為什么四季度風(fēng)格分化會更加明顯

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250009 一、四季度往往風(fēng)格分化十分明顯 3 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）四季度風(fēng)格分化明顯，風(fēng)格逆襲經(jīng)常發(fā)生 3 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）金融、必選、大盤、低估值風(fēng)格在四季度出現(xiàn)幾率高 4 HYPERLINK l _TOC_250006 二、風(fēng)格本質(zhì)上由哪些因素決定 6 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）風(fēng)格本質(zhì)上由企業(yè)盈利與流動(dòng)性決定 6 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）四季度的風(fēng)格基本符合風(fēng)格判定圖 6 HYPERLI

2、NK l _TOC_250003 三、為什么四季度往往出現(xiàn)極致的風(fēng)格分化 12 HYPERLINK l _TOC_250002 四、2020 年四季度風(fēng)格將如何演繹 14 HYPERLINK l _TOC_250001 （一）經(jīng)濟(jì)逐漸進(jìn)入復(fù)蘇期 14 HYPERLINK l _TOC_250000 （二）傳統(tǒng)、新興行業(yè)風(fēng)格估值差較大 16一、四季度往往風(fēng)格分化十分明顯（一）四季度風(fēng)格分化明顯，風(fēng)格逆襲經(jīng)常發(fā)生從過往的經(jīng)驗(yàn)來看，四季度的風(fēng)格分化往往較前三季度更為劇烈，表現(xiàn)最好的風(fēng)格與表現(xiàn)最差的風(fēng)格的收益率之差明顯擴(kuò)大。為了區(qū)分行業(yè)風(fēng)格，我們將申萬一級行業(yè)中的非銀金融、銀行、房地產(chǎn)歸類為金融風(fēng)格，

3、采掘、化工、鋼鐵、有色、建材歸類為周期風(fēng)格，汽車、家電、紡織服裝、輕工、商業(yè)貿(mào)易歸類為可選消費(fèi)風(fēng)格，食品飲料、農(nóng)林牧漁歸類為必選消費(fèi)風(fēng)格，電子、計(jì)算機(jī)、傳媒、通信歸類為 TMT 風(fēng)格，醫(yī)藥則單獨(dú)列為一類風(fēng)格，由此產(chǎn)生金融、周期、可選消費(fèi)、必選消費(fèi)、TMT、醫(yī)藥六大風(fēng)格。計(jì)算 2005-2019 年每個(gè)季度表現(xiàn)最好的風(fēng)格與表現(xiàn)最差的風(fēng)格的差值，我們發(fā)現(xiàn)，四季度的風(fēng)格分化往往較前三季度更加劇烈，表現(xiàn)最好的風(fēng)格與表現(xiàn)最差的風(fēng)格的收益率之差明顯擴(kuò)大。表 1：每年四季度的風(fēng)格分化往往十分明顯季度價(jià)值成長差值行業(yè)風(fēng)格差值大盤小盤差值高低估值差值一季度5.1%19.2%8.4%11.8%二季度3.3%19.

4、5%7.1%8.9%三季度3.1%17.0%7.5%8.1%四季度5.1%22.6%12.9%11.9%資料來源：Wind，招商證券四季度風(fēng)格逆襲情況經(jīng)常發(fā)生，順周期板塊逆襲較多。對比 2005-2019 年每年各風(fēng)格前三季度與第四季度漲跌幅，我們發(fā)現(xiàn)，在過去的 15 年中，其中有 9 年發(fā)生風(fēng)格逆襲，即在前三季度漲幅排名靠后的情況下，四季度排名靠前。其中，金融、周期、可選消費(fèi)風(fēng)格逆襲次數(shù)為 6 次，因此，順周期板塊風(fēng)格逆襲發(fā)生頻率較高。各風(fēng)格漲跌幅各風(fēng)格漲跌幅排名排名變化（前三季度排名-第四季度排名） 金融周期TMT可選必須醫(yī)藥金融周期TMT可選必須醫(yī)藥金融周期TMT可選必須醫(yī)藥2005前三

5、季度漲跌幅-1.2%-12.5%-19.0%-9.1%6.6%-9.7%256314第四季度漲跌幅7.6%1.8%2.5%-2.1%0.4%-2.9%132546124-2-3-22006前三季度漲跌幅67.5%49.5%28.1%74.9%90.5%51.7%356214第四季度漲跌幅60.1%29.9%20.7%20.7%37.4%10.3%134526222-3-1-22007前三季度漲跌幅132.1%247.3%110.8%187.6%95.0%171.1%5.6%415263第四季度漲跌幅-3.4%-7.3%7.9%-0.3%17.1%562413-1-53-2502008前三季度漲

6、跌幅-59.2%-58.3%-52.2%-5.6%-54.0% -53.4%-9.9%-11.4%-48.3%9.7%652431第四季度漲跌幅-15.7%-24.8%5623411-101-102009前三季度漲跌幅76.1%88.6%55.3%58.9%63.8%61.2%216534第四季度漲跌幅14.7%-25.9%28.1%26.5%-0.3%33.3%28.6%25.8%634125-4-2241-12010前三季度漲跌幅-18.7%5.4%12.3%23.9%654321第四季度漲跌幅4.6%14.8%12.0%-0.9%8.8%4.7%512634142-3-1-32011前三

7、季度漲跌幅-15.2% -15.5%-26.9%-19.5%-7.8%-23.1%236415第四季度漲跌幅-2.5%-20.5%-11.4%-16.5%-6.0%-10.1%1645231-32-1-122012前三季度漲跌幅-0.3%3.0% -8.5%-8.1% 8.2%8.7%436521第四季度漲跌幅19.8%2.4%-3.2%1.4%-6.6%-0.2%1253643112-4-32013前三季度漲跌幅-3.0%-17.5%56.9%16.6%-4.6%40.3%461352第四季度漲跌幅-5.1%-5.4%-5.5%2.9%-1.8%-2.7%45612301-523-12014

8、前三季度漲跌幅7.7%19.6%11.8%44.6%25.8%5.1%18.0%531264第四季度漲跌幅61.1%-1.5%9.2%6.4%7.0%-1.7%12534641-4-12-22015前三季度漲跌幅-17.4%-2.2%39.0%36.4%17.6%25.0%651342第四季度漲跌幅30.4%25.6%27.7%19.6%25.3%2413654100-2-32016前三季度漲跌幅-10.3%-8.9%-22.4%-5.2%-12.5%0.0%6.9%21.1%18.2%-2.8%-11.4%326514第四季度漲跌幅-2.7%4.2%2.9%-2.3%526314-20020

9、02017前三季度漲跌幅8.9%12.4%3.5%6.3%0.0%325416第四季度漲跌幅-1.2%-6.5%-21.9%-7.7%0.3%3.6%456312-1-3-11042018前三季度漲跌幅-13.0%-21.7%-23.0%-11.8%354612第四季度漲跌幅-9.7%-16.0%-13.5%-10.0%-13.8%-18.0%1532462014-3-42019前三季度漲跌幅16.5%12.9%41.4%20.6%57.5%29.1%562413第四季度漲跌幅7.0%11.2%9.9%13.2%6.6%6.0%42315614-13-4-3圖 1：四季度風(fēng)格逆襲情況經(jīng)常發(fā)生，

10、順周期板塊風(fēng)格逆襲較多（二）金融、必選、大盤、低估值風(fēng)格在四季度出現(xiàn)幾率高整體來看，過往 15 年四季度的風(fēng)格主要呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：金融與必選消費(fèi)往往表現(xiàn)好于其他風(fēng)格。過往 15 年的四季度中，金融風(fēng)格表現(xiàn)占優(yōu)共出現(xiàn) 7 次，接近 50%，必選消費(fèi)占優(yōu)出現(xiàn) 5 次，占 1/3。從整體四季度收益率的均值來看，金融與必選消費(fèi)分別為 11%、7.35%，遠(yuǎn)高于其他風(fēng)格。成長與價(jià)值風(fēng)格出現(xiàn)幾率相近。2005-2019 年，成長風(fēng)格出現(xiàn) 7 次，分別為2006/2007/2008/2009/2010/2015/2019 年四季度，其余8 年四季度均為價(jià)值風(fēng)格。大盤風(fēng)格出現(xiàn)幾率較高。過往 15 年的四季度中，

11、大盤風(fēng)格出現(xiàn) 9 次，占比 60%，分別為 2005/2006/2010/2011/2012/2014/2016/2017/2019 年的四季度，其余 6 年的四季度均為小盤風(fēng)格。低估值風(fēng)格出現(xiàn)幾率非常高。均值中位數(shù)均值中位數(shù)圖 2：四季度金融和必選消費(fèi)的表現(xiàn)往往好于其他風(fēng)格圖 3：四季度大盤出現(xiàn)幾率高，成長與價(jià)值分化不大12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%10%8%6%4%2%0%-2%國證成長國證價(jià)值大盤指數(shù)小盤指數(shù)高市盈率指數(shù)低市盈率指數(shù)-4%金融必選可選TMT醫(yī)藥周期資料來源：Wind，招商證券資料來源：Wind，招商證券年份成長-價(jià)值成長價(jià)值風(fēng)格大盤-小盤大盤小盤風(fēng)格高估值-

12、低估值高低估值風(fēng)格表現(xiàn)最好行業(yè)-表現(xiàn)最差行業(yè)表現(xiàn)最好的風(fēng)格表現(xiàn)最差的風(fēng)格2005-0.9%價(jià)值1.1%大盤-4.1%低估值10.4%金融可選、醫(yī)藥20066.6%成長40.7%大盤-46.4%低估值49.9%金融醫(yī)藥、TMT20070.6%成長-7.4%小盤-2.7%低估值24.4%必選金融、周期20083.3%成長-25.1%小盤9.0%高估值34.5%醫(yī)藥、TMT金融、周期20090.3%成長-14.4%小盤-0.8%低估值18.6%可選金融20102.4%成長0.1%大盤-4.0%低估值15.7%周期、TMT可選表 2：每年四季度的風(fēng)格分化往往十分明顯2011-6.0%價(jià)值9.0%大盤-

13、10.9%低估值18.0%金融、必選可選、周期2012-7.5%價(jià)值9.5%大盤-16.7%低估值26.4%金融TMT、必選2013-3.0%價(jià)值-4.1%小盤-0.6%低估值8.5%可選、必選周期、TMT2014-25.3%價(jià)值45.0%大盤-52.4%低估值62.7%金融TMT、醫(yī)藥20155.8%成長-14.6%小盤2.8%高估值16.8%TMT、金融必選2016-4.8%價(jià)值5.3%大盤-8.8%低估值12.1%必選、周期TMT2017-6.5%價(jià)值15.2%大盤-16.3%低估值25.9%必選、醫(yī)藥周期、TMT2018-1.6%價(jià)值-0.8%小盤-1.8%低估值8.3%金融周期、醫(yī)藥

14、20192.3%成長1.9%大盤-1.5%低估值7.2%可選、周期必選、醫(yī)藥從主要指數(shù)表現(xiàn)來看，科技龍頭、創(chuàng)業(yè)板指、中證 500 指數(shù)在四季度的勝率往往較低，滬深 300 指數(shù)勝率較高?？萍箭堫^、創(chuàng)業(yè)板指、中小板指、中證 500 指數(shù)的在過去 15年四季度的收益率均值較低，消費(fèi)龍頭、滬深 300、上證綜指、中證 100、上證 50 指數(shù)的收益率均值較高。表 3：大盤風(fēng)格指數(shù)、消費(fèi)龍頭指數(shù)往往有好的表現(xiàn)和較高勝率年份科技龍頭消費(fèi)龍頭創(chuàng)業(yè)板指中小板指中證 1000中證 500滬深 300上證綜指中證 100上證 5020050.7%4.3%-3.2%-1.1%0.7%0.5%2.0%0.3%200

15、644.4%12.0%5.2%11.3%45.4%52.7%59.0%61.8%20073.3%7.7%-1.9%-2.7%-4.3%-5.2%-2.3%-1.9%2008-13.5%0.9%-4.5%-9.2%-19.0%-20.6%-21.3%-23.5%200925.7%26.9%35.1%31.9%19.0%17.9%17.0%16.2%20100.8%20.7%7.8%7.7%5.9%6.6%5.7%5.5%3.4%2011-6.1%-7.8%-13.9%-17.2%-15.3%-9.1%-6.8%-6.2%-4.0%2012-0.5%0.2%3.5%-0.7%1.4%2.4%10.

16、0%8.8%12.6%15.2%2013-0.4%-2.7%-4.6%-4.9%0.3%-1.1%-3.3%-2.7%-3.9%-4.2%2014-0.7%15.8%-4.5%-2.6%-1.6%8.3%44.2%36.8%56.5%59.4%201525.2%20.2%30.3%23.8%37.4%24.4%16.5%15.9%14.3%12.8%2016-3.1%2.9%-8.7%-4.6%-2.0%-1.0%1.7%3.3%3.0%5.0%20175.1%17.6%-6.1%-0.1%-10.5%-5.3%5.1%-1.2%8.3%7.0%2018-16.2%-13.3%-11.4%-1

17、8.2%-11.2%-13.2%-12.5%-11.6%-12.5%-12.0%201911.2%7.4%10.5%10.6%6.4%6.6%7.4%5.0%6.0%5.7%均值勝率2.6%6.9%2.2%40.0%3.3%2.8%2.8%7.2%6.6%9.2%9.4%50.0%53.3%53.3%53.3%46.7%66.7%53.3%53.3%資料來源：Wind，招商證券注：勝率衡量標(biāo)準(zhǔn)為是否跑贏上證綜指二、風(fēng)格本質(zhì)上由哪些因素決定（一）風(fēng)格本質(zhì)上由企業(yè)盈利與流動(dòng)性決定此前我們在 2020 年 9 月發(fā)布的報(bào)告從流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)到基本面驅(qū)動(dòng)A 股風(fēng)格行業(yè)驅(qū)動(dòng)邏輯與框架中提出，行業(yè)風(fēng)格屬性由流動(dòng)

18、性與企業(yè)盈利決定，最終可通過所處的經(jīng)濟(jì)周期階段劃分，具體來講：當(dāng)超額流動(dòng)性同比增加、十年期國債利率位于 3.5%以下，且企業(yè)盈利開始改善時(shí)，經(jīng)濟(jì)周期處于復(fù)蘇階段，此時(shí)投資開始回暖，金融地產(chǎn)風(fēng)格會有好的表現(xiàn)。隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇，投資變得活躍，融資需求旺盛使得利率上升，宏觀流動(dòng)性由寬松轉(zhuǎn)為緊縮，超額流動(dòng)性開始同比下降，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入過熱階段。此時(shí)，市場由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)榛久骝?qū)動(dòng)，家電汽車、能源材料等行業(yè)會有不錯(cuò)表現(xiàn)，市場風(fēng)格偏周期與可選消費(fèi)。流動(dòng)性進(jìn)一步緊縮使得企業(yè)投資意愿下降，導(dǎo)致社融與工業(yè)企業(yè)盈利增速的下滑，但是由于經(jīng)濟(jì)過熱導(dǎo)致通脹偏高，宏觀流動(dòng)性仍處于緊縮階段，超額流動(dòng)性仍然同比下降，經(jīng)濟(jì)處于緊

19、縮階段。食品、醫(yī)藥等防御類資產(chǎn)會有好的表現(xiàn)，市場風(fēng)格偏必選消費(fèi)、醫(yī)藥。隨著工業(yè)企業(yè)盈利增速進(jìn)一步下滑以及企業(yè)投融資意愿的下降，通脹開始下降，利率下滑。宏觀流動(dòng)性轉(zhuǎn)向?qū)捤?，超額流動(dòng)性重新轉(zhuǎn)為同比增加，經(jīng)濟(jì)步入衰退階段。醫(yī)藥、科技等成長類會有好的表現(xiàn)，市場風(fēng)格偏TMT 與醫(yī)藥。圖 4：行業(yè)風(fēng)格屬性判定圖資料來源：招商證券整理（二）四季度的風(fēng)格基本符合風(fēng)格判定圖根據(jù)我們此前提出的行業(yè)風(fēng)格判定方法，采用十年期國債利率以及超額流動(dòng)性指標(biāo)，結(jié)合央行貨幣政策，判斷市場的流動(dòng)性情況，當(dāng)利率下降、超額流動(dòng)性同比為正，則流動(dòng)性寬松，否則緊縮，用社融增速、工業(yè)企業(yè)盈利增速判斷企業(yè)盈利情況，社融增速及企業(yè)盈利增速較高

20、或者上升時(shí)，經(jīng)濟(jì)處于改善或高速增長，否則處于惡化階段。由此，將 2005 年以來我國的經(jīng)濟(jì)分為復(fù)蘇-過熱-緊縮-衰退四個(gè)階段。我們發(fā)現(xiàn)，2005 年以來，我國經(jīng)濟(jì)共經(jīng)歷四輪經(jīng)濟(jì)周期，每輪周期長度為 3-4 年，四季度的行業(yè)風(fēng)格表現(xiàn)基本符合風(fēng)格判定圖。1、2005-20082005Q4：復(fù)蘇期，金融地產(chǎn)表現(xiàn)亮眼。2005 年，貨幣政策穩(wěn)健中性，流動(dòng)性寬松，工業(yè)企業(yè)盈利尚未大幅反彈，經(jīng)濟(jì)逐漸由衰退轉(zhuǎn)向復(fù)蘇，金融板塊上漲 7.6%。2006Q4：復(fù)蘇期，金融地產(chǎn)繼續(xù)表現(xiàn)較好。2006 年二季度開始，國內(nèi)投資旺盛，商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張迅速，2006 年 4 月-11 月，央行兩次調(diào)高存貸款基準(zhǔn)利率，并在

21、11 月提高存款準(zhǔn)備金率0.5 個(gè)百分點(diǎn)，多次對銀行進(jìn)行窗口指導(dǎo)，要求銀行合理均衡發(fā)放貸款。盡管貨幣政策偏緊，但是流動(dòng)性仍較為寬松，工業(yè)企業(yè)盈利增速上升，經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇期，可選、周期尚未開始表現(xiàn)，金融風(fēng)格繼續(xù)表現(xiàn)較好，上漲 60.1%。2007 Q4：緊縮期，必選醫(yī)藥等防御類資產(chǎn)上行。2007 年，經(jīng)濟(jì)持續(xù)過熱。當(dāng)年上半年可選消費(fèi)表現(xiàn)亮眼，三季度周期大幅上漲。與此同時(shí)，貨幣政策持續(xù)偏緊，央行多次提高基準(zhǔn)利率與法定存款準(zhǔn)備金率，當(dāng)年中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出：“防止經(jīng)濟(jì)增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱、防止價(jià)格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹，實(shí)施穩(wěn)健的財(cái)政政策和從緊的貨幣政策”。2007 年底十年期國債利率升至

22、 4.4%。一系列緊縮政策之下，市場下跌。2007 年四季度，必選醫(yī)藥為代表的防御類資產(chǎn)表現(xiàn)較好，分別上漲 17.1%、5.6%，金融周期下跌。2008Q4：衰退期，醫(yī)藥逆勢上漲，TMT 表現(xiàn)強(qiáng)于大盤。2008 年汶川地震與金融危機(jī)沖擊下，經(jīng)濟(jì)增速開始下滑。2008 年三季度開始，貨幣政策快速轉(zhuǎn)向，截止 2008 年底四次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，并下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，流動(dòng)性極度寬松，工業(yè)企業(yè)盈利負(fù)增長，經(jīng)濟(jì)陷入衰退，防御類資產(chǎn)醫(yī)藥一枝獨(dú)秀，上漲 9.7%，TMT 表現(xiàn)強(qiáng)于大盤。圖 5：2005-2008 年經(jīng)濟(jì)周期與風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)金融周期TMT可選必選醫(yī)藥萬得全A（右軸）300%衰退復(fù)蘇過熱緊縮衰退7

23、000200%100%0%-100%-200%2004-12-300%大盤金融 低估值大盤金融低估值小盤必選醫(yī)藥低估值小盤醫(yī)藥TMT 6000高估值500040003000200010002008-092008-1202005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-06資料來源：Wind，招商證券2、2009-20112009Q4：過熱期，可選周期大漲。為了應(yīng)對金融危機(jī)沖擊，2008 年 11 月政府提出進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長的十項(xiàng)措施，

24、到 2010 年底投資約 4 萬億元，社融增速開始快速上漲。2009 年一季度工業(yè)企業(yè)盈利與 GDP 增速觸底反彈，2009 年四季度，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入過熱階段，十年期國債利率升至 3.5%以上，周期、可選消費(fèi)表現(xiàn)占優(yōu)，分別上漲 28.1%、33.3%。2010Q4：過熱期，周期、TMT 表現(xiàn)較好。2010 年 2 月，央行開始收緊貨幣政策，至2010 年底，央行三次調(diào)高存款基準(zhǔn)利率，兩次調(diào)高貸款基準(zhǔn)利率，并提高存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，至 2010 年底，十年期國債升至 3.88%，超額流動(dòng)性增速掉頭向下。此時(shí)，工業(yè)企業(yè)利潤仍保持近 50%的增速，PPI 同比持續(xù)上行，經(jīng)濟(jì)仍然過熱。周期與

25、 TMT 分別上漲 14.8%、12%，領(lǐng)漲兩市。2011Q4：緊縮轉(zhuǎn)衰退，金融必選占優(yōu)。進(jìn)入 2011 年，央行實(shí)施更加緊縮的貨幣政策，六次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，三次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，8 月底，十年期國債利率升至4.1%。 4 月開始，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入緊縮階段，周期、可選開始下跌，必選上漲。11 月，央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，貨幣政策再次轉(zhuǎn)為寬松。2011 年四季度，經(jīng)濟(jì)處于從緊縮到衰退的過渡期，市場正處于下行階段，金融、必選相對占優(yōu)，跑贏大盤。圖 6：2009-2011 年經(jīng)濟(jì)周期與風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)金融周期TMT可選必選醫(yī)藥萬得全A（右軸）100%80%60%40%20%0%-20%-40%2008-12-

26、60%2900衰退復(fù)蘇過熱緊縮小盤可選周期低估值周期TMT低估值衰退大盤 金融必選低估值2700250023002100190017002011-1215002009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-09資料來源：Wind，招商證券3、2012-20152012Q4：復(fù)蘇期，金融表現(xiàn)相對占優(yōu)。2012 年上半年，央行繼續(xù)實(shí)行寬松的貨幣政策，兩次降準(zhǔn)，兩次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，超額流動(dòng)性增速大幅上升，十年期國債利率在 7月降至 3.5%以下。8 月，工業(yè)企業(yè)盈利觸底反彈，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇階段。2

27、012 年四季度，金融風(fēng)格大幅上漲 19.8%，銀行地產(chǎn)領(lǐng)漲。2013Q4：緊縮期，小盤可選占優(yōu)。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2013 年央行的貨幣政策整體偏緊，2013 年美聯(lián)儲退出 QE，資金外流，6 月國內(nèi)面臨嚴(yán)重的錢荒，十年期國債利率快速上升至 3.5%以上。2013 年四季度，GDP 增速與工業(yè)企業(yè)利潤均開始下滑，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入緊縮階段，期間大盤整體震蕩，可選消費(fèi)小幅上漲 2.9%，其他風(fēng)格均下跌。2014Q4：緊縮期，大盤金融占優(yōu)。2014 年初房價(jià)和油價(jià)下跌加重經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期，流動(dòng)性趨于放松，4 月 22 日、6 月 9 日，央行兩次定向降準(zhǔn)。隨著經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑，11 月 22日，貨幣政策轉(zhuǎn)向全面寬松，

28、央行下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，成為引爆大金融板塊行情的導(dǎo)火索，非銀領(lǐng)漲兩市，銀行、地產(chǎn)表現(xiàn)也相對較好。2015Q4：衰退期，小盤 TMT 風(fēng)格占優(yōu)。2015 年，企業(yè)盈利增速轉(zhuǎn)負(fù)，GDP 增速下滑，貨幣政策轉(zhuǎn)向全面寬松，四次全面降準(zhǔn)，一次定向降準(zhǔn)，五次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，流動(dòng)性極度寬松。2015 年四季度，宏觀經(jīng)濟(jì)處于衰退期，流動(dòng)性非常寬松，TMT 大幅上漲，醫(yī)藥板塊也小幅上行。圖 7：2012-2015 年經(jīng)濟(jì)周期與風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)金融周期TMT可選必選醫(yī)藥萬得全A（右軸）200%150%100%50%0%-50%-100%2011-12-150%7500衰退復(fù)蘇緊縮衰退大盤小盤大盤金融可選金融低估值

29、低估值低估值小盤TMT高估值650055004500350025002015-1215002012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-09資料來源：Wind，招商證券4、2016-20192016Q4：復(fù)蘇期，周期必選占優(yōu)。除了貨幣政策，房地產(chǎn)政策也在 2015 年大幅放松，包括降首付、取消限購令、“7090”政策退出等一系列政策出臺，提高了居民的購房熱情。2016 年，工業(yè)企業(yè)盈利與房地產(chǎn)投資均觸底回升，寬松的貨幣政策在年初退出，超

30、額流動(dòng)性轉(zhuǎn)為負(fù)增長，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇期。2016 年四季度，經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇階段，可選周期均開始表現(xiàn)。自 2016 年開始，必選消費(fèi)受到投資者的追捧，因此也有較好表現(xiàn)。2017Q4：過熱轉(zhuǎn)緊縮，必選醫(yī)藥領(lǐng)漲。2017 年初，經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇轉(zhuǎn)為過熱，企業(yè)盈利增速保持在 20%以上，十年期國債利率突破 3.5%，并且一路上漲，可選消費(fèi)與周期風(fēng)格均有所表現(xiàn)。社融增速在 7 月見到頂點(diǎn)，至 2017 四季度，十年期國債升至 3.9%，工業(yè)企業(yè)盈利增速也見頂，經(jīng)濟(jì)由過熱轉(zhuǎn)向緊縮，必選、醫(yī)藥風(fēng)格領(lǐng)漲兩市。2018Q4：衰退期，金融占優(yōu)。2018 年延續(xù)了 2017 年的緊縮的貨幣政策，持續(xù)推進(jìn)金融去杠桿，實(shí)體企業(yè)融資

31、較為困難，2018 年全年累計(jì)新增社融增速均為負(fù)值，工業(yè)企業(yè)盈利增速不斷下滑，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期。2018 年 4 月與 10 月，央行定向降準(zhǔn)，超額流動(dòng)性增速有所上升，但資金并未傳導(dǎo)至實(shí)體企業(yè)，宏觀經(jīng)濟(jì)較蕭條。疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好，市場極度悲觀，普遍下跌。由于金融板塊估值較低，相對抗跌，在四季度跑贏大盤。2019Q4：復(fù)蘇期，可選周期占優(yōu)。2019 年，以年初下調(diào)存款準(zhǔn)備金 1 個(gè)百分點(diǎn)為標(biāo)志，貨幣政策再次寬松，年初社融高增，但是工業(yè)企業(yè)盈利增速轉(zhuǎn)為負(fù)增長，經(jīng)濟(jì)陷入衰退。至 2019 年底，央行下調(diào) MLF 利率與逆回購利率，超額流動(dòng)性高增，銀行間流動(dòng)性充沛，社融企穩(wěn)回升，但是工業(yè)企業(yè)盈利

32、仍在磨底。2019 年四季度，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入小復(fù)蘇階段，可選消費(fèi)分別上漲 13.2%、11.2%，表現(xiàn)較好。圖 8：2015-2019 年經(jīng)濟(jì)周期與風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)復(fù)蘇過熱緊縮衰退大盤必選醫(yī)藥低估值金融低估值復(fù)蘇大盤 可選周期低估值衰退復(fù)蘇大盤必選周期可選低估值金融周期TMT可選醫(yī)藥必選（右軸）50%40%30%20%10%0%-10%-20%2015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-0

33、62020-09-30%250%200%150%100%50%0%資料來源：Wind，招商證券5、總結(jié)通過對過去 15 年四季度的風(fēng)格表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，從根本上來講，風(fēng)格取決于市場的流動(dòng)性與盈利，最終可通過所處的經(jīng)濟(jì)周期階段劃分。但是，偶爾也存在例外，具體來講，由于金融具有低估值屬性，當(dāng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期較差，投資者往往愿意在四季度選擇金融板塊，如 2012Q4/2018Q4。年份大盤小盤風(fēng)格漲幅 TOP2 行業(yè)漲幅 BOTTOM2 行業(yè)流動(dòng)性企業(yè)盈利對應(yīng)階段2005大盤金融可選醫(yī)藥寬松改善復(fù)蘇2006大盤金融醫(yī)藥 TMT緊縮較高復(fù)蘇2007小盤必選金融周期緊縮較高緊縮2008小盤醫(yī)藥 TMT金融周期寬松

34、惡化衰退表 4：過去 15 年四季度的風(fēng)格表現(xiàn)基本符合風(fēng)格判定圖2009小盤可選金融寬松改善過熱2010未分化周期 TMT可選寬松較高過熱2011大盤金融必選周期緊縮惡化緊縮-衰退2012大盤金融TMT 必選寬松改善復(fù)蘇2013小盤可選必選周期 TMT緊縮改善緊縮2014大盤金融TMT 醫(yī)藥寬松惡化（社融改善）復(fù)蘇-衰退2015小盤TMT 金融必選寬松惡化衰退2016大盤必選周期TMT寬松較高復(fù)蘇-過熱2017大盤必選醫(yī)藥周期 TMT緊縮惡化過熱-緊縮2018未分化金融周期醫(yī)藥寬松惡化衰退2019大盤可選周期必選醫(yī)藥寬松改善復(fù)蘇資料來源：Wind，招商證券圖 9：2005 年至今流動(dòng)性與企業(yè)盈

35、利情況超額流動(dòng)性同比(,右軸)十年期國債收益率()5.55.04.54.03.53.0250200150100500-502.5200-100社會值:同利潤總額累計(jì))右軸%,同比(業(yè)企業(yè)工比:累計(jì)資規(guī)模融150100500(50)2004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-06201

36、7-122018-062018-122019-062019-122020-06(100)資料來源：Wind，招商證券三、為什么四季度往往出現(xiàn)極致的風(fēng)格分化四季度之所以風(fēng)格波動(dòng)比較大，我們認(rèn)為有以下幾個(gè)方面的原因：1、估值切換從業(yè)績的角度，隨著三季報(bào)的公布，全年業(yè)績基本預(yù)期落地，此時(shí)，全年業(yè)績預(yù)測將會全面回歸現(xiàn)實(shí)。隨著盈利預(yù)測調(diào)整，市場會對不同行業(yè)進(jìn)行修正，同時(shí)，會對次年的業(yè)績預(yù)測進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。而市場的估值基準(zhǔn)隨之調(diào)整，也就是所謂的估值切換。因此，對于前期表現(xiàn)比較好的板塊來說，前期往往市場有比較高的預(yù)期，而隨著預(yù)期落地，盈利預(yù)測下調(diào)，往往可能會表現(xiàn)較差?？偟膩砜矗砷L、小盤和高估值風(fēng)格往往在四

37、季度會跑輸。而預(yù)期較低，前期表現(xiàn)較差、估值較低的板塊，往往會迎來估值切換后的價(jià)值重估。從歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，四季度表現(xiàn)往往價(jià)值占優(yōu)（不顯著），大盤占優(yōu)（較為顯著），低估值占優(yōu)（顯著）。2、機(jī)構(gòu)投資者四季度有求穩(wěn)心理。投資者具有求穩(wěn)心理，四季度的風(fēng)格整體會更加穩(wěn)健。2013 年以來，萬得全A 以及周期、消費(fèi)、成長三個(gè)風(fēng)格指數(shù)的換手率明顯低于前三個(gè)季度，這說明四季度投資者換手率降低，更加求穩(wěn)。機(jī)構(gòu)投資者四季度往往加倉金融地產(chǎn)，而降低對 TMT/消費(fèi)/醫(yī)藥的倉位。從基金每季度在 TMT+消費(fèi)+醫(yī)藥和金融地產(chǎn)的倉位走勢看，兩者具有較為明顯的反向相關(guān)關(guān)系。尤其是 2012 年以來，這種相反關(guān)系更加明顯。由

38、于基金經(jīng)理在年底面臨考核壓力，到了四季度他們更加求穩(wěn)，鎖定盈利。金融地產(chǎn)風(fēng)格估值較低，提供了較高的安全邊際，因此四季度機(jī)構(gòu)投資者往往加倉金融地產(chǎn)，而降低高估值行業(yè)的倉位。一季度二季度三季度四季度圖 10：投資者在四季度的換手率下降圖 11：機(jī)構(gòu)投資者四季度往往加倉金融地產(chǎn)160%140%120%100%80%60%40%20%萬得全A金融周期消費(fèi)成長80%TMT+消費(fèi)+醫(yī)藥金融地產(chǎn)70%60%50%40%30%20%10%2010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q40%資

39、料來源：Wind，招商證券資料來源：Wind，招商證券3、年底一般會召開中央經(jīng)濟(jì)工作會議，總結(jié)全年經(jīng)濟(jì)，并對下一年經(jīng)濟(jì)進(jìn)行計(jì)劃和安排，因此，市場會針對此做出相應(yīng)的行業(yè)配置及風(fēng)格安排，使得四季度風(fēng)格變化受政策影響比較大。從過去 10 年的歷史來看，除了 2010/2017 年，其余年份中，中央經(jīng)濟(jì)工作會議之后，市場風(fēng)格均出現(xiàn)變化。其中，2012 年、2016 年的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況與當(dāng)前更為相似。2012 年 12 月，經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇前期，中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展。貨幣政策方面，實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，適當(dāng)擴(kuò)大社會融資總規(guī)模，保持貸款適度增加；財(cái)政政策方面，實(shí)施積極的財(cái)政

40、政策。會議之后，金融板塊大幅上漲，市場風(fēng)格由消費(fèi)成長切換至金融。2016 年 12 月，經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇后期，正在逐漸轉(zhuǎn)向過熱。中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)宏觀政策要穩(wěn)、產(chǎn)業(yè)政策要準(zhǔn)、微觀政策要活等政策思路。貨幣政策方面，強(qiáng)調(diào)貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式的新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門；財(cái)政政策方面要更加積極有為。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，貨幣政策轉(zhuǎn)向中性。會議之后，金融板塊大跌，周期、消費(fèi)崛起。圖 12：2012 年中央經(jīng)濟(jì)工作會議前后各風(fēng)格表現(xiàn)圖 13：2016 年中央經(jīng)濟(jì)工作會議前后各風(fēng)格表現(xiàn)30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%金融周期消費(fèi)成長12%10%8%6%4%2%0%

41、-2%-4%-6%金融周期消費(fèi)成長T-60 T-54 T-48 T-42 T-36 T-30 T-24 T-18 T-12 T-6 T T+6 T+12 T+18 T+24 T+30 T+36 T+42 T+48 T+54 T+60T-60 T-54 T-48 T-42 T-36 T-30 T-24 T-18 T-12 T-6 T T+6 T+12 T+18 T+24 T+30 T+36 T+42 T+48 T+54 T+60資料來源：Wind，招商證券資料來源：Wind，招商證券整體來講，盡管風(fēng)格實(shí)質(zhì)上由流動(dòng)性與企業(yè)盈利狀況決定的經(jīng)濟(jì)周期階段決定，但每年四季度的風(fēng)格往往呈現(xiàn)較為極致的變化。主

42、要的原因是：1、隨著年底臨近，投資者對明年業(yè)績預(yù)期更加明確，容易出現(xiàn)估值切換。2、投資者四季度具有求穩(wěn)心理，往往容易選擇金融地產(chǎn)等低估值板塊，而降低 TMT、消費(fèi)、醫(yī)藥等高估值板塊的倉位。3、年底一般會召開中央經(jīng)濟(jì)工作會議，定調(diào)明年宏觀經(jīng)濟(jì)政策，使得投資者進(jìn)行風(fēng)格上的重新布局。因此，建議投資者尤其注重四季度的風(fēng)格配置。四、2020 年四季度風(fēng)格將如何演繹（一）經(jīng)濟(jì)逐漸進(jìn)入復(fù)蘇期貨幣政策悄然生變，超額流動(dòng)性轉(zhuǎn)為負(fù)增長在我們觀察宏觀流動(dòng)性時(shí)，我們通常會考察“超額流動(dòng)性”，超額流動(dòng)性是指銀行間可自由動(dòng)用的部分，衡量銀行間和金融系統(tǒng)流動(dòng)性的變化情況。我們在從央行到股市：超額流動(dòng)性是如何產(chǎn)生和傳導(dǎo)的報(bào)告

43、中，詳細(xì)論述了超額流動(dòng)性的原理和計(jì)算方式。概括的說就是我們推算的銀行間超儲規(guī)模的月度同比變化。銀行間流動(dòng)性改善后，會隨著融資需求的回升，帶來新增社融增速的回升，社融增速回升則實(shí)體間流動(dòng)性會改善，經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利將會邊際改善。2019 年 10 月開始，隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，貨幣政策明顯寬松，2020 年 2-3 月疫情全面爆發(fā)后，貨幣環(huán)境和流動(dòng)性大幅改善，至 2020 年 5 月超額流動(dòng)性同比增速達(dá)到峰值。隨后的六月開始，由于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)暖，貨幣政策邊際明顯趨于“精準(zhǔn)調(diào)節(jié)”，超額流動(dòng)性水平增速下滑，并從 7 月數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)負(fù)。圖 14：超額流動(dòng)性自 7 月開始轉(zhuǎn)負(fù)社融累計(jì)同比(%)超額流動(dòng)性（3個(gè)月滾動(dòng)平均

44、，%）250200150100500-502008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07-100資料來源：Wind，招商證券 實(shí)體經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇，8 月社融超預(yù)期回升8 月金融數(shù)據(jù)公布，各項(xiàng)口徑均好于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)恢復(fù)上行。目前的新增社融增速處于與 2007 年 9 月，2009 年

45、 3 月，2012 年 10 月，2017 年 7 月的類似水平。新增社融對于工業(yè)生產(chǎn)和企業(yè)盈利有著明顯的領(lǐng)先關(guān)系，在今年一季度受到疫情沖擊后，企業(yè)盈利明顯下行，隨著社融增速的持續(xù)回升，生產(chǎn)和企業(yè)盈利也將會觸底回升。經(jīng)濟(jì)的上行將會帶動(dòng)企業(yè)盈利進(jìn)一步回升，未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的企業(yè)盈利改善將會成為行業(yè)和個(gè)股選擇的重要方向。 社融增量增速(六個(gè)月移動(dòng)平均)工業(yè)企業(yè)盈利增速wind全A十年期國債利率圖 15：新增社融增速持續(xù)回升，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇1501501001005050002003-052003-122004-072005-022005-092006-042006-112007-062008-012

46、008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-04(50)(50)5.55.04.54.03.53.02.52.07,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002003-052003-122004-072005-022005-092006-042006-112007-062008-012008-082009-032009-10201

47、0-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-040資料來源：Wind，招商證券社融的擴(kuò)張，帶來經(jīng)濟(jì)的全面回升。從 9 月 PMI 的各分項(xiàng)指標(biāo)來看，各項(xiàng)指標(biāo)都不同程度回升，尤其是產(chǎn)生品庫存也開始回升，企業(yè)開始主動(dòng)補(bǔ)庫存，對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的信心明顯回升。圖 16：新增社融增速持續(xù)回升，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇2020-09 2020-08PMI:生產(chǎn)60PMI:原材料庫存 555045PMI:主要原材料購進(jìn)價(jià)格 40P

48、MI:出廠價(jià)格PMI:新訂單PMI:新出口訂單PMI:在手訂單PMI:產(chǎn)成品庫存資料來源：Wind，招商證券從當(dāng)前的流動(dòng)性及企業(yè)盈利的狀況來看，超額流動(dòng)性轉(zhuǎn)為負(fù)增長，宏觀貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向中性，邊際收緊。社融數(shù)據(jù)超預(yù)期回升，企業(yè)盈利增速改善，這表明經(jīng)濟(jì)正處于復(fù)蘇期，類似于 2005/2006/2012/2016 年。根據(jù)風(fēng)格屬性判斷圖，當(dāng)經(jīng)濟(jì)由衰退轉(zhuǎn)向復(fù)蘇時(shí)，金融地產(chǎn)、可選消費(fèi)將有好的表現(xiàn)。（二）傳統(tǒng)、新興行業(yè)風(fēng)格估值差較大流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)預(yù)期削弱，消費(fèi)龍頭高位劇震隨著宏觀流動(dòng)性的削弱，微觀流動(dòng)性也就是股票市場流動(dòng)性也發(fā)生了微妙的變化。一方面，主動(dòng)偏股型公募基金回落，7 月發(fā)行 2700 億份，8

49、月發(fā)行 2000 億份，9 月發(fā)行1503 億份，隨著市場降溫，主動(dòng)偏股型基金發(fā)行份額逐漸下滑。同時(shí)，重要股東減持計(jì)劃加碼，7 月減持 824 億，8 月減持 364 億，9 月減持 734 億元，為單月歷史較高水平。另一方面，融資余額與北上資金凈流出，9 月北上資金凈流出 327.7 億元，融資余額凈流出 203.7 億元。圖 17：增量資金的趨勢發(fā)生了變化億元非ETF公募基金發(fā)行(考慮倉位)融資凈買入ETF凈流入陸股通凈流入單位：140001200010000800060004000200002019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-08

50、2019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09-2000資料來源：Wind，招商證券流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)預(yù)期削弱背景下，醫(yī)藥消費(fèi)龍頭開始調(diào)整。9 月初，食品飲料和醫(yī)藥龍頭開始調(diào)整。對于全球投資者來說，當(dāng)流動(dòng)性泛濫，會買全球最優(yōu)質(zhì)稀缺龍頭，中國盈利能力最好、不受疫情影響的是 YHHMG（藥明康德，海天味業(yè)，恒瑞醫(yī)藥，茅臺和國免），因此 3 月以來全球疫情爆發(fā)后，北上資金增持 YHHMG，國內(nèi)資金也增持 YHHMG。于是，YHHMG 也實(shí)現(xiàn)了大漲，不過 7 月之后，隨著中國

51、流動(dòng)性邊際放緩,北上資金對 YHHMG 持續(xù)高位減持。圖 18：7 月后北上資金對YHHMG 持續(xù)高位減持單位：億元40003500300025002000150010005002018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-080北上資金持有YHHMG市值占流通市值比例（右軸）10.5%10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%7.5%資料來源：Wind，招商證券目前A 股的風(fēng)格開始均衡化，9 月以來，必選消費(fèi)、TMT、醫(yī)藥出現(xiàn)回調(diào)，金融、可選消費(fèi)上漲。隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的持續(xù)改善，也不排除可選、周期、金融相對醫(yī)藥、TMT 和必須消費(fèi)品的超額收益率收斂。藥圖 19：目前 A 股的風(fēng)格也開始均衡化50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%金融周期TMT可選必須醫(yī)12-2901-1201-2602-0902-2303-0803-2204-0504-1905-0305-1705-3106-1406-2807-1207-2608-0908-2309-0609-20資料