基于三大央行資產(chǎn)負債表的分析：全球貨幣政策走向何方

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250025 美聯(lián)儲：資產(chǎn)負債表調(diào)節(jié)余地大，寬松加碼有望 3 HYPERLINK l _TOC_250024 美聯(lián)儲擴表歷史 3 HYPERLINK l _TOC_250023 美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表演變的邏輯 4 HYPERLINK l _TOC_250022 美聯(lián)儲未來擴表展望 5 HYPERLINK l _TOC_250021 資產(chǎn)負債表規(guī)模將溫和增長 5 HYPERLINK l _TOC_250020 常備回購機制提上日程 7 HYPERLINK l _TOC_250019 有機擴表是否回歸傳統(tǒng) QE？ 8 HYPERLINK l _TOC_250

2、018 歐央行：QE 政策騎虎難下，通脹目標(biāo)或修改 9 HYPERLINK l _TOC_250017 歐央行擴表歷史 9 HYPERLINK l _TOC_250016 第一階段：金融危機和歐債危機期間的危機應(yīng)對 9 HYPERLINK l _TOC_250015 第二階段：負利率+量化寬松時期 10 HYPERLINK l _TOC_250014 第三階段：2019 年 11 月重啟 QE 10 HYPERLINK l _TOC_250013 歐央行未來貨幣政策展望 11 HYPERLINK l _TOC_250012 歐央行資產(chǎn)購買空間 11 HYPERLINK l _TOC_25001

3、1 歐央行貨幣政策評估 12 HYPERLINK l _TOC_250010 日本央行：負利率持謹慎態(tài)度，擴表取決于財政力度 14 HYPERLINK l _TOC_250009 日本央行擴表歷史 14 HYPERLINK l _TOC_250008 2001-2006 年第一次 QE 14 HYPERLINK l _TOC_250007 2008-2012 年第二次 QE 15 HYPERLINK l _TOC_250006 2013-2016 年 QQE 15 HYPERLINK l _TOC_250005 2016 至今引入 YCC 的 QQE 15 HYPERLINK l _TOC_2

4、50004 QQE+YCC 與傳統(tǒng) QE 的不同之處 16 HYPERLINK l _TOC_250003 日本央行未來貨幣政策展望 18 HYPERLINK l _TOC_250002 經(jīng)濟基本面分析 18 HYPERLINK l _TOC_250001 擴表內(nèi)部結(jié)構(gòu)分析 19 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 19在經(jīng)歷了 08 年金融危機和 10 年歐債危機后，世界三大貨幣當(dāng)局美聯(lián)儲、歐央行、日本央行紛紛采取了“量化寬松式”的貨幣政策手段向金融體系注入流動性，這一手段也使得央行資產(chǎn)負債表大幅膨脹，三大央行資產(chǎn)之和從 07 年的 3.4 萬億美元上漲到史無前例的15

5、 萬億美元（18 年）。然而，除了美國在 17 年底至 19 年 8 月基本完成了縮表計劃，其他國家尚未開啟貨幣政策正?；?，就又在 19 年末重啟了新一輪資產(chǎn)負債表的擴張。2020 年初，美伊沖突、新冠疫情、蝗蟲災(zāi)害等一系列黑天鵝事件給尚未筑底的全球宏觀經(jīng)濟又蒙上一層陰影。各國央行會如何應(yīng)對？是否需要加大寬松力度？我們從三大央行的資產(chǎn)負債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)的變化軌跡入手，分析未來貨幣政策的取向與操作方式。美聯(lián)儲：資產(chǎn)負債表調(diào)節(jié)余地大，寬松加碼有望美聯(lián)儲擴表歷史美聯(lián)儲通過資本或者發(fā)行貨幣形成的負債購買資產(chǎn)，以此擴張資產(chǎn)負債表，發(fā)行的貨幣經(jīng)過流通，以各類機構(gòu)存款和財政存款等形式沉淀下來。從主要組成部

6、分來看，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表資產(chǎn)端以國債、MBS、證券溢價和正向回購協(xié)議為主，負債端則以聯(lián)儲票據(jù)（流通中貨幣）、逆向回購協(xié)議、存款機構(gòu)存款、財政部存款、外國官方存款等為主。資產(chǎn)負債表的規(guī)模和結(jié)構(gòu)顯示了各階段美聯(lián)儲貨幣政策的不同側(cè)重。圖表1： 美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表資產(chǎn)項圖表2： 美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表負債項美聯(lián)儲其他資產(chǎn)(萬億美元)美聯(lián)儲正向回購協(xié)議萬億美元） 聯(lián)儲票據(jù)逆向回購協(xié)議存款機構(gòu)存款(美國財政部存款外國官方存款其他存款5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0美聯(lián)儲持有抵押貸款支持債券(MBS)美聯(lián)儲持有美國國債美聯(lián)儲持有證券溢價2002 2004 2006 2008 201

7、0 2012 2014 2016 20185.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0其他負債資本2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 美聯(lián)儲資產(chǎn)端的變化大致可以分為以下幾個階段：（1）2007 年 6 月以前，資產(chǎn)負債表規(guī)模較小，總額在 8000 億美元以下且以國債為主；（2）2007 年 6 月至 2014 年 11 月，伴隨美聯(lián)儲實行量化寬松政策，美聯(lián)儲大幅擴表，資產(chǎn)規(guī)模年均增長 54%，增長以 MBS 和國債為主；（3）2014 年 12 月至 2017 年 9 月，美聯(lián)

8、儲逐漸退出量化寬松政策，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)?；颈３植蛔?，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也基本保持穩(wěn)定；（4）2017 年 10 月至 2019 年 8 月，美聯(lián)儲開始縮表，MBS 和國債資產(chǎn)規(guī)模均穩(wěn)步下降；（5）2019 年 9 月至今，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表重新開始擴張，擴張速度與 QE 相當(dāng)，本次重新擴表，MBS 規(guī)模小幅下降，停止了有十年之久的回購協(xié)議規(guī)模由 0 顯著放大。美聯(lián)儲負債端的變化與資產(chǎn)端相一致，相對應(yīng)的變化趨勢為：金融危機前，美聯(lián)儲的負債以流通中的現(xiàn)金（居民和銀行持有）為主；金融危機后，美聯(lián)儲對超額準(zhǔn)備金支付利息，銀行和其他存款機構(gòu)的超額準(zhǔn)備金大幅增長，QE 投放的資金主要以流通中現(xiàn)金和準(zhǔn)備金的形式

9、存在，以超額準(zhǔn)備金為主；美聯(lián)儲開始縮表后，流通中的現(xiàn)金繼續(xù)保持增長，縮表導(dǎo)致的負債規(guī)模減少以銀行和其他存款機構(gòu)在美聯(lián)儲存款的減少為主；重新開啟“有機擴表”后，銀行和存款性機構(gòu)準(zhǔn)備金重回上升走勢。美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表演變的邏輯階段一：1930 年代2007 年，傳統(tǒng)貨幣政策為主穩(wěn)定持有美國國債貨幣政策操作以 OMO 操作為主（Repurchase Agreements）美聯(lián)儲對商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金不付息，商業(yè)銀行的存款除了法定準(zhǔn)備金外基本以庫存現(xiàn)金形式持有（統(tǒng)計入聯(lián)儲票據(jù)）階段二：2008 年-2017 年 9 月，非常規(guī)貨幣政策 QE，前期大幅擴張，后期逐漸退出美聯(lián)儲的 QE 以購買 MBS 和長期

10、國債為主，購買 MBS 為了維護信用利差和市場風(fēng)險偏好，購買長期國債為了壓低長債利率，降低實體企業(yè)融資成本。美聯(lián)儲開始對超額準(zhǔn)備金付息，銀行和存款機構(gòu)在央行的存款（準(zhǔn)備金）迅速增加。階段三：2017 年 10 月-2019 年 9 月，縮表后的美元荒美聯(lián)儲縮表，持有資產(chǎn)減少，流動性回流美聯(lián)儲后退出流通。國外對美國資產(chǎn)需求減少，美元回流美國的資金減少，所以一方面流通中的貨幣繼續(xù)增加（國外機構(gòu)持有的美元均統(tǒng)計在流通中的貨幣），另一方面美國市場做市商被迫購買大量美國國債，使得銀行和存款機構(gòu)在央行存款減少，最終導(dǎo)致美元荒。圖表3： 美聯(lián)儲負債端準(zhǔn)備金規(guī)模（萬億美元） 美國:存款機構(gòu):聯(lián)儲銀行儲備金余額

11、(凈資產(chǎn))3.02.52.01.51.00.50.002-1204-1206-1208-1210-1212-1214-1216-1218-12資料來源：Wind， 階段四：2019 年 9 月至今，重啟擴表，有機擴表本次擴表的背景是美聯(lián)儲縮表和美元循環(huán)受阻導(dǎo)致的美元荒使得回購市場出現(xiàn)較大波動。美聯(lián)儲為了維護市場流動性采取了相對被動的有機擴表。本次補充流動性的操作主要分為三步：（1）9 月中旬開始的隔夜回購操作；（2）9 月底開始的定期回購操作；（3）10 月開始的短期國債購買。有機擴表操作使得美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表大幅擴張，2019 年 9 月至今美聯(lián)儲資產(chǎn)總額已擴張 4000 億美元，擴張速度接近

12、 QE 階段。如此大規(guī)模高速度的擴張使得市場開始擔(dān)憂擴表的影響，但從操作方式和實行后果來看，本次美聯(lián)儲擴表與傳統(tǒng)的 QE 仍存在較大的差別。圖表4： 美聯(lián)儲增加短期國債購買圖表5： 美國短期國債規(guī)模充足（萬億美元）短期債券中長期名義債券中長期通脹指數(shù)債券通脹補償債券3.02.5（萬億美元）美國國債未償還余額:短期國債3.02.52.02.01.51.00.50.02002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 20181.51.00.50.010-0112-0114-0116-0118-0120-01資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖表6： 美聯(lián)儲啟

13、動“有機擴表”，展開 10 年來的首次回購操作（十億美元）美聯(lián)儲時隔10年重啟隔夜回購80706050403020100美聯(lián)儲公開市場操作中購買的美國國庫券19-0719-0819-0919-1019-1119-12資料來源：Bloomberg， 此次有機擴表與QE 的不同之處表現(xiàn)在操作手段和實際意義等多方面。從操作方式上來看，本次有機擴表伴隨著 MBS 規(guī)模的降低和 5-52 周短期國債規(guī)模的增長，MBS 縮減為美聯(lián)儲縮表的延續(xù)，縮減規(guī)模為每月 200 億美元，同時用新購買的美國國債取代 MBS 的減少并額外購買每月 600 億美元的國債。實際意義上看，本次購買國債集中在短端，對于降低實體融

14、資成本，刺激經(jīng)濟作用有限，實施有機擴表的原因在于流動性緊缺使得貨幣政策框架受到挑戰(zhàn)，為了滿足流動性需求，恢復(fù)聯(lián)邦基金利率的利率走廊機制，美聯(lián)儲采取擴表操作補充準(zhǔn)備金規(guī)模。但美聯(lián)儲擴表實實在在投放了流動性，在實體經(jīng)濟融資成本保持穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，擴表投放的資金去往資本市場，進一步推高資產(chǎn)泡沫尤其是股票估值。美聯(lián)儲未來擴表展望資產(chǎn)負債表規(guī)模將溫和增長美國貨幣市場準(zhǔn)備金的短缺壓力仍在。從有機擴表的結(jié)果來看，2019 年 9 月至今美聯(lián)儲總資產(chǎn)已增加 4000 億美元，擴表速度與 QE 時期相當(dāng)，負債端美國存款機構(gòu)準(zhǔn)備金也由1.39 萬億美元增長至 1.70 萬億美元，貨幣市場流動性短缺現(xiàn)象也有所緩解，聯(lián)

15、邦基金利率未再突破利率走廊上限。但從未來美國貨幣市場流動性來看，仍然面對較大的短缺壓力。一方面，美國政府的財政擴張力度有望維持在近兩年的平均水平。從積極因素看，第一，中美貿(mào)易摩擦階段性緩和，美國就業(yè)和消費依然強勁，投資和貿(mào)易開始企穩(wěn)，實行逆周期刺激的必要性減弱。第二，當(dāng)前的政治環(huán)境下進一步擴張財政政策的可能性較低，分裂的國會意味著要讓國會采取行動，刺激措施的經(jīng)濟正當(dāng)性和必要性需要更加明確。第三，到2020 年，聯(lián)邦預(yù)算赤字將接近 GDP 的 5%，在當(dāng)前經(jīng)濟周期仍處于緩慢減速的階段、沒有更明確的經(jīng)濟理由的情況下，國會議員們對進一步增加赤字持謹慎態(tài)度。從消極因素看，全球經(jīng)濟增長潛力下降，美國經(jīng)濟

16、增長前景并不樂觀，美國通脹離美聯(lián)儲 2%的目標(biāo)尚有一定距離，維持合意水平的財政赤字仍是經(jīng)濟需要。根據(jù)美國國會辦公室的財政預(yù)算估計，到 2030 年，美國財政赤字水平將震蕩擴大，聯(lián)邦債務(wù)水平也將不斷上升，2020 年美國赤字水平將與 2019 年相當(dāng)，為-4.6%，聯(lián)邦債務(wù)占 GDP 比重由 2019 年的 79.2%提高到 2020 年的 80.8%。穩(wěn)定的財政赤字和國債發(fā)行吸收市場流動性，使得準(zhǔn)備金的波動性加劇，使得準(zhǔn)備金短缺的壓力仍然較大。圖表7： 2020 年美國財政赤字預(yù)計基本維持近兩年水平，聯(lián)邦債務(wù)平穩(wěn)增加(%) (4.0)財政赤字占GDP比重聯(lián)邦債務(wù)占GDP比重（右）(%) 100

17、(4.2)95(4.4)90(4.6)(4.8)85(5.0)80(5.2)75(5.4)(5.6)702019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030資料來源：Congressional Budget Office， 另一方面，美元資產(chǎn)吸引力下降使得美元回流美國的渠道受阻。雖然近年來全球負收益率債券存量明顯上升，但因為美元升值，考慮匯兌損益后的預(yù)期回報，德、日等國的負收益率債券不輸美債，削弱了美債的國際吸引力。同時，全球各國央行“去美元化”特征明顯，貨幣當(dāng)局儲備資產(chǎn)日益多元化，美元資產(chǎn)占主導(dǎo)的局面有所轉(zhuǎn)變。美國財政部數(shù)據(jù)顯

18、示，自 2016 年以來，至少 23 個美債的海外持有者大幅減持了美債。境外機構(gòu)持有美債占比由 2015 年的 34%降低到 2018 年的 28%，尤其是中國、俄羅斯、日本、英國、法國、德國等國的央行投資者也不同程度拋售美債，美國的債務(wù)經(jīng)濟模式或不可持續(xù)。各國投資者拋售美債使得美國國內(nèi)的做市商機構(gòu)被動購買被拋售的國債，進一步抽走了美國在岸市場的準(zhǔn)備金，使得流動性短缺的問題加劇。圖表8： 境外機構(gòu)持有美國國債占比逐漸下降)境外機構(gòu)持有美國國債占比境內(nèi)居民及機構(gòu)持有美國國債占比（右）美聯(lián)儲持有美國國債占比(% 40(%) 803570306025502040153010205100003-010

19、5-0107-0109-0111-0113-0115-0117-0119-01資料來源：Federal Reserve Bank of St. Louis， 美國貨幣市場需要多大規(guī)模的準(zhǔn)備金？就實際需要的準(zhǔn)備金水平而言，根據(jù)美聯(lián)儲 1 月FOMC 的估計，充足的準(zhǔn)備金規(guī)模應(yīng)該至少不低于 2019 年 9 月初的水平，即 1.5 萬億美元左右，但該規(guī)模只是充足準(zhǔn)備金規(guī)模的下界，為了保證準(zhǔn)備金規(guī)模的波動不超越該下界，需要更大規(guī)模的準(zhǔn)備金。非準(zhǔn)備金負債的波動性較大，特別是財政部一般賬戶存款規(guī)模在 2020 年仍將保持大幅波動，影響準(zhǔn)備金在整個 2020 年繼續(xù)大幅上下浮動。財政部一般賬戶在4 月份繳

20、稅季將達到峰值，這意味著準(zhǔn)備金也必須達到足以維持市場需求的充足水平。所以，1 月份的 FOMC 會議上，美聯(lián)儲預(yù)計國債購買計劃將持續(xù)到 2020 年二季度。準(zhǔn)備金規(guī)模達到充足水平后，資產(chǎn)負債表將以潛在增長速度增長，常備回購便利也廣受討論。美聯(lián)儲主動進行的回購操作方面，美聯(lián)儲已經(jīng)逐漸用短期國債的購買代替必要的隔夜回購和定期回購，回購規(guī)模已經(jīng)逐漸減少，2020 年至今美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模保持基本穩(wěn)定。我們預(yù)計 2020 年美聯(lián)儲主動操作的回購規(guī)模將進一步減少，持續(xù)至二季度的國債購買將繼續(xù)代替回購操作，總體資產(chǎn)負債表規(guī)模以較慢速度增長。同時，一種在近期廣泛討論而尚未實施的常備回購便利有望提上日程。在

21、準(zhǔn)備金達到充足水平之后，美聯(lián)儲將逐漸減少資產(chǎn)購買，但并不意味著美聯(lián)儲將停止資產(chǎn)購買，美聯(lián)儲特意強調(diào)“the level of the underlying trend growth of demand for our liabilities”，即使得美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模按照對美聯(lián)儲負債需求的潛在增長趨勢增長。所以，2020 年在準(zhǔn)備金規(guī)模達到充足水平之后，美聯(lián)儲減少每月資產(chǎn)購買規(guī)模，總資產(chǎn)繼續(xù)溫和增長。常備回購機制提上日程常備回購便利可能成為準(zhǔn)備金達到充足水平后防止聯(lián)邦基金利率異常波動的重要常備貨幣政策工具。常備回購便利將允許銀行向美聯(lián)儲出售安全資產(chǎn)（如美國國債），并保證到期后以規(guī)定的利率無限

22、量回購。常備回購便利可以永久性地控制貨幣市場回購利率，降低貨幣市場波動性，以確保美國貨幣市場保持平穩(wěn)。常備回購便利可能使得聯(lián)邦基金利率和回購利率在美聯(lián)儲目標(biāo)范圍內(nèi)波動。第一，常備回購便利能夠解決再貼現(xiàn)率存在的問題，使得貨幣市場利率的上界更加穩(wěn)固。美聯(lián)儲現(xiàn)有的再貼現(xiàn)窗口能夠為存款機構(gòu)提供流動性支持，但是金融危機之后再貼現(xiàn)窗口成為美聯(lián)儲向正經(jīng)歷財務(wù)困境的銀行提供最后貸款保護手段，所以從美聯(lián)儲再貼現(xiàn)窗口借款的機構(gòu)往往向市場傳達銀行財務(wù)狀況較差的信號，從而成為一個“檸檬市場”，因此不到萬不得已，銀行不會從美聯(lián)儲再貼現(xiàn)窗口借款，美聯(lián)儲再貼現(xiàn)率對于聯(lián)邦基金利率的上限作用有限。而常備回購機制成為常規(guī)貨幣政策

23、后，能夠避免負面的信號機制，同時因為需要合格的抵押品進行抵押，當(dāng)前主要的抵押品為國債，這樣的安排反而傳達了銀行資產(chǎn)狀況良好的信號。第二，常備回購便利能夠降低對準(zhǔn)備金的需求，使得準(zhǔn)備金市場運行更加平穩(wěn)。常備回購機制使得銀行能以較低的利差將國債轉(zhuǎn)變?yōu)闇?zhǔn)備金，使得銀行持有的國債和準(zhǔn)備金具有較好的替代性，這導(dǎo)致銀行愿意持有更多的國債，減少了準(zhǔn)備金需求，發(fā)生準(zhǔn)備金短缺 的概率進一步下降。所以，常備回購便利并不一定需要作為一個經(jīng)常實施的貨幣政策工具 而存在，而是作為一個信號機制和保險機制為準(zhǔn)備金市場的良好穩(wěn)定運行提供更好的條件。關(guān)于常備回購便利的政策安排，我們認為主要存在以下幾個關(guān)鍵：常備回購便利的目標(biāo)對

24、象：常備回購機制需要向所有的回購市場參與者開放，包括大型銀行、小型銀行和非銀機構(gòu)，因為小型機構(gòu)在回購市場上的議價能力較弱，流動性緊缺時受影響最大的往往是小型機構(gòu)，只將常備回購機制限制在大型銀行將限制常備回購便利的利率向回購市場眾多小型機構(gòu)的融資成本的傳導(dǎo)，與原本的政策意圖相左。常備回購便利利率：常備回購便利與聯(lián)邦基金利率的利差應(yīng)該在一個較為均衡的水平。首先，利差不宜過大，過大的利差傳達了銀行無法獲得更便宜的借款的信號，即銀行資質(zhì)較差的信號，與常備回購便利的初衷相違背。其次，常備回購便利的利差不宜過窄，常備回購便利必須涉及所有的銀行，包括大型銀行和小型銀行，而小型銀行在貨幣市場的融資利率一般高于

25、大型銀行，過窄的利差使得常備回購便利容易成為小型銀行的常規(guī)的、富有吸引力的融資來源，從而使得原本意在信號機制和保險機制的貨幣政策工具成為小型銀行獲得短期流動性主要渠道。根據(jù)美聯(lián)儲的預(yù)測，100 基點的利差是比較適宜的。有機擴表是否回歸傳統(tǒng) QE？最優(yōu)貨幣政策逆周期刺激中降息應(yīng)先于 QE。Brunnermeier & Koby 的研究發(fā)現(xiàn)，降息應(yīng)該先于量化寬松。因為降息導(dǎo)致的利率下降提高了銀行體系持有的大量債權(quán)資產(chǎn)的資本利得，一定程度上彌補了利率降低對銀行利潤的侵害，而 QE 的大量資產(chǎn)購買將銀行體系的固定收益資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至美聯(lián)儲，使得銀行利潤受到侵害，使得利率政策不再發(fā)生作用的“反轉(zhuǎn)利率”上升，降

26、低了未來降息的空間，不利于最大限度地發(fā)揮貨幣政策對經(jīng)濟的刺激作用，而當(dāng)利率水平接近“反轉(zhuǎn)利率”之后再進行 QE 對經(jīng)濟能夠起到最大的刺激效果。實踐證據(jù)也表明主要央行的量化寬松均在利率進入到零值附近后才開始推行。當(dāng)前的聯(lián)邦基金利率水平下美聯(lián)儲重回傳統(tǒng) QE 的概率較低。當(dāng)前聯(lián)邦基金利率距離零值尚有一定距離，且預(yù)計 2020 年的聯(lián)邦基金利率也不會達到零值附近，所以我們判斷 2020年美聯(lián)儲的擴表仍將以當(dāng)前形式的有機擴表展開，不會回歸到傳統(tǒng)的 QE 政策。圖表9： 主要央行的量化寬松均在利率進入到零值附近后才開始推行央行 QE擴表開始時間同期政策利率水平美聯(lián)儲 QE2008 年 11 月0.25%

27、歐央行 QE2014 年 10 月-0.20%日本央行 QQE2013 年0.10%資料來源：Wind， 綜上所述，我們認為美聯(lián)儲未來貨幣政策的大致走向可以歸結(jié)為：（1）在“常備回購機制”下的資產(chǎn)負債表溫和擴張，主要解決貨幣市場流動性問題；（2）暫時不會重啟 QE，降息政策依然是短期內(nèi)應(yīng)對經(jīng)濟波動的主要手段；（3）貨幣政策相機抉擇的特征不變，目前市場預(yù)期糾結(jié)于 2020 年降息 1 次還是 2 次，一旦風(fēng)險上升，美聯(lián)儲將還是以呵護經(jīng)濟為首要考慮。歐央行：QE 政策騎虎難下，通脹目標(biāo)或修改歐央行擴表歷史歐央行的資產(chǎn)負債表大幅擴張主要集中于兩個階段：2007 年 6 月-2012 年 6 月，20

28、14 年10 月-2018 年 12 月，兩次擴表的速度相近，年均增速在 30%左右。圖表10： 歐央行資產(chǎn)總額（萬億歐元）歐洲央行:資產(chǎn):總額第二階段第一階段5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.099-0101-0103-0105-0107-0109-0111-0113-0115-0117-0119-01資料來源：ECB， 第一階段：金融危機和歐債危機期間的危機應(yīng)對金融危機初期，歐央行的總量型貨幣政策操作更多的目的在于為貨幣市場提供流動性如微調(diào)操作、6 個月長期再融資操作和穩(wěn)定部分由于 Fly to Quality 導(dǎo)致的流動性枯竭資產(chǎn)如擔(dān)保債券購買計劃。歐洲主權(quán)

29、債務(wù)危機時期，歐洲債券市場再現(xiàn)危機，為了防止主權(quán)債務(wù)危機導(dǎo)致的國家債務(wù)崩潰，歐央行通過證券市場計劃（SMP）和直接貨幣交易（OMT），在二級市場上購買政府和私人部門債券，以緩解國債利率的大幅上升，改善實體經(jīng)濟融資成本。圖表11： 歐央行資產(chǎn)負債表資產(chǎn)端圖表12： 歐央行資產(chǎn)負債表負債端（萬億歐元）64其他資產(chǎn)為貨幣政策目的持有的證券對歐元區(qū)信用機構(gòu)的其他歐元債權(quán)對歐元區(qū)信用機構(gòu)的歐元借款:長期再融資操作對歐元區(qū)信用機構(gòu)的歐元借款:主要再融通操作對居民外幣債權(quán)和對非歐元區(qū)歐元債權(quán)黃金（萬億歐元）543其他負債對其他歐元區(qū)居民的歐元負債:一般政府對歐元區(qū)信用機構(gòu)的其他歐元負債對歐元區(qū)信用機構(gòu)的歐元

30、負債:定期存款對歐元區(qū)信用機構(gòu)的歐元負債:存款便利對歐元區(qū)信用機構(gòu)的歐元負債:經(jīng)常賬戶流通貨幣221019992002200520082011201420172020019992002200520082011201420172020資料來源：ECB， 資料來源：ECB， 歐央行進行的貨幣政策操作穩(wěn)定了金融市場，順暢了貨幣政策傳導(dǎo)機制，但對刺激經(jīng)濟的貢獻作用遠遠小于降息，所以本階段的資產(chǎn)負債表擴張并不屬于 QE 政策。歐央行的資產(chǎn)端擴張主要集中在長期再融資操作，相對應(yīng)的負債端擴張以存款便利為主。圖表13： 金融危機和歐債危機期間歐央行貨幣政策操作貨幣政策操作開始日期限目的微調(diào)操作2007 年 8

31、 月隔夜、5 天維護貨幣市場穩(wěn)定6 個月長期再融資操作2008 年 9 月6 個月為貨幣市場提供流動性12 個月長期再融資操作2009 年 1 月12 個月促進私人部門信貸擔(dān) 保 債 券 購 買 計 劃（CBPP1）I2009 年 6 月視購買資產(chǎn)而定維護擔(dān)保債券市場穩(wěn)定證券市場計劃（SMP）2010 年 5 月視購買資產(chǎn)而定維護二級市場穩(wěn)定，暢通貨幣政策傳導(dǎo)3 年期長期再融資操作2011 年 12 月3 年促進私人部門信貸直接貨幣交易（OMT）2012 年 9 月視購買資產(chǎn)而定改善部分國家主權(quán)債券收益率扭曲，暢通貨幣政策傳導(dǎo)擔(dān) 保 債 券 購 買 計 劃（CBPP2）II2011 年 11

32、月視購買資產(chǎn)而定維護擔(dān)保債券市場穩(wěn)定資料來源：ECB， 第二階段：負利率+量化寬松時期歐債危機后，歐元區(qū)經(jīng)歷了長達兩年的經(jīng)濟衰退，2014 年開始，歐元區(qū)經(jīng)濟開始緩慢復(fù)蘇，但是通脹仍然持續(xù)低迷，歐央行開始實行負利率政策并開啟大規(guī)模的資產(chǎn)購買計劃（APP），歐央行資產(chǎn)購買主要集中在國債（PSPP）、擔(dān)保債券（CBPP）、企業(yè)債券（CSPP）和 ABS（ABSPP）。2014-2018 年的擴表周期，歐央行擴表進度基本按照歐央行設(shè)定的規(guī)模進行，資產(chǎn)購買以國債為主。2014-2018 年，從歐央行資產(chǎn)購買計劃的資產(chǎn)類別來看，其主要購買的資產(chǎn)是政府債券，占到購買總資產(chǎn)的 80%以上，企業(yè)債券僅占到購買

33、資產(chǎn)規(guī)模的 7%，擔(dān)保債券購買占比 5%左右，ABS 購買規(guī)模很小。本階段資產(chǎn)端增長以為貨幣政策目的持有的證券為主，負債端以銀行體系準(zhǔn)備金（經(jīng)常賬戶和存款便利）為主。圖表14： 歐央行資產(chǎn)購買規(guī)模（十億歐元）ABSPPCBPPCSPPPSPP 歐央行宣布APP規(guī)模 9080706050403020100(10)14-1015-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-10資料來源：ECB， 第三階段：2019 年 11 月重啟 QE2019 年 11 月重啟 QE 后，公司債券和擔(dān)保債券的購買比例大幅上升?；跉W洲面臨的經(jīng)濟下行壓力，歐洲央行于

34、2019 年 11 月重啟了資產(chǎn)購買計劃，該階段的資產(chǎn)購買中公司債券和擔(dān)保債券的購買比例有所上升。根據(jù)歐央行公布的數(shù)據(jù)，2020 年 1 月歐央行購買了價值 200 億歐元的債券，其中公司債券和擔(dān)保債券的購買比例大幅上升；1 月公司債券購買額從 19 年 12 月的 18 億歐元增至 46 億歐元，同期的擔(dān)保債券購買額從 9 億歐元增至37 億歐元。19 年 11 月至今的資產(chǎn)購買計劃中公司債券凈購買規(guī)模占總購買規(guī)模的比例達到 20%以上，抵押擔(dān)保債券的購買比例也達到 10%以上，均遠大于上次 QE 的購買比例。歐央行未來貨幣政策展望歐央行資產(chǎn)購買空間歐央行公司債購買空間較為充足。歐央行對 C

35、SPP 的購買規(guī)則規(guī)定，購買公司債券規(guī)模不得超過單只債券總規(guī)模的 70%，我們根據(jù)歐央行公布的 2019 年三季度公司債持有規(guī)模進行測算，歐元區(qū)主要國家的公司債券可購買空間仍然較為充足。圖表15： 歐元區(qū)主要國家公司債券購買空間仍然較為充足（億歐元）3,000剩余的符合歐央行標(biāo)準(zhǔn)的合格公司債70購買上限當(dāng)前持有規(guī)模2,5002,0001,5001,0005000法國德國意大利西班牙荷蘭比利時資料來源：ECB， 歐央行部分國債購買空間已達上限。歐央行現(xiàn)有的 APP 的購買規(guī)則規(guī)定，不同國家債券的購買比例按照歐央行的實收資本比例確定，同時限制了單個主體的購債上限是其存量余額的 33%。我們假設(shè)此次

36、推出的每月 200 億歐元的資產(chǎn)購買計劃全部用于購買國債，通過對各國國債存量規(guī)模和歐央行已購買規(guī)模比較，發(fā)現(xiàn)歐央行對德國和荷蘭的國債購買已達額度上限。歐央行在執(zhí)行 33%上限時存在一定的靈活性，33%不是一個硬約束，但額度達到上限無疑增加了市場的擔(dān)憂，當(dāng)前歐央行的 QE 存在一定的制度阻力，歐央行下一步可能會修改不同國家的購買比例，或者將 33%的額度上限提高。圖表16： 2020 年 1 月歐央行購買各國國債規(guī)模圖表17： 當(dāng)前歐央行主要國家資本比例千億歐元）歐央行累計購買各國國債%）主要國家資本比例（6205164123824英法意西波荷瑞羅奧國國國大班蘭蘭典馬地利牙尼利亞10德0德國 法

37、國 意大利 西班牙 荷蘭 比利時 奧地利 葡萄牙 芬蘭 愛爾蘭資料來源：ECB， 資料來源：ECB， 圖表18： 歐央行國債購買空間測算（單位：十億歐元）政府債務(wù)規(guī)模歐央行已購買各國國債200 億歐元按照出資比例每月購買剩余購買月數(shù)德國15855283.670法國19904332.8479意大利20083682.36125西班牙10392591.6750荷蘭3111110.810資料來源：ECB， 歐央行未來擴表進程展望：（1）負利率政策下 QE 成為更有效的寬松貨幣政策工具，而當(dāng)前的經(jīng)濟基本面決定仍然有繼續(xù)寬松的必要，所以 QE 成為必然的選擇，2020 年度購債規(guī)模按照歐央行設(shè)定目標(biāo)在 2

38、400 億左右，如果經(jīng)濟基本面面臨更大壓力，QE 規(guī)模將有所增加；（2）基于歐央行國債購買空間，預(yù)計歐央行購債規(guī)則將有一定的調(diào)整或者公司債券和擔(dān)保債券的購買比例會進一步上升。歐央行貨幣政策評估拉加德上臺之后，將于今年首次對 2003 年以來的所有貨幣政策框架及效果進行重新評估，歐央行評估預(yù)計在今年年底完成。政策評估將從以下四個方面展開：通脹目標(biāo)、貨幣政策工具、氣候變化和貨幣政策溝通。其中，最重要也是最受關(guān)注的部分在于通脹目標(biāo)的制定。類別歐央行官員表態(tài)要點圖表19： 歐央行政策評估關(guān)注要點通脹目標(biāo)1、更明確的通脹目標(biāo)2、過去的通脹目標(biāo)普遍被認為是不對稱的，通脹目標(biāo)需要對稱3、評估通脹水平是否足夠

39、反映居住成本貨幣政策副作用與金融穩(wěn)定1、負利率和資產(chǎn)購買計劃的副作用，低利率可能對生產(chǎn)率產(chǎn)生長期的負面影響氣候變化1、氣候相關(guān)風(fēng)險對增長和通脹預(yù)測的影響2、債券購買和銀行資產(chǎn)的綠色標(biāo)準(zhǔn)3、氣候變化納入金融監(jiān)管政策透明度和政策溝通1、歐央行和其他機構(gòu)的溝通2、歐央行內(nèi)部投票機制資料來源：ECB， 通脹目標(biāo)可能調(diào)整為 2%的對稱性目標(biāo)或者區(qū)間目標(biāo)。當(dāng)前歐央行的通貨膨脹目標(biāo)為“在中期低于但接近 2%”。該通脹目標(biāo)設(shè)定存在幾個問題，第一，通脹目標(biāo)不夠明確，未指明低于 2%的幅度具體為多少，使得市場對于歐央行的貨幣政策執(zhí)行存在一定的疑慮，通脹預(yù)期容易出現(xiàn)較大的起伏，另一方面，歐央行的通脹目標(biāo)一般被視為非

40、對稱的，歐元區(qū)通脹水平在 2%下方的分布密度明顯大于 2%上方，同時，歐央行在通脹大于 2%時的貨幣政策變化幅度明顯大于低于 2%時的貨幣政策操作。圖表20： 歐央行通脹分布非對稱(月) 歐元區(qū)HICP分布歐元區(qū)核心HICP分布6050403020100(0.4)0.00.40.81.21.62.02.42.83.23.64.0資料來源：Wind， 所以，我們預(yù)計歐央行可能采取兩種方式使得通脹目標(biāo)具有對稱性和明確性。其一，歐央行可能承諾以明確的 2%為通貨膨脹目標(biāo)，同時承諾在 2%上下采取同樣的貨幣政策操作力度；其二，歐央行也可能將通脹目標(biāo)設(shè)定為一個合適的區(qū)間，使得通脹目標(biāo)更加明確。無論如何，

41、新的通脹目標(biāo)對通脹預(yù)期的直接提振可能有限，但一個對稱的 2%目標(biāo)將有助于限制理事會內(nèi)部的分歧，并強化繼續(xù)實施寬松政策的必要性。將自住住房成本（owner-occupied housing）納入通脹指標(biāo)存在一定挑戰(zhàn)。最近，是否 將業(yè)主自住住房成本納入歐元區(qū)通脹受到廣泛討論，盡管該方式可以更好地衡量家庭支出，同時更好地覆蓋歐央行貨幣政策傳導(dǎo)的貸款渠道，但歐洲央行首席經(jīng)濟學(xué)家 Lane 認為將自住住房成本納入通脹衡量指標(biāo)仍然存在較大挑戰(zhàn)。首先，自住住房成本的納入將改變歐央行的貨幣政策規(guī)則和操作經(jīng)驗，根據(jù)歐央行的測算，當(dāng)前納入自住住房成本的通脹水平高于原值，但從長期來看，納入自住住房成本對通脹的影響呈

42、現(xiàn)中性，但是會加劇通脹的敏感性和波動率。所以通脹周期性因素的變化使得歐央行根據(jù)通脹制定貨幣政策時的經(jīng)驗規(guī)則受到挑戰(zhàn)，需要重新設(shè)定政策規(guī)則。其次，住房不僅是消費服務(wù)，同時是一類資產(chǎn)，其價格可能存在不受經(jīng)濟周期影響的波動，這使得通脹與經(jīng)濟周期的關(guān)系變得更加不可捉摸。第三，自住住房成本的納入可能需要改變通貨膨脹目標(biāo)水平，這需要對兩者進行聯(lián)合評估。所以我們認為短期內(nèi)自住住房成本納入通脹指標(biāo)的可能性較低，但從長期來看有一定的必要。綜上所述，我們認為短期來看自住住房成本納入通脹指標(biāo)的可能性較低，歐央行需要多重評估參照納入自住住房成本的通貨膨脹的貨幣政策操作。短期內(nèi)，歐央行可能會將“接近但低于 2%”的非對

43、稱通貨膨脹目標(biāo)調(diào)整為明確的 2%的目標(biāo)并給予對稱的貨幣政策操作承諾。同時，歐央行的貨幣政策空間已經(jīng)較為有限，拉加德最近的表態(tài)也偏鴿派，我們認為政策評估對貨幣政策施加重大額外限制的可能性較小，歐央行仍將保持寬松的貨幣政策，當(dāng)前的資產(chǎn)購買計劃將以每月 200 億歐元的進度持續(xù)到 2021 年，期間經(jīng)濟下行壓力加大可能隨時促使歐央行增加資產(chǎn)購買規(guī)模至 300 億歐元甚至更多。日本央行：負利率持謹慎態(tài)度，擴表取決于財政力度日本央行擴表歷史日本是全世界最早采取 QE 政策的國家，日本央行資產(chǎn)負債表擴張伴隨著其數(shù)次量化寬松政策的轉(zhuǎn)變?？傮w來看，日本央行的數(shù)次量化寬松政策在資產(chǎn)購買類別、期限等方面呈現(xiàn)越發(fā)多

44、樣化和開放性的趨勢。圖表21： 日本資產(chǎn)負債表資產(chǎn)端（萬億日元） 日本政府債券指數(shù)關(guān)聯(lián)交易所買賣基金貸款(對存款保險公司的貸款除外)其他資產(chǎn)7006005004003002001000199719992001200320052007200920112013201520172019資料來源：BoJ， 2001-2006 年第一次 QE20 世紀(jì) 90 年代，日本經(jīng)濟開始陷入衰退，寬松的貨幣政策和積極的財政政策使得經(jīng)濟有所復(fù)蘇，但亞洲金融危機和美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂使得日本經(jīng)濟再次陷入衰退，日本央行維持接近于零的低利率政策，但對經(jīng)濟的刺激作用非常有限，通縮局面并未改變，日本陷入了典型的“流動性陷阱”之

45、中，于是日本央行開啟第一輪 QE，也是世界歷史的第一次 QE。此輪 QE，貨幣政策中介目標(biāo)由隔夜拆借利率轉(zhuǎn)變?yōu)樯虡I(yè)銀行在央行經(jīng)常賬戶余額，2001年3 月至2006 年3 月，日本央行共八次上調(diào)經(jīng)常余額賬戶目標(biāo)，從 5 萬億日元調(diào)整為30-35萬億日元。同時，日本央行進行資產(chǎn)購買，以購買長期國債為主。本次資產(chǎn)負債表擴張較為溫和，資產(chǎn)端擴張以國債為主。負債端擴張則以銀行系統(tǒng)準(zhǔn)備金為主。圖表22： 日本資產(chǎn)負債表負債端（萬億日元）貨幣活期存款其他存款政府存款再購買協(xié)議應(yīng)收款項其他負債7006005004003002001000199719992001200320052007200920112013

46、201520172019資料來源：BoJ， 2008-2012 年第二次 QE2006 年，日本經(jīng)濟開始復(fù)蘇，日本央行退出 QE，資產(chǎn)規(guī)模從 2005 年的峰值開始下降，并將貨幣政策中介目標(biāo)調(diào)整回隔夜拆借利率，2006 年 7 月 14 日，日本結(jié)束零利率政策，隔夜利率由 2006 年初的 0%升至 2007 年的 0.5%。2008 年金融危機發(fā)生后，日本央行跟隨國際主要央行采取寬松的貨幣政策。一方面，下調(diào)隔夜拆借利率目標(biāo)，從 0.5%下調(diào)至 0.3%（2008 年 10 月）和 0.1%（2008 年 12 月）。另一方面，直接購買商業(yè)票據(jù)、日本政府債券等。2010 年 10 月，寬松貨幣

47、政策進一步加碼，隔夜拆借利率目標(biāo)降至 0-0.1%區(qū)間，重回零利率，同時宣布了 35 億日元的資產(chǎn)購買計劃（其中 5 億元購買 JGBs，T-Bills，CP，ETFs，J-REITs 等金融資產(chǎn)，30 億元用于金融機構(gòu)的固定利率抵押貸款）。2010-2012 年，日本央行資產(chǎn)購買計劃規(guī)模一路上升，至 2012 年 12 月，資產(chǎn)購買計劃擴大至 101 萬億日元。本階段，日本央行資產(chǎn)負債表溫和擴張，資產(chǎn)負債表年均變化僅 13%，資產(chǎn)端變化以日本政府債券和對金融機構(gòu)貸款（固定利率抵押貸款）為主，ETFs 和 J-REITs 開始成為資產(chǎn)負債表組成部分，盡管本階段兩者的購買量有限。負債端的增長以準(zhǔn)

48、備金的增加為主。2013-2016 年 QQE2013 年 3 月，黑田東彥接任央行行長，開始推行量化質(zhì)化寬松的貨幣政策，將貨幣政策中介目標(biāo)由隔夜拆借利率調(diào)整為基礎(chǔ)貨幣，設(shè)定基礎(chǔ)貨幣增長目標(biāo)為每年60-70 萬億日元，擴大國債購買規(guī)模至每年 50 萬億日元，延長國債購買平均期限，同時增加 ETFs 和J-REITs的購買規(guī)模至 1 萬億和 300 億日元。日本央行實行 QQE（Quantitative and Qualitative Monetary Easing）后，資產(chǎn)負債表擴張速度大幅加快，資產(chǎn)負債表年均變化達到 40%以上，增加規(guī)模以長期國債為主，ETFs規(guī)模穩(wěn)步增加。負債端增長以準(zhǔn)備

49、金（即基礎(chǔ)貨幣）增長為主。2016 至今引入 YCC 的 QQE2016 年 1 月，日本央行開始推行負利率政策，將商業(yè)銀行在央行的經(jīng)常賬戶存款利率調(diào)整為-0.1%，同時擴大國債購買規(guī)模至 80 萬億日元，ETFs 和 J-REITs 的購買規(guī)模增加至 3 萬億和 900 億日元。2016 年 9 月，日央行宣布在 QQE 的基礎(chǔ)上引入收益率曲線控制（Yield Curve Control， YCC），控制商業(yè)銀行在央行經(jīng)常賬戶存款利率為-0.1%不變；同時通過購買國債，維持 10 年期國債在 0 水平附近，取消國債購買的期限限制，靈活購買不同期限國債。收益率曲線控制使得日本央行放棄了基礎(chǔ)貨幣

50、增長目標(biāo)，但是仍然設(shè)定了國債購買目標(biāo)，維持在 80 萬億日元不變，同時增加 ETFs 購買規(guī)模至 6 萬億日元。圖表23： 日央行 ETFs 和 J-REITs 計劃購買規(guī)模圖表24： 日央行國債計劃購買規(guī)模(萬億日元)100時間ETFs 計劃購買規(guī)模J-REITs 計劃購買規(guī)模2013 年 3 月每年 1 萬億每年 300 億2016 年 1 月每年 3 萬億每年 900 億2016 年 9 月每年 6 萬億每年 900 億806040200國債計劃購買規(guī)模10-1012-1014-1016-1018-10資料來源：BoJ， 資料來源：BoJ， 本階段，資產(chǎn)負債表規(guī)模繼續(xù)快速增加，資產(chǎn)端增加

51、以國債為主，但是期限更加多樣化，ETFs 的增加速度也有所加快。負債端增加依然以準(zhǔn)備金增加為主。QQE+YCC 與傳統(tǒng) QE 的不同之處（1）貨幣政策中介目標(biāo)：基礎(chǔ)貨幣 or 利率？引入收益率曲線控制后放棄基礎(chǔ)貨幣目標(biāo)。日本央行實行 QQE 后，設(shè)定基礎(chǔ)貨幣增長目標(biāo)為 60-70 萬億日元，該目標(biāo)得到很好的實現(xiàn)。根據(jù)日央行負債端貨幣+準(zhǔn)備金估算的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模和央行公布的基礎(chǔ)貨幣規(guī)模，2014-2016 年基礎(chǔ)貨幣增長基本符合政策目標(biāo)。 2016 年引入收益率曲線控制后，日本央行相當(dāng)于放棄了基礎(chǔ)貨幣增長目標(biāo)，2017 年以來，日本央行均未再設(shè)置具體的基礎(chǔ)貨幣增長目標(biāo)，基礎(chǔ)貨幣規(guī)模增長也逐年遞減。

52、引入收益率曲線控制后仍然設(shè)定國債購買目標(biāo)，但是 80 萬億每年的購買目標(biāo)形同虛設(shè)。引入收益率曲線控制之后，日本央行并未放棄每年 80 萬億日元的國債購買目標(biāo)，但自 2017年以來，日央行持有國債規(guī)模增長逐年下降，遠遠不及設(shè)定的 80 萬億每年的購買目標(biāo)。圖表25： 2017 年后日本基礎(chǔ)貨幣增長逐年遞減圖表26： 2017 年后日本央行國債購買規(guī)模目標(biāo)形同虛設(shè)90（萬億日元）80706050403020100貨幣+準(zhǔn)備金增加基礎(chǔ)貨幣增加90（萬億日元）80706050403020100日央行持有國債規(guī)模增長國債購買目標(biāo)2014年2015年2016年2017年2018年2019年2014年201

53、5年2016年2017年2018年2019年資料來源：BoJ， 資料來源：BoJ， 收益率曲線控制下的日本央行實質(zhì)上已經(jīng)回到利率目標(biāo)。從短端看，收益率曲線控制繼續(xù)保持負利率政策，控制商業(yè)銀行在央行經(jīng)常賬戶存款利率為-0.1%不變；從長端看，通過購買國債，維持 10 年期國債在 0 水平附近，取消此前的購買國債平均期限為 5-7 年的指引，靈活購買不同期限國債。結(jié)果上，收益率曲線控制取得了良好的效果，2017 年至今的收益率曲線基本收斂，收益率曲線控制下的日本央行實際上已經(jīng)回到了利率目標(biāo)，而且不僅僅是短端目標(biāo)，是所有期限的利率分布。收益率偏離目標(biāo)區(qū)間后日本央行多次調(diào)整資產(chǎn)購買計劃。如 2019

54、年 7 月后長端收益率下行過多，日本央行減少長端債券的購買。圖表27： 2017 年至今的收益率曲線基本收斂(%) 2019-12-30 2019-06-282018-12-272018-06-291.61.41.21.00.80.60.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)2017-12-292017-06-302016-12-30 2016-09-302016-06-302016-01-20(年)123456789101520253040資料來源：Wind， 短端收益率的穩(wěn)定性更高，不同階段的長端收益率波動性不同。從長短期收益率波動性上看，隔夜拆借利率的波動性基本在-0.1%-0 的

55、區(qū)間內(nèi)波動，波動幅度較小。而長端利率的波動性較大，在日本央行實行收益率曲線控制初期，日本央行允許國債收益率在 00.1%的范圍內(nèi)波動，10 年期國債收益率基本在 0-0.1%的范圍內(nèi)波動。2018 年 7 月 31 日，日本央行擴大波動范圍，允許國債收益率在 00.2%的范圍內(nèi)波動，10 年國債收益率也迅速落入負值區(qū)間。圖表28： 短端利率在-0.1%0 區(qū)間內(nèi)窄幅波動圖表29： 長端收益率以 0 為中樞，但不同階段波動率不同0.10(%) 日本:無擔(dān)保拆借利率:隔夜:平均值 0.080.060.040.020.00(0.02)(0.04)(0.06)(0.08)(0.10)16-01 16-

56、08 17-03 17-10 18-05 18-12 19-07 20-02(%) 日本:國債利率:10年 0.20.30.10.0(0.1)(0.2)(0.3)(0.4)16-01 16-08 17-03 17-10 18-05 18-12 19-07 20-02資料來源：Wind， 資料來源：Wind， （2）QQE 購買資產(chǎn)的類別更多日本央行購買資產(chǎn)包括固定利率抵押貸款、長期國債（JGBs）、國庫券（T-bills）、商業(yè)票據(jù)（CP）、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)、公司債、交易型開放式指數(shù)基金（ETFs）和房地產(chǎn)投資信托基金（J-REITs），相對于美聯(lián)儲和歐央行的資產(chǎn)購買類別更多。其中，日本央行允

57、許購買股票或 ETF，成為國際上唯一一個可以投資于股票市場的央行。日本央行投資股票市場分為兩個階段，第一階段為直接購買股票資產(chǎn)，2002 年 9 月和 2009年 2 月，日本央行分別進行了兩次直接的股票購買計劃，其目的主要在于穩(wěn)定股票市場，防止股票市場暴跌帶來系統(tǒng)性風(fēng)險。第二階段為購買 ETFs 即開放式指數(shù)基金，2010 年 10 月，購買 ETFs 成為日本央行寬松貨幣政策工具中量化寬松的一部分，在隨后不斷加碼的 QQE 和引入收益率曲線控制的 QQE 中，ETFs 均作為資產(chǎn)購買計劃中的重要組成部分且計劃規(guī)模不斷增加。日本央行購買 ETFs 的主要目的在于提高本土投資者的風(fēng)險偏好，降低

58、風(fēng)險溢價，進一步傳導(dǎo)至企業(yè)的股權(quán)融資成本上，刺激企業(yè)通過股權(quán)融資進行投資。特別的，日本央行購買的 ETF 中包含一些與長期經(jīng)濟潛力有關(guān)的更多地進行研發(fā)支出、人力資本投資和固定資產(chǎn)投資的企業(yè)的股票，從而刺激企業(yè)增加生產(chǎn)要素投入，真實地進行生產(chǎn)活動，從而拉動長期經(jīng)濟增長潛力的提高。2010 年開始的 ETF 購買計劃則被當(dāng)作一種貨幣寬松工具。日本前央行行長白川方明最早在 2010 年 10 月提出將央行購買股票 ETF 作為貨幣寬松政策的一部分，規(guī)模為每年 4500億日元，主要目的是刺激本土投資者的風(fēng)險偏好，提高其所持有的股票占總金融資產(chǎn)的比重，降低權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險溢價，從而降低權(quán)益資本成本以刺激企

59、業(yè)進行主動投資。2013年 4 月新任央行行長黑田東彥推出了 QQE，ETF 購買被當(dāng)作 QQE 的一部分政策舉措，規(guī)模大幅提高至每年 1 萬億日元。此后，日本央行又多次調(diào)高 ETF 購買規(guī)模，目前達到每年 6 萬億日元。日本央行的部分 ETF 購買計劃甚至被設(shè)計為“定向調(diào)控”模式。2015年 12 月，日本央行提出了一種新的 ETF 購買計劃，去購買一些特定的 ETF，規(guī)模是每年 3000 億日元。這些 ETF 當(dāng)中包含了很多主動進行研發(fā)開支、固定資本投資和人力資本投資的股票，旨在鼓勵企業(yè)去增加相關(guān)資本開支。日本央行未來貨幣政策展望首先需要明確的是，日本央行的貨幣政策易松難緊。在日本央行貨幣

60、政策前瞻指引中，日本央行已多次維持前瞻指引不變，表示當(dāng)前日本經(jīng)濟、通脹仍偏向下行，如果風(fēng)險上升，將毫不猶豫地加碼寬松。所以日本貨幣政策在寬松方向上的概率遠大于緊縮方向。經(jīng)濟基本面分析日元匯率和產(chǎn)出缺口是決定日本央行貨幣政策的兩大基本面因素。因為日本的通脹長期低于目標(biāo)，通脹在短期內(nèi)產(chǎn)生大幅波動的可能性較低，日本央行進行貨幣政策操作的基本面依據(jù)將更依賴于波動性更強的產(chǎn)出缺口和匯率。匯率因素較為穩(wěn)定。日本內(nèi)閣辦公室 2019 年 3 月發(fā)布的的一項調(diào)查顯示，日元/美元匯率達到 100 時，出口商能夠達到盈虧平衡，所以對于日元/美元匯率，100 不僅是關(guān)鍵的心理關(guān)口，也是決定企業(yè)盈利的關(guān)鍵閾值，所以當(dāng)