)律。主要的法案有2010 年法定量入為出法案和2011 年預(yù)算控制法案：2010 年法定量入為出

18、法案規(guī)定任何改變政府財(cái)政收入或強(qiáng)制性支出的新立法必須在量入為出的基礎(chǔ)上通過。量入為出機(jī)制允許短期的赤字，但在 5-10 年的預(yù)算期內(nèi)赤字需要得以彌補(bǔ)。量入為出機(jī)制的豁免規(guī)則較為寬松，因而并沒有起到應(yīng)有效果： 國會(huì)可以在 60 名參議員和眾議院多數(shù)議員的支持下，為特定法案放棄量入為出機(jī)制；3https:/ HYPERLINK /briefings-statements/remarks-president-trump-america-cares-small-business-relief-update-meeti /www. HYPERLINK /briefings-statements/rema

19、rks-president-trump-america-cares-small-business-relief-update-meeti /briefings-statements/remarks-president-trump-america-cares-small-business-relief-update-meeti ng/4 https:/ HYPERLINK /politics/what-could-phase-4-coronavirus-bill-include /www.fo HYPERLINK /politics/what-could-phase-4-coronavirus-

20、bill-include /politics/what-could-phase-4-coronavirus-bill-include5 https:/ HYPERLINK /politics/what-could-phase-4-coronavirus-bill-include /www.fo HYPERLINK /politics/what-could-phase-4-coronavirus-bill-include /politics/what-could-phase-4-coronavirus-bill-include6 /imo/media/doc/Moving%20Forward%2

21、0Framework.pdf 量入為出機(jī)制也不適用于自然出現(xiàn)的支出增加。例如，社會(huì)福利項(xiàng)目（如失業(yè)保險(xiǎn)）支出會(huì)隨著符合申請條件的受益人人數(shù)增加而增加； 緊急，災(zāi)難和海外應(yīng)急行動(dòng)支出不受量入為出機(jī)制約束；圖 5：美國債務(wù)率美國債務(wù)率90%80%70%60%50%40%30%20%10%196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180%資料來源：WIND， 由于量入為出機(jī)制較容易被突破，近期的法案中已經(jīng)存在較多的豁

22、免情況，而近期美國有關(guān)新冠疫情三個(gè)主要法案均屬于緊急法案，不受量入為出機(jī)制的約束。圖 6：量入為出機(jī)制的突破資料來源：WIND， 2011 年預(yù)算控制法案提出了削減 1.2 萬億美元財(cái)政赤字的立法目標(biāo)，并對 10 年內(nèi)的 支出上限進(jìn)行了分解：法案生效后前兩年設(shè)立分類別上限，此后則設(shè)立年度上限。此外，美國還受到債務(wù)上限的約束，也就是說美國財(cái)政同時(shí)受到支出上限和債務(wù)上限的雙重約束。2019 年 7 月達(dá)成的兩黨預(yù)算法案也對此做出突破，將 2020 財(cái)年和 2021 財(cái)年的支出上限提高 3220 億美元，并將債務(wù)上限暫停 2 年。新冠疫情相關(guān)的財(cái)政法案屬于緊急支出，不受支出上限的限制。圖 7：聯(lián)邦債

23、務(wù)法定上限2500020000150001000050000十億美元 美國:聯(lián)邦債務(wù)法定上限194019431946194919521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018資料來源：WIND， 財(cái)政政策擴(kuò)張的前提是貨幣承接美國財(cái)政政策的規(guī)模如此大，讓人不禁疑惑，財(cái)政是否真的可以無限擴(kuò)張？海外投資者難以繼續(xù)承接美債： 由于全球化放緩，經(jīng)常項(xiàng)目下的美元流出減少，海外主權(quán)機(jī)構(gòu)本身的配置動(dòng)力下降， 貿(mào)易沖突加劇，海外主權(quán)機(jī)構(gòu)傾向于留存美元，美債吸引力下降； 美債收益率

24、曲線趨平，期限利差收窄，對于非主權(quán)投資者來說，美債的吸引力也在下降。因而近期長期美債的資金流出十分明顯。美債發(fā)行需要一級(jí)交易商承銷。一級(jí)交易商首先持有美債頭寸，并且一般通過回購市場為美債頭寸融資。一級(jí)交易商融資余額持續(xù)處于高位，表明美國私人部門的美債需求也面臨困難，依賴一級(jí)交易商的被動(dòng)增持。因而最終只剩下美聯(lián)儲(chǔ)的直接購買。從廣義政府部門的角度看，就是將財(cái)政部的債務(wù)轉(zhuǎn)化為央行的債務(wù)，美國最終走向了財(cái)政貨幣化的道路。圖 8：美債的海外承接圖 9：一級(jí)交易商的融資余額億美元美國:短期美國國庫券海外持有增加額:凈額:官方 美國:政府證券一級(jí)交易商融資:日均未償債務(wù)余額:總計(jì)20001500 10005

25、002006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-08 2014-032014-102015-052015-12 2016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-010-500-1000美國:短期美國國庫券海外持有增加額:凈額:私人 美國:買入美國證券:凈額:官方:中長期國債美國:買入美國證券:凈額:私人:中長期國債萬億美元5.554.543.52012-012012-042012-072012-1020

26、13-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-013-1500資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 美國財(cái)政刺激的前提是美聯(lián)儲(chǔ)無上限的 QE 承接美債：短短三周，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模就由 4.6 萬億上升到 5.8 萬億，擴(kuò)表 1.2 萬億

27、美元，其中持有的美國國債規(guī)模由 2.5 萬億上升到 3.3 萬億，增加 8000 億美元。圖 10：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表70000億美元持有證券:美國國債正向回購協(xié)議總資產(chǎn)中央銀行流動(dòng)性互換6000050000400003000020000100000資料來源：WIND， 財(cái)政貨幣化有什么代價(jià)？歷史上還有哪些財(cái)政貨幣化的階段從美聯(lián)儲(chǔ)成立以來的資產(chǎn)負(fù)債表觀察，在 1940 年大蕭條期間，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模達(dá)到了名義 GDP 的 23的歷史最高水平。1946 年，在第二次世界大戰(zhàn)之后，資產(chǎn)負(fù)債表反彈至 20.2。1942 年 4 月，應(yīng)財(cái)政部的要求，美聯(lián)儲(chǔ)正式承諾維持短期國庫券 3/8 的低利率。美聯(lián)儲(chǔ)還

28、將長期國債的利率上限設(shè)定為 2.5。固定利率使聯(lián)邦政府能夠以較低廉的價(jià)格進(jìn)行第二次世界大戰(zhàn)的債務(wù)融資。為了利盯住利率，美聯(lián)儲(chǔ)通過購買大量政府證券來維持低利率，這也增加了貨幣供應(yīng)量。財(cái)政貨幣化帶來了什么后果？戰(zhàn)后，從 1946 年 6 月到 1947 年 6 月的 CPI17.6，從 1947 年 6 月到 1948 年 6 月。因此，美聯(lián)儲(chǔ)的重點(diǎn)從為戰(zhàn)爭籌集資金轉(zhuǎn)向限制通貨膨脹，但杜魯門總統(tǒng)和財(cái)政部長約翰斯奈德都是低利率政策的強(qiáng)烈支持者。到 1951 年 2 月，CPI 通貨膨脹率已達(dá)到 21，1951 年 3 月，美國財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)達(dá)成協(xié)議，將政府債務(wù)管理與貨幣政策分開，為現(xiàn)代美聯(lián)儲(chǔ)奠定了基

29、礎(chǔ)，貨幣自此和財(cái)政政策脫鉤。圖 11：美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)， 財(cái)政貨幣化的代價(jià)是放棄貨幣政策如果走向財(cái)政貨幣化的道路，實(shí)際上就放棄了貨幣政策數(shù)量和價(jià)格兩個(gè)方面的獨(dú)立性：伯南克在 2016 年美聯(lián)儲(chǔ)剩下哪些工具？一文中7曾經(jīng)提到：所謂財(cái)政貨幣化，就是用貨幣總量的永久增加，給財(cái)政的擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金。財(cái)政貨幣化和 QE 不同的一點(diǎn)在于不考慮國債購買的退出。而這實(shí)際上使貨幣政策喪失了數(shù)量操作的空間。另外一方面，財(cái)政貨幣化將政府部門的負(fù)債，轉(zhuǎn)變成為央行部門的準(zhǔn)備金負(fù)債，如果準(zhǔn)備金的付息成本接近或者超過國債利率，則財(cái)政貨幣化的意義也不復(fù)存在。這限制了貨幣政策價(jià)格操作的空間。最后一點(diǎn)，財(cái)政貨幣化

30、將削弱央行的獨(dú)立性。財(cái)政支出的規(guī)模多大？究竟有多少需要貨幣化融資？這些問題需要央行和國會(huì)的協(xié)同。財(cái)政擴(kuò)張對貨幣信用的削弱貨幣的大規(guī)模擴(kuò)張必然導(dǎo)致貨幣信用的下降，一是對內(nèi)貶值，體現(xiàn)為通脹，二是對外貶值，體現(xiàn)為美元指數(shù)的下降。在此前的 QE 過程中，美聯(lián)儲(chǔ)也做了間接的債務(wù)貨幣化，QE 并沒有帶來高通脹，反而持續(xù)面臨通脹不足的現(xiàn)象。盡管 QE 帶來了基礎(chǔ)貨幣的增加，但是由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求不足，基礎(chǔ)貨幣往往以銀行超額準(zhǔn)備金的形式淤積在銀行部門，而并沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這就導(dǎo)致了 M2 并沒有跟隨實(shí)體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，并沒有造成通脹壓力。圖 12：基礎(chǔ)貨幣沒有帶來 M2 的擴(kuò)張圖 13：關(guān)鍵是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求不足%

31、貨幣乘數(shù):M2CPI:當(dāng)月同比基礎(chǔ)貨幣（右軸）4.543.532.521.510.5175 信貸占GDP比率(實(shí)際數(shù)據(jù)):私人非金融部門信貸:美國10%美國:貨幣乘數(shù):M2:未季調(diào)（右軸）17098165761605415531502114501614121086421959-011962-011965-011968-011971-011974-011977-011980-011983-011986-011989-011992-011995-011998-012001-012004-012007-012010-012013-012016-012019-010-2-40資料來源：WIND， 資料

32、來源：WIND， 當(dāng)前和 2008 年情況不同的地方在于，財(cái)政政策采取直升機(jī)撒錢的方式，給低收入人群發(fā)放資金，低收入人群邊際消費(fèi)傾向更高，是否會(huì)有更大的需求擴(kuò)張，從而帶來更大的通脹壓力？我們認(rèn)為短期內(nèi)還看不到這一點(diǎn)，疫情沖擊下勞動(dòng)力市場進(jìn)一步惡化，就業(yè)-工資-通脹的渠道被打破，財(cái)政的救助僅僅起到對沖作用，短期內(nèi)看不到進(jìn)一步的通脹壓力。圖 14：初次申請失業(yè)救濟(jì)人數(shù)圖 15：從就業(yè)市場到通脹%美國:CPI:當(dāng)月同比美國:失業(yè)率:季調(diào)當(dāng)周初次申請失業(yè)金人數(shù):季調(diào)人 持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù):季調(diào) 167000000146000000125000000104000000830000006200000041

33、00000021981-011983-011985-011987-011989-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-011960-011963-011966-011969-011972-011975-011978-011981-011984-011987-011990-011993-011996-011999-012002-012005-012008-012011-012014-012017-012020-0100-2-4

34、資料來源：WIND， 資料來源：WIND， 7 https:/ HYPERLINK /blog/ben-bernanke/2016/04/11/what-tools-does-the-fed-have-left-part-3-helicopter-money/ /www.broo HYPERLINK /blog/ben-bernanke/2016/04/11/what-tools-does-the-fed-have-left-part-3-helicopter-money/ /blog/ben-bernanke/2016/04/11/what-tools-does-the-fed-have-l

35、eft-part-3-helicopter-money/貨幣信用的削弱更可能通過對外貶值的方式體現(xiàn)出來，財(cái)政赤字增加，美國雙赤字缺口增加，融資壓力增加，美元面臨貶值壓力。圖 16：雙赤字和美元指數(shù)貿(mào)易赤字財(cái)政赤字4% 雙赤字 美元指數(shù):季（右軸） 貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù):季（右軸）1602% 1973-061975-041977-021978-121980-101982-081984-061986-041988-021989-121991-101993-081995-061997-041999-022000-122002-102004-082006-062008-042010-022011-1220

36、13-102015-082017-062019-040%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%1401201008060-18% 40資料來源：WIND， 在美元流動(dòng)性危機(jī)徹底緩解后，美元可能會(huì)有 15以上的貶值幅度。圖 17：美國超額準(zhǔn)備金和美元指數(shù) 美元指數(shù):同比 超額準(zhǔn)備金：同比 領(lǐng)先3個(gè)月（右軸，逆序）105-0.-0.-0.00.202016-03-312017-03-312018-03-312019-03-31-5-102020-03-31 11.215萬億美元-0.8642-15資料來源：WIND， 財(cái)政能否避免衰退？財(cái)政政策能否起到修復(fù)企業(yè)和家庭資產(chǎn)負(fù)債表的作用？1.4首先需要客觀看待美國經(jīng)濟(jì)部門的高債務(wù)壓力，美國企業(yè)部門債務(wù)處于高位，從債務(wù)/GDP來看，早已超過 2008 年的高點(diǎn)。小企業(yè)可能更加脆弱，從現(xiàn)金積累上看，美國企業(yè) 2019 年現(xiàn)金達(dá)到 1.5 萬億，主要集中在大企業(yè)，小企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力更差。根據(jù)紐聯(lián)儲(chǔ)的調(diào)查，35的小企業(yè)處于健康狀態(tài)，35處于穩(wěn)定狀態(tài)，23的小企業(yè)處于風(fēng)險(xiǎn)中，6的小企業(yè)處于困難中。如果企業(yè)遭受 2 個(gè)月的收益損失，健康企業(yè)中有 1/5 可以用現(xiàn)金儲(chǔ)備維持經(jīng)營；在穩(wěn)定、有風(fēng)險(xiǎn)的和陷入困境的