中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)十年：賽道、護(hù)城河、管理層

1、1-2年內(nèi)建議關(guān)注的投資標(biāo)的：1.創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械、創(chuàng)新疫苗：尋找大品種，尋找在研發(fā)、生產(chǎn)、銷售上形成平 臺(tái)型優(yōu)勢(shì)甚至國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的公司藥企：恒瑞醫(yī)藥、人福醫(yī)藥、長(zhǎng)春高新、貝達(dá)藥業(yè)、我武生物、康弘藥業(yè) 、中 國(guó)生物制藥、信達(dá)生物 、君實(shí)生物等器械：邁瑞醫(yī)療、啟明醫(yī)療、愛博醫(yī)療、心脈醫(yī)療 、南微醫(yī)學(xué)、安圖生物、新 產(chǎn)業(yè)、魚躍醫(yī)療、健帆生物、山東藥玻、艾德生物、萬孚生物等疫苗：康泰生物、智飛生物、沃森生物、萬泰生物、康希諾等2.醫(yī)療服務(wù)、血液制品、中藥資源品：尋找能提供永續(xù)增長(zhǎng)的壁壘醫(yī)療服務(wù)：愛爾眼科、通策醫(yī)療、美年健康、海吉亞血液制品：華蘭生物、天壇生物中藥資源品：片仔癀、云南白藥1. 2021年

2、投資策略請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明23.CRO、藥店：尋找行業(yè)紅利中能跑出差異化的公司CRO：藥明康德、泰格醫(yī)藥、藥明生物、凱萊英、康龍化成、昭衍新藥、博騰股份等藥店：益豐藥房、大參林、老百姓、一心堂4.創(chuàng)新商業(yè)模式如互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療：個(gè)人支付端的龍頭已經(jīng)形成，醫(yī)保支付端區(qū)域割據(jù)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療：阿里健康等風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)、藥品研發(fā)、銷售風(fēng)險(xiǎn)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明31. 2021年投資策略上海萊士1096生物制品恒瑞醫(yī)藥961化學(xué)制劑云南白藥756中藥ST康美745中藥國(guó)藥控股721藥品同仁堂612中藥復(fù)星醫(yī)藥525化學(xué)制劑上海醫(yī)藥491化學(xué)原料藥天士力442中藥中國(guó)生

3、物制藥438西藥石藥集團(tuán)392西藥四環(huán)醫(yī)藥380西藥美年健康374醫(yī)療服務(wù)阿里健康367互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療康弘藥業(yè)366化學(xué)制劑白云山365中藥貴州百靈362中藥華東醫(yī)藥356化學(xué)制劑爾康制藥346化學(xué)原料藥東阿阿膠342中藥國(guó)藥控股549保健護(hù)理產(chǎn)品經(jīng) 銷商恒瑞醫(yī)藥326化學(xué)制劑云南白藥323中藥吉林敖東282中藥威高股份245器械復(fù)星醫(yī)藥242化學(xué)制劑哈藥股份229化學(xué)制劑樂普醫(yī)療208器械華蘭生物200生物制品華潤(rùn)三九195中藥ST康美180中藥東阿阿膠171中藥新和成167化學(xué)原料藥浙江醫(yī)藥160化學(xué)原料藥華潤(rùn)雙鶴135化學(xué)制劑天壇生物130生物制品健康元128化學(xué)制劑桂林三金127中藥國(guó)藥股

4、份123保健護(hù)理產(chǎn)品經(jīng)銷商華北制藥120化學(xué)制劑公司市值（億元）所屬板塊恒瑞醫(yī)藥4559化學(xué)制劑邁瑞醫(yī)療4180器械藥明康德2861醫(yī)藥外包藥明生物2845醫(yī)藥外包愛爾眼科2838醫(yī)療服務(wù)阿里健康2335互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療智飛生物2111生物制品翰森制藥1743化學(xué)制劑百濟(jì)神州1697生物技術(shù)長(zhǎng)春高新1433生物制品片仔癀1344中藥復(fù)星醫(yī)藥1322化學(xué)制劑中國(guó)生物制藥1281西藥云南白藥1244中藥康泰生物1098生物制品泰格醫(yī)藥1083醫(yī)藥外包平安好醫(yī)生1013互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療康龍化成887醫(yī)藥外包石藥集團(tuán)853化學(xué)制劑萬泰生物818醫(yī)療器械和生物 制品請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明4資料來源：

5、Wind，海通證券研究所2020年11月最新的市值TOP20中，除了恒瑞、云南白藥和復(fù)星醫(yī)藥，全是新面孔。新增 上榜的17家公司中， 有3家老牌藥企， 3家疫苗、4家CRO、 3家醫(yī)療服務(wù)+互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、 1家biotech 、1家醫(yī)療器械、1家類消費(fèi)品藥企、1家品牌中藥。未來十年呢？2009年底醫(yī)藥生物板塊市值TOP202015年底醫(yī)藥生物板塊市值TOP2020201115醫(yī)藥生物板塊市值TOP20公司市值（億元）所屬板塊公司市值（億元）所屬板塊2. A+H股的醫(yī)藥十年2. 以十年周期，判斷未來醫(yī)療形態(tài)2009-2019年，三大政策深刻地改變了醫(yī)療形態(tài)。分別是：2009年開始的新醫(yī)改促使醫(yī)藥行

6、業(yè)擴(kuò)容、2015年開始的藥政改革使得醫(yī)藥行業(yè)供給側(cè)巨變，2018年開始的醫(yī)保局改革使得醫(yī)藥行業(yè)支付方議價(jià)能力大幅增強(qiáng)，A+H股的醫(yī)藥行業(yè)市值排 序由此變化。展望未來5年，哪些公司能長(zhǎng)大：供給端：制藥業(yè)（big pharma 、biopharma、biotech的選擇）醫(yī)療器械（并購(gòu)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新） 疫苗支付端：改變未來的醫(yī)療形態(tài)第一終端民營(yíng)力量的崛起（例：愛爾、通策、美年、海吉亞等）互聯(lián)網(wǎng)和藥店的競(jìng)合社區(qū)、鄉(xiāng)村醫(yī)療機(jī)構(gòu)伴隨著供給端和支付端成長(zhǎng)起來的賣水人：CRO、CMO、CSO、醫(yī)療信息化、第三方臨檢等請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明5資料來源：海通證券研究所2. 論賽道選擇的重要性中國(guó)藥企市

7、值變遷請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明6資料來源：Wind，海通證券研究所投資策略：好賽道、強(qiáng)護(hù)城河（核心競(jìng)爭(zhēng)力）、管理層及治理結(jié)構(gòu)醫(yī)藥從來都是買的成長(zhǎng)而不是便宜，決定企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的是賽道選擇和壁壘；壁壘是市場(chǎng)動(dòng)蕩、股價(jià)下跌時(shí)是否選擇加倉(cāng)的最重要的條件。看過去15年，藥企前十排名波動(dòng)極大?？次磥?0年，預(yù)計(jì)榜單還會(huì)大變。榜單變遷的核心：賽道選擇！2005年底市值 TOP10總市值(億元)2010年底市值 TOP10總市值(億元)20201115市值 TOP10總市值(億元)白云山61海普瑞557恒瑞醫(yī)藥4559同仁堂60國(guó)藥控股522邁瑞醫(yī)療4180云南白藥60恒瑞醫(yī)藥446藥明康德2

8、861哈藥股份59上海醫(yī)藥435藥明生物2845阿里健康43云南白藥419愛爾眼科2838復(fù)星醫(yī)藥39威高股份403阿里健康2335健康元39科倫藥業(yè)378智飛生物2111恒瑞醫(yī)藥38東阿阿膠334翰森制藥1743中國(guó)生物制藥37ST康美334百濟(jì)神州1697神威藥業(yè)34哈藥股份280長(zhǎng)春高新14333. 如何尋找醫(yī)藥股請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明7從5年、10年的周期來看，尋找好賽道、強(qiáng)護(hù)城河、優(yōu)秀的管理層與治理結(jié) 構(gòu)。對(duì)于1-2年內(nèi)的投資標(biāo)的選擇：創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械、創(chuàng)新疫苗：尋找大品種。沒有誰永遠(yuǎn)高估值，也沒有誰永遠(yuǎn)低估值。醫(yī)療服務(wù)、血液制品、中藥資源品：尋找能提供永續(xù)增長(zhǎng)的壁壘

9、。CRO、藥店：尋找行業(yè)紅利中能跑出差異化的公司。創(chuàng)新商業(yè)模式如互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療：個(gè)人支付端的龍頭已經(jīng)形成，醫(yī)保支付端區(qū)域割據(jù)。3.1 收入及利潤(rùn)規(guī)模：中國(guó)生物制藥收入居前，恒瑞利潤(rùn)水平最高2019年收入規(guī)模：中生制藥243億恒瑞233億石藥221億科倫176億翰森87億2019年歸母凈利潤(rùn)規(guī)模：恒瑞53億石藥37億中生制藥27億翰森26億科倫9億300圖 各公司歷史收入規(guī)模比較250恒瑞醫(yī)藥中國(guó)生物制藥石藥集團(tuán)翰森制藥科倫藥業(yè)200總收入（億元）1501005002007200820092010201120122013201420152016201720182019圖 各公司歷史歸母凈利潤(rùn)規(guī)模比較

10、10090恒瑞醫(yī)藥中國(guó)生物制藥石藥集團(tuán)翰森制藥科倫藥業(yè)8070歸母凈利潤(rùn)（億元）60504030201002007200820092010201120122013201420152016201720182019請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明8資料來源：Wind，海通證券研究所3.1 研發(fā)能力：恒瑞一枝獨(dú)秀，中生制藥緊隨其后2019年研發(fā)費(fèi)用：恒瑞39億中生制藥24億石藥20億翰森11.2億2019年研發(fā)費(fèi)用率恒瑞16.73%翰森12.89%中國(guó) 生物制藥9.87%石藥9.04%（石藥2017年前研發(fā)投入均在5億以 下，2018年開始大力投入研發(fā)，研 發(fā)投入由3億增長(zhǎng)至2019年的20億

11、）自開始披露以來，累計(jì)研發(fā)費(fèi)用：恒瑞（2013-19，7年）：116億中生制藥（2009-19，11年）： 112億石藥（2009-19，11年）：51億翰森（2015-19，5年）：34億科倫（2013-19，7年）：45億0102030405020092010201120122013201420152016201720182019恒瑞醫(yī)藥科倫藥業(yè)圖 各公司研發(fā)投入比較中國(guó)生物制藥石藥集團(tuán)翰森制藥研發(fā)費(fèi)用（億元）圖 各公司研發(fā)費(fèi)用率比較恒瑞醫(yī)藥中國(guó)生物制藥 科倫藥業(yè)研發(fā)費(fèi)用率201320142015石藥集團(tuán)18%翰森制藥16%14%12%10%8%6%4%2%0%20092010201120

12、122016201720182019請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明9資料來源：Wind，海通證券研究所3.1 恒瑞醫(yī)藥市值變化：15年128倍的輝煌第一階段:仿制藥儲(chǔ)備期(2000-2004 年)第三階段:創(chuàng)新藥承壓期(2010-2014年)第二階段:仿制藥放量期(2004-2010 年)第四階段:創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)期(2014-至今 )5%醫(yī)藥包裝抗感染類其他麻醉類1.5933%抗腫瘤類 1.3327%21%14%1.010.680.23抗腫瘤類 5.7750%抗感染類 2.5522%其他19%醫(yī)藥包裝9%2.120.68抗腫瘤類4%4%45%24%17%14%105.855.139.432.

13、3麻醉類 其他 造影劑2000年2014年2004年2019年30.0640%抗腫瘤類20.9828%麻醉類 13%其他 10% 造影劑9.947.53抗感染類3.06心血管類2.94業(yè)務(wù)收入及占比（億元，%）02040608010012001000200030004000500060002000年2003年2006年2008年2011年2014年2017年2019年市值（億元，左軸）PE（倍，右軸）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明10資料來源：恒瑞醫(yī)藥2000/2004/2015/2018年報(bào)，Wind，海通證券研究所3.1 傳統(tǒng)藥企：存量業(yè)務(wù)+創(chuàng)新藥共存?zhèn)鹘y(tǒng)藥企轉(zhuǎn)型 主業(yè)能支撐現(xiàn)有估

14、值，創(chuàng)新藥貢獻(xiàn) 最大彈性。傳統(tǒng)藥企未來的狀態(tài)可能類似部分日本藥企的現(xiàn) 狀：仿制藥、創(chuàng)新藥共存，但是參考日本醫(yī)藥行 業(yè)發(fā)展，我國(guó)行業(yè)轉(zhuǎn)型用時(shí)更短。序號(hào)日本藥企業(yè)務(wù)領(lǐng)域市值（億美 元）市值5年CAGR1中外制藥創(chuàng)新藥74234.1%2第一三共化學(xué)藥、創(chuàng)新藥71235.2%3安斯泰來化學(xué)藥、創(chuàng)新藥294-1.5%4大塚控股化學(xué)藥、創(chuàng)新藥226-1.6%5衛(wèi)材化學(xué)藥、創(chuàng)新藥2213.2%6鹽野義化學(xué)藥、創(chuàng)新藥167-0.9%7小野藥品化學(xué)藥、創(chuàng)新藥1601.5%8協(xié)和麒麟生物藥、創(chuàng)新藥15011.1%9參天制藥眼科處方藥652.1%10住友制藥創(chuàng)新藥54-4.4%11大正制藥OTC53-7.7%12日

15、本新藥創(chuàng)新藥507.8%13久光制藥透皮給藥系統(tǒng)藥 物48-1.4%14樂敦制藥OTC、化妝品3917.3%15JCR制藥生物藥、創(chuàng)新藥3532.3%16澤井制藥仿制藥20-1.4%17科研制藥化學(xué)藥、仿制藥18-8.6%18TAKARA BIO生物藥、基因治 療38.0%日本藥企以“傳統(tǒng)業(yè)務(wù)”+創(chuàng)新藥為主眾生藥業(yè)近一年股價(jià)表現(xiàn)19收盤價(jià)（元/前復(fù)權(quán)，左軸）流感藥ZSP1273的II期臨床試驗(yàn)初步2019-12-08分析得到積極流感藥的結(jié)果ZSP1273首例患者入組，PI 鐘南山2020-02-27公布2019年業(yè)績(jī) 快報(bào)，主業(yè)利潤(rùn) 負(fù)增長(zhǎng)市盈率（倍/TTM，右軸）10017908015701

16、3605011409302071050請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明11資料來源：Wind，海通證券研究所 注：數(shù)據(jù)更新至2020年11月15日3.1 投資大產(chǎn)品快速放量階段的藥企請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明12資料來源：Wind，海通證券研究所 注：數(shù)據(jù)更新至2020年11月15日2019年恒瑞醫(yī)藥江蘇翰森1177/正大天晴石藥集團(tuán)科倫藥業(yè)貝達(dá) 藥業(yè)康弘 藥業(yè)君實(shí) 生物信達(dá) 生物百濟(jì) 神州長(zhǎng)春 高新我武 生物營(yíng)收（億元）23387243221176153381030746歸母凈利潤(rùn)（億元）5326273792.37-7.5-17-66183銷售費(fèi)用（億元）853393876

17、6（80%用于大輸液）6163.2252.2銷售費(fèi)用占比37%37.6%38.5%39%37%48%37%41%34%35%銷售人員數(shù)（人）14686145550624693602344663研發(fā)費(fèi)用（億元）3911.22420133.32.99.513653.70.4研發(fā)費(fèi)用占比16.7%13%10%9%7%21%8.8%營(yíng)收營(yíng)收營(yíng)收5%6.4%市值（億元）455920391498997333456381558775198514333083.2 器械黃金時(shí)代：本土創(chuàng)新的崛起請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明13資料來源：QMED，Wind，海通證券研究所過去幾年我們欣然看到本土器械創(chuàng)新的

18、崛起，一級(jí)市場(chǎng)誕生了聯(lián)影醫(yī)療、啟明醫(yī)療、微創(chuàng)心通 等獨(dú)角獸公司，二級(jí)市場(chǎng)邁瑞醫(yī)療市值超3000億元，春立醫(yī)療股價(jià)實(shí)現(xiàn)了2年10多倍漲幅。去 年以來，我們提出了器械黃金時(shí)代的觀點(diǎn)，引發(fā)行業(yè)討論，持續(xù)的調(diào)研研究更加強(qiáng)化了我們的 判斷：1、在全新的器械領(lǐng)域，比如TAVR、結(jié)直腸癌早篩、可吸收支架、心室輔助裝臵（人工心臟） 等器械國(guó)產(chǎn)企業(yè)先于外企獲批，國(guó)產(chǎn)占據(jù)主導(dǎo)，意味著未來中國(guó)器械增量市場(chǎng)很可能由國(guó)產(chǎn)占 據(jù)主導(dǎo)。2、傳統(tǒng)的器械領(lǐng)域，我們?cè)诟叨酥饾u突破，PET-CT、高端彩超、化學(xué)發(fā)光、高端監(jiān)護(hù)儀、骨 關(guān)節(jié)器械等國(guó)產(chǎn)替代率不斷提高，如化學(xué)發(fā)光領(lǐng)域，2019年國(guó)產(chǎn)企業(yè)邁瑞、安圖等收入增速遠(yuǎn) 快于IVD巨

19、頭羅氏（10%），聯(lián)影醫(yī)療在高端MRI、 PET-CT等方面打破了進(jìn)口壟斷，意味著 中國(guó)醫(yī)療器械存量市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)替代已經(jīng)開始有質(zhì)的變化。我們觀察到中國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)正在發(fā)生著深刻的變化，國(guó)產(chǎn)企業(yè)在創(chuàng)新器械領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)，在 高端器械領(lǐng)域開始突破，核心是中國(guó)醫(yī)療器械本土創(chuàng)新的崛起，因而更加強(qiáng)化了我們的判斷： 中國(guó)醫(yī)療器械投資迎來黃金時(shí)代。3.2 中國(guó)醫(yī)療器械40年：從代理到原創(chuàng)，從低端到高端從中國(guó)醫(yī)療器械的成長(zhǎng)路徑來看，大致可以分為三類：一、邁瑞醫(yī)療、安圖生物、邁克生物等為代表，代理起家，代理轉(zhuǎn)自研，從低端走向高端。 二、微創(chuàng)醫(yī)療等為代表，創(chuàng)始人為留美博士，從事產(chǎn)品技術(shù)含量高的支架等，主要發(fā)展邏輯為國(guó)產(chǎn)

20、替代。三、啟明醫(yī)療、心脈醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、南微醫(yī)學(xué)為代表，本土創(chuàng)新崛起，部分產(chǎn)品國(guó)產(chǎn)原 創(chuàng)甚至me better，國(guó)產(chǎn)企業(yè)主導(dǎo)推廣。我們認(rèn)為創(chuàng)新是中國(guó)醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心，研發(fā)投入決定了市值的天花板，邁瑞醫(yī)療2019年研發(fā)費(fèi)用 超過16億元，累計(jì)研發(fā)投入已超100億人民幣，中國(guó)醫(yī)療器械公司排名第一，市值已超4000億元。邁瑞系、微創(chuàng)系的故事；研究創(chuàng)造價(jià)值。轉(zhuǎn)自研圖 中國(guó)醫(yī)療器械企業(yè)發(fā)展三階段第一階段第二階段第三階段代理起家、代理國(guó)產(chǎn)替代本土創(chuàng)新，國(guó)產(chǎn)原創(chuàng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明14資料來源：Wind，海通證券研究所3.2 醫(yī)療器械投資策略：優(yōu)選好賽道的頭部企業(yè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的

21、信息披露和法律聲明15跟藥品比，我們更強(qiáng)調(diào)器械的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，主要原因有：1、器械的生命周期長(zhǎng)遠(yuǎn)藥品，先發(fā)優(yōu)勢(shì)會(huì)有累積優(yōu)勢(shì)；2、器械需要迭代，沒有最好，只有更好，先發(fā)企業(yè)經(jīng)驗(yàn)更為豐富；3、器械尤其是高值耗材類，醫(yī)生有使用習(xí)慣；4、器械公司建立的銷售渠道更有價(jià)值。建議關(guān)注：IVD（化學(xué)發(fā)光、分子診斷、POCT等細(xì)分領(lǐng)域，相關(guān)公司：邁瑞醫(yī)療、安圖 生物、新產(chǎn)業(yè)、邁克生物、艾德生物、萬孚生物等）心血管器械（啟明醫(yī)療、心脈醫(yī)療、微創(chuàng)醫(yī)療、藍(lán)帆醫(yī)療等）骨科器械（威高股份、愛康醫(yī)療、春立醫(yī)療、大博醫(yī)療、凱利泰、三友醫(yī)療 等）微創(chuàng)介入治療（南微醫(yī)學(xué)等）細(xì)分領(lǐng)域龍頭（健帆生物、歐普康視，魚躍醫(yī)療，山東藥玻、開立醫(yī)

22、療、華 大基因等）。3.2 主要器械公司基本面比較請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明16資料來源：Wind，海通證券研究所 注：數(shù)據(jù)更新至2020年11月15日2019年邁瑞醫(yī) 療樂普醫(yī)療魚躍醫(yī)療安圖生物健帆生物大博醫(yī)療萬孚生物歐普康視南微醫(yī)療艾德生物心脈醫(yī)療啟明醫(yī)療營(yíng)業(yè)收入（億元）165.678.046.426.814.312.620.76.513.15.83.32.3歸母凈利潤(rùn)（億元）46.817.37.57.75.74.73.93.13.01.41.4-3.8銷售費(fèi)用（億元）36.121.76.34.44.34.15.01.32.82.20.61.2銷售費(fèi)用占比21.8%27.9%1

23、3.6%16.5%29.7%32.6%24.0%20.2%21.2%38.1%16.6%53.4%銷售人員數(shù)（人）31632675841146291343093124125426158研發(fā)費(fèi)用（億元）14.75.42.43.10.71.01.60.20.70.90.52.0研發(fā)費(fèi)用占比8.9%7.0%5.1%11.6%4.8%8.0%7.7%2.5%5.4%16.2%14.9%86.0%市值（億元）418056328570454930823631017817029941803.3 本土疫苗企業(yè)仍有巨大成長(zhǎng)空間2019年國(guó)內(nèi)二類苗市場(chǎng)規(guī)模僅394億元。根據(jù)康希諾招股書援引灼識(shí)咨詢報(bào)告，2019年

24、中國(guó) 二類苗市場(chǎng)規(guī)模約394億元，預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到950億元，2020-25年年均復(fù)合增長(zhǎng)率11.9%。本土疫苗企業(yè)收入仍有巨大成大空間。本土疫苗企業(yè)的收入空間取決于疫苗品種數(shù)量*對(duì)應(yīng)人 口*滲透率*每人接種單價(jià)。我們認(rèn)為本土疫苗企業(yè)的成長(zhǎng)潛力主要來自疫苗品種擴(kuò)容（新疾 病+新技術(shù)）、對(duì)應(yīng)人口體量擴(kuò)大（出口、成人疫苗）、滲透率提升（消費(fèi)升級(jí)+健康意識(shí)提 升）。疫苗品種數(shù)量每人接種單價(jià)利好因創(chuàng)新拓展新疾病、 素新疫苗出口打開新空間； 成人疫苗未滿足需 求健康消費(fèi)升級(jí)； 財(cái)政補(bǔ)貼無醫(yī)保控費(fèi)壓力利空因 素二類苗變?yōu)橐活惷缛丝跀嘌聣毫Α耙呙绐q豫”納入國(guó)家免疫降 價(jià)本土疫苗企業(yè)發(fā)展空間巨大對(duì)應(yīng)人口體

25、量滲透率請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明17資料來源：康希諾招股書援引灼識(shí)咨詢報(bào)告，海通證券研究所從5年、10年的周期來看，尋找好賽道、強(qiáng)護(hù)城河、優(yōu)秀的管理層與治理結(jié) 構(gòu)。對(duì)于1-2年內(nèi)的投資標(biāo)的選擇：創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械、創(chuàng)新疫苗：尋找大品種。沒有誰永遠(yuǎn)高估值，也沒有誰永遠(yuǎn)低估值，類科技股投資醫(yī)療服務(wù)、血液制品、中藥資源品：尋找能提供持續(xù)增長(zhǎng)的壁壘，類消費(fèi)品投資CRO、藥店：尋找行業(yè)紅利中能跑出差異化的公司。創(chuàng)新商業(yè)模式如互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療：個(gè)人支付端的龍頭已經(jīng)形成，醫(yī)保支付端區(qū)域割據(jù)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明184. 如何尋找醫(yī)藥股4.1 A+H股醫(yī)療服務(wù)公司比較請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后

26、的信息披露和法律聲明19資料來源：Wind，雪球，海通證券研究所公司19A收入（億元）19A凈利 潤(rùn)（億元）發(fā)展歷程愛爾眼科99.913.82009年IPO通策醫(yī)療18.94.62007年借殼上市美年健康85.3-8.72015年借殼上市錦欣生殖16.64.12019年IPO?，斞劭?.20.42018年IPO康寧醫(yī)院8.60.62015年IPO4.1 醫(yī)療服務(wù)公司核心是單店盈利+連鎖擴(kuò)張醫(yī)藥連鎖業(yè)態(tài)的發(fā)展關(guān)鍵是單店盈利+連鎖擴(kuò)張。一是單店盈利，單個(gè)門店在滿足客戶醫(yī)藥服務(wù)需求的同時(shí)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)盈利和持續(xù)增長(zhǎng)。二是連鎖擴(kuò)張，單體門店都會(huì)碰到天花板，要實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期高速成長(zhǎng)就必須具有可復(fù)制性。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文

27、之后的信息披露和法律聲明20資料來源：海通證券研究所4.1醫(yī)院如何賺錢請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明21單體醫(yī)院經(jīng)營(yíng)有天花板： 醫(yī)院的收入=門診+住院門診收入：年就診人次*人均門診費(fèi)用住院收入：年住院人次*人均住院費(fèi)用=360/平均住院天數(shù)*人均住院費(fèi)用*病床使用率*床位 數(shù)常用的方法：調(diào)整科室間病床結(jié)構(gòu)的配比（案例）4.1 愛爾眼科市值11年40倍高成長(zhǎng)2009-2019年，公司收入從6.06億增長(zhǎng)到99.90億；歸母利潤(rùn)從0.92億增長(zhǎng)到13.79億；扣非 歸母從0.92億增長(zhǎng)到14.29億；市值從2009年的70億增長(zhǎng)到2020年的2800億，11年40倍高成長(zhǎng)。05001,00

28、01,5002,0002,5003,000愛爾眼科市值（單位：億元）30002500200015001000500請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明22資料來源：Wind，海通證券研究所 注：數(shù)據(jù)更新至2020年11月16日改制后擴(kuò)張步伐2007.06收購(gòu)寧波2007.09新建 衢 州，杭州城西，東 河門診部2007.12收購(gòu)滄州， 收購(gòu)北京京朝 2008.01新建黃石2008.10新建嘉興2008.12新建瑞安2009.06新建義烏門 診部2010.11新建昆明2013新建諸暨2014新建海寧，舟 山，上虞，紹興等 2015 上海三葉2016新建益陽(yáng)，昆 明分院，北京，武 漢，重慶等20

29、17新建溫州，蘇 州，杭州城北分 院，蕭山分院通策醫(yī)療在2009-19年經(jīng)歷高速增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)總收入從1.9億元到18.9億元，10年增長(zhǎng)10.0倍、CAGR為 25.9%。凈利潤(rùn)從0.2億元到4.6億元，10年增長(zhǎng)20.8倍、CAGR為35.5%。收入增長(zhǎng)率多次突破30%。 2017-19年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)均保持在39%以上。通策醫(yī)療市值從2009年18億到2020年700億。4.1 通策醫(yī)療11年40倍增長(zhǎng)圖 2006-2019年公司收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)情況請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：通策醫(yī)療2006-2017年報(bào)，2017-18半年報(bào)，Wind，海通證券研究所 23此輪價(jià)格上漲的原因

30、？是否成本驅(qū)動(dòng)型的價(jià)格上漲產(chǎn)品的提價(jià)是否可以持續(xù)？（市場(chǎng)是否接受？存貨是否可以消化等問題？）價(jià)格上漲對(duì)產(chǎn)品的銷量如何？（量?jī)r(jià)分析）價(jià)格上漲在產(chǎn)業(yè)中利潤(rùn)率如何分配？（渠道、企業(yè)內(nèi)部）未來市值空間請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明244.2 論中藥資源品的定價(jià)能力-片仔癀等4.2 片仔癀提價(jià)同時(shí)，毛利率凈利率均穩(wěn)步提升片仔癀母公司以片仔癀系列產(chǎn)品為主，歷年片仔癀銷售額占85%左右，母公司的經(jīng)營(yíng)情況反映了提價(jià)對(duì) 于片仔癀系列產(chǎn)品的影響。隨著2005-2015年公司國(guó)內(nèi)出廠價(jià)由125元提升到340元，母公司毛利率由 70.4%提高到78.1%，凈利率由32.8%提高到52.7% （三項(xiàng)費(fèi)用率同期減

31、少等亦提升凈利率），說明在 產(chǎn)品提價(jià)同時(shí)，片仔癀將絕大部分利潤(rùn)留存公司體內(nèi)。其他條件不變時(shí)，2005-2015年間，片仔癀國(guó)內(nèi)出廠價(jià)每提價(jià)1元，母公司毛利率提升0.04pct，凈利率 提升0.09pct。2009至2019年，片仔癀母公司毛利率和凈利率仍在穩(wěn)步提升。2009-2019年片仔癀母公司毛利率和凈利率均穩(wěn)步提升請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明25資料來源：Wind，海通證券研究所從5年、10年的周期來看，尋找好賽道、強(qiáng)護(hù)城河、優(yōu)秀的管理層與治理結(jié)構(gòu)。對(duì)于1-2年內(nèi)的投資標(biāo)的選擇：創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械、創(chuàng)新疫苗：尋找大品種。沒有誰永遠(yuǎn)高估值，也沒有誰永遠(yuǎn) 低估值。醫(yī)療服務(wù)、血液制品、

32、中藥資源品：尋找能提供永續(xù)增長(zhǎng)的壁壘。CRO、藥店：尋找行業(yè)紅利中能跑出差異化的公司。創(chuàng)新商業(yè)模式如互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療：個(gè)人支付端的龍頭已經(jīng)形成，醫(yī)保支付端區(qū)域割 據(jù)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明265. 如何尋找醫(yī)藥股5. 受益于行業(yè)增長(zhǎng)，絕大部分的公司都快速增長(zhǎng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明27資料來源：Wind，海通證券研究所CXO2019年收入（億元）YOY歸母凈利潤(rùn)（億元）YOY扣非歸母凈利潤(rùn)（億元）YOY藥明康德128.7233.89%18.55-17.96%19.1422.82%康龍化成37.5729.20%5.4761.31%5.0555.15%泰格醫(yī)藥28.0321

33、.85%8.4278.24%5.5856.31%昭衍新藥6.3956.40%1.7864.64%1.5571.41%美迪西4.4938.30%0.679.54%0.5810.33%藥石科技6.6238.47%1.5214.03%1.3715.63%成都先導(dǎo)2.6474.74%1.20167.50%0.74134.68%凱萊英24.6034.07%5.5429.32%4.8932.51%博騰股份15.5130.93%1.8649.05%1.62124.97%九洲藥業(yè)20.178.30%2.3851.31%2.2826.67%藥明生物39.8457.02%10.1460.77%8.8044.80%

34、方達(dá)控股7.1422.97%1.2963.90%1.2310.00%維亞生物3.2353.79%2.66193.62%0.8376.42%5. 泰格醫(yī)藥：8年發(fā)展的故事0%20%40%60%80%100%120%050010001500200025003000營(yíng)業(yè)總收入同比(%)200920102011201220132014201520162017201820192020H1營(yíng)業(yè)總收入（百萬元，左軸）營(yíng)收增速（右軸）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明28資料來源：Wind，海通證券研究所2009-2019泰格醫(yī)藥營(yíng)業(yè)總收入持續(xù)增長(zhǎng)從5年、10年的周期來看，尋找好賽道、強(qiáng)護(hù)城河、優(yōu)秀的管理

35、層與治理結(jié)構(gòu)。對(duì)于1-2年內(nèi)的投資標(biāo)的選擇：創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械、創(chuàng)新疫苗：尋找大品種。沒有誰永遠(yuǎn)高估值，也沒有誰永遠(yuǎn) 低估值。醫(yī)療服務(wù)、血液制品、中藥資源品：尋找能提供永續(xù)增長(zhǎng)的壁壘。CRO、藥店：尋找行業(yè)紅利中能跑出差異化的公司。創(chuàng)新商業(yè)模式如互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療：個(gè)人支付端的龍頭已經(jīng)形成，醫(yī)保支付端區(qū)域割 據(jù)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明296. 如何尋找醫(yī)藥股6. 醫(yī)藥電商與線下龍頭均高速發(fā)展，誰的蛋糕被切走了？阿里健康、京東健康等醫(yī)藥電商近年蓬勃發(fā)展，收入在5年內(nèi)發(fā)展至約100億規(guī)模（阿里健康 96.2億，京東健康1.8億）。但同時(shí)我們也看到，益豐藥房、老百姓、大參林、一心堂、國(guó)大藥 房

36、等龍頭藥店同時(shí)也保持高速增長(zhǎng)，且顯著高于藥店行業(yè)平均增速，也達(dá)到百億規(guī)模。其主要 原因在于：錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)：人群錯(cuò)位；品類錯(cuò)位；地域錯(cuò)位線上線下共同侵蝕中小藥店的市場(chǎng)份額，推動(dòng)集中度提升244350969615109%89%0%20%40%100%80%60%020004000100008000600012000120%FY18FY19FY20收入（百萬元，左軸）YoY（右軸）五大龍頭藥店2013-2019年收入、凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng)（單位：億元）阿里健康FY18-FY20年收入高速增長(zhǎng)333537128239444528465353376162634875787469959289103117105111

37、140120100806040200益豐藥房老百姓一心堂大參林20132014201520162017201820192211223332233443444455556667103254678益豐藥房老百姓一心堂大參林2013201420152016201720182019請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明30資料來源：Wind，海通證券研究所6. 互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療巨頭都在做什么我們的判斷：互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療短期內(nèi)只能通過供應(yīng)鏈賺錢，服務(wù)很難掙錢醫(yī)藥垂直類電商、慢病管理電商做成大公司很難。（流量成本、建立供應(yīng)鏈的成本太高）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明316. 醫(yī)藥電商頭部企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力32注：

38、阿里健康天貓醫(yī)藥館GMV為FY20財(cái)年數(shù)據(jù)（2019年3月至2020年3月）我們認(rèn)為頭部醫(yī)藥電商的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于互聯(lián)網(wǎng)規(guī)模效應(yīng)，用戶流量為擴(kuò)大規(guī)模的基礎(chǔ)，商品類目、商品價(jià)格、品牌影響力、物流效率均為獲取用戶流量的關(guān)鍵因素：導(dǎo)流基礎(chǔ)：阿里健康借助支付寶12億用戶的自有流量導(dǎo)流；京東健康借助京東4億活躍用戶的導(dǎo)流基礎(chǔ)，同 時(shí)與微信合作獲客商品類目：京東健康SKU約1000萬價(jià)格優(yōu)勢(shì)：我們認(rèn)為，相對(duì)于小型醫(yī)藥電商，頭部企業(yè)對(duì)上游供應(yīng)商具有更強(qiáng)的議價(jià)能力，同時(shí)，隨著用戶 訂單密度的增加，單次配送成本下降，擁有更大的讓利空間來降低藥品的價(jià)格，給C端用戶提供的藥品價(jià)格 更有競(jìng)爭(zhēng)力。且標(biāo)品的比價(jià)效應(yīng)強(qiáng)，低價(jià)產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)更加突出集團(tuán)強(qiáng)大的用戶基數(shù)帶來規(guī)模效益規(guī)模效應(yīng)提升盈利能力GMV增長(zhǎng)+ Take rate(傭金率） 提高收入增長(zhǎng)交叉銷售高毛利率的產(chǎn)品例如消毛利率提費(fèi)醫(yī)療、