中利率展望：漸進(jìn)修復(fù)定方向內(nèi)生不足定空間

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250018 疫情改寫了債市“劇本” 4 HYPERLINK l _TOC_250017 三周期拐點(diǎn)：重申債市度過最友好階段 7 HYPERLINK l _TOC_250016 疫情周期：國(guó)內(nèi)基本控制，海外局部風(fēng)險(xiǎn)尚存 7 HYPERLINK l _TOC_250015 政策周期：財(cái)政政策唱主角，寬信用繼續(xù)，寬貨幣調(diào)整 7 HYPERLINK l _TOC_250014 基本面周期：逐季改善趨勢(shì)明確 9 HYPERLINK l _TOC_250013 債市新格局之一：“水”多加“面” 12 HYPERLINK l _TOC_250012 債券供給：壓

2、力猶存 12 HYPERLINK l _TOC_250011 投資者行為：交易結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定性仍是隱患 14 HYPERLINK l _TOC_250010 債市新格局之二：“水”主沉浮，債市重定價(jià) 16 HYPERLINK l _TOC_250009 疫情與經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新階段，貨幣政策目標(biāo)再權(quán)衡 16 HYPERLINK l _TOC_250008 資金利率與債市重定價(jià) 18 HYPERLINK l _TOC_250007 下半年貨幣政策操作判斷 18 HYPERLINK l _TOC_250006 2020 下半年債市展望 20 HYPERLINK l _TOC_250005 經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)修復(fù)是下半

3、年核心主題 20 HYPERLINK l _TOC_250004 不穩(wěn)定的市場(chǎng)結(jié)構(gòu) 20 HYPERLINK l _TOC_250003 節(jié)奏與空間判斷：預(yù)期混亂的時(shí)候更要相信常識(shí) 21 HYPERLINK l _TOC_250002 可能超預(yù)期的上行和下行因素 24 HYPERLINK l _TOC_250001 操作策略：漸進(jìn)修復(fù)定方向，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力不足定空間 25 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 26圖表目錄圖表 1： 年初以來的大類資產(chǎn)走勢(shì) 4圖表 2： 2009 年債市表現(xiàn)回顧 5圖表 3： 2008 年與 2020 年利率走勢(shì)對(duì)比 5圖表 4： 10 年國(guó)

4、債利率走勢(shì)回顧 6圖表 5： 全球各國(guó)疫情所處階段 7圖表 6： 5 月份利率債發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)超往年同期 8圖表 7： 資金利率向政策利率回歸 8圖表 8： 市場(chǎng)預(yù)期今年實(shí)際 GDP 逐季好轉(zhuǎn)，且近期預(yù)期本身也在改善 9圖表 9： 市場(chǎng)預(yù)期今年 CPI 平穩(wěn)回落，對(duì)貨幣政策的制約減弱 9圖表 10： 復(fù)工各國(guó)每日新增病例數(shù)據(jù)變化趨勢(shì)，總體處于穩(wěn)步下行趨勢(shì)中 9圖表 11： 中國(guó)制造業(yè) PMI 隨復(fù)工反彈，歐洲重啟后也有類似趨勢(shì) 10圖表 12： 紐約聯(lián)儲(chǔ)每周經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)也顯示出一定企穩(wěn)好轉(zhuǎn)跡象 10圖表 13： 寬信用格局可能正在形成 10圖表 14： 一般貸款利率明顯下降 10圖表 15： 六大

5、發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量明顯回升 11圖表 16： BDI 指數(shù)，海峽型船運(yùn)價(jià)出現(xiàn)回升 11圖表 17： CPI 預(yù)測(cè) 11圖表 18： PPI 預(yù)測(cè) 11圖表 19： 財(cái)政赤字、專項(xiàng)債規(guī)模 12圖表 20： 利率債凈發(fā)行預(yù)測(cè) 12圖表 21： 國(guó)債凈供給走勢(shì) 13圖表 22： 政金債凈發(fā)行 13圖表 23： 地方債凈發(fā)行 13圖表 24： 4、5 月二級(jí)資本債發(fā)行規(guī)模較大 14圖表 25： 隔夜回購(gòu)利率與成交量 14圖表 26： 一季度債基規(guī)?？焖倥蛎?14圖表 27： 指數(shù)債基平均凈值 15圖表 28： 某股份行理財(cái)產(chǎn)品累計(jì)凈值波動(dòng) 15圖表 29： 疫情以來貨幣政策的四個(gè)階段 16圖表 30：

6、 發(fā)債購(gòu)買結(jié)構(gòu)性存款存在套利空間 17圖表 31： 3 年、5 年國(guó)開利率與逆回購(gòu)政策利率之差回到 1 月初的水平 18圖表 32： LPR 與債券利率 19圖表 33： 資產(chǎn)端利率快速上行，資產(chǎn)負(fù)債倒掛略有緩解 21圖表 34： 歷史上的四次債市牛轉(zhuǎn)熊 22圖表 35： 與 2020 春節(jié)前收益率曲線的比較 23圖表 36： 債市空間判斷 24疫情改寫了債市“劇本”新冠疫情是年初以來主導(dǎo)資產(chǎn)走勢(shì)的核心邏輯。年初以來，全球大類資產(chǎn)走勢(shì)跟隨疫情的發(fā)展經(jīng)歷了四個(gè)階段。第一階段，1 月中至 3 月 9 日前，疫情在各個(gè)國(guó)家迅速蔓延，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大跌，而債券、黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)大漲。第二個(gè)階段，3 月 9 日

7、至 3 月底，疫情引發(fā)原油價(jià)格戰(zhàn)、全球流動(dòng)性沖擊等衍生風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)同時(shí)大跌，僅有美元受益于資本回流而出現(xiàn)大漲。第三個(gè)階段，3 月底至 4 月底，美聯(lián)儲(chǔ) all-in 式寬松，中國(guó)降準(zhǔn)并降低超儲(chǔ)利率，全球流動(dòng)性沖擊緩解，黃金、債券等避險(xiǎn)資產(chǎn)上漲，權(quán)益、銅等資產(chǎn)也開始觸底反彈，不過原油期貨價(jià)格 4 月一度跌至負(fù)值。第四個(gè)階段，4 月底以來，歐美疫情見頂，全球經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)重啟，風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)回升，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)明顯優(yōu)于避險(xiǎn)資產(chǎn)。圖表1： 年初以來的大類資產(chǎn)走勢(shì)資料來源：Wind，華泰證券研究所（圖中指標(biāo)分別為：十年國(guó)債收益率、十年美債收益率、上證綜指、標(biāo)普 500、陰極銅連續(xù)合約價(jià)格、布倫特原油

8、連續(xù)合約價(jià)格、黃金連續(xù)合約價(jià)格）債市年初的“劇本”是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、國(guó)內(nèi)庫(kù)存周期下的債市。如果不是疫情爆發(fā)，債市原本的劇本可能是全球?qū)捤韶泿耪咄苿?dòng)下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、國(guó)內(nèi)庫(kù)存周期下的債市，很可能以震蕩偏弱的行情結(jié)束長(zhǎng)達(dá)兩年的債牛行情。但突如其來的新冠疫情改寫了劇情，市場(chǎng)先是當(dāng)做 2003 年看待，而后變成了 2003+2008 年，甚至 4 月份出現(xiàn) 1929 年大蕭條重現(xiàn)的聲音。顯然，演繹到這種情景，也就意味著市場(chǎng)情緒已經(jīng)演繹到極致。本輪行情的起源是疫情，而當(dāng)疫情逐步淡化后，行情的根基也在動(dòng)搖。正是疫情的爆發(fā)并全球蔓延從供給、需求和金融等多個(gè)角度重挫全球經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)貨幣政策放松并催生了本輪債市行情。

9、而到疫情逐步好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)重啟之后，經(jīng)濟(jì)與債市都開始向常態(tài)回歸。當(dāng)然，疫情成為變革的加速器，不僅僅重塑全球價(jià)值鏈，加速了中美半脫鉤、MMT 落地，也正在改變我們的生活和工作方式。當(dāng)下的債市行情有點(diǎn)像是加速版的 2009 年。為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，08 年多個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家央行大幅降息并進(jìn)行 QE 操作，中國(guó)祭出四萬億投資大招，共同推動(dòng)了全球經(jīng)濟(jì)的反轉(zhuǎn)。貨幣政策快速放松先是推動(dòng)了債市牛陡，而 09 年一季度信貸高增、股基撤出債市推動(dòng)了曲線陡峭，直到 7 月份央行重啟央票，債市出現(xiàn)了熊平走勢(shì)。這一幕與今年的行情似曾相似，只不過這一次央行貨幣政策寬松退出更快，導(dǎo)致利率反轉(zhuǎn)來的更快。當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力、政策

10、空間、全球環(huán)境等也存在著諸多本質(zhì)的不同。圖表2： 2009 年債市表現(xiàn)回顧資料來源：Wind，華泰證券研究所圖表3： 2008 年與 2020 年利率走勢(shì)對(duì)比(%)5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.52008年1年國(guó)債利率2008年10年國(guó)債利率 2020年1年國(guó)債利率2020年10年國(guó)債利率07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02注：今年疫情前與 08 年金融危機(jī)前時(shí)間對(duì)齊資料來源：Wind，華泰證券研究所簡(jiǎn)單回顧，1 月底至 4 月中，疫情在海內(nèi)外迅速擴(kuò)散，從供給、需求和金融等多個(gè)角度重挫

11、全球經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)全球貨幣政策放松并催生了本輪債市行情。這段時(shí)期之內(nèi)，國(guó)內(nèi)債市上演“牛陡”行情，短端利率下行至接近 08 年的水平，顯然行情的根源是疫情。而 4 月中以來，國(guó)內(nèi)疫情繼續(xù)好轉(zhuǎn)，歐美等國(guó)疫情也見頂回落，此時(shí)疫情影響逐步淡化，債市行情的根基也在動(dòng)搖。而到了 5 月份，國(guó)內(nèi)疫情基本得到控制，海外經(jīng)濟(jì)也漸進(jìn)重啟，經(jīng)濟(jì)與債市都開始向常態(tài)回歸，國(guó)內(nèi)債市上演“熊平”行情，大幅回吐前期漲幅。顯然，債市行情的逆轉(zhuǎn)也源于疫情，而利率債供給放量、資金面邊際收緊、匯率貶值等僅是觸發(fā)因素。圖表4： 10 年國(guó)債利率走勢(shì)回顧資料來源：Wind，華泰證券研究所三周期拐點(diǎn)：重申債市度過最友好階段疫情周期：國(guó)內(nèi)基本控

12、制，海外局部風(fēng)險(xiǎn)尚存國(guó)內(nèi)方面，新增確診病例保持在較低水平，吉林舒蘭、湖北武漢等地風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂也已經(jīng)緩解。五月以來，全國(guó)每日新增確診病例均維持在 20 例以下，且多為境外輸入性病例。自 5 月24 日至 6 月 4 日，已實(shí)現(xiàn)連續(xù) 12 天無新增本土確診病例。此外，五一節(jié)假日也未造成新增確診病例數(shù)反彈，增強(qiáng)了疫情防控的信心。從重點(diǎn)地區(qū)來看，自 6 月 2 日零時(shí)起，湖北省全省已調(diào)整為低風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)。目前，武漢已完成全民核酸檢測(cè)，未發(fā)現(xiàn)確診病例；此外，自 6 月 3 日零時(shí)起，吉林舒蘭市風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)也由高風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整為低風(fēng)險(xiǎn)。疫苗方面，5 月 22日陳薇團(tuán)隊(duì)疫苗 I 期臨床試驗(yàn)證實(shí)安全有效，具有里程碑意義，雖然疫

13、苗距離上市依然需要很多工作，但也至少是在穩(wěn)步推進(jìn)?？偟膩砜?，國(guó)內(nèi)疫情基本得到控制，逐步進(jìn)入疫情的衰退期和終結(jié)期。海外方面，歐美繼續(xù)平穩(wěn)修復(fù)，南美成新“震中”。美國(guó)現(xiàn)有確診病例于 5 月 23 日再次出現(xiàn)下降，但疫情仍處在平臺(tái)期。歐洲多國(guó)疫情持續(xù)趨緩，西班牙全境 5 月 25 日起均進(jìn)入降級(jí)第一階段，英國(guó) 6 月 8 日起入境人員必須自行隔離 14 天，法國(guó)新冠肺炎疫情總體平穩(wěn)。日本政府計(jì)劃于 5 月 25 日解除國(guó)家緊急狀態(tài)。世衛(wèi)組織衛(wèi)生緊急項(xiàng)目負(fù)責(zé)人瑞安表示，南美已成為新冠疫情的新“震中”，巴西是受影響最嚴(yán)重的國(guó)家。巴西單日新增病例升至約 2 萬例/日的水平，確診總數(shù)超過俄羅斯成為全球第二位

14、，僅次于美國(guó)；即便如此，巴西部分城市仍然計(jì)劃逐步恢復(fù)商業(yè)活動(dòng)。印度連續(xù) 4 天刷新單日最大增幅，非洲累計(jì)確診病例超過 10 萬例。此外，局部地區(qū)如伊朗、巴基斯坦等地出現(xiàn)二次爆發(fā)，或反映海外疫情仍存在一定的尾部風(fēng)險(xiǎn)。圖表5： 全球各國(guó)疫情所處階段擴(kuò)散期爆發(fā)期美國(guó)穩(wěn)定期現(xiàn)有確診人數(shù)英國(guó)南非巴西俄羅斯印度法國(guó)土耳其西班牙意大利伊朗德國(guó)日本韓國(guó)T=6-18天T=27-49天T=50-90天中國(guó)T=0（現(xiàn)有確診病例超過100例）資料來源：Wind，華泰證券研究所政策周期：財(cái)政政策唱主角，寬信用繼續(xù)，寬貨幣調(diào)整疫情的不同階段，宏觀經(jīng)濟(jì)及政策面臨的問題截然不同。在疫情爆發(fā)初期，物理隔離之下，企業(yè)和居民都處于

15、半休克狀態(tài)。貨幣政策是重點(diǎn)，積極主動(dòng)投放充裕流動(dòng)性，避免疫情沖擊向金融市場(chǎng)擴(kuò)散是主要任務(wù)。3-4 月份，如何幫助企業(yè)復(fù)產(chǎn)復(fù)工是重點(diǎn)，貨幣政策的重心在于營(yíng)造寬松的融資環(huán)境，引導(dǎo)降低融資成本，推動(dòng)續(xù)貸避免抽貸。國(guó)內(nèi)疫情進(jìn)入到常態(tài)化防控階段，穩(wěn)就業(yè)、保民生成為政策的首要目標(biāo)，政策工具也應(yīng)該相應(yīng)調(diào)整。3 月底以來，國(guó)內(nèi)疫情進(jìn)入到“常態(tài)化疫情防控”階段，生產(chǎn)生活秩序加快恢復(fù)。4 月中歐美疫情見頂，5 月相繼重啟經(jīng)濟(jì)，但其需求反彈的力度和速度都不會(huì)很快。在內(nèi)需疲軟、外需下滑的背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)多個(gè)薄弱環(huán)節(jié)面臨挑戰(zhàn)，中小企業(yè)無疑是其中最重要的一環(huán)，因?yàn)槠髽I(yè)不僅是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的重要抓手，也承擔(dān)著穩(wěn)就業(yè)的重點(diǎn)任務(wù)。并且

16、，當(dāng)前多數(shù)中小企業(yè)面臨的問題并非是自然的淘汰和出清，而是疫情沖擊下的訂單短期斷崖式下行和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流斷裂。因此，此時(shí)政策應(yīng)當(dāng)更注重從擴(kuò)大內(nèi)需入手，推動(dòng)企業(yè)與居民部門的良性循環(huán)，幫助企業(yè)尤其是中小企業(yè)、外貿(mào)企業(yè)熬過寒冬，以免經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的微觀基礎(chǔ)遭到破壞。兩會(huì)提出“六保”和“六穩(wěn)”，核心是穩(wěn)就業(yè)、保民生。其中財(cái)政政策走上臺(tái)前，特別國(guó)債、地方專項(xiàng)債、財(cái)政赤字發(fā)揮定向紓困、撬動(dòng)需求等功能。新冠疫情突發(fā)初期，財(cái)政緊急出臺(tái)了財(cái)政貼息、減稅降費(fèi)等紓困政策。但是在內(nèi)需疲軟、外需下滑的階段，核心是企業(yè)和居民等救助，財(cái)政逆周期擴(kuò)大內(nèi)需的訴求驟增，需要發(fā)揮定向紓困、撬動(dòng)需求等功能。兩會(huì)提出發(fā)行 1 萬億“抗疫”特別國(guó)

17、債，赤字率擬按3.6%以上安排，赤字規(guī)模達(dá)到 3.76 萬億，新增專項(xiàng)債額度 3.75 萬億，三項(xiàng)合計(jì) 8.51 萬億，顯示出政府應(yīng)對(duì)托底經(jīng)濟(jì)、保障六穩(wěn)的決心。5 月初以來，利率債發(fā)行大幅放量，國(guó)債、地方債、政金債等凈供給達(dá)到 1.87 萬億，創(chuàng)歷史單月最大規(guī)模。圖表6： 5 月份利率債發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)超往年同期(億元)201720182019202020,00015,00010,0005,0000(5,000)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，華泰證券研究所貨幣政策重心在寬信用，強(qiáng)調(diào)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并開始警惕金融“空轉(zhuǎn)”套利。在疫情和經(jīng)濟(jì)新的階段，單純依靠貨幣

18、政策是不夠的，其邊際作用有所弱化。同時(shí)，寬松貨幣政策的副作用也已經(jīng)開始顯現(xiàn)，過低的資金利率引發(fā)結(jié)構(gòu)性存款套利、債市加杠桿、匯率貶值等一系列風(fēng)險(xiǎn)。因此，5 月初以來，在利率債的天量供給壓力下，降準(zhǔn)、降息預(yù)期落空，OMO成為熨平短期流動(dòng)性波動(dòng)的工具，引導(dǎo)資金利率向常態(tài)化回歸。與此同時(shí)，央行創(chuàng)設(shè)信用貸款支持計(jì)劃、貸款延期支持工具等直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新貨政工具，進(jìn)一步助力寬信用。圖表7： 資金利率向政策利率回歸DR007OMO7D（%）3.02.82.62.42.22.01.81.61.41.21.019-0619-0819-1019-1220-0220-0420-06資料來源：Wind，華泰證券研究所基

19、本面周期：逐季改善趨勢(shì)明確經(jīng)濟(jì)逐季改善是大概率事件，市場(chǎng)預(yù)期也在相應(yīng)調(diào)整。我們?cè)?5 月 7 日資產(chǎn)配置月報(bào)股債強(qiáng)弱切換過渡期中提及，由于國(guó)內(nèi)疫情得到控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)加快，基建等對(duì)沖手段發(fā)力，歐美經(jīng)濟(jì)重啟帶動(dòng)外需邊際好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)中期逐季改善的概率較高，目前來看市場(chǎng)預(yù)期1對(duì)此已進(jìn)行了相應(yīng)調(diào)整。圖表8： 市場(chǎng)預(yù)期今年實(shí)際 GDP 逐季好轉(zhuǎn)，且近期預(yù)期本身也在改善圖表9： 市場(chǎng)預(yù)期今年 CPI 平穩(wěn)回落，對(duì)貨幣政策的制約減弱(%)(%)(%) Q2 Q3 Q4Q1(右)76543210866542403(2)2(4)(6)1(8)0Q1 Q2 Q3 Q420-0120-0220-0320-0420-05

20、20-0120-0220-0320-0420-05資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所我們對(duì)經(jīng)濟(jì)逐季改善的判斷基于以下三方面觀察：首先，國(guó)內(nèi)疫情已經(jīng)基本得到控制，為經(jīng)濟(jì)重啟奠定了較好的基礎(chǔ)。4 月 18 日以來我國(guó)已經(jīng)連續(xù) 41 天每日新增都在 40 例以下，5 月只有 3 天的新增超過 20 例，且以輸入性病例為主，境外疫情也逐漸得到控制（見 5 月 25 日?qǐng)?bào)告歐美平穩(wěn)恢復(fù)，南美成新“震中”）。尤其是經(jīng)歷了五一節(jié)考驗(yàn)，疫情也沒有出現(xiàn)反復(fù)，增強(qiáng)了疫情可控的信心。5 月 22 日，陳薇團(tuán)隊(duì)疫苗 I 期臨床試驗(yàn)證實(shí)安全有效，具有里程碑意義，雖然

21、疫苗距離上市依然需要很多工作，但也至少是在穩(wěn)步推進(jìn)。與此同時(shí)，歐美疫情繼續(xù)平穩(wěn)修復(fù)，經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)重啟，也有助于緩解外需進(jìn)一步失速下行的擔(dān)憂。圖表10： 復(fù)工各國(guó)每日新增病例數(shù)據(jù)變化趨勢(shì)，總體處于穩(wěn)步下行趨勢(shì)中：放松管制措施美國(guó)英國(guó)伊朗加拿大西班牙意大利德國(guó)比利時(shí)法國(guó)馬來西亞奧地利瑞士韓國(guó)澳大利亞T=0（每日新增病例峰值）（例）20,0002,00020020201020304050607080（天數(shù)）資料來源：Wind，華泰證券研究所1 除特別說明外，均指彭博一致預(yù)期，下同。圖表11： 中國(guó)制造業(yè) PMI 隨復(fù)工反彈，歐洲重啟后也有類似趨勢(shì)圖表12： 紐約聯(lián)儲(chǔ)每周經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)也顯示出一定企穩(wěn)好轉(zhuǎn)跡

22、象) 摩根大通全球歐元區(qū)美國(guó) 日本中國(guó)(%(%) 紐約聯(lián)儲(chǔ)每周經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)（WEI）604552050(2)45(4)(6)40(8)35(10)30(12)-11.719-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-0419-0119-0419-0719-1020-0120-04資料來源：Wind，華泰證券研究所注：由紅皮書商業(yè)零售指數(shù)、消費(fèi)者信心指數(shù)、首次申領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)、臨時(shí)工和合同工指標(biāo)、鋼鐵產(chǎn)量指標(biāo)、燃料銷售和電力消耗等高頻指標(biāo)合成資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所耗煤量、螺紋鋼表觀消費(fèi)量等超季節(jié)性，社融等數(shù)據(jù)高增長(zhǎng)助力經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。我們

23、看到高頻數(shù)據(jù)顯示，生產(chǎn)恢復(fù)速度較快，4 月份庫(kù)存情況好于預(yù)期。基建、地產(chǎn)等表現(xiàn)明顯強(qiáng)于制造業(yè)，內(nèi)需好于外需。金融數(shù)據(jù)方面，4 月新增人民幣貸款 1.7 萬億元，同比增加 6800億元，社會(huì)融資規(guī)模 3.09 萬億元，同比多增 1.4 萬億元，社融存量同比 12%，較前值走高 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。在政府債券、“直達(dá)實(shí)體”新貨政工具等帶動(dòng)下，全年社融增速有望超過 13%。不過當(dāng)前的金融數(shù)據(jù)不能簡(jiǎn)單照搬歷史經(jīng)驗(yàn)，部分源于信貸展期、存量項(xiàng)目釋放、信貸門檻降低、小微貸款剛性的增長(zhǎng)指標(biāo)等，對(duì)經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先作用可能有所弱化，但毫無疑問有利于經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。圖表13： 寬信用格局可能正在形成圖表14： 一般貸款利率明顯

24、下降(%) 社融同比4035302520151052008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01(%) 一般貸款利率貸款加權(quán)平均利率 房貸利率8.58.07.57.06.56.05.55.04.54.007091113151719資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所同時(shí)，從商品價(jià)格、高頻經(jīng)濟(jì)指標(biāo)等來看，也基本可驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)逐步好轉(zhuǎn)的態(tài)勢(shì)。大宗商品價(jià)格總體維持升勢(shì)，特別是國(guó)內(nèi)需求占主導(dǎo)的黑色、有色表現(xiàn)突出。5 月以來發(fā)電耗煤量環(huán)比持續(xù)走高，除夏季用電高峰臨近外，工業(yè)用電需求恢復(fù)也是重要原因。BDI 指數(shù)環(huán)

25、比上漲，主運(yùn)鐵礦石（存在供給因素）、煤炭的海峽型船運(yùn)價(jià)指數(shù)也漲勢(shì)明顯，與黑色系商品價(jià)格走高形成呼應(yīng)，或反映國(guó)內(nèi)基建項(xiàng)目加速，帶動(dòng)大宗原材料類進(jìn)口需求。圖表15： 六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量明顯回升圖表16： BDI 指數(shù)，海峽型船運(yùn)價(jià)出現(xiàn)回升(萬噸) 20192020至今(%) BDI指數(shù)巴拿馬型(BPI) 海峽型(BCI) 靈便型(BHSI)908070605040301月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月5,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04資料來源

26、：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所通脹不是市場(chǎng)的主要關(guān)注點(diǎn)，下半年有望呈現(xiàn) CPI 與 PPI 收斂的狀態(tài)。下半年，豬肉價(jià)格下行，加上翹尾因素影響，CPI 將逐季走低。而隨著全球經(jīng)濟(jì)的重啟，大宗商品價(jià)格近期逐步反彈，PPI 震蕩回升。CPI 與 PPI 從上半年的裂口拉大轉(zhuǎn)變?yōu)橄掳肽甑闹鸩绞諗俊８咚僭鲩L(zhǎng)的社融與M2 會(huì)否帶動(dòng)通脹走高？目前的社融增速并不反映企業(yè)的投資和生產(chǎn)意愿，更多是維持生存，因此不能簡(jiǎn)單看作是總需求力量膨脹，更多為幫助企業(yè)維持生存，有助于經(jīng)濟(jì)和 PPI 等向常態(tài)回歸。圖表17： CPI 預(yù)測(cè)圖表18： PPI 預(yù)測(cè)(%)翹尾因素CPI同比 預(yù)測(cè)值65

27、43210(1)17-11 18-04 18-09 19-02 19-07 19-12 20-05 20-10(%)PPI同比 預(yù)測(cè)值1086420(2)(4)17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所總結(jié)來看，第一，經(jīng)濟(jì)仍處于漸進(jìn)修復(fù)的過程中，向常態(tài)回歸是內(nèi)生動(dòng)力，基建仍是托底經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵所在，金融支撐加快修復(fù)進(jìn)程。第二，企業(yè)內(nèi)生投資和融資意愿并不強(qiáng)，加上房地產(chǎn)沒有實(shí)質(zhì)放松，外需仍有不確定性，經(jīng)濟(jì)僅是修復(fù)，還很難開啟新的繁榮周期。第三，通脹不是市場(chǎng)的主要關(guān)注點(diǎn)，下半年有望呈現(xiàn)

28、 CPI 與 PPI 收斂的狀態(tài)。第四，疫情、政策和經(jīng)濟(jì)周期的指向是，基本面對(duì)債市最有好的階段已經(jīng)過去，但經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力不足也不支持十年國(guó)債利率重回歷史中樞以上。債市新格局之一：“水”多加“面”債券供給：壓力猶存月中之前，寬貨幣政策唱主角，為實(shí)體融資營(yíng)造寬松的流動(dòng)性環(huán)境。5 月初以來，疫情和經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新的階段，財(cái)政政策走上臺(tái)前，國(guó)債、地方債等發(fā)行明顯放量。根據(jù)兩會(huì)政府工作報(bào)告，赤字+專項(xiàng)債+特別國(guó)債等政府債券規(guī)模達(dá)到 8.51 萬億元，較去年提高 3.6 萬億元，利率債整體發(fā)行規(guī)?；蜻_(dá)到 10.01 萬億。政府工作報(bào)告提出今年赤字率擬按 3.6%以上安排，赤字規(guī)模比去年增加 1 萬億元（我們推

29、算為 3.76 萬億元），抗疫特別國(guó)債安排 1 萬億元。新增地方專項(xiàng)債券額度 3.75 萬億元，比去年增加 1.6 萬億元。三項(xiàng)政府債券規(guī)模合計(jì)比去年多 3.6 萬億元。我們根據(jù)赤字目標(biāo)推算，政府預(yù)期的名義 GDP 增速上限為 5.4%。報(bào)告提及，出臺(tái)的政策根據(jù)形勢(shì)變化還可以完善，如果經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)演化超預(yù)期，政策空間仍可靈活擴(kuò)大，特殊時(shí)期需要特殊的政策和力度應(yīng)對(duì)。圖表19： 財(cái)政赤字、專項(xiàng)債規(guī)模(億元)財(cái)政赤字專項(xiàng)債特別國(guó)債90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000201120122013201420152016201720182

30、0192020E資料來源：Wind，華泰證券研究所下半年利率債和準(zhǔn)利率債的供給壓力仍不容小覷。從發(fā)行節(jié)奏上來看，今年以來地方債供給節(jié)奏前移，4 月財(cái)政部再提前下達(dá) 1 萬億專項(xiàng)債，并指導(dǎo)要求 5 月底用完，這使得今年月利率債發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)超前幾年的季節(jié)性規(guī)律。政金債和國(guó)債發(fā)行節(jié)奏與 2019 年大體相同，但由于總量大幅增長(zhǎng)，所以利率債供給放量對(duì)資金利率上行提到了推動(dòng)作用。后續(xù)主要供給壓力將集中于國(guó)債，地方債和政金債供給將與上半年基本持平。但值得注意的是永續(xù)債和二級(jí)資本債等工具年內(nèi)或?qū)⒓恿堪l(fā)行，也會(huì)對(duì)債市形成不小的供給壓力。圖表20： 利率債凈發(fā)行預(yù)測(cè)國(guó)債政金債地方債二級(jí)資本債+永續(xù)債總計(jì)Q11,4

31、283,69415,4281214.421,764Q2(E)6,6905,03418,545Q3(E)5,3403,81615,390Q4(E)8,6923,816-全年總量22,15016,35949,36312,310100,182資料來源Wind，華泰證券研究所其中，下半年國(guó)債發(fā)行壓力大于上半年。2020 年上半年國(guó)債發(fā)行節(jié)奏略慢于 2019 年，后續(xù)存在較大供給壓力。1-5 月國(guó)債凈供給量達(dá)到 5491 億元。進(jìn)入 5 月份以來，國(guó)債發(fā)行量劇增，單月凈發(fā)行 3348.5 億元，超過近幾年同期，這與兩會(huì)召開時(shí)間有一定關(guān)系，疊加財(cái)政發(fā)力托底經(jīng)濟(jì)、保障六穩(wěn)。為減輕對(duì)資金面的影響，后續(xù)國(guó)債發(fā)行

32、額預(yù)計(jì)將基本平均分派到各月，由于 11 月和 12 月到期額較少，凈發(fā)行額預(yù)計(jì)將明顯高于前幾月。圖表21： 國(guó)債凈供給走勢(shì)(億元) 5,000凈融資額(億元)預(yù)測(cè)凈融資額(億元)4,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)17-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-10資料來源：Wind，華泰證券研究所前五月政金債凈供給較高，后續(xù)供給壓力有望下降。今年 1-5 月政金債合計(jì)發(fā)行 22406 億元。但由于 4 月到期量較大，凈發(fā)行額較低，前五個(gè)月合計(jì)凈發(fā)行 7455 億元，按照全年凈發(fā)行 1.5 萬億的規(guī)模估算，年內(nèi)政

33、金債規(guī)模僅剩 1/2 左右，預(yù)計(jì)下半年的政金債發(fā)行節(jié)奏將慢于 2019 年，供給壓力有望下降。地方債提前發(fā)行最為明顯，未來幾個(gè)月發(fā)行節(jié)奏預(yù)計(jì)略微放緩。在對(duì)沖宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力的要求下，今年地方債額度提前下達(dá)。5 月地方政府債券發(fā)行 13025 億元，創(chuàng)地方債券單月發(fā)行量新高，主要是由于專項(xiàng)債的大額投放。1-5 月一般債凈發(fā)行額 5472 億元，專項(xiàng)債凈發(fā)行 21701 億元，占全年預(yù)計(jì)新增額度的 55%和 58%。若與去年相同，今年所有地方債在 9 月底發(fā)行完畢，預(yù)計(jì) 6 月-9 月發(fā)行節(jié)奏和前五個(gè)月平均水平相近，月均凈發(fā)行為 5100 億左右。圖表22： 政金債凈發(fā)行圖表23： 地方債凈發(fā)行(

34、億元)4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)20172018 20192020(億元)201720182019202014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000(2,000)1月3月5月7月9月11月1月3月5月7月9月11月資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所除了傳統(tǒng)利率債之外，二級(jí)資本債、銀行永續(xù)債等“準(zhǔn)利率債”也將帶來不小的供給壓力。年初以來，銀行二級(jí)資本債發(fā)行量不高，二級(jí)資本債凈發(fā)行為 957.3 億，已有 29 家銀行披露二級(jí)資本債發(fā)行計(jì)劃

35、，預(yù)計(jì)發(fā)行總規(guī)模不超過 5520 億元。永續(xù)債方面，已有 14 家銀行成功發(fā)行了近 2900 億永續(xù)債，有 24 家銀行披露永續(xù)債發(fā)行計(jì)劃，預(yù)計(jì)境內(nèi)發(fā)行總規(guī)模不超過 6790 億元。今年的政府工作報(bào)告指出，推動(dòng)中小銀行補(bǔ)充資本和完善治理。5月 27 日，銀保監(jiān)會(huì)通知也明確，保險(xiǎn)資金可以投資銀行發(fā)行的二級(jí)資本債券和無固定期限資本債券。在寬信貸以及監(jiān)管部門支持銀行多渠道補(bǔ)充資本政策的推動(dòng)下，預(yù)計(jì)二級(jí)資本債和永續(xù)債將進(jìn)一步放量。由于資本債和永續(xù)債基本都是商業(yè)銀行互持，因此會(huì)對(duì)表內(nèi)的利率債配置額度形成一定擠占。圖表24： 4、5 月二級(jí)資本債發(fā)行規(guī)模較大(億元)1,8001,6001,4001,200

36、1,00080060040020002018201920201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，華泰證券研究所綜合來看，下半年國(guó)債供給量將大幅增長(zhǎng)，政金債和地方債供給可能基本與上半年持平，整體上利率債供給壓力較大。二級(jí)資本債和銀行永續(xù)債等“準(zhǔn)利率債”的供給壓力也會(huì)比較大。投資者行為：交易結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定性仍是隱患我們?cè)?4 月底提出機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債倒掛較為嚴(yán)重，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，為債市波動(dòng)埋下伏筆。前期在資產(chǎn)利率絕對(duì)水平快速下行的同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)面臨著負(fù)債端成本下行緩慢的問題，因此金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端收益率與負(fù)債端成本倒掛較為嚴(yán)重，以 3 年 AA+中票利率和 6 月期理

37、財(cái)利率對(duì)比來看，兩者之差一度達(dá)到歷史高位，顯示投資者操作難度急劇加大。由于投資者普遍資產(chǎn)負(fù)債倒掛嚴(yán)重，因此投資者對(duì)滾隔夜、加杠桿等依賴度較高，一旦貨幣政策出現(xiàn)變化，則面臨去杠桿壓力。同時(shí)，由于機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本偏高，因此在利率絕對(duì)水平很低的情況下，市場(chǎng)缺少真正的配置盤，更多是交易盤的相互博弈為主，因此市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定。部分投資者被迫選擇拉長(zhǎng)久期，但并非真正的配置盤，為波動(dòng)埋下伏筆。圖表25： 隔夜回購(gòu)利率與成交量圖表26： 一季度債基規(guī)?？焖倥蛎?%)成交量(右)R0013.63.12.62.11.61.10.619-0119-0419-0719-1020-0120-04(萬億)6.05.04.03

38、.02.01.00.0(百元)萬元) (百萬中長(zhǎng)期純債型基金 短期純債型基金(右)34031330303202928310273002629025280242702320-0120-0220-0320-0420-05資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所其中，利率債債基規(guī)模快速膨脹，成為中短端利率快速下行的推動(dòng)力。但 5 月份以來債市行情逆轉(zhuǎn)，近期債基贖回壓力陡增，加劇債市下跌壓力。但隨著疫情的影響減弱，債市行情出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，資金面邊際收緊，5 月中隔夜重回 1%以上。尤其是，央行重啟逆回購(gòu)之后，資金利率和債市利率遭遇重定價(jià)，中短端利率快速上行，債基凈值在 6 月出現(xiàn)

39、明顯回撤，贖回壓力陡增，這又進(jìn)一步加劇了債市的下跌壓力。圖表27： 指數(shù)債基平均凈值(元)1.06單位凈值1.051.041.031.021.011.000.9919-0319-0619-0919-1220-0320-06資料來源：Wind，華泰證券研究所此外，理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型容易在市場(chǎng)調(diào)整中助漲助跌，也可能成為債市的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。2019年 2 季度以來，監(jiān)管先后出臺(tái) 23 號(hào)文、標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則（征求意見稿）、商業(yè)銀行理財(cái)子公司凈資本管理辦法（試行）等重磅文件，規(guī)范銀行理財(cái)平穩(wěn)運(yùn)行，銀行理財(cái)真正步入實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)型階段。據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)調(diào)查，截至 2020 年 1 季度末，銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品余額約

40、為 24.4 萬億元，凈值型產(chǎn)品存續(xù)余額約 12.54 萬億，凈值型產(chǎn)品余額占比已由新規(guī)前（2018 年初）的 15%大幅提高到了目前的 51.40%。我們?cè)?jīng)判斷，凈值化是個(gè)牛市機(jī)制，在牛市中，資本利得助力業(yè)績(jī)并推動(dòng)規(guī)模上升。一旦利率上行，票息本身就較低，加上資本利得損失，業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳又會(huì)導(dǎo)致凈值化理財(cái)贖回，而債市流動(dòng)性不佳，賣出過程中又會(huì)加劇市場(chǎng)的調(diào)整。因此，在債市快速調(diào)整的過程中，凈值型產(chǎn)品凈值也會(huì)出現(xiàn)較大波動(dòng)，凈值型、定開型產(chǎn)品的贖回壓力值得警惕，對(duì)市場(chǎng)的助漲助跌也值得警惕。圖表28： 某股份行理財(cái)產(chǎn)品累計(jì)凈值波動(dòng)累計(jì)凈值1.041.031.021.011.000.992019/10/

41、302019/11/62019/11/132019/11/202019/11/272019/12/42019/12/112019/12/182019/12/252020/1/22020/1/82020/1/152020/1/222020/2/32020/2/52020/2/122020/2/192020/2/262020/3/42020/3/112020/3/182020/3/252020/4/12020/4/82020/4/152020/4/222020/4/292020/5/62020/5/132020/5/202020/5/272020/6/30.98資料來源：Wind，華泰證券研究所最

42、后，供給壓力之下，謹(jǐn)防一級(jí)帶動(dòng)二級(jí)利率上行。如前所述，下半年利率債供給壓力仍然較大，但央行貨幣政策態(tài)度已然由“救急”狀態(tài)向常規(guī)狀態(tài)回歸，資金利率也向政策利率回歸，債券牛市根基遭遇挑戰(zhàn)。因此，在利率債的供給壓力之下，如果央行貨幣政策對(duì)沖不及預(yù)期，則可能導(dǎo)致配置盤一級(jí)配置意愿低迷，利率債一級(jí)招標(biāo)結(jié)果不佳可能帶動(dòng)二級(jí)利率的進(jìn)一步上行，在 13、17 年都曾上演。債市新格局之二：“水”主沉浮，債市重定價(jià)疫情與經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新階段，貨幣政策目標(biāo)再權(quán)衡央行的多目標(biāo)制是理解貨幣政策取向的根基。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段，貨幣政策有不同的側(cè)重。2018 年重心在金融穩(wěn)定、2019 年在于穩(wěn)增長(zhǎng)兼顧金融穩(wěn)定。到了 2020

43、 年，突發(fā)的新冠疫情為弱復(fù)蘇中的全球經(jīng)濟(jì)蒙上了一層陰影，而石油價(jià)格戰(zhàn)，中美脫鉤、國(guó)際問題等進(jìn)一步加劇了宏觀環(huán)境的復(fù)雜性。央行有其能力邊界，同時(shí)面臨多目標(biāo)制的困局，這就意味著在疫情和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段，央行的貨幣政策重心也不斷調(diào)整。我們可以將疫情爆發(fā)以來的貨幣政策歸納為四個(gè)階段：第一階段：為疫情初期，貨幣政策的主要著力點(diǎn)在穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，支持疫情防控工作：一方面降低公開市場(chǎng)操作利率，大規(guī)模投放流動(dòng)性，另一方面通過專項(xiàng)再貸款，對(duì)直接參與抗擊疫情的企業(yè)定向投放。第二階段：為疫情初步控制，國(guó)內(nèi)進(jìn)入復(fù)工復(fù)產(chǎn)階段，中美貨幣政策節(jié)奏分化。在美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息之后，MLF 利率保持不變，展現(xiàn)出了“以我為主”的定力。

44、第三階段：為海外疫情爆發(fā)，貨幣政策寬松力度加大，以對(duì)沖外部沖擊。以 3 月 27日政治局會(huì)議為標(biāo)志，定調(diào)加大宏觀政策調(diào)節(jié)和實(shí)施力度。隨即貨幣政策就做出響應(yīng)，定向降準(zhǔn) 1 個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)將超額存款準(zhǔn)備金利率從 0.72%下調(diào)至 0.35%。第四階段：為國(guó)內(nèi)疫情基本結(jié)束，海外進(jìn)入經(jīng)濟(jì)重啟，兩會(huì)定調(diào)財(cái)政政策加大對(duì)沖力度。這一階段的貨幣政策重心主要在于為財(cái)政搭臺(tái)，同時(shí)保持流動(dòng)性合理充裕，引導(dǎo)實(shí)體融資利率繼續(xù)下行。由于“救急”的緊迫性開始降低，貨幣政策也逐漸回歸常態(tài)化，寬松力度邊際轉(zhuǎn)弱。圖表29： 疫情以來貨幣政策的四個(gè)階段資料來源：Wind，華泰證券研究所月初超儲(chǔ)利率調(diào)降導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)貨幣政策預(yù)期開始過度

45、樂觀。4 月 3 日，央行定向降準(zhǔn) 1個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)將超額存款準(zhǔn)備金利率從 0.72%下調(diào)至 0.35%。此舉引發(fā)了市場(chǎng)強(qiáng)烈的降息預(yù)期，關(guān)于存款基準(zhǔn)利率調(diào)降的呼聲越來越高，尤其是超儲(chǔ)利率下調(diào)之后打開利率走廊下限，隔夜回購(gòu)利率最低一度下行至 0.6%以下，給了市場(chǎng)更多期待。但事后來看，對(duì)超儲(chǔ)率的調(diào)降可以有兩種理解，從降低利率走廊下限的角度看，超儲(chǔ)利率下調(diào)客觀上確實(shí)打開了利率下行空間；但從銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度來看，下調(diào)超儲(chǔ)利率是降低了銀行放貸的機(jī)會(huì)成本，從而倒逼銀行用更多資金去支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而后者無疑更有可能是央行的核心用意。月底以來貨幣政策急轉(zhuǎn)直下，樂觀預(yù)期被修正。5 月 26 日開始，央行逆

46、回購(gòu)操作常態(tài)化，取代降準(zhǔn)降息成為熨平短期流動(dòng)性波動(dòng)的工具，這導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)資金面預(yù)期開始發(fā)生變化，債券市場(chǎng)也出現(xiàn)大幅調(diào)調(diào)整，一年期國(guó)債兩周內(nèi)上行 64BP，十年期國(guó)債上行 16BP。為何貨幣政策在一個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)了明顯的轉(zhuǎn)向？首先，5 月份以來國(guó)內(nèi)疫情防控態(tài)勢(shì)進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，寬貨幣的邊際效果弱化；其次，貨幣具有非中性特征，央行的初衷是支持受疫情影響嚴(yán)重的企業(yè)渡過難關(guān)，但在實(shí)際當(dāng)中金融機(jī)構(gòu)行為具有明顯的順周期性，導(dǎo)致高資質(zhì)企業(yè)更易獲得信貸，真正有困難的中小企業(yè)卻很難得到支持。也正是因此央行推出了直達(dá)實(shí)體的工具，客觀上對(duì)降準(zhǔn)降息的依賴度有所降低，引發(fā)了市場(chǎng)心態(tài)變化；最后也是最重要的一點(diǎn)是空轉(zhuǎn)套利。前期資金面的

47、大幅寬松導(dǎo)致債券利率不斷下行，部分企業(yè)的債券融資成本和票據(jù)貼現(xiàn)成本甚至低于銀行結(jié)構(gòu)性存款的收益率下限。從而使企業(yè)有非常大的無風(fēng)險(xiǎn)套利空間，而銀行也有做大存款規(guī)模的沖動(dòng)，這導(dǎo)致“票據(jù)或債券融資-結(jié)構(gòu)性存款”的套利再次出現(xiàn)。此外，隔夜回購(gòu)利率持續(xù)在 1%之下，非銀機(jī)構(gòu)通過回購(gòu)配置存單的行為也是一種不為監(jiān)管樂見的“空轉(zhuǎn)”。圖表30： 發(fā)債購(gòu)買結(jié)構(gòu)性存款存在套利空間國(guó)有行結(jié)構(gòu)性存款：預(yù)期收益率下限：一年期國(guó)有行結(jié)構(gòu)性存款：預(yù)期收益率上限：一年期(%) 中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):1年 7654321019-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-05資料

48、來源：Wind，華泰證券研究所短期看防止“空轉(zhuǎn)套利”是當(dāng)下重要任務(wù)。兩會(huì)政府工作報(bào)告和李總理答記者問都提到“空轉(zhuǎn)”套利問題，短期看防止“空轉(zhuǎn)套利”無疑是最重要任務(wù)，而限制套利一方面要在資產(chǎn)端限制結(jié)構(gòu)性存款的量和價(jià)，一方面在負(fù)債端控制流動(dòng)性，提高資金成本。這意味著資金利率和結(jié)構(gòu)性存款都將面臨重定價(jià)。但政府工作報(bào)告“推動(dòng)利率持續(xù)下行”的目標(biāo)意味著緊貨幣的過程未必會(huì)持續(xù)，央行的目標(biāo)更多在于將資金利率中樞調(diào)整到合意位置，最大限度消除套利空間，整體的基調(diào)依然是保持流動(dòng)性合理充裕。直達(dá)實(shí)體工具是對(duì)傳統(tǒng)總量工具的補(bǔ)充，但也引發(fā)投資者對(duì)寬貨幣力度下降的擔(dān)憂。6 月1 日，央行推出了支持小微企業(yè)融資的組合政策。

49、其中最核心的工具是普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃，也是對(duì)兩會(huì)“直達(dá)實(shí)體的貨幣政策工具”的落實(shí)：使用 4000 億元再貸款專用額度，購(gòu)買銀行新增普惠小微信用貸款的 40%，支持免抵押擔(dān)保的信用貸款。此處“購(gòu)買”其實(shí)相當(dāng)于“委托貸款”的概念，小微信用貸的收益和風(fēng)險(xiǎn)均由商業(yè)銀行承擔(dān)（中央銀行法規(guī)定央行不能直接給企業(yè)貸款，通過 SPV 購(gòu)買），不過中小行可以獲得零息融資支持。央行預(yù)計(jì)信用貸款支持可帶動(dòng)地方法人銀行新發(fā)放普惠小微企業(yè)信用貸款約1 萬億元，切實(shí)緩解小微企業(yè)融資難問題。在此過程中，央行向市場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨幣。新工具為結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，普惠性較強(qiáng)。直達(dá)實(shí)體工具是對(duì)傳統(tǒng)總量工具的補(bǔ)充，與降準(zhǔn)降息等并

50、不矛盾，但是以往寬信用必須先寬貨幣（超儲(chǔ)，銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的源頭），有了直達(dá)工具之后，央行可以直接推動(dòng)寬信用，降低了寬貨幣的壓力。資金利率與債市重定價(jià)短端利率的決定性因素主要是貨幣政策和資金面，當(dāng)前資金利率向常態(tài)化回歸，債券利率也面臨重定價(jià)過程。首先，本輪資金空轉(zhuǎn)主要源于幾個(gè)方面：1、企業(yè)債券或票據(jù)融資后買入結(jié)構(gòu)性存款或理財(cái)套利；2、傳統(tǒng)上的“銀行自營(yíng)-貨基（免稅）-同業(yè)存單”。以及“銀行自營(yíng)-攤余成本法債基-政策性金融債”，監(jiān)管部門已經(jīng)在去年作出限制；3、滾隔夜加杠桿行為（不能算嚴(yán)格意義的空轉(zhuǎn)，客觀上降低了企業(yè)融資成本）。顯然，適度的提升隔夜和 7 天回購(gòu)利率，同時(shí)打擊高息攬存行為需要雙管

51、齊下。從上述分析看來，政策預(yù)期在變化，OMO 政策利率錨的指引作用加強(qiáng)，7 天回購(gòu)向 OMO 利率適度回歸、靠攏已經(jīng)是事實(shí)，中短端利率也在重定價(jià)的過程中。DR007 逐步向 7 天逆回購(gòu)利率收斂，中樞可能會(huì)接近 2.0%左右。DR007 是重要的資金面觀察指標(biāo)，7 天逆回購(gòu)利率是央行的政策利率。一方面，為保持公開市場(chǎng)操作的有效性，市場(chǎng)利率不能與政策利率偏離太遠(yuǎn)，另一方面，2.0%以上的 7 天回購(gòu)能兼顧壓縮金融機(jī)構(gòu)套利等需求。因此我們認(rèn)為 DR007 會(huì)逐步向 7 天逆回購(gòu)利率收斂，對(duì)應(yīng)的隔夜回購(gòu)利率也會(huì)重回 1.5%以上。如果按照 7 天回購(gòu) 2.0%左右作為中樞，一年期同業(yè)存單達(dá)到 2.5

52、%， 2 年期 AA+中票已經(jīng)破 3%，套利空間將大為降低。中短端利率隨資金面上移，目前已經(jīng)基本完成重定價(jià)。中短端利率債是機(jī)構(gòu)加杠桿吃票息的主要方式，前期收益率曲線比較陡峭，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)“滾隔夜”行為非常普遍，而在資金利率上行之后，中短端收益率也需重新定價(jià)，目前 1 年期和 5 年國(guó)開債分別達(dá)到 2.22%和 2.94%。而 1 月初，這兩個(gè)利率分別為 2.4%和 3.25%，考慮到政策利率已經(jīng)下調(diào)了 30BP，因此當(dāng)前中短端利率已經(jīng)回到疫情前的水平，考慮到貨幣政策有望保持流動(dòng)性合理充裕，預(yù)計(jì)中短端利率已經(jīng)基本完成重定價(jià)。當(dāng)然，債基和凈值化理財(cái)贖回可能引發(fā)超調(diào)可能，值得關(guān)注。圖表31： 3 年、5

53、 年國(guó)開利率與逆回購(gòu)政策利率之差回到 1 月初的水平(BP)300250200150100500(50)(100)5Y國(guó)開-OMO 7D3Y國(guó)開-OMO 7D111213141516171819資料來源：Wind，華泰證券研究所信用債利率與結(jié)構(gòu)性存款套利空間也已經(jīng)大幅壓縮。如前所述，之前部分企業(yè)的債券融資成本甚至低于銀行結(jié)構(gòu)性存款的收益率下限。導(dǎo)致企業(yè)有非常大的套利空間，目前大行的結(jié)構(gòu)性存款收益率下限一般在 1.5-2%之間，實(shí)際收益率多在 3.5%以上，企業(yè)債券發(fā)行利率一旦臨近 3%，套利行為可能會(huì)有所減少。下半年貨幣政策操作判斷本輪貨幣政策調(diào)整在何時(shí)結(jié)束？建議觀察隔夜回購(gòu)規(guī)模、發(fā)債-結(jié)構(gòu)性

54、存款套利空間等指標(biāo)，如果導(dǎo)致信貸融資成本上行或沖擊社融增速，反作用力也會(huì)出現(xiàn)。兩會(huì)政府工作報(bào)告提出“推動(dòng)利率持續(xù)下行”，我們認(rèn)為更多指的是降低信貸利率，緩解企業(yè)經(jīng)營(yíng)和生存壓力。目前貸款加權(quán)利率已經(jīng)降至 2016 年的水平，且 LPR 存量推廣的工作也在進(jìn)行中。實(shí)體融資環(huán)境改善、社融放量后資金面更寬松的緊迫性降低。利率上行是否會(huì)影響到實(shí)體融資，進(jìn)而反作用于貨幣政策？我們認(rèn)為可以關(guān)注幾個(gè)指標(biāo)：首先，隔夜回購(gòu)規(guī)模已經(jīng)大幅壓縮，出現(xiàn)了積極跡象；其次，當(dāng)前企業(yè)債券融資成本與 LPR報(bào)價(jià)利率相去甚遠(yuǎn)，且債券利率和貸款利率的傳導(dǎo)并不順暢，可能還不會(huì)明顯影響信貸利率。最后，企業(yè)融資意愿可能降低，利率債發(fā)行難度

55、增大、發(fā)行利率上行，在經(jīng)濟(jì)尚未完全恢復(fù)的情況下，過緊的貨幣政策不合時(shí)宜。圖表32： LPR 與債券利率%)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):1年 貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR):5年 中債中短期票據(jù)到期收益率(AA+):1年 中債中短期票據(jù)到期收益率(AA+):5年(6543218-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-04資料來源：Wind，華泰證券研究所經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)修復(fù)+真實(shí)融資需求不強(qiáng)，貨幣政策還難以逆轉(zhuǎn)，仍存在降準(zhǔn)降息可能。從高頻數(shù)據(jù)來看，目前經(jīng)濟(jì)處于漸進(jìn)修復(fù)的過程，而且有望逐漸加速。但外需擔(dān)憂仍難證偽。兩會(huì)提出貨幣政策將繼續(xù)降準(zhǔn)降息，維持流動(dòng)性的合理充裕，

56、表明貨幣政策仍遠(yuǎn)未到退出階段。從引導(dǎo) LPR 利率和信貸利率下降的角度來看，降準(zhǔn)降息仍有可能。我們認(rèn)為下半年至少會(huì)有一次降準(zhǔn)，具體時(shí)點(diǎn)可能在特別國(guó)債集中發(fā)行或突發(fā)外部沖擊的時(shí)候，而 MLF和逆回購(gòu)利率可能還有小幅的調(diào)降空間，2.95%的 MLF 利率明顯過高且滯后于市場(chǎng)。但資金面最寬松的時(shí)點(diǎn)已經(jīng)過去。公開市場(chǎng)操作仍是熨平流動(dòng)性短期波動(dòng)的主力工具。5 月份利率債凈發(fā)行超過 1.8 萬億，創(chuàng)歷史單月最高值，而全年利率凈供給接近 10 萬億，5 月 29 日國(guó)常會(huì)指出“該撥的錢盡快下?lián)堋⒃摪l(fā)的債加快發(fā)行”，預(yù)計(jì)隨后幾個(gè)月份利率債供給壓力仍偏大。但利率債發(fā)行更多產(chǎn)生短期的資金上收作用，財(cái)政支出之后資金

57、再次投放出來，當(dāng)然變成企業(yè)存款之后消耗超儲(chǔ)，對(duì)資金面的短期波動(dòng)應(yīng)該更大。央行后續(xù)可能通過公開市場(chǎng)操作熨平政府債券發(fā)行造成的流動(dòng)性波動(dòng)，實(shí)際上近幾年政府債券的大規(guī)模發(fā)行大多都伴隨著公開市場(chǎng)操作的大額凈投放，以公開市場(chǎng)操作熨平流動(dòng)性的短期波動(dòng)才是貨幣政策的常態(tài)。直達(dá)實(shí)體工具在運(yùn)用過程中，央行也會(huì)向金融體系提供基礎(chǔ)貨幣，且成本較低，但量級(jí)有限，不做贅述。整體來看，貨幣政策寬松力度需要根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和多目標(biāo)要求而出現(xiàn)調(diào)整，但可能還沒有根本逆轉(zhuǎn)，合理充裕格局有望保持。市場(chǎng)情緒從之前的極度樂觀轉(zhuǎn)為了近日的極度悲觀，市場(chǎng)正在對(duì)資金面的新中樞進(jìn)行重定價(jià)，這可能是未來可以博弈的預(yù)期差。我們認(rèn)為下半年，貨幣政策仍難

58、以逆轉(zhuǎn)，但需要提防宏觀杠桿率等新的制約因素。2020 下半年債市展望經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)修復(fù)是下半年核心主題經(jīng)濟(jì)在疫情緩解后漸進(jìn)修復(fù)沒有懸念。疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊好比中暑休克，逐步蘇醒而后恢復(fù)常態(tài)。經(jīng)濟(jì)在二三月份就是休克狀態(tài)，二季度已經(jīng)在漸進(jìn)修復(fù)的過程中，生產(chǎn)快于消費(fèi)，內(nèi)需快于外需。三四季度隨著基建的發(fā)力，房地產(chǎn)表現(xiàn)出韌性，外需和國(guó)內(nèi)消費(fèi)的逐步恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)仍處于漸進(jìn)修復(fù)的過程中。直到明年一季度，GDP 逐季好轉(zhuǎn)的格局大概率不會(huì)改變。經(jīng)濟(jì)增速往往決定了利率的整體方向，但疫情擾動(dòng)下不應(yīng)絕對(duì)。按照 IMF 的預(yù)測(cè)，中國(guó)明年 GDP 有望達(dá)到 9.2%，明年一季度得益于低基數(shù)效應(yīng)沖破 10%也有一定可能性。當(dāng)然，真正決

59、定利率水平中的中長(zhǎng)期因素其實(shí)是資本回報(bào)率，名義 GDP 在正常情況下是資本回報(bào)的替代指標(biāo)，但在疫情擾動(dòng)下，名義 GDP 受基數(shù)效應(yīng)的擾動(dòng)更大，指示作用失效。因此，GDP 走勢(shì)對(duì)方向仍有指引，但絕對(duì)水平不具有太強(qiáng)可參考性。不需要過度擔(dān)心明年一季度 10%以上的 GDP 增速對(duì)利率的帶動(dòng)作用。就業(yè)變成了中期較為重要的政策錨。就業(yè)是政府工作報(bào)告的高頻詞，代表了政策的底線思維，因此有可能是當(dāng)下較為重要的政策錨。就業(yè)如果出現(xiàn)明顯恢復(fù)，政策也將順勢(shì)轉(zhuǎn)為常態(tài)模式。企業(yè)內(nèi)生投資和融資意愿并不強(qiáng)，加上房地產(chǎn)沒有實(shí)質(zhì)放松，債市面臨的基本面格局不利，但程度有限。目前的格局仍是，經(jīng)濟(jì)在向常態(tài)回歸，而基建仍是托底經(jīng)濟(jì)的

60、關(guān)鍵所在。但疫情之后，全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)回不到過去，產(chǎn)業(yè)鏈斷裂、中美摩擦、消費(fèi)習(xí)慣逐步恢復(fù)都導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)重啟是漸進(jìn)的過程。而外需和房地產(chǎn)兩大經(jīng)濟(jì)引擎都面臨各自的問題，經(jīng)濟(jì)更多是修復(fù)而很難開啟新的繁榮周期。這決定了利率面臨的環(huán)境偏不利，但也很難突破歷史中樞水平。不穩(wěn)定的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)近日的貨幣政策基調(diào)變化引發(fā)債市重定價(jià)。三四月份資金面異常寬松，尤其是超儲(chǔ)利率調(diào)降之后，打開貨幣市場(chǎng)利率下限，4 月中旬隔夜回購(gòu)利率下行至 1%以下，最低下行至0.54%。市場(chǎng)形成一致性寬松預(yù)期，滾隔夜成為最擁擠的交易，中短端利率基于隔夜回購(gòu)利率定價(jià)。但是 5 月份以來，金融空轉(zhuǎn)套利、經(jīng)濟(jì)與疫情好轉(zhuǎn)、匯率壓力、社融增速大幅走高等引發(fā)央