科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板財(cái)務(wù)對(duì)比分析及估值探討

1、目錄科創(chuàng)板基本情況 1 HYPERLINK l _TOC_250011 科創(chuàng)板成立一周年，已取得初步成果 1 HYPERLINK l _TOC_250010 科創(chuàng)板推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)改革 2 HYPERLINK l _TOC_250009 科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況比較 3 HYPERLINK l _TOC_250008 成長(zhǎng)性分析 3 HYPERLINK l _TOC_250007 研發(fā)情況分析 4 HYPERLINK l _TOC_250006 盈利能力分析 6 HYPERLINK l _TOC_250005 盈利質(zhì)量 9 HYPERLINK l _TOC_250004 三大現(xiàn)金流分析 1

2、1 HYPERLINK l _TOC_250003 企業(yè)償債情況 13 HYPERLINK l _TOC_250002 企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力分析 14 HYPERLINK l _TOC_250001 科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的估值比較 14 HYPERLINK l _TOC_250000 從財(cái)務(wù)角度分析科創(chuàng)板估值方法選擇 16插圖目錄圖 1：科創(chuàng)板發(fā)展歷程 1圖 2：科創(chuàng)板公司行業(yè)分布結(jié)構(gòu) 1圖 3：創(chuàng)業(yè)板公司行業(yè)分布結(jié)構(gòu) 1圖 4：科創(chuàng)板企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)分布 2圖 5：科創(chuàng)板上市企業(yè)年齡分布 3圖 6：創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)年齡分布 3圖 7：板塊平均營(yíng)業(yè)收入對(duì)比 4圖 8：板塊歸母凈利潤(rùn)對(duì)比 4圖 9：總資產(chǎn)增長(zhǎng)情況對(duì)

3、比 4圖 10：固定資產(chǎn)增長(zhǎng)情況對(duì)比 4圖 11：企業(yè)平均研發(fā)支出金額 5圖 12：2016-2019 年企業(yè)整體研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比重對(duì)比 5圖 13：研發(fā)人員數(shù)量及其占比情況 5圖 14：人均研發(fā)投入 5圖 15：研發(fā)支出整體資本化率對(duì)比 6圖 16：醫(yī)藥和通信行業(yè)的資本化率對(duì)比 6圖 17：板塊平均 EPS 對(duì)比 7圖 18：企業(yè)虧損占比 7圖 19：科創(chuàng)板 2016-2019 年歸母凈利潤(rùn)分布情況 7圖 20：創(chuàng)業(yè)板 2016-2019 年歸母凈利潤(rùn)分布情況 7圖 21：科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板 ROE 對(duì)比 8圖 22：整體杜邦分析 8圖 23：盈利公司的杜邦分析 8圖 24：銷(xiāo)售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收

4、入比重對(duì)比 9圖 25：管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重對(duì)比 9圖 26：研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重對(duì)比 9圖 27：財(cái)務(wù)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重對(duì)比 9圖 28：凈現(xiàn)比（整體法） 10圖 29：收現(xiàn)比 （整體法） 10圖 30：扣非歸母凈利潤(rùn)比重 10圖 31：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益 10圖 32：獲得政府補(bǔ)貼的企業(yè)數(shù)量 11圖 33：企業(yè)平均獲得的政府補(bǔ)助金額對(duì)比 11圖 34：扣除政府補(bǔ)助后虧損的公司數(shù)量 11圖 35：政府補(bǔ)助對(duì)歸母凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)程度 11圖 36：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額與營(yíng)業(yè)收入比重 12圖 37：銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與營(yíng)業(yè)收入比重 12圖 38：平均資本支出及其占比 12圖 39：在

5、建工程賬面余額 12圖 40：籌資性現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)收入 13圖 41：企業(yè)投融資凈現(xiàn)金流變化 13圖 42：貨幣資金占比 13圖 43：整體流動(dòng)比率變化 13圖 44：企業(yè)總資產(chǎn)負(fù)債率變化 14圖 45：平均借款利率 14圖 46：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 14圖 47：存貨周轉(zhuǎn)率 14圖 48：上市募集資金分布對(duì)比 15圖 49：科創(chuàng)板首發(fā) PE 與當(dāng)時(shí)行業(yè) PE 的差值 15圖 50：創(chuàng)業(yè)板首發(fā) PE 與當(dāng)時(shí)行業(yè) PE 的差值（最低點(diǎn)） 15表格目錄表 1：科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)對(duì)比 2表 2：科創(chuàng)板分行業(yè)研發(fā)支出資本化率 6表 3：分行業(yè)市盈率比較 16 科創(chuàng)板基本情況科創(chuàng)板成立一周年，已取得初步成

6、果2018 年 11 月 5 日，首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)上“科創(chuàng)板”首次被提出，2019 年 1月 30 日證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見(jiàn)，之后于 3 月 1 日發(fā)布科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）和科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）。歷經(jīng)半年籌備，科創(chuàng)板于 2019 年 6 月 13 日正式開(kāi)板，7 月 22日首批 25 家公司成功上市。圖 1：科創(chuàng)板發(fā)展歷程2018.11.05首次提出“科創(chuàng)板”2019.3.1證監(jiān)會(huì)發(fā)布科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）和科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）2019.7.22首批25家公司上市2019.1.3

7、0證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于 在上海證券交易所 設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn) 注冊(cè)制的實(shí)施意見(jiàn)2019.6.13科創(chuàng)板開(kāi)板數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部科創(chuàng)板成立一周年，已上市企業(yè) 141 家，主要集中在半導(dǎo)體、醫(yī)藥、云、高端制造、新能源汽車(chē)等高科技新興賽道。根據(jù)中信行業(yè)一級(jí)分類(lèi)，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板行業(yè)結(jié)構(gòu)類(lèi)似，前五大行業(yè)均為計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥、機(jī)械、電子和基礎(chǔ)化工，前五大行業(yè)占比科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板分別為 86%和 58%。由于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板擁有相似的行業(yè)結(jié)構(gòu)，因此本文將多角度重點(diǎn)對(duì)比分析兩個(gè)板塊的財(cái)務(wù)特點(diǎn)。圖 2：科創(chuàng)板公司行業(yè)分布結(jié)構(gòu)圖 3：創(chuàng)業(yè)板公司行業(yè)分布結(jié)構(gòu)通信國(guó)防軍工3%3%電力及 公用事 基礎(chǔ)化業(yè)其他5%計(jì)算機(jī)2

8、2%汽車(chē)國(guó)防軍工2%2%建筑3%建材2%其他10%計(jì)算機(jī)14%工3%10%電力及公用事業(yè)機(jī)械14%電子16%機(jī)械17%醫(yī)藥21%3% 傳媒5%通信5%電力設(shè)備及新能源 9%基礎(chǔ)化工10%電子10%醫(yī)藥11%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部科創(chuàng)板推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)改革科創(chuàng)板允許未盈利企業(yè)上市，市值評(píng)估引入公司上市審核流程。科創(chuàng)板上市將公司估值引入評(píng)估流程，并針對(duì)預(yù)計(jì)市值高低提出不同程度的財(cái)務(wù)要求，市值、營(yíng)業(yè)收入、研發(fā)投入、現(xiàn)金流量?jī)纛~等情況可在上市條件評(píng)估中相互彌補(bǔ)。標(biāo)準(zhǔn)一與創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)類(lèi)似，需要滿足一定的盈利要求，而后四套標(biāo)準(zhǔn)針對(duì)估值較高的公司放松盈利要求，

9、根據(jù)研發(fā)投入、營(yíng)業(yè)收入、現(xiàn)金流量和市場(chǎng)空間來(lái)判定公司科創(chuàng)板上市資格，對(duì)高科技、中小型企業(yè)給予了充分的政策支持。但目前超過(guò) 80%的企業(yè)仍選擇按標(biāo)準(zhǔn)一上市，以減少在市值估計(jì)上存在的不確定性。圖 4：科創(chuàng)板企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)分布上市標(biāo)準(zhǔn)一上市標(biāo)準(zhǔn)二上市標(biāo)準(zhǔn)三上市標(biāo)準(zhǔn)四上市標(biāo)準(zhǔn)五31810119數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部借鑒科創(chuàng)板改革經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革隨之啟動(dòng)。2020 年 4 月 27 日創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)，新上市標(biāo)準(zhǔn)與原標(biāo)準(zhǔn)相比略有放松，引入市值評(píng)估體系，不再將盈利看作硬性要求。其中創(chuàng)業(yè)板標(biāo)準(zhǔn)三“預(yù)計(jì)市值不低于 50 億元+最近一年收入不低于 3 億元”與科創(chuàng)板標(biāo)準(zhǔn)四類(lèi)似。新標(biāo)準(zhǔn)計(jì)劃

10、于 2021 年 6 月 12 日生效。表 1：科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)對(duì)比科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板（新）創(chuàng)業(yè)板（舊）市值要 序號(hào)財(cái)務(wù)要求序號(hào)市值要求財(cái)務(wù)要求財(cái)務(wù)要求求/標(biāo)準(zhǔn)一/標(biāo) 準(zhǔn)最近兩年凈利潤(rùn)均為正且累計(jì)凈利潤(rùn)不最近兩年凈利潤(rùn)均為正，且累計(jì)凈利潤(rùn)不低于人民幣 5000 萬(wàn)元最近兩年凈利潤(rùn)均為正且累計(jì)凈利潤(rùn)不低于人民幣 1000 萬(wàn)元；一預(yù)計(jì)不 低于 10億元預(yù)計(jì)不 標(biāo) 準(zhǔn)低于 15二為計(jì)算依據(jù)）預(yù)計(jì)不 標(biāo) 準(zhǔn)最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣 3 億元，最近一期末凈低于 20三億元且最近三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)不低于人民幣 1 億元/資產(chǎn)不少于 2000萬(wàn)元，且不存在未億元低于人民幣 5000 萬(wàn)

11、元；最近一年凈利潤(rùn)為正且營(yíng)業(yè)收入不低于人民幣 1 億元最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣 2 億元，且最近三年研發(fā)投入合計(jì)占最近三年?duì)I業(yè)收入的比例不低于 15%標(biāo)準(zhǔn)二標(biāo)準(zhǔn)三預(yù)計(jì)不低于 10 億元預(yù)計(jì)不低于 50 億元凈利潤(rùn)為正且營(yíng)收不低于 1 億元近一年收入不低于 3 億元或者最近一年凈利潤(rùn)為正且凈利潤(rùn)不低于人民幣 500 萬(wàn)元（凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者標(biāo) 準(zhǔn)預(yù)計(jì)不 四低于 30最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣 3 億元彌補(bǔ)虧損發(fā)行后股本總科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板（新）創(chuàng)業(yè)板（舊）市值要 序號(hào)財(cái)務(wù)要求序號(hào)市值要求財(cái)務(wù)要求財(cái)務(wù)要求求億元額不少于三千萬(wàn)預(yù)計(jì)不 標(biāo) 準(zhǔn)低于 40五億元主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國(guó)家有關(guān)部

12、門(mén)批準(zhǔn)，元市場(chǎng)空間大，目前已取得階段性成果，并獲得知名投資機(jī)構(gòu)一定金額的投資料來(lái)源：中信證券研究部資。醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)需/取得至少一項(xiàng)一類(lèi)新藥二期臨床試驗(yàn)批件，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢(shì)并滿足相應(yīng)條件資料來(lái)源：上交所、深交所、中信證券研究部 科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況比較由于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板在行業(yè)特征、上市要求等方面具有相似性，因此我們對(duì)兩者公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行比較，試圖總結(jié)出兩者在財(cái)務(wù)、估值方面的異同。在剔除相關(guān)退市企業(yè)后，本文選取科創(chuàng)板 141 家公司和創(chuàng)業(yè)板 821 家公司作為樣本分析。成長(zhǎng)性分析年齡結(jié)構(gòu)：科創(chuàng)板平均成立時(shí)間比創(chuàng)業(yè)板晚 4 年?？苿?chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板分別開(kāi)板于

13、2019年和 2009 年。從年齡分布上來(lái)看，約三分之二的企業(yè)成立于 2000-2009 年，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板中成立至今 10 年以下的企業(yè)分別占比 10%、4%，而成立 20 年以上的企業(yè)分別占比10%、27%。圖 5：科創(chuàng)板上市企業(yè)年齡分布圖 6：創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)年齡分布10年以下10-20年20年以上10年以下10-20年20年以上41023672769數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部營(yíng)收成長(zhǎng)性：科創(chuàng)板平均營(yíng)業(yè)收入規(guī)模略低于創(chuàng)業(yè)板，兩者增速相近?？苿?chuàng)板 2016年企業(yè)平均營(yíng)業(yè)收入為 9.20 億元，2019 年增至 15.30 億元，三年 CAGR 為 1

14、8.44%；創(chuàng)業(yè)板則從 2016 年 10.57 億元平均營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)至 18.32 億元，三年 CAGR 為 20.11%。受宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)景氣度影響，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板整體三年同比增速基本一致。利潤(rùn)成長(zhǎng)性：兩板塊歸母凈利潤(rùn)增速分化，創(chuàng)業(yè)板利潤(rùn)波動(dòng)性大。2016-2019 年科創(chuàng)板歸母凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，2019 年實(shí)現(xiàn)平均歸母凈利潤(rùn) 1.36 億元，三年 CAGR 為 36.64%。創(chuàng)業(yè)板平均增速大幅下滑，2017-2019 年三年 CAGR 僅為-20.64%。圖 7：板塊平均營(yíng)業(yè)收入對(duì)比（百萬(wàn)元）圖 8：板塊歸母凈利潤(rùn)對(duì)比（百萬(wàn)元）2000150010005000科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板1,8321,65

15、01,402 1,3921,5301,057 1,179920科創(chuàng)板YoY創(chuàng)業(yè)板YoY201620172018201935%30%25%20%15%10%5%0%16014012010080604020-科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板12413513611381535362科創(chuàng)板YoY創(chuàng)業(yè)板YoY201620172018201960%40%20%0%-20%-40%-60%-80%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部資產(chǎn)擴(kuò)張情況：科創(chuàng)板資產(chǎn)規(guī)模加速擴(kuò)張，超過(guò)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)。2016-2019 年科創(chuàng)板企業(yè)平均資產(chǎn)規(guī)模從 18.20 億元增長(zhǎng)至 36.68 億元，三年 CAGR 為 2

16、6.32%，2019 年平均規(guī)模超過(guò)創(chuàng)業(yè)板；固定資產(chǎn) 1.92 億元增長(zhǎng)至 5.96 億元，三年 CAGR 為 45.87%，2017年即超過(guò)創(chuàng)業(yè)板平均水平。由于創(chuàng)業(yè)板公司普遍進(jìn)入成熟期，創(chuàng)業(yè)板資產(chǎn)擴(kuò)張放緩，總資產(chǎn)從2016 年 21.91 億元小幅增加至 34.57 億元，固定資產(chǎn)從 2016 年 3.14 億元增長(zhǎng)至 2019年 5.10 億元，三年 CAGR 分別為 16.42%、17.51%。圖 9：總資產(chǎn)增長(zhǎng)情況對(duì)比圖 10：固定資產(chǎn)增長(zhǎng)情況對(duì)比40003500300025002000150010005000科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板3,6683,4573,1472,8282,6912,1911,

17、8202,153科創(chuàng)板YoY創(chuàng)業(yè)板YoY201620172018201940%35%30%25%20%15%10%5%0%7006005004003002001000科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板439389486596510453314192科創(chuàng)板YoY創(chuàng)業(yè)板YoY2016201720182019140%120%100%80%60%40%20%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部研發(fā)情況分析資金投入情況：科創(chuàng)板研發(fā)投入表現(xiàn)積極，支出規(guī)模和重視程度均優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板。2016年科創(chuàng)板平均研發(fā)投入金額小于創(chuàng)業(yè)板，分別為 0.60 億元和 0.82 億元，此后幾年科創(chuàng)板公司加大研發(fā)投入

18、力度， 2019 年科創(chuàng)板研發(fā)支出超過(guò)創(chuàng)業(yè)板，分別為 1.58 億元和 1.49億元。2016-2019 年科創(chuàng)板研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比重從 6.47%增長(zhǎng)至 10.31%，保持較高研發(fā)支出水平，創(chuàng)業(yè)板則始終保持營(yíng)業(yè)收入的 7-8%作為研發(fā)開(kāi)支。圖 11：企業(yè)平均研發(fā)支出金額（百萬(wàn)元）圖 12：2016-2019 年企業(yè)整體研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比重對(duì)比200150100500科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板158 149128 1301011038260科創(chuàng)板YoY創(chuàng)業(yè)板YoY201620172018201980%70%60%50%40%30%20%10%0%12%10%8%6%4%2%0%科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板10.31%7

19、.74%6.478.57%.32%9.17%.86%.11%8%772016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部研發(fā)人員情況：科創(chuàng)板企業(yè)研發(fā)人員數(shù)量少于創(chuàng)業(yè)板，但人員增長(zhǎng)速度更快?？苿?chuàng)板企業(yè) 2016 年平均每家公司擁有 143 名研發(fā)人員，2019 年數(shù)量增長(zhǎng)至 296 人，研發(fā)人員比重從 16%增加至 24%。創(chuàng)業(yè)板企業(yè) 2016 年平均每家公司擁有 314 名研發(fā)人員，2019年增長(zhǎng)至 403 人，研發(fā)人員占比較為穩(wěn)定，為 20%。從人均研發(fā)投入來(lái)看，科創(chuàng)板人均投入遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板。圖 13：研發(fā)人員數(shù)量及其占比情況（人）圖 14：人均

20、研發(fā)投入（萬(wàn)元）45040035030025020015010050-科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板38040331434028029621914330%25%20%15%10%5%0%2016201720182019科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板534642462325182160504030201002016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部資本化情況：科創(chuàng)板整體研發(fā)投入資本化比例低于創(chuàng)業(yè)板。2016-2019 年，科創(chuàng)板整體資本化率分別為 1.6%/2.2%/2.5%/2.2%。其中，醫(yī)藥和通信行業(yè)研發(fā)支出資本化率最高， 2016-2019 年醫(yī)藥行業(yè)整

21、體研發(fā)支出資本化率分別為 8.76%、7.67%、6.38%和 6.11%，通信行業(yè)為 11.39%、4.53%、9.81%、6.43%。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)研發(fā)投入資本化普遍較高，其國(guó)防軍工行業(yè)資本化率最高，2016-2019 年分別為 32.22%、20.58%、36.32%和 42.88%。醫(yī)藥行業(yè)和通信行業(yè)資本化率與科創(chuàng)板基本一致。圖 15：研發(fā)支出整體資本化率對(duì)比圖 16：醫(yī)藥和通信行業(yè)的資本化率對(duì)比8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板12%10%8%6%4%2%0%醫(yī)藥（科創(chuàng)板）醫(yī)藥（創(chuàng)業(yè)板）通信（科創(chuàng)板）通信（創(chuàng)業(yè)板）6.5%6.8%5.7%

22、5.6%2.22.52.21.6%20162017201820192016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部表 2：科創(chuàng)板分行業(yè)研發(fā)支出資本化率2016201720182019計(jì)算機(jī)0.00%0.00%0.00%0.35%醫(yī)藥8.76%7.67%6.38%6.11%機(jī)械0.00%0.00%2.20%0.62%電子0.00%2.69%2.50%2.01%基礎(chǔ)化工0.00%0.00%0.00%0.00%電力及公用事業(yè)0.00%0.00%0.00%0.00%國(guó)防軍工0.00%0.00%0.00%2.53%通信11.39%4.53%9.81%6

23、.43%電力設(shè)備及新能源0.00%0.00%1.33%2.87%農(nóng)林牧漁0.00%0.00%0.00%0.00%食品飲料0.00%0.00%0.00%0.00%有色金屬1.38%2.13%2.05%-0.01%鋼鐵0.00%0.00%0.00%0.00%資料來(lái)源：Wind,中信證券研究部盈利能力分析科創(chuàng)板 EPS 提升。2018 年科創(chuàng)板平均 EPS 由負(fù)轉(zhuǎn)正，2019 年增加至 0.87 元。創(chuàng)業(yè)板整體 EPS 逐年下滑，2017 年 0.57 元逐漸下滑至 2019 年 0.33 元。主要原因是科創(chuàng)板企業(yè)凈利潤(rùn)水平提升，而創(chuàng)業(yè)板虧損企業(yè)占比大幅提高?？苿?chuàng)板歸母凈利潤(rùn)規(guī)模為 5 億以上的企業(yè)

24、比例從 2016 年 24%上升至 2019 年 87%，創(chuàng)業(yè)板盈利分布則趨于穩(wěn)定，其中虧損企業(yè)占比從 2016 年 2%提升至 14%。圖 17：板塊平均 EPS 對(duì)比圖 18：企業(yè)虧損占比2.001.501.000.50- (0.50)(1.00)(1.50)科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板（正盈利） 創(chuàng)業(yè)板（正盈利）201620172018201916%14%12%10%8%6%4%2%0%科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板13%14%12%7%5%5%5%3%2016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部圖 19：科創(chuàng)板 2016-2019 年歸母凈利潤(rùn)分布情況圖 2

25、0：創(chuàng)業(yè)板 2016-2019 年歸母凈利潤(rùn)分布情況100%80%60%40%20%0%小于00-1億1-5億5億以上24%45%47%44%16%13%4%7%16%5%1%8%5%87%78%2016201720182019100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%小于00-1億1-5億5億以上66%63%30%2%2%22%5%2%20%2%12%20%3%14%71%65%2016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部科創(chuàng)板整體 ROE 高于創(chuàng)業(yè)板，但弱于創(chuàng)業(yè)板中盈利企業(yè)。2017-2019 年科創(chuàng)板 ROE

26、為 9.2%、9.7%和 8.0%，而創(chuàng)業(yè)板為 9.1%、3.1%和 3.4%。根據(jù)杜邦分析，主要原因是創(chuàng)業(yè)板整體銷(xiāo)售凈利率下滑，2017-2019 年科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板分別為 6.9%/8.1%/8.9%和 19.1%/5.5%/5.4%。剔除當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)為負(fù)的企業(yè)后，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板整體 ROE 水平較為接近。其差異主要來(lái)自財(cái)務(wù)杠桿，2017-2019 年科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板權(quán)益乘數(shù)分別為 2.2、2.1、1.9 和 1.7、 1.8、1.8。圖 21：科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板 ROE 對(duì)比科創(chuàng)板ROE創(chuàng)業(yè)板ROE科創(chuàng)板ROE（正盈利）創(chuàng)業(yè)板ROE（正盈利）12%11% 11%10% 10%9%9%10%10

27、%8%3%3%14%12%10%8%6%4%2%0%201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部圖 22：整體杜邦分析圖 23：盈利公司的杜邦分析2.52.01.51.00.50.0銷(xiāo)售凈利率平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)2.22.11.71.81.91.80.0.7%0.0.8%5%0.0.9%5%35363196科創(chuàng)板 創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板 創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板 創(chuàng)業(yè)板20172018 20192.52.01.51.00.50.0銷(xiāo)售凈利率平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)2.22.11.91.71.81.80.0.0.0.0.0.8%1011%6105%6106%6116科創(chuàng)板 創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板 創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板

28、 創(chuàng)業(yè)板20172018 2019數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部成本負(fù)擔(dān)加重是創(chuàng)業(yè)板整體業(yè)績(jī)下滑的原因，科創(chuàng)板費(fèi)用控制能力較好，成本增加主要來(lái)自于研發(fā)費(fèi)用支出：1）銷(xiāo)售費(fèi)用方面，2017 年起創(chuàng)業(yè)板整體銷(xiāo)售費(fèi)用率大幅增加，成本負(fù)擔(dān)加重，剔除當(dāng)年虧損的企業(yè)后，銷(xiāo)售費(fèi)用率較為穩(wěn)定。2）受研發(fā)費(fèi)用增加的影響，科創(chuàng)板管理費(fèi)用率（管理費(fèi)用與研發(fā)費(fèi)用之和）逐年增加。3）科創(chuàng)板整體現(xiàn)金流充裕，債務(wù)負(fù)擔(dān)較小，2019 年財(cái)務(wù)費(fèi)用率降為負(fù)值，現(xiàn)金充裕也為科創(chuàng)板未來(lái)提供增加貸款的空間。圖 24：銷(xiāo)售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重對(duì)比圖 25：管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重對(duì)比科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)業(yè)板（

29、正盈利）8% 8%7% 7%8% 8%8%8% 8%6%7%7%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%201620172018201918%16%14%12%10%8%6%4%2%0%科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)業(yè)板（正盈利）17%14%15%12%11%11%10%11%11%1011112016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部注：為統(tǒng)一孔徑，此處管理費(fèi)用調(diào)增為管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用之和圖 26：研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重對(duì)比圖 27：財(cái)務(wù)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重對(duì)比10%9%科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)業(yè)板（正盈利）科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)業(yè)板（正盈利）1%2%1%1%1%9%8

30、%8%5%5% 5%5% 5%0%0%0% 0%8%1%7%1%6%1%5%1%4%0%3%0%2%0%1%0%0%0%1%1%1%1%1%1%1%0%0%20162017201820192016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部盈利質(zhì)量近年兩個(gè)板塊的企業(yè)現(xiàn)金回收率整體好轉(zhuǎn)?？苿?chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板 2017-2019 年凈現(xiàn)比分別為 1.34/1.30/1.82 和 0.58/2.70/3.71，收現(xiàn)比分別為 0.95/0.90/0.97 和 0.94/0.97/0.99。由于創(chuàng)業(yè)板虧損比例增加，導(dǎo)致 2018-2019 年凈現(xiàn)比虛高。選取板塊

31、中正盈利企業(yè)調(diào)整后凈現(xiàn)比增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)不變，2019 年科創(chuàng)板 1.57 略高于創(chuàng)業(yè)板 1.31，科創(chuàng)板公司的現(xiàn)金回收表現(xiàn)略優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板。同時(shí)，科創(chuàng)板的收現(xiàn)比雖 2019 年明顯好轉(zhuǎn)，但仍小于創(chuàng)業(yè)板，2019 年創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板收現(xiàn)比分別為 0.99 和和 0.97。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)盈利模式趨于成熟，客源和客流較科創(chuàng)板更為穩(wěn)定，因而現(xiàn)金回收更為確定。圖 28：凈現(xiàn)比（整體法）圖 29：收現(xiàn)比 （整體法）4.03.53.02.52.01.51.00.50.0科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板（正盈利） 創(chuàng)業(yè)板（正盈利）20162017201820191.000.950.900.850.800.750.70科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板（正

32、盈利） 創(chuàng)業(yè)板（正盈利）2016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部注：凈現(xiàn)比=經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額/歸母凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部注：收現(xiàn)比=銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營(yíng)業(yè)收入科創(chuàng)板企業(yè)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，扣非歸母凈利潤(rùn)占比保持 90%以上。2016-2019 年間科創(chuàng)板扣非凈利潤(rùn)占總歸母凈利潤(rùn)比重超過(guò) 90%，2018-2019 年創(chuàng)業(yè)板整體扣非比重迅速下滑至 47%和 53%，較 2016-2017 年下滑超過(guò) 30%，主要原因仍是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)加速分化，剔除非盈利企業(yè)后，扣非占比下降趨勢(shì)趨于平滑。企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益逐年走低，科創(chuàng)板降幅小于創(chuàng)業(yè)板。20

33、19 年科創(chuàng)板營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益為 0.70，高于創(chuàng)業(yè)板 0.41。除去非盈利企業(yè)，前者 0.78 略低于后者 0.89。主要是因?yàn)榭苿?chuàng)板企業(yè)一方面毛利高費(fèi)率低，另一方面現(xiàn)金回款效率弱于創(chuàng)業(yè)板，從而營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益降幅更小。圖 30：扣非歸母凈利潤(rùn)比重圖 31：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益120%100%80%60%40%20%0%科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板（正盈利） 創(chuàng)業(yè)板（正盈利）20162017201820192.502.001.501.000.500.00科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板（正盈利）創(chuàng)業(yè)板（正盈利）2016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，

34、中信證券研究部政府補(bǔ)貼逐年增加，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)獲得政府補(bǔ)貼力度更大。2016-2019 年間科創(chuàng)板政府補(bǔ)貼力度加大，2017 年起超過(guò)科創(chuàng)板，且差距逐漸增加。2019 年科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板中 99%的企業(yè)可獲得 2000-3000 萬(wàn)元的政府補(bǔ)助。高額補(bǔ)貼使得部分公司實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，2016年科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板分別有 4 家企業(yè)和 15 家企業(yè)憑借政府補(bǔ)助實(shí)現(xiàn)正利潤(rùn)，至 2019 年科創(chuàng)板該數(shù)字例下降為 2 家，而創(chuàng)業(yè)板則增加至 26 家。2018-2019 年創(chuàng)業(yè)板整體收到的補(bǔ)貼占?xì)w母凈利潤(rùn)的比重分別達(dá)到 33%和 31%。圖 32：獲得政府補(bǔ)貼的企業(yè)數(shù)量圖 33：企業(yè)平均獲得的政府補(bǔ)助金額對(duì)比（百萬(wàn)元）

35、101%100%99%98%97%96%95%94%93%97%96%科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板99%100%100%99%99%98%科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)業(yè)板（正盈利）32231917 17191812 1214 1593530252015105020162017201820192016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部圖 34：扣除政府補(bǔ)助后虧損的公司數(shù)量圖 35：政府補(bǔ)助對(duì)歸母凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)程度科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板272615114542302535%30%科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)業(yè)板（正盈利）33%31%2025%20%1515%16%23%20%23%1010%55

36、%00%9%11% 9%10%10%9%20162017201820192016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部三大現(xiàn)金流分析經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流：科創(chuàng)板優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板。從經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額與營(yíng)業(yè)收入比重上看，科創(chuàng)板整體比例遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板，2019 年分別為 16%和 12%。從銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與營(yíng)業(yè)收入比重上看，比例接近于 100%，無(wú)明顯異常。圖 36：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額與營(yíng)業(yè)收入比重圖 37：銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金與營(yíng)業(yè)收入比重18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%13%7%科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板11%9%8%6%16%12

37、%105%100%95%90%85%80%94%82%科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板97%94%95%90%99%97%20162017201820192016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部投資活動(dòng)現(xiàn)金流：科創(chuàng)板企業(yè)投資加速，創(chuàng)業(yè)板公司投資保持穩(wěn)定。2017 年起科創(chuàng)板企業(yè)平均資本支出金額超過(guò)創(chuàng)業(yè)板，每年平均支出約 2 億元，占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的 15%上下，而創(chuàng)業(yè)板平均支出金額約 1.6 億元。支出約當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的 10%。與創(chuàng)業(yè)板相比，科創(chuàng)板處于需要加大資本投入、擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模的成長(zhǎng)階段。圖 38：平均資本支出及其占比（百萬(wàn)元）圖 39：在建工程賬面余

38、額（百萬(wàn)元）25020015010050科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板占營(yíng)收比重（科創(chuàng)板）占營(yíng)收比重（創(chuàng)業(yè)板）20%15%10%5%25020015010050科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板02016201720180%20190193175134115977243602016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部融資活動(dòng)現(xiàn)金流：2019 年科創(chuàng)板企業(yè)由于上市存在大額資本金流入，整體籌資凈額占營(yíng)業(yè)總收入的 39%，而 2016-2019 年間創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資額持續(xù)走低，2019 年凈現(xiàn)金流入僅為營(yíng)業(yè)收入的 3%。綜合企業(yè)的投融資行為，2016-2018 年科創(chuàng)板相關(guān)企業(yè)上市前持

39、續(xù)凈流出，存在強(qiáng)烈的融資需求。2019 年通過(guò)在科創(chuàng)板上市實(shí)現(xiàn)平均凈流入資金 0.78 億元，資本金大幅增加。而創(chuàng)業(yè)板公司于 2017 年開(kāi)始持續(xù)凈流出，主要依靠自有現(xiàn)金流支持其投資活動(dòng)。圖 40：籌資性現(xiàn)金流/營(yíng)業(yè)收入圖 41：企業(yè)投融資凈現(xiàn)金流變化（百萬(wàn)元）45%40%35%30%25%23%科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板39%100500科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板20%15%10%5%0%23%17%10%18%5%3%-50785-7-19-50-115-153-142-100-150-20020162017201820192016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券

40、研究部企業(yè)償債情況流動(dòng)性情況：科創(chuàng)板流動(dòng)性逐年增強(qiáng)，創(chuàng)業(yè)板則有所減弱?？苿?chuàng)板貨幣資金占比從2016年 18%逐年提升至 2019 年 30%，其 2019 年貨幣資金同比增加 6%主要是因?yàn)榭苿?chuàng)板上市得到的融資款。貨幣資金的變化也體現(xiàn)于流動(dòng)比率中，2016 年科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的整體流動(dòng)比率分別為 1.58 和 1.91，2019 年科創(chuàng)板增加至 2.38，而創(chuàng)業(yè)板下降至 1.62。圖 42：貨幣資金占比圖 43：整體流動(dòng)比率變化35%30%25%科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板2.502.001.91科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板1.731.802.3820%15%10%5%0%1.501.000.50-1.581.791.641.

41、6230%24%18%19%21%18%17%18%20162017201820192016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部資本結(jié)構(gòu)情況：科創(chuàng)板為市場(chǎng)提供了一條新的融資渠道，通過(guò)增加資本金降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，降低其融資成本。2017-2019 年，科創(chuàng)板總資產(chǎn)負(fù)債率總體下降 10%，而創(chuàng)業(yè)板企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率總體基本不變。2019 年科創(chuàng)板開(kāi)板為企業(yè)提供新的直接融資渠道，從而進(jìn)一步降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，支持公司投資的同時(shí)，為企業(yè)增加負(fù)債提供更多空間。由于二級(jí)市場(chǎng)在過(guò)去三年內(nèi)表現(xiàn)平平，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)主要通過(guò)銀行借貸、可轉(zhuǎn)債等 形式滿足自身的

42、融資需求，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升，借款成本隨之提高。2017 年創(chuàng)業(yè)板平 均借款利率為 4.8%，低于科創(chuàng)板 5.3%，而 2019 年創(chuàng)業(yè)板的平均借款成本已經(jīng)增加至 5.6%，較科創(chuàng)板企業(yè)高 1.4%。圖 44：企業(yè)總資產(chǎn)負(fù)債率變化圖 45：平均借款利率60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板53.5%45.8%49.7%5.8%442.9%46.5%2017201820196.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板5.3%5.5%5.6%4.8%4.1%4.2%201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：

43、Wind，中信證券研究部企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力分析科創(chuàng)板周轉(zhuǎn)率存在變化，創(chuàng)業(yè)板整體穩(wěn)定。2017 年科創(chuàng)板應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為 5.2，2019年下降至 4.3，存貨周轉(zhuǎn)率則從 2017 年 3.7 提升至 2019 年 5.9。而創(chuàng)業(yè)板過(guò)去三年的應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)率較為穩(wěn)定，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率約為 3.3，存貨周轉(zhuǎn)率從 2017 年 5.3 略下降至 2019 年 4.9。圖 46：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率圖 47：存貨周轉(zhuǎn)率6.05.04.03.02.01.0-科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板5.24.84.33.33.23.32017201820197.06.05.04.03.02.01.0-科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板5.95.35.04.94.3

44、3.7201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的估值比較募集規(guī)模：科創(chuàng)板企業(yè)融資規(guī)模整體提升?？苿?chuàng)板上市平均募集資金 15 億元，中位數(shù)為 9 億元。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)平均融資 5 億元，中位數(shù)為 4 億元?？苿?chuàng)板融資額集中于 5-10億元人民幣，共計(jì) 66 家企業(yè)。而創(chuàng)業(yè)板上市融資金額主要集中于 5 億以下，共計(jì) 536 家企業(yè)。圖 48：上市募集資金分布對(duì)比科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板536210662041617127260050040030020010005億以下5-10億10-20億20-30億30億以上數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部PE

45、 估值法下，科創(chuàng)板市場(chǎng)高溢價(jià)發(fā)行。科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的平均首發(fā) PE 分別為 70.56和 36.76。根據(jù)公司首發(fā) PE 和當(dāng)時(shí)行業(yè) PE 比較可以發(fā)現(xiàn)，超過(guò) 70%的企業(yè)高于當(dāng)時(shí)行業(yè) PE 發(fā)行，而創(chuàng)業(yè)板中僅約 4%的企業(yè)選擇高于行業(yè) PE 發(fā)行?？苿?chuàng)板的高估值來(lái)自于幾個(gè)方面，一是當(dāng)前一級(jí)市場(chǎng)的高溢價(jià)傳導(dǎo)至二級(jí)市場(chǎng)，二是市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)的核心技術(shù)給出了更高的價(jià)格。圖 49：科創(chuàng)板首發(fā) PE 與當(dāng)時(shí)行業(yè) PE 的差值圖 50：創(chuàng)業(yè)板首發(fā) PE 與當(dāng)時(shí)行業(yè) PE 的差值（最低點(diǎn)）150%100%50%0%-50%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信證券研究部注：