保險(xiǎn)行業(yè)投資策略報(bào)告：戴著鐐銬跳舞守正出新

1、目錄TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _bookmark0 2018 年保費(fèi)整體下滑趨勢(shì)如期收窄6 HYPERLINK l _bookmark3 行業(yè)前景：預(yù)期開門紅健康調(diào)整，中長(zhǎng)期保險(xiǎn)業(yè)仍屬于高景氣度周期7 HYPERLINK l _bookmark4 2019 年開門紅預(yù)期變化凸顯，需關(guān)注險(xiǎn)企的分化效應(yīng)與變化趨勢(shì)7 HYPERLINK l _bookmark5 調(diào)結(jié)構(gòu)趨勢(shì)已現(xiàn)：保費(fèi)結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)7 HYPERLINK l _bookmark8 代理人向?qū)I(yè)化轉(zhuǎn)型競(jìng)技賽道開啟，效果有所顯現(xiàn)9 HYPERLINK l _bookmark13 中期看結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，

2、奠定長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型發(fā)展基石11 HYPERLINK l _bookmark14 渠道結(jié)構(gòu)：主打個(gè)險(xiǎn)渠道，人均產(chǎn)能提升是必由之路11 HYPERLINK l _bookmark20 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：以健康險(xiǎn)為代表的長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品需求成主力15 HYPERLINK l _bookmark26 期限結(jié)構(gòu)：更加倚靠長(zhǎng)期續(xù)期保費(fèi)，穩(wěn)定保費(fèi)增速基石17 HYPERLINK l _bookmark33 壽險(xiǎn)估值：過渡悲觀后，EV 長(zhǎng)期增長(zhǎng)可期20 HYPERLINK l _bookmark37 盈利模式：死差為盾，利差下行影響或鈍化21 HYPERLINK l _bookmark38 剩余邊際奠定長(zhǎng)期穩(wěn)定利源基礎(chǔ)21

3、HYPERLINK l _bookmark43 長(zhǎng)端利率存在下行壓力23 HYPERLINK l _bookmark48 銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率下降，保險(xiǎn)業(yè)理財(cái)型產(chǎn)品吸引力有所提升25 HYPERLINK l _bookmark52 投資建議：估值低位下龍頭險(xiǎn)企優(yōu)勢(shì)凸顯26 HYPERLINK l _bookmark53 風(fēng)險(xiǎn)提示27圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖 1：2018 年上市險(xiǎn)企月度保費(fèi)收入及同比數(shù)據(jù)單位：億元6 HYPERLINK l _bookmark2 圖 2：2018 年上市險(xiǎn)企月度保費(fèi)收入及環(huán)比數(shù)據(jù)單位：億元6 HYPERLINK l _bookma

4、rk7 圖 3：行業(yè)保費(fèi)收入及增速不斷回暖9 HYPERLINK l _bookmark11 圖 4：新華保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理師隊(duì)伍建設(shè)11 HYPERLINK l _bookmark12 圖 5：新華保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理隊(duì)伍實(shí)力11 HYPERLINK l _bookmark15 圖 6：首年新單保費(fèi)分析模型12 HYPERLINK l _bookmark17 圖 7：近年來上市險(xiǎn)企手續(xù)費(fèi)及傭金單位：億元14 HYPERLINK l _bookmark18 圖 8：近年來上市險(xiǎn)企人均手續(xù)費(fèi)及傭金單位：萬元14 HYPERLINK l _bookmark19 圖 9：近年來上市險(xiǎn)企手續(xù)費(fèi)及傭金占營(yíng)業(yè)支出比值提

5、升15 HYPERLINK l _bookmark21 圖 10：上市險(xiǎn)企健康險(xiǎn)保費(fèi)收入占總保費(fèi)收入比重16 HYPERLINK l _bookmark22 圖 11：長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品與其他產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價(jià)值率對(duì)比：以中國(guó)平安為例16 HYPERLINK l _bookmark35 圖 12：新業(yè)務(wù)價(jià)值單位：億元21 HYPERLINK l _bookmark36 圖 13：人均新業(yè)務(wù)價(jià)值單位：萬元/人21 HYPERLINK l _bookmark39 圖 14：中國(guó)平安 2017 營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)拆分單位：百萬元22 HYPERLINK l _bookmark40 圖 15：中國(guó)平安 2018H 營(yíng)運(yùn)利

6、潤(rùn)拆分單位：百萬元22 HYPERLINK l _bookmark42 圖 16：上市險(xiǎn)企和行業(yè)壽險(xiǎn)最低資本占比23 HYPERLINK l _bookmark44 圖 17：中債十年期國(guó)債收益率及 750 日移動(dòng)平均線24 HYPERLINK l _bookmark45 圖 18：A 股上市險(xiǎn)企保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金單位：億元24 HYPERLINK l _bookmark46 圖 19：A 股上市險(xiǎn)企準(zhǔn)備金負(fù)債占比24 HYPERLINK l _bookmark49 圖 20：銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率單位:%25 HYPERLINK l _bookmark50 圖 21：上市險(xiǎn)企總投資收益率單位：%26

7、 HYPERLINK l _bookmark51 圖 22：上市險(xiǎn)企凈投資收益率單位：%26 HYPERLINK l _bookmark6 表 1：2019 年開門紅產(chǎn)品7 HYPERLINK l _bookmark9 表 2：上市險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)渠道代理人數(shù)據(jù)單位：萬人10 HYPERLINK l _bookmark10 表 3：個(gè)險(xiǎn)代理人數(shù)量增速與首年保費(fèi)、續(xù)期保費(fèi)正相關(guān)關(guān)系10 HYPERLINK l _bookmark16 表 4：險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)渠道首年保費(fèi)測(cè)算12 HYPERLINK l _bookmark23 表 5：中國(guó)保險(xiǎn)深度和壽險(xiǎn)深度測(cè)算單位：%16 HYPERLINK l _bookma

8、rk24 表 6：中國(guó)壽險(xiǎn)密度測(cè)算17 HYPERLINK l _bookmark25 表 7：2020E 壽險(xiǎn)密度敏感性測(cè)算單位：元/人17 HYPERLINK l _bookmark27 表 8：新華保險(xiǎn)保費(fèi)渠道情況單位：百萬元17 HYPERLINK l _bookmark28 表 9：中國(guó)平安保費(fèi)渠道情況單位：百萬元18 HYPERLINK l _bookmark29 表 10：中國(guó)人壽保費(fèi)渠道情況單位：百萬元18 HYPERLINK l _bookmark30 表 11：中國(guó)太平保費(fèi)渠道情況單位：百萬港元19 HYPERLINK l _bookmark31 表 12：中國(guó)太保保費(fèi)渠道

9、情況單位：百萬元19 HYPERLINK l _bookmark32 表 13：中國(guó)人保保費(fèi)渠道情況單位：百萬元19 HYPERLINK l _bookmark34 表 14：帶動(dòng)內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)的因素分解單位：百萬元20 HYPERLINK l _bookmark41 表 15：上市險(xiǎn)企剩余邊際相關(guān)單位：百萬元22 HYPERLINK l _bookmark47 表 16：準(zhǔn)備金變動(dòng)對(duì)凈利潤(rùn)釋放影響單位：億元242018 年保費(fèi)整體下滑趨勢(shì)如期收窄今年年初受到 134 號(hào)文件和經(jīng)濟(jì)下行的影響，年金險(xiǎn)受到極大的沖擊，保險(xiǎn)公司銷售策略紛紛轉(zhuǎn)型和主動(dòng)被動(dòng)調(diào)整，保費(fèi)增速放緩。接近年末，銀保監(jiān)會(huì)公布關(guān)于保

10、險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司設(shè)立專項(xiàng)產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知和保險(xiǎn)資金投資股權(quán)管理辦法（征求意見稿）， 加大對(duì)外開放力度，險(xiǎn)資入市，加強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，促進(jìn)保險(xiǎn)行業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展。年初保費(fèi)收入略微下滑后保持穩(wěn)定，不斷收斂。今年 1-10 月份保險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)收入達(dá) 3.30 萬億元， 同比增長(zhǎng) 1.99%，前 7 月、8 月、9 月的收入增速分別為-2.36%、-0.74%、0.67%，降幅如期收窄。上市險(xiǎn)企中，前十一月中國(guó)平安、中國(guó)太保、中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)、中國(guó)太平及中國(guó)人保的累計(jì)保費(fèi)收入分別為 6605.07 億元、3025.52 億元、5123 億元、1161.22 億元、1432.52 億元和 4563.78 億元

11、，分別同比增長(zhǎng) 19.05%、14.65%、4.49%、11.73%、7.83% 及 4.33%。圖 1：2018 年上市險(xiǎn)企月度保費(fèi)收入及同比數(shù)據(jù)單位：億元1600140012001000800600400200070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30% 中國(guó)平安新華保險(xiǎn)中國(guó)太保中國(guó)人壽中國(guó)平安同比（右軸）新華保險(xiǎn)同比（右軸） 中國(guó)太保同比（右軸）中國(guó)人壽同比（右軸）資料來源：公司年報(bào)，圖 2：2018 年上市險(xiǎn)企月度保費(fèi)收入及環(huán)比數(shù)據(jù)單位：億元16001400120010008006004002000250%200%150%100%50%0%-50%-100%

12、 中國(guó)平安新華保險(xiǎn)中國(guó)太保中國(guó)人壽中國(guó)平安環(huán)比（右軸）新華保險(xiǎn)環(huán)比（右軸）中國(guó)太保環(huán)比（右軸）中國(guó)人壽環(huán)比（右軸）資料來源：公司年報(bào)，行業(yè)前景：預(yù)期開門紅健康調(diào)整，中長(zhǎng)期保險(xiǎn)業(yè)仍屬于高景氣度周期2019 年開門紅預(yù)期變化凸顯，需關(guān)注險(xiǎn)企的分化效應(yīng)與變化趨勢(shì)調(diào)結(jié)構(gòu)趨勢(shì)已現(xiàn)：保費(fèi)結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)2018 年即將收官，明年 1 月份的“開門紅”大戰(zhàn)就在眼前，預(yù)計(jì)開門紅保費(fèi)將有所下滑， 承受一定壓力。但與往年略有不同的是，一些轉(zhuǎn)型走在前面的大型保險(xiǎn)公司不再單純?yōu)椤伴_門紅”推出某種特定產(chǎn)品，而是將競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)轉(zhuǎn)向保障全覆蓋服務(wù)，即通過產(chǎn)品升級(jí)或調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，為消費(fèi)者提供更全面、更深度的風(fēng)險(xiǎn)保障和風(fēng)險(xiǎn)管

13、理，實(shí)際上是保險(xiǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)入更廣更深層次的一種體現(xiàn)。2019 年，保險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級(jí)效果將會(huì)更加顯著。在上市險(xiǎn)企方面，均審時(shí)度勢(shì)地進(jìn)行升級(jí)策略。新華保險(xiǎn)宣布推出行業(yè)首款特定心腦血管疾病專項(xiàng)保險(xiǎn)+推出 3 套特色鮮明的保險(xiǎn)產(chǎn)品計(jì)劃，以豐富產(chǎn)品組合體系，為客戶提供全程、全面、全家的風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)；平安推出高端產(chǎn)品財(cái)富金尊、金璽人生和金瑞人生； 泰康幸福有約（泰康保險(xiǎn)的“幸福有約”2.0 升級(jí)版則被描述為四位一體的戰(zhàn)略，即活力養(yǎng)老、高端養(yǎng)老、卓越理財(cái)、終極關(guān)懷，實(shí)際上，“幸福有約”提供的是全生命周期的健康財(cái)富規(guī)劃和保障）；中國(guó)太平的卓越智臻終身年金保險(xiǎn)和福壽連連；中國(guó)太保的鑫滿意等。保險(xiǎn)產(chǎn)品逐漸

14、從理財(cái)型向長(zhǎng)期保障型轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整會(huì)使保障型產(chǎn)品、健康險(xiǎn)產(chǎn)品大幅增加，理財(cái)險(xiǎn)型產(chǎn)品相對(duì)減少。但是短期內(nèi)，2019 年開門紅仍然是以理財(cái)型產(chǎn)品為主，開門紅的第二階段將是看保障型的產(chǎn)品的角逐。表 1：2019 年開門紅產(chǎn)品保險(xiǎn)公司中國(guó)平安中國(guó)人壽新華保險(xiǎn)中國(guó)太保中國(guó)太平產(chǎn)品金璽人生金瑞人生國(guó)壽國(guó)壽鑫享金生年金保險(xiǎn)A 款國(guó)壽國(guó)壽鑫享金生年金保險(xiǎn)B 款惠添富（“新華三?！?附加心腦血管疾?。螡M意卓越智臻終身年金保險(xiǎn)福壽連連投保年齡0-65 歲0-65 歲28 天-65 歲28 天-60 歲30 天-65 歲0-58 歲0-70 歲0-70 歲至被保險(xiǎn)人10 年交10、20 年交保障期限終身15

15、年15 年15 年15、20 年60/65/100周歲終身88 歲是否分紅分紅無分紅分紅分紅無分紅分紅分紅分紅生存金返還第 5、6 年：各返還保額第 5、6 年：3 年交返還第 5、6 年：3年交返還年交第 5、6 年：10年交返還年交保第 5 年：3年期返還第 5、6 年：3 年交返還第 5 年：返還已交保第 5 年：返還已交保費(fèi)交費(fèi)期限3、5、10 年3、5 年3 年、5 年10 年3、5 年3、5、10 年躉交、3、5、躉交、3、5、50%保額*50%；保額*50%；5額*100%首年保費(fèi)年交保費(fèi)費(fèi)*20%*20%5 年交返還年交返還年交*45%；5 年*50%；5 年保額*50%；保額

16、*100%期返還首交返還年交10 年交返還年保費(fèi)保費(fèi)*100%。保額*100%*65%第 5、6、10、11 年：10 年交返還年交保費(fèi)*100%第 7 年至 65 歲前，每年返還保額20%65 歲-69 歲： 保額*30%；70 歲-74 歲： 保額*40%；75 歲-79 歲： 保額*50%；80 歲之后每年：保額*60%賠保費(fèi)和現(xiàn)第 7 年開始每年返還保額*30%滿期返：3 年和 5 年交返還保額*100%；10年交返還保額*200%賠保費(fèi)和現(xiàn)第 7 年開始至滿期：3 年交每年返還年交保額*24%；5 年交每年返還年交保額*32%滿期返：100% 保額，領(lǐng)取 1 次第 7 年開始至滿期：

17、10 年交每年返還年交保額*65%滿期返：100%保額，領(lǐng)取 1 次第 6 年開始：3 年期每年返還首年保費(fèi)*9%；5 年期每年返還首年保費(fèi)*13%滿期返：按基本保額給付賠保費(fèi)和第 7 年開始： 每年返還基本保額滿期返：100%保額， 領(lǐng)取 1 次第 6 年開始：每年（保額+累計(jì)紅利）*30%60 歲：返保費(fèi)+累計(jì)紅利保額賠保費(fèi)和第 6 年開始： 每年（保額+ 累計(jì)紅利）*10%滿期返：返保費(fèi)賠保費(fèi)和現(xiàn)身故賠付金價(jià)值取較大者金價(jià)值取較大者賠付所交保費(fèi)賠付所交保費(fèi)現(xiàn)金價(jià)值取較大者現(xiàn)金價(jià)值取較大者金價(jià)值取較大者傳世贏家終身壽險(xiǎn)，保萬能賬戶聚財(cái)寶賬戶，保底利率為 1.75%聚財(cái)寶賬戶，保底利率為 1

18、.75%鑫尊寶萬能賬戶，保底利率為 2.5%鑫尊寶萬能賬 戶，保底利率為2.5%天利年金險(xiǎn)，保底利率 2.5%底利率2.0%；傳世管家終身壽保底利率2.5%保底利率2.5%險(xiǎn)，保底利率 2.5%資料來源：公司官網(wǎng)，中短存續(xù)期與萬能型保險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品的削減對(duì)保費(fèi)收入影響比預(yù)期中小，行業(yè)回歸保障本源后保費(fèi)收入動(dòng)力猶存。今年健康險(xiǎn)迅速增長(zhǎng)，累計(jì)同比增速?gòu)?1 月的-16.79%升至 10 月的 22.69%，自 6 月份以來，同比增速均高于 15%。月度同比增速持續(xù)向好，下半年平均同比增速為 41.06%，10 月的同比增速為 45.54%?？傮w來看，健康險(xiǎn)保費(fèi)銷售的相對(duì)回暖為新業(yè)務(wù)價(jià)值率的提升奠定了重

19、要基礎(chǔ)，也符合我們前期報(bào)告的判斷，在行業(yè)回歸本源的大背景下，保障型產(chǎn)品處于景氣周期。圖 3：行業(yè)保費(fèi)收入及增速不斷回暖2500030%2000020%10%150000%10000-10%5000-20%0-30%2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10壽險(xiǎn)公司原保險(xiǎn)保費(fèi)收入（億元）健康險(xiǎn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入（億元）財(cái)險(xiǎn)公司保費(fèi)收入同比增速（右軸）財(cái)險(xiǎn)公司原保險(xiǎn)保費(fèi)收入（億元）壽險(xiǎn)公司保費(fèi)收入同比增速（右軸） 健康險(xiǎn)保費(fèi)收入同比增速（右軸）資料來源：銀保監(jiān)會(huì)，代理人向?qū)I(yè)化轉(zhuǎn)型競(jìng)技賽

20、道開啟，效果有所顯現(xiàn)代理人增速放緩趨勢(shì)逐漸顯現(xiàn)2015 年放開代理人資格考試，代理人數(shù)激增，近年來上市險(xiǎn)企的個(gè)險(xiǎn)渠道代理人規(guī)模逐年攀升，預(yù)計(jì)接下來幾年代理人增速放緩。難以呈現(xiàn)像 2017 年的高速增長(zhǎng)，靠人海戰(zhàn)略的競(jìng)爭(zhēng)策略基本告罄，險(xiǎn)企的競(jìng)爭(zhēng)策略轉(zhuǎn)向提升健康人力與舉績(jī)率，以專業(yè)化取勝的時(shí)代已悄悄到來。2018 年上半年，中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)太平和中國(guó)人保的代理人規(guī)模分別達(dá)到了 139.9 萬人、144.1 萬人、89.4 萬人、33.4 萬人、40.9 萬人和 20.97 萬人，同比增速略微下降，分別為 5.53%、-3.61%、2.76%、0.3%、4.82%和-1.

21、64%。客觀上來說，保險(xiǎn)公司留存率低，增員困難，增客戶以實(shí)現(xiàn)增員已經(jīng)成為重要的增長(zhǎng)趨勢(shì)。差異化的代理人發(fā)展趨勢(shì)形成，效果有所顯現(xiàn)不少險(xiǎn)企都在加強(qiáng)代理人專業(yè)化隊(duì)伍建設(shè)。新華保險(xiǎn)從今年第三季度開始，明確提出要將個(gè)險(xiǎn)營(yíng)銷隊(duì)伍打造成一支合格的風(fēng)險(xiǎn)管理師隊(duì)伍。在 2018 年開放日中，新華保險(xiǎn)預(yù)計(jì)將來核保師、理賠師比精算師更重要。今年已出版初級(jí)風(fēng)險(xiǎn)管理師培訓(xùn)教材，授予 7158 名營(yíng)銷員初級(jí)風(fēng)險(xiǎn)管理師資格。新華保險(xiǎn)提出以建設(shè)穩(wěn)定的隊(duì)伍為主，新人成本下降， 一年以上的人力占比從 2015 年的 18%提高至 2018 年 6 月的 52%。泰康保險(xiǎn)提出健康理財(cái)規(guī)劃師的理念，要求具備壽險(xiǎn)專業(yè)知識(shí)、理財(cái)、醫(yī)療

22、、養(yǎng)老等全方面知識(shí)體系。友邦保險(xiǎn)在今年 4 月發(fā)布新五年計(jì)劃，提出“五化”模式，包括規(guī)模增員精英化、銷售顧問專業(yè)化等，并表示未來營(yíng)銷員渠道仍將是推動(dòng)壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)展至關(guān)重要的因素。中美聯(lián)泰大都會(huì)人壽推行顧問行銷模式，需要獲得結(jié)業(yè)證書，方可展開業(yè)務(wù)。我們觀測(cè)到代理人數(shù)量增速與同期個(gè)險(xiǎn)首年保費(fèi)、滯后一期續(xù)期保費(fèi)增速具有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。與其他渠道相比，代理人渠道保費(fèi)收入以保障型產(chǎn)品為主，保障型產(chǎn)品繳費(fèi)形式中期交占比較高。其背后的邏輯在于，代理人數(shù)量增加帶動(dòng)當(dāng)期首年保費(fèi)增長(zhǎng)，進(jìn)而又拉動(dòng)下一期的續(xù)期保費(fèi)的增長(zhǎng)?？梢?，代理人數(shù)量是保費(fèi)收入的基本支撐，保費(fèi)收入的增長(zhǎng)很大程度上取決于代理人供給端的增長(zhǎng)，但不可忽視

23、的事實(shí)是現(xiàn)在代理人的增速在放緩。表 2：上市險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)渠道代理人數(shù)據(jù)單位：萬人代理人數(shù)量2015201620172018H中國(guó)平安86.99111.09138.59139.88中國(guó)太保48.1865.2887.489.4新華保險(xiǎn)25.932.834.833.4中國(guó)人保14.1718.9225.5820.97中國(guó)太平23.1826.1938.4240.95同比增速2015201620172018H中國(guó)平安36.86%27.70%24.75%5.57%中國(guó)太保40.10%35.49%33.88%2.76%新華保險(xiǎn)48.00%26.64%6.10%0.30%中國(guó)人保50.53%33.52%35.20%

24、-1.64%中國(guó)太平73.37%12.99%46.70%4.82%資料來源：公司財(cái)報(bào)，表 3：個(gè)險(xiǎn)代理人數(shù)量增速與首年保費(fèi)、續(xù)期保費(fèi)正相關(guān)關(guān)系指標(biāo)年份中國(guó)平安201220132014201520162017H20172018H代理人數(shù)量（萬)51.2955.763.587110132.5138.6139.9同比增速-8.60%14.00%37.00%26.44%25%19.30%5.53%個(gè)險(xiǎn)首年保費(fèi)392884415653308804561016339215013665781190（百萬）同比增速-12.39%20.73%50.93%26.32%47.30%34.46%-11.89%個(gè)險(xiǎn)續(xù)期

25、保費(fèi)136780152884172056180308213017157881268259225493（百萬）中國(guó)太保201220132014201520162017H20172018H代理人數(shù)量（萬)29.528.634.448.265.38787.489.4同比增速-3.05%20.28%40.12%35.48%49.48%33.84%2.76%個(gè)險(xiǎn)首年保費(fèi)1175214379172812786437393364404948420069（百萬）同比增速-10%20.20%61.24%34.20%51.20%32.33%-19.74%個(gè)險(xiǎn)續(xù)期保費(fèi)392414497654412604677801

26、76173210471161868（百萬）同比增速-14.60%18.30%16.70%29%38.80%34.20%43.70%新華保險(xiǎn)201220132014201520162017H20172018H代理人數(shù)量（萬)20.420.117.525.932.833.334.833.4同比增速-1.47%-12.94%48.00%26.64%37.60%6.10%0.30%個(gè)險(xiǎn)首年保費(fèi)1013172009171161602067913711234049966（百萬）同比增速-28.93%27.38%76.21%27.96%15.10%13.18%-27.31%個(gè)險(xiǎn)續(xù)期保費(fèi)32862355923

27、81204492552787345546399244173（百萬）同比增速-8.31%7.10%17.85%17.5%23.20%21.23%27.84%指標(biāo)年份中國(guó)太平201220132014201520162017H20172018H代理人數(shù)量（萬)611132326393841同比增速-94.82%18.53%73.37%12.99%59.86%46.69%4.82%個(gè)險(xiǎn)首年保費(fèi)（百萬港-10971146651700621627224142829822111元）同比增速-33.67%15.96%27.18%33.06%30.85%-1.35%個(gè)險(xiǎn)續(xù)期保費(fèi)（百萬港-175532414736

28、96942558331245635056280元）同比增速-37.57%53.10%15.12%64.02%32.41%69.91%中國(guó)人保201220132014201520162017H20172018H代理人數(shù)量（萬)-9.4614.1718.9221.3225.620.97同比增速-49.79%33.52%36.74%35.31%-1.64%個(gè)險(xiǎn)首年保費(fèi)85871661015079183232522620333254527840（百萬）同比增速-93.43%-9.22%21.51%37.67%3.37%0.90%-61.44%個(gè)險(xiǎn)續(xù)期保費(fèi)211721762945465893067666

29、1637914963同比增速-2.79%35.34%58.17%99.79%85.80%76.00%95.19%（百萬）資料來源：公司財(cái)報(bào)，圖 4：新華保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理師隊(duì)伍建設(shè)圖 5：新華保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理隊(duì)伍實(shí)力資料來源：公司官網(wǎng)，資料來源：公司官網(wǎng)，中期看結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，奠定長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型發(fā)展基石渠道結(jié)構(gòu)：主打個(gè)險(xiǎn)渠道，人均產(chǎn)能提升是必由之路“得個(gè)險(xiǎn)者得天下”的重要變革已在路上利用代理人供給與保費(fèi)增長(zhǎng)之間的相關(guān)性可以預(yù)測(cè)險(xiǎn)企未來保費(fèi)收入的增長(zhǎng)。假設(shè)險(xiǎn)企代理人數(shù)量、人均產(chǎn)能（以首年保費(fèi)計(jì)）按照歷史平均增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，根據(jù)個(gè)險(xiǎn)首年保費(fèi)= 個(gè)險(xiǎn)代理人規(guī)模*人均產(chǎn)能（以首年保費(fèi)計(jì)）公式，可簡(jiǎn)單測(cè)得險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)首年保費(fèi)的變

30、化情況。圖 6：首年新單保費(fèi)分析模型資料來源：公開資料，整理由于險(xiǎn)企代理隊(duì)伍中個(gè)險(xiǎn)代理人占絕對(duì)多數(shù)，團(tuán)體保險(xiǎn)銷售代表與銀?？蛻艚?jīng)理數(shù)量較少，考慮到險(xiǎn)企披露的具體代理人信息較少，因此我們將個(gè)險(xiǎn)代理人數(shù)量用總代理人數(shù)量代替進(jìn)行試算。在代理人數(shù)量與人均產(chǎn)能（以首年保費(fèi)計(jì)）持續(xù)提升的前提下，保費(fèi)收入將保持高增長(zhǎng)。需要注意的是，如果未來代理人增速不達(dá)預(yù)期或者人均產(chǎn)能（以首年保費(fèi)計(jì)）出現(xiàn)較大波動(dòng)，則個(gè)險(xiǎn)首年保費(fèi)將低于預(yù)期值，這在 2018 年的開門紅期間由于年金型產(chǎn)品所導(dǎo)致的下滑所導(dǎo)致的人均產(chǎn)能的下滑，得到充分的體現(xiàn)；我們預(yù)計(jì) 2019年開門紅期間可能還是會(huì)重演 2018 年的情景，可能還會(huì)更為悲觀。中國(guó)

31、平安以 136657 百萬元的個(gè)險(xiǎn)首年保費(fèi)和 8373（元/月）的人均 FYP 在上市險(xiǎn)企中位居第一位。隨著對(duì)代理人要求的轉(zhuǎn)型，更注重代理人的質(zhì)量，預(yù)計(jì)明年代理人增速放緩。表 4：險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)渠道首年保費(fèi)測(cè)算指標(biāo)年份中國(guó)平安20172018E2019E2020E個(gè)險(xiǎn)首年保費(fèi)(百萬元）增速 10%136657150323165355181890增速 15%-157156180729207838增速 20%-163988196786236143代理人數(shù)量（萬)139171211260人均 FYP（元/月）增速 10%837392101013111144增速 15%-96291107312734增速 2

32、0%-100481205714469過去 5 年代理人平均增速25.86%過去 5 年人均 FYP 增速9.24%中國(guó)太保20172018E2019E2020E個(gè)險(xiǎn)首年保費(fèi)(百萬元）增速 10%49484544325987665863增速 15%-569076544375259增速 20%-593817125785508代理人數(shù)量（萬)87113146188人均 FYP（元/月）增速 10%5211573263056936增速 15%-599368927925增速 20%-625375049005過去 5 年代理人平均增速32.43%過去 5 年人均 FYP 平均增速8.37%新華保險(xiǎn)2017

33、2018E2019E2020E個(gè)險(xiǎn)首年保費(fèi)(百萬）增速 10%23404257442831931151增速 15%-269153095235595增速 20%-280853370240442代理人數(shù)量（萬)34.8404653人均 FYP（元/月）增速 10%5801638170197721增速 15%-667176728823增速 20%-6961835310024過去 5 年代理人平均增速16.95%過去 2 年人均 FYP 平均增速0.05%中國(guó)太平20172018E2019E2020E個(gè)險(xiǎn)首年保費(fèi)(百萬港元）增速 10%28298311283424137665增速 15%-325433

34、742443038增速 20%-339584074948899代理人數(shù)量（萬)38526993人均 FYP（元/月）增速 10%15312168431852820380增速 15%-176092025023288增速 20%-183742204926459過去 5 年代理人平均增速37.89%過去 4 年人均 FYP 平均增速-0.76%中國(guó)人保20172018E2019E2020E個(gè)險(xiǎn)首年保費(fèi)(百萬）增速 10%25452279973079733877增速 15%-292703366038709增速 20%-305423665143981代理人數(shù)量（萬)26354764人均 FYP（元/月）

35、增速 10%4728520157216293增速 15%-543762537191增速 20%-567468088170過去 4 年代理人平均增速39.54%過去 4 年人均 FYP 平均增速-9.49%資料來源：公司財(cái)報(bào)，整理，因方法差異，可能與實(shí)際情況存在一定差距費(fèi)用支出高速增長(zhǎng)，提高產(chǎn)能營(yíng)銷員成本升高為擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)保費(fèi)增長(zhǎng)，保險(xiǎn)公司進(jìn)行增員和渠道建設(shè)，隨之加大了費(fèi)用投入。手續(xù)費(fèi)及傭金支出越大，保險(xiǎn)公司的營(yíng)銷成本越高，未來個(gè)險(xiǎn)渠道的成本會(huì)上升。2013 年至 2018 年上半年，上市保險(xiǎn)公司的手續(xù)費(fèi)及傭金支出總額保持增長(zhǎng)的趨勢(shì)。2018 年上半年中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人壽

36、、中國(guó)太平和中國(guó)人保的手續(xù)費(fèi)及傭金支出總額分別達(dá)到了 703.19、324.58、86.56、357.07、142.34 和 375.92 億元，同比增速分別為 21.7%、14.99%、-1.57%、-3.01%、7.35%和 46.06%。其中，中國(guó)平安手續(xù)費(fèi)及傭金支出龐大，人均產(chǎn)能也位居前列。圖 7：近年來上市險(xiǎn)企手續(xù)費(fèi)及傭金單位：億元14001200100080060040020002014201520162017H20172018H中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)中國(guó)人壽中國(guó)太平中國(guó)人保平安同比增速太保同比增速新華同比增速人壽同比增速太平同比增速人保同比增速60%50%40%30%20%10

37、%0%-10%-20%資料來源：公司財(cái)報(bào)，圖 8：近年來上市險(xiǎn)企人均手續(xù)費(fèi)及傭金單位：萬元30252015105020132014201520162017中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)中國(guó)人壽中國(guó)太平中國(guó)人保資料來源：公司財(cái)報(bào)，手續(xù)費(fèi)及傭金支出占營(yíng)業(yè)支出持續(xù)上升從 2013 年開始六家上市保險(xiǎn)公司的手續(xù)費(fèi)及傭金支出在營(yíng)業(yè)支出中的比例也在逐年攀升。中國(guó)平安由 2013 年的 8%提升到了 2018 年上半年的 15.69%，中國(guó)太保由 2013 年度 9%提升到了 2018 年上半年的 16.99%，新華保險(xiǎn)由 2013 年的 5%提升到了 2018 年上半年的11.41%，中國(guó)人壽從 7%提升到了

38、2018 年上半年的 9.26%，中國(guó)太平 2017 年手續(xù)費(fèi)及傭金支出占營(yíng)業(yè)支出比例為 11.56%，同比增長(zhǎng) 7.85%，中國(guó)人保 2017 年手續(xù)費(fèi)及傭金支出中占營(yíng)業(yè)支出比例達(dá)到了 14.92%，同比增長(zhǎng) 16.45%。圖 9：近年來上市險(xiǎn)企手續(xù)費(fèi)及傭金占營(yíng)業(yè)支出比值提升18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%201320142015201620172018H中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)中國(guó)人壽中國(guó)太平中國(guó)人保資料來源：公司財(cái)報(bào)，2.2.2 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：以健康險(xiǎn)為代表的長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品需求成主力134 號(hào)文規(guī)定了保險(xiǎn)公司設(shè)計(jì)產(chǎn)品的原則，強(qiáng)調(diào)保險(xiǎn)要以保險(xiǎn)基本原理為根本，重點(diǎn)發(fā)展長(zhǎng)期保障型

39、險(xiǎn)種。以健康險(xiǎn)為例，中國(guó)太平增速領(lǐng)銜上市險(xiǎn)企。2018 年上半年，中國(guó)太平健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入 148.11 億元，同比增長(zhǎng) 114.50%，占比遠(yuǎn)高于 2017 年中的 7.7%，高達(dá)14.8%，傳統(tǒng)壽險(xiǎn)占比由 2017 年中的 21.1%迅速下滑至 2018 年中的 5.2%；中國(guó)平安長(zhǎng)期健康險(xiǎn)收入 446.91 億元，同比增長(zhǎng) 40.04%，是除年金險(xiǎn)以外增長(zhǎng)最快的險(xiǎn)種；中國(guó)人壽健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入 480.9 億元，同比增長(zhǎng) 28.84%，占保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的 13.34%；新華保險(xiǎn)健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入 222.29 億元，同比增長(zhǎng) 33.9%，健康險(xiǎn)拉動(dòng)了保費(fèi)收入的增長(zhǎng)；中國(guó)人保健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入 80.7 億元

40、，同比下降 7.58%。134 號(hào)文的實(shí)施推動(dòng)了以健康險(xiǎn)為代表的保障型產(chǎn)品的迅速發(fā)展，各大險(xiǎn)企相繼推出了一系列保障型產(chǎn)品，加大保障型產(chǎn)品的銷售力度，價(jià)值率不斷提升。以中國(guó)平安為例，長(zhǎng)期保障型保單的新業(yè)務(wù)價(jià)值率大幅領(lǐng)先于其他產(chǎn)品類型。按照首年保費(fèi)的統(tǒng)計(jì)口徑，2018 年上半年，長(zhǎng)期保障型保單的新業(yè)務(wù)價(jià)值率高達(dá) 93.6%，價(jià)值率遠(yuǎn)領(lǐng)先于電網(wǎng)及其他渠道、長(zhǎng)交儲(chǔ)蓄型、短期險(xiǎn)、短交儲(chǔ)蓄型、銀保渠道，新業(yè)務(wù)價(jià)值率分別為 44.4%、42.6%、35.6%、15.7%、15.9%，這為未來價(jià)值增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。圖 10：上市險(xiǎn)企健康險(xiǎn)保費(fèi)收入占總保費(fèi)收入比重35%30%25%20%15%10%5%0%2013

41、201420152016新華人壽太保平安2017太平2018H人保資料來源：公司財(cái)報(bào)，圖 11：長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品與其他產(chǎn)品新業(yè)務(wù)價(jià)值率對(duì)比：以中國(guó)平安為例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015201620172018H長(zhǎng)期保障型短交儲(chǔ)蓄型長(zhǎng)交儲(chǔ)蓄型短期險(xiǎn)電銷、互聯(lián)網(wǎng)及其他渠道銀保渠道團(tuán)隊(duì)業(yè)務(wù)資料來源：公司財(cái)報(bào)，高價(jià)值率的健康險(xiǎn)產(chǎn)品有望帶動(dòng)保險(xiǎn)深度、密度目標(biāo)達(dá)成保險(xiǎn)深度是指某地保費(fèi)收入占該地國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比，反映了該地保險(xiǎn)業(yè)在整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位。接下來幾年通貨膨脹的壓力不大，經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)定，預(yù)計(jì)通貨膨脹率為 2%，GDP 增速為 6%。經(jīng)過我們測(cè)算，預(yù)

42、測(cè) 2018、2019 和 2020 年中國(guó)保險(xiǎn)深度分別為 4.99、5.63 和 6.63，壽險(xiǎn)深度分別為 3.71、4.37 和 5.51。表 5：中國(guó)保險(xiǎn)深度和壽險(xiǎn)深度測(cè)算單位：%2015201620172018E2019E2020E中國(guó)保險(xiǎn)深度3.594.154.424.995.636.63壽險(xiǎn)深度2.342.912.683.714.375.51資料來源：銀保監(jiān)會(huì)，近幾年來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，壽險(xiǎn)密度逐年增加，預(yù)計(jì)在2020 年壽險(xiǎn)密度可達(dá)3391-3951元/人。3 年人均可支配收入增速?gòu)?2012 年的 12.74%下降至 2017 年的 8.06%，壽險(xiǎn)密度占可支配收入的比重從

43、2012 年的 4.60%升至 2017 年的 7.23%。經(jīng)過我們測(cè)算，人均可支配收入和壽險(xiǎn)密度占可支配收入比重增速在 2020 年可達(dá) 7.5%-8.5%，壽險(xiǎn)密度為3391-3951 元/人。表 6：中國(guó)壽險(xiǎn)密度測(cè)算201220132014201520162017人均可支配收入（元）245652695528844311953361636396平均三年增速12.74%12.14%9.59%8.25%7.66%8.06%保險(xiǎn)壽險(xiǎn)密度（元/人）113112661518176622392632壽險(xiǎn)密度占可支配收入比重4.60%4.70%5.26%5.66%6.66%7.23%資料來源：銀保監(jiān)會(huì)，

44、表 7：2020E 壽險(xiǎn)密度敏感性測(cè)算單位：元/人壽險(xiǎn)密度占可支配收入比重人均可支配收入增速7.5%8%7.5%339134398%361736688.5%384338978.5%348737193951資料來源：整理2.2.3 期限結(jié)構(gòu)：更加倚靠長(zhǎng)期續(xù)期保費(fèi)，穩(wěn)定保費(fèi)增速基石上市險(xiǎn)企不斷優(yōu)化渠道和期限結(jié)構(gòu)，重視長(zhǎng)期續(xù)期業(yè)務(wù)，為穩(wěn)定保費(fèi)增速奠定基礎(chǔ)，是不斷發(fā)力方向。新單保費(fèi)承壓下續(xù)期業(yè)務(wù)保費(fèi)增長(zhǎng)得到改善，拉動(dòng)保費(fèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)。2018 年上半年，中國(guó)平安、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人保（期繳續(xù)期）和中國(guó)太保個(gè)人渠道的續(xù)期業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)41.1%、27.8%、95.2%和43.7%。中國(guó)人壽續(xù)期保費(fèi)占總保費(fèi)比重高

45、達(dá)65.24%， 同比增長(zhǎng) 13.07%，提前完成“十三五”繳費(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整的歷史任務(wù)。新華保險(xiǎn)續(xù)期保費(fèi)占總保費(fèi)比例為 79.2%，同比提升 27.6%，不斷優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。表 8：新華保險(xiǎn)保費(fèi)渠道情況單位：百萬元2018H2017H同比個(gè)險(xiǎn)渠道541394826512.17%首年保費(fèi)996613711-27.31%首年期交保費(fèi)830812537-33.73%十年期及以上期643810678-39.71%交保費(fèi)躉交保費(fèi)1658117441.23%續(xù)期保費(fèi)441733455427.84%銀保渠道12445117066.31%首年保費(fèi)28864146-30.39%首年期交保費(fèi)28624114-30.43

46、%十年期及以上期636148329.73%交保費(fèi)躉交保費(fèi)2431-22.58%續(xù)期保費(fèi)9559756126.43%團(tuán)體保險(xiǎn)128612681.42%合計(jì)678706123910.83%資料來源：公司財(cái)報(bào)，表 9：中國(guó)平安保費(fèi)渠道情況單位：百萬元2018H2017H同比個(gè)人業(yè)務(wù)33966227571723.19%新業(yè)務(wù)94458105603-10.55%代理人渠道8119092150-11.89%其中：期繳保費(fèi)7790987002-10.45%銀保渠道32885991-45.12%其中：期繳保費(fèi)26253465-24.24%電銷、互聯(lián)網(wǎng)及其9980746233.74%他其中：期繳保費(fèi)622862

47、63-0.56%續(xù)期業(yè)務(wù)24520417011444.14%代理人渠道22549315788142.82%銀保渠道6435381468.72%電銷、互聯(lián)網(wǎng)及69%他團(tuán)隊(duì)業(yè)務(wù)12337113998.23%新業(yè)務(wù)12304113878.05%續(xù)期業(yè)務(wù)3312175.00%合計(jì)35199928711622.60%資料來源：公司財(cái)報(bào)，表 10：中國(guó)人壽保費(fèi)渠道情況單位：百萬元2018H2017H同比個(gè)險(xiǎn)渠道27223322737519.73%長(zhǎng)險(xiǎn)首年業(yè)務(wù)6156663271-2.69%躉交124153-18.95%首年期交6144263118-2.66%續(xù)期業(yè)務(wù)2047811

48、5956128.34%短期險(xiǎn)業(yè)務(wù)5886454329.56%銀保渠道5599892877-39.71%長(zhǎng)險(xiǎn)首年業(yè)務(wù)2745773055-62.42%躉交863859667-85.52%首年期交188191338840.57%續(xù)期業(yè)務(wù)279741941944.05%短期險(xiǎn)業(yè)務(wù)56740340.69%團(tuán)體保02%長(zhǎng)險(xiǎn)首年業(yè)務(wù)213720802.74%躉交13401451-7.65%首年期交79762926.71%續(xù)期業(yè)務(wù)110564371.85%短期險(xiǎn)業(yè)務(wù)1174411966-1.86%其他渠道172651102656.58%長(zhǎng)險(xiǎn)首年業(yè)務(wù)6556550.00%躉交179-

49、98.73%首年期交65457613.54%續(xù)期業(yè)務(wù)130187249.20%短期險(xiǎn)業(yè)16%合計(jì)3604823459674.20%資料來源：公司財(cái)報(bào)，表 11：中國(guó)太平保費(fèi)渠道情況單位：百萬港元2018H2017H同比個(gè)人代理783925553841.15%銀行保險(xiǎn)1925932371-40.51%團(tuán)體530105405.23%多元銷售1713125336.71%合計(jì)998948926711.91%資料來源：公司財(cái)報(bào)，表 12：中國(guó)太保保費(fèi)渠道情況單位：百萬元2018H2017H同比個(gè)人客戶業(yè)務(wù)12611710695017.92%代理人渠道1179779817220.

50、17%新報(bào)業(yè)務(wù)2924736440-19.74%其中：期繳2719135239-22.84%續(xù)期業(yè)務(wù)887306173243.73%其他渠道81408778-7.27%團(tuán)隊(duì)客戶業(yè)務(wù)4920360136.63%合計(jì)13103711055118.53%資料來源：公司財(cái)報(bào)，表 13：中國(guó)人保保費(fèi)渠道情況單位：百萬元2018H2017H同比銀行保險(xiǎn)4275948702-11.79%長(zhǎng)險(xiǎn)首年3310943657-24.16%躉交2833038124-25.69%期繳首年47795532-13.61%期繳續(xù)期9585498492.32%短期險(xiǎn)65616.56%個(gè)人保險(xiǎn)2312028395-18.58%長(zhǎng)險(xiǎn)

51、首年784020333-61.44%躉交58310749-94.58%期繳首年72579584-24.28%期繳續(xù)19%短期險(xiǎn)317396-19.95%團(tuán)隊(duì)保險(xiǎn)40096193-35.27%長(zhǎng)險(xiǎn)首年28245212-45.82%躉交27875096-45.31%期繳首年37115-67.83%期繳續(xù)期18472155.56%短期險(xiǎn)100191010.00%合計(jì)6988883291-16.09%資料來源：公司財(cái)報(bào)，壽險(xiǎn)估值：過渡悲觀后，EV 長(zhǎng)期增長(zhǎng)可期內(nèi)含價(jià)值的內(nèi)在增長(zhǎng)可以分解為三個(gè)核心要素：內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)+新業(yè)務(wù)價(jià)值+非壽險(xiǎn)凈利潤(rùn)。此外，其他影響因素還有當(dāng)期投資偏

52、差、運(yùn)營(yíng)偏差、融資和派息、模型及假設(shè)調(diào)整等短期因素。從三個(gè)核心因素來看：其一是內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)=壽險(xiǎn)凈資產(chǎn)*投資回報(bào)率+有效業(yè)務(wù)價(jià)值*貼現(xiàn)率，主要反映時(shí)間價(jià)值的自然增長(zhǎng)，基本高達(dá) 11%的貼現(xiàn)率名義上是提供了安全邊際（新華保險(xiǎn)為 11.5%），實(shí)際上是隱含了更高的內(nèi)在增速。其二是新業(yè)務(wù)價(jià)值直接貢獻(xiàn)增量，需要預(yù)測(cè)新單保費(fèi)的增長(zhǎng)和新單利潤(rùn)率。按上市保險(xiǎn)公司統(tǒng)計(jì)比例關(guān)系估算，新業(yè)務(wù)價(jià)值可以貢獻(xiàn)內(nèi)含價(jià)值 8%以上的增速。其三是非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)，取決于具體業(yè)務(wù)類型的盈利能力，部分閑置在集團(tuán)手里的凈資產(chǎn)僅有短期理財(cái)收益率。今年以來，由于新單保費(fèi)的大幅下滑，市場(chǎng)對(duì)內(nèi)含價(jià)值增速存在隱憂。從下表可以看出， 預(yù)

53、期回報(bào)占比可以達(dá)到 5%-10%，新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn) 8%-14%。預(yù)計(jì)在明年開門紅期間存在一定擾動(dòng)因素，但在第二階段保障型產(chǎn)品將彰顯張力，NBV 增速仍可保證，EV 有望達(dá)到 15%-20%增速。表 14：帶動(dòng)內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)的因素分解單位：百萬元指標(biāo)中國(guó)平安中國(guó)太保中國(guó)人壽新華保險(xiǎn)中國(guó)太平2017H20172018H2017H20172018H2017H20172018H2017H20172018H2017H20172018H調(diào)整后凈資產(chǎn)460505512713561163147018151755155862359,23137050038163586468932109696683544906429

54、4541壽險(xiǎn)調(diào)整后凈資167961183920206123732097728878171-產(chǎn)有效業(yè)務(wù)價(jià)值278639312460366213124436134414153379338288363673387,591556206026468635608486961177880壽險(xiǎn)期初 EV360312360312496381181,60318160321403765205765205773417212945012945015347492,04992,049117368壽險(xiǎn)期末 EV4466004963815723361998062140372342156975207341727692251420

55、89153474165601104598117368129418集團(tuán)內(nèi)含價(jià)值739144825173927376271454286169309242697520734172769225142089153474165601144392160253172421新業(yè)務(wù)價(jià)值38551673573875719746267231628936895601172816671531206364518115136387563內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回176413174522596-17540-2455952472276686114125456935-7980-報(bào)占期初內(nèi)含價(jià)值比重（%）2.774.982.74-7.13-3.

56、778.053.774.729.694.52-5.53-本期內(nèi)新業(yè)務(wù)價(jià)485448811749442-30459-36895601172816671531206364518115136397563值貢獻(xiàn)占期初內(nèi)含價(jià)值7.6113.825.99-12.38-6.599.223.845.539.324.206.3010.594.72指標(biāo)中國(guó)平安中國(guó)太保中國(guó)人壽新華保險(xiǎn)中國(guó)太平比重（%）占期初壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值比重（%）13.4724.59.96-16.77-6.599.223.845.539.324.208.8215.606.44非壽險(xiǎn)凈利潤(rùn)252875343030442212845921752-142

57、4.441882.491139.98占期初內(nèi)含價(jià)值比重（%）3.978.383.690.871.870.61-1.111.460.71非壽險(xiǎn)凈資產(chǎn)311890328792381937735587446777741-有效業(yè)務(wù)價(jià)值占內(nèi)含價(jià)值比（%）37.7037.8739.4945.8446.9749.60-49.5450.39-39.2741.4542.1443.4445.17資料來源：公司財(cái)報(bào)，圖 12：新業(yè)務(wù)價(jià)值單位：億元圖 13：人均新業(yè)務(wù)價(jià)值單位：萬元/人80070060050040030020010002012201320142015201620172018H中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新

58、華保險(xiǎn)中國(guó)太平中國(guó)人保6543210201220132014201520162018H中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)中國(guó)太平中國(guó)人保資料來源：公司財(cái)報(bào)，資料來源：公司財(cái)報(bào)，盈利模式：死差為盾，利差下行影響或鈍化剩余邊際奠定長(zhǎng)期穩(wěn)定利源基礎(chǔ)剩余邊際充足壽險(xiǎn)公司會(huì)計(jì)利潤(rùn)主要來源于剩余邊際攤銷、投資回報(bào)偏差、經(jīng)營(yíng)偏差以及會(huì)計(jì)估計(jì)變更。剩余邊際是保單未來年度利潤(rùn)的現(xiàn)值，即剩余邊際=保單所有年度保費(fèi)的貼現(xiàn)值保單所有年度費(fèi)用及理賠支出的貼現(xiàn)值，在保單發(fā)單時(shí)點(diǎn)，該保單產(chǎn)生剩余邊際，基于審慎性原則，剩余邊際逐年釋放。剩余邊際攤銷事會(huì)計(jì)利潤(rùn)的核心來源，逐年穩(wěn)定釋放， 不受資本市場(chǎng)影響，主要根據(jù)剩余邊際及攤銷系

59、數(shù)決定。投資回報(bào)偏差是公司投資策略導(dǎo)致的，受到資本市場(chǎng)的影響，對(duì)利潤(rùn)的影響相對(duì)于剩余邊際攤銷較短期。營(yíng)運(yùn)偏差是公司運(yùn)營(yíng)帶來的對(duì)利潤(rùn)的影響，主要包括費(fèi)用、退保、理賠等偏差。其他主要是會(huì)計(jì)估計(jì)變更，主要包括負(fù)債貼現(xiàn)率變動(dòng)和其他假設(shè)變動(dòng)，2016 年以來受到保險(xiǎn)合同負(fù)債評(píng)估的折現(xiàn)率基準(zhǔn)曲線下降的影響，準(zhǔn)備金補(bǔ)提帶來壽險(xiǎn)公司利潤(rùn)的相應(yīng)減少，2018 年以來已經(jīng)出現(xiàn)折現(xiàn)率觸頂回升態(tài)勢(shì)。但在明年存在利率下行預(yù)期，隨著時(shí)間傳導(dǎo)，新一輪準(zhǔn)備金補(bǔ)提將到來。圖 14：中國(guó)平安 2017 營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)拆分單位：百萬元圖 15：中國(guó)平安 2018H 營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)拆分單位：百萬元稅后營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)營(yíng)運(yùn)偏差及其他息差收入凈資產(chǎn)投資收益

60、剩余邊際攤銷所得稅稅后營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)營(yíng)運(yùn)偏差及其他息差收入凈資產(chǎn)投資收益剩余邊際攤銷所得稅-40000-200000200004000060000-20,000 -10,000010,00020,00030,00040,000資料來源：公司財(cái)報(bào)，資料來源：公司財(cái)報(bào)，單位：百萬20162017H20172018H單位：百萬20162017H20172018H表 15：上市險(xiǎn)企剩余邊際相關(guān)單位：百萬元平安壽險(xiǎn)太保壽險(xiǎn)剩余邊際454705545,329616319710,032剩余邊際172599215,749228370263470剩余邊際/核心資本有效業(yè)務(wù)價(jià)值（VIF） 剩余邊際84.70%90.63