并購中的控股股東隧道行為研究

1、并購中的控股股東隧道行為研究兼并收購 ( 下文簡稱“并購” ) 已經(jīng)歷了上百年的歷史, 為很多公司的發(fā)展史書寫了濃墨重彩的一筆, 它同樣也成為了學(xué)術(shù)界經(jīng)久不衰的研究課題。國內(nèi)外學(xué)者的研究多是基于代理理論、 交易費用理論、 效率理論以及后來的隧道挖掘理論(Tunneling Theory) 等 , 來分析并購的收益與成本、并購的影響因素和經(jīng)濟(jì)后果等問題。本文結(jié)合我國資本市場的現(xiàn)狀和特殊的制度背景, 基于并購的隧道挖掘理論 , 主要對控股股東實施“隧道型并購”的動因、方式以及并購前后公司績效的變化三個方面進(jìn)行研究。所謂“隧道型并購” , 是指大股東為獲取控制權(quán)收益而發(fā)起的 , 且在并購成功后還將持

2、續(xù)從上市公司攫取利益的并購行為。這種并購?fù)菒阂獾?, 并有損于其他股東的利益。我國獨有的制度背景、不健全的法治基礎(chǔ)、弱化的中介環(huán)境、不合理的股權(quán)配置、失效的公司治理, 都可能是滋生 “隧道型并購” 的溫床。 本文各章主要內(nèi)容及觀點如下: 第一章 , 開宗明義地點出了本文的研究背景和研究意義, 接著闡述了研究思路和論文框架。第二章 , 重點回顧了并購中控股股東隧道行為的動因研究以及并購中控股股東隧道行為與公司價值關(guān)系研究的文獻(xiàn)。第三章 , 以案例的形式對隧道型并購的方式與控制人的行為進(jìn)行了分析。第四章 , 選取了 2004-2007 年 A 股上市公司的并購數(shù)據(jù)作為研究樣本, 實證檢驗了外部

3、環(huán)境、 股權(quán)結(jié)構(gòu)、 公司治理、 財務(wù)狀況這四類因素對控股股東隧道行為的影響。第五章, 主要對并購中隧道行為與公司績效的關(guān)系進(jìn)行研究。本文將兩類樣本公司 ( 隧道型和非隧道型) 在并購活動發(fā)生的當(dāng)年和并購發(fā)生的前后兩年的會計績效進(jìn)行對比分析。第六章 , 得出了研究結(jié)論與建議, 認(rèn)為應(yīng)在深化股權(quán)分置改革、 加大法律對投資者的保護(hù)、樹立中介機(jī)構(gòu)獨立客觀公正的形象、加強(qiáng)對資本市場的監(jiān)管方面,對控股股東在并購中的隧道行為進(jìn)行控制和防范。經(jīng)過上述研究, 最后形成了如下研究結(jié)論:(1) 控股股東實施隧道型并購的主要動因如下 : 一是外部法律因素。當(dāng)法律法規(guī)對中小股東以及公司利益相關(guān)者缺乏保護(hù)之時, 大股東通

4、過并購重組從上市公司轉(zhuǎn)移利潤、掠奪資源是舉手之勞; 二是制度性因素。隨著股權(quán)分置改革完成 , 控股股東與上市公司之間逐步實現(xiàn)利益趨同 , 使得股改后發(fā)生隧道型并購的可能性減小 ; 三是外部人監(jiān)管因素。對于資產(chǎn)負(fù)債率較低的企業(yè), 外部債權(quán)人的約束較弱 , 控股股東的隧道行為得不到有效監(jiān)管; 四是股權(quán)結(jié)構(gòu)因素。 實證結(jié)果顯示, 上市公司的終極股東的持股比例和控股股東隧道行為之間呈倒 U 型關(guān)系。 (2) 研究還發(fā)現(xiàn), 并購中大股東實施的隧道行為會影響公司績效。大股東為了避免監(jiān)管部門的關(guān)注, 也為了在未來最大程度地進(jìn)行隧道挖掘 , 會在其進(jìn)行隧道型并購之前, 對上市公司的會計業(yè)績進(jìn)行盈余管理, 將其

5、包裝成高速成長、業(yè)績優(yōu)良的形象。然而在并購后, 這層經(jīng)過粉飾的業(yè)績面紗就被迅速揭下 : 進(jìn)行隧道型并購的上市公司在并購后兩年內(nèi)的盈利能力、 債務(wù)清償能力、 成長發(fā)展能力會大大低于并購前的水平, 而非隧道型并購則相反。本文的預(yù)期貢獻(xiàn)在于 :(1) 研究角度較為新穎。 本文將大股東的隧道挖掘行為和并購結(jié)合起來進(jìn)行研究。 實證部分在借鑒國內(nèi)外已有的研究成果的基礎(chǔ)上, 進(jìn)行研究假設(shè)并設(shè)計出一套變量體系 , 對并購中大股東的隧道行為影響因素進(jìn)行系統(tǒng)的多變量分析。(2) 更新了研究數(shù)據(jù)。 本文將研究時間段設(shè)定為 2004年到 2007年, 即是 “大小非解禁”到實現(xiàn)“全流通”的股權(quán)分置改革階段。經(jīng)研究發(fā)現(xiàn), 隨著股份制改革的推進(jìn) , 大股東在并購中的隧道行為會逐年減少。 本文存在的不足: 一是考慮到我國資本市場的有效性問題 , 本文沒有采用事件研究法來衡量并購績效, 而是用的五類會計指標(biāo)來分析; 二是本文在進(jìn)行并購樣本分類時, 僅區(qū)分出了 “保牌摘帽型” 、 “增發(fā)配股型”和“戰(zhàn)略協(xié)同型”三類非隧道型并購 , 而其他樣本均歸為隧道型并購 , 這種樣本分類的準(zhǔn)確性還有待驗證; 三是由于本文僅