地產(chǎn)的窘境負(fù)向循環(huán)可能已經(jīng)發(fā)生

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 1、 房地產(chǎn)是為數(shù)不多的供需雙側(cè)都需要加杠桿的行業(yè) 4 HYPERLINK l _TOC_250015 、 供給側(cè)上，房地產(chǎn)行業(yè)不但有主動(dòng)負(fù)債，還有預(yù)收賬款 4 HYPERLINK l _TOC_250014 、 需求側(cè)上，地產(chǎn)企業(yè)的銷售也是地產(chǎn)企業(yè)的變相杠桿 42、 供需雙方的杠桿限制政策都在對(duì)房地產(chǎn)的流動(dòng)性構(gòu)成負(fù)面影響 5 HYPERLINK l _TOC_250013 、 一輪房地產(chǎn)主動(dòng)融資的限制全面升級(jí)后，地產(chǎn)主動(dòng)融資逐步式微 5 HYPERLINK l _TOC_250012 、 而房地產(chǎn)融資的三條紅線可能是地產(chǎn)融資的進(jìn)一步重壓

2、6 HYPERLINK l _TOC_250011 、 在按揭貸款上的限制同樣在影響地產(chǎn)商的銷售回款 7 HYPERLINK l _TOC_250010 3、 房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在長(zhǎng)期融資能力及銷售回款 8 HYPERLINK l _TOC_250009 、 對(duì)地產(chǎn)行業(yè)總?cè)谫Y規(guī)模的管控目前已經(jīng)產(chǎn)生了外溢效應(yīng)，地產(chǎn)獲取長(zhǎng)期融資的能力在逐級(jí)加大 8 HYPERLINK l _TOC_250008 、 地產(chǎn)行業(yè)的高周轉(zhuǎn)策略，也隨著監(jiān)管的不斷加嚴(yán)而無法為繼 9 HYPERLINK l _TOC_250007 、 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及金融活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流共振走低是房地產(chǎn)行業(yè)目前面臨的實(shí)質(zhì)性壓力 10 HYPE

3、RLINK l _TOC_250006 4、 目前這種地產(chǎn)的負(fù)向循環(huán)可能已經(jīng)形成 11 HYPERLINK l _TOC_250005 、 房地產(chǎn)行業(yè)的融資難度和融資缺口之間，已經(jīng)逐漸不相匹配 11 HYPERLINK l _TOC_250004 、 2020 年可能仍然是房地產(chǎn)行業(yè)的資金鏈非常緊張的一年 11 HYPERLINK l _TOC_250003 5、 我們建議謹(jǐn)慎對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)做信用下沉 12 HYPERLINK l _TOC_250002 、 對(duì)于短期的應(yīng)付債務(wù)仍然高于公司的流動(dòng)性指標(biāo)的主體要更加謹(jǐn)慎 12 HYPERLINK l _TOC_250001 、 對(duì)受“三條紅線”影響

4、偏大的主體需要謹(jǐn)慎 13 HYPERLINK l _TOC_250000 6、風(fēng)險(xiǎn)提示 14圖表目錄圖 1： 預(yù)收賬款占全部負(fù)債的比例略有下降 4圖 2： 房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率僅低于金融而高于其他行業(yè) 5圖 3： 房地產(chǎn)開發(fā)資金來源國(guó)內(nèi)貸款占比較小 5圖 4： 房地產(chǎn)主動(dòng)融資與社會(huì)融資規(guī)模這兩個(gè)趨勢(shì)之間就呈現(xiàn)了明顯的裂口 6圖 5： 去除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率未達(dá)到 70% 6圖 6： 凈債務(wù)率長(zhǎng)期維持高于 1 的位置 7圖 7： 現(xiàn)金短債比率 2016 年逐年下滑 7圖 8： 2018 年后地產(chǎn)銷售并未隨流動(dòng)性寬松而加速 8圖 9： 個(gè)人住房按揭貸款自 2016 年末始已經(jīng)出現(xiàn)了罕見的連續(xù)

5、4 年的減速 8圖 10： 地產(chǎn)行業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債增速持續(xù)低于短期負(fù)債的增速 9圖 11： 房地產(chǎn)新開工和竣工面積之間的裂口也自 2018 年年末后明顯收斂 9圖 12： 經(jīng)營(yíng)性及投資性現(xiàn)金流支出開始明顯減速 10圖 13： 預(yù)收賬款的增長(zhǎng)也隨此趨勢(shì)而明顯下降 10圖 14： 房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及金融活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流應(yīng)是基本匹配 10圖 15： 房地產(chǎn)行業(yè)的融資難度和缺口之間，漸不匹配 11圖 16： 籌資性現(xiàn)金流入與流出逐步收斂 11圖 17： 經(jīng)營(yíng)及投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量 2019 年轉(zhuǎn)正 11圖 18： 經(jīng)營(yíng)性及投資性現(xiàn)金流入與商品房銷售面積基本同步 12圖 19： 融資凈缺口/總權(quán)益數(shù)額偏

6、大的企業(yè) 12圖 20： 對(duì)受“三條紅線”影響偏大的主體需要謹(jǐn)慎對(duì)待 13圖 21： 融資凈缺口與總權(quán)益比值較大的企業(yè)仍需謹(jǐn)慎 14表 1： 綠色檔區(qū)域的企業(yè)安全性相對(duì)充足 131、 房地產(chǎn)是為數(shù)不多的供需雙側(cè)都需要加杠桿的行業(yè)、 供給側(cè)上，房地產(chǎn)行業(yè)不但有主動(dòng)負(fù)債，還有預(yù)收賬款與一般行業(yè)類似的是：房地產(chǎn)行業(yè)存在主動(dòng)負(fù)債部分，即通過開發(fā)貸、信托融資、公司債等形式募集而來的負(fù)債；此外，地產(chǎn)開發(fā)商通過期房銷售，存在偏高的預(yù)收賬款，即使近年預(yù)收賬款占全部負(fù)債的比例略有下降，其預(yù)收賬款也占到全部負(fù)債的 20%以上。圖1：預(yù)收賬款占全部負(fù)債的比例略有下降35%30%25%20%15%10%5%0%201

7、0年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年預(yù)收賬款/負(fù)債合計(jì)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所、 需求側(cè)上，地產(chǎn)企業(yè)的銷售也是地產(chǎn)企業(yè)的變相杠桿居民部門在通過個(gè)人按揭加了杠桿之后，一部分按揭資金也同樣流轉(zhuǎn)到房地產(chǎn)企業(yè)中去。而以按揭貸款為代表的銷售回款則是房地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性的主要來源，從房地產(chǎn)開發(fā)資金來源去推測(cè)，預(yù)收賬款及個(gè)人按揭占了接近四成，而國(guó)內(nèi)貸款（主動(dòng)融資部分）的占比則僅僅 11.9%。圖2：房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率僅低于金融而高于其他行業(yè)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%銀行房地產(chǎn) 建筑裝飾公用

8、事業(yè)鋼鐵家用電器綜合商業(yè)貿(mào)易汽車國(guó)防軍工交通運(yùn)輸機(jī)械設(shè)備有色金屬電氣設(shè)備通信化工輕工制造建筑材料電子采掘紡織服裝農(nóng)林牧漁休閑服務(wù)醫(yī)藥生物計(jì)算機(jī) 傳媒食品飲料0%數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖3：房地產(chǎn)開發(fā)資金來源國(guó)內(nèi)貸款占比較小各項(xiàng)應(yīng)付款合計(jì)22.07%其他資金41.03%國(guó)內(nèi)貸款11.99% 利用外資0.07%自籌資金24.84%國(guó)內(nèi)貸款利用外資自籌資金其他資金各項(xiàng)應(yīng)付款合計(jì)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所2、 供需雙方的杠桿限制政策都在對(duì)房地產(chǎn)的流動(dòng)性構(gòu)成負(fù)面影響、 一輪房地產(chǎn)主動(dòng)融資的限制全面升級(jí)后，地產(chǎn)主動(dòng)融資逐步式微一個(gè)跡象是：在 23 號(hào)文發(fā)布之后，房地產(chǎn)主動(dòng)融資與社會(huì)融資

9、規(guī)模這兩個(gè)趨勢(shì)之間就呈現(xiàn)了明顯的裂口。其中，社會(huì)融資規(guī)模因流動(dòng)性及信用的寬松而持續(xù)加速，但房地產(chǎn)有息負(fù)債的增速始終徘徊于底部區(qū)域。15%14%13%12%11%10%9%60%50%40%30%20%10%2015/3/12015/6/12015/9/12015/12/12016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/10%社融帶息負(fù)債（右軸）數(shù)據(jù)來源

10、：Wind、開源證券研究所、 而房地產(chǎn)融資的三條紅線可能是地產(chǎn)融資的進(jìn)一步重壓從這三條紅線（剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比）來看，全行業(yè)相對(duì)沒有踩紅線的只有資產(chǎn)負(fù)債率這一項(xiàng)指標(biāo)，自此來看，全行業(yè)未來有息負(fù)債的增長(zhǎng)速度可能會(huì)降到一個(gè)極緩的速度（個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)）中去。圖5：去除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率未達(dá)到 70%62%60%58%56%54%52%50%2014年2015年2016年2017年2018年2019年去除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所 固收專題 圖6：凈債務(wù)率長(zhǎng)期維持高于 1 的位置1.401.351.301.251.201.151.101.051

11、.002014年2015年2016年2017年2018年2019年凈債務(wù)/歸屬母公司股東的權(quán)益數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖7：現(xiàn)金短債比率 2016 年逐年下滑160%140%120%100%80%60%40%20%0%201420152016201720182019房地產(chǎn)：現(xiàn)金短債比數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所、 在按揭貸款上的限制同樣在影響地產(chǎn)商的銷售回款房地產(chǎn)銷售本是一個(gè)貨幣現(xiàn)象，當(dāng)利率下行時(shí)，房地產(chǎn)銷售往往會(huì)出現(xiàn)一輪加速，其原因是在流動(dòng)性寬松的環(huán)境下，銀行會(huì)主動(dòng)性加速投放按揭貸款。然而，這一輪的房地產(chǎn)銷售卻未因 2018 年初始的流動(dòng)性寬松而出現(xiàn)一輪相應(yīng)的加速，其背后是在

12、對(duì)按揭貸款的額度及提取的限制下，個(gè)人住房按揭貸款自 2016 年末始已經(jīng)出現(xiàn)了罕見的連續(xù) 4 年的減速。圖8：2018 年后地產(chǎn)銷售并未隨流動(dòng)性寬松而加速60%0%40%20%2%0%4%-20%-40%6%2005/022005/102006/062007/022007/102008/062009/022009/102010/062011/022011/102012/062013/022013/102014/062015/022015/102016/062017/022017/102018/062019/022019/102020/06-60%8%商品房銷售面積:累計(jì)同比銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)

13、利率:1個(gè)月（右軸-反向）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖9：個(gè)人住房按揭貸款自 2016 年末始已經(jīng)出現(xiàn)了罕見的連續(xù) 4 年的減速50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%60%50%40%30%20%10%2006/062007/012007/082008/032008/102009/052009/122010/072011/022011/092012/042012/112013/062014/012014/082015/032015/102016/052016/122017/072018/022018/092019/042019/112020/060%商品房銷售面積:

14、累計(jì)同比個(gè)人住房貸款余額:同比增長(zhǎng)（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所3、 房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在長(zhǎng)期融資能力及銷售回款、 對(duì)地產(chǎn)行業(yè)總?cè)谫Y規(guī)模的管控目前已經(jīng)產(chǎn)生了外溢效應(yīng)，地產(chǎn)獲取長(zhǎng)期融資的能力在逐級(jí)加大自 2017 年開始，地產(chǎn)行業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債增長(zhǎng)速度就持續(xù)低于短期負(fù)債的增長(zhǎng)速度，從該跡象來看，地產(chǎn)行業(yè)在融資逐步受控之后，其融入長(zhǎng)期負(fù)債的難度也越來越大。甚至自 2020 年年初以來，地產(chǎn)的長(zhǎng)期負(fù)債出現(xiàn)了同比負(fù)增長(zhǎng)。圖10：地產(chǎn)行業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債增速持續(xù)低于短期負(fù)債的增速80%70%60%50%40%30%20%10%2015/32015/62015/92015/122016/32016/6

15、2016/92016/122017/32017/62017/92017/122018/32018/62018/92018/122019/32019/62019/92019/122020/32020/60%-10%流動(dòng)負(fù)債同比非流動(dòng)負(fù)債同比數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所、 地產(chǎn)行業(yè)的高周轉(zhuǎn)策略，也隨著監(jiān)管的不斷加嚴(yán)而無法為繼2018 年之后，房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)性及投資性現(xiàn)金流支出都開始明顯減速，預(yù)收賬款的增長(zhǎng)也隨此趨勢(shì)而明顯下降，此外，房地產(chǎn)新開工和竣工面積之間的裂口也自 2018 年年末后明顯收斂。從這一系列的現(xiàn)象來看，房地產(chǎn)通過主動(dòng)加速期房銷售去變相加杠桿的模式已經(jīng)終結(jié)，而后續(xù)這種對(duì)收入的

16、提前支取可能還會(huì)對(duì)當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)的銷售回款存在不利影響。圖11：房地產(chǎn)新開工和竣工面積之間的裂口也自 2018 年年末后明顯收斂80%60%40%20%0%-20%-40%2009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/08-60%房屋新開工面積:累計(jì)同比房屋竣工面積:累計(jì)同比數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖12

17、：經(jīng)營(yíng)性及投資性現(xiàn)金流支出開始明顯減速圖13：預(yù)收賬款的增長(zhǎng)也隨此趨勢(shì)而明顯下降投資性現(xiàn)金流支出：增長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流支出：增長(zhǎng)25000100%80%60%40%20%0%-20%-40%20000150001000050000201420152016201720182019房地產(chǎn)：預(yù)收賬款(億元）房地產(chǎn)：預(yù)收賬款：增速（右軸）50%40%30%20%10%0%-10%數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所、 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及金融活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流共振走低是房地產(chǎn)行業(yè)目前面臨的實(shí)質(zhì)性壓力房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及金融活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流應(yīng)是基本匹配的，如果經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流受按揭

18、控制和負(fù)債擴(kuò)張的限制而下降的話，金融活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流可能會(huì)變得更低。房企在此種壓力下，若獲取籌資性現(xiàn)金流更加困難的話，其風(fēng)險(xiǎn)會(huì)變得更大。圖14：房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及金融活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流應(yīng)是基本匹配8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000y = 2.2906x - 52.049R = 0.726205001,0001,5002,00數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所4、 目前這種地產(chǎn)的負(fù)向循環(huán)可能已經(jīng)形成、 房地產(chǎn)行業(yè)的融資難度和融資缺口之間，已經(jīng)逐漸不相匹配一則房地產(chǎn)的融資缺口（流動(dòng)負(fù)債-預(yù)收賬款-現(xiàn)金及類現(xiàn)金）在近年的年化增長(zhǎng)速度很

19、快，其增速高達(dá) 50%左右；二則房地產(chǎn)的籌資性現(xiàn)金流的流入及流出金額之間逐步收斂，甚至 2019 年地產(chǎn)的籌資性現(xiàn)金流入要低于籌資性現(xiàn)金流出，當(dāng)時(shí)的房地產(chǎn)行業(yè)主動(dòng)性減少了經(jīng)營(yíng)性及投資性現(xiàn)金支出，才把償債缺口完全 cover 掉。圖15：房地產(chǎn)行業(yè)的融資難度和缺口之間，漸不匹配圖16：籌資性現(xiàn)金流入與流出逐步收斂300250200150100500200150100500201420152016201720182019201420152016201720182019 房地產(chǎn)：籌資性現(xiàn)金流入（億元）房地產(chǎn)：融資缺口（億元）房地產(chǎn)：籌資性現(xiàn)金流出（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：W

20、ind、開源證券研究所圖17：經(jīng)營(yíng)及投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量 2019 年轉(zhuǎn)正151050-5-10-15-20-25201420152016201720182019房地產(chǎn)：經(jīng)營(yíng)及投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所、 2020 年可能仍然是房地產(chǎn)行業(yè)的資金鏈非常緊張的一年如果假設(shè) 2020 年商品房銷售增長(zhǎng)回到 0 增長(zhǎng)的話，房地產(chǎn)行業(yè)的全年經(jīng)營(yíng)性與投資性現(xiàn)金流入之和（算術(shù)平均水平）大約在 410 億元上下，這會(huì)帶來 205 億元左右的籌資性現(xiàn)金流入，比起 2019 年年末 281 億元的融資缺口來說，2020 年房地產(chǎn)行業(yè)仍然難以完全覆蓋掉自身的償債缺口。圖18：經(jīng)營(yíng)性及

21、投資性現(xiàn)金流入與商品房銷售面積基本同步60%50%40%30%20%10%0%201120122013201420152016201720182019252015105%0%-5%-10房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性及投資性現(xiàn)金流入：同比商品房銷售面積:累計(jì)同比（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所5、 我們建議謹(jǐn)慎對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)做信用下沉在目前的環(huán)境下，我們建議謹(jǐn)慎對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)做信用下沉，尤其要對(duì)兩類房地產(chǎn)信用主體保持警惕。其一是債務(wù)負(fù)擔(dān)過重的主體；其二是融資受限過大的主體，這兩類主體的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)都是殊途同歸的，即無論是償債壓力還是融資限制，都可能在未來影響經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流，進(jìn)而影響金融活動(dòng)的現(xiàn)金流。、 對(duì)于短期的應(yīng)付債務(wù)仍然高于公司的流動(dòng)性指標(biāo)的主體要更加謹(jǐn)慎若某些主體的籌資性現(xiàn)金流入依然難以償還掉本身的短期信用敞口，則大概率說明這些主體在融資上存在困難或限制，必須依賴于降低資本開支才能維系其信用穩(wěn)定。一旦此情況發(fā)生，則這些主體后續(xù)可能出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及金融活動(dòng)的現(xiàn)金流相互之間的螺旋式共振下降。圖19：融資凈缺口/總權(quán)益數(shù)額偏大的企業(yè)543210-1遠(yuǎn)洋集團(tuán)陽(yáng)光集團(tuán)陽(yáng)光城 卓越商業(yè)華夏