量化探究規(guī)模效應(yīng)對(duì)單車盈利能力的影響

1、單車盈利呈現(xiàn)非線性下滑在過去的 2019 年，中國乘用車市場再次經(jīng)歷了一輪跌宕起伏的下滑。據(jù)乘聯(lián)會(huì)統(tǒng)計(jì)，中國乘用車銷量為 2110.7 萬輛，同比下跌 9.2%，而這一輪的寒冬自主品牌相對(duì)壓力更大。在行業(yè)大幅下滑的背景下，TOP15 企業(yè)中合資品牌如一汽大眾、東風(fēng)日產(chǎn)、東風(fēng)本田、廣汽本田、一汽豐田、廣汽豐田 6 家企業(yè)仍保持同比正增長，而吉利、長安、上汽、廣汽、長城等均出現(xiàn)了不同程度的下滑。伴隨著銷量的大幅下滑，企業(yè)的經(jīng)營壓力便顯得更加突出，絕大部分上市公司的營收、利潤均出現(xiàn)了一定程度的下降，這對(duì)應(yīng)的是單車盈利能力的下滑。從已公布的財(cái)報(bào)中我們還發(fā)現(xiàn)，絕大部分企業(yè)的單車盈利下滑幅度均高于其銷量的

2、下滑水平。上汽集團(tuán)在銷同比下滑 10%的情況下，單車盈利卻下滑 15.8%；廣汽集團(tuán)銷量下滑 28%，單車盈利卻大幅下滑 75%；而吉利汽車、長城汽車也表現(xiàn)出了類似的趨勢。 圖 1：2019 年各 OEM 銷量及單車盈利同比變化情況10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%上汽集團(tuán)廣汽集團(tuán)長城汽車吉利汽車銷量同比（%）單車盈利同比（%）資料來源：公司財(cái)報(bào)、 研究從全球看，行業(yè)營業(yè)利潤下滑幅度也遠(yuǎn)高于銷量下滑幅度。放眼全球，2019 年全球共銷售 9030 萬輛，遠(yuǎn)低于 2018 年同期的 9440 萬輛和 2017 年的 9520 萬輛，同比下滑幅度分別為 4.

3、34%、5.25%。但來自 28 家主流車企的官方數(shù)據(jù)匯總顯示，2019 年整個(gè)汽車行業(yè)的營業(yè)利潤下降了 11%。誠然我們承認(rèn)在車市下滑的大背景下，企業(yè)需要在終端營銷上投入更多的資源來保住甚至搶奪更多的份額，這會(huì)直接造成單車?yán)麧櫟拇蠓s水。但我們?cè)诖似獔?bào)告中想要特別提請(qǐng)大家關(guān)注一點(diǎn)：規(guī)模效應(yīng)對(duì)于一個(gè)制造業(yè)企業(yè)，尤其是部分處于成長期、投入期的企業(yè)（重資產(chǎn)）的盈利會(huì)有著非常大的影響。因此，我們會(huì)試著盡量以數(shù)字的方式為大家直觀地展示規(guī)模效應(yīng)將如何一款車型的單車毛利，以及如何量化評(píng)估這樣的影響。模型構(gòu)建：土建、研發(fā)與 BOM 占比是 3 大核心變量固定資產(chǎn)投資、研發(fā)費(fèi)用是固定支出的核心變量規(guī)模效應(yīng)之所

4、以會(huì)產(chǎn)生，主要是受到了固定成本的影響。每一款車型，乃至整個(gè)企業(yè)都有著一些不可以避免的固定支出。我們?cè)诖耍唵蔚膶⑦@些固定成本分為以下 2 類：硬件：廠房、設(shè)備、土地是最大的前期投入軟件：研發(fā)、技術(shù)授權(quán)等與車型開發(fā)直接相關(guān)的費(fèi)用服務(wù)：生產(chǎn)、品牌、營銷等與產(chǎn)品流通相關(guān)費(fèi)用而在這些費(fèi)用中，硬件部分是與某一款車型相關(guān)的最大的一次性投入費(fèi)用。但我們也發(fā)現(xiàn)，不同品牌（級(jí)別）的企業(yè)在產(chǎn)線投資上的差距十分明顯，合資/豪華品牌投資相對(duì)較高，自主單位產(chǎn)能投資較少，甚至可以只有合資品牌的 50%以下。如下表所示，大眾的產(chǎn)線投資標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)較高，尤其是佛山工廠的 MQB/MEB 平臺(tái)，萬臺(tái)產(chǎn)能的平均投資在 4 億元以上；

5、吉利（沃爾沃 40 系列）路橋基地的單位產(chǎn)能投資也接近 5 億元。而諸如韓國現(xiàn)代，其單位產(chǎn)能的投資額為 2.58 億/萬臺(tái)，部分自主品牌如奇瑞等，單位產(chǎn)能投資額在 1.5 億元左右。這部分差異，也一定程度上形成了自主品牌在整車成本上的相對(duì)優(yōu)勢。表 1：近期部分整車企業(yè)生產(chǎn)基地投資情況匯總工廠投資額（億）產(chǎn)能（萬臺(tái)）主要產(chǎn)品奧迪 Q 工廠（一期）6415MQB 平臺(tái)的奧迪 Q 系列 SUV大眾安亭新能源工廠13030基于 MEB 平臺(tái)打造的奧迪、大眾、斯柯達(dá)等多款純電動(dòng)車大眾佛山工廠（二期）13030大眾和奧迪品牌 MQB 平臺(tái)新產(chǎn)品通用汽車武漢基地14548別克新英朗，雪佛蘭探界者和科沃茲等北

6、京現(xiàn)代第五工廠7730全新瑞納吉利寶雞7220博越的第二個(gè)誕生地，吉利旗下眾多工廠中自動(dòng)化率最高吉利 V 項(xiàng)目（路橋）10020全球首個(gè) CMA 工廠，沃爾沃 40 系車型和領(lǐng)克 01 車型資料來源：汽車之家、 研究研發(fā)費(fèi)用的投入，企業(yè)之間也是差異巨大。部分諸如大眾集團(tuán)由于可以多品牌共同攤銷，因此在 MQB 平臺(tái)以及周邊配套供應(yīng)鏈的研發(fā)上，投入預(yù)計(jì)已經(jīng)超過百億歐元。但與此對(duì)應(yīng)的，整個(gè) MQB 平臺(tái)可支撐 4 個(gè)品牌，超過 50 款車型的開發(fā)。而自主品牌的佼佼者-吉利，在 CMA 平臺(tái)上的研發(fā)投入也已超過了 50 億元，還不包括與此相關(guān)的瑞典研究院相關(guān)的費(fèi)用支出。同樣，整個(gè) CMA 平臺(tái)上也規(guī)劃

7、了超過 10 款全新的車型，覆蓋了吉利和沃爾沃兩個(gè)主要品牌。但如果僅僅是一次純粹的逆向開發(fā)，預(yù)計(jì)研發(fā)成本小于 1 億元/車型，但通用性則有待觀察。除了構(gòu)架級(jí)別的研發(fā)，每個(gè)車型還有一筆不小的車型開發(fā)費(fèi)，或改款的二次開發(fā)費(fèi)用。這也是一項(xiàng)因人而異、方差巨大的投入。合資品牌的車型開發(fā)費(fèi)在 5 億-15 億/臺(tái)之間，自主品牌主要集中在 2 億-4 億左右。對(duì)于改款或衍生車型的開發(fā)，這一費(fèi)用將會(huì)減少許多，我們可以假設(shè)為減半。表 2：不同類型研發(fā)費(fèi)用成本范圍項(xiàng)目投入成本（億元）功能備注架構(gòu)開發(fā)車型開發(fā)改款40-5002-152-5整車架構(gòu)級(jí)別的開發(fā)單車行研發(fā)費(fèi)用車型改款/衍生車型開發(fā)，諸如 ICE 改 PH

8、EV，車型中期改款等此處所列費(fèi)用大致包括模具、試驗(yàn)費(fèi)、車型/零部件試制費(fèi)、研發(fā)人員費(fèi)用、供應(yīng)商同步開發(fā)費(fèi)（DV 實(shí)驗(yàn)）。不包含 PV試驗(yàn)（批量試制，一般計(jì)入供應(yīng)商零部件供貨成本中）資料來源：汽車之家，乘聯(lián)會(huì)， 研究除此之外，還有諸如車企會(huì)針對(duì)每一款車型進(jìn)行營銷推廣的投入，這也是一筆相對(duì)固定的投入，根據(jù)車型的重要程度不同，預(yù)算從數(shù)千萬到數(shù)億元不等。BOM 占比是可變支出的關(guān)鍵指標(biāo)除了固定成本外，影響車型盈利的另一主要力量便是可變成本。而可變成本中尤其以直接物流成本（Bill of Materials）為主，從現(xiàn)有的各類拆解報(bào)告中我們發(fā)現(xiàn)大部分車型的 BOM 成本占比在整車收入中的占比在 50%-

9、65%之間，是最核心的變量。剩下的可變費(fèi)用還包括運(yùn)費(fèi)、渠道支持費(fèi)用、其他管理費(fèi)用等。同時(shí)在計(jì)算單一車型，或自下而上計(jì)算整個(gè)企業(yè)產(chǎn)品盈利能力時(shí)，我們需要對(duì)固定成本做進(jìn)一步的拆分。例如，假設(shè)一臺(tái)車型的生命周期為 3 年（實(shí)際情況現(xiàn)在已有車型的生命周期越來越短，研發(fā)攤銷越來越高），廠房設(shè)備按會(huì)計(jì)準(zhǔn)則分別以 20 年、10 年折舊等。因此，匯總所有成本和收入后，我們可以得到以下這張收支清單，也就是我們整個(gè)模型的基礎(chǔ)：大類項(xiàng)目細(xì)項(xiàng)投入費(fèi)用備注平臺(tái)研發(fā)費(fèi)（億）50假設(shè)某自主品牌開發(fā)了一款行業(yè)領(lǐng)先的通用性架構(gòu)平臺(tái)覆蓋車型數(shù)（款）10假設(shè)該平臺(tái)下規(guī)劃有 10 款車型，每款車型在全生命周期內(nèi)均攤平臺(tái)研發(fā)費(fèi)單車型

10、平臺(tái)平均攤銷（億）5單車型全生命周期固定單車型開發(fā)費(fèi)（億）5由于缺乏開發(fā)經(jīng)驗(yàn)，前期全新車型的開發(fā)，單車型研發(fā)費(fèi)用假設(shè)需要 5 億元成本單車總研發(fā)費(fèi)（億）10單車型年?duì)I銷投入（億）2由于是全新車型，前期需要較大規(guī)模的營銷、市場推廣的投入車型生命周期總營銷投入（億）6廠房及產(chǎn)線折舊（億）9.5以高端 V 工廠為例，標(biāo)準(zhǔn)化至 20w 產(chǎn)能后的年均廠房及設(shè)備折舊費(fèi)用單車型全生命周期可變成本MSRP（元/臺(tái)）150,000官方零售價(jià)，假設(shè)這是一款定位在終端的緊湊型 SUV 車型批車折扣12%經(jīng)銷商批車折扣表 3：單車型全生命周期固定及可變成本關(guān)鍵假設(shè)表終端利潤（元/臺(tái)）18,000經(jīng)銷商利潤上的賣車收入

11、單車收入（元/臺(tái)）132,000BOM 成本占比60%假設(shè)直接物料成本與單車收入之間的比值BOM 成本（元/臺(tái)）79,200物流費(fèi)用（元/臺(tái)）2,200取 A 股多家整車廠年報(bào)中物流費(fèi)用的中間值銷售費(fèi)用（元/臺(tái)）6,600假設(shè)為 5%人工（元/臺(tái)）3,300假設(shè)為 2.5%其他（元/臺(tái)）4,000其他不可控費(fèi)用資料來源：公司財(cái)報(bào)、汽車之家、中汽協(xié)、Marklines、 研究通過該模型，我們可以較為量化地計(jì)算出，在不同月銷的情況下，單車盈利的變化情況。同時(shí)還可以進(jìn)一步探索更多的不同變量對(duì)車型盈利的影響，以及解釋一些已有的市場上的產(chǎn)品布局的現(xiàn)象。單車?yán)麧櫤鸵?guī)模效應(yīng)的關(guān)系，恰如反正切函數(shù)曲線首次敏感

12、性測算：銷量下滑后的盈利水平呈現(xiàn)非線性衰退所有假設(shè)條件參考上文，針對(duì)不同月銷區(qū)間，我們做了敏感性測試，同時(shí)也做了固定資產(chǎn)折舊在整車收入的占比，由此來希望擴(kuò)展該模型在更多的行業(yè)應(yīng)用的空間。銷量水平成本結(jié)構(gòu)廠房折舊占比單車毛利固定成本均攤可變成本500 臺(tái)/月247,22295,30090.0%-159.5%1,000 臺(tái)/月123,61195,30045.0%-65.8%1,500 臺(tái)/月82,40795,30030.0%-34.6%2,000 臺(tái)/月61,80695,30022.5%-19.0%3,000 臺(tái)/月41,20495,30015.0%-3.4%5,000 臺(tái)/月24,72295,3

13、009.0%9.1%7,500 臺(tái)/月16,48195,3006.0%15.3%10,000 臺(tái)/月12,36195,3004.5%18.4%12,500 臺(tái)/月9,88995,3003.6%20.3%15,000 臺(tái)/月8,24195,3003.0%21.6%20,000 臺(tái)/月6,18195,3002.2%23.1%表 4：單車銷量與盈利水平敏感性測試資料來源：公司財(cái)報(bào)、汽車之家、中汽協(xié)、Marklines、 研究從圖表中，我們可以更直觀地感受這樣的變化趨勢。圖 2：單車銷量與盈利水平敏感性測試90.0%15.3%18.4%20.3% 21.6% 23.1%45.0%9.1%30.0%-3

14、4.6%-1292.50%-3.4%15.0%9.0%6.0%4.5%3.6%3.0%2.2%500 臺(tái)/月 1-,6050.08臺(tái)%/ 1,500 臺(tái)/ 2,000 臺(tái)/ 3,000 臺(tái)/ 5,000 臺(tái)/ 7,500 臺(tái)/ 10,000 臺(tái)/12,500 臺(tái)/15,000 臺(tái)/20,000 臺(tái)/月月月月月月月月月月-159.5%單車毛利廠房折舊占比150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%資料來源：公司財(cái)報(bào)、 研究從上圖可知，只有當(dāng)該車型月銷達(dá)到并超過 7500 臺(tái)時(shí)，即年銷量超過 9 萬臺(tái)后，才能有較為不錯(cuò)的盈利表現(xiàn)（含研發(fā)及營銷攤銷的利潤率為 15.3%，除去這兩

15、項(xiàng)費(fèi)用的標(biāo)準(zhǔn)毛利率為 19.8%，屬整車廠標(biāo)準(zhǔn)車型毛利水平范圍）。而實(shí)際市場上，與此價(jià)格段較為接近的自主品牌車型有領(lǐng)克 02、榮威 RX5、長安 CS 75P、吉利博越 Pro 等，合資品牌車型更是數(shù)不勝數(shù)。但進(jìn)一步探索，我們可以很容易的發(fā)現(xiàn)，單價(jià)越低的車型，或 BOM 成本占比越高的車型，其實(shí)現(xiàn)盈利的銷量平衡點(diǎn)越高。通過上圖的曲線，我們可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)某款車型達(dá)到理想銷量后，其銷量的持續(xù)增長對(duì)單車盈利水平的改善較為有限。但當(dāng)其銷量開始大幅下滑時(shí)，單車毛利的惡化卻是非線性的。以假設(shè)案例為例，7500 臺(tái)月銷的盈利水平，與腰斬后的 3000 臺(tái)月銷的盈利水平相差超過 18%。這便很好地解釋了此份報(bào)告

16、標(biāo)題中提出的疑問：銷量下滑后的盈利水平呈現(xiàn)非線性衰退的原因。模型演繹多種假設(shè)場景固定 BOM 占比下，售價(jià)越高，盈虧平衡點(diǎn)的月銷量要求越低基于以上模型，我們很容易推理得到相同 BOM 成本占比及其他可變成本接近的情況下，單價(jià)越高的車型均攤的固定成本在售價(jià)中的占比越小，因此其達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)的月銷量要求也相對(duì)越低。我們假設(shè)單車 BOM 占比為 40%（假設(shè)極為寬松，結(jié)果僅供定性參考），產(chǎn)品價(jià)格區(qū)間覆蓋了 5 萬-27 萬之間，可得到如下這張敏感性曲面圖。圖 3：固定 BOM 占比下，單車銷量與盈利水平敏感性測試50.0%0.0%500 臺(tái)-50.0%/月1,000臺(tái)/月1,500臺(tái)/月2,000

17、3,000臺(tái)/月臺(tái)/月5,000臺(tái)/月7,500 10,000臺(tái)/月12,50027w B+級(jí)22w B級(jí)18w B級(jí)15w A+級(jí)12w A+級(jí)10w A級(jí)8w A級(jí)5w A0級(jí)-100.0%-150.0%-200.0%-250.0%-250.0%-200.0%-200.0%-150.0%-150.0%-100.0%-100.0%-50.0%-50.0%-0.0%0.0%-50.0%臺(tái)/月15,000臺(tái)/月臺(tái)/月資料來源：公司財(cái)報(bào)、 研究上圖十分直觀地展示出了這一結(jié)論。價(jià)格越高，單車盈利的條件就越寬泛；單價(jià)越低，對(duì)月銷的需求就越高。固定售價(jià)下，BOM 占比越低，盈虧平衡點(diǎn)的月銷量要求越低我們

18、假設(shè)某款車型的售價(jià)是 15w，如果他是一款性價(jià)比超高的自主品牌，則其 BOM 成本占比相對(duì)會(huì)高一些，而如果他是一款豪華品牌車型，則品牌溢價(jià)會(huì)幫助他把 BOM 成本占比控制在一個(gè)更合理的范圍內(nèi)。由此帶來了對(duì)單車銷量盈利點(diǎn)的波動(dòng)。圖 4：固定售價(jià)下，單車銷量與盈利水平敏感性測試40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%-80.0%-60.0%-60.0%-40.0%-40.0%-20.0%-20.0%-0.0%0.0%-20.0%20.0%-40.0%資料來源：公司財(cái)報(bào)、 研究上圖顯示，BOM 占比越低，單車銷量的需求越低，但我們需要關(guān)注的是盈虧點(diǎn)的下限，即自主品

19、牌賴以生存的“高性價(jià)比”策略的下限。從上圖中可以明顯的發(fā)現(xiàn)，一款自主品牌的中低端車型若想要實(shí)現(xiàn)“高性價(jià)比”的同時(shí)，單車盈利。其需要的月銷必定要超過 1萬臺(tái)/月才有可能。這對(duì)我們自主品牌的產(chǎn)品規(guī)劃、設(shè)計(jì)及營銷都是一個(gè)極大的挑戰(zhàn)。三代同堂銷售，也有其經(jīng)濟(jì)價(jià)值模型推演，不同的固定資產(chǎn)投資，或開發(fā)成本下，單車月銷的平衡點(diǎn)也會(huì)有差異。以馬自達(dá) 6 為例，經(jīng)過了 10 年的銷量，各種攤銷費(fèi)用均已接近歸零，因此其單車固定成本的占比已經(jīng)非常低，自然可以越賣越便宜，更仍然保持盈利。這便解釋了其三代同堂，價(jià)格段跨度超 10 萬的現(xiàn)象的合理性了。進(jìn)一步推演：比亞迪 Q1 整車業(yè)務(wù)盈利水平或下滑 6.5%-8.5%之

20、間我們進(jìn)一步嘗試去擴(kuò)展該模型應(yīng)用的場景，自下而上地通過各車型的疊加來推測某個(gè)整車廠由于規(guī)模效應(yīng)帶來的盈利能力的變化趨勢。此處以比亞迪為例，假設(shè)已有傳統(tǒng)車型的單車研發(fā)投入平均為 1 億，新 Dragon Face車型研發(fā)投入 2 億；固定資產(chǎn)折舊金額參考公司財(cái)報(bào)披露乘以對(duì)應(yīng)整車業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)比例；人工費(fèi)用同理進(jìn)行折算；BOM 成本占比我們假設(shè)燃油車平均占比65%，新能源車占比75%（不含補(bǔ)貼收入）。同時(shí)我們考慮到今年 Q1 的銷量結(jié)構(gòu)中燃油車的占比更高，而去年下半年新能源車型的占比相對(duì)更多，這部分銷量結(jié)構(gòu)的差異也會(huì)對(duì)企業(yè)整體盈利能力形成一定偏差。通過針對(duì)兩種銷量結(jié)構(gòu)下不同年銷量的敏感性測算，我們得到

21、了以下這張曲線圖。 圖 5：比亞迪規(guī)模效應(yīng)對(duì)整車業(yè)務(wù)盈利水平影響的敏感性測算0%5%2020 Q1年化銷量0%2019 H2年化銷量%1500002000002500003000003500004000004500005000005500006000005%H2Q125%21150-資料來源：公司財(cái)報(bào)、 研究由此可知，相同銷量結(jié)構(gòu)下，年銷量 50 萬前規(guī)模效應(yīng)對(duì)比亞迪的整車業(yè)務(wù)盈利水平的提升是十分明顯的。銷量從 40 萬提升至 50 萬區(qū)間時(shí)，整車盈利水平可提升近 2%。因此，若不考慮產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，2020 年 Q1 的銷量大幅下滑將導(dǎo)致其盈利水平下滑約 9%-11%。疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的因素，我們預(yù)計(jì)整車盈利下降水平在 6.5%-8.5%之間。表 5：汽車行業(yè)重點(diǎn)公司估值表2020/4/17PBEPSPE證券代碼證券簡稱收盤價(jià)（元）總市值（億元）LF2018A2019E2020E2021E2019A/E2020E2021E600104.SH上汽集團(tuán)19.0022200.93.12.22.32.5988000625.SZ長安汽車9.924761.10.1-0.51.11.3-1998002594.