醫(yī)藥行業(yè)IQVIA年報梳理：多元業(yè)務驅(qū)動CRO全球龍頭業(yè)績穩(wěn)定增長

1、盈利預測與財務指標重點公司現(xiàn)價EPSPE評級2020/3/62018A2019E2020E2018A2019E2020E藥明康德115.75115.751.941.391.76083推薦康龍化成68.668.60.570.831.1112083推薦昭衍新藥78.6578.650.9411.428479推薦泰格醫(yī)藥80.0780.070.941.131.598571推薦凱萊英190.22190.221.882.413.1110179推薦資料來源：公司公告、民生證券研究院目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 一、收入穩(wěn)定，所得稅費用增加拖累利潤 4二、商業(yè)咨詢業(yè)務帶動業(yè)績增長，北美

2、和亞太業(yè)務增長強勁 5 HYPERLINK l _TOC_250007 三、訂單儲備充沛，訂單出貨比逐步改善 6 HYPERLINK l _TOC_250006 四、“NEXTGEN”戰(zhàn)略賦能公司 CRO 業(yè)務成長 7 HYPERLINK l _TOC_250005 五、人員規(guī)模持續(xù)擴大，人均創(chuàng)收維持領(lǐng)先水準 8 HYPERLINK l _TOC_250004 六、藥物研究與開發(fā)業(yè)務驅(qū)動亞太業(yè)績增長，日本占比最大 10 HYPERLINK l _TOC_250003 七、外延并購+業(yè)務創(chuàng)新打造一體化商業(yè)模式 12 HYPERLINK l _TOC_250002 八、投資建議 12 HYPERL

3、INK l _TOC_250001 九、風險提示 12 HYPERLINK l _TOC_250000 插圖目錄 13表格目錄 13一、收入穩(wěn)定，所得稅費用增加拖累利潤IQVIA（昆泰）創(chuàng)立于 1982 年，原名為 Quintiles，從成立以來，公司一方面通過并購不斷擴張業(yè)務范圍，另一方面利用信息、先進的分析手段、變革性的技術(shù)不斷進行業(yè)務創(chuàng)新，提高產(chǎn)品和服務質(zhì)量，2016 年，昆泰與 IMS Health 合并，公司充分利用雙方業(yè)務互補的優(yōu)勢，一舉成為全球最大的 CRO 企業(yè)之一。一年后，公司改名 IQVIA。目前公司業(yè)務涵蓋商業(yè)咨詢、藥物研究與開發(fā)、商業(yè)化綜合服務三大領(lǐng)域。2019 年公司

4、實現(xiàn)收入 110.88 億美元，同比增長 6.5%，剔除匯率影響后實現(xiàn)收入 112.47億美元，同比增長 8%，實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤 3.83 億美元，同比-9%?？鄯呛髿w母凈利潤的下滑主要原因是所得稅費用從 0.59 億美元增加至 1.16 億美元，增加額來自兩部分，一是美國對海外無形資產(chǎn)的稅制改革導致公司計提了 0.25 億美元的所得稅費用，二是 2018 年公司計提了 0.35 億美元的一次性過渡稅收益。此外，公司少數(shù)股東權(quán)益也從 0.25 億美元增至 0.36 億美元，進一步削減了扣非后歸母凈利潤，增長額來自于 CRO 業(yè)務中 Q2 業(yè)務利潤的上升。圖 1：2019 年營業(yè)收入及增速（

5、億美元）圖 2：2019 年扣非后歸母凈利潤及增速（億美元）12010080604020營業(yè)收入（億美元，左軸）營收YOY（右軸）42.4%11110497685718.8%7.3%6.5%45%640%535%30%425%320%15%210%15%扣非后歸母凈利潤（億美元，左軸）扣非后歸母凈利潤YOY（右軸）5.0882%4.434.213.832.43-5%-9%-52%100%80%60%40%20%0%-20%-40%00%20152016201720182019020152016201720182019-60%資料來源：IQVIA 公司年報，民生證券研究院資料來源：IQVIA 公

6、司年報，民生證券研究院二、商業(yè)咨詢業(yè)務帶動業(yè)績增長，北美亞太業(yè)務增長強勁分業(yè)務看，1）藥物研究與開發(fā)業(yè)務實現(xiàn)收入 57.88 億美元，同比增長 5.9%，占比 52.2%， 剔除匯率影響后同比增長 6.9%，主要系臨床服務、數(shù)據(jù)管理和實驗室檢測的業(yè)務需求量增加 以及并購帶來的業(yè)務增量。2）商業(yè)咨詢業(yè)務實現(xiàn)收入44.86 億美元，同比增長8.4%，占比40.46%，剔除匯率影響后同比增長 9%。商業(yè)咨詢業(yè)務的增長主要來自于美國和歐洲及非洲地區(qū)對基于 真實世界的數(shù)據(jù)分析業(yè)務需求量的增加，以及并購活動帶來的業(yè)務增量。3）商業(yè)化綜合服務 實現(xiàn)收入 8.14 億美元，同比增長 0.5%，占比 7.34%

7、，剔除匯率影響后同比增長 1.6%，主要系 北美地區(qū)業(yè)務量的增加。圖 3：2019 年分業(yè)務營業(yè)收入及增速（億美元）圖 4：2019 年分業(yè)務營業(yè)收入占比藥物研究與開發(fā)（億美元，左軸）商業(yè)咨詢（億美元，左軸）商業(yè)綜合服務（億美元，左軸）藥物研究與開發(fā)YOY（右軸）70商業(yè)咨詢YOY（右軸）商業(yè)綜合服務YOY（右軸）605040302010250%200%150%100%50%0%藥物研究與開發(fā)商業(yè)咨詢7.3%52.2%40.5%商業(yè)綜合服務02016201720182019-50%資料來源：IQVIA 公司年報，民生證券研究院資料來源：IQVIA 公司年報，民生證券研究院分地區(qū)看，2019 年

8、北美地區(qū)實現(xiàn)收入 54.62 億美元，同比增長 9.3%，占比 49.26%，主要是商業(yè)咨詢業(yè)務需求量的增加（+13.56%），歐洲及非洲地區(qū)實現(xiàn)收入 34.77 億美元，同比增長 0.8%，占比 31.36%，主要是藥物研究與開發(fā)業(yè)務需求量的增加（+2.42%），亞太地區(qū)實現(xiàn)收入 21.49 億美元，同比增長 9.3%，占比 19.38%，主要是藥物研究與開發(fā)業(yè)務的增長（+11.65%）。以上非北美地區(qū)實現(xiàn)收入 56.26 億美元，同比增加 3.92%，占比 50.74%，公司海外業(yè)務持續(xù)穩(wěn)健增長。19.4%49.3%31.4%圖 5：2019 年地區(qū)營業(yè)收入及增速（億美元）圖 6：2019

9、 年分地區(qū)營業(yè)收入占比北美（億美元，左軸）歐洲及非洲（億元，左軸）亞太地區(qū)（億元，左軸）北美地區(qū)YOY（右軸） 歐洲及非洲地區(qū)YOY（右軸） 亞太地區(qū)YOY（右軸）60504030201002016201720182019100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%北美歐洲及非洲亞太地區(qū)資料來源：IQVIA 公司年報，民生證券研究院資料來源：IQVIA 公司年報，民生證券研究院三、訂單儲備充沛，訂單出貨比逐步改善公司儲備訂單量上升明顯。公司 2019 年第四季度儲備訂單量增至 190 億美元，同比增長11%，環(huán)比增長 4%，公司預測接下來 12 個月將有 52 億美元的訂

10、單轉(zhuǎn)化為收入。第四季度訂單消耗率（backlog burn rate）為 8.0%，相比第三季度略有下滑。訂單出貨比（book-to-bill）保持高位，公司第四季度訂單出貨比為 1.46x，環(huán)比提升 0.15x，是四個季度以來首次環(huán)比上升。 2019 年全年訂單出貨比 1.34x，高于行業(yè)健康線 1.2x。持續(xù)增長的訂單量和高效的訂單出貨表明公司 CRO 業(yè)務良好的上升勢頭。圖 7：2019 年儲備訂單量及訂單消耗率（億美元）圖 8：季度訂單出貨比148 1529.21%57 164171 172 180 1838.9% 8.8%8.3% 8.3% 8.3%8.1%8.0%200儲備訂單（億

11、美元，左軸）訂單消耗率（右1軸90）1801601401201008060402009.5%9.0%8.5%8.0%7.5%7.0%2.00 x1.80 x1.60 x1.40 x1.20 x1.00 x0.80 x0.60 x0.40 x0.20 x0.00 xbook-to-bill 健康線2017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4資料來源：IQVIA 公司公告，民生證券研究院資料來源：IQVIA 公司公告，民生證券研究院四、“NextGen”戰(zhàn)略賦能公司 CRO 業(yè)務成長公司持續(xù)推進其“Next Generation CR

12、O”戰(zhàn)略，大力推行 AI、大數(shù)據(jù)等新興技術(shù)與 CRO的結(jié)合，充分利用自身在數(shù)據(jù)分析上的優(yōu)勢，積極為公司客戶解決傳統(tǒng) CRO 業(yè)務中的痛點，例如臨床患者招募難，臨床信息反饋不及時等，有效降低臨床試驗成本，提高臨床試驗效率。據(jù)公司公告，截至目前公司已有超過 800 個采用新型 CRO 技術(shù)的臨床項目，招募了超過 12萬的患者，和超過 50 家制藥企業(yè)及超過 75 家生物技術(shù)企業(yè)展開了合作。隨著公司“Next Generation CRO”戰(zhàn)略的逐步推進，看好公司未來 CRO 業(yè)務的持續(xù)發(fā)展。圖 9：“NextGen”戰(zhàn)略為公司帶來的收益及營收占比收益（億美元，左軸）CRO部門營收（億美元，左軸）收

13、益/營收占比（右軸）1680%1470%1260%1050%840%630%420%210%00%16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4資料來源：IQVIA 公司公告，民生證券研究院五、人員規(guī)模持續(xù)擴大，人均創(chuàng)收維持領(lǐng)先水準公司人員規(guī)模持續(xù)擴張，且保持了極高的人均創(chuàng)收水平。CRO 行業(yè)為人力資源密集型行業(yè)，公司的成長主要受限于人員的增長和人均效率的提升。公司 2019 年總員工 67000 人，同比增長 15.5%，CRO 部門共有 35000 人，同比增長 12.9%。公司最近一次公布其人員團隊構(gòu)成是在

14、 2014 年，當年公司擁有 950 名臨床醫(yī)生，1000 名博士和將近 800 名生物統(tǒng)計學家，團隊的專業(yè)度在業(yè)內(nèi)首屈一指。歷年來公司 CRO 部門的人均創(chuàng)收和人均創(chuàng)利在行業(yè)都都屬于頂尖水平，特別是 2016 年公司于 IMS Health 合并后，人均創(chuàng)收水平大幅提高，體現(xiàn)出了較好的并購效應。2019 年公司人均創(chuàng)收 16.55 萬美元，人均創(chuàng)利 0.29 萬美元，創(chuàng)收水平屬于行業(yè)第一梯隊水平。作為參考，國內(nèi) CRO 龍頭企業(yè)藥明康德 2018 年人均創(chuàng)收 8.2 萬美元，只有昆泰一半的水平，這也從側(cè)面體現(xiàn)出昆泰優(yōu)秀的人均創(chuàng)收水平。圖 10：公司員工人數(shù)圖 11：公司人均創(chuàng)收與人均創(chuàng)利（萬

15、美元）80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000員工人數(shù)670005500058000500003260036100282002013201420152016201720182019人均創(chuàng)收人均創(chuàng)利17.6417.9516.5513.4812.7813.6311.982.320.801.101.070.140.450.29201816141210864202013201420152016201720182019資料來源：IQVIA 公司年報，民生證券研究院資料來源：IQVIA 公司年報，民生證券研究院公司人均創(chuàng)收水平在 16 年之后快速提

16、升，我們認為人均創(chuàng)收的大幅提升主要來自于 IMS合并后帶來的巨大的協(xié)同效應。無論是合并前還是合并后，IMS 的人均創(chuàng)收都保持在 19.5 萬美元左右（2016 年因合并報表營收數(shù)據(jù)統(tǒng)計有一定偏差，因而數(shù)據(jù)存在一定失真），高于 Quintiles 合并前的人均創(chuàng)收。合并后，公司業(yè)務增速分別高達 42.4%，高于當年員工增速 10%，展現(xiàn)出良好的協(xié)同作用，帶動公司人均創(chuàng)收的快速提升。圖 12：IMS 人均創(chuàng)收（萬美元）人均創(chuàng)收26.9925.8919.4719.3819.7019.5014.893025201510502013201420152016E2017E2018E2019E資料來源：IMS

17、 公司年報，民生證券研究院，2016-19 年為估計值六、藥物研究與開發(fā)業(yè)務驅(qū)動亞太業(yè)績增長，日本占比最大藥物研究與開發(fā)業(yè)務成亞太業(yè)績驅(qū)動因素。2019 年公司亞太地區(qū)實現(xiàn)營收 21.49 億美元，同比增長 9.3%，其中商業(yè)咨詢業(yè)務收入 5.73 億美元，同比增長 8.1%，藥物研究與開發(fā)業(yè)務收入 13.61 億美元，同比增長 11.6%，商業(yè)化綜合服務收入 2.15 億美元，同比-0.9%，藥物研究與開發(fā)業(yè)務近三年的增速分別為 12.9%，14.2%和 11.6%，均高于亞太地區(qū)整體營收增速，是該地區(qū)營收增長的主要驅(qū)動力。從 2013-17 年，日本地區(qū)營收占亞太地區(qū)營收的比例基本穩(wěn)定在

18、57%-63%，假設(shè) 2018-19 年日本地區(qū)營收占比變化不大，則這兩年日本地區(qū)的營收增速大概為 12%-13%。圖 13：亞太地區(qū)營業(yè)收入拆分（億美元）圖 14：日本地區(qū)營業(yè)收入變化情況（億美元）商業(yè)咨詢（億美元，左軸）藥物研究與開發(fā)（億美元，左軸） 商業(yè)化綜合服務（億美元，左軸） 商業(yè)咨詢YOY（右軸）藥物研究與開發(fā)YOY（右軸）商業(yè)化綜合服務YOY（右軸）1614121086420201620172018201920%15%10%5%0%-5%-10%日本地區(qū)亞太地區(qū)日本地區(qū)營收占比62.7%63.1%58.59.56.7%57.2%55.0%9%4%25201510502013201

19、42015201620172018E2019E66%64%62%60%58%56%54%52%50%資料來源：IQVIA 公司年報，民生證券研究院資料來源：IQVIA 公司年報，民生證券研究院公司 2019 年亞太地區(qū)員工人數(shù)約為 15000 人，相比較 2015 年的 12400 人增長 21%，年復合增長 4.87%。人均創(chuàng)收大幅增長，從 2015 年的 7.2 萬美元增長至 2019 年的 14.33 萬美元，接近翻倍，考慮到 2016 年與 IMS 合并后營業(yè)收入統(tǒng)計口徑有一定變化，實際增幅可能沒有如此巨大，但人均創(chuàng)收的提升趨勢依然十分明顯。圖 15：亞太地區(qū)員工人數(shù)圖 16：亞太地區(qū)

20、人均創(chuàng)收（萬美元）16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000員工人數(shù)14355150001240013020136711020082002013201420152016201720182019人均創(chuàng)收（萬美元）13.9014.339.449.778.417.207.1516141210864202013201420152016201720182019資料來源：IQVIA 公司年報，民生證券研究院，2016-18 年數(shù)據(jù)為估計值 資料來源：IQVIA 公司年報，民生證券研究院中國區(qū)業(yè)務布局持續(xù)拓展中。1997 年，昆泰正式進入中國市場，隨著中國地區(qū)

21、業(yè)務量的快速上升，2012 年昆泰在中國成立 CRO 公司“昆拓”，專門為制藥企業(yè)和醫(yī)療器械公司提供專業(yè)臨床研究等服務，目前中國地區(qū)已經(jīng)成為昆泰全球業(yè)務中增長最快的地區(qū)之一。根據(jù)藥智網(wǎng)數(shù)據(jù)，自 2008 年以來公司在中國共展開了 21 個臨床試驗項目，目前還有 5 個在進行中。除此之外，公司和國內(nèi)企業(yè)也在其他國家開展了臨床試驗合作，比如 2018 年公司和上海君實在美國開展了特瑞普利單抗治療晚期惡性腫瘤的 I 期臨床試驗。表 1：昆泰目前在中國開展的臨床試驗登記號疾病干預藥物招募狀態(tài)試驗分期合作方登記時間ChiCTR1900026198二型糖尿病諾和達未開始-南京鼓樓醫(yī)院2019/09/26C

22、TRI/2018/10/016047UC 潰瘍性結(jié)腸炎Mirikizumab未開始臨床 III 期禮來2018/10/16CTRI/2017/09/009734心臟衰竭恩格列凈招募中臨床 III 期勃林格殷格翰2017/09/12PER-034-16惡性肺腫瘤達依泊汀 未開始臨床 III 期安進2016/12/16CTRI/2012/09/002999復發(fā)性腎細胞癌阿昔替尼招募中臨床 III 期SFJ 制藥2012/09/17NCT03474640晚期惡性腫瘤特瑞普利單抗招募中臨床 I 期上海君實2018/03/22資料來源：藥智網(wǎng)，民生證券研究院七、外延并購+業(yè)務創(chuàng)新打造一體化商業(yè)模式公司的

23、快速發(fā)展，很大程度上依賴于外延并購帶來的業(yè)務范圍擴張和業(yè)務結(jié)構(gòu)完善。據(jù)不完全統(tǒng)計，從成立以來公司發(fā)起的商業(yè)并購案例超過 50 多起，通過不斷的并購公司形成了“前期咨詢+藥物研發(fā)+合同銷售”的商業(yè)模式。表 2：昆泰部分商業(yè)并購案例時間并購標的并購目的2011 年 10 月Advion BioServices增強公司臨床早期研究能力2011 年 10 月OutcomeSciences增強公司臨床后期研究能力2012 年 8 月Expression Analysis增強公司在基因測序和高級生物信息學方面的能力2013 年 8 月Novella Clinical拓展公司在醫(yī)療器械臨床診斷的業(yè)務2014

24、 年 7 月Encore Health拓展電子健康檔案管理的業(yè)務2015 年 4 月與 Quest 建立合資子公司建立起全球端對端的臨床試驗實驗室服務充分利用雙方在各自領(lǐng)域的經(jīng)驗優(yōu)勢，為客戶提供具有差異2016 年 5 月與 IMS 合并化、高效率的 CRO 服務資料來源：IQVIA 公司公告，民生證券研究院除了兼并收購外，公司還不斷地嘗試 CRO 商業(yè)模式的創(chuàng)新，2016 年公司與 IMS 合并后，充分利用雙方優(yōu)勢進行業(yè)務創(chuàng)新，將大數(shù)據(jù)與醫(yī)藥開發(fā)結(jié)合，大力發(fā)展基于真實世界數(shù)據(jù)的解決方案，嘗試性進入虛擬試驗領(lǐng)域，在業(yè)務模式的創(chuàng)新性方面公司一直處于行業(yè)的最前列。八、投資建議推薦泰格醫(yī)藥、藥明康德、康龍化成、昭衍新藥、凱萊英。從中長期景氣度的角度，我們看好業(yè)已建立比較好的全球影響力、并處于能力持續(xù)突破的藥明康德、康龍化成；從短中期業(yè)績彈性角度，我們看好受益于中國市場紅利、并處產(chǎn)能持續(xù)拓展階段的泰格醫(yī)藥、昭衍新藥；同時特別提示關(guān)注產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移處于初期、自身能力持續(xù)驗證的 CDMO 產(chǎn)業(yè)，推薦凱萊英。九、風險提示行業(yè)政策變動；創(chuàng)新藥研發(fā)景氣度下滑；訂單短期波動性。插圖目錄圖 1：2019 年營業(yè)收入及增速（億美元） 4圖 2：2019 年扣非后歸母凈利潤及增速（億美元） 4圖 3：2019 年分業(yè)務營業(yè)收入及增速（億美元） 5圖 4：2019 年分業(yè)務營業(yè)收入