下半年產(chǎn)業(yè)債投資策略：陽光總在風(fēng)雨后

1、2主要結(jié)論一季疫情沖擊企業(yè)經(jīng)營，目前正在逐步恢復(fù)。受新型冠狀病毒感染肺炎疫情影響，一季度產(chǎn)業(yè)債盈利明顯承壓，20Q1收入增 速、歸母凈利潤增速分別從19年末的7%、7%下降至-11%及-34%，經(jīng)營利潤率同期從3.37%下降至3.30%。行業(yè)修復(fù)方面， 4月社零當(dāng)月同比降幅收窄8.3PCTS至-7.5%，其中汽車、金銀珠寶、家用電器、家具等可選消費邊際降幅收窄最明顯，超過 25PCTS；汽車補貼落地、新能源政策、商用車上行等推動4月銷售大幅改善。地產(chǎn)線下銷售恢復(fù)，全國商品房銷售面積當(dāng)月 同比降幅收窄12PCTS至-2.14%。出口后續(xù)仍有一定不確定性。整體來看，一季度休旅、航運、機場、汽車等沖

2、擊最大，后 續(xù)關(guān)注出口導(dǎo)向型企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險加大。融資整體改善，分化依然存在。今年受疫情影響，為呵護市場流動性，融資整體寬松，3月底國常會明確要引導(dǎo)公司信用類債 券凈融資比上年多增1萬億元，截至5月，今年信用債凈融資額比去年同期上行1.62萬億，其中產(chǎn)業(yè)債凈融資額同比上行1.12 萬億至1.64萬億，其中高等級、國企受益更明顯，產(chǎn)業(yè)債AA、AA+及AAA主體凈融資分別為1375、2073及12835億，民企、 地方國企、央企今年累計凈融資額分別為501、7952及7058億；民企分等級來看AA、AA+及AAA凈融資額分別為-107、 102及689億，同比去年同期分別改善257、462及308億。

3、分行業(yè)來看，綜合、建筑、交運、采掘等凈融資額最高，超過千 億。低等級到期微降，新增違約主體減少，但償付仍不樂觀。2020年到期量微降至4.78萬億，分主體等級來看，AAA、AA+及 AA等級到期量分別為3.94萬億、6208及2200億，6-12月中低等級到期量較大的行業(yè)有地產(chǎn)、綜合、商業(yè)貿(mào)易、建筑裝飾、 公用事業(yè)及化工等，均在200億以上。新增7個違約主體為力帆實業(yè)、北大科技園建設(shè)、新華聯(lián)、康美藥業(yè)、天神娛樂、宜華、 中融新大，仍以過度融資投資、依賴短期融資、經(jīng)營持續(xù)惡化的民企為主。20新增償付本金包括富貴鳥破產(chǎn)清算償付0.16億 元，寧夏遠高實業(yè)延遲一周后全額兌付本息。產(chǎn)業(yè)債策略：短期內(nèi)中

4、高等級配置仍是主力，票息策略逐步下沉低等級。信用利差歷史低位，久期不宜過長，中短久期、中 高等級仍是首選，目前國債、信用債收益率降至低位，隨著疫情得到較好控制、國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)，短期內(nèi)若資金成本仍維持低 位，有望帶動高等級利差進一步收窄，但空間明顯小于09年。低等級全面下沉仍需等待企業(yè)需求端的改善和經(jīng)濟基本面的好 轉(zhuǎn)，建議先從基本面較穩(wěn)健、抗風(fēng)險能力較強的中高等級民企、中低等級國企開始下沉。行業(yè)關(guān)注：汽車、地產(chǎn)、水泥、建 筑、家電以及受益于成本下行的部分化工企業(yè)。主要內(nèi)容一季度盈利承壓，目前逐步修復(fù)融資整體改善，分化依然存在三季度繼續(xù)中高等級，后續(xù)逐步下沉30.005.0010.0015.0020

5、.0025.0030.0035.0040.00-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.002月同比4月同比4月-2月百貨類4汽車類地產(chǎn)類必須消費類1.1行業(yè)沖擊與恢復(fù)資料來源:Wind，申萬宏源研究可選消費4月降幅大幅收窄4月社零當(dāng)月同比降幅收窄8.3PCTS至-7.5%，其中汽車、金銀珠寶、家用電器、家具等可選 消費邊際降幅收窄最明顯，超過25PCTS，上述4月當(dāng)月同比增速分別為0%、-12%、-8.5% 及7.10%。整體來看，必須消費品繼續(xù)上行，可選消費邊際好轉(zhuǎn)，當(dāng)月增速居前的有糧油、 飲料、中西藥及日用品；服裝鞋帽、石油及制品、金銀

6、制品降幅最大，分別為-18.5%、- 14.10%及-12.10%。4月汽車、金銀珠寶等可選消費大幅改善1.1行業(yè)沖擊與恢復(fù)汽車補貼落地、新能源政策、商用車 上行等推動4月銷售大幅改善5 月 11 日，中汽協(xié)公布 2020 年 4 月份汽車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)。 汽車 4月銷量 207.0 萬輛，環(huán)比增長 43.5%，同比增長 4.4%， 1-4 月累計銷量 576.1 萬輛， 累計同比下降 31.1% 。其中乘用車、客車、貨車 4 月銷量分別為153.6 萬輛、3.8 萬輛、49.6 萬輛，環(huán)比增長45.6%、 37.7%、39.0%，同比下降 2.6%、增長 5.2%、增長 34.2%，1-4 月累計

7、銷量分別為 443.3 萬輛、10.5 萬輛、 122.3 萬輛，累計同比下降35.3%、21.1%、11.6%。中 汽協(xié)預(yù)計，樂觀和悲觀情況下中國汽車市場全年銷量將 分別下降 15%和 25%。4月汽車銷量單月增速轉(zhuǎn)正40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00-60.00-70.002020-032020-0416.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00經(jīng)銷商庫存系數(shù)5月中汽車批發(fā)同比增速升至16%40.0020.000.00-20.00-40.00-60.00-80.00-100.00-1

8、20.00資料來源:Wind，申萬宏源研究資料來源:Wind，申萬宏源研究5 當(dāng)周日均銷量:乘用車:廠家零售:同比% 當(dāng)周日均銷量:乘用車:廠家批發(fā):同比%汽車經(jīng)銷商庫存系數(shù)降至1.76-2%0%2%4%6%8%10%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2020-032020-04變化1.1行業(yè)沖擊與恢復(fù)地產(chǎn)銷售改善、拿地上行隨著國內(nèi)疫情得到比較好的控制，地產(chǎn)線下銷售恢復(fù)，全國商品房銷售面積累計同比降幅4月收窄7PCTS至- 19.28%，當(dāng)月同比降幅收窄12PCTS至-2.14%。根據(jù)30大中城市分一二三線來看，4月當(dāng)月同比增速分別為- 19%、-23%及-11%，環(huán)比分別收

9、窄21、17及15PCTS。房企開發(fā)資金來源當(dāng)月增速降幅從3月的-8%收窄至-1%，其中國內(nèi)貸款4月當(dāng)月增速為11%、自籌資金5.84%， 銷售回款方面，定金及預(yù)收賬款降幅仍較大為-10%（較3月收窄10PCTS），個人按揭貸款增速從3月0.5%微降 至-0.6%。整體來看，房企對國內(nèi)貸款、自籌資金的依賴度在提高，銷售回款特別是定金及預(yù)收款修復(fù)仍需時日。地產(chǎn)銷售降幅收窄開發(fā)資金來源當(dāng)月增速降幅收窄7PCTS15%12%30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.002017-022017-052017-082017-112018-022018-

10、052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-02商品房銷售面積累計同比%當(dāng)月同比資料來源:Wind，申萬宏源研究資料來源:Wind，申萬宏源研究6-0.50-1.00-4.003.503.002.502.001.501.000.50招拍掛總價當(dāng)月增速%一線城市二線城市三線城市江浙滬三線京津冀三線廣東三線其他三線2020/3/312020/4/301.1行業(yè)沖擊與恢復(fù)地產(chǎn)銷售改善、拿地上行地產(chǎn)投資單月增速從3月的1.14%上行至6.97%，其中土地購置費單月增速提升至10.18%，土地成交款增速上行至82.28%，土地成交熱度明顯提升，隨著復(fù)

11、工開展，新開工面積降幅從-10%收窄至-1.3%。從土地市場招拍掛數(shù)據(jù)來看，今年以來一線城市、廣東地區(qū)三線城市土地成交的量同比增速最高，截至5月一二 三線土地成交總價增速分別為112%、-20%及-15%（20年5月按照兩周推演3周數(shù)據(jù)），三線城市職工，廣東地 區(qū)、長三角、京津冀及其他地區(qū)三線城市成交金額同比分別為31%、-20%、-29%及-24%。資料來源:Wind，申萬宏源研究4月土地成交價款增速上行至82.28%20年一線、廣東三線城市土地成交熱度較高-10.00-15.00-5.000.005.0010.0015.0020.002020-03 2020-04注：4月土地成交價款增速上

12、行至82.28%，受縱坐標限制未顯示資料來源:Wind，申萬宏源研究72020-032020-04變動81.1行業(yè)沖擊與恢復(fù)資料來源:Wind，申萬宏源研究出口后續(xù)仍有一定不確定性2020年4月出口增速3.5%短期回升、前值-6.6%；進口同比-14.2%顯著下行、前值-0.9%，進出口走勢分化、預(yù)示后續(xù)出 口端下行壓力仍大。海外疫情對于美歐產(chǎn)業(yè)鏈供給的影響已經(jīng)體現(xiàn)，由此帶動我國4月進口大幅下行、與出口端走勢顯著 分化。預(yù)計5月出口數(shù)據(jù)將面臨較大下行壓力。機電產(chǎn)品出口增速轉(zhuǎn)正，消費品項持續(xù)弱化、驗證海外消費需求疲軟。4月機電產(chǎn)品出口增速5.5%、前值-9%，高新技術(shù) 品出口增速10.9%、前值

13、-7.5%，機電及高新技術(shù)品出口繼續(xù)上行，但由于韓國4月出口大幅下行、我國進口端也明顯回 落，預(yù)計后續(xù)將持續(xù)承壓；消費品端則走勢延續(xù)3月分化趨勢，服裝、家具類出口增速進一步低位下行、可見海外消費需 求弱化，而紡織制品增速大幅上行、主要受出口醫(yī)療物資增加帶動?？蛇x消費類出口低迷0.200.150.100.05-0.05-0.10-0.15-0.20-0.25-0.30-0.10-0.20-0.30-0.40-0.50-0.60-0.70-零社產(chǎn)銷量社零：餐飲汽車銷量地交通運輸出口2019年增速20年4月累計增速2020E91.1行業(yè)沖擊與恢復(fù)資料來源:Wind，申萬宏源研究1-4月疫情影響地產(chǎn)社

14、零汽車餐飲交運，且交運、餐飲、酒店服務(wù)類消費等過季難以彌補，4月開始行業(yè)降幅普遍明顯收窄此次疫情目前的沖擊對交運、餐飲全年拖累都較大，按照5-12月0增長來計算，2020年客運量、貨運量累計降幅-20%及-7%，19年 1-4月客運量、貨運量全年占比分別為33%及29%；餐飲收入1-4月累計同比降幅為-40%，后續(xù)0增長，則同比降幅為-12%，19年1- 4月全年占比30%；休旅方面，五一小長假期間，全國國內(nèi)旅游接待總?cè)藬?shù)1.15億人次，同比下滑41.3%，全國鐵路預(yù)計發(fā)送旅客 2860萬人次，日均同比下滑62.13%。整體來看，交運、餐飲、休旅等受沖擊較大，且前期損失難以后續(xù)提速彌補，此次疫

15、情預(yù)計對 全年累計影響都較大。汽車銷售：目前累計降幅為-19%，受益于地方出臺補貼政策、新能源補貼政策等，后續(xù)或有一定好轉(zhuǎn)，按照后續(xù)0增長來看，全年降幅為-10%。中汽協(xié)樂觀預(yù)期全年銷售增速為-15%。出口：目前累計降幅為-9%，海外疫情不確定性仍較高，預(yù)計后續(xù)仍有拖累，按照后續(xù)0增長來看，全年降幅為-3%。地產(chǎn)銷售：目前累計降幅為-19%，隨著線下銷售恢復(fù)預(yù)計邊際好轉(zhuǎn)，此外1-4月總銷售面積占比25%，占比相對較小，按照后續(xù)0增 長來看，全年降幅為-5%。此次疫情對交運、餐飲等沖擊全年看較大0.200.101.2 疫情Q1對企業(yè)盈利沖擊很大資料來源:Wind，申萬宏源研究Q1發(fā)債主體盈利明顯

16、承壓受本次疫情影響Q1產(chǎn)業(yè)債盈利下行、經(jīng)營流入大幅下降，受益于籌資改善短期償債壓力緩解，但負債結(jié)構(gòu)中短期 占比增加。我們根據(jù)1187家產(chǎn)業(yè)債主體進行中位數(shù)進行統(tǒng)計。受新型冠狀病毒感染肺炎疫情影響，一季度產(chǎn)業(yè)債 盈利明顯承壓，20Q1收入增速、歸母凈利潤增速分別從19年末的7%、7%下降至-11%及-34%，經(jīng)營利潤率同 期從3.37%下降至3.30%。周轉(zhuǎn)效率方面，受收入增速拖累影響，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從去年底47%下降至45%。另一 方面，大量金融支持政策出臺，一季度產(chǎn)業(yè)債凈融資額大幅上行，現(xiàn)金流量表來看，呈現(xiàn)明顯的經(jīng)營凈額大幅惡 化，從19年底的11%下降至-29%，而籌資凈額增速從年末的-25

17、%大幅上行至64%，整體來看，受益于融資的改 善，20Q1產(chǎn)業(yè)債主體貨幣資金增速整體微升，從19年末的2%上行至6%。償債來看，現(xiàn)金流、貨幣類指標受益 于融資改善，貨幣資金對短期有息負債覆蓋率僅小幅從年末的0.75倍下降至0.72倍，而利潤表方面EBITDA對利 息覆蓋倍數(shù)來看，從年末的3.61倍大幅下降至2.23倍。從負債結(jié)構(gòu)來看，資產(chǎn)負債率整體微幅從年末63.78%下 降至63.59%，負債期限短期化增加，短期有息負債占總資產(chǎn)比從13.53%上行至15%。20Q1產(chǎn)業(yè)債主體盈利明顯下降-6.00-4.00-2.00-2.004.00-0.40-0.30-0.20-0.10-0.100.20

18、0.30經(jīng)營利潤率%（右軸）歸母凈利潤增速收入增速101.2 疫情Q1對企業(yè)盈利沖擊很大資料來源:Wind，申萬宏源研究20Q1盈利、周轉(zhuǎn)全面下行Q1短期有息負債占比上行，杠桿率變動不大20Q1經(jīng)營現(xiàn)金流惡化，籌資明顯改善Q1貨幣資金短期有息負債覆蓋率變動不大資料來源:Wind，申萬宏源研究0.540.520.500.480.460.440.420.405.004.504.003.503.002.502.002015/3/12015/8/12016/1/12016/6/12016/11/12017/4/12017/9/12018/2/12018/7/12018/12/12019/5/12019

19、/10/12020/3/1經(jīng)營利潤率%ROA%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）-0.40-0.20-0.200.400.600.80經(jīng)營凈額增速投資凈額增速籌資凈額增速2019/12/312020/3/3165.0064.0063.0062.0061.0060.0059.0058.0057.0017.0016.0015.0014.0013.0012.0011.0010.002009/3/12010/1/12010/11/12011/9/12012/7/12013/5/12014/3/12015/1/12015/11/12016/9/12017/7/12018/5/12019/3/12020/1/1短期有息

20、負債占比資產(chǎn)負債率（右軸）2.503.003.504.004.500.900.850.800.750.700.650.602015/3/12015/7/12015/11/12016/3/12016/7/12016/11/12017/3/12017/7/12017/11/12018/3/12018/7/12018/11/12019/3/12019/7/12019/11/12020/3/1速動比率貨幣/短期有息負債EBITDA覆蓋率（右軸）111.2 低等級惡化是最嚴重的Q1低等級、民企盈利承壓更明顯，低等級國企、民企短期有息負債占比明顯提升。分企業(yè)屬性及主體評級來看， 央企、國企、民企Q1收入增

21、速分別為-6.89%、-11.25%、-16.87%，其中低等級收入降幅更大，央企、國企、 民企AA等級主體收入降幅分別為-9.52%、-17.42%及-18.94%。歸母凈利潤增速來看，央企、國企、民企Q1分 別為-26%、-43%、-40%，其中低等級收入降幅更大，央企、國企、民企AA等級主體收入降幅分別為-75%、- 76%及-53%。經(jīng)營凈額增速下降來看，Q1央企、國企、民企分別為-24%、-48%及-34%?；I資凈額增速來看， Q1央企、國企、民企分別為72%、82%及46%。貨幣資金對短期有息負債覆蓋倍數(shù)來看，整體變動不大，民企 AAA整體最高為1.07倍,低等級整體較低。負債結(jié)構(gòu)

22、來看，資產(chǎn)負債率除央企外整體微降，央企、國企及民企Q1 分別為68%、61.8%及59.1%，而民企的短期有息負債占比大幅上行，Q1央企、國企及民企短期有息負債占比分 別為12%、14%及18%.民企、地方國企歸母凈利潤增速下降最多20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%2019/9/302019/12/312020/3/31資料來源:Wind，申萬宏源研究-0.20-0.40-1.000.800.600.400.20全部央企國企民企2019/9/302019/12/312020/3/31資料來源:Wind，申萬宏源研究12籌資現(xiàn)

23、金流凈額增速央企、國企較高0.00(1.00)(2.00)(3.00)(4.00)(5.00)(6.00)休旅航空運輸機場 汽車 商貿(mào) 電子 鋼鐵 有色 醫(yī)藥 化工 建筑電氣設(shè)備機械 地產(chǎn) 公用 煤炭 水泥 造紙航運港口20Q1歸母凈利潤增速131.2 一季度休旅、航運、機場、汽車等利潤下降最多一季度休旅、航運、機場、汽車等歸母凈利潤降幅最大，后續(xù)關(guān)注出口導(dǎo)向型企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險加大。受本次疫情影 響，2-3月國內(nèi)生產(chǎn)消費受到較大影響，特別是休旅、交通、可選消費等，Q1財報數(shù)據(jù)來看，Q1產(chǎn)業(yè)債主體歸母 凈利潤增速來看，休旅、航空運輸、機場、汽車、商貿(mào)類行業(yè)受沖擊最大，歸母凈利潤增速分別為-536%、

24、- 280%、-188%、-96%及49%，此外、電子、鋼鐵、有色受沖擊也較大，醫(yī)藥行業(yè)歸母凈利潤增速也下降34%， 降幅低于-20%的行業(yè)有水泥、造紙及航運港口。營運能力方面，煤炭、公用改善明顯，其他行業(yè)大多下行，航 空運輸、港口、機場、休旅、機械下降最多。償債能力指標來看，水泥、建筑、商貿(mào)、港口略有改善，化工、休 旅、地產(chǎn)下降。杠桿率方面，整體變化不大，地產(chǎn)、港口微升，水泥、電子、鋼鐵、煤炭微降。整體來看，處于 歷史較高分位數(shù)的水泥、鋼鐵、造紙等受到一定沖擊，但相對來說影響較??；煤炭、公用、建筑整體略有改善， 化工、航空、地產(chǎn)、機場、休旅財務(wù)基本面受沖擊最大。資料來源:Wind，申萬宏源研

25、究休旅、航運、機場、汽車等Q1歸母凈利潤增速大幅下跌12.0010.008.006.004.002.000.00minmax-min2019/9/302019/12/312020/3/3112.0010.008.006.004.002.000.00水泥鋼鐵 造紙 煤炭 化工航空運輸?shù)禺a(chǎn) 機場 公用 建筑 商貿(mào) 汽車航運港口有色 休旅 電子 機械 醫(yī)藥電氣設(shè)備minmax-min2019/9/302019/12/312020/3/31141.2 一季度休旅、航運、機場、汽車等利潤下降最多資料來源:Wind，申萬宏源研究僅煤炭、公用、建筑財務(wù)持續(xù)改善水泥償債能力高位上行，鋼鐵、化工、休旅、地產(chǎn)下降

26、償債能力主要內(nèi)容一季度盈利承壓，目前逐步修復(fù)融資整體改善，分化依然存在三季度繼續(xù)中高等級，后續(xù)逐步下沉15-1,000-2,000-9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000民營企業(yè)地方國有企業(yè)中央國有企業(yè)19年20年-2,000-14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000產(chǎn)業(yè)AAAA+AAA2.1 融資整體改善，分化依然存在呵護市場流動性，融資整體寬松，3月底國常會明確要引102及689億，同比去年同期分別改善257、462及308億。19年20年資料來源:Wind，申萬宏源研究高等級融資優(yōu)勢明顯資料來源:Wi

27、nd，申萬宏源研究國企融資優(yōu)勢明顯融資整體改善，但分化依然存在。今年受疫情影響，為導(dǎo)公司信用類債券凈融資比上年多增1萬億元，截至5月，今年信用債凈融資額比去年同期上行1.62萬億，其中產(chǎn)800業(yè)債凈融資額同比上行1.12萬億至1.64萬億，其中高等600級、國企受益更明顯，產(chǎn)業(yè)債AA、AA+及AAA主體凈400融資分別為1375、2073及12835億，民企、地方國企、200央企今年累計凈融資額分別為501、7952及7058億；民-企分等級來看AA、AA+及AAA凈融資額分別為-107、-200-400-600產(chǎn)業(yè)民企AAAA+AAA19年20年16民企融資整體改善，分化存在2.1 融資整體

28、改善，分化依然存在分行業(yè)來看，今年1-5月綜合、建筑凈融資額最高超過2000億，其次是交運、采掘、公用、房地 產(chǎn)凈融資額超過1000億，上述行業(yè)也是同比去年增幅最大的行業(yè)，綜合、建筑、交運、采掘同 比凈融資額增加超過1000億；民企來看，地產(chǎn)、家電、交運、鋼鐵、機械、通訊凈融資額超過 50億。資料來源:Wind，申萬宏源研究綜合、建筑、交運、采掘等凈融資額過千億3,0002,5002,0001,5001,000500-500-1,00020年凈融資額19年1-5月變動17160014001200100080060040020002014年2015年2016年2017年2018年2019年202

29、0/5/272.2 新增違約主體7個20年至今債券市場違約金額累計576億，新增違 約主體7個，主體首次違約率下降至1.04%。違 約金額大幅上行主要是因為北大方正存續(xù)債觸發(fā) 違約，合計345億元，剔除后違約金額為233億 元。新增違約主體為力帆實業(yè)、北大科技園建設(shè)、 新華聯(lián)、康美藥業(yè)、天神娛樂、宜華、中融新大。資料來源:Wind，申萬宏源研究首次違約率下降至1.04%資料來源:Wind，申萬宏源研究違約金額上行至576億元違約金額（億）20年新增7個違約主體054321678民企及其他新增違約主體中央國有企業(yè)地方國有企業(yè)2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%3.00%4

30、54035302520151050首次違約主體數(shù)量主體首次違約率182.2 新增違約主體7個19今年至今違約案例仍以過度融資投資、依賴短期融資、經(jīng)營持續(xù)惡化的民企為主康美藥業(yè)“大存大貸”，財務(wù)造假。2018年12月29日，證監(jiān)會對康美藥業(yè)立案調(diào)查。2019年4月29日晚，康美 藥業(yè)發(fā)布關(guān)于前期會計差錯更正的公告，公司2017年年報貨幣資金多計入299.44億元。2019年5月17日證監(jiān) 會正式通報康美財務(wù)造假，公司利用虛假銀行單據(jù)虛增貨幣資金，虛構(gòu)關(guān)聯(lián)方往來事項，轉(zhuǎn)移資金買賣公司股票， 偽造憑證虛構(gòu)收入。天神娛樂盲目擴張、大幅減值、治理問題突出。公司是覆蓋游戲、應(yīng)用分發(fā)平臺、廣告等的泛娛樂產(chǎn)業(yè)

31、集團。15 年以來外延式并購擴張幅度較大，并購成本高企，商譽占總資產(chǎn)達50%，19年主營收入下滑，利潤持續(xù)為負，商 譽減值幅度較大。此外，公司治理問題嚴重，管理層變動頻繁，19年開始子公司證券賬戶等被凍結(jié)。新華聯(lián)多元化擴張、地產(chǎn)轉(zhuǎn)型文旅失敗。15-16年公司凈融資269億，凈投資254億，大量多元化投資，資產(chǎn)規(guī)模 從14年的586億擴張至16年的1029億。公司業(yè)務(wù)主要以氟化工和地產(chǎn)為主，地產(chǎn)板塊大量投資向文旅地產(chǎn)轉(zhuǎn)型。 大量投資并沒有帶來收益提升，此外公司短期有息負債占比持續(xù)提高至19Q3的18%，而籌資流入從17年開始大 幅下行，19年開始公司資產(chǎn)受限嚴重、股權(quán)質(zhì)押比例超過90%，19年末

32、出現(xiàn)同業(yè)拆借資金違約，董事長因個人問 題協(xié)助警方調(diào)查。20年3月債券到期違約。力帆集團前期過度投資，主業(yè)羸弱，最終違約。15年公司乘用車主業(yè)增長乏力，轉(zhuǎn)型新能源汽車導(dǎo)致融資規(guī)模猛 增。過度擴張但缺乏核心競爭力，補貼退坡疊加“騙補“曝光，公司資金鏈日益緊張，短期償債壓力凸顯。16年 起公司扣非歸母凈利潤由正轉(zhuǎn)負，貨幣資金大量受限，19年開始各類訴訟不斷。中融新大為主營能源化工、物流清潔能源、金融投資及礦產(chǎn)資源開發(fā)的特大型綜合性民企。公司15年起由焦化生 產(chǎn)向物流供應(yīng)鏈等多元綜合業(yè)務(wù)擴展，投資支出的大幅增長導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模攀升，對外收購導(dǎo)致公司16年無形資產(chǎn) 同比增加591%，剔除無形資產(chǎn)后19年Q3

33、資產(chǎn)負債率達82.29%，而現(xiàn)金類資產(chǎn)多為非上市公司股權(quán)及收益權(quán)，資 產(chǎn)質(zhì)量與流動性較差。公司盈利波動受非經(jīng)常性損益影響較大，最終由于借款糾紛、業(yè)務(wù)糾紛、對外擔(dān)保風(fēng)險等 不利因素，公司再融資失敗違約。宜華企業(yè)是一家以家具制造為主，集健康醫(yī)療、地產(chǎn)開發(fā)和戰(zhàn)略投資等產(chǎn)業(yè)于一體大型跨國企業(yè)集團，過去幾年 資本開支巨大，債務(wù)規(guī)模大幅上升，導(dǎo)致短期債務(wù)到期壓力巨大，19年以來公司下屬上市子公司收到多份證監(jiān)會 問詢函或關(guān)注函。同時公司經(jīng)營業(yè)績也明顯差于行業(yè)平均水平，家具業(yè)務(wù)發(fā)展疲軟。1614121086420綜合商業(yè)貿(mào)易化工 建筑裝飾 機械設(shè)備 有色金屬 房地產(chǎn) 公用事業(yè) 食品飲料傳媒汽車 輕工制造 醫(yī)藥

34、生物采掘 電子紡織服裝 計算機 農(nóng)林牧漁 非銀金融鋼鐵 交通運輸通信2018年2019年2020年總計202.2 18年以來綜合、商貿(mào)違約較多18-20年違約潮以前期過度投資、資金流緊張的民企為主，分行業(yè)來看， 綜合、商貿(mào)、化工及建筑裝飾違約新增違約主體數(shù)量最多，行業(yè)內(nèi)弱資 質(zhì)的民企違約風(fēng)險暴露。資料來源:Wind，申萬宏源研究綜合、商貿(mào)、化工低等級主體違約較多2.3 違約處置緩慢產(chǎn)業(yè)債本金償付率8.87%，截至18年底前違約事件償付率為12%截至2020年5月28日，違約涉及金額3582億元，償付本金318億元，本金償付比率8.87%；14、15、16、17、 18、19年的本金償付率分別為

35、75%、17%、12%、23%、7%、9%及0.46%。考慮違約處理時間，統(tǒng)計18年底 之前違約債券本金償付率為12%。平均兌付時間差在違約后1年左右。20新增償付本金包括富貴鳥破產(chǎn)清算償付 0.16億元，寧夏遠高實業(yè)延遲一周后全額兌付本息。央企、國企、民企本金兌付率分別為8%、7%及10%。央企償付率下降，主要是因為北大方正（實控人為教育部） 24只債券集中違約。民企償付率上升，主要是因為中民投四度技術(shù)性違約。國企違約后兌付有債務(wù)重組的東特鋼、 被救助的川煤、技術(shù)性違約的冀物流、兵團六師及美蘭機場。20年新增兌付本金2.66億資料來源:Wind，申萬宏源研究民企本金兌付率10%12.00%1

36、0.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%300025002000150010005000國企央企民企本金兌付(億)違約金額(億)本金兌付率右80%70%60%50%40%30%20%10%0%160014001200100080060040020002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020/5/27當(dāng)年違約金額（億元）當(dāng)年本金兌付（億元）資料來源:Wind，申萬宏源研究本金兌付率右212.4 20年低等級到期量微降2020年到期量微降至4.78萬億，分主體等級來看，AAA、AA+及AA等級到期量分別為3.94 萬億、6208及2200億（19年為

37、3.6萬億、7537、4484億）。分季度來看，2、3季度到期量 較大，分別為1.34及1.38萬億，AA等級到期量分別為488及625億元。6-12月中低等級到期量較大的行業(yè)有地產(chǎn)、綜合、商業(yè)貿(mào)易、建筑裝飾、公用事業(yè)及化工等， 均在200億以上，其中建筑裝飾低等級到期量占行業(yè)總到期量的15.6%，其他均低于10%。資料來源:Wind，申萬宏源研究20年到期量微降資料來源:Wind，申萬宏源研究地產(chǎn)、綜合、商貿(mào)中低等級到期量較大1600014000120001000080006000400020000AA到期量（億）AA+AAA0.180.160.140.120.10.080.060.040.

38、02010009008007006005004003002001000房地產(chǎn)綜合 商業(yè)貿(mào)易 建筑裝飾 公用事業(yè)化工 交通運輸 醫(yī)藥生物 非銀金融采掘 有色金屬AA到期量（億）AA+低等級占比右22主要內(nèi)容一季度盈利承壓，目前逐步修復(fù)融資整體改善，分化依然存在三季度繼續(xù)中高等級，后續(xù)逐步下沉233.1 短期內(nèi)中高等級配置仍是主力24資料來源:Wind，申萬宏源研究短融(AAA):1年中票（AAA）3年 中票（AAA）5年1%短融(AA+):1年中票（AA+）3年 中票（AA+）5年0%短融(AA):1年中票（AA）3年 中票（AA）5年10%短融(AA-):1年中票（AA-）3年 中票(AA-)

39、:5年81%28%23%25%92%36%33%29%94%AAA:3年-1年AAA:5年-3年 AAA:5年-1年99.3%AA+:3年-1年AA+:5年-3年 AA+:5年-1年97.90%AA:3年-1年AA:5年-3年 AA:5年-1年95.10%AA-:3年-1年AA-:5年-3年AA-:5年-1年63.50%98.9%99.70%95.20%93.40%99.7%99.80%98.80%78.50%1年期AA-AAA信用利差57%3年期AA-AAA信用利差38%5年期AA-AAA信用利差36.20%1年期(AA-)-AAA信用利差99%3年期(AA-)-AAA信用利差97%5年期(

40、AA-)-AAA信用利差92%信用利差分位數(shù)信用利差08年以來歷史分位數(shù)一覽2020-05-22期限利差（3-1,5-3,5-1）分位數(shù)AA-AAA等級利差分位數(shù)信用利差歷史低位，久期不宜過長，中短久期、中高等級仍是首選20年信用利差先下后升，截至5月22日，3-5年AA及以上中債隱含評級信用利差回升至30%左右歷史分位數(shù)（08年以來），AA-及以下信用利差仍在90%以上百分位數(shù)。1年內(nèi)AA及以上中債隱含評級信用利差降至歷史低位。AA-AAA等級利差走擴至40-60%分位數(shù)，絕對值在60-70BPS，（AA-）-AAA等級利差在 99%分位數(shù)，絕對值在 280BPS左右。信用分層依然存在，疫情

41、沖擊基本面加劇市場擔(dān)憂，資質(zhì)較差的主體利差仍較高。期限利差處在歷史高位，但絕對利差不大，目前拉長久期性價比較低。期限利差上行至99%分位數(shù)，3-1年及5-3年利 差接近70BPS。3.2 資金利率低位或帶動高等級利差進一步收窄09年一季度信用利差大幅壓縮中高等級信用利差走勢長期來看和利率債走勢密切相關(guān)，但短周期內(nèi)受資金面、配置力量、基本面影響等會略有分化以09年Q1、16Q4利率債從牛轉(zhuǎn)熊的情況來看，09年Q1雖然貨幣政策沒有進一步寬松，但是貨幣資金成本仍處于低位， 信用債套息優(yōu)勢體現(xiàn)，信用債收益率逆勢下行，AA+信用利差Q1收窄至140BPS至126BPS；16年經(jīng)濟逐步好轉(zhuǎn)，但在 委外的大

42、力推動下債牛持續(xù)，四季度開始表外理財納入MPA考核引發(fā)對于去杠桿的擔(dān)憂，12月國海事件等進一步?jīng)_擊資 金面和債市，利率債、信用債同步調(diào)整，信用利差Q4走闊80BPS至150BPS。目前國債、信用債收益率降至低位，隨著疫情得到較好控制、國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)，短期內(nèi)若資金成本仍維持低位，有望帶動 高等級利差進一步收窄，但空間明顯小于09年。0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.000010年國債3年AA+3年AA+利差5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00R007國債10年09年Q1資金成本低位資料來源:Wind，申萬

43、宏源研究資料來源:Wind，申萬宏源研究250.000.501.001.502.002.503.003.505.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.0010年國債3年AA+利差（右）3.2 資金利率低位或帶動高等級利差進一步收窄16年債牛結(jié)束后信用利差隨之走闊09年Q1資金成本低位6.00005.00004.00003.00002.00001.00000.000010年國債3年AA+3年AA+利差3年AA+利差處于23%分位數(shù)資金利率低位或帶動高等級利差收窄2.502.001.503.004.003.50R007國債10年資料來源:Wind，申萬宏源

44、研究資料來源:Wind，申萬宏源研究263.3高收益?zhèn)诮?jīng)濟衰退后期、寬松環(huán)境下表現(xiàn)最好-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.001997-031998-041999-052000-062001-072002-082003-092004-102005-112006-122008-012009-022010-032011-042012-052013-062014-072015-082016-092017-1010年國債%GDP%美銀美國AAA級有效收益率%-5.000.005.0010.0015.0020.001997-031998-041999-052000-06

45、2001-072002-082003-092004-102005-112006-122008-012009-022010-032011-042012-052013-062014-072015-082016-092017-1010年國債%-10.00GDP%美銀美國高收益BB級有效收益率%資料來源:Wind，申萬宏源研究2710年國債GDP美銀美國AAA級有效收益率美銀美國高收益BB級有效收益率BB-國債利差10年國債41%93%58%-12%GDP實際增速41%24%-30%-71%高收益?zhèn)钪饕苓`約和經(jīng)濟預(yù)期影響，信用利差由“經(jīng)濟變化-貨幣政策變化-經(jīng)濟與違約預(yù)期變化”驅(qū)動，較實際違約

46、率變動更靈敏。不同于投資級別債券，主要受市場流動性影響，高收益?zhèn)狡谑找媛手饕?違約風(fēng)險影響，和經(jīng)濟基本面的變動相關(guān)性更大。BB-國債利差與GDP增速明顯負相關(guān)AAA信用債BB信用債3.3高收益?zhèn)`約率回落慢于估值修復(fù)高收益?zhèn)诮?jīng)濟衰退后期收益最高7.006.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-10.0-20.0-30.0-40.0-70.060.050.040.030.020.010.0198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018

47、高收益?zhèn)找媛?GDP%（右軸）10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.0012.002007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-1210年國債%GDP%BB-國債%聯(lián)邦基

48、金目標利率QE推動利差大幅收窄第一輪QE 第二輪QE第三、四輪QE經(jīng)濟恢復(fù)初期違約率繼續(xù)上行在經(jīng)濟衰退末期，高收益?zhèn)找媛市迯?fù)的斜率更大， 因而會取得最高的收益，如1991年、2003年以及 2009年，當(dāng)年美國高收益?zhèn)笖?shù)分別上升46.2%、 29%及58.2%，且此時評級越低指數(shù)上升幅度越大。但高收益?zhèn)瘜嶋H違約率和回收率扭轉(zhuǎn)滯后于估值 修復(fù)，特別是在經(jīng)濟前期大幅下跌的危機背景下， 如01-02年及08-09年，在經(jīng)濟衰退末期GDP增速上 行是違約率繼續(xù)抬升，而11-12、15-16年經(jīng)濟小幅 下跌時，經(jīng)濟企穩(wěn)后違約率也隨之下降，大危機后 即使經(jīng)濟開始企穩(wěn)也需警惕違約風(fēng)險繼續(xù)暴露。資料來

49、源:wind，申萬宏源研究資料來源:wind，申萬宏源研究283.203.002.802.602.402.202.001.801.601.401.205.004.504.003.503.002.502.0010年國債3年(AA-)-AAA利差右軸3.4低等級逐步下沉疫情沖擊企業(yè)經(jīng)營的擔(dān)憂帶動等級利差3月中以來明顯 走闊40BPS至280BPS左右，分企業(yè)屬性來看，民企走 闊最明顯，央企、國企、民企分別走闊3、20及35BPS。 信用分層依然存在，本次疫情加大經(jīng)營風(fēng)險，出口占比 高主體、社服零售等行業(yè)受到影響較大。融資改善難以 覆蓋尾部風(fēng)險，低等級全面下沉仍需等待企業(yè)需求端的 改善和經(jīng)濟基本面的

50、好轉(zhuǎn)，建議先從基本面較穩(wěn)健、抗 風(fēng)險能力較強的中高等級民企、中低等級國企開始下沉。09Q1、16H2隨著經(jīng)濟基本面的好轉(zhuǎn)，風(fēng)險事件的減少， 等級利差出現(xiàn)明顯的下降。目前融資改善緩解了整體的 再融資壓力，超預(yù)期違約邊際減少，預(yù)計隨著海外疫情 得到較好控制后，市場情緒或有所緩解，等級利差震蕩 收窄。信用分層依然存在-200-400-600-800600400200產(chǎn)業(yè)民企AAAA+AAA19年20年3月中旬以來等級利差走闊5.00004.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50001.00000.50000.000010年國債3年（AA-)-AAA資料來源:Wi

51、nd，申萬宏源研究資料來源:Wind，申萬宏源研究2909Q1、16H2等級利差收窄3.5 行業(yè)選擇關(guān)注融資改善，基本面影響較小、后續(xù)修復(fù)較快的行業(yè)融資明顯受益的行業(yè)包括國企較多的建筑、交運、采掘、公用等，其中民企債融資改善明顯的有地產(chǎn)、家電、交運等。一季度歸母凈利潤增速變動來看，港口、造紙、水泥、煤炭、公用、地產(chǎn)、機械相對受沖擊較小，休旅、 航運、機場、汽車、商貿(mào)受沖擊最大，從風(fēng)險防范的角度來看，后續(xù)仍需對進出口業(yè)務(wù)占比較高的行業(yè) 公司等謹慎，如電子、紡織、機械等。從行業(yè)中觀數(shù)據(jù)修復(fù)來看，汽車、地產(chǎn)及地產(chǎn)類可選消費恢復(fù)較 快，關(guān)注行業(yè)內(nèi)主體經(jīng)營修復(fù)情況，原油價格仍維持在30-40美元/桶，石

52、化企業(yè)成本將大幅下降。資料來源:Wind，申萬宏源研究注：基本面為20Q1分位數(shù)水平，利差為0522數(shù)據(jù)，藍色、黃色及橙色分別為AAA、AA+及AA等級利差行業(yè)基本面與超額利差305805605405205004804604404202019/1/92019/2/92019/3/92019/4/92019/5/92019/6/92019/7/92019/8/92019/9/92019/10/92019/11/92019/12/92020/1/92020/2/92020/3/92020/4/92020/5/9中國美元地產(chǎn)債指數(shù)3.6關(guān)注大中地產(chǎn)主體債券投資機會2月以來境內(nèi)融資明顯改善，美元債發(fā)行

53、開始恢復(fù)一季度是銷售淡季，線下銷售逐步恢復(fù)地方出臺政策緩解土地支出等壓力布局較優(yōu)、杠桿適中的大中房企抗風(fēng)險能 力更強資料來源:Wind，申萬宏源研究境內(nèi)地產(chǎn)債凈融資額已達826億元海外美元債凈融資額累計超過154億資料來源:Wind，申萬宏源研究-100-8007006005004003002001001月2月3月4月5月境內(nèi)發(fā)行額(億)償還額凈融資額-500501001502001月2月3月4月5月美元債發(fā)行量億美元美元債到期量凈融資額31地產(chǎn)美元債指數(shù)明顯修復(fù)3.6關(guān)注大中地產(chǎn)主體債券投資機會一季度是銷售淡季，線下銷售逐步恢復(fù)2020年5月，市場持續(xù)復(fù)蘇，TOP100房企單月實現(xiàn)全口徑銷售

54、金額10915.4億元，環(huán)比增長21.3%，同比 增速自4月轉(zhuǎn)正后進一步顯著提升至12.2%。從累計業(yè)績來看，2020年1-5月TOP100房企累計全口徑業(yè)績 降幅自3月以來繼續(xù)收窄，同比下降7.9%。-2%0%2%4%6%8%10%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2020-032020-04變化地產(chǎn)銷售降幅收窄開發(fā)資金來源當(dāng)月增速降幅收窄7PCTS15%12%30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.002017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-11201

55、9-022019-052019-082019-112020-02商品房銷售面積累計同比%當(dāng)月同比資料來源:Wind，申萬宏源研究資料來源:Wind，申萬宏源研究323.6關(guān)注大中地產(chǎn)主體債券投資機會國企融資優(yōu)勢明顯，行業(yè)整體盈利承壓，大房企盈利優(yōu)勢明顯盈利方面：20年一季度整體收入明顯下行，利潤率下降；大房企相對表現(xiàn)較好，雖然收入增速大幅下降，但 僅大房企收入增速保持為正，利潤率優(yōu)勢明顯；中型房企收入大幅下降、利潤率下降，存貨、預(yù)收賬款等增 速下降明顯；小房企收入增速降幅最大，利潤增速大幅下行。20Q1現(xiàn)金流增速放緩，其中大房企下降最明顯，經(jīng)營凈流入大幅下降，投資微升，籌資明顯上升，分企業(yè) 屬

56、性來看，20Q1國企、央企籌資改善、經(jīng)營現(xiàn)金流惡化最明顯，非國企經(jīng)營凈額微升、籌資微降。20Q1整 體及中小房企短期償債能力減弱，大房企略微改善。20Q1地產(chǎn)歸母凈利增速大幅下降至-30%房企貨幣/短期有息負債倍數(shù)微降資料來源:Wind，申萬宏源研究資料來源:Wind，申萬宏源研究333.6關(guān)注大中地產(chǎn)主體債券投資機會資料來源:Wind，申萬宏源研究；注：財務(wù)數(shù)據(jù)采取19年末數(shù)據(jù)，超額利差為5月22日數(shù)據(jù)34行業(yè)基本面逐步好轉(zhuǎn)，內(nèi)部分化加劇，經(jīng)營較穩(wěn)健，布局核心城市圈的房企可以關(guān)注。關(guān)注大中地產(chǎn)主體債券投資機會簡稱負面加總 剔除預(yù)收賬 凈負債率短期有息負 存貨去化率 經(jīng)營利潤率 凈利率調(diào)整后的

57、速 短期有息負 未使用銀行 超額利差 利差當(dāng)前 款負債率債覆蓋率動比率債覆蓋率授信/總資產(chǎn)分位數(shù)恒大地產(chǎn)-80.781.000.160.110.150.100.430.590.1451592%碧桂園-40.840.660.060.750.190.131.022.140.1614074%萬科-0.770.350.060.640.190.150.781.730.101249%碧桂園地產(chǎn)-40.82-0.250.030.810.180.140.954.210.2014074%綠地集團-120.831.550.100.570.050.050.770.760.1426888%保利發(fā)展-0.700.680

58、.060.560.190.161.302.100.281053%融創(chuàng)地產(chǎn)-70.821.140.130.500.110.190.620.980.1320249%萬達商業(yè)-0.510.410.082.110.180.321.321.370.4816671%華潤置地-0.580.380.030.640.300.231.002.890.12934%龍湖-0.580.240.010.490.210.191.037.430.235368%招商蛇口-0.600.410.090.310.160.190.841.370.101773%華夏幸福-100.802.070.130.430.210.140.920.7

59、10.6820166%中海地產(chǎn)-0.660.020.020.360.240.200.875.770.11-388%富力地產(chǎn)-130.792.030.150.170.130.100.600.590.2971399%華僑城-0.690.840.090.380.240.240.871.070.251061%金地集團-0.670.580.110.600.210.241.261.250.411616%陽光城-110.801.610.100.460.100.071.001.320.1544293%綠城集團-30.800.900.080.520.070.090.951.820.457888%遠洋地產(chǎn)-10.

60、700.340.040.380.060.111.023.060.322350%榮盛發(fā)展-10.730.800.140.550.180.140.830.870.2043783%金茂投資-10.770.720.050.380.150.220.751.240.072320%雅居樂集團-40.781.480.150.360.170.150.850.790.31中南建設(shè)-120.841.680.080.740.060.060.931.050.3645694%金科股份-0.751.240.100.540.120.090.891.100.4026968%旭輝集團-0.710.190.030.420.130.