以中國臺灣柜買市場經(jīng)驗為借鑒：新三板轉(zhuǎn)板精選層事件驅(qū)動策略分析

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250013 臺灣“興柜轉(zhuǎn)上柜”是新三板“創(chuàng)新層轉(zhuǎn)精選層”的合理對標 4 HYPERLINK l _TOC_250012 為什么以臺灣興柜轉(zhuǎn)上柜為參照對象 4 HYPERLINK l _TOC_250011 臺灣興柜轉(zhuǎn)板制度發(fā)展簡述 5 HYPERLINK l _TOC_250010 臺灣興柜轉(zhuǎn)上柜與新三板創(chuàng)新層轉(zhuǎn)精選層的制度差異 7 HYPERLINK l _TOC_250009 興柜轉(zhuǎn)上柜的事件效應分析 9 HYPERLINK l _TOC_250008 研究設計 9 HYPERLINK l _TOC_250007 描述

2、性統(tǒng)計 11 HYPERLINK l _TOC_250006 大部分超額收益在事件發(fā)生前兌現(xiàn) 12 HYPERLINK l _TOC_250005 轉(zhuǎn)板失?。撼坊厣暾埉斕旒暗诙欤竟蓛r大跌 15 HYPERLINK l _TOC_250004 新三板申請精選層的事件效應分析 16 HYPERLINK l _TOC_250003 研究說明 16 HYPERLINK l _TOC_250002 描述性統(tǒng)計 17 HYPERLINK l _TOC_250001 事件日當天存在明顯的超額正收益 17 HYPERLINK l _TOC_250000 臺灣經(jīng)驗對精選層事件驅(qū)動策略的啟示 19圖表目錄圖

3、 1：臺灣資本市場轉(zhuǎn)板示意圖 6圖 2：歷年興柜轉(zhuǎn)上柜公司家數(shù) 7圖 3：歷年興柜轉(zhuǎn)上柜公司在興柜時間 7圖 4：臺灣興柜轉(zhuǎn)上柜流程示意圖 10圖 5：申請日前后樣本股票存在明顯超額收益 14圖 6：審議日前 7 天樣本股票開始快速上漲 14圖 7：同意日前 15 日樣本股票已達到價格高位 14圖 8：轉(zhuǎn)板后樣本股票的超額收益由正轉(zhuǎn)負 14圖 9：轉(zhuǎn)板日前后是超額收益增長的分水嶺 15圖 10：微弱的申請日效應之后，股價持續(xù)下跌 15圖 11：撤回申請當天及第二天，股價大幅下跌 15圖 12：公開發(fā)行并在精選層掛牌流程及事件選擇 17圖 13：意向日前后的超額收益波動較大 18圖 14：籌備日

4、之后的累計超額收益呈上升趨勢 18圖 15：輔導備案后 6 周超額收益率跌至階段低點 18圖 16：輔導驗收后公司隨時可能提交申報材料 18表 1: 同一市場從較低層次到較高層次轉(zhuǎn)板要求的比較 5表 2：創(chuàng)新層轉(zhuǎn)精選層與興柜轉(zhuǎn)上柜的制度比較 8表 3：樣本公司股本、收入、凈利潤的行業(yè)分布（單位：億新臺幣） 12表 4：樣本公司的轉(zhuǎn)上柜時間及行業(yè)分布（單位：家） 12表 5：不同事件日樣本公司的基本情況（均值，單位：億） 172019 年 10 月 25 日，證監(jiān)會新聞發(fā)布會宣布啟動全面深化新三板改革，其中精選層公司直接轉(zhuǎn)板上市的規(guī)定引起了市場的極大關注“建立掛牌公司轉(zhuǎn)板上市機制，在精選層掛牌一

5、定期限，且符合交易所上市條件和相關規(guī)定的企業(yè)，可以直接轉(zhuǎn)板上市”。2020 年 3 月 27 日，證監(jiān)會發(fā)布了關于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的指導意見（征求意見稿），其中雖然還未涉及精選層公司轉(zhuǎn)板的具體規(guī)定，但已有規(guī)定在精選層掛牌一年以上的新三板公司在符合上市條件的情況下，可以申請轉(zhuǎn)板至上交所科創(chuàng)板或深交所創(chuàng)業(yè)板上市。從目前的情況來看，無論從交易的活躍程度，還是從融資的便利程度，新三板都無法與 A 股相提并論。如果能夠從新三板直接轉(zhuǎn)板到 A 股，對公司來說，可以免去 IPO 審核的重重煩惱，更是意味著企業(yè)地位的一次飛躍；對新三板來說，轉(zhuǎn)板上市將大大提升自身對企業(yè)和投資者的吸引力，

6、有利于激發(fā)市場活力，并間接拉動投資者向創(chuàng)新層和基礎層挖掘好公司，推動中小企業(yè)直接融資。隨著新三板到交易所的轉(zhuǎn)板上市真正提上實施日程，新三板的發(fā)展將跨入新階段，中國多層次資本市場的發(fā)展也將跨入新階段！實際上市場關注的是這次改革新增加的兩種轉(zhuǎn)板方式：（1）創(chuàng)新層公司升入精選層。即在增加精選層后，滿足一定條件的創(chuàng)新層公司可以通過公開發(fā)行升入精選層；（2）精選層公司升入科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板。即精選層公司在掛牌一定期限后，只要符合交易所上市條件和相關規(guī)定，就可以直接轉(zhuǎn)板到科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板上市。由于精選層的設立已是箭在弦上，新三板創(chuàng)新層公司即將通過公開發(fā)行并在精選層掛牌，因此我們這篇報告主要討論掛牌公司從同一交易

7、所的低層次市場轉(zhuǎn)入高層次市場交易，即創(chuàng)新層公司升入精選層。對投資者而言，創(chuàng)新層公司升入精選層的過程中，市場會發(fā)生什么情況，其中蘊含著什么投資機會？目前全球資本市場當中，有沒有哪個市場能作為新三板公司轉(zhuǎn)精選層的參照，而這個市場的經(jīng)驗，又能給我們哪些啟示？這是我們這篇報告試圖回答的問題。臺灣“興柜轉(zhuǎn)上柜”是新三板“創(chuàng)新層轉(zhuǎn)精選層”的合理對標為什么以臺灣興柜轉(zhuǎn)上柜為參照對象為了給新三板創(chuàng)新層公司向精選層的轉(zhuǎn)板尋找一個匹配的參照對象，我們考慮了全球資本市場中發(fā)展比較成熟、經(jīng)驗比較豐富、相對數(shù)據(jù)比較容易取得的幾個市場，包括臺灣柜買市場、香港創(chuàng)業(yè)板、納斯達克、紐交所等四個證券市場的轉(zhuǎn)板機制。通過提煉新三板

8、公司轉(zhuǎn)板精選層的 3 個要點，并與其他證券市場的轉(zhuǎn)板機制相比較，我們發(fā)現(xiàn)臺灣興柜轉(zhuǎn)上柜的制度框架與新三板創(chuàng)新層轉(zhuǎn)板精選層最為接近。兩者都屬于同一個交易所的較低層次轉(zhuǎn)板到較高層次。從公司質(zhì)量、交易活躍程度、交易制度等方面來看，創(chuàng)新層公司轉(zhuǎn)板到精選層屬于市場層次的提升。臺灣的興柜轉(zhuǎn)板上柜，納斯達克的 CM 轉(zhuǎn) GM 或 GS1，紐交所的 NYSE American 轉(zhuǎn) NYSE 都與此類似，屬于同一交易所的較低層次轉(zhuǎn)板到較高層次。臺灣柜買市場當中的興柜轉(zhuǎn)板上市，上柜轉(zhuǎn)板上市都屬于跨交易所的轉(zhuǎn)板；香港創(chuàng)業(yè)板和主板雖然都屬于香港聯(lián)合交易所，但香港創(chuàng)業(yè)板歷史上一開始與主板相對獨立，2008 年改革后成為

9、二板市場。紐交所有兩個針對股票的層次：NYSE 為主板，NYSE American 為成長型公司所設的市場，其前身為獨立交易所 AMEX，直到 2008 年被 NYSE 所收購。兩者都對低層次公司的掛牌時間有硬性要求。只有創(chuàng)新層公司有資格進入精選層，而且必須掛牌滿 12 個月。這與臺灣上柜股票的要求類似，臺灣柜買中心規(guī)定上柜股票必須強制在興柜掛牌滿 6 個月。除此之外，香港主板、納斯達克 GM 或 GS 以及 NYSE 都沒有類似的要求，只要符合標準，公司不需要在低層次市場掛牌，就可以通過 IPO 的方式上市交易。兩者都以公開發(fā)行作為必要條件。創(chuàng)新層公司需要向不特定投資者公開發(fā)行后才能進入精選

10、層。臺灣興柜股票轉(zhuǎn)上柜同樣需要公開發(fā)行。香港創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)主板是通過介紹上市，不需要額外發(fā)行股份。納斯達克的 CM 轉(zhuǎn)GM 或GS、 NYSE American 轉(zhuǎn) NYSE 也都不需要額外發(fā)行股份。臺灣興柜香港創(chuàng)業(yè)板納斯達克CMNYSE American日本 JASDAQ轉(zhuǎn)上柜轉(zhuǎn)主板轉(zhuǎn) GS/GM轉(zhuǎn) NYSE成長轉(zhuǎn)標準同一交易所的低層次轉(zhuǎn)到高高層次市場的公司只能來自公開發(fā)行為轉(zhuǎn)板的必要條件表 1: 同一市場從較低層次到較高層次轉(zhuǎn)板要求的比較層次低層次市場資料來源：臺灣柜買中心，香港交易所，NASDAQ，NYSE，JASDAQ， 研究注：代表符合，代表部分符合，代表不符合臺灣興柜轉(zhuǎn)板制度發(fā)展簡述中國

11、臺灣（以下簡稱臺灣）股市最早起源于上世紀 50 年代的店頭市場，經(jīng)過 60多年的發(fā)展，形成了以“主板上柜興柜創(chuàng)柜”構(gòu)成的多層次資本市場體系。目前第一層次的主板市場，為在 1962 年正式成立的臺灣證券交易所，在此上市的，大多是規(guī)模較大的傳統(tǒng)行業(yè)成熟公司。1 目前納斯達克市場分為三個市場層次，從低到高分別為：納斯達克資本市場（NASDAQ Capital Market，簡稱 CM），納斯達克全球市場（NASDAQ Global Market，簡稱 GM），納斯達克全球精選市場（NASDAQ Global Select，簡稱 GS）為便利中小企業(yè)籌資及擴大證券市場規(guī)模，參照美國 NASDAQ，推動

12、 OTC 市場建設以促進和扶植高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，1988 年柜臺買賣服務中心正式成立，1994年改制為證券柜臺買賣中心，由其管理的 OTC 市場被稱為柜買市場。為了有效管理未上市（柜）公開發(fā)行2公司的股票交易，通過為投資者提供一個信息透明、合法安全的交易環(huán)境，也利于這些公司開展融資活動，2002 年興柜市場在證券柜臺買賣中心正式成立，柜買市場分層為上柜和興柜。圖 1：臺灣資本市場轉(zhuǎn)板示意圖資料來源：臺灣證券交易所，臺灣柜買中心， 研究上市（柜）股票強制登錄興柜的規(guī)定與興柜市場的建立幾乎同時。為了讓發(fā)行公司提前熟悉證券市場相關法規(guī)及運作，提升公司財務信息透明度，并為上柜前股票提供流動性和價格發(fā)現(xiàn)功

13、能，2003 年 1 月 1 日起，臺灣證券市場開始實行上市（柜）股票強制登錄興柜制度：股票上市（柜）前必須先登錄興柜市場滿 3 個月，才可申請上市（柜）。2006 年至今，上市（柜）公司在興柜強制掛牌至少 6 個月。為與國際證券市場接軌，增加臺灣證券市場競爭力，臺灣行政院牽頭推行了一攬子上市（柜）制度改革方案。其中，為了強化承銷商在輔導功能上的自主決策能力，取消了上市（柜）前應輔導 12 個月的強制規(guī)定。為了減輕該項改革的沖擊，同時將強制登錄興柜的時間從3 個月延長至 6 個月。因此從 2006 年 1 月 1 日開始，股票在上市（柜）前需要在興柜掛牌至少 6 個月。2我國臺灣地區(qū)市場的“公

14、開發(fā)行公司”并非我們通常所說的“公開發(fā)行股票并上市的公司”，而是在概念上與“公眾公司”更為類似。公司在向臺灣地區(qū)當局“金融監(jiān)督管理委員會證期局（” 簡稱“證期局”）備案之前，稱為未公開發(fā)行公司，其主管機關為“臺灣經(jīng)濟部”。公司將其財務、經(jīng)營情況通過指定的渠道向公眾公開并向“證期局”備案之后，就成為公開發(fā)行公司。從 2005 年至 2020 年 5 月 22 日，共有 443 家公司從興柜轉(zhuǎn)上柜，每年平均有29 家公司轉(zhuǎn)板，轉(zhuǎn)板公司數(shù)量呈逐年下降的趨勢。轉(zhuǎn)上柜公司占當年興柜比例最高為 18%，此后同樣呈逐年下降趨勢。截至 5 月 22 日，2020 年共有 5 家興柜公司轉(zhuǎn)上柜。雖然監(jiān)管要求上市

15、（柜）公司在興柜強制掛牌至少 6 個月，但從轉(zhuǎn)上柜的公司來看，大多數(shù)公司在興柜的時間遠長于6 個月。轉(zhuǎn)上柜公司在興柜的時間平均為2.5 年，也呈現(xiàn)逐年上升的趨勢。截至 5 月 22 日，2020 年轉(zhuǎn)上柜公司在興柜的時間平均為5.3 年，為近 16 年來最長。圖 2：歷年興柜轉(zhuǎn)上柜公司家數(shù) 圖 3：歷年興柜轉(zhuǎn)上柜公司在興柜時間資料來源：臺灣柜買中心，Wind， 研究資料來源：臺灣柜買中心，Wind， 研究臺灣興柜轉(zhuǎn)上柜與新三板創(chuàng)新層轉(zhuǎn)精選層的制度差異但臺灣興柜轉(zhuǎn)上柜與新三板創(chuàng)新層轉(zhuǎn)精選層也存在著一些制度差異，需要我們在參照對比的同時注意區(qū)分。兩層次市場出現(xiàn)的先后順序：臺灣是先有上柜，再有興柜。

16、興柜公司最早從 2003 年開始轉(zhuǎn)上柜的時候，上柜市場就已經(jīng)是一個成熟運轉(zhuǎn)的市場。新三板則是先有創(chuàng)新層，再有精選層，精選層是一個新成立的市場，合格投資者、企業(yè)都是第一次在這個市場當中交易。公開發(fā)行的標準：精選層略低于上柜。創(chuàng)新層公司公開發(fā)行后的股東人數(shù)不應少于 200 人，而上柜要求是不少于 300 人；精選層要求公眾持股超過 25%，而上柜要求公眾股東持股不低于 20%；創(chuàng)新層公司公開發(fā)行的股份不少于 100萬股，但上柜要求發(fā)行的股份應不少于擬上柜股份 10%，未達 100 萬股應達到 100 萬股，超過 1000 萬股應不低于 1000 萬股。申報過程：興柜轉(zhuǎn)上柜無需停牌。比照 IPO 申

17、報流程，創(chuàng)新層公司在向股轉(zhuǎn)公司提交申報材料后，從次一交易日開始停牌；而臺灣興柜公司在轉(zhuǎn)上柜的過程中，沒有停牌的制度安排，興柜公司從提出申請、接受審核、上柜交易的過程中，除非公司自行提出停牌，否則都是一直處于正常交易的狀態(tài)中。股份限售：精選層比上柜更嚴格。精選層的限售對象包括：持股 10%以上的股東，董監(jiān)高及關聯(lián)人和戰(zhàn)略配售的對象，與其相比，上柜的限售對象不包括戰(zhàn)略配售的對象。在限售時間方面，精選層要求符合要求的股份限售 1 年，上柜則規(guī)定 6 個月解鎖一半，1 年解鎖剩余部分。交易制度：創(chuàng)新層既有做市轉(zhuǎn)讓，也有競價轉(zhuǎn)讓，現(xiàn)為 10 分鐘撮合一次；興柜一直為做市轉(zhuǎn)讓。精選層實行連續(xù)競價，上柜現(xiàn)為

18、 5 秒撮合一次，2020 年 3 月后轉(zhuǎn)為連續(xù)競價。上柜在 2013 年前為 20 秒撮合一次的集合競價，2014 年 2 月改為 10 秒撮合一次，2014 年 12 月之后則改為 5 秒撮合一次，2020 年 3月 23 日后也已轉(zhuǎn)為連續(xù)競價。漲跌幅限制：創(chuàng)新層與興柜類似。創(chuàng)新層做市轉(zhuǎn)讓不設漲跌幅限制，競價轉(zhuǎn)讓的漲跌幅限制為+100%，-50%；興柜規(guī)定若當天股票成交均價與前一日成交均價差距超過 50%，則當天停止交易，第二天恢復正常交易。精選層的限制比上柜更小。精選層規(guī)定精選層掛牌首日無漲跌幅限制，之后的漲跌幅限制比例為前收盤價的30%。上柜規(guī)定初次上柜普通股首 5日無漲跌幅限制；20

19、15 年 6 月起，漲跌幅限制改為前收盤價的10%，之前為7%。創(chuàng)新層轉(zhuǎn)精選層興柜轉(zhuǎn)上柜表 2：創(chuàng)新層轉(zhuǎn)精選層與興柜轉(zhuǎn)上柜的制度比較公開發(fā)行條件 1發(fā)行對象超過 100 人，發(fā)行后股東不少于200 人，公眾持股超過 25%掛牌滿一年的創(chuàng)新層公司,公開發(fā)行的股公眾股東不少于 300 人，公眾持股占發(fā)行股份 20%以上或超過 1000 萬股掛牌滿半年的興柜公司，發(fā)行的股份應不少于擬上柜公開發(fā)行條件 2份不少于 100 萬股；股份10%，未達100 萬股應達到100 萬股，超過1000萬股應不低于 1000 萬股。保薦承銷保薦與承銷同時，公開發(fā)行成功為轉(zhuǎn)板必要條件全國股轉(zhuǎn)公司自受理申請文件之日起兩需

20、要由保薦券商辦理公開發(fā)行初次申請上柜于收文次周起之六周內(nèi)提報有價證券審核時長個月內(nèi)出具自律監(jiān)管意見或作出終止審查決定。上柜審議委員會審核停牌提交申報材料的次一交易日開始停牌轉(zhuǎn)板全過程無需停牌董事、監(jiān)察人，持股 10%以上股東（略去各種特殊情況）應將股份提交集中保管；總股份 3000 萬股以限售股份10%以上股東，董監(jiān)高及關聯(lián)人，戰(zhàn)略配售下，提交 25%，總股份 3000 萬至 1 億股，超過 3000萬部分，提交 20%；總股份 1 億股至 2 億股，超過 1億股部分，提交 10%；總股份超過 2 億股部分，提交 5%；鎖定期鎖定 1 年6 個月解鎖一半，1 年解鎖剩余部分交易制度創(chuàng)新層：做市

21、或非連續(xù)競價；精選層：連續(xù)競價精選層首日無漲跌幅限制，之后為 30%漲創(chuàng)新層競價是漲+100%，跌-50%限制，做市無漲跌幅限制前為 7%興柜是 50%漲跌幅后停止全天交易后續(xù)融資無限制現(xiàn)金增資新股需滿足 ROE2%的條件才能上市買賣轉(zhuǎn)板股份來源公開發(fā)行股份及老股公開發(fā)行股份及老股，或公開發(fā)行股份綠鞋有有漲跌幅限制跌幅興柜：做市；上柜：集合競價（2020 年 3 月 23 日起，連續(xù)競價）上柜從 2005 年 3 月起，初次上柜股票首 5 日無漲跌幅限制；2015 年 6 月起，漲跌幅限制改為 10%，之資料來源：全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，臺灣柜買中心， 研究興柜轉(zhuǎn)上柜的事件效應分析對于準備公開發(fā)行并

22、在精選層掛牌的公司而言，公開發(fā)行除了能為企業(yè)發(fā)展提供外部融資，也能夠提高企業(yè)的信息公開程度及市場聲譽，并因此獲得市場的估值溢價。轉(zhuǎn)板到高層次市場，則意味著企業(yè)將可能享受到高層次市場在估值、流動性、融資便利性等方面的提升。因此，一旦低層次公司有可能轉(zhuǎn)板，出于看好公司轉(zhuǎn)板后的未來前景，原有市場的投資者將有動力買入其股票。但實際的股價走勢會是什么樣子，申請轉(zhuǎn)板對仍在低層次市場交易的股票價格會產(chǎn)生什么影響，幾個轉(zhuǎn)板關鍵節(jié)點前后，股價會有什么變化，轉(zhuǎn)板成功后股價會怎么走，在我國資本市場并沒有類似的先例。由于新三板創(chuàng)新層升入精選層與臺灣興柜轉(zhuǎn)上柜存在眾多相似之處，為了探索新三板公司在精選層升層前后的股價變

23、動情況，我們應當可以從臺灣興柜轉(zhuǎn)上柜公司的走勢當中得到一些借鑒?？紤]到 2006 年臺灣開始強制要求轉(zhuǎn)上柜公司必須在興柜掛牌至少6 個月，因此我們收集了2006 年至2019 年從興柜轉(zhuǎn)上柜的382 只臺灣股票，試圖從它們轉(zhuǎn)板前后的股價走勢中找到一些共性，以對創(chuàng)新層公司在轉(zhuǎn)精選層后的走勢作出可能的判斷。研究設計我們采用事件研究法來分析臺灣興柜轉(zhuǎn)上柜事件對公司股價的影響。事件研究法是探討事件（如兼并、收購、剝離或再融資行為等）發(fā)生前后標的公司股票價格（或企業(yè)價值）反應的經(jīng)驗研究方法，它以特定事件日為基準，通過研究事件日前后股價報酬的變化，衡量標的股票價格因為該事件所受的影響。一般而言，事件研究法

24、利用事件期中樣本的報酬率是否有顯著異常的情形，來探討該事件是否具有信息內(nèi)涵。Sanger 和 McConnell（1986）研究 OTC 掛牌公司轉(zhuǎn)板 NYSE 的股價影響，其依據(jù)上市申請流程，定義了三個對股價可能產(chǎn)生重大影響的事件日：（1）交易所公布公司申請轉(zhuǎn)板當天；（2）交易所核準上市當天；（3）企業(yè)成功轉(zhuǎn)板當天。其研究發(fā)現(xiàn)大部分相關信息在交易所公布申請之前即已被市場準確預測1。依據(jù)臺灣現(xiàn)行興柜轉(zhuǎn)上柜的規(guī)定，興柜股票申請上柜須滿足資本額、獲利能力、股東人數(shù)、股權(quán)分散等條件3，且須經(jīng)過臺灣證券柜臺買賣中心的實質(zhì)審查。從興柜公司提交上柜申請到轉(zhuǎn)板買賣一般需要 6 個月左右，當中需要經(jīng)過書面審查

25、、實地查核、上柜審議委員會審核、柜臺買賣中心董事會審核、柜買中心同意上柜契約、券商承銷股票，最終上柜交易。參考 Sanger 和 McConnell（1986）的研究，我們選擇 4 個事件日作為研究對象：（1）申請上柜日期（下稱：申請日）；（2）上柜審議委員會審議日期（下稱：審議日）；（3）柜買中心同意上柜契約日期（下稱：同意日）；股票上柜掛牌買賣日期（下稱：轉(zhuǎn)板日）。圖 4：臺灣興柜轉(zhuǎn)上柜流程示意圖資料來源：臺灣證券交易所，臺灣證券柜臺買賣中心， 研究（一）估計異常收益率我們可以把股票收益可分為正常收益和異常收益，正常收益是指投資者在正常情況下所能獲得的預期合理收益；異常報酬是不等于正常收益

26、的投資收益部分，即等于實際收益率減去預期收益率。估計正常收益率的常用方法有五種：均值常數(shù)模型、特征基準模型、市場調(diào)整模型、市場模型和 Fama-French 三因子模型。后三種模型都需要以一個市場指數(shù)作為正常收益的基準，但柜買中心并沒有為興柜設計市場指數(shù)，因此以市場指數(shù)為基礎的后三種方法都無法采用。綜合考慮工作量和實際效果，本文選擇采用均值常數(shù)模型。3 詳見臺灣證券柜臺買賣中心網(wǎng)站均值常數(shù)模型（Constant Mean Return model，簡寫 CMRM），該方法假設個股的收益率總是圍繞一個常數(shù)值做上下波動，即, = + ,其中,，分別為個股 i 在 t 期的收益率和期望報酬率。均值可

27、以通過歷史數(shù)據(jù)估算。該方法雖然簡單，但其得到的結(jié)論在很多情況下和復雜的模型比較接近（Brown & Warner ,1985）2。單期的個股收益率可通過下式衡量：, = 1,1其中,，,1為個股 i 在 t，t-1 期的價格。按照均值常數(shù)模型的設定，單期的期望報酬率可通過下式衡量：, = (,1) 1A 和 B 指估計窗口的首尾日期。估計窗口，即選擇遠離事件日的一段足夠長的時間作為估計期，以此來計算標的股票在未發(fā)生事件時的期望報酬率。因此，異常收益率為：（二）事件定義, = , 即須選定事件日、估計窗口、事件窗口。本文對三者定義如下：事件日，以上述 4 個日期作為事件日，即 Day t；估計窗

28、口?？紤]到 4 個事件日依次發(fā)生在不超過 6 個月的時間內(nèi)，本文選擇以事件日前 129 個交易日（即 t-129）至事件日前 30 個交易日（即 t-30）為估計期，共 100 個交易日，以此來計算標的股票在未發(fā)生轉(zhuǎn)板時的期望報酬率；事件窗口，以事件日前 29 個交易日（即 t-29）至事件日后 120 個交易日（即 t+120）為事件期，共 150 個交易日，以此觀察股價在事件日前后的異常收益。描述性統(tǒng)計我們收集了 2006-2019 年轉(zhuǎn)上柜成功的 382 家興柜公司作為分析的樣本。從時間上來看，從申請日到上柜交易，興柜公司轉(zhuǎn)上柜平均需要 184 個自然日，126 個交易日，也就是說，如果

29、一切順利的話，興柜公司轉(zhuǎn)到上柜市場交易大概需要半年的時間。從經(jīng)營規(guī)模和行業(yè)分布來看，轉(zhuǎn)板公司的平均股本為 4.8 億新臺幣，2019 年營業(yè)收入和凈利潤的平均值為 5.6 億和 0.3 億新臺幣，屬于中小型企業(yè)。就行業(yè)分布來看，信息技術、醫(yī)療保健和工業(yè)為轉(zhuǎn)上柜最多的行業(yè)，約占轉(zhuǎn)上柜公司數(shù)量的 73%。所屬行業(yè)數(shù)量數(shù)量占比申請時股本2019 年營業(yè)收入2019 年凈利潤表 3：樣本公司股本、收入、凈利潤的行業(yè)分布（單位：億新臺幣）信息技術17746.2%（平均值）4.8（平均值）6.9（平均值）0.6醫(yī)療保健5714.9%5.62.8-0.3工業(yè)4311.2%3.06.20.2非日常生活消費品5

30、915.4%4.46.50.2通信服務164.2%2.43.90.7日常消費品133.4%4.04.90.0原材料112.9%3.17.80.4金融51.3%12.04.00.9公用事業(yè)10.3%2.61.80.3合計平均4.95.60.3資料來源：臺灣柜買中心，Bloomberg， 研究注：采用 GICS 行業(yè)分類行業(yè)年份06 07 08 09 10 11 1213141516 17 1819信息技術231211122214109161146918醫(yī)療保健23335864563630工業(yè)53195635325624非日常生活消費品10215933465112通信服務0100302303120

31、1日常消費品00003011120201原材料20003002111111金融10100001010100公用事業(yè)00000100000000合計3419182546382528303219251627表 4：樣本公司的轉(zhuǎn)上柜時間及行業(yè)分布（單位：家）資料來源：臺灣柜買中心，Bloomberg， 研究注：采用 GICS 行業(yè)分類大部分超額收益在事件發(fā)生前兌現(xiàn)統(tǒng)計樣本公司在 4 個事件日前后的相對收益表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)：申請日前后存在明顯超額收益。從申請上柜日之前 5 個交易日開始，樣本股票就出現(xiàn)了明顯的正超額收益，累計超額收益率逐漸增加，這說明市場對興柜公司申請上柜存在超前反應，主要原因可能是部分

32、投資者可能已經(jīng)提前獲悉興柜公司即將申請上柜的內(nèi)幕消息，從而提前建倉，拉高股價。從 t-5 日至 t+6 日，樣本股票的平均超額收益率連續(xù) 9 天為正，t+1 日的平均超額收益率為 1.46%，為整個事件期中最大的單日異常收益。但樣本股票的累計超額收益在 t+6 日達到階段性的高點，之后逐漸下跌，在 t+33 日達到階段性最低。這可能代表著市場對申請上柜這一事件的炒作逐漸降溫，等待下一步事件的結(jié)果。根據(jù)臺灣柜買中心制定的上柜流程，興柜公司在提起申請上柜后，將經(jīng)歷柜買中心的書面審查、實地查核，原則上在申請上柜后 6周接受上柜審議委員會的審核，由委員會作出是否允許上柜的決定。6 周的審議時間，正好與

33、 33 個交易日大致吻合。當審議委員會同意公司上柜后，直到 t+120 日，樣本公司的累計超額收益持續(xù)增長。審議日前 7 天樣本股票快速上漲。審議日是重要的上柜事件節(jié)點：在以審議日作為事件日的計算當中，累計超額收益率在審議日前 7 天之前均保持在 0%上下波動，直到審議日前 7 天，樣本股票的累計超額收益率才出現(xiàn)了快速上漲，從 t-7 日的 0.2%增加到了 t-1 日的 3.2%。t+1 日的平均超額收益率為 1.23%，為整個事件期中的最大單日異常收益。我們同樣觀察到了市場對審議結(jié)果的超前反應，這也說明如果能夠提前預判審議結(jié)果，可以獲得較為明顯的超額收益。但之后樣本股票的累計超額收益率停止

34、了持續(xù)上漲，轉(zhuǎn)而進入了上下波動。t+49 日，樣本股票的累計超額收益率達到階段性高點，之后就進入了快速下降通道。同意日前 15 日樣本股票已達到價格高位。前兩個事件日存在一個共性，即 t日前幾天內(nèi)累計超額收益率會迅速增加，t 日過后不久就會出現(xiàn)一個階段性的高點，意味著這兩個事件日存在明顯的超前效應，并且其持續(xù)性并不強。但同意日與前面兩個事件日不同，t-29 日前累計超額收益率即開始迅速增加，直到 t-15 日達到價格高位，t-15 日至 t+23 日之間，累計超額收益率均處于一個較高位置，t 日當天的事件效應并不明顯。t+23 日后，累計超額收益率開始逐漸下降直至事件窗口末期。轉(zhuǎn)板后樣本股票的

35、累計超額收益由正轉(zhuǎn)負。轉(zhuǎn)板前樣本公司的累計超額收益率在 t-6 日達到階段性高點，隨后即進入下滑通道。轉(zhuǎn)板當天股價大概率將下跌。t日的平均超額收益率為-4.85%，為整個事件期中的最低單日異常收益。t 日至 t+120日，代表興柜公司轉(zhuǎn)板后的事件窗口，這段時間內(nèi)，樣本股票的累計超額收益率始終處于下降通道。綜合以上 4 個關鍵節(jié)點前后的股價變化，一只興柜轉(zhuǎn)上柜股票轉(zhuǎn)板前后的典型走勢是：（1）在正式宣布轉(zhuǎn)板消息之前，往往就有提前得知內(nèi)幕消息的市場資金進入，使股價被拉升；（2）在轉(zhuǎn)板的過程中，不確定性也依然存在，最大的不確定性在于監(jiān)管部門的審核，一旦審核通過，也可能帶來一波股價抬升；（3）在利好消息

36、的刺激下，看到股價提升的外圍投資者也將積極參與，這段時間股價可能會出現(xiàn)脫離價值基礎的波動；（4）轉(zhuǎn)板成功反而意味著上漲行情的結(jié)束，轉(zhuǎn)入高等級市場交易后，先期進入的投機資金爭相退出，使得轉(zhuǎn)板后的股價持續(xù)下降；（5）隨著投機資金的逐漸退出，轉(zhuǎn)板套利告一段落，隨后公司股價將逐漸回歸基本面。如果以申請日作為興柜轉(zhuǎn)上柜的起點，把研究的時間拉長，為t-30,t+250，轉(zhuǎn)板前后超額收益的走勢可以看得更清楚。與之前的結(jié)果一致，申請日前后股票的累計超額收益迅速上升，隨后在一個較高的平臺上下震蕩，但在 t+120 日之后，累計超額收益一路下滑。而申請日后的 120 日，正好是從興柜轉(zhuǎn)到上柜所需的平均時長。這與之

37、前的結(jié)果也是一致的：在興柜公司轉(zhuǎn)板后，超額收益逐漸消失。圖 5：申請日前后樣本股票存在明顯超額收益 圖 6：審議日前 7 天樣本股票開始快速上漲資料來源：臺灣柜買中心，Bloomberg， 研究資料來源：臺灣柜買中心，Bloomberg， 研究圖 7：同意日前 15 日樣本股票已達到價格高位 圖 8：轉(zhuǎn)板后樣本股票的超額收益由正轉(zhuǎn)負資料來源：臺灣柜買中心，Bloomberg， 研究資料來源：臺灣柜買中心，Bloomberg， 研究 圖 9：轉(zhuǎn)板日前后是超額收益增長的分水嶺資料來源：臺灣柜買中心，Bloomberg， 研究轉(zhuǎn)板失?。撼坊厣暾埉斕旒暗诙?，公司股價大跌之前我們討論了轉(zhuǎn)板事件對公司股

38、價的影響，但實際上樣本都是轉(zhuǎn)板成功的公司，為了完整起見，避免幸存者偏差的影響，還應該考慮轉(zhuǎn)板失敗公司相應的股價變化。我們以 2006 年至今申請轉(zhuǎn)上柜失敗的 43 家興柜公司作為分析樣本。與轉(zhuǎn)板成功公司相比，市場似乎在這類公司申請轉(zhuǎn)板時，就對它們轉(zhuǎn)板的前景并 不看好。雖然與成功公司類似，申請日當天也有上漲，但上漲的幅度并不大，t 日的 超額收益率為 0.98%，t+1 日為 1.96%，為整個事件期最高。樣本股票的累計超額 收益在 t+11 日達到最高，略高于 4%，隨后便一路掉頭向下。也就是說，市場并沒 有等到申請后 6 周上柜審議委員會的審核結(jié)果，已經(jīng)提前對公司轉(zhuǎn)板失敗做出了反應。撤回申請

39、當天及第二天，公司股價大跌。43 家轉(zhuǎn)板失敗公司均為自己撤回轉(zhuǎn)板申請，而市場對此給予了明確的負面反饋：撤回當天（t 日）的超額收益率為-1.95%，第二天為-5.86%，為整個事件期最低。如果每家公司在撤回申請的當天收盤后公告，那么就可以解釋為何在撤回申請的第二天股價大跌了，因為占多數(shù)的市場公眾得知轉(zhuǎn)板失敗消息后也是在第二天才能做出反應。 圖 10：微弱的申請日效應之后，股價持續(xù)下跌 圖 11：撤回申請當天及第二天，股價大幅下跌 資料來源：臺灣柜買中心，Bloomberg， 研究資料來源：臺灣柜買中心，Bloomberg， 研究新三板申請精選層的事件效應分析前文比較了臺灣柜買中心與新三板的轉(zhuǎn)板

40、制度，也考察了興柜轉(zhuǎn)上柜各個重要節(jié)點對公司走勢的影響，那么新三板創(chuàng)新層公司申請精選層的情況怎么樣，申請精選層的不同時間節(jié)點是否蘊含可能的投資機會？接下來我們分析新三板公司申請精選層的事件效應。研究說明對新三板公司申請精選層，我們采取與前文相同的事件研究方法。但根據(jù)精選層的申請流程，選擇了以下四個關鍵事件節(jié)點：首先，公司在正式開展精選層公開發(fā)行前可能通過其他方式透露將開展精選層掛 牌工作，如定向發(fā)行為精選層做準備、做市商回購協(xié)議觸發(fā)條件為未進入精選層、擬 聘請保薦機構(gòu)開展精選層公開發(fā)行輔導等等，我們把公司第一次公告可能申請精選層，但還未直接開展相關工作的事件日定義為“意向日”，即有意向在精選層掛

41、牌，但還 沒有正式開展申報精選層相關工作的狀態(tài)。其次，董事會通過有關股票公開發(fā)行并在精選層掛牌工作的決議后，公司將正式開展籌備精選層掛牌工作，預案公布后則需要通過股東大會的表決。我們把董事會首次通過決議同意精選層掛牌或開展精選層籌備工作的事件日定義為“籌備日”，即公司已著手開展精選層掛牌的相關工作。第三，根據(jù)股轉(zhuǎn)要求，掛牌公司向不特定合格投資者公開發(fā)行并掛牌精選層，必須由保薦機構(gòu)開展輔導工作。只有完成輔導工作并通過地方證監(jiān)局輔導驗收，才有資格向股轉(zhuǎn)公司申報精選層掛牌。關于輔導的幾個重要節(jié)點包括：（1）公司與保薦機構(gòu)簽訂輔導協(xié)議；（2）向所在地證監(jiān)局申請輔導備案并獲受理；（3）地方證監(jiān)局對輔導工

42、作進行驗收并出具無異議函。考慮到有些公司之前就由保薦機構(gòu)開展 IPO輔導，不會重新簽訂輔導協(xié)議，而且向地方證監(jiān)局申請備案意味著進入監(jiān)管范圍，具有更高的可信度。因此繼續(xù)定義與精選層申報相關的兩個事件日：“輔導備案日”、 “輔導驗收日”。第四，在通過地方證監(jiān)局輔導驗收后，公司已具備向股轉(zhuǎn)公司提交申報材料的條件。在向股轉(zhuǎn)公司提交精選層申報文件后，公司將在新三板停牌，直至通過股轉(zhuǎn)審核并在精選層掛牌，或是未通過股轉(zhuǎn)審核在創(chuàng)新層復牌。但申報停牌之后，二級市場已不存在相應的交易條件，因此在申報后的一系列事件不在我們的考慮之中。因此，對于新三板公司申請公開發(fā)行并在精選層掛牌，我們選擇了四個重要節(jié)點作為事件效應

43、的研究對象：意向日、籌備日、輔導備案日、輔導驗收日。 圖 12：公開發(fā)行并在精選層掛牌流程及事件選擇資料來源：全國股轉(zhuǎn)公司， 研究描述性統(tǒng)計截至 2020 年 5 月 22 日，共有 162 家公司已公告精選層申請意向或已開展精選層申請工作。它們構(gòu)成了研究的樣本空間。需要特別說明的是：（1）由于監(jiān)管并沒有嚴格要求，并不是每家新三板公司都會公告申請精選層的每一步驟，加之有些公司是由 IPO 輔導轉(zhuǎn)到精選層，因此每個事件日之下的公司數(shù)量相差較大：滿足意向日要求的樣本公司為 11 家，滿足籌備日要求的樣本公司為 60 家，公告了輔導備案和輔導驗收的樣本公司則分別為 131 家和 30 家；（2）由于

44、新三板的交易不夠活躍，因此在計算異常收益率的時候，剔除了在事件發(fā)生前交易不夠活躍的公司。剔除后，意向、籌備、輔導備案、輔導驗收的樣本公司數(shù)量分別為 4 家、28 家、52 家和 19家；（3）因為樣本公司仍在申請精選層的過程當中，事件日發(fā)生后的數(shù)據(jù)有效天數(shù)各不相同，t 日過后時間越長，數(shù)據(jù)有效的樣本公司越少。若 t+X 日有效的樣本公司少于該類型樣本公司半數(shù)，則之后的結(jié)果將停止計算。表 5：不同事件日樣本公司的基本情況（均值，單位：億）所屬類型數(shù)量股本2019 年營業(yè)收入2019 年凈利潤意向41.64.60.1籌備282.358.10.7輔導備案522.634.70.9輔導驗收191.811

45、.51.1資料來源：Choice， 研究事件日當天存在明顯的超額正收益所有 4 個事件都具備一個共性，就是事件日當天都出現(xiàn)了明顯的超額正收益，而且其絕對值在整個事件期之內(nèi)均為最高。這說明新三板創(chuàng)新層公司升層的過程中存在顯著的事件效應。意向日前后的超額收率波動較大。意向日是唯一一個在 t 日前后累計超額收益率都有負數(shù)的情形，雖然往后的趨勢是逐漸增長，但因為用于計算意向日前后超額收益的樣本公司僅 4 家，參考意義不大?；I備日前 4 天的累計超額收益率就出現(xiàn)了上漲。這說明市場對這一利好消息有提前反映。但對于公眾投資者來說，雖然 t 日當天出現(xiàn)了股價暴漲，但隨后的 50 個交易日內(nèi)，樣本總體的累計超額

46、收益率還是在穩(wěn)步上升。輔導備案后 6 周，累計超額收益率跌至階段低點，但隨后又繼續(xù)上漲。這給關注輔導備案事件的投資者一個可能的投資窗口，也說明如果把等待期拉長，持有較長時間的精選層輔導備案公司可能是有利的。尤其是考慮到如果公司順利輔導驗收，將可以享受到輔導驗收前一段時期的股價上漲。輔導驗收后公司隨時可能提交申報材料。輔導驗收前 12 天股價就已經(jīng)開始上漲，而驗收后公司隨時可能提交申報而停牌。納入輔導驗收事件的樣本公司均已提交申報，驗收結(jié)束與提交申報之間的天數(shù)，平均為 8.4 天，中值為 4 天，其中最短的是金潔水 務、同享科技和德眾股份，均在驗收結(jié)束當天提交了申報材料。圖 13：意向日前后的超

47、額收益波動較大 圖 14：籌備日之后的累計超額收益呈上升趨勢資料來源：Choice，全國股轉(zhuǎn)公司， 研究資料來源：Choice，全國股轉(zhuǎn)公司， 研究圖 15：輔導備案后 6 周超額收益率跌至階段低點 圖 16：輔導驗收后公司隨時可能提交申報材料資料來源：Choice，全國股轉(zhuǎn)公司， 研究資料來源：Choice，全國股轉(zhuǎn)公司， 研究臺灣經(jīng)驗對精選層事件驅(qū)動策略的啟示通過分析制度和市場環(huán)境類似的臺灣興柜轉(zhuǎn)上柜事件，我們可以得到三條經(jīng)驗：（1）大部分超額收益在事件日之前將提前兌現(xiàn)；（2）股票轉(zhuǎn)板后大概率將下跌；一旦轉(zhuǎn)板失敗，股價將快速回落。結(jié)合新三板轉(zhuǎn)精選層公司的研究結(jié)果，對精選層事件驅(qū)動策略的啟示在于：適當拉長投資區(qū)間，做事件間投資，而不要做單事件投機。超額收益提前兌現(xiàn)的情況在新三板同樣存在。前文分析表明，4 個事件日當天都出現(xiàn)了明顯的超額正收益，但問題在于，申請精選層的進展是企業(yè)通過公告向市場公布的，但往往這類公告都是在當天交易結(jié)束之后才在信息披露平臺上公布，也就是說，公司股價在公告披露當天提前反映了利好消息。