螞蟻集團商業(yè)邏輯全解析

1、 螞蟻集團商業(yè)邏輯全解析成長、壁壘與掣肘 1. 流量入口對貨幣化能力的限制，螞蟻金服商業(yè)邏輯總覽1.1. 高頻帶低頻，三大業(yè)務推動公司業(yè)績增長公司的業(yè)務由數(shù)字支付與商家服務、數(shù)字金融科技平臺及創(chuàng)新也與其他三大塊構成。 2019 年收入水平達到 1206.19 億元，同比增長 40.71%。數(shù)字支付與商家服務主要包括商業(yè)支付、消費者提現(xiàn)、轉賬、信用卡還款，以及與 信貸投資相關的金融交易等交易流水的抽成，體現(xiàn)為手續(xù)費收入。其中提現(xiàn)和信用卡還 款，公司收取款項總額的 0.1%；而金融交易主要存在于螞蟻集團內部的支付結算，在合 并報表上基本抵消；構成數(shù)字支付與商家服務收入主要組成部分的是商業(yè)支付，指消

2、費 者在使用支付寶進行交易時，公司向商家收取的支付手續(xù)費。2019 年，螞蟻集團全口徑（包含商業(yè)支付、個人轉賬、信用卡還款，以及與信貸投 資相關的金融交易等）支付流水 111.1 萬億元，根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，中國數(shù)字支付交易規(guī)模達到 201 萬億元，公司占比高達 55.27%。數(shù)字金融科技平臺業(yè)務包括理財科技業(yè)務、微貸科技業(yè)務、保險科技業(yè)務，實質上 是通過精準數(shù)據(jù)和科技手段，為銀行等其他金融機構匹配目標客戶。公司主要發(fā)揮推薦 和導流的作用，并不承擔其中的違約風險。而創(chuàng)新業(yè)務主要包括區(qū)塊鏈和數(shù)據(jù)庫服務。1.2. 螞蟻集團利潤構成與公司戰(zhàn)略：支付業(yè)務犧牲盈利換取流量入口，平臺 業(yè)務是盈利來源此外，我

3、們可以根據(jù)螞蟻集團在招股說明書上披露的分子公司的財務數(shù)據(jù)，依據(jù)下 圖不同業(yè)務線條中分子公司的構成，計算出各個業(yè)務線條的盈利情況。根據(jù)這個計算結果，我們發(fā)現(xiàn)，雖然數(shù)字金融科技平臺的三大業(yè)務均呈現(xiàn)高利潤率， 但營收達 519 億（2019 年）、占公司收入比重 43%的數(shù)字支付與商家服務部分卻是負利 潤。這里其實就是公司為獲取和留存用戶而做出的犧牲。微貸、理財和保險雖然利潤率 高，但卻是低頻業(yè)務，用戶難以形成使用粘性，因此需要支付這種高頻工具培養(yǎng)使用習 慣，從而支付成為了整個金融生態(tài)的入口。但第三方支付是典型的雙寡頭市場，公司面對來自微信支付的激烈競爭，由于支付 寶在用戶體量、使用頻率、用戶時長等

4、指標上，相較于微信均不占優(yōu)勢，而商業(yè)支付又 是用戶使用支付寶的重要入口，因此螞蟻集團不得不以較低的支付費率維持較高的商戶 滲透率，豐富支付場景，帶動用戶端的使用和資金沉淀，從而為消費信貸、金融理財?shù)?業(yè)務導流，由于這部分業(yè)務利潤率較高，因此可以帶動公司整體業(yè)績的增長，是公司主 要的盈利來源。所以，螞蟻金服本質上是犧牲了支付業(yè)務的費率和這塊業(yè)務的盈利換取 了流量入口，建立了深厚的護城河。所以，在研究螞蟻集團的單用戶市值時，由于獲客和留存方面的激烈競爭，我們應 當考慮支付業(yè)務無法變現(xiàn)給公司帶來的負面影響?；谖覀兩鲜龅姆治?，數(shù)字支付與商家服務已經(jīng)成為螞蟻集團整個生態(tài)中增速最慢 的業(yè)務。但支付業(yè)務本

5、身依然具有發(fā)展空間，而且是非常具有業(yè)績彈性的生意，一方面 在于支付費率的提升，多提的費率基本都是稅前利潤，另一方面在于商業(yè)支付流水規(guī)模 的增長，其在商戶端的滲透和消費者對現(xiàn)金與刷卡的替代上依然還有空間。所以商業(yè)支 付具有“量價齊升”的邏輯。對于螞蟻集團來講，需要與微信支付形成默契才有提升費 率的可能，到時將打開公司另一個業(yè)績增長點。下面我們就來逐步分析支付業(yè)務“價” 的提升和“量”的空間在哪里。2. 商業(yè)支付如何“量價齊升”2.1. 支付業(yè)務“價”的邏輯：渠道體系、費率水平和收入確認商業(yè)支付的官方費率主要分為兩類（還有其他類別，但多屬于消費者不經(jīng)常遇到的 項目）：實物商品費率 0.6%，虛擬商

6、品（例如游戲、直播）是 1%，但微信支付和螞蟻集 團在實際執(zhí)行的過程中進行了大規(guī)模的折扣和補貼。根據(jù)推廣渠道的不同，費率的折扣 和補貼也不同，接下來，我們根據(jù)公司不同渠道的推廣方式進行說明。2.1.1. 線下渠道體系簡介首先是線下推廣，微信和支付寶的線下推廣方式主要有三種：直連、一般服務商渠 道和銀行渠道。直連是指微信和支付寶自建團隊進行商戶拓展，并與商戶系統(tǒng)直連，交易流水直接 在商戶與微信和支付寶之間流動，沒有第三方參與分成；一般服務商渠道就是與拉卡拉、收錢吧、二維火等服務商合作（多為聚合支付），進 行商戶拓展，在這種合作模式下，微信、支付寶通常也是與商戶直連，服務商是推廣的 媒介，在商戶端

7、發(fā)生的交易流水不經(jīng)過一般服務商，但流水發(fā)生后，服務商可以獲得返 傭；銀行渠道，銀行也是服務商的一種，在這種合作模式下，銀行負責拓展商戶，并與 商戶直連，微信和支付寶再與銀行相連，這種模式下發(fā)生的流水首先會經(jīng)過銀行，銀行 扣除分成部分后，剩余資金分于微信和支付寶。2.1.2. 線下渠道中不同服務商體系對應的費率情況，銀行渠道最為強勢從微信和支付寶的角度講，三種渠道對應的費率及收入確認方式也略有差異。首先，直連商戶按照流水體量的不同分為一般商戶和戰(zhàn)略合作商戶，戰(zhàn)略合作商戶 通常費率較為優(yōu)惠，但一般商戶基本為 0.38%的行業(yè)費率水平。微信支付線下直連商戶 較少，服務商推廣為主，支付寶線下直連商戶占

8、比較多；一般服務商渠道上，微信和支付寶基本按照 0.38%的費率向商戶收費，然后再向服 務商返傭，返傭多位于 0.18%的水平，相當于二者可以獲得 0.2%的收入分成。但服務商 未必僅靠返傭為生，金融信貸服務、流量 SaaS 分析等反而是利潤率更高的業(yè)務，于是 就有少數(shù)服務商愿意通過自身補貼的方式將商戶的費率降為 0，以此對商戶產(chǎn)生粘性，通過附加服務獲取利潤；而銀行是最強勢的服務商，過去微信支付之所以能在支付寶已經(jīng)占據(jù)較大市場份額 的情況下奇襲成功，銀行渠道功不可沒。微信和支付寶給銀行渠道的成本費率要低于一 般服務商，不同于一般服務商合作模式，銀行會直連商戶，流水先經(jīng)過銀行，銀行扣下 屬于自己

9、的分成后，再將剩余資金打給微信和支付寶。我們看到，在與一般服務商合作 時，扣除返點后，微信和支付寶可以獲得 0.2%的收入分成，但是在銀行渠道上，二者可 以從銀行獲得的費率一般在 0.15%甚至更低。2.1.3. 線上渠道費率情況線上渠道都是直連商戶，中間通常不存在服務商，按照流水體量的不同也分為戰(zhàn)略 商戶與一般商戶。對戰(zhàn)略型客戶，如騰訊對美團、拼多多，支付寶對淘寶天貓，所要求 的費率也非常優(yōu)惠，甚至接近支付業(yè)務的成本費率。我們可以從拼多多、美團的財報以 及螞蟻集團招股說明書中披露的關聯(lián)交易規(guī)模中算得二者的費率水平。如下圖所示，三 個平臺的費率均遠低于官方費率水平，其中美團略高于前兩者，這與最

10、近美團下架支付 寶事件相印證（王興曾回應微信支付給美團的費率比支付寶低。這與二者激烈的業(yè)務競 爭有關）。對于線上一般商戶，微信和支付寶基本都按官方費率收取費用，即實物商品 0.6%， 虛擬商品 1%。通過網(wǎng)頁、app、小程序、公眾號等線上化手段進行的支付都是線上支付， 疫情期間，眾多線下企業(yè)為延展業(yè)務，通過小程序進行商品銷售，線上支付占比也迅速 增大。2.1.4. 非常規(guī)性優(yōu)惠政策：“藍海行動”vs“綠洲計劃”除了上述一般推廣方式外，微信和支付寶也會在特定時間對特定行業(yè)進行定向補貼。 2018 年，支付寶實施“藍海行動”，對于餐飲行業(yè)商戶，加入藍海行動的商戶享受 0 費 率的優(yōu)惠，同時藍海行動

11、的服務商可以按照流水收取 0.2%的返傭。騰訊迅速跟進“綠洲計劃”，以同樣的優(yōu)惠搶占市場。這對于微信和支付寶而言，相當于支付了 0.4%的補貼 （0.2%的費率減免，0.2%的服務商返傭）。正是因為支付寶為搶占市場份額推出的大規(guī) 模補貼計劃，螞蟻集團 2018 年收入雖有增長，但凈利潤出現(xiàn)顯著下滑。2019 年，行業(yè) 競爭趨緩，兩大巨頭補貼逐步縮減后，公司的凈利率顯著回升。2.1.5. 綜合費率實際遠遠低于官方費率，費率提升具有顯著空間根據(jù)我們以上的分析，微信和支付寶支付業(yè)務的整體費率遠遠低于官方費率，即使 對比儲蓄卡刷卡消費 0.6%的手續(xù)費率，也有很大的提升空間。另外，支付業(yè)務對兩家公 司

12、利潤彈性的體現(xiàn)未必要求商戶端絕對費率水平的提升。我們已經(jīng)探討了不同推廣體系 下微信和支付寶所能獲得的收入費率水平的差異，其中銀行服務商體系的收入費率最低， 一般服務商其次，直連最高，當前即使將銀行體系下的商戶逐步轉移到一般服務商和直 連體系下，也能帶來公司平均費率水平的提高，進而促進公司業(yè)績的增長。當前兩家公司在競爭上采取的策略不同，導致業(yè)務增長的邏輯也有差別。螞蟻集團 戰(zhàn)略上通過壓低費率獲取高頻流量，為消費信貸、金融理財?shù)雀呃麧櫬蕵I(yè)務導流。而微 信支付基于微信的用戶粘性，在費率的逐步改善上掌握一定的主動權。我們將在后文進 行分析。2.2. 支付規(guī)模的“量”增：商戶滲透與用戶增長除了“價”的提

13、升以外，還有“量”的邏輯。交易流水的增長一方面來自商戶端的 滲透持續(xù)，另一方面受益于使用人數(shù)的上升。2.2.1. 支付寶商戶端滲透率高，擴展空間有限，微信支付仍有空間截止 2019 年底，中國個體工商戶約 8500 萬戶，當前支付寶已經(jīng)滲透 8000 萬戶商 家，約 94%的滲透率，幾乎占據(jù)了每一位商戶的收費系統(tǒng)；微信支付截止 2019H1，擁 有商戶 5000 萬戶，商戶滲透率約 60%，依然有一定的可滲透空間。廣泛的商戶拓展意 味著豐富的支付場景，這是培養(yǎng)用戶使用習慣、增加用戶使用頻率的關鍵因素，擁有更 多的使用場景才會具有獲得更多的綁卡人數(shù)，以及更高的使用頻率，這種雙邊網(wǎng)絡效應 的商業(yè)模

14、式，用戶習慣一旦養(yǎng)成就很難遷移。這就讓后來者通過用戶補貼擴大份額變得 非常困難，也因此使得支付寶和微信支付在移動支付領域具備了深厚寬廣的護城河。2.2.2. 用戶端依然具備上升空間總體來看，商戶端的滲透率已經(jīng)處于很高的水平，拓展的空間已較為有限。但是用 戶端的使用人數(shù)依然具備足夠的提高空間。根據(jù) Questmobile 數(shù)據(jù)，截止到 2019Q3，支 付結算工具的月活人數(shù)為 7.2 億人，同比增長 9.8%，相對于同期微信 11.51 億月活，滲 透率為 62.6%，隨著綁卡人數(shù)的增長和用戶使用頻率的上升，用戶端將有持續(xù)的增長空 間。我們可以從消費支出的角度研究用戶端的增長，根據(jù)益普索咨詢的相

15、關數(shù)據(jù)，截止 2019Q3，第三方支付在消費者生活開銷中的占比約為 61%，依然處于不斷增長的態(tài)勢之 中，移動支付方式對現(xiàn)金和銀行卡的替代將推動用戶使用頻次和綁卡人數(shù)的提高，是用 戶端增長的重要引擎。2.3. 支付寶 vs 微信支付：詳細拆解騰訊金融科技對比螞蟻集團戰(zhàn)略差異為了更加清晰的理解螞蟻集團與微信支付業(yè)務邏輯上的差異，我們首先對騰訊的金 融科技業(yè)務進行拆分，然后將二者進行對比。2.3.1. 微信支付業(yè)務收入規(guī)模的測算我們已經(jīng)在騰訊控股：巨人的進擊，互聯(lián)網(wǎng)分析方法論及被市場忽視的貨幣化能 力提升一文中詳細拆解了騰訊金融科技業(yè)務的收入構成。騰訊金融科技業(yè)務收入主要 來自于四大塊，一塊是理財

16、通，主要是賣基金產(chǎn)品產(chǎn)生的銷售收入和后端管理費分成收 入。第二塊是微粒貸的貸款導流收入。第三塊是備付金利息收入。第四塊是商業(yè)支付收 入。我們根據(jù)上圖所示的計算方法對騰訊金融科技業(yè)務中支付業(yè)務和非支付業(yè)務的營 收情況進行測算，如下圖所示，我們剛才提到，2018 年支付寶和微信相繼推出“藍海行動”和“綠洲計劃”，行業(yè)經(jīng)歷了激烈的價格競爭，但是根據(jù)我們測算的收入情況來看， 騰訊支付業(yè)務的增長情況并未受到顯著影響，即使在 2019 年，費率優(yōu)惠逐步退坡的階 段，微信支付的收入依然保持著較快的增長。因此，微信的用戶粘性為騰訊支付業(yè)務提 供了更強的競爭優(yōu)勢。2.3.2. 微信和支付寶支付筆數(shù)與單筆業(yè)務的盈

17、利能力根據(jù)第三方支付機構公布的“客戶投訴與風險事件處理情況”中交易類投訴的數(shù)量 和占比，我們可以計算出微信和支付寶支付筆數(shù)的大小。結合最近 3 年的數(shù)據(jù)情況，我們可以計算出日均交易筆數(shù)的歷史數(shù)據(jù)?；诖?，便 可以計算出微信和支付寶處理單筆交易時所能產(chǎn)生的收入情況，如下圖?？梢钥吹蕉?處理單筆交易所獲得的收入呈相反的走勢。微信支付的單筆收入持續(xù)增長，由于消費者 單筆支付金額受收入水平及消費支出習慣的限制，短期難以快速提高，因此主要反映了 費率水平的逐步提升，騰訊金融科技及企業(yè)服務業(yè)務毛利率的持續(xù)提高也能作為佐證； 但支付寶卻保持穩(wěn)定，經(jīng)歷 2018 年的激烈價格戰(zhàn)后，單筆創(chuàng)收維持在較低水平，這

18、也 反應了公司將支付作為流量入口的戰(zhàn)略執(zhí)行。市場普遍認為，移動支付作為雙寡頭市場，其參與者費率的提升必然會受到競爭對 手的限制，如果支付寶的費率不提升，微信支付的費率也不應該有上漲，否則會丟失市 場份額。但是我們看到，微信支付既實現(xiàn)了費率的提升，又維護了市場份額（下圖），核 心原因在于微信的用戶粘性。費率變化主要在商戶端有感知，而消費者對此不敏感，微 信的使用習慣和打開狀態(tài)更適合進行支付操作，由此導致微信在消費者端更強的競爭優(yōu) 勢。因此，支付寶不得不采取差異化的戰(zhàn)略，通過低費率保持市場份額，然后通過高利 潤率業(yè)務進行變現(xiàn)，最終形成了差異化的市場競爭。2.3.3. 支付業(yè)務的盈利彈性相比于信貸業(yè)

19、務和金融理財，支付業(yè)務的毛利率水平較低，但支付業(yè)務卻是其中盈 利彈性最大的業(yè)務，我們上文已經(jīng)得出 2019 年微信支付的交易筆數(shù)為 5508 億筆，按照 單筆金額 100 元計算，流水體量為 55 萬億元，根據(jù)騰訊財報披露情況，2018 年商業(yè)支 付占比即已超過 50%，我們按照 2019 年 52%的比例測算，約 29 萬億的流水規(guī)模。也就意味著，商業(yè)支付費率每提升萬分之一，騰訊就將多獲得 29 億元的稅前利潤，騰訊 2019 年歸母凈利潤 933 億元，這將帶來約 3%-4%的利潤彈性。雖然螞蟻集團在費率上受到流量因素的掣肘，但在微信支付減少補貼時，螞蟻集團 也采取了類似的舉措。下圖中我們

20、可以看到，螞蟻集團的銷售費用曾在 2018 年達到 473.5 億元的高峰，銷售費用中主要由支付補貼構成，當年“藍海行動”及其他大規(guī)模補貼措 施造成了銷售費用的大幅上漲，也導致公司歸母凈利潤水平創(chuàng)下近年最低，扣除口碑股 權轉讓產(chǎn)生的非經(jīng)常性損益影響，扣非歸母凈利潤甚至達到-197.63 億。但 2019 年開始， 微信支付和支付寶紛紛縮減補貼，可以看到螞蟻集團的銷售費用及補貼情況也出現(xiàn)明顯 的下移，此后銷售費用繼續(xù)減少，2020 上半年的銷售費用和補貼額同比分別下滑 41.8% 和 49.3%，公司的歸母凈利潤也因此而快速上漲。螞蟻集團歸母凈利潤的變化充分展示 了支付業(yè)務盈利彈性的大小。3.

21、微貸科技平臺：數(shù)據(jù)資產(chǎn)讓金融更普惠！3.1. 微貸商業(yè)模式：數(shù)據(jù)體現(xiàn)核心價值，賦能傳統(tǒng)金融機構螞蟻集團目前微貸業(yè)務的核心產(chǎn)品包括花唄、借唄、網(wǎng)商貸。其中，花唄為使用體 驗類似于信用卡的消費貸款，借唄為互聯(lián)網(wǎng)現(xiàn)金貸，網(wǎng)商貸則為小微貸款。花唄：我國第一批為普通消費者的日常消費所提供的數(shù)字化無抵押循環(huán)消費信貸產(chǎn) 品（使用體驗與信用卡完全一致），用戶通常是年輕的互聯(lián)網(wǎng)達人，普遍因為沒有信用卡 或信用額度較低而存在尚未滿足的消費需求。和信用卡類似，花唄為消費者提供長達 40 天的免息期，消費者可在消費當時，或在免息期后選擇以 3 至 12 個月的期限進行賬單 分期還款。目前，花唄生息部分的日利率最低可至

22、約萬分之二，大部分貸款的日利率為 萬分之四左右，截至 2020 年 6 月，花唄用戶的平均余額約 2000 元。借唄：本質為互聯(lián)網(wǎng)消費現(xiàn)金貸，用戶主要是在螞蟻平臺上積淀一定信用記錄的花 唄用戶，借款目的通常針對進行較大額消費時使用。目前，借唄日利率最低可至約萬分 之二，大部分貸款的日利率為萬分之四左右或以下。網(wǎng)商貸：本質為小微或個人經(jīng)營性貸款。螞蟻集團 2010 年起通過數(shù)據(jù)驅動的方式 識別并滿足小微經(jīng)營者的融資需求，幫助他們更易于獲得小微信貸服務。用戶包括淘寶 和天貓上的商家、使用支付寶的線下商家等，并服務于三農用戶群體。小微經(jīng)營者能夠 獲得普惠、靈活的融資方案，信貸產(chǎn)品通常金額較小、無擔保

23、、期限靈活、利率較低， 且可即時得到放款。目前，螞蟻聯(lián)營的金融機構網(wǎng)商銀行及合作金融機構促成的小微經(jīng) 營者貸款一般日利率最低可至約萬分之一，大部分貸款的日利率為萬分之三左右。截至 2020 年 6 月，有超過 2000 萬小微經(jīng)營者用戶通過公司的微貸科技平臺獲得了信貸。螞蟻微貸業(yè)務憑借上述核心產(chǎn)品在近五年實現(xiàn)高速擴張，并成為集團最重要的利潤 貢獻來源。2020 年上半年末，公司微貸科技平臺促成的貸款余額已增至 2.15 萬億元， 其中網(wǎng)商貸等小微貸款合計 4217 億元，其余為消費類的花唄、借唄貸款。微貸科技平臺上半年實現(xiàn)收入 285.86 億元，同比增速 59.5%，占數(shù)字金融科技平臺 的

24、62%（2017 年末為 56%），及集團總營業(yè)收入的 39%。從利潤貢獻角度，如果將微貸 業(yè)務直接相關的四家子公司凈利潤簡單相加，2020H1 合計實現(xiàn)約 112.24 億元凈利潤， 據(jù)此估算微貸業(yè)務占集團歸母凈利潤的比例約 53%。商業(yè)模式角度，螞蟻微貸業(yè)務目前自營投放貸款（通過旗下兩家小額貸款公司）的 占比非常低，2020 年 6 月末已降至 1.68%，其余貸款則通過 ABS 轉讓、與金融機構合 作放貸等業(yè)務模式運營。目前，與金融機構合作放貸的規(guī)模占比最大，其中主要以聯(lián)合 貸款和助貸兩種模式運營（網(wǎng)商貸等小微貸款僅有聯(lián)合貸款模式）。聯(lián)合貸款模式，即互聯(lián)網(wǎng)平臺與合作金融機構（中小銀行為主

25、）共同按一定比例 出資，出資比例的理論范疇可能從 1%:99%至 50%:50%不等，但由于互聯(lián)網(wǎng)平臺承擔了 客戶引流、客戶風險及定價評估、貸款管理等流程，那么對貸款收益的分成比例要遠遠 高于自己的出資比例。助貸模式，則是互聯(lián)網(wǎng)平臺完全不出資，只負責客戶引流及風控評估等。目前螞蟻花唄以聯(lián)合貸款為主，而螞蟻借唄中聯(lián)合貸款和助貸模式共存，助貸模式 的比例在持續(xù)提升?？v觀螞蟻微貸業(yè)務的發(fā)展歷程，我們可以將互聯(lián)網(wǎng)借貸商業(yè)模式分 為四個階段：自營貸款、ABS 出表、聯(lián)合貸模式、技術輸出為核心的數(shù)字助貸模式，在 四個階段中，螞蟻集團都是典型代表，引領商業(yè)模式迭代創(chuàng)新，與監(jiān)管機構共同推動了 產(chǎn)業(yè)發(fā)展。階段一

26、：自營借貸模式是螞蟻花唄、借唄業(yè)務早期的商業(yè)模式，基本類似于商業(yè)銀 行或消費金融公司的表內零售信貸業(yè)務，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)依托旗下的小額貸款資質或消費金 融牌照放貸款賺取利差。但是，自營模式如果以小額貸款公司為牌照資質，則天然面臨 資本約束，業(yè)務規(guī)模無法高速擴張，例如，螞蟻所在的重慶要求小額貸款公司權益乘數(shù) 上限為 3.3 倍，意味著自營貸款規(guī)模無法突破資本凈額的 3.3 倍。階段二：旗下小額貸款公司通過 ABS 實現(xiàn)貸款出表，是螞蟻集團 20162017 年規(guī) 避監(jiān)管對表內杠桿限制所采取的創(chuàng)新措施，同時也構成一種更便捷、成本更可控的融資 方式（相對標準化）。但 2017 年關于規(guī)范整頓“現(xiàn)金貸”業(yè)務

27、的通知明確“小額貸 款公司通過信貸資產(chǎn)轉讓、資產(chǎn)證券化等融入資金應與表內融資合并后計算杠桿水平”。 自此，小額貸款公司通過 ABS“表內轉表外、規(guī)避杠桿限制”的路徑被限制。階段三：ABS 出表模式受到限制后，螞蟻集團等互聯(lián)網(wǎng)巨頭發(fā)揮創(chuàng)新能力，互聯(lián)網(wǎng) 借貸的聯(lián)合貸款模式應運而生。聯(lián)合貸款模式有兩大優(yōu)越性：理論上跨過了“金融杠桿”限制，因為金融機構的出資由金融機構自行負責，互 聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不提供任何“兜底”。但由于掌握著流量、底層客戶信息，在風控環(huán)節(jié)擁有絕對 話語權，因此成為核心的資產(chǎn)輸出方，可以分享遠高于出資比例的利潤。近年來中小金融機構本身面臨“優(yōu)質資產(chǎn)荒”，因此與互聯(lián)網(wǎng)流量巨頭的合作意 愿非常強

28、烈。我國目前有 4607 家銀行業(yè)金融機構，對于螞蟻集團、騰訊等兼具數(shù)字風 控能力和流量源泉的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，實踐中有足夠多的潛在合作金融機構來創(chuàng)設資產(chǎn)。階段四：數(shù)字助貸模式的核心是螞蟻集團不出資金，但輸出并管理信貸資產(chǎn)，賺取 “技術服務費”，數(shù)字助貸模式相比于聯(lián)合貸款，更進一步跨越了“金融杠桿”的限制， 發(fā)展空間更高，同時輕資本、管理型的商業(yè)邏輯也更有利于市場估值。這種模式下，自 有資金的收益已經(jīng)不是核心，螞蟻集團需要負責客戶的引流、篩選、實時監(jiān)測、催收等 管理環(huán)節(jié)，但并不對金融機構資金的信用風險“兜底”。未來更高層級的數(shù)字助貸模式， 是螞蟻集團在輸出并管理資產(chǎn)的基礎上，進一步輸出金融科技（主要

29、針對中小金融機構）， 諸如金融云、更先進的數(shù)據(jù)庫、借貸管理系統(tǒng)等產(chǎn)品及服務，以 SaaS 模式將廣大中小 金融機構納入服務體系。我們認為，從商業(yè)模式的角度，螞蟻微貸業(yè)務的最核心優(yōu)勢在于，充分利用通過平 臺大量用戶長期積累、實時迭代的數(shù)據(jù)建立風險評估模型，形成了對用戶的需求激發(fā)、 風險識別、額度分析、履約還款能力監(jiān)測等能力，大數(shù)據(jù)是微貸業(yè)務取得成功的價值核 心。螞蟻依托于支付服務獲取豐富的交易場景，能夠全方位透徹理解用戶，數(shù)據(jù)維度涵 蓋消費、社交、主業(yè)肖像、財富、設備安全等。相比之下，銀行等傳統(tǒng)金融機構對個人信貸額度的評估基本依托于征信報告、收入 流水等單薄的信息畫像，造成識別用戶信貸需求及風險

30、評估不充分、不及時的問題。因 此，對于大量與螞蟻集團合作的中小銀行而言，確實獲得了金融科技的賦能，同時也為此支付了技術費用（利息分成形式），通過螞蟻的風險評估疊加自身的獨立風控體系， 能夠更有效投放消費貸款3.2. 服務 C 端&小 B 端，資產(chǎn)質量穩(wěn)定，普惠貢獻卓越以螞蟻花唄為代表的互聯(lián)網(wǎng)消費貸產(chǎn)品常牢固地扎根于真實消費場景，目前螞蟻花 唄的適用范圍已突破了電商，向線下全面滲透，從用戶體驗角度和信用卡基本一致。后 疫情時代，我國進入以國內大循環(huán)為主的雙循環(huán)發(fā)展格局，激發(fā)新消費需求成為未來發(fā) 展的首要任務。這個背景下，有利于促進消費的金融創(chuàng)新將是監(jiān)管鼓勵的方向。因此， 我們長期看好以螞蟻花唄為

31、代表、扎根于真實消費場景的消費金融信貸產(chǎn)品。同時，螞蟻旗下的網(wǎng)商貸作為互聯(lián)網(wǎng)小微貸款的標桿性產(chǎn)品，是監(jiān)管層呵護互聯(lián)網(wǎng) 借貸的核心著力點，未來長期看好此類產(chǎn)品高速擴張。從普惠金融角度，網(wǎng)商貸核心亮 點在于對小微個體工商戶的認定范圍遠遠大于傳統(tǒng)金融機構，因為螞蟻集團是通過交易 行為來判定用戶是否屬于商戶的。例如，當用戶在線下的經(jīng)營場景中，產(chǎn)生集中收款行 為，系統(tǒng)便會自動識別、認定商戶，這種通過科技帶來的普惠金融效力是傳統(tǒng)金融機構 難以媲美的。截至 2019 年，網(wǎng)商銀行表內貸款已增至 700.3 億元（疊加撬動表外合作金融機構的 資金，合計促成小微貸款 4217 億元），表內不良率僅 1.3%，已

32、實現(xiàn)凈利潤 12.6 億元， 我們判斷未來網(wǎng)商貸等小微貸款規(guī)模將保持高速增長，在螞蟻微貸余額中的占比將持續(xù) 提升，這也將推動螞蟻微貸業(yè)務繼續(xù)增長及網(wǎng)商銀行資產(chǎn)規(guī)模保持擴張。此外，從信用風險指標來看，螞蟻集團促成的貸款當前階段的資產(chǎn)質量表現(xiàn)仍然比 較優(yōu)異、穩(wěn)健。我們將螞蟻集團促成的貸款質量指標對標優(yōu)秀的傳統(tǒng)金融公司零售 龍頭招商銀行： 對于消費類貸款，2019 年螞蟻集團逾期 30 天+、90 天+的比例分別為 1.56%、 1.05%，通常不良率指標位于這兩項逾期率指標區(qū)間內，而招商銀行信用卡不良 率為 1.35%，可以看出資產(chǎn)質量指標旗鼓相當。然而，考慮招商銀行所圈定的 是相當優(yōu)質的白領客群

33、，而螞蟻集團的客戶范圍更廣、客群資質明顯更下沉， 可以看出螞蟻集團依托于生態(tài)數(shù)據(jù)的風控能力優(yōu)異。不過，考慮到微貸業(yè)務本 身處于高速擴張期，我們認為未來規(guī)模降速、進入穩(wěn)態(tài)后的資產(chǎn)質量表現(xiàn)更加 重要。對于小微企業(yè)貸款，螞蟻集團的逾期率要明顯高于招商銀行，但這兩者的客群層 級差異更加顯著，指標并不適合對比。實際上，根據(jù)銀保監(jiān)會、央行發(fā)布的2019 年中 國普惠金融發(fā)展報告，2019 年 6 月末全國普惠型小微企業(yè)貸款不良率 3.75%，由此可 以看出螞蟻集團的小微企業(yè)貸款同樣比較優(yōu)質。風控如同普惠金融的羽翼，我們認為螞蟻集團的微貸業(yè)務擁有穩(wěn)定的風控能力，底 層優(yōu)勢是長期積累的個人用戶、個體工商戶、小

34、微企業(yè)的海量真實交易數(shù)據(jù)，基于這些數(shù)據(jù)資產(chǎn)形成的數(shù)據(jù)語言，豐厚程度明顯勝于相對單薄的傳統(tǒng)征信數(shù)據(jù)。3.3. 市場廣闊：看好消費金融規(guī)模 2023 年達到 24.7 萬億我們認為，螞蟻借唄、花唄所面臨的是我國仍處于高速增長的消費金融市場，而我 們所定義的消費金融市場，包括：央行統(tǒng)計口徑中，金融機構（表內）短期消費貸款 （以信用卡為主），及剔除住房貸款的中長期消費貸款；未納入央行統(tǒng)計口徑的小額 貸款公司貸款及少量 P2P 未償還余額；通過資產(chǎn)證券化出表的消費金融資產(chǎn)。截止 2019 年，我們所定義的消費金融市場規(guī)模為 15.78 萬億元，且 2017 年以來快 速增長，其中信用卡為龍頭市場，規(guī)模達

35、到 7.59 萬億元，占總市場規(guī)模的 48%。商業(yè)銀 行零售轉型、居民加杠桿的趨勢在數(shù)據(jù)中體現(xiàn)得非常明顯。前文所述，螞蟻集團目前促 成的消費類貸款約 1.73 萬億，估算目前占據(jù)消費金融市場份額約 11%。展望未來，我們判斷消費金融市場未來三年仍將實現(xiàn) 12%15%增速，2023 年市場 規(guī)模有望達到 24.7 萬億元。同時，我們看好螞蟻集團憑借用戶體驗極佳的花唄、借唄產(chǎn) 品實現(xiàn)市場份額突破 15%，以高于市場平均的增速保持高增長。對于消費金融市場的不同類型業(yè)務：1）最看好金融機構表內的消費貸款高增長，主要驅動力是螞蟻花唄等互聯(lián)網(wǎng)平臺 基于真實交易場景發(fā)放的消費貸款（底層模式是與金融機構的聯(lián)合

36、貸款），當然也包括 現(xiàn)金貸。我們預計表內消費貸款市場未來三年將實現(xiàn) 16%18%高增速，2023 年有望達 到 10.92 萬億元，規(guī)模接近信用卡市場。2）傳統(tǒng)信用卡市場繼續(xù)保持 10%左右增速，驅動力是人均持卡數(shù)量的提升，主要 推動力是商業(yè)銀行繼續(xù)深化零售轉型，但一定程度上受到用戶體驗更優(yōu)異的螞蟻花唄制 約。預計 2023 年規(guī)模有望達到 11.52 萬億元。3）小額貸款規(guī)模繼續(xù)下降，牌照杠桿約束下，頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)逐步向聯(lián)合貸款和 數(shù)字助貸模式發(fā)展，預計 2023 年規(guī)模降至 7653 億元。P2P 繼續(xù)快速收縮清退，預計 2023 年剩余規(guī)模 2717 億元。4）螞蟻等放貸主體通過 ABS

37、、CLO 等資產(chǎn)證券化方式轉出存量貸款將成為更加常 規(guī)的操作，預計隨著消費金融市場規(guī)模擴張，資產(chǎn)出表比例將提高至 5%以上。我們預 計，2023 年轉至表外的消費金融資產(chǎn)證券化規(guī)模約 1.26 萬億元，增速達到 20%30%。具體來看，金融機構表內貸款數(shù)據(jù)源于央行每月統(tǒng)計的金融機構人民幣信貸收支表， 2020 年 6 月末，居民貸款規(guī)模合計 58.88 萬億元，其中 65%為中長期消費貸款（主要住 房貸款），另外還包括個人經(jīng)營性貸款。我們所討論的消費金融市場，主要是指居民貸款 中的短期消費貸款（信用卡為主），以及中長期消費貸款里剔除住房貸款的部分。截止 2020 年 6 月末，短期消費貸款規(guī)模

38、 8.08 萬億元，結合央行披露的信用卡數(shù)據(jù)， 信用卡貸款余額約 7.5 萬億元。對于信用卡以外的金融機構表內消費貸款，我們將中長期消費貸款中的住房貸款部 分剔除，再加上信用卡以外的短期消費貸款，合計得到總規(guī)模。這部分貸款中預計汽車 消費貸款是主要品種，但總體上都屬于消費金融范疇。近年來，這部分市場實現(xiàn) 20%30% 高增速，主要受商業(yè)銀行零售轉型以及互聯(lián)網(wǎng)平臺與金融機構的聯(lián)合貸款高增長驅動。 今年疫情沖擊下，上半年增速大幅降低至 2.34%，但隨著經(jīng)濟修復，我們認為未來中期 仍將保持 16%18%高增速，構成信用卡以外的第二類主要消費金融市場。而這也正式 螞蟻花唄、借唄業(yè)務所屬的貸款統(tǒng)計范疇

39、。此外，對于最近幾年蓬勃發(fā)展的消費金融資產(chǎn)證券化，互聯(lián)網(wǎng)借貸對該業(yè)務的崛起 貢獻顯著，我們根據(jù)發(fā)行模式的不同將此類業(yè)務分類三類：證監(jiān)會主管的交易所企業(yè)ABS市場：信托公司或小額貸款公司作為原始權益人， 將表內的消費金融資產(chǎn)（互聯(lián)網(wǎng)借貸產(chǎn)品為主）通過發(fā)行 ABS 出表，基礎資產(chǎn)的分類 通常為小額貸款、消費性貸款，也有部分產(chǎn)品分類為應收賬款（例如京東白條等）。這部 分市場中，螞蟻花唄的底層主體“重慶螞蟻小微小貸公司”是規(guī)模龍頭，2018、2019 年發(fā) 行規(guī)模分別達到 1169、1053 億元。銀保監(jiān)會主管的銀行間市場信貸資產(chǎn)證券化（CLO）：持牌金融機構（銀行、消費 金融公司和汽車金融公司）通過

40、發(fā)行 CLO 實現(xiàn)表內消費金融信貸資產(chǎn)出表，基礎資產(chǎn) 類型包括信用卡貸款、消費性貸款、汽車貸款。交易商協(xié)會創(chuàng)新的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）市場：信托公司、小額貸款公司、保理 公司等發(fā)行 ABN 出表，基礎資產(chǎn)的分類通常為消費性貸款及部分應收賬款，不過 ABN 發(fā)行規(guī)模相對較小。截止 2020 年 9 月，消費金融相關的 ABS、CLO 存量規(guī)模分別為 2522、2813 億元。 隨著未來消費金融市場規(guī)模的擴大，我們判斷通過資產(chǎn)證券化出表將成為放貸機構的常規(guī)操作。預計出表的資產(chǎn)比例將持續(xù)提升至 5%以上，預計 2023 年消費金融資產(chǎn)證券化 出表規(guī)模有望達到 1.26 萬億元。3.4. 監(jiān)管博弈：政

41、策變量或對微貸規(guī)模增長形成擾動盡管頭部互聯(lián)網(wǎng)借貸平臺對普惠金融貢獻卓越，但我們也要看到高速擴張的聯(lián)合貸、 助貸等模式帶來的潛在風險隱患。目前，螞蟻為代表的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)借助聯(lián)合貸、數(shù)字助 貸模式高速擴張，雖然出資金融機構“風險自擔”，且目前貸款總體資產(chǎn)質量表現(xiàn)優(yōu)異， 但從監(jiān)管者的視角來看，當互聯(lián)網(wǎng)平臺促成的信貸規(guī)模過于龐大時，未來會不會產(chǎn)生潛 在的不可控風險？諸如：如果實際的風控內核由互聯(lián)網(wǎng)平臺掌控，那么中小銀行本質上成為單純的“資金輸 出方”，卻要為信用風險“兜底”，對銀行業(yè)的發(fā)展是否合意？如果互聯(lián)網(wǎng)平臺規(guī)模過于龐大，市場集中度過高，假設未來其自身風控體系或能力 出現(xiàn)波動、下滑，或被宏觀環(huán)境沖擊

42、，是否會造成系統(tǒng)性風險？大量中小金融機構借助互聯(lián)網(wǎng)借貸實現(xiàn)跨區(qū)域放貸，是否削弱銀行屬地化經(jīng)營、服 務地方經(jīng)濟的能力？這些風險隱患推動了互聯(lián)網(wǎng)借貸產(chǎn)業(yè)進入監(jiān)管博弈階段。我們認為，當前階段對螞蟻花唄、借唄等互聯(lián)網(wǎng)借貸產(chǎn)品影響最為深遠的政策是銀 保監(jiān)會今年 7 月發(fā)布的商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款管理暫行辦法，以及此后監(jiān)管層對產(chǎn)業(yè) 相關機構長期的窗口引導（我們預計監(jiān)管博弈將長期持續(xù)）。商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款管理暫行辦法經(jīng)過多次征求意見并修改，體現(xiàn)了監(jiān)管層積 極探索互聯(lián)網(wǎng)借貸這一新興產(chǎn)業(yè)的態(tài)度，政策內容既有呵護、規(guī)范的意圖，也隱含了擔 憂和明顯的管制。我們梳理認為，政策首先從根本上認可了互聯(lián)網(wǎng)借貸產(chǎn)業(yè)的合規(guī)性（包括

43、聯(lián)合貸款、 助貸等模式），同時對產(chǎn)業(yè)風險隱患的管制主要體現(xiàn)為三大核心點：聯(lián)合貸或助貸模 式中，金融機構是否做到獨立風控？金融機構是否過度集中于和個別互聯(lián)網(wǎng)巨頭合作？ 區(qū)域性中小金融機構借助互聯(lián)網(wǎng)平臺異地展業(yè)是否妥當？我們看到，對于獨立風控、合作互聯(lián)網(wǎng)平臺集中度管控、異地展業(yè)等問題，雖然商 業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款管理暫行辦法都有所提及，但并沒有明確設置量化指標或具體要求 加以管控限制。這就是我們強調監(jiān)管總體上呵護互聯(lián)網(wǎng)借貸產(chǎn)業(yè)的依據(jù)所在。但是，我們再次強調未來產(chǎn)業(yè)的監(jiān)管博弈將長期持續(xù)，監(jiān)管層可能通過窗口指引的 方式管控風險。我們關注到，7 月銀保監(jiān)會要求部分中小金融機構上報與花唄、借唄合 作的貸款余額

44、、利率、不良率等數(shù)據(jù)。我們判斷，監(jiān)管層未來將繼續(xù)研究落實獨立風控、 互聯(lián)網(wǎng)合作集中度管控、中小金融機構異地展業(yè)等要求，或對部分中小金融機構實行更 嚴格的窗口指導，這可能對花唄、借唄等產(chǎn)品的增長產(chǎn)生一定影響。4. 理財業(yè)務：貨基起家的線上理財龍頭，財富管理轉型未來可期4.1. 圍繞余額寶從現(xiàn)金管理到資產(chǎn)增值，基于管理資產(chǎn)規(guī)模增長憑借支付業(yè)務沉淀資金開啟余額理財，從一元起投的余額寶到向基金公司開放的一 站式理財平臺。支付服務將大量現(xiàn)金匯聚在支付寶平臺，螞蟻順勢在 2013 年 6 月推出 一元起投的余額寶，滿足用戶現(xiàn)金管理的需求，打入普惠理財?shù)氖袌?。之后又?2014 年 4 月推出招財寶，201

45、7 年形成螞蟻財富一站式在線理財平臺。發(fā)展至今，螞蟻的理財業(yè) 務向大眾提供包含基金、固收、定期、投顧等的多元化理財產(chǎn)品和服務，滿足其資產(chǎn)增 值的需求。理財收入主要來源于基金代銷業(yè)務，受益于平臺廣泛合作達成的巨額代銷規(guī)模。理 財業(yè)務的收入由三部分構成：1）持股 51%的天弘基金提供自營業(yè)務的管理費收入，由 自營資管規(guī)模和管理費率決定。天弘基金管理余額寶并與 Vanguard 合作開展智能投顧 服務，2019 年實現(xiàn)營業(yè)收入 72.4 億元，同比-28.5%，凈利潤 22.1 億元，同比-28.8%， 受制于利率下滑以及貨基的政策限制，業(yè)績有所下滑，正在積極推進智能投顧轉型。2） 通過螞蟻基金銷售

46、和網(wǎng)商銀行開展的基金代銷收入，由基金代銷規(guī)模和交易費及尾傭分 成決定（即一定比例的申購贖回費及管理費）。網(wǎng)商銀行提供余額寶貨幣基金（收取管理 費 0.3%，托管費 0.08%，銷售服務費 0.25%）的代銷服務；螞蟻基金銷售提供非貨幣基 金產(chǎn)品的代銷服務（其中股票/混合型基金申購贖回費 0.15%左右，管理費 1.5%左右， 托管費 0.2%左右；債券型基金申購費 0.06%左右，管理費 0.75%左右，托管費 0.15%0.2% 左右）。2019 年螞蟻基金代銷實現(xiàn)收入 18.81 億元，同比+34.0%，凈利潤 0.38 億元，同 比+73.0%。3）來自合作機構的技術服務費，為第三方機構

47、提供開放的技術平臺獲取收 入。理財業(yè)務收入高速增長，預計非貨基產(chǎn)品拉動綜合費率提升。2017-2019 年及 2020 年 H1，公司理財平臺收入分別為 104.9 億元/138.82 億元/169.52 億元/112.83 億元，同比 分別增長 32%/22%/56%，近年來占總營收的比重維持在 16%左右，構成數(shù)字金融平臺 的重要組成部分。今年上半年理財平臺收入同比高增，預計為權益市場景氣拉動業(yè)務綜 合費率（2020 年 1-9 月新發(fā)股票+混合型基金同比+307%至 14662 億份，存量規(guī)模持續(xù) 增長，截至 9 月末，股票+混合型基金份額較年初+51%至 3.9 萬億份），平臺剔除自營

48、資 管凈收入后的費率穩(wěn)定維持在 0.7%上下。憑借支付寶的巨額流量資源和普惠理財領域的先發(fā)優(yōu)勢，AUM 規(guī)模行業(yè)第一，用 戶數(shù)量迅速擴張。1）作為開創(chuàng)首個線上普惠理財業(yè)務的公司，螞蟻憑借先發(fā)優(yōu)勢，理財 平臺促成的資產(chǎn)管理規(guī)模迅速擴張，截止 2020 年 6 月末已提升至 4.1 萬億元，2017 年2019 年年均復合增長率達到 23.5%。公司理財平臺的規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)首位，2019 年末憑 借 3.4 萬億元的 AUM，遠超騰訊理財通的 9000 億元。2）理財平臺的產(chǎn)品目前仍以余額 寶提供的貨幣基金為主，天弘余額寶的資金規(guī)模在2018年第一季度末達到1.69萬億元， 2018 年 4 月余額

49、寶平臺向其他基金公司開放后，余額寶的貨幣基金總體規(guī)模進一步提 升。接入余額寶平臺的貨幣基金，通過與螞蟻的合作吸引了海量用戶，資產(chǎn)管理規(guī)模在 利率下行區(qū)間逆勢增長。天弘余額寶基金持有人戶數(shù)從 2013 年 0.43 億戶增長至 2020H1 的 6.68 億戶，復合增長率達 52.5%。持續(xù)高增的 AUM 和用戶數(shù)量擴大了公司理財業(yè)務 的規(guī)模，提供了業(yè)績高速增長的強勁動能。與金融機構展開廣泛合作，產(chǎn)品選擇范圍擴大，合作公司數(shù)與基金產(chǎn)品數(shù)均處于行 業(yè)領先地位。余額寶自 2018 年 5 月向天弘基金之外的機構開放，截至 2020 年 6 月末， 已與 24 家第三方公募基金合作，為用戶提供 28

50、支貨幣基金產(chǎn)品的選擇。同時，公司廣 泛拓展保險公司、銀行以及證券公司等合作伙伴，截至 2020 年上半年，公司與 170 家 資產(chǎn)管理公司達成合作，提供超過 6000 種理財產(chǎn)品，滿足消費者多元化的資產(chǎn)配置需 求，提升用戶價值。以平臺模式廣泛聯(lián)結提供服務，科技助力財富管理升級。公司理財業(yè)務以平臺模式 連接更廣闊的機構資源，螞蟻集團與公募基金、證券公司、保險公司、商業(yè)銀行及其他 持牌金融機構合作，提供產(chǎn)品篩選、獲客/投資者教育、投資顧問等服務。并依靠雄厚的 科技實力不斷升級業(yè)務模式，2020 年 4 月推出的“幫你投”與全球最大的投資管理機構之 一 Vanguard 合作，向消費者提供智能理財服

51、務，利用 AI 算法從超過 6000 只公募基金 產(chǎn)品中推薦合適的投資組合，并收取一定的服務費。4.2. 市場空間：居民金融資產(chǎn)配置比例提升，線上理財渠道受追捧中國居民可投資資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長，基金市場熱度不斷提升。隨著我國經(jīng)濟社會的 持續(xù)發(fā)展，中國居民可投資資產(chǎn)規(guī)模保持穩(wěn)健成長，2019 年規(guī)模達 160 萬億元，2019- 2025CAGR 達 10.3%。居民財富的積累疊加對理財關注程度的不斷提高，推動理財市場 持續(xù)發(fā)展。公募基金作為理財市場的重要組成部分，近年來規(guī)模持續(xù)增長，并在今年隨 著股市的上漲而加速增長。我國個人可投資資產(chǎn)結構尚待優(yōu)化，金融資產(chǎn)配置比例有望提升。盡管公募基金規(guī) 模持

52、續(xù)增長，但我國居民資產(chǎn)配置中仍以現(xiàn)金及存款類為主，2019 年該部分資產(chǎn)占總投 資資產(chǎn)的比例達 88%，顯著高于日本（53%）、德國（40%）與美國（12%）等發(fā)達國家。 隨著居民理財意識的提高，預計金融資產(chǎn)配置比例提升空間較大。據(jù)奧緯咨詢預計，至 2025 年，中國居民可投資資產(chǎn)中，現(xiàn)金及存款類占比將降至 43%，股票、基金、定期投 資等其他資產(chǎn)的配置比例都將有所提高。線上理財受益于年輕一代理財需求提升，在未來主要客群中消費者教育充足。中國 互聯(lián)網(wǎng)理財市場發(fā)端于 2013 年，隨后市場規(guī)模迅猛發(fā)展，用戶規(guī)?？焖僭鲩L，在網(wǎng)民 中的滲透率已超 60%。受益于年輕群體逐漸積累的財富和不斷增長的理財

53、需求、市場快 速發(fā)展過程中對用戶使用習慣和理財意識的培養(yǎng)和教育等因素，預計未來互聯(lián)網(wǎng)理財市 場仍將保持良好的發(fā)展態(tài)勢。4.3. 未來展望：貨基穩(wěn)健發(fā)展，非貨基迎機遇，買方投顧模式可期用戶財富積累疊加理財觀念轉變，非貨基占比提高帶來廣闊增長空間。中國互聯(lián)網(wǎng) 理財市場以余額寶等“寶寶類”產(chǎn)品的誕生與火爆為標志，貨幣基金的發(fā)展在成為市場 增長的主要動力。目前，互聯(lián)網(wǎng)用戶購買過的產(chǎn)品仍是以貨幣基金為主，其他共同基金、 股票等資產(chǎn)購買人群占比較??；用戶資產(chǎn)主要也仍配置于貨幣基金、銀行存款等類型的 資產(chǎn)，權益類等其他類型資產(chǎn)配置較少。隨著用戶財富的積累，用戶對于理財要求不斷 提高，預計未來互聯(lián)網(wǎng)財富管理市

54、場將向權益類等產(chǎn)品轉型。從天弘基金的情況來看， 目前天弘基金管理 135 只基金，其中貨幣基金僅 9 支，其余基金全面涵蓋股票型、債券 型、混合型等各類型基金。天弘基金在 19Q4 還推出了 QDII 基金以滿足用戶投資于海 外資產(chǎn)的需求。從基金規(guī)模來看，貨幣基金在基金規(guī)模中的占比也從最高時的 99%下降 至 20Q2 的 93%?？萍假x能理財平臺，向買方投顧和財富管理轉型。理財平臺依托自身在人工智能、 大數(shù)據(jù)、云計算、區(qū)塊鏈等方面的技術優(yōu)勢與在海量場景下觸達廣泛用戶的數(shù)據(jù)積累， 正在向智能化方向轉型。智能化不僅僅是理財平臺加強相關技術應用，更重要的是憑借 精準用戶畫像、強大專業(yè)水準、深度交互

55、能力，為用戶提供投資者教育、輔助理財決策、 適當性管理等高度定制化服務，在深度了解用戶理財意圖與金融產(chǎn)品的基礎上，更好地 為滿足用戶投資理財需求。智能理財服務市場將在未來保持快速增長，據(jù)艾瑞咨詢預計 2018-2022 年 CAGR 為 30.4%，2022 年市場規(guī)模超 7000 億元。螞蟻集團等行業(yè)領先企 業(yè)已在該方向深入發(fā)展。螞蟻集團借助人工智能和數(shù)據(jù)分析向投資者提供個性化的理財 服務工具“支小寶”，使消費者能夠學習理財知識、培養(yǎng)投資理念、獲得金融機構提供的 投資建議、理財產(chǎn)品和市場信息，做出投資決策。5. 螞蟻保險：流量為王+需求挖掘+產(chǎn)品創(chuàng)新推動業(yè)務快速增長保險科技業(yè)務收入占比較低，

56、增速強勁且有望成為未來利潤重要增長點。1）螞蟻 的保險業(yè)務主要包括相互寶、保險商城及其他創(chuàng)新產(chǎn)品（如退貨險等），其中相互寶作為 保險用戶培育平臺，不以盈利為主要目的，保險商城收入代銷產(chǎn)品渠道費為主要盈利點。 2）目前保險科技板塊占公司收入占比較低但增速強勁。截至 2020H1，保險科技收入僅 占營業(yè)收入的 8.42%，但近年來保持持續(xù)提升態(tài)勢（2017 年僅占比 3.54%）。保險科技 平臺收入增速強勁，2019 年保險科技平臺收入同比+107%至 89.47 億元。2020 年上半年 保險科技平臺收入為 61.04 億元，增速或受新冠疫情影響相對有所降低，但是增速仍高 達 47%。3）螞蟻集

57、團保險種類多、覆蓋面廣，簡單靈活，應用性強。保險科技業(yè)務依 靠支付寶帶來的高曝光度，活躍用戶數(shù)量保持高速增長，我們判斷螞蟻集團保險業(yè)務依 靠支付寶帶來的客戶流量以及年輕一代保險意識的普及，保險科技業(yè)務將會越來越重要， 也有望成為未來利潤的重要增長點。5.1. 網(wǎng)絡互助業(yè)務：社會保障功能凸顯，用戶規(guī)模為核心監(jiān)管政策迎來利好，網(wǎng)絡互助社會保障功能凸顯。1）2020 年 3 月 5 日，中共中央 國務院關于深化醫(yī)療保障制度改革的意見印發(fā)，改革發(fā)展目標部分提出：“到 2030 年， 全面建成以基本醫(yī)療保險為主體，醫(yī)療救助為托底，補充醫(yī)療保險、商業(yè)健康保險、慈 善捐贈、醫(yī)療互助共同發(fā)展的醫(yī)療保障制度體系

58、”。2）各種形勢的網(wǎng)絡互助，在實質上 起到醫(yī)療救助作用，是國家醫(yī)療保障體系的組成部分；網(wǎng)絡互助利用互聯(lián)網(wǎng)撮合交易， 互助會員共擔風險，是一種有利于化解居民因重疾所產(chǎn)生的財務風險的制度安排，是一 種分擔政府醫(yī)?；I資壓力的風險緩沖機制。3）人身保障類互助產(chǎn)品形態(tài)包括重疾類、防 癌、醫(yī)療互助、意外類等。據(jù)螞蟻金服 2019 年網(wǎng)絡互助業(yè)務白皮書，2019 年大病網(wǎng)絡 互助金總額約為 50 億元，行業(yè)規(guī)模仍在不斷擴張，行業(yè)累計注冊用戶超過 3.4 億，截至 2020 年第 2 季度，規(guī)模以上網(wǎng)絡互助平臺累計籌集互助資金達 111.72 億，較上季度增 長近 19 億；累計受助用戶超過 8.45 萬人，

59、比上季度增加了 1.43 萬人，全行業(yè)互助件均 13.21 萬，網(wǎng)絡互助對非醫(yī)保大病醫(yī)療費用保障水平貢獻度有望進一步提升。網(wǎng)絡互助的用戶特征以年輕一代和三線以下城市群體為主，且與健康保險用戶的重 疊率較低。以水滴互助為例，近 6 成互助會員為 80 后，75%以上的會員來自于三線及以 下城市，與水滴互助情況相似，相互寶，成員整體較為年輕，以 80 后、90 后社會中堅 力量為主體，占比近 60%。三分之一的成員來自農村和縣域，近六成成員來自三線及以 下城市，中、西部地區(qū)需求旺盛。用戶規(guī)模是網(wǎng)絡互助平臺增長的核心驅動因素，相互寶更具成本優(yōu)勢。1）網(wǎng)絡互 助平臺顛覆了傳統(tǒng)保險業(yè)的盈利模式，傳統(tǒng)保險

60、業(yè)依靠統(tǒng)計學、精算學，先收后支，期 間進行投資，賺取利潤，而網(wǎng)絡互助平臺則更多發(fā)揮中介的作用，直接連接當期的分攤 者和受助者，并從分攤金額中收取一定比例的管理費作為盈利來源。相互保收入來源為 互助金總金額的固定比例的管理費（即分攤金額*費率），目前大部分網(wǎng)絡互助平臺的費率為 8%。2）相比于傳統(tǒng)保險公司一般依靠銷售人員線下推介的方式，網(wǎng)絡互助業(yè)務為 用戶主動選擇參與，接觸到的顧客更全面，因此相互寶管理費用與營銷費用低，產(chǎn)品更 具價格優(yōu)勢。而在網(wǎng)絡互助公司中，背靠支付寶的相互寶也能以較低的成本去吸納忠實 客戶。3）網(wǎng)絡互助平臺收取的管理費用主要用于產(chǎn)品開發(fā)、日常運營與核賠調查，盈利 也來自于管理