從壁壘出發(fā)尋找醫(yī)美領(lǐng)域的確定性機遇

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 從壁壘出發(fā)尋找醫(yī)美企業(yè)的長期確定性 5 HYPERLINK l _TOC_250012 醫(yī)美企業(yè)確定性的根在壁壘 5 HYPERLINK l _TOC_250011 工匠型醫(yī)美企業(yè)和心理型醫(yī)美企業(yè)的壁壘特征存在差異 6 HYPERLINK l _TOC_250010 醫(yī)美細(xì)分賽道壁壘分析 7 HYPERLINK l _TOC_250009 工匠型醫(yī)美企業(yè)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈參與者的壁壘分析 7 HYPERLINK l _TOC_250008 肉毒毒素 - 強行政壟斷+研發(fā)難度+后端運作共同構(gòu)建綜合壁壘 8 HYPERLINK l _TOC_25

2、0007 能量源美容 高端能量源美容裝備幾乎是壁壘最高的醫(yī)美細(xì)分領(lǐng)域 15 HYPERLINK l _TOC_250006 生長激素 研發(fā)+生產(chǎn)+銷售+聲譽構(gòu)建強大的綜合壁壘 18 HYPERLINK l _TOC_250005 透明質(zhì)酸植入劑 植入劑壁壘特征或不如上游原料 20 HYPERLINK l _TOC_250004 合規(guī)性產(chǎn)品至今缺位的醫(yī)美品種 27 HYPERLINK l _TOC_250003 心理型醫(yī)美企業(yè)壁壘簡析 28 HYPERLINK l _TOC_250002 投資建議 32 HYPERLINK l _TOC_250001 風(fēng)險提示 33 HYPERLINK l _T

3、OC_250000 參考文獻 33圖表目錄圖 1： 醫(yī)美整體是個低端同質(zhì)化競爭的領(lǐng)域 僅檢索化妝品配方發(fā)明專利就能找到大量數(shù)千甚至上萬條結(jié)果 5圖 2： 表情肌收縮導(dǎo)致動力性皺紋生成 9圖 3： 肉毒毒素用于抗皺需精確地定點定量注射 9圖 4： 我國肉毒毒素市場快速增長 9圖 5： 肉毒毒素注射占微整形項目中的比重 9圖 6： 美國和歐洲獲批的主流肉毒毒素的基本信息一覽 11圖 7： 肉毒毒素產(chǎn)品中 CP 蛋白與核心毒素 BoNT 組成的復(fù)合物結(jié)構(gòu)示意圖 12圖 8： 代表性的能量源美容裝備 15圖 9： 能量源美容原理示意 光電嫩膚 15圖 10： 國內(nèi)能量源美容市場 - Frost&Sul

4、livan 版本 16圖 11： 全球能量源美容市場 - Medical Insight 版本 16圖 12： 能量源裝備產(chǎn)業(yè)鏈一覽 17圖 13： 激光器是能量源裝備最核心的元器件 17圖 14： 復(fù)銳醫(yī)療科技的營收、凈利潤、毛利率、凈利率一覽 17圖 15： 我國醫(yī)療級透明質(zhì)酸終端產(chǎn)品市場情況 20圖 16： 我國醫(yī)療級透明質(zhì)酸終端產(chǎn)品企業(yè)企業(yè)份額 20圖 17： 透明質(zhì)酸采購價格參考 22圖 18： 交聯(lián)透明質(zhì)酸溶脹度參考 22圖 19： 透明質(zhì)酸原料格局一覽 華熙生物是絕對龍頭 23圖 20： 我國透明質(zhì)酸原料企業(yè)原料專利數(shù)量比較 華熙生物處于壓倒性的領(lǐng)先地位 25圖 21： 抑制牙齦

5、出血是云南白藥自帶的強大稀缺標(biāo)簽 29圖 22： 中藥領(lǐng)域傳統(tǒng)品牌積淀是片仔癀自帶的強大稀缺標(biāo)簽 片仔癀化妝品示意（PS：潔面乳在監(jiān)管類別上屬于化妝品）. 29圖 23： 華熙生物部分化妝品品牌簡介 30圖 24： 部分國際大牌化妝品企業(yè)/品牌成立/注冊時間一覽 30圖 25： 賺快錢的經(jīng)典模式 挖掘/開發(fā)很一般的品種，通過宣傳包裝成高大上的品種，高價銷售，最后崩盤 31表 1： 代表性醫(yī)美產(chǎn)品簡介及其壁壘 7表 2： 相比大的應(yīng)用空間，我國有注冊的在研肉毒毒素和自主企業(yè)自研的肉毒毒素都非常少（淺紅背景產(chǎn)品已獲批） 10表 3： 國內(nèi)部分肉毒毒素品種及四環(huán)制藥、大熊制藥、愛美客、華熙生物、復(fù)星

6、醫(yī)藥相關(guān)的肉毒毒素品種醫(yī)美適應(yīng)癥的基本情況 13表 4： 愛美客、華熙生物、四環(huán)醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥部分市場運作相關(guān)指標(biāo)比較 15表 5： 典型的能量源裝備簡介 16表 6： 關(guān)于生長激素行業(yè)/頭部公司的確定性分析小結(jié) 18表 7： 金賽增、somatrogon、somapacitan 的臨床數(shù)據(jù)比對 19表 8： 我國當(dāng)前已有透明質(zhì)酸植入劑批文的企業(yè)即 21 家 22表 9： 我國透明質(zhì)酸原料頭部企業(yè)透明質(zhì)酸原料相關(guān)專利儲備簡覽（里面不含透明質(zhì)酸終端制劑類配方和工藝專利） 24表 10： 華熙生物、愛美客、昊海生物在交聯(lián)透明質(zhì)酸方面的專利儲備比較 27表 11： 水光針、溶脂針、童顏針簡介 28從

7、壁壘出發(fā)尋找醫(yī)美企業(yè)的長期確定性醫(yī)美企業(yè)確定性的根在壁壘醫(yī)美領(lǐng)域擁有廣闊的市場前景早已成為共識，相比海外 10%的滲透率，我國醫(yī)美在 人群中的滲透率僅 2%。然而，僅市場很大，和某個特定參與者做了某些易被競爭 對手復(fù)制的“模式創(chuàng)新”（例如傳統(tǒng)企業(yè)做互聯(lián)網(wǎng)+），就認(rèn)為這個特定參與者長期 一定能成長起來無疑是非?；闹嚨?，競爭風(fēng)險幾乎是醫(yī)美產(chǎn)業(yè)最不容忽視的經(jīng)營風(fēng) 險和投資風(fēng)險。畢竟，相比癌癥用藥等具備很強剛需特性、產(chǎn)品開發(fā)又擁有較高技 術(shù)壁壘和行政壁壘的領(lǐng)域，醫(yī)美產(chǎn)品具備鮮明的非必須/可選消費品屬性，消費者可 買可不買，且絕大部分市面上醫(yī)美產(chǎn)品與服務(wù)缺乏足夠帶來長期確定性的強大壁壘。圖1：醫(yī)美整體是

8、個低端同質(zhì)化競爭的領(lǐng)域 僅檢索化妝品配方發(fā)明專利就能找到大量數(shù)千甚至上萬條結(jié)果資料來源：根據(jù)國家知識產(chǎn)權(quán)局檢索數(shù)據(jù)整理一般而言，大的方向上，在非必須/可選消費品特色較為明顯、潛在空間又很大的領(lǐng)域中，某個企業(yè)如想擁有長期的確定性，借鑒典型的成功消費品公司，成功企業(yè)往往至少需滿足如下條件中的一種：產(chǎn)品相對同類競品擁有足夠明顯的差異化和足夠強的不可替代性，讓產(chǎn)品本身成為自身的壁壘?？煽诳蓸贰⒚┡_、蘋果、華為、小米無疑都屬于大家最耳熟能詳?shù)?、最具備代表性、產(chǎn)品最不可復(fù)制的成功消費品公司；而在醫(yī)美領(lǐng)域，肉毒毒素 Botox（藥品）、雅詩蘭黛/蘭蔻/歐萊雅等大牌化妝品也具備某種程度的不可替代性，雖這兩類產(chǎn)

9、品在不可替代性上有本質(zhì)區(qū)別；如產(chǎn)品本身不是那么的差異化和不可替代，經(jīng)營方面的差異化/不可替代性，以及由此而生的絕對壁壘（阻止新入者介入）和相對優(yōu)勢（企業(yè)保持和提升行業(yè)地位的能力）就成為重中之重。特別，在相對優(yōu)勢角度，如隨時間推進，如我們能夠看到目標(biāo)企業(yè)與同行的相對優(yōu)勢/壁壘能隨時間推進不斷自我強化并且拉大差距，此類標(biāo)的無疑將成為最具長期確定性的標(biāo)的；但如某個行業(yè)的產(chǎn)品本身不具備差異化，同時產(chǎn)品經(jīng)營方面也不具備鮮明的差異化和壁壘，那么，在行業(yè)紅利仍非?？捎^時，自行籌資、找經(jīng)營高手做一個實體企業(yè)快速賺取短期收益后見好就收很可能是比購買和持有相關(guān)企業(yè)股票更見效也更安全的投資選擇。工匠型醫(yī)美企業(yè)和心理

10、型醫(yī)美企業(yè)的壁壘特征存在差異醫(yī)美產(chǎn)業(yè)從表面的行業(yè)經(jīng)營特征看，醫(yī)美類企業(yè)可初步歸類為消費者最終購買的終端產(chǎn)品/服務(wù)的生產(chǎn)者和相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈參與者（原料供應(yīng)商、裝備供應(yīng)商、渠道商等）兩大類別；但如從有什么樣的需求才有什么樣的供給出發(fā)，醫(yī)美行業(yè)生產(chǎn)出的、被消費者最終認(rèn)可和買單的根本原因?qū)嶋H上才是某個特定醫(yī)美細(xì)分賽道出現(xiàn)和發(fā)展的發(fā)起點，這種真實需求的差異在實踐中會導(dǎo)致壁壘存在差異，并進而促使產(chǎn)業(yè)參與者圍繞提升競爭優(yōu)勢和壁壘做出不同的經(jīng)營模式選擇部分客戶購買醫(yī)美產(chǎn)品追求的就是科學(xué)、理性的健康美，是產(chǎn)品的性能本身。科學(xué)的層面在改善膚質(zhì)、美白、抗衰老、祛皺等真實的美容美麗需求，以及在增強真實美容美麗效果的同時盡

11、可能降低副作用的需求、提升便捷性等；理性的層面則體現(xiàn)在客戶不太會傾向為科學(xué)的健康美以外的效用付出過高對價（例如為所謂的面子和虛榮這些心理效用）。受這種需求指引，注重于滿足此類需求的終端產(chǎn)品制造商最核心的價值將在不斷開發(fā)真實有效（擁有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目茖W(xué)原理和循證醫(yī)學(xué)證據(jù)支撐才稱得上真實）、使用便捷、性價比優(yōu)異、且越來越優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品與服務(wù)，是典型的“工匠型”醫(yī)美企業(yè)。從企業(yè)發(fā)展角度，雖不排除企業(yè)可能在產(chǎn)品本身以外賦予產(chǎn)品額外的其他價值，但過硬的產(chǎn)品是工匠型企業(yè)的根本，以及存在的根本。工匠型企業(yè)往往需要密切關(guān)注醫(yī)療科技和生命科技的進展，重視原創(chuàng)性技術(shù)開發(fā)，并嘗試將醫(yī)療級技術(shù)引入更偏消費性質(zhì)的醫(yī)美市場。甚至不少

12、此類企業(yè)本來就是藥企，介入醫(yī)美僅僅是將已擁有醫(yī)療級技術(shù)直接推向醫(yī)美市場，以獲取更多盈利。相比之下，部分客戶（*不在少數(shù)）購買的對象本質(zhì)卻更偏向擁有&使用某種醫(yī)美產(chǎn)品與服務(wù)帶給人的心理上的滿足感和優(yōu)越感，但對產(chǎn)品真實的效果事實上沒有多高要求（不差就行），極端情況甚至產(chǎn)品在科學(xué)角度完全是噱頭也不影響粉絲客戶的購買欲（“面子大于里子”或“智商稅”）。注重服務(wù)于此類需求的醫(yī)美企業(yè)是典型的“心理路線型”甚至“噱頭型”醫(yī)美企業(yè)，對它們而言，為用戶提供良好/獨特心理體驗的重要性甚至遠超打造產(chǎn)品本身。心理路線型企業(yè)經(jīng)營成功的關(guān)鍵是通過長期的品牌塑造，給自己的產(chǎn)品創(chuàng)造和最終打上特定的、不可替代的文化屬性/社交屬

13、性標(biāo)簽，而不是注重產(chǎn)品本身的真實功效與同類競品相比有多大差異。這也導(dǎo)致先開發(fā)“安全而無效的產(chǎn)品”或很普通的“地攤貨”產(chǎn)品，將其包裝成“高大上”的產(chǎn)品（很多企業(yè)會借助噱頭）成為絕大多數(shù)心理路線型企業(yè)最喜歡采用的經(jīng)營路線。實踐中，走純心理型路線的企業(yè)將不得不面對至少以下兩個問題，讓純走該路線在我們看來具備較高不確定性純心理型路線往往意味產(chǎn)品噱頭重于實質(zhì)、缺乏有產(chǎn)品性能支撐的真正的差異化，讓這種路線很容易走向低端同質(zhì)化惡性競爭。這也是市場上大多數(shù)醫(yī)美品種生命周期很短的關(guān)鍵原因（常常僅 2-4 年）；隨時間推進，噱頭歸根結(jié)底有被識破的風(fēng)險（雖什么時候被識破無法事前預(yù)期），讓整個模式的無法永續(xù)運作；但我

14、們并不排除部分醫(yī)美企業(yè)可能有產(chǎn)品能同時滿足以上兩種不同的客戶需求?？紤]到前文提到的純心理路線具備更明顯的不確定性，工匠型企業(yè)在擁有過硬品種的前提下，通過心理路線錦上添花無疑是確定性高得多的做法。醫(yī)美細(xì)分賽道壁壘分析工匠型醫(yī)美企業(yè)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈參與者的壁壘分析我們在前文提及工匠型醫(yī)美企業(yè)時強調(diào)了過硬產(chǎn)品的重要性。在這里，過硬的潛在要求是，產(chǎn)品不僅必須性能/質(zhì)量要過硬，還一定不能是競爭對手看見產(chǎn)品好賣、想切入該領(lǐng)域就能輕易復(fù)制的類型。在我們當(dāng)前了解的范圍內(nèi)，以下產(chǎn)品滿足過硬的要求產(chǎn)品效果優(yōu)秀且產(chǎn)品制造本身存在顯著壁壘；產(chǎn)品效果不差，制造本身不難，但出于某種原因產(chǎn)品自帶特定人群認(rèn)可的、不可復(fù)制的差異化

15、標(biāo)簽，導(dǎo)致競爭對手就算做也是在山寨，等同于做不了；產(chǎn)品效果不差，生產(chǎn)沒有明顯壁壘，無稀缺標(biāo)簽，但產(chǎn)品背后一整套的服務(wù)支持讓競爭對手難以復(fù)制；*注：雖制造不難、但以比競爭對手更低的成本和更高的效率生產(chǎn)存在難度也可能是產(chǎn)品過硬的體現(xiàn)，但這種在大宗日用品領(lǐng)域經(jīng)常適用的邏輯在醫(yī)美領(lǐng)域暫時并不適用因在我們了解的范圍內(nèi)，絕大部分高附加值醫(yī)美品種的制造成本僅占產(chǎn)品成本非常小的一部分；從以上維度出發(fā)，我們可對國家監(jiān)管機構(gòu)批準(zhǔn)的、在業(yè)界已被使用的主要醫(yī)美產(chǎn)品的特性與壁壘簡述進行如下整理表1：代表性醫(yī)美產(chǎn)品簡介及其壁壘監(jiān)管類別典型產(chǎn)品說明壁壘簡述藥品醫(yī)療器械- 醫(yī)療裝 肉毒毒素注射劑透明質(zhì)酸注射劑生長激素能量源美

16、容（激光美容/光電美已發(fā)現(xiàn)的毒性最猛烈的天然毒蛋白之一，通過阻斷神經(jīng)遞質(zhì)傳導(dǎo)發(fā)揮效果，醫(yī)美場景局部注射可用于抑制動力性皺紋生成；使用時需要非常精確地計算劑量，以及定點注射；非交聯(lián)型透明質(zhì)酸注射液，本應(yīng)是骨科（骨關(guān)節(jié)炎） 用藥， 作為水光針用于醫(yī)美本質(zhì)是 off-label 使用，用于短時間內(nèi)改善皮膚狀態(tài)，當(dāng)前處于灰色地帶；本是治療侏儒癥的藥物，但近年來國內(nèi)已越來越多地被用于純醫(yī)美目的的增高；1）通過熱效應(yīng)造成皮膚內(nèi)部的微損傷，之后借皮膚的損傷修復(fù)過程補充膠原蛋白，增加皮膚壁壘最高的醫(yī)美品種之一：產(chǎn)品本身的生產(chǎn)技術(shù)層面絕非無法逾越，但肉毒毒素可用于生產(chǎn)生化武器，民營企業(yè)介入肉毒毒素生產(chǎn)受到嚴(yán)格管

17、制，行政壁壘極高；合規(guī)且成功的市場運作幾乎必須有一整套嚴(yán)格、完整的培訓(xùn)和支持體系，糟糕的市場運作將給口碑帶來極大影響；合規(guī)產(chǎn)品至今仍缺位的賽道：國內(nèi)暫無由監(jiān)管機構(gòu)正式批準(zhǔn)的、適用范圍覆蓋水光針的透明質(zhì)酸注射劑產(chǎn)品，率先有合規(guī)產(chǎn)品的企業(yè)有望在合規(guī)市場拔得頭籌；原料+制劑（短效/長效/粉針/水針等）+工藝&規(guī)模+口碑等構(gòu)成的一體化綜合壁壘；壁壘最高的醫(yī)美領(lǐng)域之一：1）該領(lǐng)域是光電、材料、機械、計算機等多備容）裝備彈性；2）利用特殊色斑/色素沉積/色素細(xì)胞/毛囊比正常皮膚組織更能吸收某特定波長的激光，利用學(xué)科的交叉領(lǐng)域，頭部企業(yè)品牌和技術(shù)有絕對優(yōu)勢。我國相關(guān)行業(yè)起步晚，自主企業(yè)規(guī)模小，人才培養(yǎng)和研發(fā)

18、投入能力有限，專業(yè)技術(shù)人才該激光處理色斑部位，實現(xiàn)祛斑、脫毛的效果；缺乏，核心元器件高度依賴進口；2）合規(guī)且成功的市場運作幾乎必須有一整套嚴(yán)格、完整的培訓(xùn)和支持體系，糟糕的市場運作將給口碑帶來極大影響；原料+制劑（交聯(lián)）+工藝&規(guī)模+口碑+市場運作構(gòu)成一體化綜合壁壘；但產(chǎn)品開發(fā)和生產(chǎn)的難度終究大幅低于肉醫(yī)療器械(III 類)特殊用途化妝品/藥妝/功能性化妝品 -生命科技類特殊用途化妝品 -傳統(tǒng)品種非特殊用途化妝品透明質(zhì)酸填充劑添加雌激素的面膜/霜膏/精華液等添加各種美容勝肽的面膜/霜膏/精華液等未添加生物活性成分、用于美白/祛皺等的傳統(tǒng)面膜/霜膏/精華液等無特化性能的普通化妝品物理填充皺紋，以

19、及整形外科用于塑形；1）適度使用雌激素早已被發(fā)現(xiàn)能改善皮膚彈性和含水量； 2）應(yīng)用不當(dāng)將導(dǎo)致激素臉，得不償失；效用最強的美容勝肽的代表是抗衰老五勝肽、祛皺六勝肽、美白九肽：五勝肽通過模擬創(chuàng)傷信號，可在皮膚無傷的情況下引發(fā)成纖維細(xì)胞合成膠原蛋白和透明質(zhì)酸，起到補充膠原蛋白、提升皮膚彈性的效果。但應(yīng)用不當(dāng)將導(dǎo)致僵尸臉，得不償失；祛皺六勝肽為類肉毒毒素，有阻斷神經(jīng)遞質(zhì)傳導(dǎo)的效果，但毒性比肉毒毒素大幅降低，且簡單外用即可透皮吸收，無需注射。但應(yīng)用不當(dāng)將導(dǎo)致僵尸臉，得不償失；美白九肽為黑色素細(xì)胞表面 MC1 受體的拮抗劑，通過與促黑素競爭性結(jié)合 MC1，干擾正常的黑色素合成，實現(xiàn)美白效果；例如添加氧化鈦

20、擋紫外線，以實現(xiàn)美白的面霜；各類護膚品、洗發(fā)露、牙膏等。例如大寶 SOD蜜、走回歸天然路線（例如添加一般的中草藥成分）的非特殊用途化妝品等；毒毒素，且不同透明質(zhì)酸植入劑間可相互替代性強。假如大家到了需要靠一體化綜合優(yōu)勢來拼低成本的時候，這個領(lǐng)域必然也不再是高利潤率的領(lǐng)域，那么是否依然具備長期投資價值是讓人懷疑的；1）簡單做相對粗糙的產(chǎn)品幾乎毫無壁壘，相比非特殊用途化妝品僅需補充臨床數(shù)據(jù)； 2）但考慮到不同人的膚質(zhì)、以及不同人平時面對的環(huán)境有差異，針對細(xì)分人群的這些特征開發(fā)特別適用于特定人群的產(chǎn)品相對麻煩；產(chǎn)品生產(chǎn)本身幾乎無壁壘；不少品種真實效果存疑；如帶有特定人群認(rèn)可的、稀缺且不可替代的文化屬

21、性/社會屬性標(biāo)簽，則有可能形成特殊的品牌壁壘；資料來源：申港證券研究所肉毒毒素 - 強行政壟斷+研發(fā)難度+后端運作共同構(gòu)建綜合壁壘肉毒毒素作為一種神經(jīng)毒劑，可通過不可逆切割神經(jīng)遞質(zhì)傳導(dǎo)復(fù)合體，抑制神經(jīng)末梢釋放乙酰膽堿，從而引起肌肉松弛麻痹。在醫(yī)療領(lǐng)域，肉毒毒素可用于斜視矯正、斜頸、中風(fēng)后肌肉痙攣、肌張力失常等適應(yīng)癥的治療，但最大的應(yīng)用場景卻面向動力性皺紋矯正、瘦臉、瘦腿等醫(yī)美需求。本研究只討論肉毒毒素在醫(yī)美方向的應(yīng)用。圖2：表情肌收縮導(dǎo)致動力性皺紋生成圖3：肉毒毒素用于抗皺需精確地定點定量注射資料來源：互聯(lián)網(wǎng)資料來源：Kwon et al. Maxillofacial Plastic and

22、Reconstructive Surgery (2019) 41:42*注：1）肉毒毒素用于抗皺時，不同品種對定點定量精確注射的要求原則上是不一樣的，不同品牌本不應(yīng)該在使用中未經(jīng)驗證直接互相替代；2）用于抑制動力性皺紋生成時，肉毒毒素單次注射效果維持時間一般為 3-6 個月，每次用量 100U 以下。Botox 是全球最具代表性的肉毒毒素產(chǎn)品，2019 年全球銷售額達 37.91 億美元；受醫(yī)美中的微整形領(lǐng)域快速發(fā)展推動，我國肉毒毒素的市場同樣在快速增長，且考慮醫(yī)美行業(yè)整體在我國滲透率遠低于國外，我國肉毒毒素市場遠未到天花板。圖4：我國肉毒毒素市場快速增長圖5：肉毒毒素注射占微整形項目中的比重

23、資料來源：國際美容整形外科協(xié)會，美國美容整形外科協(xié)會，中國整形美容協(xié)會但 2018 年保妥適和衡力在我國樣本醫(yī)院的銷售額分別為 1.5 億和 1.3 億，仍有大量肉毒毒素應(yīng)用處于灰色地帶，例如銷售國外獲批、但國內(nèi)未獲批的產(chǎn)品。資料來源：頭豹研究院在一個天花板足夠高的方向，準(zhǔn)入壁壘和已經(jīng)進入行業(yè)的競爭對手間的相對優(yōu)勢將決定參與者最終有望分到多大的市場份額，以及行業(yè)最終的利潤水平。祛皺用肉毒毒素這門生意在壁壘方面的特性如下有別于其他醫(yī)美品種，肉毒毒素先天擁有極高行政壁壘，這讓獲得監(jiān)管部門批準(zhǔn)的少數(shù)品種在起點即擁有“躺賺”潛力。肉毒毒素（botulinum toxin，AX）作為目前天然發(fā)現(xiàn)的毒性最

24、為劇烈的毒蛋白之一，約 0.1-1.0g 的肉毒毒素即可導(dǎo)致成年人死亡（氰化鉀則平均為 50-250mg），讓肉毒毒素成為生化武器的原料，自主企業(yè)自行生產(chǎn)與經(jīng)營肉毒毒素在我國受到嚴(yán)格管制，擁有極高行政壁壘。表2：相比大的應(yīng)用空間，我國有注冊的在研肉毒毒素和自主企業(yè)自研的肉毒毒素都非常少（淺紅背景產(chǎn)品已獲批）藥品名稱注冊分類申請類型承辦日期NMPA 企業(yè)名稱備注A 型肉毒桿菌毒素純化神經(jīng)毒素復(fù)合物治療用生物制品進口2001/7/24香港愛力根亞洲有限公司保妥適（BOTOX），均 Allergan 產(chǎn)品； Allergan 已被艾伯維收購；治療用A 型肉毒毒素治療用生物制品補充申請2003/8/1

25、5愛力根愛爾蘭制藥公司注射用A 型肉毒毒素治療用生物制品進口2009/4/17AllerganPharmaceuticalsIreland注射用A 型肉毒毒素治療用生物制品進口2013/6/18艾爾建信息咨詢(上海)有限公司治療用A 型肉毒毒素治療用生物制品 2補充申請2002/5/30蘭州生物制品研究所衡力注射用A 型肉毒毒素治療用生物制品15仿制2003/7/15保定三九濟世生物藥業(yè)有限公司（無后文）肉毒桿菌 A 型毒素治療用生物制品新藥2005/1/6博福-益普生（天津）制藥有限公司吉適（Dysport），由英國 Ipsen 生產(chǎn)治療用A 型肉毒毒素治療用生物制品補充申請2006/11/

26、10葛蘭素史克（中國）投資有限公司（未獲批）注射用A 型肉毒毒素治療用生物制品進口2013/2/19杭州泰格醫(yī)藥科技股份有限公司（CRO 公司）注射用A 型肉毒毒素治療用生物制品進口2013/10/21北京四環(huán)制藥有限公司與韓國 Hugel 聯(lián)合研發(fā)（Botulax）注射用A 型肉毒毒素(150 KD,不含復(fù)合蛋白)治療用生物制品進口2014/4/3精鼎醫(yī)藥研究開發(fā)（上海）有限公司（CRO 公司）注射用A 型肉毒毒素治療用生物制品進口2016/6/22大熊制藥株式會社Nabota注射用A 型肉毒毒素治療用生物制品進口2018/4/18北京法馬蘇提克咨詢有限公司（無法查詢到詳細(xì)信息）注射用A 型

27、肉毒毒素治療用生物制品進口2020/2/15Huons Global Co., Ltd.HUTOX（豪桃思），已授權(quán)愛美客資料來源：根據(jù)藥智網(wǎng)信息整理*備注：1）目前 CFDA 獲批的肉毒毒素僅有保妥適、衡力（國產(chǎn)）、吉適；2）復(fù)星醫(yī)藥與 Revance（成立于 1999 年的一家專注新型肉毒毒素產(chǎn)品研發(fā)與商業(yè)化的生物制藥公司）合作的肉毒毒素項目、華熙生物與 Medytox（全球第四家成功研發(fā)肉毒素的公司，擁有韓國市場份額第一、后來居上的肉毒素品牌）合作的肉毒毒素項目在藥智網(wǎng)均查詢不到相關(guān)信息，這里暫未收錄；即便有批文不等同于產(chǎn)品在質(zhì)量上一致，想做出真正好的肉毒毒素產(chǎn)品，將對企業(yè)的研發(fā)實力和工

28、匠精神提出硬要求，需要企業(yè)不僅非常懂新藥開發(fā)（肉毒毒素單純從產(chǎn)品開發(fā)特征看，要求的研發(fā)水平達到真正的高研發(fā)水準(zhǔn)藥企程度），還要對微整形有很深理解。這體現(xiàn)在肉毒毒素產(chǎn)品開發(fā)需要考慮眾多的復(fù)雜維度，至少包括一系列劑量/效能/免疫原性相關(guān)指標(biāo)、本質(zhì)上相對個性化的注射方式等。圖6：美國和歐洲獲批的主流肉毒毒素的基本信息一覽資料來源：Joseph Jankovic. Botulinum Toxin: State of the Art. Movement Disorders, Vol. 00, No. 00, 2017。各縮寫為：SNAP, Synaptosomal-associated protein;

29、 VAMP, vesicle-associated membrane protein; HSA, human serum albumin; NaCL, sodium chloride; SWI, sterile waterfor injection既往實踐和眾多研究均顯示，產(chǎn)品的關(guān)鍵因素為劑量/效能相關(guān)指標(biāo)（以上表格顯示的Units/vial、Biological activity、Specific activity 屬于這種類別）；而產(chǎn)品一旦實際應(yīng)用，實踐顯示是否使用與產(chǎn)品匹配的最適注射方案對產(chǎn)品效果有很大影響。首先，市場喜歡比較的賦形劑、免疫原性以及工藝（例如凍干還是真空干燥）實際上要么不

30、是產(chǎn)品開發(fā)要點，要么和醫(yī)美方面的臨床效果關(guān)系不大。賦形劑一般不是開發(fā)難點，因 HAS（人血清白蛋白）已成為肉毒毒素產(chǎn)品賦形劑的標(biāo)配；相比之下?lián)Q用其他的賦形劑反而更需要一些其他理由。*注：于是從產(chǎn)品設(shè)計角度，我們其實不太理解為何先前蘭州所開發(fā)衡力時會用動物源膠原作為賦形劑，因動物源膠原蛋白免疫原性比 HAS 更高確實是客觀事實，例如牛源膠原蛋白注射導(dǎo)致的過敏率大約在 3%-5%。免疫原性相關(guān)指標(biāo)（Molecular wight、Antigenic protein load）是肉毒毒素研發(fā)和工藝中非常重要的質(zhì)控環(huán)節(jié)（不合格則一票否決），但卻不是影響肉毒毒素最終臨床效果的重要環(huán)節(jié)。這是由于，其一，肉

31、毒毒素產(chǎn)品的免疫原性已被發(fā)現(xiàn)整體低于其他獲批的蛋白類藥物；其二，肉毒毒素用于醫(yī)美祛皺時是低劑量使用的，更不容易誘導(dǎo)人體產(chǎn)生抗核心效用分子 BNT 的抗體【文獻 8-10】。工藝方面，作為生物制品，肉毒毒素也會出現(xiàn)生產(chǎn)中不同批次和不同批次不一樣的現(xiàn)象，這也進一步實現(xiàn)工藝穩(wěn)定性的難度；同時不同肉毒毒素商品成分不同，也讓不同肉毒毒素在生產(chǎn)中用到的質(zhì)控&檢測方法均存在可各自申請專利的差異，企業(yè)也需要自行摸索這些最適合的方法。但作為補充說明的是，工藝層面，市場上說的因“真空干燥法”優(yōu)于“凍干法”，于是使用真空干燥法的 Botox 比使用凍干法的衡力類毒素生成更少，因而免疫原性更低的說法是有悖常識的，凍干

32、法本身是為了解決部分蛋白在真空干燥法下容易變性，才使用的更有助于讓蛋白維持活性構(gòu)象的方法。劑量/效能對應(yīng)用效果的影響是藥理學(xué)常識，這里不單獨討論。相比之下，合理的給藥方式在實踐中反而被發(fā)現(xiàn)是影響已獲批肉毒毒素臨床效果最重要的因素。市場喜歡討論的擴散特性*注即被發(fā)現(xiàn)除了受不同人個體差異（年齡、膚質(zhì)等）、同一人不同組織中肉毒毒素靶點分布差異影響*注以外，更主要受給藥劑量（越高的使用劑量彌散范圍越大）和注射方式的影響【文獻 1】，絕非市場認(rèn)為的某些產(chǎn)品擴散特性一定好或一定不好，又或是市場認(rèn)為的擴散性能與產(chǎn)品分子量大小有直接聯(lián)系【文獻 2-6】。未能充分考慮注射方案相關(guān)因素的差異，和錯誤地將動物實驗結(jié)

33、果直接外推到人體，被發(fā)現(xiàn)是不同實驗方案下研究不同肉毒毒素頭對頭比對的擴散性能，經(jīng)常會得到相反結(jié)論的原因【文獻1，11】。例如衡力與 Botox 的擴散特性對比研究既能找到眾多結(jié)論相反的論文；而 Botox 和Dysport 在使用相同標(biāo)示 units、相同稀釋體積的情況下注射時，二者彌散度的差異即被認(rèn)為主要和每標(biāo)示 units 下，Dysport 的效用強于Botox有關(guān)【文獻 1】。*注：擴散特性指肉毒毒素從注射點向周邊的彌散特性，被認(rèn)為是用來評估肉毒毒素祛皺效果的關(guān)鍵指標(biāo)，畢竟注射后更容易擴散的肉毒毒素品種更不容易實現(xiàn)精確的定點注射，且更可能導(dǎo)致副作用發(fā)生。*注：有些組織靶點分布密集，肉毒

34、毒素注射后被更強地結(jié)合，于是彌散范圍??；有些組織靶點分布稀疏，肉毒毒素注射后更不容易被結(jié)合，則彌散范圍大。這也將提升肉毒毒素應(yīng)用中的復(fù)雜性。這又引出另外一個現(xiàn)象，即不同品牌肉毒毒素的標(biāo)示 units 并不能直接等同，這也導(dǎo)致不同品牌肉毒毒素的注射方案不可簡單通過標(biāo)示 units 折算后互換，從而進一步提升了藥企開發(fā)產(chǎn)品時，對最匹配注射方案進行更精細(xì)探索的必要性。背后原因在于，不同肉毒素的標(biāo)示單位 U 并不是一個統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，是由企業(yè)自行設(shè)定的（*即便衡力和 Botox 均以小鼠半數(shù)腹腔致死量評估，觀察時長也存在差異）；同時不同肉毒毒素品種成分都不一樣*注，如 U 是用動物模型得到，免疫原性的存在也

35、會讓動物模型評估的效應(yīng)不能想當(dāng)然地外推到人體。*注：肉毒毒素成品的蛋白成分包含肉毒毒素本體（botulinum neurotoxin，BNT，BoNT）、復(fù)合物蛋白（CP, complexing proteins 或 accessory proteins，）、賦形劑（excipients）三類（肉毒毒素產(chǎn)品 Xeomin 除外，該肉毒毒素產(chǎn)品不含 CP），其中的復(fù)合物蛋白 CP與肉毒毒素 BNT 本體以復(fù)合物的狀態(tài)結(jié)合被一同提取，不同品種肉毒毒素工藝不同會導(dǎo)致品種間的 CP 不論組成和含量都存在差異【文獻 7】，并成為提升肉毒毒素產(chǎn)品開發(fā)復(fù)雜度的因素之一。CP 不具備肉毒毒素效果，進入人體后也

36、不干擾 BNT 發(fā)揮效果，免疫原性也未知【文獻 7】。圖7：肉毒毒素產(chǎn)品中 CP 蛋白與核心毒素 BoNT 組成的復(fù)合物結(jié)構(gòu)示意圖資料來源：互聯(lián)網(wǎng)那么我們怎么能知道藥企某個特定的肉毒毒素是否有做過足夠精細(xì)的、具備工匠精神的研究呢？事實上一般情況，除非有能力盡調(diào)公司的研究底稿（一級市場VCPE、投行可在簽署保密協(xié)議，進駐公司以后做這種事情），外部人員很難接觸到這種非常具體的研發(fā)資料。但我們至少能從常識出發(fā)做這樣的合理假設(shè)，即公司如沒有針對特定適應(yīng)癥開展過專門的臨床研究的話，那么針對該適應(yīng)癥的最優(yōu)注射方案的研究大概率是缺位的。而關(guān)于四環(huán)制藥、大熊制藥、愛美客、華熙生物、復(fù)星醫(yī)藥與海外企業(yè)來聯(lián)合開發(fā)

37、的肉毒毒素產(chǎn)品已經(jīng)做過的醫(yī)美相關(guān)臨床研究及結(jié)果情況如下所示表3：國內(nèi)部分肉毒毒素品種及四環(huán)制藥、大熊制藥、愛美客、華熙生物、復(fù)星醫(yī)藥相關(guān)的肉毒毒素品種醫(yī)美適應(yīng)癥的基本情況品種/對標(biāo)品種相關(guān)企業(yè)醫(yī)美類適應(yīng)癥及臨床注冊號備注BotoxAllergan最經(jīng)典的肉毒毒素品種DysportIspen單位標(biāo)示 Units 效用強于 Botox，但臨床應(yīng)用效果與 Botox 無本質(zhì)差別衡力蘭州所眉間紋有劣于 Botox 的結(jié)果，也有優(yōu)于 Botox 的結(jié)果，被具體給藥方式所影響B(tài)otulax四環(huán)制藥 &Hugel眉間紋（NCT01791920）在覆蓋 262 人的隨機對照雙盲臨床下，消除眉間紋 III 期臨

38、床效果非劣于 Botox，但具體數(shù)據(jù)未在發(fā)表論文中給出，僅做了簡單報導(dǎo)【文獻 12】；魚尾紋（NCT03408236）Phase 3 臨床狀態(tài)為“Unknown”，在 NCBI 和 Google Scholar均未查詢到公開的臨床數(shù)據(jù)；瘦臉（NCT04443244）Phase 2 招募中；Nabota（DWP450）大熊制藥眉間紋（ NCT02334423 ，NCT02334436）各自均為覆蓋 300+人、以安慰劑為對照的 III 期臨床；魚尾紋（NCT02882893）Phase 3 臨床狀態(tài)為“Unknown”，覆蓋 268 人，采用隨機對照盲法，對照組使用 Allergan OBoNT

39、，發(fā)現(xiàn) Nabota 非劣效于OBoNT【文獻 13】；瘦臉（NCT04294251）Phase 3 尚未開始招募；HUTOX（HU-014）愛 美 客&Huons眉間紋（NCT03440671）Phase 3，與 Botox 做頭對頭隨機盲法研究，260 例，當(dāng)前狀態(tài)為“Unknown”；本應(yīng)在 2018 年 12 月完成研究，但在 NCBI 和Google Scholar 均未查詢到公開的臨床數(shù)據(jù)。魚尾紋（NCT04081402）Phase 1/3，與 Botox 做頭對頭隨機盲法研究，290 例，當(dāng)前狀態(tài)為“Recruiting”。在 NCBI 和 Google Scholar 均未查詢

40、到公開的臨床數(shù)據(jù)。Meditoxin華熙生物 &Medytox眉間紋（NCT01237977）III 期為覆蓋 314 使用者的研究，與 BOTOX 做對照，隨機盲法。結(jié)果顯示兩種產(chǎn)品沒有顯著差異【文獻 14】。魚尾紋（NCT03317574）III 期為覆蓋 250 使用者的研究，與 BOTOX 做對照，隨機盲法；研究已結(jié)束，但未查詢到本研究的數(shù)據(jù)。RT002復(fù)星醫(yī)藥 &Revance眉間紋（NCT02303002）III 期已結(jié)束，覆蓋 268 人；未和其他肉毒毒素品種對照，但做了 RT002 多組不同劑量的平行研究。資料來源：ClinicalTrials & 相關(guān)參考文獻合理給藥方式對產(chǎn)

41、品發(fā)揮最優(yōu)效果有重要影響，事實上讓肉毒毒素的醫(yī)美生意在產(chǎn)品本身過硬的基礎(chǔ)上，又大幅提升了對企業(yè)市場運作能力的要求，讓肉毒毒素與常規(guī)藥品的推廣相比有著顯著差異。畢竟肉毒毒素產(chǎn)品具體應(yīng)用的不是簡單的產(chǎn)品，而是產(chǎn)品+注射方案的組合，不同肉毒毒素品種我們前文已經(jīng)提過不僅不可直接互相替代，它們?yōu)槿〉酶髯宰罴褢?yīng)用效果也需采用與品種相對應(yīng)的最佳注射方案，這涉及劑量、稀釋體積、注射位點選擇、扎針深度、扎針角度、針頭粗細(xì)等多方面細(xì)節(jié)的細(xì)微差異（當(dāng)然不排除后推出的肉毒毒素產(chǎn)品對標(biāo)早期產(chǎn)品的注射方案進行產(chǎn)品開發(fā)，以便于市場推廣）。這意味著，企業(yè)在推廣自己開發(fā)的新肉毒毒素品種時，特別在向仍不熟悉肉毒毒素注射的新人醫(yī)生

42、推廣自己的品種時，除要開展常規(guī)的學(xué)術(shù)會議、科室會議等以講解產(chǎn)品（這是常規(guī)藥品推廣需要做的工作），企業(yè)找熟悉自己產(chǎn)品注射方案的專業(yè)人員給客戶組織必要的、科學(xué)的注射方案培訓(xùn)會非常重要；同時，給最終消費者注射肉毒毒素后，如出現(xiàn)效果不理想的情況，企業(yè)有強大的后端支持協(xié)助使用企業(yè)產(chǎn)品進行注射的衍生/整形醫(yī)院解決問題的能力也會對企業(yè)產(chǎn)品的口碑塑造有重要作用。反之，粗暴地將產(chǎn)品以不適宜的方式推向市場，對品牌長期口碑的塑造將造成毀滅性打擊，而在醫(yī)美領(lǐng)域，品牌口碑偏偏又極為重要。*PS：由于肉毒毒素產(chǎn)品關(guān)鍵的擴散性能與產(chǎn)品自身合理的注射方案關(guān)系緊密，衡力與 Botox的頭對頭研究又存在著結(jié)論相反的論文，考慮到開

43、發(fā)衡力的蘭州所并非根紅苗正的醫(yī)美企業(yè)，做生物制品是蘭州所長項，但對醫(yī)美的理解和市場運作絕非其長項，且推出衡力時有行政壟斷帶來的躺賺紅利，讓公司也沒那么大動力將注射方案和市場運作做精，而公司產(chǎn)品在設(shè)計層面和 Botox 相比確實有明顯缺陷（賦形劑），從這些角度出發(fā)看，在沒有合適的市場運作支持彌補弱項，衡力當(dāng)前口碑相對 Botox 形成明顯劣勢就不那么奇怪了。為衡量企業(yè)的市場運作能力，從我們的認(rèn)知出發(fā)，無非至少要看以下指標(biāo)（可能有遺漏，需要投資人根據(jù)自己的理解自行補充）：既往醫(yī)美業(yè)務(wù)的運作經(jīng)歷&公司醫(yī)美業(yè)務(wù)的專注度（和先期積累以及行業(yè)經(jīng)驗有關(guān)）、營收規(guī)模&凈利潤規(guī)模&銷售費用率（體量顯著制約后續(xù)的

44、擴張能力）、已有銷售隊伍的規(guī)模/培訓(xùn)師的數(shù)量、對整形醫(yī)院的覆蓋程度等。其中，部分指標(biāo)情況如下表4：愛美客、華熙生物、四環(huán)醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥部分市場運作相關(guān)指標(biāo)比較公司醫(yī)美業(yè)務(wù)運作經(jīng)歷醫(yī)美專注度2019元)營收( 億2019 凈利潤(億2019 銷售 費 用 銷售人員數(shù)量元)(億元)愛美客根紅苗正的醫(yī)美企業(yè)非常專注，絕大部分營收為醫(yī)美5.582.980.77115華熙生物醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，偏原料，近年來才切入制劑更偏上游端原料和下游端化妝品，透明質(zhì)酸凝膠 2018 年營收僅占公司當(dāng)年總收入(1.31 億元)約 10%左右，2019 年不再披露18.86(假如營收比例不變，透明質(zhì)酸植入劑約 2億)5.8

45、55.21507四環(huán)醫(yī)藥(0460)傳統(tǒng)藥企，無醫(yī)美板塊，切入醫(yī)美相當(dāng)于轉(zhuǎn)型(暫無醫(yī)美)28.87-27.575.92復(fù)星醫(yī)藥業(yè)務(wù)非常復(fù)雜，各版塊都有，企業(yè)更像醫(yī)藥 VCPE不專注285.8537.4498.475230資料來源：根據(jù) wind、公司年報等信息整理*注：2018 年我國微整形市場約 500 億，按透明質(zhì)酸注射占 26%計算也將對應(yīng) 130 億市場，顯示以上企業(yè)即便暫時做得好的愛美客和華熙生物，市占率都極低。這在意味著這兩家公司后續(xù)都有大的成長機會的同時，也意味著行業(yè)未來有出現(xiàn)巨大變數(shù)的可能性。能量源美容 高端能量源美容裝備幾乎是壁壘最高的醫(yī)美細(xì)分領(lǐng)域“能量源”美容即光電美容，是

46、主要的非手術(shù)類醫(yī)療美容（含微整形）方式之一，該領(lǐng)域包含了一系列以激光脫毛機、光電治療儀/激光治療儀等為代表的光電美容裝備，它們在原理上都利用了皮膚對光的選擇性吸收原理，即使用特定光譜的強脈沖光照射皮膚組織，產(chǎn)生光熱效應(yīng)和生物化學(xué)效應(yīng)，誘使照射組織的黑色素和色素團分解，萎縮，凝固，壞死，達到治療皮膚色素性病變、祛斑祛痘、祛除多余毛發(fā)的效果；同時光熱效應(yīng)也會在不損傷皮膚屏障的前提下，讓皮膚在內(nèi)部產(chǎn)生微損傷，進一步誘導(dǎo)皮膚啟動修復(fù)過程，合成膠原蛋白，實現(xiàn)補充膠原蛋白、治療皮膚老化性病變、祛除皺紋、延緩衰老的效果因光電類醫(yī)療具有無創(chuàng)、無痛、治療后可以立即恢復(fù)正常生活和工作等優(yōu)點，不僅已成為皮膚疾病治療

47、的優(yōu)選方式之一，當(dāng)前也作為流行的技術(shù)，在醫(yī)美領(lǐng)域得到了越來越廣泛的應(yīng)用。典型的光電美容裝備基本情況如下圖8：代表性的能量源美容裝備圖9：能量源美容原理示意 光電嫩膚 資料來源：申港證券研究所資料來源：互聯(lián)網(wǎng)表5：典型的能量源裝備簡介典型裝備監(jiān)管類別簡介光子治療II 類醫(yī)療器械 - 6826適用于皮膚色素性、血管性、因年齡增長產(chǎn)生的非正常病變等多種病變的治療及去除人體儀物理治療及康復(fù)設(shè)備多余的毛發(fā)。此外，光子治療儀還能通過誘導(dǎo)局部膠原蛋白再生，發(fā)揮祛皺抗衰老的效果。激光脫毛III 類醫(yī)療器械 -適用于所有部位深色和淺色毛發(fā)的去除， 但對白色毛發(fā)無效。通常選用波長在儀6824 醫(yī)用激光儀器設(shè)備60

48、0nm1100nm 范圍內(nèi)的激光，強脈沖光源主要有長脈沖紅寶石激光(694nm)、長脈沖翠綠寶石激光(755nm)、半導(dǎo)體激光(800nm)、長脈沖 Nd：YAG 激光(l064nm)、強脈沖非相干寬頻帶光源(5901200nm)等激光治療III 類醫(yī)療器械 -1064nm 激光用于藍黑色文身、太田痣、褐青色痣、繼發(fā)性色素沉著的治療；532nm 激光機6824 醫(yī)用激光儀器適用于雀斑、老年斑和咖啡斑的治療。設(shè)備使用中，針對不同適應(yīng)癥下病灶部位對不同波長激光吸收程度的差異，選擇最合適的波長，是非常關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。二氧化碳III 類醫(yī)療器械 -一種主要用于人體組織的切割、汽化、碳化、凝固和照射，從而達

49、到治療目的的醫(yī)療器械，激光治療6824 醫(yī)用激光儀器廣泛應(yīng)用于耳鼻喉科、皮膚科、美容科、婦科、神經(jīng)外科等外科手術(shù)，主要治療血管性皮機設(shè)備膚病，色素性皮膚病，惡性腫瘤，良性腫瘤或囊腫，角化、增生及其他皮膚病等。此外，CO2 激光作為波長 10.6um 的紅外光，穿透組織較深，經(jīng)擴束后照射，還能對深部組織加熱理療。資料來源：申港證券研究所整理能量源醫(yī)美器械市場在 2014 和 2016 年均為醫(yī)美器械最大的分部，預(yù)計到 2021 年仍為快速發(fā)展的分部，未來幾年的行業(yè)發(fā)展?jié)摿Ω裢庵档藐P(guān)注。圖10：國內(nèi)能量源美容市場 - Frost&Sullivan 版本圖11：全球能量源美容市場 - Medical

50、 Insight 版本資料來源：Frost&Sullivan資料來源：Medical Insight但在我國，醫(yī)美領(lǐng)域能量源裝備因起步較晚，應(yīng)用整體相對混亂，仍處于無序競爭狀態(tài)，行業(yè)規(guī)范性/合規(guī)性不佳，從業(yè)人員專業(yè)能力差距較大。從壁壘特征&相對競爭優(yōu)勢看，能量源裝備技術(shù)壁壘很高，頭部集中效應(yīng)強。壁壘首先體現(xiàn)在高的技術(shù)壁壘，以及技術(shù)壁壘決定的強者恒強趨勢。作為光電、材料、機械、計算機等多學(xué)科的交叉領(lǐng)域，傳統(tǒng)頭部企業(yè)不論技術(shù)和品牌都有絕對優(yōu)勢。其中，行業(yè)最核心的環(huán)節(jié)是激光器的設(shè)計和制造，具備高端激光器自主知識產(chǎn)權(quán)的企業(yè)盈利能力顯著高于無激光器研發(fā)能力的同業(yè)廠商，后者通常主要面向低端市場圖12：能量

51、源裝備產(chǎn)業(yè)鏈一覽圖13：激光器是能量源裝備最核心的元器件資料來源：申港證券研究所整理資料來源：互聯(lián)網(wǎng)，此圖為激光器物理結(jié)構(gòu)品牌聲譽+技術(shù)積累決定大的市占率，大的市占率對應(yīng)大的利潤規(guī)模，大的利潤規(guī)模又對應(yīng)大的研發(fā)投入能力和售后服務(wù)能力，大的研發(fā)投入則讓這些企業(yè)在技術(shù)上更難被后進者超越，導(dǎo)致了明顯的強者恒強態(tài)勢，讓能量源裝備行業(yè)當(dāng)前已形成寡頭競爭格局。在這種背景下，后發(fā)企業(yè)想達到頭部企業(yè)的地位，一般而言要么需要不計成本地先投入大量研發(fā)資源以打造足夠過硬產(chǎn)品（讓產(chǎn)業(yè)資本做基本不可能，除非是不計短期收益的政府科研基金），要么需要行業(yè)層面出現(xiàn)變化讓自主企業(yè)能得到足夠可觀的市場份額，從而有加大研發(fā)投入的能

52、力（相應(yīng)的頭部競爭對手份額會下來并導(dǎo)致研發(fā)投入能力下降），否則很難。以 2016 年數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，能量源裝備全球市占率排名 1-5 的企業(yè)分別為：1）Cynosure（賽諾秀，2016 年營收 4.3 億美元，已被 Hologic 收購在 2017 年以 16.5 億美元收購）；2）Zeltiq Aesthetic（2017 年被Allergan 以 24.8 億美元收購）；3）Syneron（賽諾龍，已被私募股權(quán)基金 Apax 收購，3.97 億美元）；4）Lumenis（美國科醫(yī)人，已被 XIO Group 收購，5.1 億美元）；5）Alma（以色列飛頓，已被復(fù)星醫(yī)藥旗下的復(fù)銳醫(yī)療科技（16

53、96.HK）收購）。圖14：復(fù)銳醫(yī)療科技的營收、凈利潤、毛利率、凈利率一覽資料來源：根據(jù) wind 數(shù)據(jù)整理以上企業(yè)，連同歐洲之星（Fotona）、中國半島醫(yī)療、中國深圳 GSD、奇致激光（832861.OC）在內(nèi)，在我國占據(jù)了特別是中高端激光醫(yī)療及美容設(shè)備行業(yè)的絕大部分份額，覆蓋了我國大部分公立醫(yī)院及大型連鎖整容醫(yī)院。相比之下我國其他中小企業(yè)則主要占據(jù)低端的小診所、美容院等市場，利潤水平也較低，在行業(yè)有強頭部效應(yīng)的背景下，從減法邏輯出發(fā)，這些中小企業(yè)暫時不值得關(guān)注。行業(yè)壁壘其次體現(xiàn)在，能量源裝備想做好同樣對市場運作有不低的要求。這是由于和肉毒毒素類似，能量源美容裝備對市場運作有比常規(guī)藥品營銷

54、更高的要求，因產(chǎn)品推廣不僅涉及到讓客戶了解產(chǎn)品，還需要對客戶進行關(guān)于產(chǎn)品如何正確使用的必要培訓(xùn)，以及做好和設(shè)備相關(guān)的后端支持（維護等）。不正確、不規(guī)范的使用以及不過關(guān)的后端支持都將對產(chǎn)品的口碑造成嚴(yán)重的不利影響。生長激素 研發(fā)+生產(chǎn)+銷售+聲譽構(gòu)建強大的綜合壁壘生長激素屬于與我們先期發(fā)布的創(chuàng)新藥深度系列從風(fēng)險識別出發(fā)尋找創(chuàng)新藥投資機遇以及Biotech 崛起的確定性分析中的投資框架非常匹配的賽道，其核心標(biāo)的長春高新也已是非常白的超級大白馬，因而我們不在此對具體詳細(xì)內(nèi)容進行展開，僅將核心內(nèi)容總結(jié)如下表6：關(guān)于生長激素行業(yè)/頭部公司的確定性分析小結(jié)核心點基本結(jié)論簡介爭議點市 場 潛 力大行 業(yè) 綜

55、 合 壁 壘 深競 爭 格 局 好 且 明晰滲透率提升是主要增長邏輯技術(shù)/ 研發(fā)+ 規(guī)模優(yōu)勢+銷售共同構(gòu)建綜合壁壘頭部企業(yè)強者恒強，金賽藥業(yè)既往履歷已得到充分驗證，已跑出了確定性FrostSullivan 的報告顯示，在大中華地區(qū)約有 340 萬兒童生長激素缺乏癥患者，但僅有 3.7%的患者接受生長激素治療，滲透率極低；技術(shù)層面，劑型的全面性，特別是擁有水針劑和長效型制劑是相對領(lǐng)先的技術(shù)實力的直接體現(xiàn)；生產(chǎn)層面，生物發(fā)酵制備的重組蛋白大多擁有非常明顯的規(guī)模優(yōu)勢，大產(chǎn)能的生產(chǎn)設(shè)施既是相對優(yōu)勢更是壁壘；銷售實力體現(xiàn)在產(chǎn)品對醫(yī)院（尤其是高等級醫(yī)院）的覆蓋比例，以及銷售團隊的規(guī)模和經(jīng)驗；金賽藥業(yè)通過

56、20 余年的運作（金賽藥業(yè)生長激素最早在 1998 年獲批），先后在如下幾個重要節(jié)點屢次突破，奠定了如今行業(yè)老大的地位，公司的戰(zhàn)略眼光、管理能力、執(zhí)行力、研發(fā)實力都得到了全面驗證，并形成了后續(xù)可以自動化繼續(xù)運行下去的企業(yè)慣性：1）2005 年推出國內(nèi)第一支、國際第三支生長激素水針劑，后迅速拉開了與同時代競爭對手的距離（安科生物 1999；聯(lián)合賽爾 1999；科興藥業(yè) 2002），日后在國內(nèi)市場甚至擊敗先前的生長激素外資巨頭諾和諾德；2）2014 年推出全球首個長效型生長激素劑型（金賽增，Jintrolong），現(xiàn)已擁有亞洲最大的生長激素生產(chǎn)基地，生長激素二期項目建成后還將成為全球最大的重組人生

57、長激素生產(chǎn)企業(yè)；后續(xù)，長春高新又通過投資 1500 萬美元參與美國 Rani 公司 D 輪第一次融資，對新型生物口服制劑（口服生長激素等）進行了布局；此外，長春高新作為金賽藥業(yè)的母公司，良好管理子公司的能力（投資且充分放權(quán)）也同時得到證明；市占率雖然低，但提升到多高是極限影響估值天花板新的長效劑型推出后將會造成多大影響？ (諾和諾德和輝瑞，但暫時這兩家企業(yè)在藥智網(wǎng)均未查詢到進入中國市場相關(guān)的信息)資料來源：申港證券研究所整理關(guān)于爭議點，我們這邊做出如下的簡單小結(jié)：關(guān)于市場滲透率提升的極限我們無法判斷。為解決該問題，實際上需要委托專業(yè)的市場調(diào)研公司采用合理的統(tǒng)計學(xué)方法，對生長激素潛在受眾的產(chǎn)品使

58、用意向進行系統(tǒng)性的抽樣調(diào)研如果大基金持有或有計劃買入長春高新的市值達到數(shù)億元甚至 10 億元以上，花數(shù)萬至數(shù)十萬委托靠譜的市場調(diào)研公司做一個針對性的全面抽樣調(diào)研不僅必要，成本上更完全劃算（PS：避免踩雷找咨詢公司做專門的調(diào)研，也是打算給某個大項目投大金額的VCPE 經(jīng)常會做的事）。值得注意的是，草根調(diào)研在此基本不可行，因做常規(guī)草根調(diào)研時，自己能接觸到的樣本必然非常有限，不可能是足以表征全體生長激素適用人群生長激素使用傾向的無偏樣本。如市場有新的長效型品種進入，無疑將終結(jié)金賽藥業(yè)長效型制劑在國內(nèi)的絕對壟斷地位，但卻不至于會直接破壞金賽藥業(yè)當(dāng)前頭部地位。但究竟將給公司的收入增長帶來多大影響，甚至是

59、沖擊還是促進，對屆時產(chǎn)品的定價策略依賴性很高。當(dāng)前，對長春高新業(yè)績貢獻最大的是水針劑，長效型制劑因價格高一直難以放量，對業(yè)績影響有限（水針劑年費用約 5 萬，長效型制劑約 15 萬；以 2018 年樣本醫(yī)院生長激素銷售數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，長效型制劑僅占 0.5%的份額，水針則為 60%）。長春高新之所以將長效型生長激素給與被證明高到影響放量的定價，很大程度正在于水針劑產(chǎn)品競爭優(yōu)勢顯著，國內(nèi)沒有能與之抗衡的對手，長效型制劑公司又是唯一的，不存在對手通過更優(yōu)的長效型制劑去搶占金賽藥業(yè)水針劑份額的風(fēng)險，讓金賽藥業(yè)可以繼續(xù)通過水針劑“躺賺”，沒必要提前給原則上更優(yōu)的長效型產(chǎn)品降價，之后用自己的長效型產(chǎn)品去搶占自

60、己的水光針產(chǎn)品的份額。一旦后續(xù)有新的長效型制劑進入市場，以至于給公司的水針劑帶來競爭壓力，公司完全可以在此時給長效型制劑甚至連同水針劑都集體降價，進而實現(xiàn)抵御競爭壓力和以價換量，反而還有助于生長激素滲透率以更快速度提升。臨床數(shù)據(jù)也對最終哪個產(chǎn)品能占據(jù)優(yōu)勢有關(guān)鍵影響。但目前，金賽藥業(yè)金賽增、輝瑞 somatrogon、諾和諾德 somapacitan 彼此沒有頭對頭的對比研究，這三種藥物因臨床方案有區(qū)別，數(shù)據(jù)暫時不能用來直接比照。表7：金賽增、somatrogon、somapacitan 的臨床數(shù)據(jù)比對企業(yè)階段實驗組技 術(shù)路線適 應(yīng)癥對照組用 藥 時 間患者數(shù)臨床結(jié)果出處金賽III 期Jintr