保險(xiǎn)行業(yè)中期策略報(bào)告：減稅新政即將兌現(xiàn)凈利潤(rùn)將高速增長(zhǎng)

1、 第 頁 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)目錄 HYPERLINK l _bookmark0 1、一圖看懂保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)邏輯4 HYPERLINK l _bookmark1 壽險(xiǎn)公司：業(yè)務(wù)+投資+價(jià)值4 HYPERLINK l _bookmark3 財(cái)險(xiǎn)公司：承保+投資5 HYPERLINK l _bookmark5 2、業(yè)務(wù)：壽險(xiǎn)代理人有望企穩(wěn)回升，財(cái)險(xiǎn)增速可能降至個(gè)位數(shù)6 HYPERLINK l _bookmark6 我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)潛力巨大，長(zhǎng)期來看保障+儲(chǔ)蓄雙輪驅(qū)動(dòng)6 HYPERLINK l _bookmark

2、10 下半年壽險(xiǎn)人力有望企穩(wěn)回升，價(jià)值產(chǎn)能提升是關(guān)鍵7 HYPERLINK l _bookmark14 保障型業(yè)務(wù)較快增長(zhǎng)+儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)增速改善，壽險(xiǎn)新單期交全年仍有望兩位數(shù)增 HYPERLINK l _bookmark14 長(zhǎng)8 HYPERLINK l _bookmark17 車險(xiǎn)保費(fèi)增速將繼續(xù)低位，下半年財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)增速可能降至個(gè)位數(shù)10 HYPERLINK l _bookmark20 保源增速放緩+費(fèi)改影響持續(xù)，車險(xiǎn)市場(chǎng)仍難言樂觀10 HYPERLINK l _bookmark24 費(fèi)用率短期得到控制，但賠付率可能走高，車險(xiǎn)承保盈利仍有壓力11 HYPERLINK l _bookmark26

3、3、投資：下半年利率或震蕩下行，權(quán)益市場(chǎng)全年表現(xiàn)值得期待12 HYPERLINK l _bookmark27 行業(yè)投資資產(chǎn)有望兩位數(shù)增長(zhǎng)，大類資產(chǎn)配置仍將保持穩(wěn)健12 HYPERLINK l _bookmark30 下半年利率或震蕩下行，權(quán)益市場(chǎng)全年表現(xiàn)值得期待13 HYPERLINK l _bookmark32 準(zhǔn)備金折現(xiàn)率下半年仍將繼續(xù)上行，增加利潤(rùn)但對(duì)增速貢獻(xiàn)有限14 HYPERLINK l _bookmark35 4、價(jià)值：新業(yè)務(wù)價(jià)值增速回暖得到驗(yàn)證，剩余邊際、內(nèi)含價(jià)值保持較快增長(zhǎng)，減稅 HYPERLINK l _bookmark35 新政有望大幅提升險(xiǎn)企 2019 年盈利15 HYP

4、ERLINK l _bookmark36 新業(yè)務(wù)價(jià)值增速回暖得到驗(yàn)證，下半年將整體保持平穩(wěn)15 HYPERLINK l _bookmark38 內(nèi)含價(jià)值增速將明顯回升，剩余邊際保持中高速增長(zhǎng)提升持續(xù)盈利能力15 HYPERLINK l _bookmark41 上市壽險(xiǎn)公司修正負(fù)債成本較低，營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)將保持較快增長(zhǎng)16 HYPERLINK l _bookmark43 綜合成本率上行壓力較大，財(cái)險(xiǎn)利潤(rùn)仍主要依賴投資收益，但 2019 年 ROE 將 HYPERLINK l _bookmark43 大幅回升17 HYPERLINK l _bookmark46 減稅新政落地疊加投資端顯著改善，上市險(xiǎn)企

5、2019 年凈利潤(rùn)有望高速增長(zhǎng)18 HYPERLINK l _bookmark48 5、現(xiàn)金流與償付能力：壽險(xiǎn)財(cái)險(xiǎn)現(xiàn)金流分化，償付能力仍將保持高位19 HYPERLINK l _bookmark49 行業(yè)現(xiàn)金流總體企穩(wěn)，壽險(xiǎn)改善財(cái)險(xiǎn)承壓19 HYPERLINK l _bookmark52 行業(yè)償付能力保持充足，預(yù)計(jì)下半年總體保持平穩(wěn)21 HYPERLINK l _bookmark57 6、投資建議22 HYPERLINK l _bookmark58 2019 年上半年保險(xiǎn)股表現(xiàn)亮眼，前 5 月相對(duì)收益 17.9%22 HYPERLINK l _bookmark60 減稅效應(yīng)即將兌現(xiàn)，當(dāng)前估值仍

6、然較低，維持保險(xiǎn)行業(yè)“強(qiáng)于大市” 評(píng)級(jí)23 HYPERLINK l _bookmark63 7、風(fēng)險(xiǎn)提示24 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 1：壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)邏輯4 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 2：財(cái)險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)邏輯5 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 3：2017 年亞洲經(jīng)濟(jì)體保險(xiǎn)密度及保險(xiǎn)深度（美元）6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 4：我國(guó)保險(xiǎn)密度及保險(xiǎn)深度（元）6 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 5：中國(guó)與美國(guó)保險(xiǎn)支出系數(shù)（保險(xiǎn)密度/人均可支配收入）情況7 HYPERLINK l _b

7、ookmark11 圖表 6：我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)營(yíng)銷員數(shù)量及增速（萬人）7 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 7：主要壽險(xiǎn)公司個(gè)險(xiǎn)渠道平均人力增速7 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 8：主要壽險(xiǎn)公司個(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍月人均價(jià)值產(chǎn)能（元/人/月）8 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 9：壽險(xiǎn)行業(yè)新單期交增速與規(guī)模人力增速9 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 10：主要理財(cái)產(chǎn)品收益率情況9 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 11：財(cái)險(xiǎn)原保費(fèi)收入及增速（億元）10 HYPERLINK l _bookmark19 圖

8、表 12：車險(xiǎn)與非車險(xiǎn)保費(fèi)收入及增速（億元）10 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report) HYPERLINK l _bookmark21 圖表 13：我國(guó)汽車保有量及增速（萬輛）11 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 14：我國(guó)汽車銷量及增速（萬輛）11 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 15：三次費(fèi)改自主核保系數(shù)與自主渠道系數(shù)變動(dòng)情況11 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 16：主要財(cái)險(xiǎn)公司綜合成本率12 HYPERLINK l _bookmark28 圖表

9、 17：保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額及增速13 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 18：保險(xiǎn)資金運(yùn)用配置情況13 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 19：國(guó)債到期收益率變化情況14 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 20：750 日移動(dòng)平均國(guó)債收益率變化情況14 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 21：保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金計(jì)量基準(zhǔn)（10 年）變化情況14 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 22：主要壽險(xiǎn)公司新業(yè)務(wù)價(jià)值增速15 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 23：主要壽險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值增速16

10、 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 24：主要壽險(xiǎn)公司剩余邊際16 HYPERLINK l _bookmark42 圖表 25：主要壽險(xiǎn)公司修正負(fù)債成本16 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 26：主要財(cái)險(xiǎn)公司 2018 稅前利潤(rùn)結(jié)構(gòu)（億元）17 HYPERLINK l _bookmark45 圖表 27：主要財(cái)險(xiǎn)公司 ROE18 HYPERLINK l _bookmark47 圖表 28：主要上市險(xiǎn)企 2019 年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)（億元）19 HYPERLINK l _bookmark50 圖表 29：保險(xiǎn)行業(yè)總資產(chǎn)及增速（萬億）20 HYPERLINK l

11、 _bookmark51 圖表 30：主要上市保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和占保費(fèi)收入比例（億元）20 HYPERLINK l _bookmark53 圖表 31：主要壽險(xiǎn)公司綜合償付能力充足率21 HYPERLINK l _bookmark54 圖表 32：主要壽險(xiǎn)公司核心償付能力充足率21 HYPERLINK l _bookmark55 圖表 33：主要財(cái)險(xiǎn)公司綜合償付能力充足率22 HYPERLINK l _bookmark56 圖表 34：主要財(cái)險(xiǎn)公司核心償付能力充足率22 HYPERLINK l _bookmark59 圖表 35：2018 年以來保險(xiǎn)指數(shù)、滬深 300 指數(shù)、國(guó)債收益率走勢(shì)2

12、3 HYPERLINK l _bookmark61 圖表 36：A 股主要上市險(xiǎn)企 2014 年以來靜態(tài) PEV 估值水平24 HYPERLINK l _bookmark62 圖表 37：A 股主要上市險(xiǎn)企 2014 年以來靜態(tài)PB 估值水平24 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)1、一圖看懂保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)邏輯壽險(xiǎn)公司：業(yè)務(wù)+投資+價(jià)值保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)邏輯是金融業(yè)中相對(duì)最為復(fù)雜的，特別是壽險(xiǎn)公司，其長(zhǎng)期壽險(xiǎn)產(chǎn)品的繳費(fèi)期限一般遠(yuǎn)低于保險(xiǎn)期限，導(dǎo)致其財(cái)務(wù)報(bào)表保費(fèi)收入中有很大一部分是對(duì)未來各項(xiàng)支出的準(zhǔn)備，因此需要計(jì)提準(zhǔn)備金。

13、由于保費(fèi)收入不能在當(dāng)期完全確認(rèn)， 以及準(zhǔn)備金計(jì)算的復(fù)雜性，使得壽險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表可讀性相對(duì)較差，同時(shí)由于各家公司經(jīng)營(yíng)差異導(dǎo)致精算評(píng)估假設(shè)也存在一些差異，橫向比較也存在一定難度。為更好的看懂壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)邏輯，我們基于在保險(xiǎn)公司精算評(píng)估、產(chǎn)品市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)管理、運(yùn)營(yíng)管理、戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營(yíng)分析等領(lǐng)域長(zhǎng)期以來的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，以及對(duì)保險(xiǎn)公司估值體系和方法的研究，試圖用一張圖繪制出壽險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)全貌。圖表1：壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)邏輯資料來源： 在研究過程中，我們從價(jià)值類、業(yè)務(wù)類、投資類、現(xiàn)金流和償付能力類等公開披露數(shù)據(jù)出發(fā)，既包括了人力、產(chǎn)能、保費(fèi)結(jié)構(gòu)等業(yè)務(wù)指標(biāo)，也涵蓋了保費(fèi)繼續(xù)率、退保率、費(fèi)用管理等經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，同時(shí)還囊括了

14、內(nèi)含價(jià)值、財(cái)務(wù)報(bào)表、償付能力等不同的評(píng)估準(zhǔn)則，另外還加入了一些我們認(rèn)為能夠有助于理解壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)邏輯的指標(biāo)，然后我們以內(nèi)含價(jià)值為核心目標(biāo)（目前壽險(xiǎn)公司估值主要采用PEV估值法），按照價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)鏈條，通過對(duì)數(shù)十個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)的梳理，找出指標(biāo)間存在的邏輯關(guān)系，繪制出了基于業(yè)務(wù)、投資、價(jià)值、現(xiàn)金流和償付能力五大模塊的壽險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)邏輯 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)圖，核心邏輯如下：內(nèi)含價(jià)值的持續(xù)增長(zhǎng)來源于新業(yè)務(wù)價(jià)值的不斷積累，剩余邊際釋放是凈利潤(rùn)的重要穩(wěn)定來源大個(gè)險(xiǎn)期交是壽險(xiǎn)公司的核心價(jià)值來源，新單期交增速與隊(duì)伍成長(zhǎng)息息

15、相關(guān)長(zhǎng)期投資能力是壽險(xiǎn)公司估值的重要支撐，短期投資和利率波動(dòng)影響當(dāng)期利潤(rùn)現(xiàn)金流和償付能力是壽險(xiǎn)公司持續(xù)健康經(jīng)營(yíng)不可逾越的紅線財(cái)險(xiǎn)公司：承保+投資由于財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)都是短期險(xiǎn)業(yè)務(wù)，其經(jīng)營(yíng)結(jié)果都會(huì)在一年內(nèi)體現(xiàn)出來，雖然計(jì)提準(zhǔn)備金過程也比較復(fù)雜，但由于期限較短，相對(duì)來說比壽險(xiǎn)公司要更容易理解。財(cái)險(xiǎn)公司的盈利能力主要從承保端和投資端兩方面出發(fā)，稅前利潤(rùn)主要為承保利潤(rùn)與投資收益之和：承保利潤(rùn)=已賺保費(fèi)*綜合成本率，財(cái)險(xiǎn)公司的保費(fèi)收入主要分為車險(xiǎn)和非車險(xiǎn)，其中車險(xiǎn)是核心業(yè)務(wù)，保費(fèi)貢獻(xiàn)度基本保持在70以上；投資收益=投資資產(chǎn)*投資收益率，由于財(cái)險(xiǎn)公司的資金成本為零（財(cái)險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)不考慮利率成本），通過資產(chǎn)的不斷積累

16、，投資資產(chǎn)越來越大，杠桿效應(yīng)使得財(cái)險(xiǎn)公司的投資收益對(duì)利潤(rùn)形成很大貢獻(xiàn)。圖表2：財(cái)險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)邏輯資料來源： 與壽險(xiǎn)公司類似，我們也從價(jià)值類、業(yè)務(wù)類、投資類、現(xiàn)金流和償付能力類等公開披露數(shù)據(jù)出發(fā)，包括了保費(fèi)、綜合成本率、費(fèi)用、投資收益、凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流與償付能力等相關(guān)指標(biāo)，然后我們以凈資產(chǎn)為核心目標(biāo)（因?yàn)樨?cái)險(xiǎn)公司估值主要采用PB 估值法），按照利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)鏈條，梳理指標(biāo)間存在的邏輯關(guān)系，繪制出了基于業(yè)務(wù)、投 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)資、價(jià)值、現(xiàn)金流和償付能力五大模塊的財(cái)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)邏輯圖，核心邏輯如下：利潤(rùn)由承保和投資雙

17、輪驅(qū)動(dòng)，承保端決定財(cái)險(xiǎn)公司的估值基礎(chǔ)，投資端決定財(cái)險(xiǎn)公司估值高度現(xiàn)金流和償付能力也是財(cái)險(xiǎn)公司持續(xù)健康經(jīng)營(yíng)不可逾越的紅線2、業(yè)務(wù)：壽險(xiǎn)代理人有望企穩(wěn)回升，財(cái)險(xiǎn)增速可能降至個(gè)位數(shù)我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)潛力巨大，長(zhǎng)期來看保障+儲(chǔ)蓄雙輪驅(qū)動(dòng)我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展水平與亞洲主要經(jīng)濟(jì)體存在差距明顯，遠(yuǎn)期市場(chǎng)潛力巨大。近年來，我國(guó)保險(xiǎn)深度與保險(xiǎn)密度有了較大程度的提升，但是與亞洲主要經(jīng)濟(jì)體相比仍有較大差距，遠(yuǎn)期市場(chǎng)潛力巨大。瑞再數(shù)據(jù)顯示，2017年我國(guó)大陸地區(qū)保險(xiǎn)密度為384美元，保險(xiǎn)深度4.57 ，雖然保險(xiǎn)密度和保險(xiǎn)深度整體呈上升趨勢(shì)，但仍顯著落后于日本、韓國(guó)、新加坡和我國(guó)香港和臺(tái)灣地區(qū)。2018年我國(guó)保險(xiǎn)密度及保險(xiǎn)深度達(dá)

18、到2734元/4.31，并隨著經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，居民的保險(xiǎn)意識(shí)進(jìn)一步加強(qiáng)、可支配收入的不斷提高，保險(xiǎn)保障需求將持續(xù)釋放，未來我國(guó)保險(xiǎn)深度及保險(xiǎn)密度將繼續(xù)提升。圖表3：2017年亞洲經(jīng)濟(jì)體保險(xiǎn)密度及保險(xiǎn)深度（美元）圖表4：我國(guó)保險(xiǎn)密度及保險(xiǎn)深度（元）資料來源：瑞再、 資料來源：wind、 保障+儲(chǔ)蓄雙輪驅(qū)動(dòng)，長(zhǎng)周期看儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)仍是保費(fèi)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?。保障性產(chǎn)品和儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品是壽險(xiǎn)公司目前銷售產(chǎn)品的兩大方向，共同促進(jìn)行業(yè)保費(fèi)收入不斷增長(zhǎng)。一方面，保障型產(chǎn)品是行業(yè)近幾年回歸保障背景下的主要發(fā)展方向，其更依賴于死差和費(fèi)差長(zhǎng)期穩(wěn)定貢獻(xiàn)利潤(rùn)，有助于險(xiǎn)企降低利差依賴和資本市場(chǎng)相關(guān)性，能夠推動(dòng)險(xiǎn)企更加穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)。特

19、別是2018年行業(yè)開門紅受宏觀環(huán)境和嚴(yán)監(jiān)管影響銷售不及預(yù)期以來，各家保險(xiǎn)公司紛紛調(diào)整戰(zhàn)略及產(chǎn)品定位，加大保障型產(chǎn)品投放和銷售力度，促進(jìn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)回歸保障。另一方面，我們認(rèn)為長(zhǎng)期來看儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)仍然會(huì)是保險(xiǎn)公司保費(fèi)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿??；谖覀兲岢龅摹氨ｋU(xiǎn)支出系數(shù)”概念（等于保險(xiǎn)密度/人均可支配收入），用于衡量居民所負(fù)擔(dān)的人均保費(fèi)情況。經(jīng)過過去幾年的快速提升，2017年我國(guó)保險(xiǎn)支出系數(shù)已經(jīng)超過美國(guó)，2018年小幅降至9.7 ，說明從增量角度看，我國(guó)人均保費(fèi)負(fù)擔(dān)并不低，單純靠人均收入的增加難以促進(jìn)行業(yè)規(guī)模高速成長(zhǎng)，而隨著我國(guó)人口老齡化問題日益嚴(yán)峻，養(yǎng)老保障需求將有望加速釋 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研

20、究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)放，因此面向存量居民財(cái)富的儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)仍然是未來很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)驅(qū)動(dòng)保險(xiǎn)行業(yè)增長(zhǎng)的重要因素，雖然近兩年受宏觀環(huán)境和嚴(yán)監(jiān)管影響銷售不理想，但周期性的波動(dòng)不改長(zhǎng)期趨勢(shì)。圖表5：中國(guó)與美國(guó)保險(xiǎn)支出系數(shù)（保險(xiǎn)密度/人均可支配收入）情況資料來源：wind、 下半年壽險(xiǎn)人力有望企穩(wěn)回升，價(jià)值產(chǎn)能提升是關(guān)鍵壽險(xiǎn)代理人高增長(zhǎng)時(shí)代結(jié)束，但2019年下半年壽險(xiǎn)人力有望企穩(wěn)回升。2015-2017 年行業(yè)代理人規(guī)模持續(xù)上升，年均增長(zhǎng)率達(dá)35.7 ，但2017年開始人力增速有所放緩，2018年受利率高位及嚴(yán)監(jiān)管影響，主要壽險(xiǎn)公司的代理人數(shù)量整體小

21、幅負(fù)增 長(zhǎng)，其中平安新華實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，國(guó)壽、太保同比有所下降，代理人高增長(zhǎng)時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。進(jìn)入2019年，國(guó)壽因開門紅情況較好實(shí)現(xiàn)隊(duì)伍增速反彈，平安由于調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等原因?qū)е乱患径却砣岁?duì)伍環(huán)比下降7.5 ，但隨著二季度產(chǎn)品銷售情況回歸常態(tài)、險(xiǎn)企加強(qiáng)代理人培訓(xùn)以及宏觀經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致就業(yè)壓力加大都會(huì)有利于提升代理人數(shù)量及留存率，下半年壽險(xiǎn)代理人有望穩(wěn)健增長(zhǎng)，全年實(shí)現(xiàn)增速觸底反彈，行業(yè)整體有望達(dá)到5-10 左右增長(zhǎng)。圖表6：我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)營(yíng)銷員數(shù)量及增速（萬人）圖表7：主要壽險(xiǎn)公司個(gè)險(xiǎn)渠道平均人力增速資料來源：銀保監(jiān)會(huì)、 資料來源：公司公告、 高價(jià)值產(chǎn)能個(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍將是壽險(xiǎn)公司隊(duì)伍建設(shè)的重心。此前我們?cè)趯ｎ}報(bào)

22、告從代理人價(jià)值產(chǎn)能看壽險(xiǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展保險(xiǎn)行業(yè)專題研究之三中研究了壽險(xiǎn)公司個(gè) HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)險(xiǎn)隊(duì)伍發(fā)展路徑，四大上市壽險(xiǎn)公司均追求“量”與“質(zhì)”的提升，但實(shí)施路徑有所不同。平安作為最早進(jìn)行代理人隊(duì)伍轉(zhuǎn)型的公司，早在2010年提出“健康人?！?發(fā)展模式，由擴(kuò)大人力規(guī)模向增強(qiáng)人力價(jià)值轉(zhuǎn)型，強(qiáng)化代理人隊(duì)伍的價(jià)值管理，推動(dòng)隊(duì)伍質(zhì)量的穩(wěn)步提升。此后不斷強(qiáng)化價(jià)值經(jīng)營(yíng)的核心地位，借助科技手段進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)代理人新業(yè)務(wù)價(jià)值產(chǎn)能的進(jìn)一步提升。得益于較早的對(duì)于轉(zhuǎn)型優(yōu)勢(shì)，平安壽險(xiǎn)的代理人價(jià)值產(chǎn)能最高，基本保持正增長(zhǎng)，從20

23、13年的2626元提升至2017年的4058 元，2018年為3829元，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)較大。新華保險(xiǎn)一直堅(jiān)持代理人隊(duì)伍的質(zhì)量建設(shè)， 在2014年優(yōu)化升級(jí)隊(duì)伍結(jié)構(gòu)，推動(dòng)有效人力及績(jī)優(yōu)人力的不斷發(fā)展并于2015年提出深化“健康人?！鞭D(zhuǎn)型。此外，提出“兩高”、“三高”隊(duì)伍建設(shè)，實(shí)施“高中層穩(wěn)定，底層適度流動(dòng)”的發(fā)展策略，強(qiáng)化代理人的留存及銷售能力。并在2018年上半年，提出“保費(fèi)=規(guī)模人力*舉績(jī)率*人均件數(shù)*件均保費(fèi)”的發(fā)展策略，穩(wěn)步提高代理人隊(duì)伍的銷售能力。其價(jià)值產(chǎn)能基本保持穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，2013年為1583元，落后同業(yè)較多，之后逐年提升，2013-2017年年均提升10 ，2017年達(dá)到2821元

24、，2018 年為2722元，已經(jīng)超過國(guó)壽和太保。太保壽險(xiǎn)在2016年開始強(qiáng)化提升代理人價(jià)值產(chǎn)能，聚焦代理人的價(jià)值增長(zhǎng)，強(qiáng)化代理人渠道健康人力及績(jī)優(yōu)人力的占比。2017年提出“轉(zhuǎn)型2.0”策略，提出個(gè)險(xiǎn)代理人渠道由人力增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向人均產(chǎn)能的提升。2013-2015年價(jià)值產(chǎn)能保持穩(wěn)定，2016年開始有所提升，2017年升至2548元，2018年為2668元。中國(guó)人壽在代理人轉(zhuǎn)型方面堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)，代理人價(jià)值產(chǎn)能總體保持穩(wěn)定，2017年開始受到行業(yè)宏觀環(huán)境及代理人規(guī)模較大的影響，代理人價(jià)值產(chǎn)能有所下降，2018年降至2367元，隨著重振國(guó)壽戰(zhàn)略逐步推進(jìn)，其個(gè)險(xiǎn)渠道未來將力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)由規(guī)模驅(qū)動(dòng)向質(zhì)量驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型。從

25、2019年一季度情況看，國(guó)壽和平安壽險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍的價(jià)值產(chǎn)能均有提升，展望全年，我們預(yù)計(jì)上市險(xiǎn)企的代理人價(jià)值產(chǎn)能將保持維持正增長(zhǎng)趨勢(shì)。圖表8：主要壽險(xiǎn)公司個(gè)險(xiǎn)隊(duì)伍月人均價(jià)值產(chǎn)能（元/人/月）資料來源：公司公告、 保障型業(yè)務(wù)較快增長(zhǎng)+儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)增速改善，壽險(xiǎn)新單期交全年仍有望兩位數(shù)增長(zhǎng)從人力與產(chǎn)能角度看，壽險(xiǎn)新單期交增長(zhǎng)主要由人力驅(qū)動(dòng)，人力增速企穩(wěn)促進(jìn)新單期交增速提升。2015-2017年，壽險(xiǎn)行業(yè)新單期交實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，主要由規(guī)模人力 快速增長(zhǎng)（45 /39.5 / 22.8）驅(qū)動(dòng)，這一特點(diǎn)在個(gè)險(xiǎn)渠道更為明顯。受134號(hào)文的影響，壽險(xiǎn)行業(yè)短期內(nèi)面臨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整問題，及由此帶來的新單保費(fèi)收入增速特 H

26、YPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)別是新單期交增速下降現(xiàn)象。2018年受人力增速繼續(xù)下滑影響，壽險(xiǎn)行業(yè)新單期交同比下降3.4 。進(jìn)入2019年，雖然上半年人力增速改善并不明顯，但隨著下半年人力規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)、產(chǎn)能改善，全年新單期交仍然有望實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)在10 -15 左右。圖表9：壽險(xiǎn)行業(yè)新單期交增速與規(guī)模人力增速資料來源：銀保監(jiān)會(huì)、 圖表10：主要理財(cái)產(chǎn)品收益率情況資料來源：wind、萬聯(lián)證券研究所儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)銷售環(huán)境仍在好轉(zhuǎn)，但下半年難現(xiàn)高增長(zhǎng)。2017-2018年理財(cái)產(chǎn)品的收 益率高企，對(duì)儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品的銷售

27、產(chǎn)生了一定沖擊。進(jìn)入2019年，10年期國(guó)債利率在3-3.5 區(qū)間震蕩，余額寶等理財(cái)產(chǎn)品收益率有小幅下行，保險(xiǎn)產(chǎn)品的收益率競(jìng)爭(zhēng)力有所提升，但一年期銀行理財(cái)收益率仍在4以上，儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品銷售壓力仍在。上半年，國(guó)壽開門紅期間推出收益率相對(duì)較高的儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品，新單銷量較好，但平安、太保等公司堅(jiān)持結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型保障，并未大量投放此類產(chǎn)品，二季度開始，主要壽險(xiǎn)公司轉(zhuǎn)向保障型產(chǎn)品銷售，儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品的銷售環(huán)境雖有好轉(zhuǎn)，但下半年的銷售重心是長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)，因此難以出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)的情況。 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)需求偏剛性的保障型

28、業(yè)務(wù)有望持續(xù)較快增長(zhǎng)，長(zhǎng)期發(fā)展空間較大。2018年健康險(xiǎn)保費(fèi)呈現(xiàn)前低后高趨勢(shì)，年累計(jì)增速?gòu)?月的-17.0 升至全年的24.1 ，截至2019年4 月，行業(yè)健康險(xiǎn)保費(fèi)收入2732億，同比增長(zhǎng)34.6 ，繼續(xù)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。展望未來， 保障型產(chǎn)品將是壽險(xiǎn)公司持續(xù)發(fā)展的重點(diǎn)業(yè)務(wù)，長(zhǎng)期發(fā)展空間較大，但由于消費(fèi)者對(duì)保障型產(chǎn)品的接受程度是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，在營(yíng)銷員增速放緩的情況下，我們判斷長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)很難出現(xiàn)爆發(fā)式的增長(zhǎng)，對(duì)于人力規(guī)模和產(chǎn)能較好的公司， 全年新單保費(fèi)有望實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)的較快增長(zhǎng)。車險(xiǎn)保費(fèi)增速將繼續(xù)低位，下半年財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)增速可能降至個(gè)位數(shù)財(cái)險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)增速高開低走，車險(xiǎn)保費(fèi)占比已降至60 以下。

29、2017年以來，車險(xiǎn)和 非車險(xiǎn)增速明顯分化，車險(xiǎn)保費(fèi)增速連年下滑，而非車險(xiǎn)增速明顯提升，導(dǎo)致財(cái)險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入中車險(xiǎn)占比在2018年降至70 以下。2019年該趨勢(shì)仍然延續(xù)，截至4 月，財(cái)險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入4504億，其中車險(xiǎn)2655億，占比58.9 ，首次降至60 以下。從趨勢(shì)上看，財(cái)險(xiǎn)行業(yè)2019年保費(fèi)增速高開低走，在1月取得20.5 的高增長(zhǎng)后，2-4 月單月增速均為個(gè)位數(shù)，展望全年，在保源增速持續(xù)放緩和車險(xiǎn)費(fèi)改持續(xù)推進(jìn)背景下，預(yù)計(jì)全年車險(xiǎn)保費(fèi)增速將繼續(xù)低位，而非車險(xiǎn)雖然增速較快，但難以推動(dòng)行業(yè)保費(fèi)大幅增長(zhǎng)，維持全年財(cái)險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)增速6 -10 的判斷。圖表11：財(cái)險(xiǎn)原保費(fèi)收入及增速（億元）圖表

30、12：車險(xiǎn)與非車險(xiǎn)保費(fèi)收入及增速（億元）資料來源：銀保監(jiān)會(huì)、 資料來源：銀保監(jiān)會(huì)、 保源增速放緩+費(fèi)改影響持續(xù)，車險(xiǎn)市場(chǎng)仍難言樂觀新車銷量負(fù)增長(zhǎng)，汽車保有量增速將繼續(xù)穩(wěn)中有降。我國(guó)汽車保有量逐年增長(zhǎng)，但增速在2010年達(dá)到高點(diǎn)后，受汽車銷量不振影響持續(xù)下行，近幾年維持在10 -15。2018年汽車銷量負(fù)增長(zhǎng)2.8 ，近年來首次負(fù)增長(zhǎng)，截至2019年4月，汽車銷量835萬輛，同比下降12.1 ，呈現(xiàn)兩位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)全年汽車保有量增速將進(jìn)一步放緩， 對(duì)未來車險(xiǎn)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間形成一定制約。 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:repor

31、t)圖表13：我國(guó)汽車保有量及增速（萬輛）圖表14：我國(guó)汽車銷量及增速（萬輛）資料來源：wind、 資料來源：wind、 商車費(fèi)改影響持續(xù)，車均保費(fèi)仍有下降空間。2018年3月15日，原保監(jiān)會(huì)印發(fā)關(guān) 于調(diào)整部分地區(qū)商業(yè)車險(xiǎn)自主定價(jià)范圍的通知，在四川等七個(gè)地區(qū)首批實(shí)行車險(xiǎn)三次費(fèi)改，車險(xiǎn)定價(jià)系數(shù)浮動(dòng)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大?！叭钨M(fèi)改”主要包括三種方案：一是雙65，即在四川，自主核保系數(shù)和自主渠道系數(shù)均可在0.65-1.15范圍內(nèi)使用；二是雙70，即在山西、福建、山東、河南、廈門等地，上述兩個(gè)系數(shù)均可在0.70-1.15范圍內(nèi)使用；三是雙75，即在新疆，上述兩個(gè)系數(shù)可在0.75-1.15范圍內(nèi)使用。雖然相較

32、于二次費(fèi)改，此次車險(xiǎn)價(jià)格的調(diào)整范圍較小，不過自主核保系數(shù)和自主渠道系數(shù)均在各地區(qū)原來基礎(chǔ)上有所下調(diào)。4月3日，銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)關(guān)于開展商業(yè)車險(xiǎn)自主定價(jià)改革試點(diǎn)的通知，決定在廣西、陜西、青海三省區(qū)開展商業(yè)車險(xiǎn)自主定價(jià)改革試點(diǎn)工作，試點(diǎn)地區(qū)的財(cái)險(xiǎn)公司在確保精算方法符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)有關(guān)規(guī)定的情況下， 自行確定自主系數(shù)調(diào)整范圍，標(biāo)志著車險(xiǎn)定價(jià)市場(chǎng)化改革更進(jìn)一步。從試點(diǎn)情況 看，三次費(fèi)改后試點(diǎn)地區(qū)車均保費(fèi)有明顯下降，未來如果試點(diǎn)區(qū)域擴(kuò)大升甚至推向全國(guó)，車險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)壓力將更大。圖表15：三次費(fèi)改自主核保系數(shù)與自主渠道系數(shù)變動(dòng)情況地區(qū)自主核保系數(shù)自主渠道系數(shù)二次費(fèi)改三次費(fèi)改下限變動(dòng)二次費(fèi)改三次費(fèi)改下限變動(dòng)四川0.7

33、5-1.150.65-1.15-130.75-1.150.65-1.15-13山西0.85-1.150.70-1.15-180.75-1.150.70-1.15-7福建0.75-1.150.70-1.15-70.75-1.150.70-1.15-7山東0.85-1.150.70-1.15-180.75-1.150.70-1.15-7河南0.80-1.150.70-1.15-130.75-1.150.70-1.15-7廈門0.75-1.150.70-1.15-70.75-1.150.70-1.15-7新疆0.85-1.150.75-1.15-120.75-1.150.75-1.150資料來源：銀

34、保監(jiān)會(huì)、 費(fèi)用率短期得到控制，但賠付率可能走高，車險(xiǎn)承保盈利仍有壓力嚴(yán)監(jiān)管下車險(xiǎn)價(jià)格戰(zhàn)暫時(shí)緩和，費(fèi)用率有望得到短期控制。2018年7月銀保監(jiān)會(huì)發(fā) HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)布57號(hào)文推進(jìn)“報(bào)行合一”行業(yè)自律方案落地，方案根據(jù)各保險(xiǎn)公司的保費(fèi)規(guī)模分成不同的檔次，但是行業(yè)自律方案畢竟缺乏法律強(qiáng)制力，在生存和競(jìng)爭(zhēng)的壓力之 下，各家險(xiǎn)企特別是中小險(xiǎn)企不得不變相突破手續(xù)費(fèi)上限搶奪市場(chǎng)份額和保費(fèi)收 入，費(fèi)用投入仍然保持高位。2019年上半年，銀保監(jiān)會(huì)繼續(xù)加強(qiáng)費(fèi)用監(jiān)管，多地保監(jiān)局對(duì)違規(guī)機(jī)構(gòu)采取叫停車險(xiǎn)業(yè)務(wù)的處罰，價(jià)格戰(zhàn)暫

35、時(shí)得到緩和，預(yù)計(jì)車險(xiǎn)費(fèi)用率短期內(nèi)有望得到控制，但能否長(zhǎng)期堅(jiān)持下去仍有一定不確定性。聯(lián)證券小額賠付減少帶來的賠付率下降邊際效應(yīng)減弱，賠付率可能上行。二次費(fèi)改擴(kuò)大了NCD系數(shù)（無賠款優(yōu)待系數(shù)）浮動(dòng)范圍，對(duì)車主進(jìn)行“獎(jiǎng)優(yōu)罰劣”，駕駛習(xí)慣良好的車主將獲得更高的折扣，而車險(xiǎn)次數(shù)較多的車主將按照懲罰性的費(fèi)率續(xù)保。受此影響，二次費(fèi)改后，小額賠付明顯減少，導(dǎo)致賠付率有一定下降，但隨著時(shí)間推移， 賠付率下降的邊際空間有限，我們判斷三次費(fèi)改造成的費(fèi)率下降將超過賠付率下降的影響，預(yù)計(jì)未來車險(xiǎn)綜合賠付率有上行的可能。圖表16：主要財(cái)險(xiǎn)公司綜合成本率資料來源：公司公告、 大型公司盈利能力相對(duì)領(lǐng)先，但仍有壓力。相對(duì)而言，

36、大型險(xiǎn)企市占率高、有較強(qiáng)的營(yíng)銷渠道，并且擁有更強(qiáng)的承保及核保能力，有望在三次費(fèi)改中在優(yōu)化綜合成本率的同時(shí)提升市占率，但賠付率上行導(dǎo)致承保利潤(rùn)增長(zhǎng)承壓。從人太平財(cái)險(xiǎn)三巨頭數(shù)據(jù)看，平安財(cái)險(xiǎn)近三年綜合成本率小幅提升，從2014年的95.3升至2017年的96.2，每年提升約0.3個(gè)百分點(diǎn)，2018年維持在96 ，保持優(yōu)秀的承保盈利能力。人保財(cái)險(xiǎn)2018年綜合成本率較2017年上升1.2pct至98.5 ，承保盈利能力明顯下降，太保財(cái)險(xiǎn)受益于結(jié)構(gòu)調(diào)整綜合成本率逐年下降。從2019年一季度情況看，人保財(cái)險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)公司綜合成本率同比均上行，未來隨著車險(xiǎn)費(fèi)改持續(xù)推進(jìn)，承保端盈利能力承壓。3、投資：下半年利

37、率或震蕩下行，權(quán)益市場(chǎng)全年表現(xiàn)值得期待行業(yè)投資資產(chǎn)有望兩位數(shù)增長(zhǎng)，大類資產(chǎn)配置仍將保持穩(wěn)健保費(fèi)增速企穩(wěn)，投資資產(chǎn)全年有望實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。從2017年起，壽險(xiǎn)保費(fèi)結(jié)束高速增長(zhǎng)期增速持續(xù)放緩，尤其進(jìn)入2018年，在嚴(yán)監(jiān)管的大背景下，受到134號(hào)文等影響，行業(yè)保費(fèi)增速在9月份才實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。受到保費(fèi)增速放緩的影響，2018年行業(yè) HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)投資資產(chǎn)增速繼續(xù)下降，截止2018年末，行業(yè)資金運(yùn)用余額16.41萬億，同比增長(zhǎng)10.0 ，勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。2019年，受保費(fèi)增速回暖影響，行業(yè)投資資產(chǎn)增速

38、小幅回升，1-3月同比增速均在11 以上，截至4月末，行業(yè)投資資產(chǎn)16.99萬億，同比增長(zhǎng)10.3 ，較3月末有所回落。今年行業(yè)保費(fèi)增速取得開門紅后逐月回落，但近期有企穩(wěn)跡象，全年增速將明顯優(yōu)于2018年，進(jìn)而推動(dòng)行業(yè)投資資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。圖表17：保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額及增速圖表18：保險(xiǎn)資金運(yùn)用配置情況資料來源：銀保監(jiān)會(huì)、 資料來源：銀保監(jiān)會(huì)、 大類資產(chǎn)配置整體保持穩(wěn)健，股市回暖推升股基占比。上半年，保險(xiǎn)資金大類資產(chǎn)配置比例保持穩(wěn)健，各類資產(chǎn)占比相對(duì)穩(wěn)定，截止2019年4月，銀行存款和債券投資占比為48.7 ，較2018年末下降0.5pct，股票和證券投資基金占比為12.6 ，較2018 年末增

39、加0.9pct，主要是受股市上行驅(qū)動(dòng)（2019年1-4月滬深300指數(shù)累計(jì)上漲30），以非標(biāo)為主的其他投資占比為38.7，較2018年末下滑0.4pct。從中長(zhǎng)期看，非標(biāo)固收類資產(chǎn)由于收益率較高，對(duì)于險(xiǎn)資仍有吸引力，在嚴(yán)控項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的前提 下，非標(biāo)資產(chǎn)未來仍是險(xiǎn)資的重要配置方向。下半年利率或震蕩下行，權(quán)益市場(chǎng)全年表現(xiàn)值得期待下半年利率有一定下行壓力，但對(duì)險(xiǎn)資投資端短期影響有限。上半年，貨幣政策整體保持穩(wěn)健，松緊適度，十年期國(guó)債收益率在3-3.5 附近區(qū)間震蕩，截至6月25日為3.24 。從外部環(huán)境看，目前全球主要經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)承壓，美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期， 德國(guó)央行下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，與此同時(shí)多國(guó)央行啟

40、動(dòng)降息，全球貨幣政策已經(jīng)明確轉(zhuǎn)向?qū)捤?，美?lián)儲(chǔ)的降息傾向也越來越強(qiáng)。從內(nèi)部看，固定資產(chǎn)投資增速下滑，中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致未來出口承壓，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然存在，未來利率有下行壓力，但下降空間有限。雖然我們認(rèn)為2019年下半年利率有下行壓力，但預(yù)計(jì)對(duì)險(xiǎn)資投資端的影響較為有限，一是因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司的存量債券基數(shù)龐大，2019年新增債券投資的邊際影響有限，二是考慮險(xiǎn)資投資時(shí)可以根據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)行相機(jī)決策，減少債券投資占比，提升股票等其他投資占比，三是在債市牛市時(shí)可以不選擇對(duì)債券進(jìn)行長(zhǎng)期配置而是通過短期交易賺取更多利差。圖表19：國(guó)債到期收益率變化情況資料來源：wind、 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HY

41、PERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)A股估值修復(fù)利好險(xiǎn)企投資表現(xiàn)。2018年在經(jīng)濟(jì)下行壓力、去杠桿下資金面偏緊、 中美貿(mào)易摩擦等多重因素拖累下，A股經(jīng)歷了較大幅度的持續(xù)調(diào)整，估值跌入歷史底部區(qū)間。進(jìn)入2019年，隨著資金面有所寬松，股市大幅回暖，截至6月25日，滬深300指數(shù)年累計(jì)上漲26.3 ，受益于此，上市險(xiǎn)企一季度投資收益大幅增加，推動(dòng)凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。雖然4月以來股市有所調(diào)整，但下半年只要不出現(xiàn)大幅下跌，權(quán)益市場(chǎng)全年表現(xiàn)值得期待，將大概率拉動(dòng)行業(yè)投資收益率明顯回升。準(zhǔn)備金折現(xiàn)率下半年仍將繼續(xù)上行，增加利潤(rùn)但對(duì)增速貢獻(xiàn)有限2019年由于750日移動(dòng)平均

42、國(guó)債收益率將繼續(xù)上行，保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金計(jì)量基準(zhǔn)也會(huì)隨之提升，中債網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至5月末保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金計(jì)量基準(zhǔn)（10年）較2018年末上行5bp，下半年仍將保持上行趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)全年上行幅度在10bp左右。準(zhǔn)備金折現(xiàn)率的上行將持續(xù)釋放相應(yīng)準(zhǔn)備金，從而增厚保險(xiǎn)公司的當(dāng)期利潤(rùn)，但與2018年相比變動(dòng)幅度并無大幅擴(kuò)大，進(jìn)而對(duì)利潤(rùn)增速的貢獻(xiàn)有限。圖表20：750日移動(dòng)平均國(guó)債收益率變化情況圖表21：保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金計(jì)量基準(zhǔn)（10年）變化情況201720182019EQ1-1032Q2-613Q3-61Q413全年-20910bp 左右資料來源：wind、 資料來源：中債網(wǎng)、 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券

43、研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)4、價(jià)值：新業(yè)務(wù)價(jià)值增速回暖得到驗(yàn)證，剩余邊際、內(nèi)含價(jià)值保持較快增長(zhǎng)，減稅新政有望大幅提升險(xiǎn)企 2019 年盈利新業(yè)務(wù)價(jià)值增速回暖得到驗(yàn)證，下半年將整體保持平穩(wěn)新業(yè)務(wù)價(jià)值增速分化，國(guó)壽仍將保持領(lǐng)先。受利率高位及嚴(yán)監(jiān)管等因素影響，壽險(xiǎn)行業(yè)2018年開門紅大幅不及預(yù)期，新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)承壓，雖然二季度開始有所改 善，但全年新業(yè)務(wù)價(jià)值增速并不理想，主要上市險(xiǎn)企中平安壽險(xiǎn)增速最高僅為7.3 ，國(guó)壽負(fù)增長(zhǎng)17.6 。2019年一季度，國(guó)壽因開門紅準(zhǔn)備得較為充分，新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)28.3 ，平安壽險(xiǎn)增長(zhǎng)6.1 ，新華雖未披露新業(yè)

44、務(wù)價(jià)值，但從新單數(shù)據(jù)看預(yù)計(jì)新業(yè)務(wù)價(jià)值增速有望達(dá)到兩位數(shù)，行業(yè)復(fù)蘇判斷得到驗(yàn)證。從二季度數(shù)據(jù)看，上市險(xiǎn)企保費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)，隨著下半年銷售節(jié)奏回歸常態(tài)，預(yù)計(jì)全年新業(yè)務(wù)價(jià)值整體將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，但公司之間有所分化，我們預(yù)計(jì)國(guó)壽增速可能有所回落，但仍將保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，平安、新華穩(wěn)健增長(zhǎng)，太保因2018年收官階段的高基數(shù)使得新業(yè)務(wù)價(jià)值有一定增長(zhǎng)壓力。圖表22：主要壽險(xiǎn)公司新業(yè)務(wù)價(jià)值增速資料來源：公司公告、 內(nèi)含價(jià)值增速將明顯回升，剩余邊際保持中高速增長(zhǎng)提升持續(xù)盈利能力新業(yè)務(wù)價(jià)值增速回暖+盈利能力提升，內(nèi)含價(jià)值增速將明顯回升。2018年，因新業(yè)務(wù)價(jià)值增速不理想，以及股市下跌影響，多數(shù)上市壽險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值增速較2

45、017年有明顯回落。進(jìn)入2019年，一方面新業(yè)務(wù)價(jià)值增速已經(jīng)回暖，全年增速將優(yōu)于2018 年，推動(dòng)有效業(yè)務(wù)價(jià)值保持較快增長(zhǎng)，另一方面股市回暖和減稅新政將提升行業(yè)盈利水平，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)有望提速，因此上市壽險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值增速有望較2018年有明顯提升，我們預(yù)計(jì)平安壽險(xiǎn)增速將保持在20 以上，國(guó)壽、太保、新華增速在15 - 20 區(qū)間，其中國(guó)壽和新華增速改善更為明顯。 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)圖表23：主要壽險(xiǎn)公司內(nèi)含價(jià)值增速圖表24：主要壽險(xiǎn)公司剩余邊際資料來源：公司公告、 資料來源：公司公告、 新業(yè)務(wù)價(jià)值增速

46、改善推動(dòng)剩余邊際中高速增長(zhǎng)，作為凈利潤(rùn)的主要來源推動(dòng)凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)。從剩余邊際變動(dòng)過程看，新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)是剩余邊際增長(zhǎng)的主要因素，預(yù)期利息增長(zhǎng)主要是期初剩余邊際和新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)在當(dāng)期的利息滾存，對(duì)整體貢獻(xiàn)較小， 而剩余邊際釋放主要受負(fù)債久期影響，每年的釋放比例比較穩(wěn)定。根據(jù)預(yù)測(cè)，平安壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)2019年剩余邊際增速較2018年有所下降，但仍能保持20以上的高增長(zhǎng)，太保壽險(xiǎn)增速在18 -20 左右，國(guó)壽和新華在12 -15 左右，我們對(duì)各公司增速判斷為：平安太保新華國(guó)壽。剩余邊際保持中高速增長(zhǎng)將推動(dòng)壽險(xiǎn)公司營(yíng)運(yùn)凈利潤(rùn)保持較快增速，同時(shí)剩余邊際的“蓄水池”效應(yīng)將提升上市險(xiǎn)企未來盈利的持續(xù)性和確定性。

47、上市壽險(xiǎn)公司修正負(fù)債成本較低，營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)將保持較快增長(zhǎng)圖表25：主要壽險(xiǎn)公司修正負(fù)債成本修正負(fù)債成本是剔除精算假設(shè)變動(dòng)和投資波動(dòng)影響的顯性負(fù)債成本。我們?cè)趯ｎ}報(bào)告從綜合負(fù)債成本到修正負(fù)債成本中提出了修正負(fù)債成本概念，并將壽險(xiǎn)公司的修正負(fù)債成本定義為，在穩(wěn)定投資收益率預(yù)期、不考慮精算假設(shè)變動(dòng)情況下的綜合負(fù)債成本，綜合負(fù)債成本是使得負(fù)債端實(shí)現(xiàn)正利潤(rùn)的最低投資收益率。修正負(fù)債成本可以理解為，在一定的投資收益率假設(shè)下，壽險(xiǎn)公司的綜合負(fù)債成本，即如果投資收益率是5，修正負(fù)債成本是3.5，則壽險(xiǎn)公司負(fù)債端能夠?qū)崿F(xiàn)1.5的綜合利差（利差、死差、費(fèi)差等）。修正負(fù)債成本是剔除短期投資波動(dòng)和精算假設(shè)變動(dòng)之后的顯性負(fù)

48、債成本指標(biāo)，更能反映壽險(xiǎn)公司長(zhǎng)期盈利能力。 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)資料來源：公司公告、 預(yù)計(jì)主要壽險(xiǎn)公司2019年修正負(fù)債成本有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有降。從2012年以來數(shù)據(jù)看， 主要壽險(xiǎn)公司修正負(fù)債成本整體呈下降趨勢(shì)，其中平安壽險(xiǎn)下降最為明顯，2012- 2014年穩(wěn)定在3.2 左右，2015、2016年連續(xù)兩年大幅下降，2018年繼續(xù)降至0.7 ， 負(fù)債端盈利能力明顯領(lǐng)先；新華2013年修正負(fù)債成本較高為4.2 ，2014年開始逐年下降，2016、2017年加快轉(zhuǎn)型期間降幅較大，2018年進(jìn)一步降至2.8 ，

49、負(fù)債端盈利能力已接近太保壽險(xiǎn)。太保壽險(xiǎn)因轉(zhuǎn)型早于新華，修正負(fù)債成本在2012-2016年下降，2017、2018年穩(wěn)定在2.7 -2.8 左右。主要壽險(xiǎn)公司基于修正負(fù)債成本的營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)將保持較快增長(zhǎng)。雖然目前只有中國(guó)平安披露營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)數(shù)據(jù)，但根據(jù)我們提出的修正負(fù)債成本，通過對(duì)投資資產(chǎn)和負(fù)債成本趨勢(shì)的判斷，也可以對(duì)所有上市壽險(xiǎn)公司營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)（與平安口徑略有差異）進(jìn)行預(yù)測(cè)。根據(jù)我們預(yù)測(cè)，不考慮減稅新政情況下，平安壽險(xiǎn)2019年兩種口徑營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)的同比增速均在20 左右，國(guó)壽、太保壽險(xiǎn)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)預(yù)計(jì)同比兩位數(shù)增長(zhǎng)，新華營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)增速取決于公司經(jīng)營(yíng)效率能否繼續(xù)提升。綜合成本率上行壓力較大，財(cái)險(xiǎn)利潤(rùn)仍主要依賴投資收

50、益，但2019 年ROE將大幅回升綜合成本率上行，財(cái)險(xiǎn)承保盈利難度加大，利潤(rùn)主要依賴投資收益。雖然報(bào)行合一嚴(yán)格執(zhí)行下車險(xiǎn)價(jià)格戰(zhàn)短期有所緩和，費(fèi)用率得到暫時(shí)控制，但賠付率上行壓力較大，從一季度數(shù)據(jù)看，人保財(cái)險(xiǎn)綜合成本率抬升2.7pct至98.3 ，平安財(cái)險(xiǎn)也上升1.1pct至97.0 ，承保端盈利能力有明顯下降。從利源分析角度看，財(cái)險(xiǎn)公司利潤(rùn)主要來源于投資收益, 2018年人保財(cái)險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)、太保財(cái)險(xiǎn)承保利潤(rùn)分別為54.1/84.8/15.8億，稅前利潤(rùn)貢獻(xiàn)度22.3 /43.5 /24.3 ，而投資收益貢獻(xiàn)度分別為82.6 /56.4 /84.5 ，是利潤(rùn)的主要來源。展望下半年，賠付率仍有上行

51、壓力，財(cái)險(xiǎn)行業(yè)承保端盈利難度加大，雖然人太平三巨頭仍有相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，行業(yè)地位仍然穩(wěn)固，但綜合成本率抬升使得承保利潤(rùn)增長(zhǎng)承壓。圖表26：主要財(cái)險(xiǎn)公司2018年稅前利潤(rùn)結(jié)構(gòu)（億元）資料來源：公司公告、 手續(xù)費(fèi)快速增長(zhǎng)導(dǎo)致的所得稅大幅上升使得財(cái)險(xiǎn)公司ROE連續(xù)三年下降，但2019年將大幅回升。過去幾年激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)使得財(cái)險(xiǎn)公司費(fèi)用率居高不下，其中手續(xù)費(fèi)的快速增長(zhǎng)導(dǎo)致實(shí)際所得稅率大幅攀升，所得稅增速遠(yuǎn)高于稅前利潤(rùn)增速，降低財(cái)險(xiǎn)公司的盈利能力。2018年人保財(cái)險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)、太保財(cái)險(xiǎn)實(shí)際稅率分別達(dá)到32.8 /35.7 /45.6 ，同比均明顯提升，財(cái)險(xiǎn)公司的盈利能力受到很大影響。從ROE 看，財(cái)險(xiǎn)三巨頭

52、連續(xù)三年ROE呈下降趨勢(shì)，2018年受投資收益率下降和稅率攀升兩方 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)面影響下滑更為顯著。2019年，股市大幅回暖將提升投資收益率，傭金手續(xù)費(fèi)稅前扣除新政落地也將大幅緩解財(cái)險(xiǎn)公司稅負(fù)壓力，預(yù)計(jì)ROE將大幅回升。圖表27：主要財(cái)險(xiǎn)公司ROE資料來源：公司公告、 減稅新政落地疊加投資端顯著改善，上市險(xiǎn)企2019年凈利潤(rùn)有望高速增長(zhǎng)提高傭金手續(xù)費(fèi)稅前扣除比例，保險(xiǎn)業(yè)減稅新政落地。5月底，財(cái)政部和國(guó)稅總局聯(lián)合發(fā)布關(guān)于保險(xiǎn)企業(yè)手續(xù)費(fèi)及傭金支出稅前扣除政策的公告，調(diào)升傭金手續(xù)費(fèi)稅前扣除比例，人身

53、險(xiǎn)行業(yè)從10升至18，財(cái)險(xiǎn)行業(yè)從15升至18，使得稅前扣除金額明顯提升，保險(xiǎn)業(yè)高稅負(fù)壓力大幅緩解。壽險(xiǎn)行業(yè)減稅幅度超預(yù)期，財(cái)險(xiǎn)行業(yè)實(shí)際稅率回歸正常。根據(jù)2018年數(shù)據(jù)測(cè)算，中國(guó)人壽、平安壽險(xiǎn)、太保壽險(xiǎn)、新華保險(xiǎn)2018年手續(xù)費(fèi)占比分別是14.9 /18.9 /17.3 /18.7 ，扣除比例從10 大幅提升至18 后，減稅金額達(dá)到52、85、35、18億， 實(shí)際稅率分別下降37/9/17/17pct；人保財(cái)險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)、太保財(cái)險(xiǎn)2018年手續(xù)費(fèi)占比分別達(dá)到19.0 /19.9 /19.7 ，均能按照最高限額18 扣除，減稅金額達(dá)到29/19/9 億，實(shí)際稅率分別下降12/9/14pct。同時(shí)，

54、超過18 的部分允許結(jié)轉(zhuǎn)，有望在未來年度實(shí)現(xiàn)稅前抵扣。上市險(xiǎn)企整體盈利能力明顯提升，2019年凈利潤(rùn)將高速增長(zhǎng)。從上市主體看，中國(guó)人壽、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)2018年減稅金額分別為52/104/44/18億，實(shí)際稅率分別下降37/6/16/17pct，相當(dāng)于凈利潤(rùn)分別提升43 /9/24 /23 ，其中平安減稅規(guī)模領(lǐng)先，國(guó)壽利潤(rùn)提升幅度最大。同時(shí)我們對(duì)2019年減稅金額也進(jìn)行了預(yù) 測(cè)，預(yù)計(jì)各公司2019年減稅金額較2018年將保持5-10 左右增長(zhǎng)。由于2019年投資端較2018年顯著好轉(zhuǎn)，在不考慮減稅新政的情況下，上市險(xiǎn)企凈利潤(rùn)已經(jīng)可以實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，其中國(guó)壽因基數(shù)較低將實(shí)現(xiàn)倍數(shù)增長(zhǎng)，

55、中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)20 -30 左右增長(zhǎng)。若考慮減稅影響，2019年減稅金額將提升凈利潤(rùn)增 速，國(guó)壽增速提升超過40 ，太保新華25 左右，平安相對(duì)較低10 左右，如果2018年追溯調(diào)整金額一并反映到2019年利潤(rùn)表，上市險(xiǎn)企的凈利潤(rùn)將實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。券 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)圖表28：主要上市險(xiǎn)企2019年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)（億元）資料來源：公司公告、 萬聯(lián)5、現(xiàn)金流與償付能力：壽險(xiǎn)財(cái)險(xiǎn)現(xiàn)金流分化，償付能力仍將保持高位行業(yè)現(xiàn)金流總體企穩(wěn)，壽險(xiǎn)改善財(cái)險(xiǎn)承壓行業(yè)總資產(chǎn)增速略有回升，現(xiàn)金流入將保持

56、穩(wěn)定。在保險(xiǎn)行業(yè)受到嚴(yán)格監(jiān)管、產(chǎn)品回歸保障的大背景下，2018年行業(yè)保費(fèi)增速大幅放緩，總資產(chǎn)增速受到較大壓制， 截至2018年末，保險(xiǎn)行業(yè)總資產(chǎn)18.33萬億，同比增長(zhǎng)9.4 。2019年，受益于行業(yè)保費(fèi)增速回升，行業(yè)現(xiàn)金流情況改善，同時(shí)資本市場(chǎng)向好，使得總資產(chǎn)增速小幅回 升，截至2019年4月，行業(yè)總資產(chǎn)19.04億，同比增長(zhǎng)9.8 。圖表29：保險(xiǎn)行業(yè)總資產(chǎn)及增速（萬億）資料來源：銀保監(jiān)會(huì)、 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給其他(萬得:report)保費(fèi)回暖+退保率下降，壽險(xiǎn)現(xiàn)金流改善。從壽險(xiǎn)的情況看，中國(guó)人壽、中國(guó)太保在2015年前

57、后現(xiàn)金流位于低點(diǎn)，主要是受到2011年調(diào)結(jié)構(gòu)降低銀保業(yè)務(wù)規(guī)模的影 響，在2015年前后由于集中退保和滿期給付的壓力現(xiàn)金流出較多，而隨著個(gè)險(xiǎn)渠道占比不斷上升，續(xù)期保費(fèi)占比不斷上升，結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不斷改善。新華保險(xiǎn)2015-2017年現(xiàn)金流壓力較大，主要是自2015年起快速壓縮銀保躉交保費(fèi)規(guī)模，提高長(zhǎng)期期交保費(fèi)占比，而隨著2018年轉(zhuǎn)型出現(xiàn)成效現(xiàn)金流也出現(xiàn)改善。2019 年一季度，四大壽險(xiǎn)公司的保費(fèi)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，同時(shí)退保率下降，使得現(xiàn)金流情況繼續(xù)改善，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流占保費(fèi)收入比例處于較高水平。綜合成本率上行+應(yīng)收保費(fèi)增加，財(cái)險(xiǎn)現(xiàn)金流承壓。從財(cái)險(xiǎn)的情況看，車險(xiǎn)費(fèi)改后惡性價(jià)格戰(zhàn)抬高了行業(yè)費(fèi)

58、用率，2018年報(bào)行合一實(shí)施后稍有緩解，但仍處于較高水平，同時(shí)由于賠付率上行趨勢(shì)明顯，導(dǎo)致行業(yè)綜合成本率上行，2019年一季度人保財(cái)險(xiǎn)和平安財(cái)險(xiǎn)綜合成本率同比均有提升。另一方面，近幾年財(cái)險(xiǎn)行業(yè)應(yīng)收保費(fèi)率居高不下，2018年人保財(cái)險(xiǎn)、平安財(cái)險(xiǎn)、太保財(cái)險(xiǎn)應(yīng)收保費(fèi)增速均明顯高于保費(fèi)增速，從一季度情況看，預(yù)計(jì)2019年該趨勢(shì)仍然延續(xù)，應(yīng)收保費(fèi)快速增長(zhǎng)對(duì)財(cái)險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流形成一定壓力。圖表30：主要上市保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和占保費(fèi)收入比例（億元）保險(xiǎn)公司201420152016201720182019Q1中國(guó)人壽782-1888912,0101,4761,11823.6-5.220.739.327.541

59、.0中國(guó)平安1,7031,3562,2781,2132,0631,60152.235.148.520.028.758.3中國(guó)太保40140963186189446320.920.127.030.627.836.1新華保險(xiǎn)2517473791389822.86.76.57.211.322.7天茂集團(tuán)-10-2341501640.943.486.0西水股份2559501,051-909-1,200-335736.1756.4-639.1 -792.4 -832.6 中國(guó)人保-4204238-20-168-116 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送

60、給其他(萬得:report)-0.15.35.4-0.4-3.4-6.0資料來源：公司公告、 行業(yè)償付能力保持充足，預(yù)計(jì)下半年總體保持平穩(wěn)萬聯(lián)壽險(xiǎn)償付能力充足率將保持平穩(wěn)。截至2019年一季度末，四大壽險(xiǎn)公司的償付能力充足率依然維持高位，整體較2018年末有小幅提升，中國(guó)人壽、太保壽險(xiǎn)、新華保險(xiǎn)的綜合/核心償付能力充足率均保持在250以上，平安壽險(xiǎn)的綜合/核心償付能力充足率保持在200以上，下半年我們預(yù)計(jì)大型險(xiǎn)企的業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)，資本消耗有限，因此償付能力充足率仍將維持高位。以前海人壽、生命人壽為代表的業(yè)務(wù)激進(jìn)的中小險(xiǎn)企，2018年因業(yè)務(wù)規(guī)模收縮償付能力充足率逐季改善，截至2019年一季度末