房地產(chǎn)行業(yè)A股地產(chǎn)板塊投資策略

1、房地產(chǎn)行業(yè)指標(biāo)匯總圖表 1: 全國房地產(chǎn)行業(yè)指標(biāo)匯總指標(biāo)名稱2020.1-72020.1-62020.72020.6絕對量同比增長絕對量同比增長絕對量同比增長絕對量同比增長商品房銷售面積（萬平方米）83,631-5.8%69,404-8.4%14,2279.5%20,7012.1%其中：住宅73,838-5.0%61,119-7.6%12,7199.9%18,1784.0%辦公樓1,577-21.8%1,290-26.4%2879.4%373-25.9%商業(yè)營業(yè)用房4,310-18.8%3,659-20.7%651-6.2%1,082-18.0%商品房銷售額（億元）81,422-2.1%66,

2、895-5.4%14,52716.6%20,6269.0%其中：住宅72,6860.4%59,633-2.8%13,05317.7%18,38312.6%辦公樓2,205-22.2%1,789-28.0%41618.3%600-7.0%商業(yè)營業(yè)用房4,637-22.3%3,874-25.5%763-1.3%1,132-22.7%商品房銷售均價（元/平方米）9,7363.9%9,6383.3%10,2116.5%9,9646.7%其中：住宅9,8445.7%9,7575.3%10,2637.2%10,1138.2%辦公樓13,982-0.6%13,868-2.1%14,4958.2%16,086

3、25.4%商業(yè)營業(yè)用房10,759-4.4%10,588-6.0%11,7205.3%10,462-5.8%房屋新開工面積（萬平方米）120,032-4.5%97,536-7.6%22,49611.3%28,0038.9%其中：住宅88,089-5.1%71,583-8.2%16,50611.3%20,6959.7%辦公樓3,681-6.3%2,853-12.6%82824.5%680-16.4%商業(yè)營業(yè)用房9,631-9.0%7,991-10.0%1,640-4.0%2,4008.6%房屋施工面積（萬平方米）818,2803.0%792,7212.6%25,55916.6%30,09311.

4、4%其中：住宅576,9094.1%558,7763.8%18,13314.6%22,01111.9%辦公樓33,931-1.4%32,824-2.3%1,10733.2%710-26.2%商業(yè)營業(yè)用房84,606-8.9%82,484-9.3%2,1229.8%2,5468.3%房屋竣工面積（萬平方米）33,248-10.9%29,030-10.5%4,218-14.0%5,343-6.6%其中：住宅23,685-10.2%20,680-9.8%3,005-12.8%3,905-4.6%辦公樓1,207-14.2%1,029-14.2%178-14.3%144-41.8%商業(yè)營業(yè)用房3,48

5、5-21.8%3,082-21.5%403-24.1%483-19.1%房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額（億元）75,3253.4%62,7801.9%12,54511.7%16,8608.5%其中：住宅55,6824.1%46,3502.6%9,33212.4%12,58510.5%辦公樓3,262-2.1%2,727-3.1%5353.3%647-8.8%商業(yè)營業(yè)用房6,991-4.5%5,850-5.4%1,1410.5%1,522-0.8%土地購置面積（萬平方米）9,659-1.0%7,965-0.9%1,694-1.8%3,21312.1%土地成交價款（億元）5,38212.2%4,0365.9

6、%1,34636.8%1,6074.2%房地產(chǎn)開發(fā)投資實際到位資金（億元）100,6250.8%83,344-1.9%17,28116.5%20,69013.2%其中：國內(nèi)貸款16,1304.9%13,7923.5%2,33814.2%3,08920.3%利用外資8030.4%467.8%3482.1%12-7.5%自籌資金32,0423.3%26,9430.8%5,09918.6%6,8375.9%其他資金52,373-1.8%42,563-5.1%9,81015.9%10,75216.3%其中：定金及預(yù)收款32,830-3.4%26,474-7.0%6,35615.2%6,99515.3%

7、個人按揭貸款16,2006.6%13,2023.1%2,99825.3%3,04819.3%資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部圖表 2: 分城市房地產(chǎn)行業(yè)指標(biāo)匯總指標(biāo)名稱2020.1-72020.7絕對量同比增長絕對量同比增長一線二線三四線一線二線三四線一線二線三四線一線二線三四線商品房銷售面積（萬平方米）2,18726,48254,962-14.9%-7.9%-4.3%4244,4089,394-1.3%11.1%9.2%其中：住宅1,72022,52249,597-16.1%-7.5%-3.4%3513,7538,6151.3%9.0%10.7%商品房銷售額（億元）7,72233,574

8、40,126-10.1%-2.2%-0.3%1,4895,8107,2286.0%35.3%6.9%其中：住宅6,53629,82336,327-9.9%1.1%1.8%1,3175,1136,6227.7%16.0%21.4%商品房銷售均價（元/平方米）35,30812,6787,3015.7%6.2%4.2%35,08413,1787,6947.3%21.7%-2.1%其中：住宅38,00913,2427,3247.5%9.4%5.4%37,57813,6257,6876.4%6.4%9.7%房屋新開工面積（萬平方米）5,88838,40375,74130.4%-2.2%-7.6%9867

9、,02114,48923.3%14.1%9.3%其中：住宅3,17626,39958,51432.6%-1.4%-8.1%5024,68411,32015.3%12.1%10.8%房屋施工面積（萬平方米）45,699288,122484,4597.4%2.9%2.7%1,5017,68816,37065.7%10.3%16.6%其中：住宅23,294189,336364,2787.5%4.1%3.9%6364,98912,50740.6%8.7%16.0%房屋竣工面積（萬平方米）2,5089,91720,8234.0%-15.3%-10.3%4621,0092,74724.7%-39.0%-4

10、.7%其中：住宅1,3236,56015,8012.5%-15.3%-8.8%2166892,10032.0%-38.7%-2.7%房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額（億元）8,11130,67636,5389.7%2.4%3.0%1,4354,9736,13725.3%14.1%7.1%其中：住宅4,60522,24328,8349.3%3.0%4.2%8543,5824,89535.8%14.2%8.0%注:分城市月度數(shù)據(jù)發(fā)布時間滯后于全國數(shù)據(jù)兩周左右. 資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部商品房銷售、開工與投資情況圖表 3: 2020 年 1-7 月商品房銷售面積 8.4 億平米，銷售均價 9,736

11、 元/平方米百萬平方米商品房銷售面積： 1-7月（左軸）商品房銷售面積： 8-12月（左軸） 商品房銷售均價（右軸）2,000元/平方米12,0001,80010,0001,6001,4008,0001,2001,0006,0008004,0006004002,000200001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部圖表 4: 2020 年上半年房地產(chǎn)開發(fā)投資占固定資產(chǎn)投資 21%十

12、億元房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額： 1-7月（左軸）房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額： 8-12月（左軸）房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額/城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資（右軸）14,00030%12,00025%10,00020%8,00015%6,00010%4,0005%2,00000%1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020注：2018 年起固定資產(chǎn)投資額采用中金宏觀組調(diào)整后數(shù)字，2020 年房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額占城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資比重基于上半年數(shù)據(jù)計算得到

13、。 資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部圖表 5: 7 月全國商品房銷售面積同比增長 9.5%（6 月+2.1%），1-7 月累計同比下降 5.8%（1-6 月-8.4%）圖表 6: 7 月全國商品房銷售均價同比增長 6.5%（6 月+6.7%），1-7 月累計同比增長 3.9%（1-6 月+3.3%） 20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%商品房銷售面積同比增長16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%商品房銷售均價同比增長2018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-07商品房累計銷售面積同比增長商品房單月銷售

14、面積同比增長2018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-07商品房累計銷售均價同比增長商品房單月銷售均價同比增長 資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部圖表 7: 7 月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比增長 11.7%（6月+8.5%），1-7 月累計同比增長 3.4%（1-6 月+1.9%）圖表 8: 7 月全國房屋新開工面積同比增長 11.3%（6 月+8.9%），1-7 月累計同比下降 4.5%（1-6 月-7.6%） 15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比增長40%30%

15、20%10%0%-10%-20%-30%-40%商品房新開工面積同比增長2018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-07房地產(chǎn)開發(fā)投資累計完成額同比增長房地產(chǎn)開發(fā)投資單月完成額同比增長-50%2018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-07商品房累計新開工面積同比增長商品房單月新開工面積同比增長 資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部圖表 9: 7 月全國房屋施工面積同比增長 16.6%（6 月+11.4%），1-7 月累計同比增長 3%（1-6 月+2.6%）

16、圖表 10: 7 月全國房屋竣工面積同比下降 14%（6 月-6.6%），1-7 月累計同比下降 10.9%（1-6 月-10.5%） 80%60%40%20%0%-20%-40%-60%商品房施工面積同比增長25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%商品房竣工面積同比增長2018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-07商品房累計施工面積同比增長商品房單月施工面積同比增長2018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-07商品房累計竣工面積同比增長商品房單月竣工面

17、積同比增長 資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部開發(fā)資金來源與土地購置情況圖表 11: 7 月全國房企到位資金同比增長 16.5%（6 月+13.2%），1-7 月累計同比增長 0.8%（1-6 月-1.9%）圖表12: 7 月國內(nèi)貸款/自籌資金/定金及預(yù)收款/個人按揭貸款分別同比增長 14.2%/18.6%/15.2%/25.3%（6 月分別同比增長 20.3%/5.9%/15.3%/19.3%）25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%房地產(chǎn)開發(fā)投資實際到位資金同比增長7% 7% 7%6% 6%5% 5%5% 5% 5%7%5

18、%4% 4%3%10% 13% 10% 15% 13% 10% 11% 11% 11% 13% 17% 15% 14% 15% 16%23%30% 28%26%28%26% 28% 28% 25% 26%29%31% 33%34% 33%39%32%41%31%31% 37% 41% 40% 39%39%34% 33% 34% 33% 32%20% 19% 19% 20% 17% 15% 15% 16% 17% 16% 15% 16% 14% 14% 16%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2018-072018-112019-032019-072019-11202

19、0-032020-07房地產(chǎn)開發(fā)投資實際到位資金累計同比增長房地產(chǎn)開發(fā)投資實際到位資金單月同比增長0% 國內(nèi)貸款 利用外資 自籌資金 定金及預(yù)收款 個人按揭貸款 其他 資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部圖表 13: 7 月全國土地購置面積同比下降 1.8%（6 月+12.1%），1-7 月累計同比下降 1%（1-6 月-0.9%）圖表 14: 7 月全國土地成交價款同比增長 36.8%（6 月+4.2%），1-7 月累計同比增長 12.2%（1-6 月+5.9%） 50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%土地購置面積同比增

20、長100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%土地成交價款同比增長2018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-07累計土地購置面積同比增長單月土地購置面積同比增長2018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-07累計土地成交價款同比增長單月土地成交價款同比增長 資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部1H20 業(yè)績回顧圖表 15: 1H20 業(yè)績概覽單位： 億元1H20營業(yè)收入同比1H20歸母凈利潤同比1H20毛利率同比1H20歸母凈利潤率同比是否符

21、合預(yù)期萬科A1463.55.0%125.15.6%24.1%-3.9ppt8.5%0ppt符合招商蛇口243.245.7%9.1-81.4%18.4%-8.3ppt3.8%-25.6ppt符合華夏幸福373.7-3.5%60.6-28.5%41.5%-1.7ppt16.2%-5.7ppt低于保利地產(chǎn)737.13.6%101.21.7%28.5%-2.8ppt13.7%-0.3ppt符合華僑城A171.1-3.1%21.4-23.9%28.7%-8.2ppt12.5%-3.4ppt低于金地集團198.7-11.6%29.8-17.9%30.0%-1.5ppt15.0%-1.2ppt低于金科股份3

22、03.116.1%36.239.6%22.5%-4.2ppt11.9%2ppt超出金融街58.7-38.4%2.5-76.1%31.3%-5.2ppt4.3%-6.8ppt符合榮盛發(fā)展261.57.4%29.50.0%27.6%2ppt11.3%-0.8ppt低于濱江集團103.195.7%8.740.4%28.8%0.1ppt8.4%-3.3ppt超出華發(fā)股份228.760.8%14.76.0%17.9%-6.3ppt6.4%-3.3ppt符合中南建設(shè)296.927.3%20.556.2%14.6%-3.1ppt6.9%1.3ppt符合陽光城241.27.1%17.017.5%20.6%2.

23、5ppt7.1%0.6ppt低于南京高科21.3169.3%14.219.1%30.8%-3.2ppt66.7%-84.1ppt超出首開股份180.3-22.5%12.8-38.0%17.8%-14.9ppt7.1%-1.8ppt低于城建發(fā)展34.4-45.1%2.5-78.8%22.0%10.6ppt7.3%-11.7ppt低于世茂股份91.6-28.6%10.4-34.5%32.5%7.3ppt11.3%-1ppt低于華遠地產(chǎn)13.2-17.2%1.7-6.5%28.5%5.7ppt13.2%1.5ppt符合中華企業(yè)49.7-45.6%5.9-64.4%33.4%-3ppt12.0%-6.

24、3ppt低于中國國貿(mào)14.3-16.8%4.1-16.6%43.5%-2ppt28.4%0.1ppt符合陸家嘴66.3-19.1%16.8-18.0%60.2%14.1ppt25.3%0.3ppt低于合計4.1%-14.1%25.9%-3.6ppt10.6%-2.2ppt資料來源：公司公告，中金公司研究部收入盈利分析圖表 16: 覆蓋房企2已售未結(jié)資源平均覆蓋 2020 年預(yù)測收入的 1.6 倍2020上半年末預(yù)收款項+合同負債對全年營業(yè)收入覆蓋倍數(shù)2.82.22.11.71.61.61.61.61.51.51.41.31.31.21.11.11.13.02.52.01.51.00.5南京高科

25、華僑城A濱江集團金科股份金地集團平均華遠地產(chǎn)華夏幸福中南建設(shè)萬科A首開股份招商蛇口保利地產(chǎn)華發(fā)股份城建發(fā)展陽光城榮盛發(fā)展0.0資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表 17: 2020 上半年覆蓋房企竣工平均竣工計劃完成度 32%，全年計劃竣工面積同比增長近兩成單位：萬平方米1H20實際竣工面積同比1H20竣工計劃完成度2020年計劃竣工面積同比萬科A1,0751%32%331910%招商蛇口n.a.n.a.n.a.11008%保利地產(chǎn)1,2134%36%340014%金地集團217-37%19%115825%金科股份73072%n.a.n.a.n.a.榮盛發(fā)展n.a.n.a.n.a.88740

26、%中南建設(shè)527303%37%143952%首開股份119-55%27%445-12%華遠地產(chǎn)-100%0%13749%平均14%32%18%資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表 18: 2015A-2021E 平均營業(yè)收入增速圖表 19: 2015A-2021E 平均歸母凈利潤增速 行業(yè)營業(yè)收入同比增速行業(yè)歸母凈利潤同比增速35%30%25%20%15%10%5%0%30%26%24%20%20%14%4%4%2015A2016A2017A2018A2019A1H202020E2021E40%35%30%25%20%15%10%5%0%33%28%25%22%15.8%13.7%4%3.8

27、%2015A2016A2017A2018A2019A1H202020E2021E 資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部2 相關(guān)統(tǒng)計均為我們覆蓋的 A 股房企。圖表 20: 2015A-2021E 平均毛利率圖表 21: 2015A-2021E 平均歸母凈利潤率29%28%27%26%25%24%23%22%21%行業(yè)平均毛利率14%12%10%8%6%4%2%行業(yè)平均歸母凈利潤率20%28.2%27.0%25.9%25.9%25.2%25.5%22.8%21.4%2015A2016A2017A2018A2019A1H202020E2021E0%12.8%12.1

28、%12.0%11.9%11.2%10.6%10.9%9.7%9.9%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A1H191H202020E 2021E 資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部銷售分析圖表 22: 2020 年覆蓋房企銷售額同比增長 6.9%，可售貨值充裕，對應(yīng)平均去化率約 66%單位： 億元2020e銷售額同比2020年可售貨值對應(yīng)去化率萬科A6,5003.0%9,00072%保利地產(chǎn)4,8505.0%7,00069%招商蛇口2,50013.4%4,20060%金地集團2,40014.0%4,00060%金科股份2,20018.3%3

29、,60061%中南建設(shè)2,30017.3%3,30070%陽光城2,2004.3%3,20069%華夏幸福1,306-10.0%n.a.n.a.榮盛發(fā)展1,2104.9%2,00061%濱江集團1,2007.1%1,80067%華發(fā)股份1,06115.0%n.a.n.a.首開股份1,011-0.2%1,80056%華僑城A8620.0%n.a.n.a.世茂股份27010.7%55049%華遠地產(chǎn)1659.4%n.a.n.a.資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表 23: 覆蓋房企上半年平均新開工計劃完成率 56%，平均新開工計劃同比下降 19%，我們判斷受疫情影響房企新開工計劃偏審慎，實際開工

30、面積應(yīng)超出原計劃單位：萬平方米1H20實際新開工面積同比1H20新開工計劃完成度2020年計劃新開工面積同比2019年計劃新開工面積2020年計劃新開工面積較2019年計劃新開工面積同比萬科A1,836-6%63%2,921-31%3,609-19%招商蛇口n.a.n.a.n.a1,100-26%1,1000%保利地產(chǎn)2,866-1%67%4,300-14%4,500-4%金地集團71513%77%923-43%1,235-25%金科股份1,2004%33%3,60014%3,00020%榮盛發(fā)展n.a.n.a.n.a926-2%954-3%中南建設(shè)574n.a.66%866-38%1,061

31、-18%首開股份226-12%58%389-37%435-11%華遠地產(chǎn)22-81%13%173-9%174-1%平均-2%56%-19%-6%資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表 24: 覆蓋房企銷售權(quán)益占比保持平穩(wěn)萬科A招商蛇口華夏幸福保利地產(chǎn)華僑城A金地集團金科股份金融街 榮盛發(fā)展濱江集團華發(fā)股份中南建設(shè)陽光城首開股份73%73%71%71%84%70%74%71%84%70%68%84%62%83%95%95%98%60%63%65%65%64%61%66%66%74%87%87%90%92%74%51%38%44%87%91%91%75%92%71%62%84%72%98%91%1

32、00%70%59%65%70%72%8M202019A2018A2017A77%70%42%82%96%資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表 25: 覆蓋房企 1H20 拿地權(quán)益占比保持穩(wěn)定2017A2018A2019A1H20萬科A60%53%67%60%招商蛇口58%54%54%64%華夏幸福97%91%93%92%保利地產(chǎn)67%68%71%73%華僑城A96%67%95%81%金地集團46%45%52%63%金科股份64%63%66%榮盛發(fā)展98%100%88%87%濱江集團89%79%83%54%華發(fā)股份79%85%63%76%中南建設(shè)60%59%67%61%陽光城70%59%76%

33、63%金融街100%100%88%100%首開股份38%46%49%39%城建發(fā)展60%84%69%100%世茂股份100%16%74%50%資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表 26: 1-8 月龍頭房企銷售情況統(tǒng)計表2020.1-8YoY2020.8YoYMoM目標(biāo)完成度禹洲地產(chǎn)65561%11690%5%65%中國金茂1,45835%21539%0%73%金地集團1,44023%21530%2%63%中國恒大4,50122%5107%1%n.a.金科1,21820%1912%-4%55%世茂集團1,69019%29637%2%51%美的置業(yè)71818%13095%24%60%越秀520

34、18%80142%24%58%招商蛇口1,60316%26848%17%64%時代中國49414%8941%13%60%合景泰富55614%9656%4%54%旭輝集團1,28310%25686%16%56%中南建設(shè)1,2018%20938%17%52%榮盛發(fā)展6486%8914%15%54%龍湖集團1,5636%24210%15%60%華潤置地1,6206%27324%14%62%中國奧園7135%10941%14%54%陽光城1,2844%20420%13%57%萬科4,3853%59034%0%66%碧桂園（權(quán)益口徑）3,7922%58024%7%62%融創(chuàng)中國3,1152%64025%

35、22%52%保利地產(chǎn)3,1451%41336%-15%63%富力（權(quán)益口徑）725-11%1072%0%48%新城控股1,390-19%206-16%-2%56%遠洋集團600-20%9121%1%46%合計40,3168%6,21228%6%資料來源：克而瑞，公司公告，中金公司研究部現(xiàn)金流分析圖表 27: 我們測算覆蓋房企銷售回款將平穩(wěn)增長，拿地支出有保障，多數(shù)房企年末在手現(xiàn)金仍能錄得結(jié)余覆蓋房企2020下半年現(xiàn)金流風(fēng)險測算分紅所得稅稅金及附加銷售管理費用償債支出建安支出外部融資需求（1H20末現(xiàn)金即可覆蓋）并表回款拿地支出現(xiàn)金流入現(xiàn)金流出注：以上測算均為并表口徑。資料來源：公司公告，中金公

36、司研究部圖表 28: 覆蓋房企下半年平均可剩余銷售回款的 44%用于拿地2020下半年可用于拿地的銷售回款比例61%55%52%48%44%41%36%35%20%19%14%11%70%60%50%40%30%20%10%0%圖表 29: 考慮下半年拿地后，覆蓋房企年末現(xiàn)金較 1H20末平均可增長 11%考慮下半年拿地后2020年末在手現(xiàn)金較1H20末變化比例34%25%15%11%10%-1%-4%-6%-7%-15% -16% -17%40%30%20%10%0%-10%-20% 資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部財務(wù)分析圖表 30: 1H20 末覆蓋房

37、企凈負債率與平均融資成本陽光城金科股份萬科A均融資成本（%）平南京高科中國國貿(mào)蛇口招商凈負債率：84.64%平均榮盛發(fā)展濱江集團金地集團保利地產(chǎn)城A華僑金融街華夏幸福首開股份代表凈負債水平氣泡大小%平均融資成本：5.89續(xù)債）凈負債率（包含永300%250%200%150%100%50%0%-50%3%4%5%6%7%8%9%10%資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表 31: 1H20 末覆蓋房企平均現(xiàn)金短貸比 1.1 倍，短期償債風(fēng)險可控覆蓋房企現(xiàn)金覆蓋一年內(nèi)到期有息負債倍數(shù)2.02.01.81.61.61.31.21.11.11.11.01.00.90.90.70.70.50.50.40

38、.22.52.01.51.00.5萬科A保利地產(chǎn)濱江集團世茂股份城建發(fā)展陽光城中南建設(shè)平均金地集團華僑城A金科股份榮盛發(fā)展首開股份招商蛇口南京高科華發(fā)股份金融街華夏幸福華遠地產(chǎn)陸家嘴-20191H20資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表 32: 1H20 末覆蓋房企短債平均占比約三成，結(jié)構(gòu)合理1H20末覆蓋房企短期有息負債占總有息負債比例62%54%47%44%40%42% 42%35% 36%30%32% 32% 32%25%26%20%21%22%24%10%70%60%50%40%30%20%10%城建發(fā)展保利地產(chǎn)首開股份金融街濱江集團華僑城A中華企業(yè)中南建設(shè)金科股份陽光城平均華發(fā)股份

39、萬科A世茂股份金地集團華夏幸福榮盛發(fā)展招商蛇口陸家嘴華遠地產(chǎn)0%資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表 33: 1H20 多數(shù)覆蓋房企平均融資成本較 2019 年有所下降覆蓋房企平均融資成本8.0%7.6%7.5%7.3%5.6%5.5%5.4%5.3%4.9%4.8%4.8%4.7%4.4%3.6%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%華夏幸福榮盛發(fā)展陽光城金科股份萬科A金融街濱江集團首開股份金地集團保利地產(chǎn)招商蛇口華僑城A中國國貿(mào)南京高科0.0%20191H20資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表 34: 主要房企近期融資事件匯總公司融資方式公告日期備注

40、金額（億元）年限（年）票面利率票面利率變動 ABS2020-08-28已發(fā)行10.451.013.30%-0.32%萬科A招商蛇口保利地產(chǎn)金地集團華夏幸福榮盛發(fā)展中南建設(shè)陽光城金融街濱江集團金科股份綠地控股藍光發(fā)展世茂股份光大嘉寶南京高科新城控股龍湖集團碧桂園遠洋集團中國金茂合景泰富龍光地產(chǎn)融創(chuàng)中國禹洲地產(chǎn)旭輝控股時代中國奧園美的置業(yè)中國海外發(fā)展新城發(fā)展 寶龍地產(chǎn)ABS中期票據(jù)中期票據(jù)中期票據(jù)中期票據(jù)中期票據(jù)中期票據(jù)中期票據(jù)中期票據(jù)美元債 美元債 中期票據(jù)中期票據(jù)中期票據(jù)中期票據(jù)公司債 公司債 公司債 公司債 公司債 公司債 中期票據(jù)公司債 公司債 美元債 美元債 短融短融公司債 公司債 中期

41、票據(jù)中期票據(jù)超短融 超短融 美元債 美元債 公司債 公司債 公司債 公司債 美元債 美元債 美元債 美元債 美元債 美元債 中期票據(jù)中期票據(jù)美元債 美元債 美元債 公司債 公司債 美元債 美元債 美元債 美元債 美元債 美元債境內(nèi)公司債券境內(nèi)公司債券境內(nèi)公司債券境內(nèi)公司債券公司債公司債公司債公司債公司債公司債美元債美元債美元債美元債2019-08-202020-08-202020-08-202020-03-112020-03-112020-05-292018-11-292020-08-132020-06-062020-06-182019-03-022020-08-072020-07-25202

42、0-08-262020-06-232020-08-192020-04-272020-08-262020-08-132016-11-252020-08-192020-03-132020-05-292020-02-212020-06-172018-12-222020-07-312018-12-242020-03-072019-05-242020-08-252020-06-112020-08-122020-08-062020-08-122019-04-152020-08-102020-08-102020-01-202020-03-052020-08-072020-08-072020-07-29202

43、0-07-292020-01-092019-08-052020-07-102020-03-162020-08-102020-08-042019-07-232020-07-242020-01-062020-07-302019-04-092020-08-062020-01-072020-08-192018-04-122020-08-252020-08-062020-08-072020-03-022020-08-242020-08-242020-07-152020-07-152020-08-242019-02-132020-08-132019-04-152020-08-212019-07-23已發(fā)行

44、已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行已發(fā)行16.5010.0020.007.0013.0015.0015.0020.0020.003億美元5.3億美元11.2010.0018.0012.0010.0012.00

45、10.0020.005.006.005.004.504.005億美元1.5億美元7.005.0020.005.004.0012.003.003.002.5億美元2億美元20.0010.005.0030.005億美元5億美元5億美元5億美元4億美元6億美元25.0025.002億美元億美元億美元20.0010.005億美元7.5億美元3億美元6.45億美元12億美元5億美元11.005.0011.8025.4015.0015.766.004.0020.0020.002.5億美元2億美元2億美元1.7億美元1.015.003.005.003.003+N3+N3.003.002.002.003.00

46、3.004.004.004.004.005.005.005.003.003.005.005.002.502.50365天365天3.003.005.005.00180天180天4.004.005.007.005.007.006.0010.006.0010.0010.0010.003.003.005.005.005.005.005.004.004.006.006.003.003.004.004.005.005.005.004.005.004.006.006.004.004.004.004.003.62%3.89%3.53%3.30%3.00%3.18%4.63%3.83%3.30%6.92%8.

47、63%7.18%7.22%7.20%7.20%7.00%6.95%3.60%3.60%2.90%4.00%3.85%5.60%6.30%6.25%9.13%6.50%7.46%3.60%4.15%3.97%3.98%2.85%2.85%6.00%6.15%3.78%4.30%3.55%3.80%4.20%4.80%4.20%4.80%4.75%4.75%3.80%3.10%5.95%5.95%7.40%4.69%4.80%6.65%7.95%7.85%7.38%5.85%6.88%5.94%5.68%6.35%5.50%4.33%3.98%4.18%4.10%3.20%3.47%6.00%6.

48、15%6.25%6.95%0.59%0.53%-1.45%0.53%-1.71%-0.04%0.00%0.05%0.70%0.70%0.15%-0.70%-2.88%-0.96%-0.55%-0.01%0.00%-0.15%0.23%0.50%0.00%0.00%0.00%0.70%-1.45%-1.45%-0.11%-1.30%0.48%-1.03%0.26%0.85%0.15%-0.12%-0.27%-0.15%-0.70%注：統(tǒng)計截至 2020/8/31。資料來源：公司公告，中金公司研究部估值分析圖表 35: 1H20 末公募基金持有地產(chǎn)股倉位降至 2.79%公募基金持有地產(chǎn)股倉位8.0

49、0%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%2.79%1.00%1Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q200.00%資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表 36: A 股地產(chǎn)公司歷史 NAV 折讓水平和動態(tài)市盈率A股地產(chǎn)NAV折讓+1 SD: -5%Avg: -25%-1 SD: -46%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%Jan-16

50、Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-2014XA股地產(chǎn)遠期市盈率+1 SD: 9.3xAvg: 7.7x-1 SD: 6.0 x13121110987654Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表 37: A 股可比公司估值A(chǔ)股地產(chǎn)：側(cè)重開發(fā)萬科A000002.SZ跑贏行業(yè)(Rmb) 27.22(Rmb) 32.83(Rmb bn)20.6%305.1(Rmb) 47.1-42%中華企業(yè)600675.SH平均值中間值市

51、值加權(quán)平均A股地產(chǎn)：開發(fā)和持有陸家嘴平均值中間值市值加權(quán)平均600663.SH中性12.4412.6242.9 0.83 0.91 0.90 0.98 15.0 13.6 13.8 12.717.2 14.5 16.6 14.517.2 14.5 16.6 14.516.1 14.1 15.2 13.63.12.62.62.92.82.42.42.62.52.22.22.42.3 3.3% 3.7% 3.6%2.0 2.7% 3.1% 2.8%2.0 2.7% 3.1% 2.8%2.1 3.0% 3.4% 3.2%3.9%3.2%3.2%3.6%19.6-37%-29%-29%-33%2020

52、e 溢/折價每股NAV市值上漲/下跌空間股價 目標(biāo)價代碼 當(dāng)前評級公司名稱1.4%-22%19.22.4%2.0%2.6%2.2%1.71.92.02.216.219.415.419.30.920.770.970.7715.0-1.9%14.5914.87中性600007.SH中國國貿(mào)-44%-45%-49%-46%(Rmb)7.54.0%6.0%5.7%5.9%3.6%5.1%4.8%5.1%3.6%4.4%4.4%4.5%3.6%3.6%3.7%3.7%1.30.80.81.01.51.00.91.11.71.11.11.31.91.31.21.69.85.55.35.710.86.36.16.511.07.37.07.49.99.39.49.20.430.390.380.43(Rmb bn)25.7-7.5%3.91(Rmb)4.22中性-49%4.56.3%5.8%5.3%5.3%0.60.60.60.75.96.47.07.10.390.360.320.325.3-5.3%2.152.27中性600743.SH華遠地產(chǎn)-24%8.94.7%4.4%3.8%3.8%0.