隨全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)再度起飛

1、核心觀點(diǎn)1宏觀：貨幣與財(cái)政配合下，全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)在路上。2020年全球經(jīng)濟(jì)受疫情影響嚴(yán)重，短期看疫情防控壓力仍在，但在全球央行持續(xù)貨幣 寬松基礎(chǔ)上，各國(guó)政府加大財(cái)政刺激力度，經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)。隨著全球新增貨幣量的快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)原油等大宗商品價(jià)格將穩(wěn)步上行，明年 通脹將持續(xù)回升。國(guó)內(nèi)需求強(qiáng)勁復(fù)蘇帶動(dòng)商品基本面持續(xù)向好，預(yù)計(jì)將成為影響國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格的核心因素。原油：預(yù)計(jì)將曲折上行，建議把握上半年戰(zhàn)略機(jī)遇期。全球新冠疫情防控與疫苗研發(fā)進(jìn)度決定了全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和原油需求復(fù)蘇的節(jié)奏，今 年底或2021Q1可能是市場(chǎng)預(yù)期差最大的階段，也將是原油供需缺口和油價(jià)彈性最大的階段，或?qū)?lái)明年全年最佳的戰(zhàn)略做多機(jī)遇。經(jīng)

2、 濟(jì)大變局下，地緣政治走勢(shì)對(duì)原油供需的影響需格外關(guān)注。原油需求復(fù)蘇不會(huì)一蹴而就，疫情下的經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇決定了油價(jià)曲折上漲或是 2021年的主趨勢(shì)。農(nóng)產(chǎn)品：拉尼娜現(xiàn)象或?qū)⒅无r(nóng)產(chǎn)品價(jià)格繼續(xù)上行。拉尼娜現(xiàn)象形成或?qū)е履厦捞鞖飧珊?，?dāng)前巴西大豆播種進(jìn)度已受影響，或?qū)е?2020/21種植季大豆產(chǎn)量下降，全球大豆價(jià)格有望上漲。國(guó)內(nèi)玉米產(chǎn)不足需，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格仍將處于上行通道，同時(shí)玉米漲 價(jià)將帶動(dòng)稻麥飼用需求增加，供需邊際改善，預(yù)計(jì)稻麥價(jià)格將溫和上行。黑色：制造業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏強(qiáng)勁，板強(qiáng)長(zhǎng)弱格局有望延續(xù)。短期來(lái)看，高庫(kù)存的問(wèn)題難以化解預(yù)計(jì)將壓制年內(nèi)成材價(jià)格的上行空間。但在整體 寬松的流動(dòng)性環(huán)境下，預(yù)計(jì)明

3、年地產(chǎn)新開(kāi)工及基建資金落地端會(huì)迎來(lái)邊際改善，對(duì)建材需求形成正向貢獻(xiàn)。而從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，我們判斷制 造業(yè)復(fù)蘇的節(jié)奏在明年有望繼續(xù)保持，當(dāng)前板強(qiáng)長(zhǎng)弱的格局有望得到延續(xù)。貴金屬：弱美元格局確立，通脹回升將支撐金價(jià)再創(chuàng)新高。站在目前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為黃金價(jià)格的上漲動(dòng)力仍在。預(yù)計(jì)2021年金價(jià)上漲動(dòng) 力仍強(qiáng)，維持高點(diǎn)2500美元/盎司的判斷，均價(jià)將突破2000美元/盎司。疫情面前，全球貨幣和財(cái)政政策緊密配合，繼續(xù)刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，弱 美元格局形成的大背景下，明年將是通脹推升金價(jià)上行的關(guān)鍵時(shí)期。但疫情防控、地緣政治局勢(shì)等問(wèn)題依舊凸顯，或造成金價(jià)上行過(guò)程中 的較大波動(dòng)性?；窘饘伲航?jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，金屬價(jià)格將偏強(qiáng)運(yùn)行。

4、歐美疫情再度爆發(fā)對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)形成擾動(dòng)，全球貨幣與財(cái)政政策持續(xù)配合，中國(guó)引領(lǐng)全 球經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)拉動(dòng)金屬需求持續(xù)回升，礦產(chǎn)國(guó)疫情對(duì)于供應(yīng)端的影響將體現(xiàn)在資本開(kāi)支、礦山運(yùn)營(yíng)和建設(shè)延期方面，預(yù)計(jì)供需格局較好 和全球偏低庫(kù)存將支撐金屬價(jià)格持續(xù)修復(fù)。隨著下半年供應(yīng)壓力增加，我們預(yù)計(jì)全年價(jià)格節(jié)奏將呈現(xiàn)前高后低的趨勢(shì)。風(fēng)險(xiǎn)因素：1）原油：OPEC增產(chǎn)，美國(guó)原油產(chǎn)量超預(yù)期增加，全球疫情防控不及預(yù)期，疫苗研發(fā)不及預(yù)期，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期，突 發(fā)地緣事件發(fā)生；2）動(dòng)物疫病大規(guī)模爆發(fā)；食品安全問(wèn)題；自然災(zāi)害等；3）黑色：地產(chǎn)及基建投資增速不及預(yù)期；原料價(jià)格大幅上行； 4）貴金屬：新冠疫情引發(fā)全球金融危機(jī)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)

5、期走強(qiáng)，全球持續(xù)通縮風(fēng)險(xiǎn)；5）基本金屬：美聯(lián)儲(chǔ)政策不及市場(chǎng)預(yù)期，全球經(jīng) 濟(jì)增速下行風(fēng)險(xiǎn)加大，下游消費(fèi)遠(yuǎn)不及預(yù)期。CONTENTS目錄宏觀：貨幣與財(cái)政配合下，全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)在路上原油：預(yù)計(jì)將曲折上行，建議把握上半年戰(zhàn)略機(jī)遇期農(nóng)產(chǎn)品：拉尼娜現(xiàn)象或?qū)⒅无r(nóng)產(chǎn)品價(jià)格繼續(xù)上行黑色：制造業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏強(qiáng)勁，板強(qiáng)長(zhǎng)弱格局有望延續(xù)貴金屬：弱美元格局確立，通脹回升將支撐金價(jià)再創(chuàng)新高基本金屬：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，金屬價(jià)格將偏強(qiáng)運(yùn)行2宏觀：貨幣與財(cái)政配合下，全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)在路上3貨幣與財(cái)政刺激空前配合，歐美經(jīng)濟(jì)修復(fù)在路上國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，明年增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁疫情陰霾之下，貨幣和財(cái)政政策共同發(fā)力。疫情是全球經(jīng)濟(jì)面臨的最大“黑天鵝”，

6、相比2008年的金融危機(jī)，歐美央行和政府對(duì)于疫情的反應(yīng)相當(dāng)迅速。歐美央 行擴(kuò)表規(guī)模急劇增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)/歐央行分別擴(kuò)表3萬(wàn)億美元/2萬(wàn)億歐元。美國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放量快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2020年美 國(guó)政府財(cái)政赤字率將超24%，歐洲等國(guó)財(cái)政赤字率也出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，為全球經(jīng)濟(jì)回暖提供動(dòng)力。資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部歐美央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)全球財(cái)政刺激政策推升政府杠桿率1.1 貨幣與財(cái)政刺激空前配合，歐美經(jīng)濟(jì)修復(fù)在路上12340Jan-09Jan-11Jan-13資料來(lái)源：Bloomberg，中信證券研究部Jan-15Jan-17Jan-19FEDECB-30%4-25%-20%-15%-10%-5%

7、0%美國(guó)歐元區(qū)日本英國(guó)印度巴西俄羅斯財(cái)政赤字/GDP（2020E）制造業(yè)PMI持續(xù)回升，全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)在路上。根據(jù)OECD領(lǐng)先指標(biāo)，自2020年二季度以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)至疫情前狀態(tài)。歐美、中國(guó)等主要國(guó)家制造業(yè)PMI持 續(xù)恢復(fù)，10月份數(shù)據(jù)表明，全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)雖有邊際放緩節(jié)奏，但趨勢(shì)不變。隨著海外疫情總體逐步緩解，歐美貨幣寬 松持續(xù)和財(cái)政刺激的進(jìn)一步加碼，預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍是明年的主旋律。OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)表明各國(guó)經(jīng)濟(jì)底部回升明顯全球主要國(guó)家制造業(yè)PMI觸底回升1.1 貨幣與財(cái)政刺激空前配合，歐美經(jīng)濟(jì)修復(fù)在路上3540455055606530Jan-14Jan-16資料來(lái)源：Wind，中信證券

8、研究部Jan-18Jan-20中國(guó)日本 歐元區(qū) 美國(guó)3540455055606530Jan-14Jan-16資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部Jan-18Jan-20中國(guó)日本 歐元區(qū) 美國(guó)561.1 貨幣與財(cái)政刺激空前配合，歐美經(jīng)濟(jì)修復(fù)在路上資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部M2快速增長(zhǎng)預(yù)示美國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年將迎來(lái)明顯復(fù)蘇實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)是推動(dòng)全球資產(chǎn)配置的最核心要素。全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇的重大背景是全球?qū)捤深A(yù)期能夠持續(xù)。以美國(guó)為例，每一輪的制造業(yè)復(fù)蘇基本上都伴隨著貨幣寬松狀 態(tài)的出現(xiàn)，如2001年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)和2008年的美國(guó)次貸危機(jī)。在本次危機(jī)中，美國(guó)貨幣寬松力度空前，預(yù)計(jì)在未來(lái) 的2-3個(gè)季度有望

9、看到美國(guó)制造業(yè)PMI開(kāi)始較強(qiáng)地好轉(zhuǎn)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)是推動(dòng)全球資產(chǎn)配置的最核心要素，有望形成 預(yù)期資產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)共振的良好局面，料大宗商品的價(jià)格在此階段向上動(dòng)力更強(qiáng)。01020-40-2002040Jan-01Jan-04Jan-07Jan-10Jan-13Jan-16Jan-1980美國(guó)制造業(yè)PMI:同比美國(guó):M2:同比（領(lǐng)先9個(gè)月）3060基于油價(jià)和貨幣發(fā)行量，預(yù)計(jì)明年上半年通脹預(yù)期抬升?；仡櫄v史數(shù)據(jù)，歷次通脹抬升的前提是貨幣寬松下的“財(cái)政依賴(lài)”導(dǎo)致債務(wù)驟增。目前美國(guó)維持低利率環(huán)境，財(cái)政刺 激拖底經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，預(yù)期通脹抬頭是大概率事件。此外，受疫情影響，今年二季度國(guó)際原油均價(jià)33美元/桶，按照目

10、前需 求恢復(fù)預(yù)期判斷2020上半年原油均價(jià)在45-50美元，油價(jià)作為影響通脹的核心因素，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)明年上半年通脹回升。資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部油價(jià)、銅價(jià)變動(dòng)和CPI同比走勢(shì)的關(guān)系（%）美國(guó)公共債務(wù)與通脹的關(guān)系（%）1.1 貨幣與財(cái)政刺激空前配合，歐美經(jīng)濟(jì)修復(fù)在路上-4%-2%0%2%4%-100%-50%0%50%100%150%Dec-04Dec-08Dec-12Dec-16布倫特油價(jià)同比現(xiàn)貨銅價(jià)同比 美國(guó):當(dāng)月CPI同比200%6%7國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，料消費(fèi)將成為明年經(jīng)濟(jì)的核心拉動(dòng)。今年上半年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比下降1.6%，前三季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比

11、增長(zhǎng)0.7%，三季度實(shí)現(xiàn)了累計(jì)增速的同比轉(zhuǎn)正。 前三季度人均可支配收入增速回到0.6%的正值區(qū)間。居民收入增速明顯快于支出增速，主要受限于疫情導(dǎo)致的“場(chǎng)景 ”限制。隨著國(guó)內(nèi)疫情防控常態(tài)化，樂(lè)觀預(yù)計(jì)明年消費(fèi)增速整體會(huì)回到疫情前的水平。前三季度國(guó)內(nèi)GDP增速累計(jì)同比轉(zhuǎn)正（%）居民人均消費(fèi)收入增速快于消費(fèi)支出增速（%）1.2 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，明年增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁-4048-8Sep-15Dec-16資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部Mar-18Jun-19Sep-20GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比GDP:不變價(jià):累計(jì)同比-10-50510-15Mar-17Dec-17資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部Sep

12、-18Jun-19Mar-20全國(guó)居民人均消費(fèi)支出:累計(jì)實(shí)際同比 全國(guó)居民人均可支配收入:累計(jì)實(shí)際同比8地產(chǎn)投資受控后，投資核心動(dòng)能在制造業(yè)。地產(chǎn)投資受控后，投資核心動(dòng)能在制造業(yè)。9月固定資產(chǎn)投資單月同比增速為7.5%，累計(jì)同比實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，地產(chǎn)投資仍 是主要推動(dòng)力，制造業(yè)相對(duì)穩(wěn)健。隨著房地產(chǎn)行業(yè)“三條紅線”新政頒布，預(yù)計(jì)地產(chǎn)投資后續(xù)會(huì)有一定壓力。需求端 完全恢復(fù)尚需時(shí)日，工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)仍保持相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部前三季度固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正（單位：%）工業(yè)增加值同比增速表現(xiàn)持續(xù)向好（單位：%）1.2 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，明年增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁-30-20-10010

13、2030-40Feb-17Nov-17資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部Aug-18May-19Feb-20制造業(yè)投資基建投資 房地產(chǎn)投資 固定資產(chǎn)投2-4-6Mar-17Dec-17Sep-18Jun-19Mar-20采礦業(yè)制造業(yè) 電力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)9原油：預(yù)計(jì)將曲折上行，建議把握上半年戰(zhàn)略機(jī)遇期10供給端：OPEC增產(chǎn)潛力大但存不確定性，美油產(chǎn)量增長(zhǎng)有難度需求端：當(dāng)前處于平臺(tái)期，但全球經(jīng)濟(jì)與需求復(fù)蘇仍將是大概率事件供需缺口：明年上半年原油缺口較大OPEC增產(chǎn)潛力大，但當(dāng)前油價(jià)下增產(chǎn)存在不確定性。為應(yīng)對(duì)新冠疫情的沖擊，OPEC在2020年4月達(dá)成分階段減產(chǎn)計(jì)劃

14、，目前OPEC產(chǎn)量相比2018年10月的基準(zhǔn)產(chǎn)量約減產(chǎn) 800萬(wàn)桶/天，減產(chǎn)執(zhí)行率較高。但根據(jù)這一協(xié)議，2021年1月后，OPEC產(chǎn)量將環(huán)比增長(zhǎng)200萬(wàn)桶/天。然而當(dāng)前布油40 美元/桶以下的油價(jià)水平和新冠疫情持續(xù)蔓延下，我們認(rèn)為OPEC可能會(huì)放緩增產(chǎn)節(jié)奏，這有望對(duì)國(guó)際油價(jià)起到很好的 支撐作用。甚至不排除如果全球疫情進(jìn)一步擴(kuò)大的情況下，OPEC擴(kuò)大減產(chǎn)的可能。資料來(lái)源：EIA（含預(yù)測(cè)），中信證券研究部資料來(lái)源：EIA（含預(yù)測(cè)），中信證券研究部全球原油供應(yīng)量預(yù)測(cè)（百萬(wàn)桶/天）2.1 供給端：OPEC增產(chǎn)潛力大但存不確定性，美油產(chǎn)量增長(zhǎng)有難度9092949698100全球原油供應(yīng)同比增長(zhǎng)（百萬(wàn)桶/

15、天）6.34118.575.964.251086420-2-4-6-3.96Q1Q2Q3Q42021年美國(guó)原油產(chǎn)量維持低位，未來(lái)增產(chǎn)難度較大。美國(guó)原油產(chǎn)量目前維持在1000-1100萬(wàn)桶/天之間，與2019年同期水平相當(dāng)，相比疫情前高點(diǎn)下降200-300桶/天。近年 來(lái)美國(guó)原油產(chǎn)量增長(zhǎng)較快主要來(lái)自于頁(yè)巖油的快速增長(zhǎng)，但是頁(yè)巖油存在投資較大、油井衰竭較快等特點(diǎn)。美國(guó)當(dāng)前 的鉆機(jī)數(shù)、油井完工數(shù)處于多年低位，開(kāi)鉆未完鉆數(shù)持續(xù)下降；且當(dāng)前油價(jià)水平下，鉆機(jī)數(shù)恢復(fù)難度加大，在缺乏新 鉆井投產(chǎn)情況下，頁(yè)巖油產(chǎn)量短期內(nèi)難有增長(zhǎng)。此外，頁(yè)巖油對(duì)資本投入的需求較高，隨著一系列頁(yè)巖油公司的破產(chǎn) 重組，資本市場(chǎng)對(duì)于頁(yè)

16、巖油投入將更加謹(jǐn)慎，我們預(yù)計(jì)2021年美國(guó)原油產(chǎn)量或維持在當(dāng)前1100萬(wàn)桶/天附近。EIA預(yù)測(cè) 2021年年中美國(guó)原油產(chǎn)量將觸底。資料來(lái)源：EIA（含預(yù)測(cè)），中信證券研究部美國(guó)鉆機(jī)數(shù)（部）2.1 供給端：OPEC增產(chǎn)潛力大但存不確定性，美油產(chǎn)量增長(zhǎng)有難度美國(guó)油井完工數(shù)（部）5001,0001,5002,0000Jan-15Jan-16Jan-17資料來(lái)源：EIA（含預(yù)測(cè)），中信證券研究部Jan-18Jan-19Jan-20鉆機(jī)數(shù)量:美國(guó):當(dāng)周值4000 55007000 8500100000500100015002000Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20油

17、井完工數(shù)油井開(kāi)鉆未完鉆數(shù)(右)12美國(guó)原油產(chǎn)量維持低位，未來(lái)增產(chǎn)難度較大。美國(guó)原油產(chǎn)量目前維持在1000-1100萬(wàn)桶/天之間，與2019年同期水平相當(dāng)，相比疫情前高點(diǎn)下降200-300桶/天。近年 來(lái)美國(guó)原油產(chǎn)量增長(zhǎng)較快主要來(lái)自于頁(yè)巖油的快速增長(zhǎng)，但是頁(yè)巖油存在投資較大、油井衰竭較快等特點(diǎn)。美國(guó)當(dāng)前 的鉆機(jī)數(shù)、油井完工數(shù)處于多年低位，開(kāi)鉆未完鉆數(shù)持續(xù)下降；且當(dāng)前油價(jià)水平下，鉆機(jī)數(shù)恢復(fù)難度加大，在缺乏新 鉆井投產(chǎn)情況下，頁(yè)巖油產(chǎn)量短期內(nèi)難有增長(zhǎng)。此外，頁(yè)巖油對(duì)資本投入的需求較高，隨著一系列頁(yè)巖油公司的破產(chǎn) 重組，資本市場(chǎng)對(duì)于頁(yè)巖油投入將更加謹(jǐn)慎，我們預(yù)計(jì)2021年美國(guó)原油產(chǎn)量或維持在當(dāng)前110

18、0萬(wàn)桶/天附近。EIA預(yù)測(cè) 2021年年中美國(guó)原油產(chǎn)量將觸底。資料來(lái)源：EIA，中信證券研究部美國(guó)原油產(chǎn)量（萬(wàn)桶/日）2.1 供給端：OPEC增產(chǎn)潛力大但存不確定性，美油產(chǎn)量增長(zhǎng)有難度美國(guó)原油供應(yīng)量預(yù)測(cè)（百萬(wàn)桶/天）11001200130014001000Jan-19Apr-19Jul-19資料來(lái)源：EIA，中信證券研究部Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20產(chǎn)量:原油:DOE 萬(wàn)桶/日11.411.311.211.111.010.910.8美國(guó)原油供應(yīng)量預(yù)測(cè)（百萬(wàn)桶/天）13從目前跟蹤的高頻指標(biāo)看，全球原油需求處于平臺(tái)期。煉廠開(kāi)工徘徊在75%左右，低于同期15pcts左

19、右；8月份以來(lái)全球每日航班數(shù)維持在14萬(wàn)班左右，相交往常下降20%左右。預(yù)計(jì)新冠疫苗批量投產(chǎn)之前，需求的平臺(tái)期仍將維持。資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部美國(guó)煉廠開(kāi)工率（%）2.2 需求端：當(dāng)前處于平臺(tái)期，但全球經(jīng)濟(jì)與需求復(fù)蘇仍將是大概率事件全球每日航班數(shù)10095908580757065601-Jan1-Mar資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部1-May1-Jul1-Sep1-Nov上限下限2020年2019年 5年均值500001000001500002000007-day moving averageNumber of flights14主要經(jīng)濟(jì)體PMI已進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間，疫情對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的二

20、次沖擊或較為可控。目前中美歐等主要經(jīng)濟(jì)體PMI均處于擴(kuò)張區(qū)間，我們認(rèn)為2018年以來(lái)的全球宏觀經(jīng)濟(jì)下行階段已經(jīng)觸底，未來(lái)將處于 持續(xù)復(fù)蘇階段。目前歐洲不少地區(qū)重新進(jìn)入封城狀態(tài)，但鑒于年初第一次封城的經(jīng)驗(yàn)以及疫苗研發(fā)持續(xù)推進(jìn)，我們認(rèn) 為本次封城對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)和心理預(yù)期的沖擊將顯著弱于第一次，全球宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程或受到一定擾動(dòng)，但向上的 態(tài)勢(shì)仍將保持，特別是中國(guó)等疫情防控較好地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將為全球復(fù)蘇提供強(qiáng)勁支撐。2021年原油需求增長(zhǎng)或在600萬(wàn)桶/天以上。根據(jù)EIA、OPEC等權(quán)威組織的預(yù)測(cè)，2021年全球原油需求增長(zhǎng)均在600萬(wàn)桶/天以上，其中第一季度在2020年基數(shù)相 對(duì)較高的情況下增長(zhǎng)量

21、仍在200萬(wàn)桶以上，這將對(duì)原油市場(chǎng)提供有利的支撐。主要經(jīng)濟(jì)體PMI2.2 需求端：當(dāng)前處于平臺(tái)期，但全球經(jīng)濟(jì)與需求復(fù)蘇仍將是大概率事件2021年全球原油需求量增長(zhǎng)預(yù)測(cè)（百萬(wàn)桶/天）360中國(guó)55歐元區(qū) 美國(guó)ISMQ1Q2Q3Q42021年181513.714.450124595.86.35.66.5403562.53.12.83.430Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-200EIAOPEC資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：EIA（含預(yù)測(cè)），OPEC（含預(yù)測(cè)），中信證券研究部15歐美PMI的復(fù)蘇周期一般持續(xù)2年左右，2021年將是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期

22、。根據(jù)歷史復(fù)盤(pán)發(fā)現(xiàn)，歐美經(jīng)濟(jì)體PMI觸底后的回升期大致持續(xù)2年左右，這在2009、2013、2016年均有體現(xiàn)。2020年 二季度大概率是本輪經(jīng)濟(jì)下行的底部，2021年或處于宏觀經(jīng)濟(jì)的上行周期中。新冠疫情的再次蔓延或擾動(dòng)復(fù)蘇進(jìn)程， 但大概率不會(huì)再出現(xiàn)2020年初的斷崖式?jīng)_擊，原油需求復(fù)蘇仍在路上。資料來(lái)源：Bloomberg，中信證券研究部歐美PMI的復(fù)蘇周期約持續(xù)2年左右2.2 需求端：2021年全球或?qū)⑹墙?jīng)濟(jì)復(fù)蘇期6560555045403530Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19J

23、an-20歐元區(qū)制造業(yè)PMI(3月移動(dòng)平均)美國(guó)制造業(yè)PMI(3月移動(dòng)平均)162021年上半年供需缺口較大，規(guī)模或與2016年相當(dāng)。根據(jù)EIA等機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，明年上半年全球原油缺口較大，下半年供需較為均衡。平均而言，全年供需缺口在30萬(wàn)桶/天水平，其中一季度供需缺口在60萬(wàn)桶/天以上，為全年供需最為緊張的階段。資料來(lái)源：EIA（含預(yù)測(cè)），OPEC（含預(yù)測(cè)），中信證券研究部主要經(jīng)濟(jì)體PMI2.3 供需缺口：明年上半年原油缺口較大2021年全球原油需求量增長(zhǎng)預(yù)測(cè)（百萬(wàn)桶/天）2.52.813.714.45.85.63.13.46.36.50369121518EIAOPECQ1Q2Q3Q42021年-

24、817-404-12Jan-20Jul-20資料來(lái)源：EIA（含預(yù)測(cè)），中信證券研究部Jan-21Jul-212021年油價(jià)或呈現(xiàn)震蕩上行走勢(shì)。復(fù)盤(pán)2016年-2018年的油價(jià)上行周期大致可以分位三段：第I段，2016年初-2016年底，修復(fù)上行；第II段，2016年底-2017年中，震蕩上行；第III段，2017年中-2018年中，趨勢(shì)上行。當(dāng)前油價(jià)所處階段應(yīng)該處于第I段修復(fù)上行的末期，油價(jià)恢復(fù)到盈虧平衡附近，等待供需格局的進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。2021年或 處于油價(jià)的第II段震蕩上行期，供需格局改善整體好轉(zhuǎn)但尚不足以形成明確趨勢(shì)，市場(chǎng)在模糊中逐漸形成共識(shí)，然后切 入第III段的趨勢(shì)上行期。資料來(lái)源：

25、Bloomberg，中信證券研究部主要經(jīng)濟(jì)體PMI2.4 油價(jià)上漲節(jié)奏的歷史復(fù)盤(pán)：一波三折，震蕩向上43210-1-2-3-42010090807060504030Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20ICE布油3-6月差18農(nóng)產(chǎn)品：拉尼娜現(xiàn)象或支撐農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格繼續(xù)上行19玉米：產(chǎn)不足需，臨儲(chǔ)庫(kù)存見(jiàn)底，價(jià)格或繼續(xù)上漲谷物：飼用消費(fèi)增加，稻麥價(jià)格或溫和上漲大豆：庫(kù)存持續(xù)下行，價(jià)格有望上行玉米產(chǎn)不足需，臨儲(chǔ)庫(kù)存見(jiàn)底，價(jià)格或繼續(xù)上漲。國(guó)內(nèi)飼用需求恢復(fù)強(qiáng)勁，其中生豬產(chǎn)能周期向上，肉禽需求同比高增長(zhǎng)。

26、臨儲(chǔ)庫(kù)存見(jiàn)底，國(guó)儲(chǔ)拍賣(mài)已轉(zhuǎn)至2018年以后的 新糧。對(duì)美玉米采購(gòu)雖有增加，但中美關(guān)系仍存變數(shù)，在需求強(qiáng)勁復(fù)蘇的帶動(dòng)下，玉米仍存較大供給缺口，預(yù)計(jì)玉米價(jià) 格在未來(lái)兩年將處于上行通道當(dāng)中。20資料來(lái)源：國(guó)家糧油信息中心（含預(yù)測(cè)），中信證券研究部中國(guó)玉米供需平衡表（單位：百萬(wàn)噸）2017/182018/192019/202020/21E產(chǎn)量215.9257.1260.8261.5進(jìn)口量3.04.57.07.0新增供給218.9261.7267.8268.5食用消費(fèi)18.618.718.718.8飼用消費(fèi)145.0200.0196.0192.0工業(yè)消費(fèi)78.079.078.081.0種用消費(fèi)1.41.

27、31.21.2國(guó)內(nèi)消費(fèi)243.0298.9293.9293.0年度結(jié)余-24.1-37.3-26.2-24.53.1 玉米：產(chǎn)不足需，臨儲(chǔ)庫(kù)存見(jiàn)底，價(jià)格或繼續(xù)上漲21飼用消費(fèi)增加，稻麥價(jià)格或溫和上漲。玉米均價(jià)上漲至2400元/噸以上，部分地區(qū)玉米價(jià)格已超過(guò)小麥價(jià)格，多家飼料和養(yǎng)殖企業(yè)大量買(mǎi)入小麥替代玉米，導(dǎo)致小 麥飼用需求增加，小麥供大于求格局或?qū)⒏淖?，小麥價(jià)格或?qū)⑹苡衩讕?dòng)上漲。早稻現(xiàn)貨價(jià)格明顯上漲，我們認(rèn)為隨著飼用 消費(fèi)的增加，稻麥價(jià)格或?qū)睾蜕蠞q。推薦小麥、水稻種植標(biāo)的蘇墾農(nóng)發(fā)。轉(zhuǎn)基因玉米商業(yè)化持續(xù)推進(jìn)，有望對(duì)玉米種子行業(yè)帶來(lái)兩方面的影響：1）種子漲價(jià)帶動(dòng)行業(yè)擴(kuò)容；2）轉(zhuǎn)基因研發(fā)時(shí)間長(zhǎng)、

28、壁壘高，具有轉(zhuǎn)基因技術(shù)或品種儲(chǔ)備的公司有望快速提升市占率。目前國(guó)內(nèi)最大的玉米種子龍頭企業(yè)市占率約5%-10%，而國(guó)外的種子龍頭企業(yè)市占率可達(dá)30%-40%，仍有較大提升空間。3.2 谷物：飼用消費(fèi)增加，稻麥價(jià)格或溫和上漲中國(guó)谷物供需平衡表（單位：百萬(wàn)噸）（含玉米、水稻、小麥）2017/182018/192019/202020/21E總供應(yīng)量617.89611.57618.64625.81產(chǎn)量606.08600.75603.97608.31進(jìn)口量11.8110.8314.6717.5總需求量619.43624.14614.45618.65總消費(fèi)量617.02620.01610.41614.12食

29、用消費(fèi)量270.42269.95267.7269.1飼料消費(fèi)量239.5233227228.5工業(yè)消費(fèi)量98.5108.5107.2108種用量8.68.568.518.52出口量2.424.134.044.53年度結(jié)余量-1.55-12.56427.16資料來(lái)源：國(guó)家糧油信息中心（含預(yù)測(cè)），中信證券研究部 *含玉米、水稻、小麥大豆庫(kù)存持續(xù)下行，價(jià)格有望上行。根據(jù)USDA的預(yù)測(cè)，2020/21種植季，大豆庫(kù)存降繼續(xù)下降，其中美豆庫(kù)存預(yù)計(jì)同比下降300萬(wàn)噸以上。供給端天氣擾 動(dòng)加劇，近期北美干旱持續(xù)，大豆產(chǎn)量調(diào)降，此外受秋冬季拉尼娜現(xiàn)象發(fā)生概率較大影響，南美天氣已初現(xiàn)異常，或 影響下一種植季南美

30、大豆產(chǎn)量。需求端中國(guó)生豬產(chǎn)能恢復(fù)順利，明年大豆供給或不及需求，庫(kù)存料將繼續(xù)下降，全球 大豆價(jià)格有望上漲。資料來(lái)源：USDA（含預(yù)測(cè)），中信證券研究部全球大豆供需平衡表（單位：百萬(wàn)噸）3.3 大豆：庫(kù)存持續(xù)下行，價(jià)格有望上行8月估計(jì)值9月估計(jì)值8月估計(jì)值9月估計(jì)值總供應(yīng)量449.58460.73483.29476.86478.34484.99485.24期初庫(kù)存63.5175.575.6893.493.6468.668.75產(chǎn)量335.22326.33345.1319.18319.2352.9352.24進(jìn)口量50.8558.962.5164.2865.563.4964.25總使用量226.06

31、232.05241.35243.73243.79251.5252.67壓榨用量199.2205.21212.76217.45217.28222.08222.8出口量147.25152.95148.3164.54165.8165.39166.24期末庫(kù)存76.2975.7393.6468.668.7568.166.33庫(kù)存消費(fèi)比33.75%32.64%38.80%28.15%28.20%27.08%26.25%22年度2016/172017/182018/192019/202020/21黑色：制造業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏強(qiáng)勁，板強(qiáng)長(zhǎng)弱格局有望延續(xù)23結(jié)構(gòu)分化制造業(yè)復(fù)蘇明顯，板強(qiáng)長(zhǎng)弱的格局有望延續(xù)供應(yīng)剛性常態(tài)化

32、壓制利潤(rùn)空間鐵礦基本面驅(qū)動(dòng)偏弱，預(yù)計(jì)價(jià)格中樞持續(xù)下移在二季度的加速趕工后，今年下半年黑色系需求呈現(xiàn)出“淡季不淡旺季不旺”的特征。黑色系核心品種螺紋的下游集中在國(guó)內(nèi)的地產(chǎn)與基建行業(yè)，從3月下旬黑色系需求開(kāi)始復(fù)蘇，4-6月螺紋表觀需求同比增幅 分別為14%/12%/6%。而進(jìn)入到7-8月的傳統(tǒng)淡季，需求同比表現(xiàn)仍然保持了正增長(zhǎng)，而進(jìn)入傳統(tǒng)的旺季后，9月需求表現(xiàn) 則僅與去年基本持平。資料來(lái)源：Mysteel，中信證券研究部資料來(lái)源： Mysteel，中信證券研究部2020年以來(lái)月度螺紋表觀需求表現(xiàn)情況2020年以來(lái)周度螺紋表觀需求表現(xiàn)情況1.1 回顧：今年下半年黑色系需求 “淡季不淡旺季不旺”-30

33、%-20%-10%0%10%20%05001,0001,5002,0003月4月5月6月7月8月9月10月月度表觀需求（萬(wàn)噸）同比01002003004005001月2月3月4月5月6月7月8月9 月 10 月11月 12月202020192018201724當(dāng)前仍處于寬松的流動(dòng)性狀態(tài)之中，信用環(huán)境向好。從總體規(guī)模來(lái)看，9月當(dāng)月社會(huì)融資規(guī)模3.48萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)38%，累計(jì)值為29.62萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)44%。分結(jié)構(gòu)來(lái)看，今年以來(lái)政府債券占社融比例持續(xù)提升，9月占比已達(dá)到22.7%，為近兩年最高水平。整體而言當(dāng)前流動(dòng)性環(huán)境仍處于 寬松狀態(tài)，其中政府債券發(fā)行發(fā)力明顯。資料來(lái)源：Wind，中信證

34、券研究部資料來(lái)源： Wind，中信證券研究部社會(huì)融資規(guī)模及同比情況社會(huì)融資規(guī)模累計(jì)值分結(jié)構(gòu)情況1.2 流動(dòng)性：流動(dòng)性狀態(tài)寬松，信用環(huán)境向好100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%50,00040,00030,00020,00010,00002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09 社會(huì)融資規(guī)模當(dāng)月值（億元）社會(huì)融資規(guī)模當(dāng)月同比60,000 社會(huì)融資規(guī)模累計(jì)同比0%40%20%10

35、0%80%60%2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09新增人民幣貸款占比企業(yè)債券融資占比政府債券占比其他25“三條紅線”疊加房住不炒，決定地產(chǎn)將以穩(wěn)為主。從2020年9月的數(shù)據(jù)來(lái)看，前三季度全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增速5.6%，9月單月增長(zhǎng)12%；但新開(kāi)工面積下降3.4%，9 月單月下降1.9%；竣工面積下降11.6%，9月單月下降17.7%；呈現(xiàn)出房地產(chǎn)企業(yè)加速推盤(pán)，開(kāi)發(fā)投資處于高位，新開(kāi)工 增速

36、緩慢修復(fù)的狀態(tài)。資料來(lái)源： Wind，中信證券研究部資料來(lái)源： Wind，中信證券研究部房屋新開(kāi)工及開(kāi)發(fā)投資持續(xù)恢復(fù)1年期及5年期LPR報(bào)價(jià)下行至平臺(tái)期1.3 地產(chǎn)：“三條紅線”疊加房住不炒，地產(chǎn)端方向以穩(wěn)為主30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07房屋新開(kāi)工面積累計(jì)同比（%）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額累計(jì)同比（%） 房屋竣工面積:累計(jì)同比3.

37、5%3.8%4.1%4.4%4.7%5.0%1年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)5年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)26預(yù)計(jì)明年企業(yè)新開(kāi)工意愿有所提升，對(duì)建材需求形成正向貢獻(xiàn)。近幾年土地出讓面積增速偏慢，房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)存量土 地的意愿有所上升，同時(shí)拿地到開(kāi)工所需資金并不多，預(yù)計(jì)房企積極新開(kāi)工意愿將有所上升，但整體增速會(huì)受拿地?cái)?shù)量限 制，對(duì)明年建材需求仍為正向貢獻(xiàn)。根據(jù)中信證券研究部地產(chǎn)組預(yù)測(cè)，2020/2021年新開(kāi)工增速分別為-2%/2%?；ㄍ顿Y仍處于持續(xù)恢復(fù)階段，但幅度不及市場(chǎng)預(yù)期。9月基建數(shù)據(jù)仍然穩(wěn)中偏弱，基建投資完成額數(shù)據(jù)累計(jì)同比為0.2%，年內(nèi)首度轉(zhuǎn)正，但單月同比增速回落至3.2%。在今年

38、流動(dòng)性寬松的背景下資金端同比增幅明顯，但基建增速不及預(yù)期。資料來(lái)源： Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)資料來(lái)源： Wind，中信證券研究部房屋新開(kāi)工、竣工、開(kāi)發(fā)投資的歷史變動(dòng)及預(yù)測(cè)基建投資增速持續(xù)恢復(fù)但幅度不及預(yù)期1.3 地產(chǎn)：“三條紅線”疊加房住不炒，地產(chǎn)端方向以穩(wěn)為主房地產(chǎn)投資新開(kāi)工面積施工面積竣工面積201410.5%-10.7%9.2%5.9%20151.0%-14.0%1.3%-6.9%20166.9%8.1%3.2%6.1%20177.0%7.0%3.0%-4.4%20189.5%17.2%5.2%-7.8%20199.9%8.5%8.7%2.6%2020E6.5%-2.0%7.1%-

39、5.0%2021E6.1%2.0%6.1%6.0%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%272014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-08流動(dòng)性環(huán)境整體寬松，基建資金主要來(lái)源均同比增長(zhǎng)。從今年以來(lái)的數(shù)據(jù)來(lái)看，作為基建資金的重點(diǎn)來(lái)源，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款以及專(zhuān)項(xiàng)債兩個(gè)資金來(lái)源同比大幅增長(zhǎng)，而土地出讓 方面同比也有明顯恢復(fù)，整體而言流動(dòng)性寬松的情況十分

40、明顯。資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源： Wind中信證券研究部企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比大幅提升土地出讓恢復(fù)明顯1.4 基建：短期幅度不及預(yù)期，四季度增速中樞或小幅上行-50%0%50%100%150%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09非金融性公司新增中長(zhǎng)期貸款累計(jì)同比 非金融性公司新增中長(zhǎng)期貸款當(dāng)月同比（右軸）-60%-40%-20

41、%0%20%40%60%2016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入累計(jì)同比 28本年土地成交價(jià)款累計(jì)同比優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目緊缺可能是導(dǎo)致資金落地不暢的重要原因。由于預(yù)算法對(duì)專(zhuān)項(xiàng)債所投項(xiàng)目有明確要求，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目相對(duì)稀缺可能 導(dǎo)致債券發(fā)行與財(cái)政資金投放不匹配。三季度專(zhuān)項(xiàng)債投向基建領(lǐng)域的占比已從年初60%左右的水平降至不足40%。預(yù)計(jì)四季度基建投資增速中樞或有小幅上行。

42、根據(jù)中信證券研究部固收組的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)四季度基建投資同比增速中樞將 較三季度有所提高，全年全口徑基建投資同比增速在5.5%-6.5%左右，從中長(zhǎng)期的角度來(lái)看，后續(xù)財(cái)政對(duì)基建的支持力度 大幅增加難度較大。資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源： Wind，中信證券研究部專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行額度已在前三季度基本釋放（億元）專(zhuān)項(xiàng)債投向基建領(lǐng)域的占比在三季度明顯下降1.4 基建：短期幅度不及預(yù)期，四季度增速中樞或小幅上行2000400060008000100001200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月202020190%20%40%60%80%100%投向基建領(lǐng)域占比投向棚改及社

43、會(huì)事業(yè)領(lǐng)域占比29制造業(yè)景氣度持續(xù)恢復(fù)，板材下游領(lǐng)域需求旺盛。制造業(yè)的工業(yè)增加值同比情況從年初以來(lái)持續(xù)修復(fù)，9月累計(jì)同比正增長(zhǎng)1.7%，單月同比增長(zhǎng)7.6%，修復(fù)速度十分明顯。而從板材下游重點(diǎn)領(lǐng)域如汽車(chē)、家電的產(chǎn)量數(shù)據(jù)來(lái)看，也能夠明顯看到行業(yè)景氣度的復(fù)蘇。資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源： Wind，中信證券研究部制造業(yè)景氣度恢復(fù)明顯板材主要下游產(chǎn)量同比恢復(fù)明顯1.5 制造業(yè)：高景氣度有望延續(xù)，板材下游領(lǐng)域需求旺盛-20%-15%-10%-5%0%5%10%2018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062

44、019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-08工業(yè)增加值累計(jì)同比制造業(yè)工業(yè)增加值累計(jì)同比20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09汽車(chē)空調(diào)冰箱洗衣機(jī)30制造業(yè)有望持續(xù)恢復(fù)，預(yù)計(jì)板強(qiáng)長(zhǎng)弱的格局仍將維持。在貨幣寬松及制造業(yè)加速?gòu)?fù)工復(fù)

45、產(chǎn)的帶動(dòng)下，需求旺盛已經(jīng)拉動(dòng)板材價(jià)格及盈利水平明顯提升。我們預(yù)計(jì)制造業(yè)需求的回 升在明年有望繼續(xù)維持，板強(qiáng)長(zhǎng)弱格局有望持續(xù)。資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源： Wind，中信證券研究部二季度以來(lái)板材價(jià)格表現(xiàn)強(qiáng)于長(zhǎng)材三季度以來(lái)板材噸鋼利潤(rùn)明顯高于長(zhǎng)材1.5 制造業(yè)：高景氣度有望延續(xù)，板材下游領(lǐng)域需求旺盛9095100105110115鋼材綜合價(jià)格指數(shù):月鋼材價(jià)格指數(shù):長(zhǎng)材:月 鋼材價(jià)格指數(shù):板材:月6005004003002001000熱軋噸毛利螺紋噸毛利31二季度以來(lái)，黑色產(chǎn)業(yè)鏈的大部分利潤(rùn)被原料端占據(jù)。高爐生產(chǎn)的連貫性使得年初以來(lái)對(duì)爐料的需求旺盛，而供應(yīng)端的擾動(dòng)也使得礦價(jià)占據(jù)了整個(gè)

46、黑色產(chǎn)業(yè)鏈很高的利潤(rùn)份額， 直到9月鐵礦基本面驅(qū)動(dòng)偏弱之后，螺紋的利潤(rùn)水平才有所恢復(fù)。三季度以來(lái)，焦炭偏強(qiáng)的基本面也支撐其利潤(rùn)回到近年 來(lái)的高位。資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源： Wind，中信證券研究部長(zhǎng)流程及短流程螺紋毛利情況黑色產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配情況2.1 供應(yīng)剛性常態(tài)化壓制利潤(rùn)空間-50005001000150020002018-082019-012019-062019-112020-042020-09電爐噸毛利：元長(zhǎng)流程噸毛利：元-20%0%20%40%60%80%100%18/05 18/08 18/11 19/02 19/05 19/08 19/11 20/02 20/0

47、5 20/08鐵礦利潤(rùn)占比焦炭利潤(rùn)占比螺紋利潤(rùn)占比32疫情帶來(lái)的高庫(kù)存影響使得廢鋼對(duì)行業(yè)利潤(rùn)的調(diào)節(jié)機(jī)制減弱。在疫情影響下，年初高庫(kù)存的壓力一直延續(xù)到四季度，長(zhǎng)流程端面臨一定的減產(chǎn)壓力，這就使得在分析行業(yè)供應(yīng)邊際時(shí)不 能僅僅看短流程的變化情況，廢鋼到貨調(diào)節(jié)的靈活性也使得廢鋼相較鐵水的性?xún)r(jià)比較高，長(zhǎng)流程短流程鋼廠的利潤(rùn)差額明 顯縮小，廢鋼消耗量與利潤(rùn)的匹配程度明顯不如此前的表現(xiàn)。資料來(lái)源：Wind，富寶資訊，中信證券研究部短流程螺紋毛利及廢鋼日耗螺紋鋼周度產(chǎn)量（萬(wàn)噸）2.2 短流程對(duì)利潤(rùn)的調(diào)節(jié)機(jī)制已有所減弱0246810125004003002001000-100-200-300-400短流程螺紋

48、噸毛利（元）49家短流程廢鋼日耗（萬(wàn)噸）4204003803603403203002802602402201月2月3月4月5月6月7月8月9 月 10 月資料來(lái)源： Mysteel，中信證券研究部11月 12月202020192018201733預(yù)計(jì)高庫(kù)存壓力仍將對(duì)成材利潤(rùn)以溫和修復(fù)為主，產(chǎn)量端以平穩(wěn)增長(zhǎng)為主。根據(jù)測(cè)算，今年全年產(chǎn)能置換總量在7000萬(wàn)噸左右，四季度一個(gè)集中釋放的時(shí)點(diǎn)，大概在4500萬(wàn)噸的水平，預(yù)計(jì)全年總 產(chǎn)能凈增量在2000萬(wàn)噸左右，后續(xù)成材的供應(yīng)端很難出現(xiàn)明顯下降。但考慮到當(dāng)前產(chǎn)能利用率高達(dá)90%以上以及246萬(wàn)噸 左右的鐵水產(chǎn)量，在需求預(yù)期難以大幅攀升的情況下，供應(yīng)端也難

49、以迎來(lái)明顯的快速釋放。資料來(lái)源：Mysteel，工信部，中信證券研究部資料來(lái)源： Mysteel，中信證券研究部分季度產(chǎn)能置換導(dǎo)致的產(chǎn)能凈增量（萬(wàn)噸）螺紋周度總庫(kù)存（萬(wàn)噸）2.3 四季度是產(chǎn)能置換集中釋放的時(shí)點(diǎn)16001400120010008006004002000Q1Q2Q3Q42020201922002000180016001400120010008006004001月2月3月4月5月6月7月8月9 月 10 月11月 12月202020192018201734預(yù)計(jì)四季度產(chǎn)能保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，需求呈低增長(zhǎng)趨勢(shì)，總庫(kù)存延續(xù)下降趨勢(shì)。由于四季度進(jìn)入產(chǎn)能置換期，預(yù)計(jì)將維持目前的產(chǎn)能增速，需求端10

50、月同比增速達(dá)12%，但受冬季為鋼材淡季、基建低 于預(yù)期和地產(chǎn)逐漸降溫的影響，預(yù)計(jì)四季度需求增速將保持在3%左右。因此我們預(yù)測(cè)，四季度螺紋鋼的總庫(kù)存下降趨勢(shì) 仍將延續(xù)，到年末總庫(kù)存為789萬(wàn)噸，較去年同期增加264萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)約50%。資料來(lái)源： Mysteel，中信證券研究部預(yù)測(cè)2.4 預(yù)計(jì)年內(nèi)高庫(kù)存狀態(tài)仍將延續(xù)220020001800160014001200100080060040001-0301-1001-1701-2402-0202-0702-1402-2102-2803-0503-1203-1903-2604-0204-0904-1604-2304-3005-0705-1405-21

51、05-2806-0406-1106-1806-2507-0207-0907-1607-2307-3008-0608-1308-2008-2709-0309-1009-1709-2410-0810-1510-2210-2911-0511-1211-1911-2612-0312-1012-1712-2412-312020E202020192018201735四季度螺紋鋼庫(kù)存預(yù)測(cè)（萬(wàn)噸）海外鐵礦發(fā)運(yùn)從三季度以來(lái)恢復(fù)明顯，供應(yīng)端整體偏寬松。年初以來(lái)，澳洲礦向中國(guó)的發(fā)運(yùn)同比保持明顯正增長(zhǎng)狀態(tài)，而巴西的淡水河谷相對(duì)而言受到疫情沖擊更為明顯，發(fā)運(yùn)在6 月以前同比呈現(xiàn)出較多減量，市場(chǎng)也一度擔(dān)心淡水河谷難以完成

52、其發(fā)運(yùn)目標(biāo)。而從三季度至今的表現(xiàn)看，鐵礦的供應(yīng)已經(jīng) 不再有明顯缺口，整體已經(jīng)偏寬松。資料來(lái)源：Mysteel，中信證券研究部資料來(lái)源： Mysteel，中信證券研究部巴西鐵礦石周度總發(fā)貨量（萬(wàn)噸）澳洲鐵礦石周度總發(fā)貨量（萬(wàn)噸）3.1 鐵礦發(fā)運(yùn)量已明顯恢復(fù)，供應(yīng)端整體偏松0200400600800100012001月2 月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2018201920202100190017001500130011009007001月2 月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20182019202036預(yù)計(jì)鐵水產(chǎn)量將繼續(xù)下行但空間有限，中樞水平以穩(wěn)為

53、主雖然我們看到成材端的需求并不差，但成材的高庫(kù)存無(wú)疑對(duì)利潤(rùn)端形成明顯壓制，這使得鋼廠主動(dòng)補(bǔ)礦石庫(kù)存的意愿并不 太強(qiáng)。預(yù)計(jì)短期內(nèi)國(guó)內(nèi)總量需求受季節(jié)性影響將有所下行，但下行空間并不會(huì)太大，供應(yīng)端表現(xiàn)以季節(jié)性特征為主。資料來(lái)源：Mysteel，中信證券研究部資料來(lái)源： Mysteel，中信證券研究部全國(guó)247家鋼廠周度日均鐵水產(chǎn)量（萬(wàn)噸）45港口鐵礦石日均疏港量（萬(wàn)噸）3.2 鐵礦需求高位持續(xù)，預(yù)計(jì)中樞水平以穩(wěn)為主2602502402302202102001901月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2020201920183403203002802602402202001801

54、月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20182019202037預(yù)計(jì)鐵礦港口庫(kù)存累庫(kù)狀態(tài)仍將持續(xù)，供需結(jié)構(gòu)整體偏寬松。綜合來(lái)看，短期內(nèi)鐵礦基本面表現(xiàn)偏弱，供應(yīng)端持續(xù)恢復(fù)正?；?，需求端高位緩慢下行，港口庫(kù)存仍處于累積的過(guò)程中， 鋼材的高庫(kù)存以及持續(xù)累積的鐵礦庫(kù)存將對(duì)礦價(jià)預(yù)期形成明顯壓制。中期來(lái)看，考慮到海外復(fù)蘇節(jié)奏偏慢，四大礦山在明 年很有可能進(jìn)一步提升向中國(guó)的發(fā)運(yùn)比例，使得供需格局維持偏松狀態(tài)，價(jià)格中樞有望繼續(xù)下移。資料來(lái)源：Mysteel，中信證券研究部資料來(lái)源： Mysteel，中信證券研究部巴西澳洲鐵礦石周度總發(fā)貨量（萬(wàn)噸）國(guó)內(nèi)鐵礦石港口庫(kù)存（萬(wàn)噸）3.3 鐵礦基本

55、面驅(qū)動(dòng)偏弱，預(yù)計(jì)價(jià)格中樞持續(xù)下移1500180021002400270020202019 五年均值100001100012000130001400015000160001700001-0406-0411-0420202019201838貴金屬：弱美元格局確立，通脹回升將支撐金價(jià)再創(chuàng)新高39貨幣與財(cái)政政策空前配合，弱美元格局確立無(wú)虞通脹回升是核心因素，明年料將延續(xù)上漲行情疫情依舊是最大的黑天鵝，金價(jià)的波動(dòng)性將加大03000060000900002000040000Jul-20Sep-20意大利西班牙 德國(guó) 法國(guó)英國(guó)美國(guó)60000120000受疫情再次爆發(fā)拖累，歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏放緩。截至目前，全球

56、疫情累計(jì)確診病例接近4600萬(wàn)，每日新增人數(shù)超過(guò)46萬(wàn)。隨著近期歐美新增確診病例再創(chuàng)新高，財(cái)政 刺激計(jì)劃一再延遲，歐美就業(yè)恢復(fù)和制造業(yè)PMI回升節(jié)奏放緩，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)明顯放緩。隨著歐洲多國(guó)再度“ 封鎖”，預(yù)計(jì)會(huì)影響工業(yè)和消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏，歐美亟需新的刺激政策延續(xù)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)狀態(tài)。0Mar-20May-20資料來(lái)源：wind，中信證券研究部歐美疫情面臨再度爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)（例）歐美制造業(yè)PMI回升速度明顯減緩2.1 貨幣與財(cái)政政策空前配合，弱美元格局確立無(wú)虞36424854606630Jan-13Sep-14資料來(lái)源：wind，中信證券研究部May-16Jan-18Sep-19美國(guó)歐元區(qū) 德國(guó)

57、英國(guó)404321Jan-15Jan-17Jan-19FEDECB疫情陰霾之下，貨幣和財(cái)政政策共同發(fā)力。疫情是全球經(jīng)濟(jì)面臨的最大“黑天鵝”，相比2008年的金融危機(jī)，歐美央行和政府對(duì)于疫情的反應(yīng)相當(dāng)迅速。歐美央 行擴(kuò)表規(guī)模急劇增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)/歐央行分別擴(kuò)表3萬(wàn)億美元/2萬(wàn)億歐元。美國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放量快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2020年美 國(guó)政府財(cái)政赤字率將超24%，接近二戰(zhàn)時(shí)的歷史高位水平，美元信用體系受明顯沖擊。0Jan-09Jan-11Jan-13資料來(lái)源：Bloomberg，中信證券研究部資料來(lái)源：wind，中信證券研究部面對(duì)疫情影響，歐美央行紛紛急劇擴(kuò)表美國(guó)財(cái)政赤字率與基礎(chǔ)貨幣投放量/GDP比率2.1

58、貨幣與財(cái)政政策空前配合，弱美元格局確立無(wú)虞4120%25%30%35%40%6080100120140160197119811991200120112021美元指數(shù)美國(guó)GDP占全球比重三大因素施壓美元指數(shù)，預(yù)計(jì)2021年美元指數(shù)將下破90。核心影響因素：1）美國(guó)貨幣和財(cái)政政策空前發(fā)力，政府杠桿率高企沖擊美元信用體系；2）美國(guó)經(jīng)濟(jì)在世界上的地位 是決定美元價(jià)值的強(qiáng)相關(guān)因素。IMF預(yù)測(cè)2020年之后，美國(guó)GDP占全球比重面臨快速下滑趨勢(shì)；3）美國(guó)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇， 通脹水平保持上行趨勢(shì)，美元持有價(jià)值相應(yīng)降低。資料來(lái)源：IMF（含預(yù)測(cè)），中信證券研究部資料來(lái)源：wind，中信證券研究部美國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球GDP

59、占比與美元指數(shù)的關(guān)系全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中，美元往往會(huì)走弱2.1 貨幣與財(cái)政政策空前配合，弱美元格局確立無(wú)虞-2%0%2%4%6%8%60801001201401601971197919871995200320112019美元指數(shù)世界GDP同比增速(右軸)42-4%-2%0%2%4%6%-100%-50%0%50%100%150%200%Dec-04Dec-08Dec-12Dec-16布倫特油價(jià)同比現(xiàn)貨銅價(jià)同比 美國(guó):當(dāng)月CPI同比明年上半年通脹預(yù)期抬升，金價(jià)上漲動(dòng)力逐漸明晰。回顧歷史數(shù)據(jù)，歷次通脹抬升的前提是貨幣寬松下的“財(cái)政依賴(lài)”導(dǎo)致債務(wù)驟增，目前美國(guó)維持低利率環(huán)境，財(cái)政刺 激拖地經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，預(yù)

60、期通脹抬頭是大概率事件。此外，受疫情影響導(dǎo)致今年二季度國(guó)際原油均價(jià)33美元/桶，按照目前 原油需求恢復(fù)預(yù)期判斷2020上半年均價(jià)在45-50美元，油價(jià)作為影響通脹的核心因素，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)明年上半年通脹回升。資料來(lái)源：wind，中信證券研究部資料來(lái)源：wind，中信證券研究部油價(jià)、銅價(jià)變動(dòng)和CPI同比走勢(shì)的關(guān)系美國(guó)公共債務(wù)與通脹的關(guān)系2.2 通脹回升是核心因素，明年金價(jià)料將延續(xù)上漲行情430%20%40%60%80%100%Jul-20Aug-20Aug-20Sep-20Oct-20Oct-202020.8.1之前2020.8.1-2020.10.31 2020.11.1-2020.12.3120