支付賽道比較與估值邏輯

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250022 支付概覽：產(chǎn)品邏輯與業(yè)務(wù)模式 1 HYPERLINK l _TOC_250021 支付的底層邏輯：價值轉(zhuǎn)移 1 HYPERLINK l _TOC_250020 支付的商業(yè)模式：核心是“轉(zhuǎn)移的價值量” 2 HYPERLINK l _TOC_250019 支付的產(chǎn)業(yè)格局：賬戶、受理、清算三條賽道 2 HYPERLINK l _TOC_250018 清算機構(gòu)：自然壟斷帶來護城河優(yōu)勢 4 HYPERLINK l _TOC_250017 商業(yè)模式：賬戶體系+交易網(wǎng)絡(luò) 4 HYPERLINK l _TOC_250016 費

2、率：定價權(quán)是關(guān)鍵，決定收益高低 5 HYPERLINK l _TOC_250015 經(jīng)營成本：商業(yè)模式?jīng)Q定成本結(jié)構(gòu) 7 HYPERLINK l _TOC_250014 盈利能力評估：輕資本模式，高盈利能力 7 HYPERLINK l _TOC_250013 收單機構(gòu)：深耕 B 端，垂直發(fā)展 9 HYPERLINK l _TOC_250012 商業(yè)模式：商戶收單+B 端增值業(yè)務(wù) 9 HYPERLINK l _TOC_250011 市場格局：市場競爭與監(jiān)管體系共同主導(dǎo) 10 HYPERLINK l _TOC_250010 費率：主要遵循市場定價，美國顯著高于中國 11 HYPERLINK l _T

3、OC_250009 盈利評估：分化較大，總體水平低于清算機構(gòu) 13 HYPERLINK l _TOC_250008 支付平臺：閉環(huán)生態(tài)+綜合平臺 15 HYPERLINK l _TOC_250007 商業(yè)模式：打造閉環(huán)支付生態(tài) 15 HYPERLINK l _TOC_250006 交易規(guī)模：平臺效應(yīng)下，實現(xiàn)千億美元量級 TPV 16 HYPERLINK l _TOC_250005 費率：比照傳統(tǒng)支付業(yè)務(wù)模式 17 HYPERLINK l _TOC_250004 盈利：雙側(cè)布局+規(guī)模效應(yīng)，夯實盈利基礎(chǔ) 18 HYPERLINK l _TOC_250003 支付機構(gòu)的估值邏輯 20 HYPERLI

4、NK l _TOC_250002 估值框架：交易帶來流量，模式?jīng)Q定變現(xiàn) 20 HYPERLINK l _TOC_250001 估值方法：可采用交易規(guī)模估值或盈利估值方法 21 HYPERLINK l _TOC_250000 估值邏輯：規(guī)模、費率、模式帶來估值溢價 22插圖目錄圖 1：支付業(yè)務(wù)邏輯圖 1圖 2：支付業(yè)務(wù)邏輯圖 2圖 3：國內(nèi)第三方支付行業(yè)業(yè)務(wù)版圖（以 B2C 模式為例） 3圖 4：支付清算機構(gòu)的“四方模式”與“三方模式”比較（以美國為例） 4圖 5：美國四家清算機構(gòu)收入結(jié)構(gòu)（2020H） 5圖 6：全球主要清算機構(gòu)發(fā)卡數(shù)量（2020H） 5圖 7：全球主要清算機構(gòu)的支付交易規(guī)模（

5、截至 2020H 前四個季度） 5圖 8：測算 VISA 和 Master 的平均費率水平高度穩(wěn)定 6圖 9：四家清算機構(gòu)成本占營業(yè)收入比重（2020H） 7圖 10：主要清算機構(gòu)收入及盈利（2020H） 8圖 11：主要清算機構(gòu)股東回報水平（2020H 年化處理） 8圖 12：收單業(yè)務(wù)模式（以銀行卡收單為例） 9圖 13：拉卡拉收入構(gòu)成 9圖 14：匯付天下收入構(gòu)成 10圖 15：移卡收入構(gòu)成 10圖 16：Global Payment 收入構(gòu)成 10圖 17：Square 收入構(gòu)成 10圖 18：2018 年全球前十大收單機構(gòu)交易筆數(shù) 11圖 19：部分媒體報道某月收單機構(gòu)的交易額 11圖

6、 20：美國刷卡支付費率結(jié)構(gòu)示意圖（以 Global Payments 銀行卡收單為例） 12圖 21：測算的上市收單機構(gòu)凈費率（2019N） 13圖 22：拉卡拉凈利潤率拆分（2020H） 14圖 23：Global Payment 各細分業(yè)務(wù)凈利潤率（2020H） 14圖 24：上市收單機構(gòu)盈利情況（2020H 年化） 14圖 25：通過內(nèi)部創(chuàng)新和外延并購，Paypal 實現(xiàn)“Two-sided Platform”的全面布局 15圖 26：微信支付 2C 端及 2B 端產(chǎn)品一覽 16圖 27：支付平臺 C 端及 B 端用戶數(shù)量比較（2019N） 16圖 28：Paypal 的 TPV 規(guī)模

7、及結(jié)構(gòu) 17圖 29：測算 Paypal 的 Take rate 水平 18圖 30：Paypal 凈利潤率拆分（2020H） 19圖 31：Paypal 盈利水平 19圖 32：支付機構(gòu)估值框架 20圖 33：上市支付機構(gòu)總市值 20圖 34：規(guī)模是支付機構(gòu)估值的驅(qū)動要素之一 23圖 35：費率亦為支付機構(gòu)的估值驅(qū)動要素 23表格目錄表 1：中美各類支付服務(wù)機構(gòu)代表性公司 3表 2：清算機構(gòu)主要費率情況 6表 3：以 VISA 為例，清算機構(gòu)盈利增長極其穩(wěn)定（單位：萬億美元（TPV），百萬美元（營業(yè)收入、凈利潤），美元/股（EPS、每股股利） 8表 4：收單業(yè)務(wù)費率水平 12表 5：美國部分

8、收單機構(gòu)商戶費率定價情況 12表 6：Paypal 主要費率 17表 7：上市支付機構(gòu)經(jīng)營情況橫向比較 21表 8：上市支付機構(gòu)核心盈利指標(biāo)及估值比較 21 支付概覽：產(chǎn)品邏輯與業(yè)務(wù)模式支付：基于價值轉(zhuǎn)移的商業(yè)鏈條。1）支付的底層邏輯：價值轉(zhuǎn)移。支付以價值轉(zhuǎn)移為基礎(chǔ)，以賬戶+系統(tǒng)為產(chǎn)品形式，以支付鏈條、增值服務(wù)、衍生金融為展業(yè)邏輯。2）支付的商業(yè)模式：核心是“轉(zhuǎn)移的價值量”?；ヂ?lián)網(wǎng)時代，價值轉(zhuǎn)移規(guī)模的核心是場景，盈利來源則是基于場景的變現(xiàn)能力。3）支付的產(chǎn)業(yè)模式：賬戶、受理、清算三條賽道。三條賽道上，成長出目前的清算機構(gòu)、收單機構(gòu)和支付平臺三大類機構(gòu)。本篇報告將著重分析三類機構(gòu)的盈利模式和估值

9、邏輯。支付的底層邏輯：價值轉(zhuǎn)移支付業(yè)務(wù)對應(yīng)了傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)“存、貸、匯”中的“匯”，核心是價值轉(zhuǎn)移。底層邏輯而言，可以分成三個遞進的層次：底層邏輯：價值的轉(zhuǎn)移。產(chǎn)品邏輯：價值轉(zhuǎn)移依賴兩大要素賬戶：價值的載體，包括銀行賬戶和支付機構(gòu)的虛擬賬戶；系統(tǒng)：價值轉(zhuǎn)移的通道，一方面是各類清算系統(tǒng)為金融機構(gòu)提供資金清算服務(wù)，另一方面是支付網(wǎng)絡(luò)，通過各類支付手段和介質(zhì)提供支付服務(wù)。業(yè)務(wù)邏輯：在不同監(jiān)管框架下，基于賬戶和轉(zhuǎn)移的基礎(chǔ)產(chǎn)品邏輯，派生出從傳統(tǒng)的收單、交易業(yè)務(wù)，到新興的互聯(lián)網(wǎng)支付、移動支付，并衍生出財富管理、網(wǎng)絡(luò)融資、賬戶管理、大數(shù)據(jù)分析等增值業(yè)務(wù)。產(chǎn)品邏輯支付介質(zhì)銀行卡POS機手機等移動終端智能讀卡器支

10、付手段支票支付方式 銀行卡互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)關(guān)二維碼/NFC大額和小額支付清算系統(tǒng)大額清算系統(tǒng)（如FedWire和CHIPS）自動清算系統(tǒng)（如ACH）支票清算系統(tǒng)銀行支付網(wǎng)絡(luò)支付系統(tǒng)賬戶銀支行付賬賬戶戶圖 1：支付業(yè)務(wù)邏輯圖轉(zhuǎn)移底層邏輯價值價值賬戶銀支行付賬賬戶戶衍生業(yè)務(wù)財富管理融資業(yè)務(wù)賬戶與現(xiàn)金管理數(shù)據(jù)服務(wù)：精準(zhǔn)營銷、風(fēng)險管理等創(chuàng)新業(yè)務(wù)新賬戶：虛擬支付賬戶新工具：二維碼、NFC、聲音識別、讀卡器傳統(tǒng)業(yè)務(wù)交易收單結(jié)算清算業(yè)務(wù)邏輯資料來源：中信證券研究部繪制支付的商業(yè)模式：核心是“轉(zhuǎn)移的價值量”無論是傳統(tǒng)還是新興的支付業(yè)務(wù)，本質(zhì)都是價值的轉(zhuǎn)移，盈利模式核心是基于“轉(zhuǎn)移價值量”的兩點：支付規(guī)模和費率。在互聯(lián)

11、網(wǎng)時代，價值轉(zhuǎn)移規(guī)模的核心是場景，盈利來源則是基于場景的變現(xiàn)能力。場景：無論是用戶數(shù)量還是支付交易的規(guī)模，都是由場景衍生而來；變現(xiàn)：依托場景提供支付交易服務(wù)和增值服務(wù)，規(guī)模和費率是收入和盈利的基礎(chǔ)。圖 2：支付業(yè)務(wù)邏輯圖場景變現(xiàn)線上&線下消費&轉(zhuǎn)賬盈利P2P C2B B2B支付服務(wù)：規(guī)模*費率增值服務(wù)：信貸、賬戶管理等資料來源：中信證券研究部繪制支付的產(chǎn)業(yè)格局：賬戶、受理、清算三條賽道無論是傳統(tǒng)的銀行卡支付，還是新興的互聯(lián)網(wǎng)支付和移動支付，支付流程都需要經(jīng)歷受理、清算、結(jié)算的過程。這其中衍生出三條賽道，即賬戶端、受理端、清算的細分行業(yè)。根據(jù)參與賽道的不同，目前第三方支付機構(gòu)可以進一步劃分為三類

12、：清算機構(gòu)：連接銀行和各類第三方支付機構(gòu)，提供清算和支付網(wǎng)絡(luò)服務(wù)，向賬戶端機構(gòu)和受理端機構(gòu)收取網(wǎng)絡(luò)服務(wù)費；代表機構(gòu)包括美國的 VISA 和 Master，以及中國的銀聯(lián)和網(wǎng)聯(lián)。收單機構(gòu)：主要是“銀行卡+POS”模式下，為商戶提供收單和數(shù)據(jù)處理服務(wù)，向商戶收取手續(xù)費獲得收入；代表機構(gòu)包括美國的 First Data、World Pay、Square 和中國的銀聯(lián)商務(wù)、拉卡拉、匯付天下、移卡等；隨著線下移動支付的發(fā)展，目前國內(nèi)收單機構(gòu)也開始布局基于二維碼的“手機+智能 POS”模式（或稱為“二維碼收單”）。支付平臺：在互聯(lián)網(wǎng)支付和移動支付模式下，同時參與賬戶端（以電子錢包為基礎(chǔ)）和受理端業(yè)務(wù)。這類

13、機構(gòu)多從單一賬戶側(cè)或受理側(cè)開始布局，進而建立起橫跨 B、C 兩端的支付生態(tài)，美國市場以 PayPal 為代表，中國市場則以微信支付（財付通）等為代表。銀行卡賬戶圖 3：國內(nèi)第三方支付行業(yè)業(yè)務(wù)版圖（以 B2C 模式為例）虛擬賬戶電子錢包銀行賬戶消費者（C端）支付模式銀行卡支付互聯(lián)網(wǎng)支付銀行賬戶虛擬卡片電子錢包虛擬賬戶移動支付（線上）移動支付（線下）賬戶端清算機構(gòu)受理端網(wǎng)關(guān) 直連 商戶網(wǎng)關(guān) 直連 （B端）銀行賬戶虛擬卡片電子錢包虛擬賬戶聚合直連資料來源：中信證券研究部繪制 注：（1）由于網(wǎng)聯(lián)成立時間原因，銀聯(lián)目前亦承擔(dān)了部分涉及互聯(lián)網(wǎng)支付和移動支付的清算業(yè)務(wù)；（2）基于虛擬賬戶的互聯(lián)網(wǎng)支付或移動支

14、付，目前無需通過銀聯(lián)、網(wǎng)聯(lián)等清算機構(gòu)；（3）網(wǎng)銀在線為京東全資子公司表 1：中美各類支付服務(wù)機構(gòu)代表性公司清算機構(gòu)收單機構(gòu)支付平臺VISA*World Pay*PayPal*Master*First Data*American Express*Global Payments* Discover* Square*美國TSYS*Evo Payments* JP Morgan Chase* Bank of America*銀聯(lián)銀聯(lián)商務(wù)財付通*網(wǎng)聯(lián)拉卡拉*匯付天下*中國移卡*海科融通*資料來源：中信證券研究部 注：（1）VISA Checkout、MasterCard Pay Pass 和 Amazo

15、n Payment 為 VISA、 Master 和 Amazon 推出的支付工具；（2）標(biāo)志*代表上市公司，其中海科融通和聯(lián)動優(yōu)勢分別被上市公司新力金融、海立美達收購，財付通為騰訊控股持有；（3）過去兩年，World Pay, First Data, TSYS 均已收購?fù)耸斜酒獔蟾鎸⒅胤治鋈悪C構(gòu)的盈利模式和估值邏輯。 清算機構(gòu)：自然壟斷帶來護城河優(yōu)勢清算機構(gòu)：自然壟斷帶來護城河優(yōu)勢。清算機構(gòu)以清算網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)，借先發(fā)優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)實現(xiàn)自然壟斷。1）商業(yè)模式：核心是賺取基于支付網(wǎng)絡(luò)的“手續(xù)費”，“三方模式”下亦賺取基于存量資源的“增值服務(wù)收入”；2）費率：VISA 和 Master 基礎(chǔ)費率

16、為 0.13%+每筆 1.52.0 美分的評估費（Assessment Fee），國內(nèi)銀聯(lián)網(wǎng)絡(luò)服務(wù)費率為 0.065%且單筆封頂 6.5 元，長期看，費率穩(wěn)定的情況下，盈利增長主要依賴支付交易規(guī)模 TPV 的擴張；3）盈利能力：穩(wěn)定的費率水平疊加良好的費用控制，清算機構(gòu)盈利能力突出，以 Master 和 VISA 為例，ROA 均保持在 14%以上，ROE 更是超過 30%。商業(yè)模式：賬戶體系+交易網(wǎng)絡(luò)清算機構(gòu)是最傳統(tǒng)的支付類機構(gòu)，依托銀行卡清算網(wǎng)絡(luò)，具備獨有的資源稟賦。清算機構(gòu)包括 VISA、Master、中國銀聯(lián)、網(wǎng)聯(lián)等，主要是基于銀行卡網(wǎng)絡(luò)向銀行和支付機構(gòu)收取網(wǎng)絡(luò)交易服務(wù)費（“三方模式”

17、），亦有部分收入來自信貸等增值業(yè)務(wù)（“四方模式”）。圖 4：支付清算機構(gòu)的“四方模式”與“三方模式”比較（以美國為例）收單機構(gòu)發(fā)卡機構(gòu)卡組織卡組織商戶持卡人商戶持卡人四方運營模式三方運營模式資料來源：中信證券研究部繪制因此，清算機構(gòu)的盈利模式為：賺取基于支付網(wǎng)絡(luò)的“手續(xù)費”：依托龐大的銀行卡網(wǎng)絡(luò)向銀行、支付服務(wù)機構(gòu)提供網(wǎng)絡(luò)交易和清算服務(wù)，以此獲得手續(xù)費收入。中美市場的清算機構(gòu)均屬于寡頭壟斷：包括美國的 VISA 和 Master，中國的銀聯(lián)。從長期看，在費率穩(wěn)定的情況下，盈利增長主要依賴規(guī)模（發(fā)卡量、交易額 TPV）的擴張；基于存量資源的“增值服務(wù)收入”：基于銀行卡網(wǎng)絡(luò)拓展其他增值業(yè)務(wù)，收取增

18、值業(yè)務(wù)費。比如，中國銀聯(lián)通過旗下的銀聯(lián)商務(wù)切入銀行卡收單及互聯(lián)網(wǎng)支付業(yè)務(wù)，美國的 American Express 和 Discover 則是向用戶提供信貸服務(wù)，從而賺取利息收入。圖 5：美國四家清算機構(gòu)收入結(jié)構(gòu)（2020H）200150（億美元）支付相關(guān)收入凈利息收入其他收入18013911356100500VISAMasterAmerican ExpressDiscover資料來源：各公司財報，中信證券研究部傳統(tǒng)的卡基清算機構(gòu)中，中國銀聯(lián)、VISA 和 Master 的發(fā)卡量和交易金額居前三位。其中：（1）銀聯(lián)規(guī)模最大，截至 2020 年中發(fā)卡量為 84 億張卡，2019 年全年交易金額

19、28萬億美元，不過基本由國內(nèi)市場貢獻；（2）VISA 和 Master 交易金額分別達到 8.7 萬億和萬億美元，二者皆為全球化的清算機構(gòu)（以 VISA 為例，美國以外地區(qū)業(yè)務(wù)貢獻了 4.7萬億美元的交易金額）。此外，國內(nèi)網(wǎng)聯(lián)司職第三方支付機構(gòu)與銀行業(yè)務(wù)清算，2019 年的清算規(guī)模達 37.1 萬億美元。圖 6：全球主要清算機構(gòu)發(fā)卡數(shù)量（2020H）圖 7：全球主要清算機構(gòu)的支付交易規(guī)模（截至 2020H 前四個季度）100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0發(fā)卡量40.035.030.025.020.015.010.05.00.037.1交易金額

20、（萬億美元）86.0（億張）34.726.51.1銀聯(lián)VISAMasterAmericanExpress網(wǎng)聯(lián)銀聯(lián)VISAMaster American Discover1.10.3Express資料來源：各公司財報，各公司官網(wǎng)，中信證券研究部資料來源：各公司財報，中信證券研究部 注：銀聯(lián)、網(wǎng)聯(lián)交易金額為 2019 年數(shù)據(jù)，Discover 的交易額為 Discover 卡、Dinner 卡和 Pulse 支付網(wǎng)絡(luò)交易金額的總和費率：定價權(quán)是關(guān)鍵，決定收益高低美國的金融監(jiān)管機構(gòu)并未對清算機構(gòu)的費率定價進行明確限制，VISA 和 Master 等清算機構(gòu)則憑借壟斷地位收取固定的

21、交易服務(wù)費率：1）評估費（Assessment Fee）為 0.13% 0.15%+每筆 1.52 美分；2）跨國交易費用 0.4%-1.5%（包括國際手續(xù)費和國際服務(wù)費）。國內(nèi)費率則由發(fā)改委規(guī)定，“96 費改”后借記卡和貸記卡的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)費率均定為 0.065%且單筆封頂 6.5 元（發(fā)卡、收單機構(gòu)各承擔(dān) 50%），遠低于美國清算機構(gòu)的收費水平。表 2：清算機構(gòu)主要費率情況清算機構(gòu)支付方式交易費率信用卡0.13% + $0.0195/筆借記卡0.14% + $0.0155/筆VISA跨國（美元結(jié)算）0.85%跨國（非美元結(jié)算）1.45%MasterCard= $1,000 信用卡0.14% +

22、 $0.0195/筆= $1,000 借記卡0.13% + $0.0195/筆跨國（美元結(jié)算）0.60%跨國（非美元結(jié)算）0.0145Discover信用卡/借記卡0.13% + $0.0195/筆跨國（美元結(jié)算）0.55%跨國（非美國卡）1.35%AMEX信用卡/借記卡0.15%無卡交易0.30%跨國0.40%中國銀聯(lián)借記卡0.065%（單筆封頂 6.5 元）貸記卡0.065%（單筆封頂 6.5 元）資料來源：CardFellow（https:/ HYPERLINK /blog/credit-card-processing-fees/ /blog/credit-card-processing

23、-fees/），中國人民銀行，中信證券研究部 注：網(wǎng)聯(lián)目前暫未基于業(yè)務(wù)規(guī)模采取收費基于VISA 和Master 的年報，我們計算得到2019 年平均費率分別為0.116%和0.095%，回顧過去五年時間，兩家公司的費率水平總體保持了較好的穩(wěn)定性，這使得上述公司收入 增長模式主要依賴于 TPV 的持續(xù)擴張能力。此外，American 和 Discover 由于未單獨披露 支付服務(wù)收入，因此無法計算平均費率。圖 8：測算 VISA 和 Master 的平均費率水平高度穩(wěn)定0.140%0.120%0.100%0.080%0.060%0.040%0.020%0.000%MasterCardVisa0.

24、128%0.104%0.115 0.119% 0.116 0.119%0.110%0.104%0.115%0.105%0.116%0.095%201520162017201820192020H資料來源：各公司財報，中信證券研究部 注：（1）VISA 為“Service revenues/TPV”，Master 為“Domestic assessment/TPV”進行計算；（2）以上均為年度均為自然年度經(jīng)營成本：商業(yè)模式?jīng)Q定成本結(jié)構(gòu)兩家“四方模式”的清算機構(gòu)經(jīng)營成本占收入比重均在 50%以內(nèi)，明顯低于收單機構(gòu)，主要因無交易網(wǎng)絡(luò)成本且營銷成本相對較低所致。其中：1）VISA 和 Master 費用

25、控制相對更好，成本收入比均在 50%以下，主要是“四方模式”下未開展信用類業(yè)務(wù)，不計提信用資產(chǎn)減值準(zhǔn)備；2）American Express 和 Discover 的成本占比偏高，主要是因為今年以來減值準(zhǔn)備計提較多。營銷成本：清算機構(gòu)的營銷成本占收入總額比重基本在 5%左右，尤其是 VISA和 Master 更低，相對壟斷的市場地位使得清算機構(gòu)無需在市場開拓方面有較多支出。其中，American Express 的營銷成本占比較其他 3 家都高，推測因收入計量方法不同所致（如 VISA 將客戶返點的支出作為扣減項計入營收科目中，而 American Express 則計入成本項下），基于財報披

26、露數(shù)據(jù)進行調(diào)整，同標(biāo)準(zhǔn)下其營銷成本占比約在 10%15%左右。行政與員工開支：除 Master 比較高，占比在 30%以上外，而其余三家上半年均在 15%25%左右。減值準(zhǔn)備：American Express 和 Discover 除支付相關(guān)業(yè)務(wù)外，還提供信貸融資服務(wù)，因此減值準(zhǔn)備也是重要支出項目，尤其是 Discover 貸款利息收入是最主要的收入來源。上半年新冠疫情影響下，貸款減值損失拖累盈利較為明顯，尤其是利息凈收入占比較高的 Discover，其上半年減值準(zhǔn)備計提占到營業(yè)收入的近 70%。圖 9：四家清算機構(gòu)成本占營業(yè)收入比重（2020H）120%100%80%60%40%20%0%營

27、銷成本行政管理與員工成本減值準(zhǔn)備折舊攤銷其他109.7%94.0%17.7%0.0%23.2%35.0%5.2% 3.6%22.3%3.8%46.7%3.9%0.4%39.0%3.4%15.3%37.9%6.5%16.6%1.0%69.4%16.2%VISAMasterCardAmerican ExpressDiscover資料來源：各公司財報，中信證券研究部盈利能力評估：輕資本模式，高盈利能力自然壟斷的資源稟賦，疊加持續(xù)的行業(yè)擴張空間，帶來清算機構(gòu)穩(wěn)定的盈利增長。自 然壟斷帶來的先發(fā)優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)，清算機構(gòu)聚焦規(guī)模擴張即可實現(xiàn)極其穩(wěn)定的盈利增長。以 VISA 為例，聚焦“四方模式”的運營策略

28、下，盈利增長穩(wěn)定、現(xiàn)金流充裕，過去 10 年公司營業(yè)收入、凈利潤、每股凈利潤和每股分紅均錄得雙位數(shù)復(fù)合增長。表 3：以 VISA 為例，清算機構(gòu)盈利增長極其穩(wěn)定（單位：萬億美元（TPV），百萬美元（營業(yè)收入、凈利潤），美元/股（EPS、每股股利）2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020ECAGRTPV8.88.6YoY17.4%16.6%6.3%7.6%11.5%5.4%14.7%29.7%13.2%5.7%-2.1%12.6%營業(yè)9,62511,068

29、12,57614,09915,29416,74118,49122,92326,10029,15028,948收入-YoY8.9%15.0%13.6%12.1%8.5%9.5%10.5%24.0%13.9%11.7%-0.7%12.7%凈利潤2,9643,6462,1424,9805,4386,3285,9916,69910,30112,08011,639-YoY26.0%23.0%-41.3%132.5%9.2%16.4%-5.3%11.8%53.8%17.3%3.7%17.8%EPS1.011.300.791.902.162.582.492.804.435.32-YoY33.9%28.5%-

30、38.8%140.1%13.5%19.4%-3.5%12.4%58.2%20.1%-21.6%每股股利50.350.420.500.590.690.881.05-YoY19.3%27.6%47.8%40.4%20.9%19.0%17.0%17.9%27.5%19.3%-25.3%分紅-率13.0%12.9%31.2%18.3%19.4%19.4%23.5%24.6%19.9%19.7%-資料來源：公司財報，中信證券研究部預(yù)測 注：（1）TPV 統(tǒng)計口徑不包括現(xiàn)金存取類交易；（2）公司 2012 財年盈利下降主要因為當(dāng)年訴訟準(zhǔn)備金計提的顯著增加，2016 財年盈利下降主要是

31、當(dāng)年收購 VISA 歐洲帶來的“VISA 歐洲框架協(xié)議損失”（一次性非經(jīng)常性損益）；（3）2020財年 TPV、營業(yè)收入、凈利潤根據(jù) 2019Q4-2020Q2 三個季度數(shù)據(jù)經(jīng)年化處理進行估算2020 上半年 5 家清算機構(gòu)的經(jīng)營業(yè)績來看：（1）Master 和 VISA 的 ROA 仍然保持在14%以上，ROE 更是超過 30%；（2）AMEX 和 Discover 除支付網(wǎng)絡(luò)服務(wù)外還從事信貸（重資本）等其他業(yè)務(wù)，股東回報水平相對較低，尤其是 Discover 上半年受撥備計提拖累， ROA 降至-0.86%水平；（3）中國銀聯(lián)曾在 2007 年公布部分財務(wù)數(shù)據(jù)，其顯示當(dāng)年 ROA亦在 8.

32、06%較好水平，不過由于未披露凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)無法知悉 ROE 水平。圖 10：主要清算機構(gòu)收入及盈利（2020H）營業(yè)收入凈利潤凈利潤率(右）（億美元）圖 11：主要清算機構(gòu)股東回報水平（2020H 年化處理）ROEROA2001000(100)60%51.0%18042.4%44.5%1077355563134615VisaMaster AMEX Disc(o5v)er 中國銀聯(lián)3.5%-8.9%50%40%30%20%10%0%-10%-20%120%99.7031.095.66-1.82100%80%60%40%20%0%-20%MasterVisaDiscoverAMEX中國銀聯(lián)資料來源：

33、各公司財報，中信證券研究部 注：由于 2018 年后銀聯(lián)未再公開披露財報，以上為 2017 年數(shù)據(jù)資料來源：各公司財報，中信證券研究部 注：（1）由于 2018 年后銀聯(lián)未再公開披露財報，以上為 2017 年數(shù)據(jù)；（2）通過上半年凈利潤2 進行簡單年化；（3）注：采用期初期末平均法計算小結(jié)：清算機構(gòu)的高盈利能力來自于自然壟斷的資源稟賦。盈利的增長則由交易規(guī)模驅(qū)動，此外增值服務(wù)也為潛在成長性提供可能。具體來看：（1）美國市場上，VISA 和 Master在交易規(guī)模上具有絕對優(yōu)勢，費率定價相對強勢且經(jīng)營成本控制較好；（2）中國市場上，中國銀聯(lián)和網(wǎng)聯(lián)具備壟斷優(yōu)勢，盈利能力保持高水平，不過未來面臨金融

34、開放帶來的外資清算機構(gòu)競爭。 收單機構(gòu)：深耕 B 端，垂直發(fā)展收單機構(gòu)：深耕 B 端，垂直發(fā)展。1）商業(yè)模式：深耕 B 端特約商戶，為商家提供收單服務(wù)收取交易服務(wù)費，亦提供營銷管理、資金管理、財稅費控等增值服務(wù)而收取增值服務(wù)費；2）費率：監(jiān)管環(huán)境約束費率水平，美國收單機構(gòu)凈費率在 1%左右（主要是銀行卡收單業(yè)務(wù)），而中國收單機構(gòu)僅 0.2%左右，費率差異又決定了國內(nèi)收單市場格局相對更為分散；3）盈利：分化較大，具備技術(shù)優(yōu)勢和渠道優(yōu)勢的企業(yè)占優(yōu)，目前國內(nèi)機構(gòu)中拉卡拉和移卡的 ROE 水平基本在 15%以上，海外部分頭部機構(gòu)因收購而退市，目前剩余兩家機構(gòu)的 ROE 水平在 5%以內(nèi)。商業(yè)模式：商戶

35、收單+B 端增值業(yè)務(wù)傳統(tǒng)收單指的是銀行卡收單業(yè)務(wù)，掃碼支付的引入派生出新的收單模式。傳統(tǒng)的銀行收單，即收單機構(gòu)與特約商戶簽訂銀行卡受理協(xié)議，在特約商戶按約定受理持卡人的刷卡交易后，為特約商戶提供交易資金結(jié)算服務(wù)的行為。對于基于二維碼形式的收單業(yè)務(wù)而言，業(yè)務(wù)本質(zhì)、收單流程和參與方與傳統(tǒng)銀行卡收單完全相同。收單機構(gòu)既包括傳統(tǒng)商業(yè)銀行，也包括第三方支付機構(gòu)，本文著重分析其中涉及的第三方支付機構(gòu)。收單業(yè)務(wù)基于銀行卡或掃碼業(yè)務(wù)，盈利模式均為：基于 POS 受理終端，為商家提供收單服務(wù)、收取交易服務(wù)費，這是收單機構(gòu)最大的收入來源（如，拉卡拉的支付業(yè)務(wù)收入、匯付天下的綜合商戶收單收入、Square 的交易類

36、收入等）。值得注意的是，在利潤表中體現(xiàn)的上述項目，大多已扣除支付給清算機構(gòu)、發(fā)卡行的費用（掃碼支付，則是清算機構(gòu)和賬戶側(cè)機構(gòu)費用）；基于用戶規(guī)模和交易數(shù)據(jù)，基于為商家提供增值服務(wù)的收費，主要包括營銷管理、資金管理、財稅費控為主的增值服務(wù)，以及信貸融資、資產(chǎn)管理為主的衍生金融業(yè)務(wù)等，此外也有部分收單機構(gòu)為金融機構(gòu)提供技術(shù)外包服務(wù)。圖 12：收單業(yè)務(wù)模式（以銀行卡收單為例）圖 13：拉卡拉收入構(gòu)成收單行清算清算機構(gòu)清算發(fā)卡行支付授權(quán)支付請求支付授權(quán)支付請求收單機構(gòu)發(fā)卡行代理機構(gòu)支付請求支付授權(quán)刷卡商家（POS設(shè)備） 商品服務(wù)消費者（銀行卡）（百萬元）4,8992,5066,0005,0004,00

37、03,0002,0001,000-支付業(yè)務(wù)商戶經(jīng)營業(yè)務(wù)其他5,679201820192020H資料來源：中信證券研究部繪制資料來源：公司財報，中信證券研究部 由于收入結(jié)構(gòu)劃分的變化，以上僅列示 2018 年以來的收入結(jié)構(gòu)圖 14：匯付天下收入構(gòu)成圖 15：移卡收入構(gòu)成4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500-綜合商戶收單SaaS服務(wù)行業(yè)解決方案跨境及國際業(yè)務(wù)（百萬元）3,2463,6841,710201820192020H2,5002,0001,5001,000500-一站式支付服務(wù)收入科技賦能商業(yè)服務(wù)收入（百萬元）2,2589931,07730520172

38、01820192020H資料來源：公司財報，中信證券研究部 注：由于收入結(jié)構(gòu)劃分的變化，以上僅列示 2018 年以來的收入結(jié)構(gòu)資料來源：公司財報，中信證券研究部圖 16：Global Payment 收入構(gòu)成Business and Consumer Solutions圖 17：Square 收入構(gòu)成Transaction-basedSubscription-based（百萬美元）6,0004,0002,000-Issuer Solutions Merchant Solutions4,9313,3663,611（百萬美元）3,0002,5002,0001,5001,000500-Hardwar

39、dBitcoin201820192020H20162017201820192020H資料來源：公司財報，中信證券研究部 注：由于收入結(jié)構(gòu)劃分的變化，以上僅列示 2018 年以來的收入結(jié)構(gòu)資料來源：公司財報，中信證券研究部市場格局：市場競爭與監(jiān)管體系共同主導(dǎo)市場格局，即被市場競爭所塑造，又是監(jiān)管影響的結(jié)果：美國市場：大型機構(gòu)參與，收單行業(yè)集中度較高。美國收單機構(gòu) CR5 穩(wěn)定在80%以上，從尼爾森2018 年度全球收單機構(gòu)排名表來看，2018 年交易筆數(shù)全球前十大收單機構(gòu)中，美國占據(jù) 8 席。其中包括 JP Morgan、美國銀行、巴克萊、花旗、富國等美國本土大型銀行機構(gòu)，亦包括World Pa

40、y、First Data、Global Payments 等美國支付機構(gòu)。圖 18：2018 年全球前十大收單機構(gòu)交易筆數(shù)Worldpay(美國) JPMorgan Chase(美國) Bank of America(美國)First Data(美國) Sberbank(俄羅斯) Global Payments(美國)Barclays(美國)銀聯(lián)商務(wù)(中國) Citi Merchant Service(美國)Wells Fargo(美國)交易筆數(shù)(億筆)352256177171144132797876740100200300400資料來源：尼爾森2018 年度全球收單機構(gòu)排名表，中信證券研究部

41、中國市場：低費率水平，使得行業(yè)格局分散。結(jié)合調(diào)研情況來看，國內(nèi)除銀聯(lián)商務(wù)外的頭部收單機構(gòu)市場份額基本不足 10%。我們認為，收單業(yè)務(wù)本身較薄的利潤率水平，加之賬戶側(cè)大機構(gòu)（如，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行）介入意愿較弱的歷史背景，是國內(nèi)市場分散格局的主要原因。圖 19：部分媒體報道某月收單機構(gòu)的交易額（億元）575121281576 1381 1181 1147 112685679875073266859751951870006000500040003000200010000ABCDEFGHIJKLMNO資料來源：POS 機那點事（搜狐網(wǎng)），中信證券研究部注：數(shù)據(jù)來源 HYPERLINK /a/206280

42、255_679243 /a/206280255_679243費率：主要遵循市場定價，美國顯著高于中國對于銀行卡收單業(yè)務(wù)的費率，中美兩國的監(jiān)管部門均未作直接限制，而是通過市場行為自行定價。收單機構(gòu)在前端向商戶收費后，扣除向后端的清算機構(gòu)、發(fā)卡行支付的交易成本后，便獲得的是凈費率。業(yè)務(wù)對比看，美國收單機構(gòu)的凈費率在 1%左右（主要是銀行卡收單業(yè)務(wù)），而中國收單機構(gòu)僅 0.2%左右（測算銀行卡收單、二維碼收單基本相近）。表 4：收單業(yè)務(wù)費率水平收單機構(gòu)凈費率=商戶支付手續(xù)費-清算網(wǎng)絡(luò)服務(wù)費-發(fā)卡行服務(wù)費銀行卡收單中國0.2%左右美國1%左右0.6-0.7%（市場定價）3%左右（市場定價）0.0325

43、%（政府定價）00.2%（市場定價）0.35-0.45%（政府定價）%左右(貸記卡：市場定價)(借記卡：監(jiān)管限制，不超過 0.05%+$0.21/筆)二維碼收單中國0.2%左右0.4%左右網(wǎng)聯(lián)暫未收費電子錢包機構(gòu)分潤 0.2%左右資料來源：中國人民銀行，CardFellow，中信證券研究部 注：上表中收單機構(gòu)凈費率尚未扣除分給 ISO/ISV 等渠道的傭金前端費率：向商戶收取的費用水平美國市場面向商戶的費率定價普遍在 24%的水平，其中無卡或在線支付費率更高。根據(jù)各家收單機構(gòu)官網(wǎng)披露的收費情況，線下刷卡支付的商戶收費費率一般在 2.5%左右，而線上或無卡支付的商戶費率則在 3%3.5%的水平，

44、普遍高出約 0.51%。此外，收單機構(gòu)按照固定費用收取 PCI 合規(guī)費及月租費。圖 20：美國刷卡支付費率結(jié)構(gòu)示意圖（以 Global Payments 銀行卡收單為例）資料來源：Global Payments 公司財報表 5：美國部分收單機構(gòu)商戶費率定價情況收單機構(gòu)支付方式交易費率First Data月交易5 萬美元刷卡交易2.69%+$0.19/筆2.29%+$0.19/筆無卡交易3.69%+$0.19/筆3.29%+$0.19/筆PCI 合規(guī)費$19.95/月$19.95/月WorldPay刷卡交易2.90%+$0.30/筆無卡交易3.30%+$0.30/筆PCI 合規(guī)費$15-$25/

45、月TSYS月交易10 萬美元10 萬美元月交易25 萬美元刷卡交易2.5%+$0.20/筆1.99%+$0.20/筆1.7%+$0.20/筆無卡交易3.5%+$0.20/筆3.1%+$0.20/筆3.0%+$0.20/筆月租費$9.95/月$19.95/月$49.95/月資料來源：CardPaymentO，CardFellow，中信證券研究部相比較而言，中國收單機構(gòu)的費率定價明顯低于美國，目前商戶支付的銀行卡收單費率僅在 0.6%-0.7%的水平，而二維碼收單費率在 0.4%左右。后端成本：分潤機制下，向發(fā)卡行和清算機構(gòu)支付的費用美國市場：一般為交易金額的 1.5%2%，其中發(fā)卡行獲得 1.5

46、%，而清算機構(gòu)收取 0-0.2%的費用。費率一般會隨著銀行卡種類和具體行業(yè)有所不同，如發(fā)卡行收取費率，信用卡支付收費相對較高（1.5%左右），而借記卡支付則因監(jiān)管現(xiàn)價而費率較低（不超過0.05%+0.21 美元/筆）。中國市場：收單機構(gòu)面臨的交易成本同樣也遠低于美國，其中清算機構(gòu)網(wǎng)絡(luò)服務(wù)費率 0.0325%、發(fā)卡行服務(wù)費 0.35-0.45%。根據(jù)相關(guān)公司財報計算，2019 年匯付天下、移卡和拉卡拉在前端費率扣除后端成本后的凈費率分別為 0.18%/0.14%/0.11%。圖 21：測算的上市收單機構(gòu)凈費率（2019N）0.18%支付機構(gòu)凈費率0.14%0.11%匯付天下移卡拉卡拉資料來源：各

47、公司財報，中信證券研究部 注：（1）凈費率為商戶費率扣除清算機構(gòu)網(wǎng)絡(luò)服務(wù)費和發(fā)卡行服務(wù)費；（2）移卡的移動及互聯(lián)網(wǎng)支付服務(wù)中，對于部分“連接至支付網(wǎng)關(guān)而支付予商業(yè)銀行的費用以及就其結(jié)算服務(wù)而支付予中國銀聯(lián)及商業(yè)銀行的費用”計入營業(yè)成本中的“銷售成本”項下盈利評估：分化較大，總體水平低于清算機構(gòu)凈利率水平看，收單機構(gòu)多分布在 5%-20%，低于清算機構(gòu)（代表性公司 40%以上）。以拉卡拉為例，從凈利潤率（2020H 為 17.4%）拆分情況看，主要是分潤給 ISO/ISV 等的渠道傭金占比較高（反映在營業(yè)成本中的支付業(yè)務(wù)成本項下），此外，銷售費用占比亦較高。相比而言，海外收單機構(gòu)的商戶相關(guān)業(yè)務(wù)凈

48、利率水平更高（如，Global Payment 的 Merchant Solutions 凈利率為 21.6%）。圖 22：拉卡拉凈利潤率拆分（2020H）其他5.6%商戶經(jīng)營12.8%其他-2.0%商戶經(jīng)營-5.6%支付業(yè)務(wù)-50.0%研發(fā)費用-4.3%支付業(yè)務(wù)81.7%管理費用-5.7% 銷售費用-12.2%-3.5%17.4%42.4%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%營業(yè)收入成本毛利率費用其他所得稅費用凈利率資料來源：公司財報，中信證券研究部圖 23：Global Payment 各細分業(yè)務(wù)凈利潤率（2020H

49、）凈利潤率21.6%18.9%12.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%Merchant SolutionsIssuer SolutionsBusiness and ConsumerSolutions資料來源：公司財報，中信證券研究部上市收單機構(gòu)盈利能力分化。2020 年上半年，海外的兩家上市收單機構(gòu)，GlobalPayment ROE 為 1.3%，而 Evo Payments 仍處于虧損狀態(tài)。國內(nèi)機構(gòu)中，拉卡拉和移卡的 ROE 水平在 15%以上。圖 24：上市收單機構(gòu)盈利情況（2020H 年化）ROAROE50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

50、-10.0%-20.0%Global PaymentEvo Payment拉卡拉匯付天下移卡資料來源：各公司財報，中信證券研究部 注：采用期初期末平均法計算小結(jié)：收單機構(gòu)的核心競爭力來自銀行卡交易量和市場份額。費率主要由市場定價且相對穩(wěn)定，盈利增長則主要由規(guī)模驅(qū)動，而增值業(yè)務(wù)的空間也依賴于交易和客戶的規(guī)模。收單機構(gòu)擴大交易量的關(guān)鍵在于切入各類場景、尤其是線下支付場景，包括設(shè)備創(chuàng)新和鋪設(shè)、改善支付體驗、搶占商戶客群等。 支付平臺：閉環(huán)生態(tài)+綜合平臺支付平臺：閉環(huán)生態(tài)+綜合平臺。1）核心競爭力：閉環(huán)生態(tài)。支付平臺通過建立橫跨 C 端和 B 端的支付生態(tài)閉環(huán)，并逐步發(fā)展涵蓋融資、理財?shù)榷嘣獦I(yè)務(wù)的金融

51、生態(tài)閉環(huán)，實現(xiàn)場景、數(shù)據(jù)、技術(shù)的體內(nèi)迭代，助推客戶粘性和 ARPU 貢獻提升。2）費率：參考傳統(tǒng)。以 Paypal 為例，C 端 P2P 轉(zhuǎn)賬業(yè)務(wù)收費標(biāo)準(zhǔn)多在 1%3%左右，B 端面向商戶的收單費率多在 2.5%4%左右，美國地區(qū)信用類產(chǎn)品 Paypal Credit 采用 Prime rate+20.74%定價（6 個月免息期）。3）盈利能力：拾級而上。生態(tài)體系的內(nèi)生強化、高毛利業(yè)務(wù)的占比提升，驅(qū)動支付平臺進入盈利收獲期，Paypal 的 ROE 已逐年提升至 2019 年的 15.2%水平。商業(yè)模式：打造閉環(huán)支付生態(tài)支付平臺是在 B 端和 C 端、線上和線下、境內(nèi)與跨境均已形成全面業(yè)務(wù)生態(tài)

52、的大型支付機構(gòu)。區(qū)別于傳統(tǒng)的賬戶側(cè)機構(gòu)、收單側(cè)機構(gòu)和清算機構(gòu)，大型支付平臺往往從單一側(cè)發(fā)家，后借助互聯(lián)網(wǎng)支付或移動支付向全產(chǎn)業(yè)鏈布局。代表性機構(gòu)包括美國的 Paypal、Square，以及國內(nèi)的微信支付（財付通）等：Paypal：擔(dān)保賬戶起家，到全能支付平臺。Paypal 成立于 1998 年，初始定位是解決電商平臺的擔(dān)保支付問題，并依托 eBay 的支付業(yè)務(wù)實現(xiàn)快速發(fā)展。2015 年，公司從 eBay 剝離并分拆上市，之后通過內(nèi)部創(chuàng)新和外延并購的方式全面布局移動支付產(chǎn)業(yè)鏈?！癟wo-sided Platform”戰(zhàn)略下，公司目前在 C 端的電子錢包（包括 B2C、P2P 業(yè)務(wù)）、跨境支付和融

53、資業(yè)務(wù)，B 端的線上、線下收單、線上聚合支付、線上網(wǎng)關(guān)支付、賬單管理等業(yè)務(wù)方面均有全面布局，此外公司亦上線了信用類產(chǎn)品 Paypal Credit，2019 年全年 TPV 已經(jīng)超過 7000 億美元。圖 25：通過內(nèi)部創(chuàng)新和外延并購，Paypal 實現(xiàn)“Two-sided Platform”的全面布局電子錢包支持B2C、P2P支付移動聚合支付線上收單線下收單跨境支付線上移動支付融資業(yè)務(wù)賬單管理B端產(chǎn)品矩陣C端產(chǎn)品矩陣資料來源：Paypal 官網(wǎng)，中信證券研究部繪制微信支付：孵化于即時通訊平臺的移動支付巨頭。區(qū)別于電商發(fā)展模式，微信支付以即時通訊平臺微信為起點，通過紅包功能布局社交支付從而建立

54、用戶基礎(chǔ)，后通過拓展體外場景布局線上和線下移動支付業(yè)務(wù)。目前，微信支付在 C 端基于電子錢包的 P2P 業(yè)務(wù)、B2C 業(yè)務(wù)，以及 B 端基于線上和線下的商戶收單業(yè)務(wù)布局日趨完善。尤其是近年，公司在 B 端以支付為突破口，已經(jīng)衍生出支付產(chǎn)品、運營工具、資金管理、拓展工具等全方位商戶服務(wù)解決方案。圖 26：微信支付 2C 端及 2B 端產(chǎn)品一覽微信紅包C端支付產(chǎn)品B端支付產(chǎn)品資料來源：微信 APP，微信支付官網(wǎng)，中信證券研究部繪制交易規(guī)模：平臺效應(yīng)下，實現(xiàn)千億美元量級 TPV大型支付平臺，C 端用戶數(shù)過億，B 端商戶數(shù)逾千萬。支付業(yè)務(wù)的耦合性，為大型支付平臺提供了基于 C 端或 B 端的客戶優(yōu)勢（

55、具備 C 端優(yōu)勢的平臺更為明顯），進而向?qū)?cè)轉(zhuǎn)化的機會。最新數(shù)據(jù)看，Paypal 和騰訊在 C 端的支付用戶數(shù)分別達到 2.8 億+/8 億+，而 B 端用戶數(shù)也分別達到 2400 萬/5000 萬。圖 27：支付平臺 C 端及 B 端用戶數(shù)量比較（2019N）C端B端 消費者賬戶2.8億+商戶賬戶2400萬+商業(yè)支付MAU 8億+商戶MAU 5000萬+資料來源：公司財報，中信證券研究部繪制海外龍頭支付平臺 TPV 已達到千億美元規(guī)模。移動支付的發(fā)展，為 Paypal（主要是線上）和 Square（主要是線下）帶來了支付規(guī)?？焖僭鲩L的機遇。2019 年，兩家平臺的支付交易規(guī)模（TPV）分別達

56、到 7119 億/1062 億美元，且受益于行業(yè)規(guī)模的增長，上述兩家公司近三年 TPV 增速都保持了 20%+的水平。圖 28：Paypal 的 TPV 規(guī)模及結(jié)構(gòu)P2P交易額其他交易額（億美元）7,1195,7844,5623,5402,8188,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000020152016201720182019資料來源：公司財報，中信證券研究部繪制費率：比照傳統(tǒng)支付業(yè)務(wù)模式中國和美國的金融監(jiān)管部門都未對互聯(lián)網(wǎng)支付/移動支付機構(gòu)的費率定價做出限制，而是采取市場定價的方式。與基于銀行卡的傳統(tǒng)支付業(yè)務(wù)相似，美國互聯(lián)網(wǎng)/移動支付工具的費率遠高于國

57、內(nèi)支付工具。如 Paypal C 端的P2P 轉(zhuǎn)賬支付業(yè)務(wù)費率基本在 1%-3%左右（視資金來源而不同），而國內(nèi)主流支付平臺費率僅為 0.1%。B 端情況亦是如此，Paypal 線上線下收單費率多在 3%-4%左右，而支付寶費率多在 0.5%-0.6%左右。表 6：Paypal 主要費率1、Paypal 電子錢包Paypal 收費費率標(biāo)準(zhǔn)提現(xiàn)至銀行 ACH 賬戶或借記卡賬戶，即時到賬，手續(xù)費率 1%（最低 0.25 美元，最高 10 美元）境內(nèi)個人轉(zhuǎn)賬（信用卡、借記卡或 Paypal Credit），手續(xù)費率 2.9%+$0.3/筆跨境個人轉(zhuǎn)賬（余額或銀行ACH 賬戶），手續(xù)費率 5%（最低

58、0.99 美元，最高 4.99 美元）跨境個人轉(zhuǎn)賬（信用卡、借記卡或 Paypal Credit），手續(xù)費率 5%（最低 0.99 美元，最高 4.99美元）+手續(xù)費率 2.9%+$0.3/筆C 端2、Venmo 電子錢包提現(xiàn)至銀行 ACH 賬戶或借記卡賬戶，即時到賬，手續(xù)費率 1%（最低 0.25 美元，最高 10 美元）境內(nèi)個人轉(zhuǎn)賬（信用卡），手續(xù)費率 3%Venmo 借記卡 ATM 取款，跨行 ATM$0.3/筆 3、Xoom 跨境支付收取交易服務(wù)費和貨幣兌換費，具體收費標(biāo)準(zhǔn)視比重、金額和款項所匯地確定1、網(wǎng)站或 APP 收款（Payal Checkout/Paypal Payments

59、 Standard）消費者為美國賬戶，手續(xù)費率 2.9%+$0.3/筆消費者為非美國賬戶，手續(xù)費率 4.4%+$0.3/筆2、賬單收款（Paypal Online Invoicing/Paypal Business APP） B 端消費者為美國賬戶，手續(xù)費率 2.9%+$0.3/筆消費者為非美國賬戶，手續(xù)費率 4.4%+$0.3/筆 3、線下手機讀卡器收款美國銀行卡，存在手續(xù)費 2.7%或手續(xù)費率 3.5%+$0.15/筆兩種方式非美國銀行，手續(xù)費率 4.2%+貨幣轉(zhuǎn)化率 3%Paypal 收費費率標(biāo)準(zhǔn)4、線下收單美國銀行卡，手續(xù)費率 2.7%非美國銀行卡，手續(xù)費率 4.2%+貨幣轉(zhuǎn)化率 3%

60、資料來源：Paypal 公司官網(wǎng)，中信證券研究部測算來看，國外支付平臺的 Take rate 多在 2%-3%區(qū)間。以 Paypal 為例，2019 年/2020H 的Take rate（支付交易收入/交易規(guī)模）分別為 2.26%/2.22%。近年來公司 Take rate總體穩(wěn)定但略有小幅下降趨勢，主要是費率相對較低的 P2P 業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升所致。相比而言，我們預(yù)計國內(nèi)支付平臺的 Take rate 或多在 0.5%以內(nèi)。圖 29：測算 Paypal 的 Take rate 水平Take rate（支付交易收入/交易規(guī)模）3.50%2.88%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00