快遞與航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)分析報(bào)告

1、 快遞與航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)分析報(bào)告 摘要關(guān)鍵結(jié)論與投資建議交運(yùn)行業(yè)既包括成長(zhǎng)板塊也包括周期板塊，我們認(rèn)為明年交運(yùn)行業(yè)的投資邏輯 將有兩條主線：（1）一是成長(zhǎng)股的投資機(jī)會(huì)。快遞板塊和機(jī)場(chǎng)板塊具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯，快遞目 前正處于競(jìng)爭(zhēng)格局變革的關(guān)鍵期，未來(lái)將成就萬(wàn)億級(jí)別的物流龍頭；全球疫情 恢復(fù)后，機(jī)場(chǎng)將繼續(xù)享受免稅消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的紅利。建議在合理估值水平布局 競(jìng)爭(zhēng)壁壘高、發(fā)展領(lǐng)先的順豐，有望享受競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化紅利的中通和韻達(dá)，免稅消費(fèi)長(zhǎng)期仍然具有增長(zhǎng)空間的上海機(jī)場(chǎng)以及新線剛投產(chǎn)、價(jià)格剛開(kāi)始改革的京滬高鐵。（2）二是周期股的投資機(jī)會(huì)。如果全球疫情得到有效控制，國(guó)外航空需求將迎 來(lái)反彈，很可能超過(guò)平時(shí)正常水平

2、，從而航空公司票價(jià)和機(jī)場(chǎng)免稅消費(fèi)有望快 速提升，帶來(lái)較大的盈利彈性。建議在左側(cè)布局春秋航空以及三大航，等待全 球疫情拐點(diǎn)確立、宏觀經(jīng)濟(jì)明顯復(fù)蘇帶來(lái)的戴維斯雙擊。核心假設(shè)或邏輯第一，我們認(rèn)為得益于疫苗的成功研發(fā)和上市，明年全球疫情將逐步得到控制， 全球經(jīng)濟(jì)逐步開(kāi)始復(fù)蘇。第二，得益于電商新模式、電商向下沉市場(chǎng)滲透、高端品牌線上化等，線上消 費(fèi)依然景氣，從而快遞需求維持高景氣狀態(tài)。第三，明年中低端快遞市場(chǎng)維持激烈競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，如果落后者不繼續(xù)融資，將逐 步退出第一梯隊(duì)競(jìng)爭(zhēng)的牌局，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化有望出現(xiàn)拐點(diǎn)。目前，受惡性價(jià)格 戰(zhàn)影響，除中通外，其他通達(dá)系市值均處于低點(diǎn)，明年投資者具有較大的左側(cè) 投資機(jī)會(huì)。第

3、四，長(zhǎng)期的全球疫情并沒(méi)有對(duì)辦公、消費(fèi)、出行習(xí)慣造成太大的改變，疫情恢復(fù)后，商務(wù)航空需求將恢復(fù)正常、旅游航空需求將出現(xiàn)反彈。2020 年回顧：全球疫情拖累，多個(gè)板塊負(fù)增長(zhǎng)快遞物流板塊：疫情催化中低端市場(chǎng)惡性價(jià)格戰(zhàn)，高端市場(chǎng)受益疫情受疫情影響快遞行業(yè)一季度總體發(fā)展受制，二三季度連續(xù)實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)?？爝f行業(yè) 2019 年全年完成業(yè)務(wù)量 635.2 億件，同比增長(zhǎng) 25.3%，實(shí)現(xiàn)規(guī)模以上快遞收入 7497.8 億元，同比增長(zhǎng) 24.2%。2020 年一季度完成業(yè)務(wù)量 125.3 億件，同比增長(zhǎng) 3.4%，實(shí)現(xiàn)規(guī)模以上業(yè)務(wù)收入 1534.0 億元，同比減少 0.6%，主要為疫情爆發(fā)后 人員短缺、道路管制、

4、區(qū)域性封閉等短期非常態(tài)化管控所致，3 月份復(fù)工復(fù)產(chǎn)使得 降幅收窄。二季度完成業(yè)務(wù)量 213.5 億件，同比增長(zhǎng) 36.8%，實(shí)現(xiàn)規(guī)模以上業(yè)務(wù)收 入 2289.8 億元，同比增長(zhǎng) 23.5%，主要為二季度疫情受控后各地刺激消費(fèi)，快遞 企業(yè)趁機(jī)放價(jià)補(bǔ)量所致。三季度完成業(yè)務(wù)量 222.64 億件，同比增長(zhǎng) 37.9%，實(shí)現(xiàn) 規(guī)模以上業(yè)務(wù)收入 2275.0 億元，同比增長(zhǎng) 21.4%，市場(chǎng)環(huán)境大幅改善。華東華南為業(yè)務(wù)量主要來(lái)源，產(chǎn)量區(qū)競(jìng)爭(zhēng)依舊激烈。根據(jù)國(guó)家郵政局公布的主要產(chǎn) 能區(qū)數(shù)據(jù)，10 月全國(guó)快遞業(yè)務(wù)量排名前 10 的城市業(yè)務(wù)量占全國(guó)業(yè)務(wù)量的 48%， 其中多為華東華南城市，如金華（義烏）、上海、

5、杭州、廣州等。從業(yè)務(wù)量來(lái)看， 前三季度金華（義烏）、泉州、深圳業(yè)務(wù)量增速領(lǐng)先，分別為 52.12%、37.49%、 30.73%。從單票價(jià)格來(lái)看，10 月以來(lái)產(chǎn)量區(qū)競(jìng)爭(zhēng)依舊激烈，其中金華（義烏）、 溫州、深圳 10 月快遞價(jià)格降幅分別為-24.0%、-8.0%、-16.0%，同比降幅居前， 價(jià)格戰(zhàn)仍在持續(xù)。上游電商平臺(tái)持續(xù)發(fā)展，線上銷(xiāo)售模式創(chuàng)新帶來(lái)需求持續(xù)增長(zhǎng)。自 2014 年微商和 跨境進(jìn)口電商興起到 2018 年拼多多興起再到 2020 年直播帶貨興起，線上銷(xiāo)售模 式不斷創(chuàng)新，不斷拓寬消費(fèi)人群以及消費(fèi)品類，拉動(dòng)電商快遞業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)。其中新 興的直播電商以內(nèi)容變現(xiàn)為商業(yè)內(nèi)核，通過(guò)高性價(jià)比商品和

6、優(yōu)質(zhì)化內(nèi)容輸出吸引消 費(fèi)者，相對(duì)于傳統(tǒng)電商具有一定的價(jià)格優(yōu)勢(shì)和較高的轉(zhuǎn)化效率，根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)， 2020 年直播電商將達(dá)到萬(wàn)億水平，且實(shí)現(xiàn)了 156%高增速，發(fā)展空間巨大。疫情 也進(jìn)一步加強(qiáng)了大眾的線上消費(fèi)習(xí)慣，借此契機(jī)可進(jìn)一步提升網(wǎng)購(gòu)滲透率，預(yù)計(jì)中 短期電商件量將繼續(xù)保持良好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。剔除京東、唯品會(huì)、蘇寧等小眾平臺(tái)， 未來(lái)電商企業(yè)的市場(chǎng)份額預(yù)計(jì)會(huì)形成淘寶系、拼多多、以抖音快手為主的電商直播 平臺(tái)三分天下的形勢(shì)，行業(yè)離散化程度預(yù)計(jì)有明顯提升，獨(dú)立第三方快遞相對(duì)于具 有明顯平臺(tái)色彩的快遞企業(yè)具有明顯的獲量?jī)?yōu)勢(shì)。價(jià)格戰(zhàn)進(jìn)入白熱化階段，頭部五進(jìn)三小格局初見(jiàn)端倪?；陔娚碳爝f同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng) 嚴(yán)重，

7、降價(jià)仍為各大快遞企業(yè)獲取市場(chǎng)份額的主要手段。今年以來(lái)快遞企業(yè)單票收 入降幅明顯，2020 年 10 月，行業(yè)單票收入（剔除其他業(yè)務(wù)影響）為 7.08 元，同 比下降 13.3%。具體到公司三季度數(shù)據(jù)來(lái)看，中通快遞單票快遞收入為 1.25 元， 同比下降 18.2%；韻達(dá)單票快遞收入為 2.09 元，可比口徑下同比下降約 24%；圓 通單票快遞收入為 2.15 元，同比下降 22.0%；申通單票收入為 2.14 元，同比下降23.6%。申通、百世連續(xù)多月業(yè)務(wù)量增速跑低行業(yè)平均，自下而上整體獲量能力有 所下降，在今年強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下有所掉隊(duì)，市占率環(huán)比開(kāi)始出現(xiàn)下滑。新入者攪局，極兔快速起網(wǎng)。今年以來(lái)，

8、極兔快遞、眾郵快遞和豐網(wǎng)的起網(wǎng)、對(duì)原 本激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境帶來(lái)了更大的沖擊。其中極兔快遞憑借原先在東南亞運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)、 合作伙伴拼多多的貨量支持、多次大規(guī)模融資、以及燒錢(qián)搶量的經(jīng)營(yíng)策略，已經(jīng)完 成了全國(guó)省市100%覆蓋，布局全運(yùn)輸干線數(shù)量超過(guò)1500條，干線運(yùn)輸車(chē)輛超2000 臺(tái)；國(guó)內(nèi)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)也已超過(guò) 10000 家；雙十一期間，日票量超過(guò) 1500 萬(wàn)?？紤]到（1） 極兔對(duì)于單一平臺(tái)的依賴程度高；（2）燒錢(qián)搶量的策略不具有可持續(xù)性；（3）頭部 企業(yè)規(guī)模效應(yīng)顯著，已形成較高護(hù)城河：短時(shí)間內(nèi)極兔快遞對(duì)于頭部快遞企業(yè)并不 能構(gòu)成顯著威脅，競(jìng)爭(zhēng)力的成長(zhǎng)性需要關(guān)注其燒錢(qián)模式轉(zhuǎn)變后的策略。高端快遞市場(chǎng)受益疫情，

9、順豐樹(shù)立時(shí)效件標(biāo)桿。疫情帶來(lái)的消費(fèi)習(xí)慣改變推動(dòng)了高 端消費(fèi)的線上化進(jìn)程，此外國(guó)際疫情嚴(yán)重導(dǎo)致出境消費(fèi)受阻，高端消費(fèi)人群的消費(fèi) 渠道也限制在國(guó)內(nèi)，同時(shí)高端品牌線下門(mén)店也主動(dòng)開(kāi)啟線上服務(wù)，越來(lái)越多的高端 品牌開(kāi)始在電商平臺(tái)上設(shè)立旗艦店。順豐時(shí)效件受益于此，2020 年上半年時(shí)效件 收入增速接近 20%。2020 三季度時(shí)效件收入增速超過(guò) 15%。高端市場(chǎng)單價(jià)較高， 對(duì)于快遞服務(wù)價(jià)格并不敏感，同時(shí)對(duì)快遞時(shí)效和服務(wù)品質(zhì)要求高，順豐憑借時(shí)效件 的服務(wù)品質(zhì)優(yōu)勢(shì)獲取了很大的高端市場(chǎng)份額，享受了今年疫情帶來(lái)的快遞需求紅利。航空機(jī)場(chǎng)板塊：全球疫情導(dǎo)致國(guó)際業(yè)務(wù)停滯，公司由盈轉(zhuǎn)虧航空客運(yùn)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)上半年受疫情沖擊嚴(yán)重

10、，三季末恢復(fù)至去年同期水平。一月末由 于突發(fā)疫情，行業(yè)供需開(kāi)始總體收縮，省際人員流動(dòng)受到嚴(yán)格控制，各公司運(yùn)力運(yùn) 量大幅下跌。二月進(jìn)入全面萎縮狀態(tài)，全行業(yè)運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量同比下降 73.9%，旅客 運(yùn)輸量同比下降 84.5%，旅客運(yùn)輸量最低點(diǎn)僅為去年同期的 10%，行業(yè)創(chuàng)單月虧 損最大紀(jì)錄，共虧損 245.9 億元，其中航空公司虧損 209.6 億元。隨著國(guó)內(nèi)疫情防 控取得顯著成效，三月開(kāi)始國(guó)內(nèi)需求開(kāi)始有序恢復(fù)，二季度民航國(guó)內(nèi)運(yùn)輸量降幅持 續(xù)收窄。三季度是傳統(tǒng)暑運(yùn)旺季，跨省團(tuán)隊(duì)游逐步開(kāi)放，各大航司推出“隨心飛” 產(chǎn)品，進(jìn)一步釋放國(guó)內(nèi)旅游需求，八月國(guó)內(nèi)航空客運(yùn)量已恢復(fù)至去年同期的 80% 以上，超過(guò)一

11、月的年度峰值，九、十月恢復(fù)速度進(jìn)一步提升，國(guó)內(nèi)航空客運(yùn)量基本 恢復(fù)至與去年同期相當(dāng)?shù)乃?。?guó)際業(yè)務(wù)停滯帶來(lái)巨大虧損，目前尚無(wú)恢復(fù)跡象。今年三月國(guó)際疫情爆發(fā)，民航局 2020 年 3 月 29 日開(kāi)始實(shí)施“一家航空公司一個(gè)國(guó)家一條航線一周一班”的針對(duì)國(guó)際 航班的“五個(gè)一”政策以加強(qiáng)管理，“五個(gè)一”政策實(shí)施首周?chē)?guó)際航班量?jī)H為 108 班次，僅為疫情爆發(fā)前的 1.2%，供給觸底。五月開(kāi)始民航局對(duì)“五個(gè)一”政策進(jìn) 行調(diào)整，新增外航申請(qǐng)國(guó)際航線，實(shí)施航班獎(jiǎng)勵(lì)和熔斷措施，此后國(guó)家也開(kāi)始放松 對(duì)一些國(guó)家的入境限制，但截至三季度末國(guó)際及地區(qū)客流同比降幅仍然超過(guò)九成。目前，2020 年機(jī)場(chǎng)免稅收入是否按保底租金

12、確認(rèn)仍然存在較大不確定性。上海機(jī) 場(chǎng)出于會(huì)計(jì)審慎原則，二、三季度根據(jù)免稅實(shí)際銷(xiāo)售情況分別暫估免稅收入 0.9/0.8 億元，遠(yuǎn)低于估計(jì)的單季度保底租金 10 億元。首都機(jī)場(chǎng)也出于會(huì)計(jì)審慎原則，上 半年免稅收入僅確認(rèn)了 1.76 億元，也遠(yuǎn)低于保底租金。白云機(jī)場(chǎng)二、三季度均按 保底租金確認(rèn)了免稅收入。而中國(guó)中免出于審慎考慮是按照機(jī)場(chǎng)保底租金計(jì)提了其 他應(yīng)付款。因此，最終今年全年機(jī)場(chǎng)免稅收入如何確認(rèn)還有較大不確定性?？爝f物流板塊展望：競(jìng)爭(zhēng)格局變革關(guān)鍵期，或有大機(jī)會(huì)行業(yè)需求維持高景氣，電商格局均衡化我國(guó)電商于 2010 年進(jìn)入高速發(fā)展期，截止 2019 年，我國(guó)網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)不論是規(guī)模還 是滲透率均是全球

13、第一。得益于我國(guó)電商市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，我國(guó)快遞行業(yè)快速增長(zhǎng)， 業(yè)務(wù)量規(guī)模成為全球第一。在電商高速發(fā)展的十年里，快遞需求也開(kāi)始爆發(fā)增長(zhǎng)。 我國(guó)快遞業(yè)務(wù)量自 2010 年的 23.4 億件增長(zhǎng)至 2019 年的 635 億件，年復(fù)合增速達(dá) 到 44%。2017 年以來(lái)，雖然快遞業(yè)務(wù)量增速有所放緩，但仍然穩(wěn)定在 20%至 30% 的較高增速區(qū)間。由于我國(guó)是電商大國(guó)，快遞市場(chǎng)增長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)力也是電商，截止 2019 年，我們估 計(jì)國(guó)內(nèi)電商貢獻(xiàn)了 80%以上的全國(guó)快遞業(yè)務(wù)量。我們認(rèn)為中期來(lái)看，我國(guó)快遞市 場(chǎng)仍然可維持較快的增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自于：一是電商繼續(xù)向低線城市和農(nóng)村滲透，根據(jù)國(guó)家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)，我們可以

14、看到目前三 四五線城市的快遞業(yè)務(wù)量增速明顯高于一線和新一線城市；二是高端品牌繼續(xù)加大力度推進(jìn)線上銷(xiāo)售，2020 年 3 月以來(lái)，我們可以看到渠道 和品牌紛紛加碼中國(guó)電商渠道投入。三是自 2014 年微商和跨境進(jìn)口電商興起到 2018 年拼多多興起再到 2020 年直播 帶貨興起，線上銷(xiāo)售模式不斷創(chuàng)新，不斷拓寬消費(fèi)人群以及消費(fèi)品類?？紤]到受疫情影響，一季度損失的部分線上消費(fèi)延遲到二季度發(fā)生，且在疫情常態(tài) 化的背景下，消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣發(fā)生了改變，將部分實(shí)體店的消費(fèi)轉(zhuǎn)移到線上，從而 整體來(lái)看，快遞行業(yè)是受益于疫情的。我們預(yù)測(cè) 2020 年業(yè)務(wù)量有望達(dá)到 820 億件 左右。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)步入龍頭向寡頭過(guò)渡階

15、段我國(guó)快遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式分為兩種直營(yíng)模式和加盟模式。直營(yíng)模式的代表是順豐， 提供中高端的快遞產(chǎn)品；而加盟模式的代表是通達(dá)系，提供中低端的快遞產(chǎn)品。為 了滿足 2010 年開(kāi)始爆發(fā)性增長(zhǎng)的電商快遞需求，通達(dá)系通過(guò)加盟模式有效地借助 社會(huì)資本和勞動(dòng)力，實(shí)現(xiàn)了網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)能的快速投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。目前在高端快遞市場(chǎng)，順豐處于壟斷地位。商務(wù)快遞是高端快遞市場(chǎng)中的代表，順 豐和郵政速遞是國(guó)內(nèi)商務(wù)市場(chǎng)的雙寡頭，根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)我們估算出，順豐在商務(wù)市 場(chǎng)的業(yè)務(wù)量市占率第一，估計(jì)接近 40%。在高端電商快遞和高端個(gè)人散件市場(chǎng)， 我們估計(jì)順豐也處于壟斷地位。目前在中端和低端快遞市場(chǎng)，以通達(dá)系為代表的加盟制快遞企業(yè)正處于競(jìng)爭(zhēng)加劇

16、的階段：二線企業(yè)出清接近尾聲。自2016年快遞龍頭陸續(xù)上市融資后，龍頭企業(yè)資金充裕， 一方面公司可以放心大膽地進(jìn)一步通過(guò)降低價(jià)格搶占市場(chǎng)份額，另一方面公司可以 投入更多的產(chǎn)能來(lái)支撐規(guī)模的快速增長(zhǎng)，因此，我們可以看到 2016 年至今，二三 線快遞企業(yè)被陸續(xù)淘汰出局或者邊緣化，快遞行業(yè)的集中度持續(xù)提升，截止 2019 年，從業(yè)務(wù)量的角度考慮，我們估計(jì)二線快遞的市場(chǎng)份額已經(jīng)不足 10%，未來(lái) 1 年將會(huì)基本出清。然而在二線快遞被淘汰出清的同時(shí)，頭部企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)惡化。2016-2018 年，“四通一 達(dá)”五家電商快遞龍頭在經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和管理上出現(xiàn)差異，最終導(dǎo)致在成本、利潤(rùn)和規(guī) 模上拉開(kāi)了差距，中通成為了新的

17、領(lǐng)先者，而老牌龍頭申通逐步落后。在領(lǐng)先者與 落后者差距越拉越大、落后者于 2018 年開(kāi)始改革進(jìn)步、2019 年以來(lái)陸續(xù)有新競(jìng) 爭(zhēng)者進(jìn)入中低端快遞市場(chǎng)的背景下，2019 年至今，領(lǐng)先者中通出于盡快甩開(kāi)落后 者的考慮、落后者出于不被落下的考慮，均通過(guò)更激進(jìn)的價(jià)格策略來(lái)?yè)屨际袌?chǎng)份額。2020 年行業(yè)出現(xiàn)了新進(jìn)入者極兔快遞和眾郵快遞：（1）極兔快遞是東南亞第一大電商快遞公司，極兔快遞的創(chuàng)始人以前是 oppo 印 尼公司的創(chuàng)始人，其通過(guò)借力 oppo 印尼的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)在東南亞快速建立起快遞物流 網(wǎng)絡(luò)，不到 5 年時(shí)間成為東南亞快遞龍頭。2019 年極兔快遞看準(zhǔn)國(guó)內(nèi)快遞這個(gè)龐 大的市場(chǎng)，通過(guò)投資控股上海龍

18、邦速運(yùn)（國(guó)內(nèi)快遞行業(yè)的二三線快遞企業(yè)）直接獲 取了快遞經(jīng)營(yíng)資質(zhì)和網(wǎng)絡(luò)，同時(shí)學(xué)習(xí)東南亞的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，借力 oppo 國(guó)內(nèi)的銷(xiāo)售網(wǎng) 絡(luò)和物流需求，快速起網(wǎng)，2020 年 3 月開(kāi)始正式經(jīng)營(yíng)。截止今年 11 月，極兔快遞 的日均業(yè)務(wù)量估計(jì)已經(jīng)超過(guò) 1500 萬(wàn)件。（2）眾郵快遞是京東于 2020 年初開(kāi)始組建的加盟制快遞企業(yè)，通過(guò)借力京東物 流的直營(yíng)網(wǎng)絡(luò)快速起網(wǎng)。但眾郵快遞的服務(wù)有別于京東物流提供的高端快遞服務(wù)， 其定位為一家專注于下沉市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)型商業(yè)發(fā)展的快遞公司，強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品的性價(jià)比。為什么極兔快遞和京東眾郵今年要切入國(guó)內(nèi)快遞市場(chǎng)？對(duì)于極兔快遞來(lái)說(shuō)，（1）雖然極兔快遞2019年成為東南亞的第一大電商快

19、遞公司， 由于東南亞電商快遞市場(chǎng)規(guī)模較小，其年收派包裹量?jī)H超過(guò) 7 億個(gè)（投遞包裹量估 計(jì) 3.5-4 億個(gè)），而同期國(guó)內(nèi)快遞市場(chǎng)的龍頭代表中通的年投遞包裹量已經(jīng)超過(guò) 120 億個(gè)。國(guó)內(nèi)作為全球最大規(guī)模的快遞市場(chǎng)，是極兔快遞進(jìn)一步布局的必爭(zhēng)之地。（2） 近兩年，順豐、中通、圓通、百世等國(guó)內(nèi)快遞龍頭紛紛加快了東南亞的布局節(jié)奏， 順豐于 2019 年 3 月戰(zhàn)略投資了一家緬甸物流公司，同時(shí)與印尼 Triputra 集團(tuán)等本 土集團(tuán)共同推進(jìn)印尼在線電商和快遞物流市場(chǎng)的發(fā)展；中通于 2017 年正式進(jìn)入柬 埔寨市場(chǎng)，之后中通還推出了泰國(guó)、馬來(lái)西亞專線；百世于 2019 年陸續(xù)啟動(dòng)了泰 國(guó)和越南的快遞業(yè)

20、務(wù)；圓通也于 2019 年在越南起網(wǎng)運(yùn)營(yíng)。面對(duì)國(guó)內(nèi)快遞進(jìn)入東南 亞市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，極兔也主動(dòng)出擊去搶占國(guó)內(nèi)更大的快遞市場(chǎng)。對(duì)于京東眾郵快遞來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)電商下沉趨勢(shì)向好，而京東集團(tuán)正在發(fā)力向電商下沉 市場(chǎng)拓展，從而通過(guò)組建加盟制眾郵快遞來(lái)提供價(jià)格更低的快遞產(chǎn)品，契合京東平 臺(tái)下沉的物流需求。極兔快遞和眾郵快遞對(duì)國(guó)內(nèi)快遞行業(yè)造成什么影響？（1）截止目前，極兔快遞已經(jīng)對(duì)接拼多多、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、蘇寧易購(gòu)、抖音、快手等， 而物流運(yùn)力供給本來(lái)就充裕的阿里和京東仍然將極兔拒之門(mén)外。我們估計(jì)阿里和京 東以外的電商平臺(tái)貢獻(xiàn)的快遞件量占比達(dá)到 40%以上。目前，極兔快遞大部分的 業(yè)務(wù)量都來(lái)自于拼多多，雙十一期間日均業(yè)務(wù)量已經(jīng)

21、超過(guò) 1500 萬(wàn)票。但明年，極 兔快遞經(jīng)歷了一年超高速發(fā)展后，可能會(huì)放慢擴(kuò)張步伐，對(duì)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行升級(jí)優(yōu)化。極 兔快遞的加入一方面會(huì)加速天天、優(yōu)速等二線快遞的淘汰出清，但另一方面還會(huì)加 劇龍頭快遞之間的競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)品質(zhì)量相對(duì)弱勢(shì)的快遞龍頭也受到了一定沖擊。（2）我們認(rèn)為眾郵快遞成立的初衷是輔助京東整體的戰(zhàn)略布局一是京東電商 平臺(tái) 2019 年開(kāi)始向下沉市場(chǎng)發(fā)力，眾郵快遞能夠?yàn)橄鲁潦袌?chǎng)電商需求提供性價(jià)比 更高的快遞產(chǎn)品；二是補(bǔ)足京東物流服務(wù)第三方業(yè)務(wù)時(shí)的終端配送能力。等眾郵快遞將京東整體的快遞物流需求滿足后，才會(huì)進(jìn)一步考慮去搶占其他快遞市場(chǎng)的業(yè)務(wù) 量。因此，我們認(rèn)為眾郵快遞成立以后，以通達(dá)系為代表的電商

22、快遞服務(wù)商獲取京 東平臺(tái)業(yè)務(wù)量的難度進(jìn)一步加大。當(dāng)然，對(duì)于新進(jìn)入者極兔快遞和京東眾郵來(lái)說(shuō)，想最終在國(guó)內(nèi)快遞市場(chǎng)擠進(jìn)第一梯 隊(duì)，并非易事。首先，對(duì)于極兔快遞，其起家的東南亞市場(chǎng)，物流本身不發(fā)達(dá)，極 兔快遞借力 oppo 銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)快速實(shí)現(xiàn)了彎道超車(chē)，而目前國(guó)內(nèi)快遞市場(chǎng)以通達(dá)系為 代表的龍頭企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著，極兔快遞想復(fù)制東南亞的成功模式并不容易。此外， 除了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不一樣，極兔快遞前期投入資金是否充裕、經(jīng)營(yíng)管理人才是否充足、 產(chǎn)能是否能短期快速擴(kuò)張都將影響極兔快遞在國(guó)內(nèi)快遞市場(chǎng)的發(fā)展態(tài)勢(shì)。其次，對(duì) 于京東眾郵，我們認(rèn)為由于其背靠京東，受制于京東和阿里、拼多多的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系， 京東眾郵很難順利地大規(guī)模服

23、務(wù)天貓和拼多多平臺(tái)，更多可能是配合京東平臺(tái)的下 沉戰(zhàn)略，滿足京東平臺(tái)上中低端電商的快遞需求。明年競(jìng)爭(zhēng)格局或存大變數(shù)，靜待價(jià)格戰(zhàn)拐點(diǎn)今年 4 月份以來(lái)中低端快遞市場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)惡化的原因主要有：(1) 一季度快遞業(yè)務(wù)量 受到國(guó)內(nèi)疫情影響，二季度快遞龍頭公司均希望搶更多的量來(lái)彌補(bǔ)一季度的虧空； （2）極兔快遞和眾郵快遞兩個(gè)新快遞企業(yè)加入競(jìng)爭(zhēng)，尤其是極兔快遞，采取了激 進(jìn)的低價(jià)搶量策略；（3）通達(dá)系中排名第一的中通主動(dòng)發(fā)起惡性價(jià)格戰(zhàn)，以期加速 競(jìng)爭(zhēng)格局分化。我們對(duì)明年價(jià)格戰(zhàn)的預(yù)判如下：（1）截止今年年底，百世和申通明顯有掉隊(duì)的趨勢(shì)， 但是還并沒(méi)有被淘汰，而且順豐的低端產(chǎn)品“豐網(wǎng)”也新加入競(jìng)爭(zhēng)，因此我們估計(jì)

24、 明年價(jià)格戰(zhàn)仍然會(huì)持續(xù)。（2）明年國(guó)內(nèi)沒(méi)有疫情影響，快遞企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)全年穩(wěn)定 經(jīng)營(yíng)；極兔快遞今年高速拓展市場(chǎng)，明年大概率會(huì)放慢拓展速度，進(jìn)一步穩(wěn)固和優(yōu) 化網(wǎng)絡(luò)；中通明年對(duì)量的訴求仍然很強(qiáng)，但是有可能會(huì)更注重通過(guò)自身的服務(wù)質(zhì)量 差異化來(lái)?yè)屃繐屨际袌?chǎng)。明年除了比拼價(jià)格，我們估計(jì)主流玩家還會(huì)注重服務(wù)質(zhì)量的競(jìng)爭(zhēng)，在該激烈競(jìng)爭(zhēng) 背景下，競(jìng)爭(zhēng)格局有望加速演變。從 2016 年以來(lái)，龍一和龍二的市占率持續(xù)提升， 今年以來(lái)和第四名、第五名快遞公司的市場(chǎng)份額差距明顯加速拉大。經(jīng)過(guò)明年的價(jià) 格戰(zhàn)和服務(wù)質(zhì)量戰(zhàn)，我們估計(jì)明年可以看到比較清晰的競(jìng)爭(zhēng)格局，市場(chǎng)將可以比較 確定地判斷最先淘汰的 1-2 家快遞公司。龍頭企業(yè)

25、競(jìng)爭(zhēng)殘酷，強(qiáng)者恒強(qiáng)所以在明年競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵之年，到底比拼什么？我們認(rèn)為主要是：核心資產(chǎn)、規(guī)模 效應(yīng)、產(chǎn)品質(zhì)量、加盟商能力、總部資金能力。根據(jù) 2019 年及 2020 年三季度的財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)以及產(chǎn)業(yè)調(diào)研信息，五方面能力 的對(duì)比結(jié)果如下：（1）快遞的核心資產(chǎn)主要體現(xiàn)在干線車(chē)輛、自動(dòng)化設(shè)備、土地和廠房以及 IT 投入。 干線車(chē)輛資產(chǎn)規(guī)模上，中通韻達(dá)圓通申通百世；自動(dòng)化設(shè)備規(guī)模上，中通 韻達(dá)圓通申通百世；土地和廠房規(guī)模上（包括在建工程），中通圓通韻達(dá) 申通百世；IT 投入規(guī)模上，中通韻達(dá)圓通申通百世。綜合實(shí)力上來(lái)看，目前 排序基本上是，中通韻達(dá)圓通申通百世。（2）快遞業(yè)務(wù)量規(guī)模越大，規(guī)模效應(yīng)越強(qiáng)。截止

26、三季度，通達(dá)系間業(yè)務(wù)量規(guī)模排 序?yàn)?，中?韻 達(dá) 圓 通 申 通 百 世 ， 市 占 率 分 別 為 20.8%/18.0%/15.1%/10.9%/10.6%；且通達(dá)系之間的市占率差距在今年也進(jìn)一步 拉大。（3）產(chǎn)品質(zhì)量上，從 C 端消費(fèi)者的角度來(lái)看，現(xiàn)階段通達(dá)系各家的快遞產(chǎn)品并沒(méi) 有明顯的差異化；但是從小 B 端電商商家的角度來(lái)看，由于商家寄送包裹業(yè)務(wù)量 大，現(xiàn)階段已經(jīng)能夠感知到通達(dá)系各家產(chǎn)品的穩(wěn)定性和安全性是存在小幅差異的， 中通最優(yōu)、韻達(dá)其次。（4）加盟商能力上，由于中通近幾年來(lái)一直處于龍一的位置，其加盟商不論是資 金實(shí)力、資產(chǎn)投入以及經(jīng)營(yíng)能力上已經(jīng)有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。（5）總部資金能力上，由

27、于通達(dá)系各家盈利能力不同、融資能力不同，導(dǎo)致目前 各家之間現(xiàn)金儲(chǔ)備的規(guī)模有較大差異，現(xiàn)金儲(chǔ)備越充足，意味著以后在產(chǎn)能投入、 價(jià)格戰(zhàn)上更有優(yōu)勢(shì)，容易形成良性循環(huán)。截止 2020Q3，可用現(xiàn)金規(guī)模（貨幣資金 +交易性金融資產(chǎn)）排序?yàn)?，中通韻達(dá)圓通申通百世。目前來(lái)看，龍一和龍二在上述五方面都有明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，由于它們核心資產(chǎn)存量 更大、成本控制更優(yōu)、規(guī)模效應(yīng)更強(qiáng)，公司擁有更低的經(jīng)營(yíng)成本，同時(shí)，核心資產(chǎn) 和規(guī)模效應(yīng)也保證了更優(yōu)的服務(wù)，因此領(lǐng)先者可以以更低的價(jià)格或更優(yōu)的服務(wù)去搶 量，從而可以看到業(yè)務(wù)量的增長(zhǎng)快于落后者、和落后者的市場(chǎng)份額差距越來(lái)越大， 最終可以看到領(lǐng)先者的利潤(rùn)規(guī)模和落后者的差距也越來(lái)越大

28、。依托更優(yōu)的經(jīng)營(yíng)結(jié)果， 領(lǐng)先者的利潤(rùn)積累更厚、融資能力更強(qiáng)，從而可以看到領(lǐng)先者賬上的現(xiàn)金更多，而 更多的現(xiàn)金保證了領(lǐng)先者可以投入更多的核心資產(chǎn)、可以通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)搶更多的量、 可以給予加盟商更多的資金支持等等。最終形成良性循環(huán)，落后者難以反超領(lǐng)先者?？紤]目前通達(dá)系現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)情況差距，我們估計(jì)它們之間的排名很難改變，原因主 要在于：（1）各家之間市占率差距并不微?。ㄖ型嵾_(dá)圓通申通百世）；（2） 各家之間快遞業(yè)務(wù)盈利能力也存在差距（中通韻達(dá)圓通申通百世）；（3）各家 之間資金實(shí)力也形成了明顯差距（中通韻達(dá)圓通申通百世）。根據(jù)測(cè)算，我們預(yù)計(jì)明年價(jià)格戰(zhàn)仍然維持激烈態(tài)勢(shì)，在該背景下，我們測(cè)算出如 果各家企

29、業(yè)都不進(jìn)行新增融資，龍二和龍三 2021 年盈利能力將繼續(xù)大幅受損、2022年將面臨資金短缺；而龍四和龍五則在2021年將同時(shí)面臨虧損和資金短缺， 如果沒(méi)有外力介入，有可能會(huì)退出龍頭競(jìng)爭(zhēng)的牌局。快遞優(yōu)則綜合發(fā)展，順豐領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯快遞優(yōu)則橫向拓展。對(duì)比美國(guó)，21 世紀(jì) 90 年代，美國(guó)快遞形成 UPS、Fedex 和 USPS 三大寡頭壟斷的穩(wěn)定格局且快遞行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，從而美國(guó)龍頭快遞 公司開(kāi)始向綜合物流拓展，打開(kāi)成長(zhǎng)空間、維持業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)成為順理成章的事情美國(guó)快遞公司同樣的發(fā)展路徑如今也正在順豐身上發(fā)生。2010 年中國(guó)電商進(jìn)入高 速發(fā)展期，電商快遞迎來(lái)了大發(fā)展的機(jī)遇。但是由于當(dāng)時(shí)順豐只能

30、提供定價(jià)高的高 端快遞服務(wù)，當(dāng)時(shí)規(guī)模尚小的電商企業(yè)只能選擇以通達(dá)系為代表的低價(jià)快遞服務(wù)， 因此順豐并沒(méi)有享受到中國(guó)電商發(fā)展的紅利。而商務(wù)快遞經(jīng)過(guò)了十年發(fā)展后增速也 逐步放慢且順豐的市占率也很難有大的突破，因此順豐自 2015 年開(kāi)始布局新物流業(yè)務(wù)，向綜合物流服務(wù)商轉(zhuǎn)型。順豐于 2013-2014 年推出國(guó)際快遞、快運(yùn)和冷運(yùn)產(chǎn)品、2016 年推出同城配產(chǎn)品、 2019 年推出供應(yīng)鏈和電商特惠快遞產(chǎn)品，至此形成了幾近完整的物流產(chǎn)品矩陣， 可以為客戶提供全鏈條的物流服務(wù)。截止 2019 年，非國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)的收入占比已 超過(guò) 25%?？爝f的投資價(jià)值在哪兒？現(xiàn)階段，我國(guó)快遞公司是典型的成長(zhǎng)股。成長(zhǎng)股高額

31、回報(bào)的原因就在于其不斷增 長(zhǎng)的盈利，持續(xù)推動(dòng)公司市值增長(zhǎng)。參考美國(guó)的快遞龍頭公司 Fedex，可以發(fā)現(xiàn) Fedex 在 1995 年以后股價(jià)進(jìn)入持續(xù)上 漲通道，主要得益于 95 年前后，美國(guó)快遞競(jìng)爭(zhēng)格局基本穩(wěn)定、價(jià)格戰(zhàn)競(jìng)爭(zhēng)基本結(jié) 束（Emery、Purolator Courier、USPS 等的隔夜航空業(yè)務(wù)持續(xù)萎縮，最后在隔夜 航空市場(chǎng)的市占率均下降至 5%以下）、龍頭公司進(jìn)入了質(zhì)量和服務(wù)比拼的階段， 同時(shí)公司開(kāi)始拓展海外新市場(chǎng)，從而Fedex自95年開(kāi)始進(jìn)入了盈利快速增長(zhǎng)階段。 與盈利增長(zhǎng)同步的是股價(jià)上漲，F(xiàn)edex2000 年-2007 年（金融危機(jī)爆發(fā)前夕）的股 價(jià)表現(xiàn)非常亮眼，股價(jià)收益

32、率 134%，超過(guò)了同期的標(biāo)普 500 收益率-2%。 全球 度過(guò)了金融危機(jī)以后，公司 2009 年至今股價(jià)上漲約 611%，也超過(guò)同期標(biāo)普 500 漲幅 356%。我國(guó)的快遞公司目前正處于行業(yè)發(fā)展中期的價(jià)格戰(zhàn)競(jìng)爭(zhēng)期，一旦渡過(guò)價(jià)格戰(zhàn)，勝出 的快遞龍頭將進(jìn)入盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，類似于 95 年以后的 Fedex。而且目前中國(guó) 快遞公司的競(jìng)爭(zhēng)分散程度遠(yuǎn)高于 90 年代前后的美國(guó)，我們認(rèn)為中國(guó)價(jià)格戰(zhàn)競(jìng)爭(zhēng)結(jié) 束后的格局優(yōu)化給龍頭企業(yè)帶來(lái)的邊際改善也將明顯優(yōu)于當(dāng)時(shí)的美國(guó)。當(dāng)前正處于 我國(guó)快遞龍頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵期，未來(lái)勝出的競(jìng)爭(zhēng)龍頭將享受市占率提升和盈利 能力回升的雙重紅利，進(jìn)而將有望看到利潤(rùn)快速反彈然后進(jìn)

33、入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，從而 推動(dòng)勝出龍頭快遞公司的市值持續(xù)增長(zhǎng)。航空機(jī)場(chǎng)板塊展望：全球疫情有望恢復(fù)，基本面有望觸底反彈航空需求：國(guó)內(nèi)需求將完全恢復(fù)，國(guó)際需求有望逐步復(fù)蘇國(guó)外疫情仍然嚴(yán)峻，國(guó)際航線恢復(fù)極其緩慢，但是明年疫苗有望加速國(guó)際航空恢 復(fù)。在國(guó)內(nèi)疫情基本控制的情況下，國(guó)外疫情仍在加速蔓延，截至 2020 年 11 月 20 日，國(guó)外累計(jì)確診病例已達(dá)到 5738.6 萬(wàn)例，新增確診病例數(shù)量也持續(xù)上升，11 月以來(lái)，新增確診病例數(shù)已從月初的 44.1 萬(wàn)例/天達(dá)到了 11 月 20 日的 70.2 萬(wàn)例/ 天。受?chē)?guó)外疫情影響，國(guó)際航線旅客吞吐量恢復(fù)緩慢，各主要機(jī)場(chǎng)十月份國(guó)際旅客 吞吐量均同比下降超過(guò)

34、95%。全球新冠疫苗研發(fā)正在如火如荼地進(jìn)行，據(jù)世界衛(wèi) 生組織統(tǒng)計(jì)，截至 2020 年 11 月 3 日，全球共有 200 多種正在研發(fā)中的疫苗，已 有 47 種疫苗處于臨床試驗(yàn)階段，有 10 種進(jìn)入三期臨床試驗(yàn)階段，樂(lè)觀估計(jì)明年 上半年新冠疫苗有望獲批上市，屆時(shí)國(guó)際航空需求有望得到恢復(fù)。機(jī)場(chǎng)重點(diǎn)：疫情恢復(fù)后，機(jī)場(chǎng)免稅仍然向好在國(guó)內(nèi)外疫情背景下，機(jī)場(chǎng)的盈利恢復(fù)將經(jīng)歷三個(gè)階段，目前正處于第一個(gè)階段 的后期。第一階段期間，國(guó)內(nèi)航空需求回升，部分航空性和部分非航收入得到保障， 可以基本覆蓋掉全部成本，但盈利受損。在此期間機(jī)場(chǎng)公司根據(jù)民航局要求必須要 為航司提供航空性業(yè)務(wù)的優(yōu)惠政策，而對(duì)于免稅、國(guó)內(nèi)零售

35、、廣告等非航業(yè)務(wù)，公 司會(huì)盡力爭(zhēng)取按照合同收取保底租金。第二階段期間，國(guó)外航空需求回升，機(jī)場(chǎng)提 供給合作方的優(yōu)惠政策取消、租金開(kāi)始根據(jù)實(shí)際銷(xiāo)售額收取，從而機(jī)場(chǎng)的航空性和 非航空性收入逐步恢復(fù)到正常水平，盈利逐步恢復(fù)至正常水平。第三階段期間，國(guó) 外航空需求反彈超預(yù)期，免稅銷(xiāo)售需求超預(yù)期，將帶來(lái)較大的盈利彈性。明年機(jī)場(chǎng)有望逐步進(jìn)入恢復(fù)的第二和第三階段。隨著國(guó)際上各國(guó)開(kāi)始重視且采取積 極措施控制疫情、同時(shí)疫苗也即將投入市場(chǎng)使用，我們有理由相信全球疫情在明年 有望出現(xiàn)真正的恢復(fù)拐點(diǎn)。從而國(guó)內(nèi)航空需求將繼續(xù)穩(wěn)步恢復(fù)且有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)， 而國(guó)際航空有望從幾乎停滯到逐步恢復(fù)。從而機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)也將與國(guó)際航空需求同 步開(kāi)始恢復(fù)。中長(zhǎng)期來(lái)看，機(jī)場(chǎng)免稅消費(fèi)增長(zhǎng)仍然具有可持續(xù)性：（1）隨著人均收入提升以及 一線機(jī)場(chǎng)國(guó)際化，一線機(jī)場(chǎng)的國(guó)際航空旅客數(shù)量將在較長(zhǎng)的時(shí)間段內(nèi)維