小盤行情何時(shí)終結(jié)

1、小盤占優(yōu)依賴哪些因素？我們在去年 11 月的報(bào)告業(yè)績真空期風(fēng)格如何演繹？中曾就大小盤和成長價(jià)值風(fēng)格輪動的特征進(jìn)行梳理，我們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)基本面、流動性、信用、信用利差、盈利、估值都可能會影響大小盤風(fēng)格的切換。我們以中證 500和上證 50 作為小盤股和大盤股的代表，我們繼續(xù)從以上方面觀察歷史小盤占優(yōu)時(shí)的市場特征，以判斷驅(qū)動本輪小盤行情的核心因素的持續(xù)性。經(jīng)濟(jì)基本面經(jīng)濟(jì)基本面來看，2009 年至 2011 年，經(jīng)濟(jì)危機(jī)后中國推出“四萬億”計(jì)劃，經(jīng)濟(jì)預(yù)期和流動性預(yù)期大幅改善，小盤風(fēng)格彈性較大盤更強(qiáng)，小盤風(fēng)格表現(xiàn)占優(yōu)；2011 年至 2013 年，國內(nèi)通脹升溫疊加貨幣政策加速收緊，海外歐債危機(jī)蔓延，經(jīng)濟(jì)

2、前景不確定性較大時(shí)，龍頭企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，避險(xiǎn)情緒下，大盤相對表現(xiàn)較好；2013 年十八大后，市場對于改革預(yù)期升溫，2013 年開始全球經(jīng)濟(jì)也階段性升溫，并購重組規(guī)則放松進(jìn)一步加強(qiáng)了中小型公司擴(kuò)張速度，市場呈現(xiàn)小盤風(fēng)格；2017 年至 2021 年，經(jīng)濟(jì)增速逐級下臺階，大環(huán)境下經(jīng)濟(jì)走弱，內(nèi)外需求不振，2018 年至 2019 年貿(mào)易摩擦升溫，2020 年疫情沖擊加劇經(jīng)濟(jì)不確定性，市場風(fēng)格呈現(xiàn)大盤強(qiáng)勢； 2021 年伊始，疫情后由生產(chǎn)恢復(fù)帶動經(jīng)濟(jì)短期走強(qiáng)的預(yù)期再次攀升，全球流動性寬松的預(yù)期也再次升溫，2021 年小盤風(fēng)格再占優(yōu)。從 2009 至今的經(jīng)濟(jì)增長來看，GDP 增長持續(xù)放緩，在不同階

3、段伴隨著不同的貨幣政策及財(cái)政政策刺激，經(jīng)濟(jì)波動的小周期內(nèi)，拉動經(jīng)濟(jì)增長的引擎也各不相同，因此，經(jīng)濟(jì)基本面并不一定影響大小盤風(fēng)格切換，反而是流動性和經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)構(gòu)性引擎對于大小盤的影響更多。圖 1：基本面的驅(qū)動力對大小盤風(fēng)格的影響更多通過流動性和結(jié)構(gòu)性因素wind，所流動性環(huán)境我們以 R007 作為貨幣流動性的表征，歷史上來看，除了 2009-2010 年 的小盤股占優(yōu)行情我們發(fā)現(xiàn)了 R007 快速上行，其他 5 輪小盤跑贏的行情 都處在利率中樞回落或低位震蕩區(qū)間。2013 年錢荒導(dǎo)致的利率中樞劇烈抬 升的情況下小盤仍然占優(yōu)，但 2018 至 2020 年利率顯著下行期間，大盤股 跑贏小盤，這說

4、明低利率環(huán)境或利率下行期間只是影響小盤占優(yōu)的因素之一，充裕的市場流動性有利于增加市場資金交易活力和擴(kuò)大資產(chǎn)選擇范圍，給小 盤股上行提供了條件，但并不能保證在其他因素變化的情況下，小盤股一定 能跑贏大盤股，因此，我們認(rèn)為流動性寬松只是小盤股跑贏的充分條件之一，還需要關(guān)注其他層面的因素。圖 2：小盤股上行時(shí)期往往貨幣流動性趨于寬松中證500/上證50R007（MA30，%，右軸）3.53.02.52.01.51.00.50.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0wind，所信用收縮信用的回落是驅(qū)動小盤行情的重要因素。歷史上來看，小盤占優(yōu)時(shí)社融存量同比大多下行。一方面，在過去幾輪信

5、用擴(kuò)張的過程中，房地產(chǎn)和基建等傳統(tǒng)投資模式刺激經(jīng)濟(jì)的方式帶動經(jīng)濟(jì)上行的主要發(fā)力方向集中在大盤股，大盤股和市場整體的業(yè)績預(yù)期與信用擴(kuò)張存在一定的相關(guān)關(guān)系，我們在從歷史底部走出的經(jīng)驗(yàn)看本輪上行中也曾經(jīng)就信貸脈沖和市場指數(shù)性的行情相關(guān)性做過分析，我們發(fā)現(xiàn)市場上行往往滯后于信貸脈沖拐點(diǎn)出現(xiàn) 0-6個月，但風(fēng)格來看，往往是大盤引領(lǐng)的全面指數(shù)性行情。社融存量的回落大概率導(dǎo)致大盤和市場整體預(yù)期上行的動能不足；另一方面，如果短期內(nèi)看不到 M2 拐點(diǎn)出現(xiàn)的可能性，低社融環(huán)境帶來大量的剩余流動性可能驅(qū)動資金向市場內(nèi)轉(zhuǎn)移，從性價(jià)比的角度來說，大盤預(yù)期轉(zhuǎn)弱、總體承壓，小盤相對占優(yōu)、彈性較強(qiáng)，往往會成為資金短期內(nèi)青睞的

6、對象，尤其在業(yè)績真空期未兌現(xiàn)的時(shí)刻，小盤和彈性高的行業(yè)容易獲得超額收益。圖 3：社融存量下行的過程中小盤可能跑贏3.53.02.52.01.51.00.50.0中證500/上證50社會融資規(guī)模存量(%，右軸)35.030.025.020.015.010.05.0wind，所信用利差信用利差同時(shí)隱含了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動性溢價(jià)，信用利差的下行支撐小盤 股相對占優(yōu)。大盤股的市場流動性較強(qiáng)，且行業(yè)龍頭的規(guī)模效應(yīng)和議價(jià)能力 更強(qiáng)，導(dǎo)致小盤股具有相對更高的流動性溢價(jià)和不確定性溢價(jià)。信用利差的 收窄反映了市場資金的充裕和不確定性的降低，環(huán)境上均有利于小盤股表現(xiàn)，因此信用利差在大部分時(shí)間與小盤股的表現(xiàn)呈現(xiàn)出明顯的

7、負(fù)相關(guān)。圖 4：信用利差的下行同樣支撐小盤股相對占優(yōu)3.5中證500/上證50信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AA+（BP,右軸）2503.02.52002.01501.51.01000.550wind，所相對估值相對估值為大小盤切換提供了安全邊際的動因。大小盤相對估值與大小盤相對強(qiáng)弱的走勢幾乎一致，歷史上小盤行情啟動時(shí)，其相對大盤的估值均在低位。在最近的幾次風(fēng)格切換中，如 2021 年 2 月和 2021 年 12 月的核心資產(chǎn)抱團(tuán)瓦解時(shí)，大盤風(fēng)格過高的估值和擁擠度導(dǎo)致資金向下尋找新的安全邊際，即便風(fēng)格不一定完全轉(zhuǎn)向小盤，較低的相對估值也給小盤股的上行提供了充分條件。在第二部分中我們會對相對估值、

8、相對擁擠度進(jìn)行行業(yè)層面的進(jìn)一步討論。圖 5：相對估值提供了小盤股上行的充分條件中證500/上證50中證500/上證50（相對PE，TTM，倍，右軸）3.53.02.52.01.51.00.5654321wind，所相對盈利相對業(yè)績的強(qiáng)弱是影響大小盤風(fēng)格切換的核心因素。從走勢上來看，歷史的小盤行情往往滯后于利潤增速差，如 2009-2010 年和 2013 年-2015 年期間，但隨著市場的學(xué)習(xí)效應(yīng)逐漸增強(qiáng)，2019-2021 年，在季報(bào)數(shù)據(jù)公布前（業(yè)績公布時(shí)間滯后于業(yè)績期），市場往往已經(jīng)走出小盤行情。市場對公司業(yè)績有預(yù)期之時(shí)，往往小盤行情已經(jīng)啟動，小盤行情幾乎都對應(yīng)著未來小盤行業(yè)的業(yè)績高增。前

9、文討論的重要因素中，流動性、信用利差、信用回落既決定了資金行為的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，也決定了小盤相對大盤的業(yè)績預(yù)期可能在相同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下會進(jìn)一步地提升，因此造成了大小盤業(yè)績預(yù)期差的邊際變化，我們認(rèn)為，這是決定大小盤強(qiáng)弱的核心因素。3.503.002.502.001.501.000.50圖 6：相對業(yè)績的強(qiáng)弱是影響大小盤風(fēng)格切換的核心因素中證500/上證50中證500-上證50（歸母凈利同比增速差，%，右軸）70503010-10-30-50wind，所本輪小盤行情還能走多遠(yuǎn)？行業(yè)層面市場微觀交易結(jié)構(gòu)趨于極致賽道行業(yè)交易擁擠度絕對值仍然較高，行業(yè)內(nèi)擴(kuò)散走勢出現(xiàn)我們以周度的行業(yè)成交額占所有行業(yè)成交額比表

10、示各行業(yè)的交易擁擠 度，可以發(fā)現(xiàn)新能源、電子、機(jī)械、汽車、公用事業(yè)等行業(yè)的交易擁擠度在 各時(shí)間維度的分位值都已經(jīng)觸及歷史較高水平，從二級行業(yè)來看，光伏、通 用設(shè)備的交易擁擠度達(dá)到各時(shí)間維度的歷史最高水平（100%），汽車零部件、電網(wǎng)設(shè)備、電池、自動化設(shè)備的交易擁擠度也在各時(shí)間維度都達(dá)到 95%以 上的分位值，電子、新能源和公用事業(yè)的其他二級行業(yè)（半導(dǎo)體、消費(fèi)電子、 光電子、電力、風(fēng)電、元件等）也在部分時(shí)間維度上處于交易擁擠度較高的 位置。自 4 月底市場超跌反彈以來，賽道板塊的交易熱度在持續(xù)上升，交易擁擠度變動靠前的行業(yè)仍然集中在新能源、電子、機(jī)械、汽車中，醫(yī)藥、食品飲料、金融地產(chǎn)的交易熱度相

11、對較低。盡管一級行業(yè)中醫(yī)藥、有色、計(jì)算機(jī)和二級行業(yè)中證券 II、房地產(chǎn)開發(fā)的行業(yè)擁擠度的絕對數(shù)值與其他行業(yè)相比處于較高水平，但這些行業(yè)自身的擁擠度水平與各自在 4 月底的水平相比已經(jīng)出現(xiàn)了較大幅度的下滑，本次反彈至今沒有發(fā)生明顯的行業(yè)切換。從 4 月至今的各行業(yè)指數(shù)擁擠度走勢來看，擁擠度較高的行業(yè)中已有電子和汽車開始出現(xiàn)拐點(diǎn)，新能源和電力公用事業(yè)趨勢向下后上周擁擠度繼續(xù)走高，說明行業(yè)輪動已經(jīng)開始逐漸呈現(xiàn)擴(kuò)散跡象，擁擠度較高的板塊可能近期會承受較高的波動，但從擁擠度水平來看，本次輪動并非線性從高擁擠度向低擁擠度擴(kuò)散，即便近幾周高擁擠度行業(yè)走勢有所波動，低擁擠度的醫(yī)藥、食品飲料、金融地產(chǎn)等行業(yè)的擁

12、擠度仍然繼續(xù)走低，反而是排名居中的傳媒、農(nóng)林牧漁在近期呈現(xiàn)了擁擠度向上的趨勢，與我們之前所觀察到的行業(yè)輪動情況較為類似。二級行業(yè)來看，行業(yè)內(nèi)的擁擠度分化也逐步顯現(xiàn)，電子來看，半導(dǎo)體和元件等十年期擁擠度分位較高的行業(yè)開始下行，消費(fèi)電子和光電子繼續(xù)向上；新能源來看，電網(wǎng)設(shè)備、電池、風(fēng)電擁擠度上行趨緩，光伏、其他電源設(shè)備則持續(xù)上行。大部分二級行業(yè)在十年擁擠度新高的情況下都開始逐步向次新高的行業(yè)擴(kuò)散，但擁擠度較低的行業(yè)則仍然維持低迷的擁擠度走勢。表 1：一級行業(yè)擁擠度現(xiàn)狀及分位值變化一級行業(yè)分類行業(yè)擁擠度行業(yè)擁擠度分位數(shù)行業(yè)擁擠度（2010 至今）擁擠度走勢截至目前（2022/8/19）較 2022/

13、4/29變動一年2021-2022三年2019-2022十年2012-2022MAXMINMEDIAN2022/4 至今電力設(shè)備及新能源15.77%13.59%9.13%5.17%4.35%8.62%2.69%2.44%0.79%7.42%98.00%99.30%99.80%16.07%18.54%15.72%7.69%9.74%13.70%11.88%8.05%2.54%1.67%1.56%3.71%1.72%0.93%2.36%1.05%0.40%0.28%3.89%6.70%6.15%3.65%2.95%6.07%3.12%1.85%1.07%電子6.16%96.00%73.00%90.

14、80%機(jī)械4.88%94.10%98.00%98.60%汽車2.12%78.40%87.80%92.50%電力及公用事業(yè)1.67%1.57%90.10%94.20%84.70%基礎(chǔ)化工47.00%79.40%91.60%通信1.06%88.20%59.60%28.00%國防和軍工0.38%58.80%47.40%62.30%綜合-0.01%62.70%75.00%32.90%輕工制造1.03%1.43%2.37%1.92%4.72%1.25%0.87%0.49%0.50%1.12%1.54%4.33%0.89%1.34%1.63%1.06%1.86%1.78%2.26%5.00%-0.04%-

15、0.06%-0.18%-0.29%13.70%4.40%3.30%3.37%4.71%9.76%7.41%13.75%6.54%5.66%2.24%3.57%4.30%8.64%17.66%8.42%8.23%21.48%16.20%15.24%9.54%10.35%17.96%0.60%0.82%0.40%0.85%1.24%0.92%0.47%0.27%0.39%0.46%0.30%1.98%0.63%1.07%1.43%0.72%0.91%0.84%1.48%2.92%1.58%1.81%3.04%2.42%5.13%2.19%1.61%0.67%1.47%1.42%1.40%4.86%

16、2.49%2.44%4.45%2.68%4.85%2.56%3.36%6.67%家電80.30%35.20%35.20%16.90%傳媒45.00%21.40%農(nóng)林牧漁47.00%27.50%31.50%計(jì)算機(jī)-0.37%43.10%18.50%27.60%建材-0.42%-0.46%-0.47%-0.47%-0.51%-0.61%-0.68%-0.86%-1.14%9.80%8.30%3.30%鋼鐵0.00%1.90%35.80%13.60%消費(fèi)者服務(wù)10.80%10.20%23.50%紡織服裝23.50%3.30%石油石化52.90%73.70%75.00%38.00%煤炭35.20%70

17、.50%有色金屬7.80%40.30%50.80%商貿(mào)零售35.20%16.60%5.00%交通運(yùn)輸11.70%7.00%2.90%非銀行金融-1.56%-1.81%7.80%9.80%2.50%0.70%銀行5.70%5.80%房地產(chǎn)-2.63%-2.68%52.90%41.00%12.40%建筑21.50%60.80%20.80%食品飲料-3.27%0.00%1.20%15.70%醫(yī)藥-6.66%3.90%1.20%11.30%wind，所，排名不包含綜合金融表 2：二級行業(yè)擁擠度現(xiàn)狀及分位值變化（較 4 月 29 日變動前十五和后十五）二級行業(yè)分類行業(yè)擁擠度行業(yè)擁擠度分位數(shù)行業(yè)擁擠度（2

18、010 至今）擁擠度走勢截至目前（2022/8/19）較 2022/4/29變動一年2021-20222022/4 至今十年2012-2022MAXMINMEDIAN2022/4 至今光伏設(shè)備5.6%4.2%3.5%3.4%3.9%3.0%2.4%4.7%2.3%3.7%1.4%1.3%1.0%2.7%1.4%3.02%100.00%100.00%100.00%5.6%0.3%0.7%4.6%0.7%1.7%4.2%0.8%1.8%3.8%0.7%1.7%6.1%0.3%1.0%6.3%0.1%1.2%5.7%0.4%1.7%5.0%0.3%1.1%6.2%1.0%2.5%5.8%0.5%1.

19、5%1.6%0.2%0.7%1.7%0.1%0.3%7.1%0.2%1.5%8.4%1.7%3.6%3.8%0.3%0.9%汽車零部件2.15%2.14%2.05%94.10%98.00%99.20%通用設(shè)備100.00%100.00%100.00%電網(wǎng)設(shè)備96.00%96.00%98.70%99.40%半導(dǎo)體1.58%1.47%81.20%93.70%消費(fèi)電子100.00%100.00%55.40%84.60%光學(xué)光電子1.23%1.22%1.20%1.20%58.70%75.80%電池98.00%98.00%99.40%專用設(shè)備56.80%52.90%37.60%電力80.30%91.60

20、%96.20%自動化設(shè)備0.82%0.76%98.00%99.30%98.80%風(fēng)電設(shè)備84.30%94.10%98.20%其他電源設(shè)備0.70%0.65%0.64%66.60%21.90%21.20%11.30%化學(xué)制品64.70%13.40%元件96.00%63.20%83.00%生物制品0.6%0.3%0.9%0.3%0.5%0.2%0.5%0.4%0.6%0.8%2.1%0.5%1.5%1.4%1.8%-0.56%-0.56%-0.56%-0.60%1.90%0.60%7.00%4.0%0.4%1.1%3.9%0.2%0.8%2.0%0.0%0.2%2.1%0.1%0.4%2.0%0.

21、1%0.6%2.2%0.0%0.3%7.4%0.4%1.4%2.5%0.1%0.9%5.6%0.5%1.7%3.9%0.2%0.6%15.2%1.2%3.1%4.9%0.0%0.8%6.0%0.3%1.6%5.1%0.8%1.8%9.6%0.8%4.1%普鋼1.90%20.00%9.50%醫(yī)療服務(wù)19.60%45.80%82.40%醫(yī)藥商業(yè)31.30%18.70%10.30%物流-0.76%-0.86%17.60%24.50%22.40%房屋建設(shè)11.70%17.40%11.80%股份制銀行-1.01%-1.02%7.80%3.20%2.50%一般零售37.20%40.00%12.20%中藥-

22、1.32%13.70%5.10%1.50%醫(yī)療器械-1.46%-1.52%-1.55%0.00%0.00%53.00%證券23.50%9.00%12.00%基礎(chǔ)建設(shè)7.80%52.90%22.80%白酒-1.86%-1.92%0.00%6.40%5.10%46.70%化學(xué)制藥9.80%13.20%房地產(chǎn)開發(fā)-2.27%45.00%50.90%15.50%wind，所，排名不包含綜合金融 II行業(yè)估值呈現(xiàn)行業(yè)內(nèi)擴(kuò)散跡象行業(yè)估值上來看，當(dāng)前行業(yè)間估值分位差距已經(jīng)接近歷史極值水平。我們以各行業(yè)近三年估值分位數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差衡量估值的差距程度，可以發(fā)現(xiàn)目前的行業(yè)估值離散程度已接近前期兩次高點(diǎn)，分別是 202

23、1 年 2 月和 2021 年8 月，超過了 2021 年 12 月的高點(diǎn)，其中 2021 年 2 月的高點(diǎn)是 2013 年以來的最高點(diǎn)，也是近幾年來指數(shù)的高點(diǎn)，2021 年 2 月“核心資產(chǎn)”估值極致化瓦解后，消費(fèi)行業(yè)的風(fēng)格逐漸向新能源轉(zhuǎn)換，而 2021 年 8 月則開始出現(xiàn)了新能源向周期行業(yè)的逐步切換，2021 年 12 月抱團(tuán)行情瓦解后，市場經(jīng)歷了一次較大幅度的調(diào)整。從一二級行業(yè)的擴(kuò)散程度對比來看，一級行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)差已經(jīng)出現(xiàn)了逐步 下移，即一級行業(yè)間的估值差距程度在逐漸減弱，但二級行業(yè)的差距高點(diǎn)卻 在逐步抬升，說明有部分二級行業(yè)的估值擴(kuò)散仍在極化，即高估值的一級行 業(yè)內(nèi)可能形成了擴(kuò)散，但并

24、未形成一級行業(yè)間的高估值向低估值的擴(kuò)散趨勢。4 月底市場低點(diǎn)以來，電子、機(jī)械、電力設(shè)備及新能源、汽車等賽道的估值持續(xù)提升，處在低位的醫(yī)藥、消費(fèi)等板塊持續(xù)回落，結(jié)合擁擠度和估值的情況來看，行業(yè)內(nèi)的擴(kuò)散在加劇，但行業(yè)間仍然沒有形成切換，市場的微觀交易結(jié)構(gòu)已趨于極致，如果市場繼續(xù)在賽道上進(jìn)行擁擠交易，需要警惕類似 2021 年 3 次行業(yè)估值標(biāo)準(zhǔn)差觸及高點(diǎn)后，市場可能會經(jīng)歷調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。圖 7：各行業(yè)估值分位數(shù)100當(dāng)前分位各行業(yè)PE（TTM，倍）分位數(shù)（100%為最大，0%為最小，10年）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%096%89%73%72%70%64%61%4

25、0%38%34%23%18%16%15%14%12%10%8% 8%7% 7% 7% 6%2% 1% 1% 1% 1% 0% 0%汽 農(nóng) 食 電車 林 品 力牧 飲 設(shè)漁 料 備及新能源消 機(jī) 電 家 國 房費(fèi) 械 力 電 防 地者 及 軍 產(chǎn)服 公 工務(wù) 用事業(yè)計(jì) 輕 鋼 煤 電算 工 鐵 炭 子機(jī) 制造商 綜 基 非貿(mào) 合 礎(chǔ) 銀零 化 行售 工 金融傳 建 建 綜 醫(yī)媒 筑 材 合 藥金融石 通 有 交 銀 紡油 信 色 通 行 織石 金 運(yùn) 服化 屬 輸 裝wind，所圖 8：各行業(yè)估值絕對值（數(shù)據(jù)標(biāo)簽為估值分位數(shù)，10 年）MAX當(dāng)前各行業(yè)PE（TTM，倍）絕對值當(dāng)前200180MI

26、N23%64%70%8%72%1%89%18%16%14%1%73%13%10%9%2%0%96%8%61%40%1%34%15%7%7% 6%1%1% 38%160140120100806040200汽 農(nóng) 食車 林 品牧 飲漁 料電 消 機(jī) 電力 費(fèi) 械 力設(shè) 者 及備 服公及 務(wù)用新事能業(yè)源家 國 房電 防 地軍 產(chǎn)工計(jì) 輕 鋼 煤 電 商算 工 鐵 炭 子 貿(mào)機(jī) 制零造售綜 基 非 傳合 礎(chǔ) 銀 媒化 行工 金融建 建 綜 醫(yī) 石 通 有 交 銀 紡筑 材 合 藥 油 信 色 通 行 織金石金 運(yùn)服融化屬 輸裝wind，所圖 9：行業(yè)間估值分化程度嚴(yán)重（一級行業(yè)）圖 10：行業(yè)間估值分

27、化程度嚴(yán)重（二級行業(yè)）0.380.360.340.320.30.280.260.36000.34000.32000.30000.28000.26000.240.220.22000.20.20002019-12-042020-12-042021-12-042019-12-272020-12-272021-12-270.2400行業(yè)間估值分化標(biāo)準(zhǔn)差行業(yè)間估值分化標(biāo)準(zhǔn)差wind，所研究所小盤風(fēng)格是否還會持續(xù)？大小盤風(fēng)格的行業(yè)分布從大小盤的行業(yè)分布角度來看，大盤股中傳統(tǒng)行業(yè)占比偏多（金融、地產(chǎn)、周期等），小盤股中新興行業(yè)占比偏多（醫(yī)藥、TMT、新能源等），因此，行業(yè)的擁擠度和估值極化與小盤股交易的擁擠

28、度也存在部分重疊，尤其是電子、新能源行業(yè)中的小市值公司，在本輪估值從行業(yè)逐步擴(kuò)散的過程中，大小盤的交易擁擠度和估值分位也在發(fā)生不同極化的改變，7 月以來，小盤股的一年期估值分位持續(xù)抬升，與行業(yè)分化程度呈現(xiàn)的趨勢較為一致，綜合上一部分對于行業(yè)估值與交易擁擠度的結(jié)論，我們可以認(rèn)為是部分行業(yè)內(nèi)部開始由大盤向小盤擴(kuò)散形成了這一次小盤與大盤的走勢和估值分化，目前已經(jīng)出現(xiàn)了一年期的估值分位下行，隨著行業(yè)估值極化見頂，小盤行情也有可能面臨終結(jié)。圖 11：上證 50 行業(yè)分布圖 12：中證 500 行業(yè)分布交通運(yùn)輸消費(fèi)者服務(wù)建筑煤炭國防和軍工家電建材基礎(chǔ)化工房地產(chǎn)機(jī)械 鋼鐵 電子電力及公用事業(yè)通信計(jì)算機(jī)電力設(shè)

29、備及新能源汽車有色金屬石油石化食品飲料醫(yī)藥銀行非銀行金融金融地產(chǎn)鏈 32新能源及公用 8周期 16TMT 14制造業(yè)及交運(yùn) 6大消費(fèi)24（含醫(yī)藥汽車）0510（公司家數(shù)）綜合金融綜合紡織服裝建材石油石化建筑煤炭輕工制造通信家電農(nóng)林牧漁商貿(mào)零售汽車銀行食品飲料傳媒有色金屬機(jī)械房地產(chǎn) 國防和軍工電力設(shè)備及新能源鋼鐵電力及公用事業(yè)交通運(yùn)輸計(jì)算機(jī)電子非銀行金融基礎(chǔ)化工醫(yī)藥0金融地產(chǎn)鏈 16新能源及公用 9周期 12TMT 21制造業(yè)及交運(yùn) 20大消費(fèi)22（含醫(yī)藥汽車）204060（公司家數(shù)）wind，所研究所圖 13：中證 500/上證 50 交易擁擠相對程度圖 14：大小盤的估值分位出現(xiàn)變化1870

30、.860.6540.430.22102020-01-082021-01-082022-01-080中證500 一年分位中證500 三年分位中證500 十年分位中證500 2010年以來分位上證50 一年分位上證50 三年分位上證50 十年分位上證50 10年以來分位wind，所wind，所小盤行情要素從第一部分討論的因素來看，后續(xù)需要關(guān)注的是本輪支撐小盤占優(yōu)的基 本面因素還能否持續(xù)推動資金面和業(yè)績面對小盤股形成支持。經(jīng)濟(jì)基本面來 看，在疫情擾動、極端天氣、地緣政治等外生因素的沖擊和經(jīng)濟(jì)本身面臨轉(zhuǎn) 型的內(nèi)生動力不足的雙重限制下，本輪疫后修復(fù)十分漫長，經(jīng)濟(jì)基本面在后 續(xù)仍然將面臨前期懸而未決的問題，因此對經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期可能將適當(dāng)下行，引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)增長的動力還需要進(jìn)一步觀察，在沒有明顯支撐經(jīng)濟(jì)增長的板塊性 機(jī)會出現(xiàn)之前，基本面可能仍然支持小盤暫時(shí)占優(yōu)。流動性來看，盡管央行開始減量續(xù)作 OMO，但同時(shí)釋放的結(jié)構(gòu)性寬松的信號仍然顯示資金利率可能仍然持續(xù)寬松。年初以來，R007 以及 DR007指示的短端利率持續(xù)回落，下半年面臨