如何投資商業(yè)銀行二級(jí)資本債

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 商業(yè)銀行資本金的定義、分類與監(jiān)管 4 HYPERLINK l _TOC_250014 正確認(rèn)識(shí)商業(yè)銀行資本：賬面資本、監(jiān)管資本與經(jīng)濟(jì)資本 4 HYPERLINK l _TOC_250013 當(dāng)前我國(guó)對(duì)銀行資本的監(jiān)管要求 5 HYPERLINK l _TOC_250012 我國(guó)商業(yè)銀行資本補(bǔ)充工具的盤點(diǎn) 5 HYPERLINK l _TOC_250011 我國(guó)商業(yè)銀行資本充足率水平的現(xiàn)狀與問(wèn)題 6 HYPERLINK l _TOC_250010 我國(guó)商業(yè)銀行資本充足率現(xiàn)狀 6 HYPERLINK l _TOC_250009 對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行

2、核心一級(jí)資本充足率的簡(jiǎn)單估算 7 HYPERLINK l _TOC_250008 商業(yè)銀行補(bǔ)資本壓力仍存的四大原因 7 HYPERLINK l _TOC_250007 我國(guó)商業(yè)銀行二級(jí)資本債的基本情況 9 HYPERLINK l _TOC_250006 二級(jí)資本債的定義與重要條款 10 HYPERLINK l _TOC_250005 二級(jí)資本債市場(chǎng)基本情況 10 HYPERLINK l _TOC_250004 投資二級(jí)資本債的優(yōu)劣分析 13 HYPERLINK l _TOC_250003 二級(jí)資本債的主要投資優(yōu)勢(shì) 13 HYPERLINK l _TOC_250002 二級(jí)資本債的主要投資風(fēng)險(xiǎn)

3、14 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 15 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 15國(guó)信證券投資評(píng)級(jí) 17分析師承諾 17風(fēng)險(xiǎn)提示 17證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說(shuō)明 17圖表目錄圖 1：商業(yè)銀行經(jīng)濟(jì)資本可抵御非預(yù)期風(fēng)險(xiǎn) 4圖 2：我國(guó)商業(yè)銀行資本構(gòu)成 5圖 3：近年來(lái)商業(yè)銀行資本充足率水平整體波動(dòng)上行 6圖 4：2019 年來(lái)其他一級(jí)資本占比上升 6圖 5：資本充足率分化明顯，近年來(lái)中小行資本緩沖墊減小 6圖 6：簡(jiǎn)單估算模型下，商業(yè)銀行核心一級(jí)資本充足率有下行壓力 7圖 7：金融機(jī)構(gòu)一般貸款加權(quán)平均利率下行 8圖 8：商業(yè)銀行凈息差收窄 8圖 9：銀

4、行凈利潤(rùn)同比增速已連續(xù)四個(gè)季度下行 8圖 10：2020 年一季度農(nóng)商行、城商行凈利潤(rùn)已加速下行 8圖 11： 2020 年上半年人民貸款規(guī)模創(chuàng)紀(jì)錄 9圖 12：二級(jí)資本債數(shù)量分布-銀行類型分類 11圖 13：二級(jí)資本債規(guī)模分布-銀行類型分類 11圖 14：二級(jí)資本債數(shù)量分布-按發(fā)債主體評(píng)級(jí)分類 11圖 15：二級(jí)資本債數(shù)量及規(guī)模分布-按期限結(jié)構(gòu)分類 12圖 16：二級(jí)資本債贖回日期分布 12圖 17：二級(jí)資本債規(guī)模分布-按債券評(píng)級(jí)分類（億元） 12圖 18：二級(jí)資本債數(shù)量分布-按債券評(píng)級(jí)分類 12圖 19：二級(jí)資本債持有人以商業(yè)銀行為主、基金為輔 12圖 20：二級(jí)資本債流動(dòng)性提高 12圖

5、21：5 年期二級(jí)資本債與國(guó)開債利差 13圖 22：二級(jí)資本債到期收益率基本高于同期銀行普通債、城投債和企業(yè)債 13圖 23：AAA-評(píng)級(jí)二級(jí)資本債一、二級(jí)利差 14圖 24：AA-評(píng)級(jí)二級(jí)資本債一、二級(jí)利差 14圖 25：二級(jí)資本債不贖回日前后中債估值到期收益率變動(dòng)情況 15表 1：賬面資本、監(jiān)管資本與經(jīng)濟(jì)資本基本定義與目標(biāo) 4表 2：我國(guó)商業(yè)銀行資本充足率要求 5表 3：我國(guó)商業(yè)銀行資本金補(bǔ)充工具一覽 6表 4：核心資本充足率的敏感性估算 7表 5：TLAC 充足率要求 9表 6：商業(yè)銀行二級(jí)資本債重要條款 10表 7：2018 年來(lái)部分中小銀行選擇不贖回二級(jí)資本債 15表 8：估值表 1

6、6商業(yè)銀行資本金的定義、分類與監(jiān)管正確認(rèn)識(shí)商業(yè)銀行資本：賬面資本、監(jiān)管資本與經(jīng)濟(jì)資本什么是商業(yè)銀行資本？從定義來(lái)看，商業(yè)銀行資本是指商業(yè)銀行為正常經(jīng)營(yíng)銀行、獲取利潤(rùn)所投入的資本，也是為滿足資本需求和承擔(dān)償債義務(wù)而投入的資金，即商業(yè)銀行持有用以吸收風(fēng)險(xiǎn)、承擔(dān)經(jīng)營(yíng)損失、保護(hù)存款人利益的風(fēng)險(xiǎn)資金。在實(shí)踐中，雖然被提及時(shí)都被混稱為銀行資本，但商業(yè)銀行有多種資本的概念，各具有特殊的內(nèi)涵，不可混為一談。具體來(lái)看，商業(yè)銀行資本主要可分為賬面資本、監(jiān)管資本與經(jīng)濟(jì)資本，分別對(duì)應(yīng)會(huì)計(jì)、監(jiān)管和管理三個(gè)層面。其中，賬面資本是來(lái)自銀行資產(chǎn)負(fù)債表中記錄的股東權(quán)益，體現(xiàn)了一家銀行的股東投入，是銀行可以實(shí)際利用的資本。監(jiān)管資

7、本是指銀行監(jiān)管部門出于監(jiān)管需要，為減少銀行風(fēng)險(xiǎn)、維持金融穩(wěn)定而規(guī)定商業(yè)銀行應(yīng)持有的資本，監(jiān)管資本不僅包括賬面資本中的實(shí)收資本、資本公積、盈余公積等，還包括賬面資本以外的其他合格資本工具。經(jīng)濟(jì)資本則從銀行風(fēng)險(xiǎn)管理者角度出發(fā)，是指商業(yè)銀行在一定的置信水平下，為了覆蓋未來(lái)一定期限內(nèi)資產(chǎn)的非預(yù)期損失而應(yīng)該持有的資本。值得注意的是，賬面資本、監(jiān)管資本是銀行為保持運(yùn)營(yíng)、滿足監(jiān)管要求而實(shí)際擁有的資本，而經(jīng)濟(jì)資本是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)狀況所計(jì)算出的銀行應(yīng)該擁有的資本，是一種虛擬的概念資本，也是一種風(fēng)險(xiǎn)管理的手段。商業(yè)銀行資本金管理的本質(zhì)是追求安全與效率平衡的風(fēng)險(xiǎn)管理。理論上，經(jīng)濟(jì)資本反映了商業(yè)銀行的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)水平，是商業(yè)銀

8、行應(yīng)該保持的最優(yōu)資本水平。然而理論很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨感。在實(shí)踐中，監(jiān)管實(shí)施統(tǒng)一規(guī)定，“一切刀”地規(guī)定了資本要求，不一定真實(shí)反映特定銀行的風(fēng)險(xiǎn)特征，這使得銀行經(jīng)營(yíng)效率降低，但仍在一定程度上維護(hù)了金融市場(chǎng)穩(wěn)定性。表 1：賬面資本、監(jiān)管資本與經(jīng)濟(jì)資本基本定義與目標(biāo)賬面資本監(jiān)管資本經(jīng)濟(jì)資本定義根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，在銀行資產(chǎn)負(fù)債表中記錄的股東權(quán)益滿足監(jiān)管部門要求的最低資本非預(yù)期損失的最大值，在一定時(shí)期一定置信水平目標(biāo)理清資產(chǎn)負(fù)債表賬目保持資本充足性下，銀行具備的吸收可能發(fā)生的非預(yù)期損失額保持資本有效性，最大化利用資本資料來(lái)源:商業(yè)銀行管理學(xué)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 1：商業(yè)銀行經(jīng)濟(jì)資本可抵御非預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)資料來(lái)源

9、：美聯(lián)儲(chǔ)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理，注：“經(jīng)濟(jì)資本”這一概念最早起源于 1978 年美國(guó)信孚銀行創(chuàng)造的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的資本收益率模型（RAROC）。它更多地可以被理解為一種風(fēng)險(xiǎn)管理的技術(shù)或工具，商業(yè)銀行可根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)水平、風(fēng)險(xiǎn)控制能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好，利用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型對(duì)銀行自身的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行建模，使得建立的資產(chǎn)組合波動(dòng)遵循概率分布，此時(shí)該模型的期望為預(yù)期內(nèi)損失，可由撥備覆蓋；標(biāo)準(zhǔn)差為非預(yù)期損失，由經(jīng)濟(jì)資本覆蓋；極端損失則是商業(yè)銀行日常經(jīng)營(yíng)中難以覆蓋的部分，可以由存款保險(xiǎn)或政府進(jìn)行兜底。此外，與美國(guó)自由銀行制度不同，我國(guó)商業(yè)銀行起源于國(guó)家銀行體系，過(guò)去商業(yè)銀 行經(jīng)營(yíng)背后一般有政府隱性擔(dān)保，居民及企業(yè)對(duì)商業(yè)銀行破

10、產(chǎn)倒閉清算的擔(dān)憂較低。因此，長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)商業(yè)銀行，尤其是中小銀行，對(duì)資本充足率的管理目標(biāo)更多停留在達(dá)到政府監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的水平即可。對(duì)監(jiān)管部門而言，在資本有限的情況下，資本充足率實(shí)質(zhì)上變成了一種控制銀行杠桿的手段。從銀行管理層角度，為追求擴(kuò)張的資產(chǎn)規(guī)模和利潤(rùn)總額，資本永遠(yuǎn)是稀缺的。接下來(lái)本文中提及的商業(yè)銀行資本，均指監(jiān)管資本，此后不再對(duì)監(jiān)管資本、賬面資本和經(jīng)濟(jì)資本進(jìn)行區(qū)分。當(dāng)前我國(guó)對(duì)銀行資本的監(jiān)管要求為增加銀行經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性、提高銀行抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，我國(guó)原銀監(jiān)會(huì)在綜合考慮巴塞爾協(xié)議 III的基礎(chǔ)上，于 2012 年 6 月正式發(fā)布商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）（以下簡(jiǎn)稱管理辦法）。在資本質(zhì)量方面，監(jiān)管部

11、門重新對(duì)銀行資本進(jìn)行了界定，將銀行的資本分為核心一級(jí)資本、其他一級(jí)資本及二級(jí)資本，并嚴(yán)格規(guī)定了每種資本工具的合格條件。在資本數(shù)量方面，管理辦法規(guī)定，2018 年底年以后，一般銀行資本充足率、一級(jí)資本充足率和核心一級(jí)資本充足率分別不得低于 10.5%、 8.5%和 7.5%，系統(tǒng)性重要銀行在這個(gè)基礎(chǔ)上分別加一個(gè)百分點(diǎn)，即 11.5%、9.5%和 8.5%。這其中，商業(yè)銀行計(jì)提的儲(chǔ)備資本和逆周期資本，必須由核心一級(jí)資本來(lái)滿足。表 2：我國(guó)商業(yè)銀行資本充足率要求監(jiān)管指標(biāo)系統(tǒng)性重要銀行其他銀行核心資本充足率5+2.5+1=8.5%5+2.5=7.5%一級(jí)資本充足率6+2.5+1=9.5%6+2.5=8

12、.5%資本充足率8+2.5+1=11.5%8+2.5=10.5%資料來(lái)源: 銀保監(jiān)會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理，上表中的 5%、6%、8%是最低要求，而 2.5%是額外要求的儲(chǔ)備資本，1%是系統(tǒng)重要性銀行的附加資本要求。此外，若信貸投放過(guò)多，還可額外要求 0-2.5%的逆周期超額資本。圖 2：我國(guó)商業(yè)銀行資本構(gòu)成資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理我國(guó)商業(yè)銀行資本補(bǔ)充工具的盤點(diǎn)商業(yè)銀行資本金來(lái)源總體分為內(nèi)源性和外源性。內(nèi)源性資本金主要包括盈余公積、一般風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備、未分配利潤(rùn)和超額貸款損失準(zhǔn)備。而外源性資本金則主要包括實(shí)收資本或普通股、資本公積、少數(shù)股東資本可計(jì)入部分、其他一級(jí)資本工具及其溢價(jià)

13、和二級(jí)資本工具及其溢價(jià)。從具體工具來(lái)看，我國(guó)商業(yè)銀行補(bǔ)充其他一級(jí)資本補(bǔ)充方式主要是優(yōu)先股和永續(xù)債。在補(bǔ)充二級(jí)資本方面，我國(guó)商業(yè)銀行工具包括二級(jí)資本債和超額貸款損失準(zhǔn)備。但由于超額貸款損失準(zhǔn)備計(jì)入二級(jí)資本債的部分不得超過(guò)對(duì)應(yīng)貸款信用風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的 1.25%，同時(shí)需要以犧牲利潤(rùn)為代價(jià)，因此一般而言二級(jí)資本債更受到資本補(bǔ)充渠道相對(duì)有限的非上市中小銀行的青睞。表 3：我國(guó)商業(yè)銀行資本金補(bǔ)充工具一覽資本金類別資本補(bǔ)充工具核心一級(jí)資本未分配利潤(rùn)、定增、配股、IPO、可轉(zhuǎn)債（權(quán)益部分）其他一級(jí)資本優(yōu)先股、永續(xù)債二級(jí)資本二級(jí)資本債、超額貸款損失準(zhǔn)備資料來(lái)源: 銀保監(jiān)會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理我國(guó)商業(yè)銀行資本

14、充足率水平的現(xiàn)狀與問(wèn)題我國(guó)商業(yè)銀行資本充足率現(xiàn)狀從整體來(lái)看，近年來(lái)我國(guó)商業(yè)銀行資本充足率整體趨勢(shì)上升，資本結(jié)構(gòu)有所改善，其他一級(jí)資本快速增長(zhǎng)。但從結(jié)構(gòu)來(lái)看，銀行業(yè)內(nèi)部分化明顯，大型銀行資本充足率穩(wěn)中有升，而中小銀行資本緩沖墊減小，面臨較大的資本補(bǔ)充壓力。大型商業(yè)銀行受益于資金實(shí)力雄厚、資本補(bǔ)充渠道較多、發(fā)行成本相對(duì)較低等優(yōu)勢(shì)，資本充足率水平顯著高于股份行、城商行和農(nóng)商行，且呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)。而以城商行和農(nóng)商行為代表的中小銀行相較于大型銀行資本補(bǔ)充壓力更大。2020 年二季度末，城商行和農(nóng)商行的資本充足率分別為 12.56%和 12.23%，較 2019 年末分別下降0.14 和 0.9 個(gè)百

15、分點(diǎn)，較 10.5%的監(jiān)管紅線進(jìn)一步縮小。根據(jù)央行金融穩(wěn)定局披露數(shù)據(jù)，全國(guó) 4005 家中小銀行中，有 605 家資本充足率低于 10.5%的最低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，有 532 家風(fēng)險(xiǎn)比較高，且主要集中于農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)。圖 3：近年來(lái)商業(yè)銀行資本充足率水平整體波動(dòng)上行圖 4：2019 年來(lái)其他一級(jí)資本占比上升15.0%14.5%14.0%13.5%13.0%12.5%12.0%11.5%11.0%10.5%2014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062

16、017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-0610.0% 商業(yè)銀行:資本充足率商業(yè)銀行:一級(jí)資本充足率 商業(yè)銀行:核心一級(jí)資本充足率資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 5：資本充足率分化明顯，近年來(lái)中小行資本緩沖墊減小17%16%15%14%13%12%11%2014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-12

17、2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-0610%大型商業(yè)銀行 股份制商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行農(nóng)村商業(yè)銀行資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行核心一級(jí)資本充足率的簡(jiǎn)單估算我們簡(jiǎn)單做一個(gè)敏感性測(cè)算，計(jì)算未來(lái)三年在不同的凈利潤(rùn)增速和總資產(chǎn)擴(kuò)張速度之下我國(guó)商業(yè)銀行核心一級(jí)資本充足率的變化水平。核心假設(shè)如下：凈利潤(rùn)留存率為 70%。25 家上市銀行1過(guò)去三年歸母凈利潤(rùn)的 28%用于分紅，72%用于補(bǔ)充核心一級(jí)資本；按照市場(chǎng)二八法，銀行表

18、外非標(biāo)投資存量的 80%回表；除非標(biāo)存量回表之外的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，與總資產(chǎn)等比例變化；核心一級(jí)資本僅依靠利潤(rùn)留存，不借助外部融資。據(jù)此測(cè)算，如果未來(lái)三年商業(yè)銀行總資產(chǎn)平均增速為 10%，凈利潤(rùn)平均增速為 5%，對(duì)應(yīng)的 2022 年末商業(yè)銀行核心一級(jí)資本充足率為 10.34%，較 2019 年末 10.92%的水平下降 0.57 個(gè)百分點(diǎn)，回到 2014 年水平，銀行補(bǔ)充資本的壓力上升。而如果像今年這樣，凈利潤(rùn)增速大幅降至負(fù)數(shù)，那么資本補(bǔ)充的壓力還要更大。表 4：核心資本充足率的敏感性估算指標(biāo)凈利潤(rùn)增速-10%-5%05%10%7%10.58%10.78%11.00%11.22%11.47%8%1

19、0.29%10.49%10.70%10.92%11.16%9%10.02%10.21%10.41%10.63%10.86%資產(chǎn)增速10%9.75%9.94%10.13%10.34%10.57%11%9.49%9.67%9.86%10.07%10.29%12%9.24%9.42%9.61%9.81%10.02%13%9.00%9.17%9.36%9.55%9.76%資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 6：簡(jiǎn)單估算模型下，商業(yè)銀行核心一級(jí)資本充足率有下行壓力11.5%11.0%10.5%10.0%9.5%9.0%8.5%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

20、 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022核心一級(jí)資本充足率 預(yù)計(jì)資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理，預(yù)計(jì)測(cè)算時(shí)假定凈利率增速為 5%，資產(chǎn)增速為 10%商業(yè)銀行補(bǔ)資本壓力仍存的四大原因當(dāng)前商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金壓力加大是內(nèi)外部因素共同作用的結(jié)果，具體來(lái)看：一是在強(qiáng)化金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的背景下，隨著降低融資成本支持實(shí)體商業(yè)、金融系統(tǒng)讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)等政策的不斷落實(shí)，我國(guó)商業(yè)銀行凈息差明顯收窄，補(bǔ)充核心1 統(tǒng)計(jì) 25 家上市銀行包括老 16 家上市銀行，以及上海銀行、江蘇銀行、杭州銀行、貴陽(yáng)銀行、無(wú)錫銀行、常熟銀行、江陰銀行、蘇農(nóng)銀行、張家港行。一級(jí)資本能力下降。2

21、019 年 8 月LPR 改革以來(lái)，金融機(jī)構(gòu)人民幣一般貸款加權(quán)平均利率持續(xù)下行，加上 2020 年受疫情沖擊，政策進(jìn)一步引導(dǎo)銀行加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的讓利程度，2020 年 6 月金融機(jī)構(gòu)一般貸款加權(quán)平均利率為 5.26%，較 2019 年 9月下降70bps。貸款利率下行疊加存款利率剛性，銀行凈息差也隨之持續(xù)收窄。2020年二季度商業(yè)銀行凈息差 2.09%，較 2019 年四季度下降 11bps，其中大行、股份行、城商行和農(nóng)商行凈息差分別下降 9bps、4bps、9bps 和 39bps。此外，受到監(jiān)管部門指導(dǎo)壓降利潤(rùn)的影響，商業(yè)銀行二季度凈利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)負(fù)。但值得注意的是，在二季度之前我國(guó)商業(yè)銀行凈

22、利潤(rùn)已連續(xù)三個(gè)季度下行，凈利潤(rùn)增速的下降使得銀行內(nèi)源補(bǔ)充資本難度提升。圖 7：金融機(jī)構(gòu)一般貸款加權(quán)平均利率下行圖 8：商業(yè)銀行凈息差收窄6.4%6.2%6.0%5.8%5.6%5.4%5.2%2.9%2.7%2.5%2.3%2.1%1.9%5.0%2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款1.7%1.5%大型商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行農(nóng)村商業(yè)銀行金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個(gè)人住房貸款2019-06

23、 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 9：銀行凈利潤(rùn)同比增速已連續(xù)四個(gè)季度下行圖 10：2020 年一季度農(nóng)商行、城商行凈利潤(rùn)已加速下行15%15%10%10%5%0%-5%-10%5%0%-5%-15%-10%2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09201

24、9-122020-032020-06-15%2019-032019-062019-092019-122020-032020-06商業(yè)銀行:凈利潤(rùn):同比大型商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行農(nóng)村商業(yè)銀行資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理二是在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大以及疫情沖擊的背景下，商業(yè)銀行信貸投放規(guī)模創(chuàng)新高，資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張?zhí)岣咩y行補(bǔ)充資本需求。2020 年疫情沖擊經(jīng)濟(jì)全面停擺，在政策引導(dǎo)下商業(yè)銀行加大力度支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是對(duì)中小微企業(yè)的支持，同時(shí)還對(duì)企業(yè)實(shí)施延期還本付息等政策。2020 年上半年新增人民幣貸款 12 萬(wàn)億元，創(chuàng)同期歷史新高，上市商業(yè)

25、銀行貸款規(guī)模也大幅提高，是推動(dòng)上半年商業(yè)銀行凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，但?dāng)前資產(chǎn)端的擴(kuò)張也加大了銀行補(bǔ)充資本金的壓力。圖 11： 2020 年上半年人民貸款規(guī)模創(chuàng)紀(jì)錄140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002012年1H2013年1H2014年1H2015年1H2016年1H2017年1H2018年1H2019年1H2020年1H新增人民幣貸款(億元)資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理三是不良?jí)毫τ兴哟?，潛在不良風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本的侵蝕不容忽視。由于銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)周期相對(duì)經(jīng)濟(jì)周期本就具有明顯的滯后性，加上疫情本身具有長(zhǎng)尾效應(yīng)，疫情防控與蔓延仍具備

26、高度不確定性，對(duì)中小微企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)也提出較大挑戰(zhàn)，銀行不良生成率預(yù)計(jì)仍將上升。四是 2017 年以來(lái)我國(guó)持續(xù)加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管，原來(lái)通過(guò)表外理財(cái)、通道業(yè)務(wù)等減少資本占用的業(yè)務(wù)模式被逐步取締，銀行資本補(bǔ)充壓力進(jìn)一步增大。據(jù)中國(guó)理財(cái)網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至 2019 年末，銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額為 23.4 萬(wàn)億元，其中非標(biāo)準(zhǔn)化債券類資產(chǎn)為 15.63%，較 2018 年下降 1.79 個(gè)百分點(diǎn)，所投資非標(biāo)規(guī)模為3.66 萬(wàn)億元。由于非標(biāo)回表前并未計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，回表后按 100%權(quán)重計(jì)入風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)將直接增大資本充足率的分母，拉低資本充足率。在疫情的沖擊下，上半年銀行表外理財(cái)壓降等進(jìn)度有一定程度的放緩，同

27、時(shí)央行宣布延長(zhǎng)資管新規(guī)過(guò)渡期至 2021 年底，但整體來(lái)看非標(biāo)回表仍將加速銀行資本的消耗、提高撥備計(jì)提，部分銀行補(bǔ)資本的壓力可能還沒有完全釋放。此外，全球系統(tǒng)重要性銀行新一輪TLAC監(jiān)管要求正在路上，最早在 2022 年起工農(nóng)中建四家銀行為滿足監(jiān)管 TLAC 占風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比率需達(dá)到的 19.5%-20%，進(jìn)一步加劇了資本補(bǔ)充的迫切性。表 5：TLAC 充足率要求2019 年 1 月 1 日2022 年 1 月 1 日監(jiān)管規(guī)則生效時(shí)間2025 年 1 月 1 日（新興市場(chǎng)國(guó)家）2028 年 1 月 1 日（新興市場(chǎng)國(guó)家）TLAC 充足率16%18%資本留存緩沖2.5%2.5%逆周期資本緩沖0-2.

28、5%0-2.5%G-SIBs 附加資本要求1%-3.5%1%-3.5%G-SIBs 實(shí)際資本充足率19.5%-24.5%21.5%-26.5%免除抵扣項(xiàng)-2.5%-3.5%資料來(lái)源: FSB，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理，加速條款：若新興市場(chǎng)國(guó)家金融及非金融企業(yè)債券（不含政策性銀行）余額占該國(guó) GDP 的比重超過(guò) 55%，寬限期將縮短三年，分別提前至 2022 和 2025 年。2020 年 11 月加速條款將啟動(dòng)最后一次判定，該次判定將使用 2019 年末數(shù)我國(guó)商業(yè)銀行二級(jí)資本債的基本情況在當(dāng)前我國(guó)商業(yè)銀行凈利潤(rùn)增速承壓、補(bǔ)充核心一級(jí)資本能力下降的背景下，利用其他一級(jí)、二級(jí)資本工具補(bǔ)充資本金的重要

29、性逐步凸顯。由于發(fā)行優(yōu)先股、永續(xù)債對(duì)商業(yè)銀行有上市的要求，因此對(duì)我國(guó)大部分中小銀行而言，利用其他一級(jí)資本工具補(bǔ)充銀行資本金的難度相對(duì)較大，而二級(jí)資本債不局限于上市銀行，由監(jiān)管部門批準(zhǔn)即可，因此逐漸成為銀行，尤其是廣大中小銀行，提高資本充足率的重要工具。二級(jí)資本債的定義與重要條款商業(yè)銀行二級(jí)資本債，是指商業(yè)銀行發(fā)行的、本金和利息的清償順序列于商業(yè)銀行其他負(fù)債之后、先于商業(yè)銀行股權(quán)資本的債券。從定義我們可以看出，二級(jí)資本債有兩個(gè)基本特點(diǎn)：1）二級(jí)資本債本質(zhì)是一種債券，屬于負(fù)債。因此在會(huì)計(jì)核算上，其計(jì)入的會(huì)計(jì)科目叫做“應(yīng)付債券-二級(jí)資本債”；2）二級(jí)資本債的清償順序靠后，償還順序在一般性債務(wù)之后、股

30、本之前，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于一般債務(wù)較大。二級(jí)資本債最重要的條款有三條，分別是次級(jí)條款、減記條款和提前贖回條款。具體來(lái)看：次級(jí)條款是二級(jí)資本債的基礎(chǔ)條款。如前文所述二級(jí)資本債本金的清償順序和利息支付順序均在存款人和一般債權(quán)人之后，在股權(quán)資本、其他一級(jí)資本工具和混合資本債券之前，受償順序靠后。減記條款是保障銀行吸收損失的重要條款。當(dāng)觸發(fā)事件發(fā)生時(shí)，商業(yè)銀行有權(quán)在無(wú)需獲得債券持有人同意的情況下，對(duì)二級(jí)資本債本金進(jìn)行全額減記，任何尚未支付的累計(jì)應(yīng)付利息亦將不再支付。當(dāng)債券本金被減記后，不可再被恢復(fù)。其中，觸發(fā)事件指以下兩者中較早發(fā)生的事件：（1）銀保監(jiān)會(huì)認(rèn)定若不進(jìn)行減記或轉(zhuǎn)股，該商業(yè)銀行將無(wú)法生存。（2）相關(guān)

31、部門認(rèn)定若不進(jìn)行公共部門注資或提供同等效力的支持，該商業(yè)銀行將無(wú)法生存。提前贖回條款是商業(yè)銀行常行使的條款。二級(jí)資本債賦予商業(yè)銀行選擇提前贖回的權(quán)利。以當(dāng)前主流的“5+5”為例，原始發(fā)行期限 10 年，若在第五年末，商業(yè)銀行（1）得到銀保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)；（2）行使贖回權(quán)后資本水平仍明顯高于銀保監(jiān)會(huì)規(guī)定的監(jiān)管資本要求，那么商業(yè)銀行可選擇提前一次性全部或部分贖回二級(jí)資本債。同時(shí)，二級(jí)資本債不設(shè)回售權(quán)，即投資者不能將債券賣回給銀行。此外，根據(jù)監(jiān)管要求，二級(jí)資本債在到期前五年，計(jì)入二級(jí)資本的本金每年衰減 20%，但銀行的利息支出并不會(huì)減少。因此，商業(yè)銀行往往會(huì)選擇提前贖回二級(jí)資本債并新發(fā)行一期進(jìn)行置換。表

32、6：商業(yè)銀行二級(jí)資本債重要條款條款內(nèi)容備注次級(jí)條款債券本金的清償順序和利息支付順序均在存款人和一般債權(quán)人之后，股權(quán)資本、其他一級(jí)資本工具和混合資本債券之前，即二級(jí)資本債的受償順序靠后。減記條款當(dāng)觸發(fā)事件發(fā)生時(shí)，商業(yè)銀行有權(quán)在無(wú)需獲得債券持有人同意的情況下，對(duì)二級(jí)資本債本金進(jìn)行全額減記，任何尚未支付的累計(jì)應(yīng)付利息亦將不再支付。當(dāng)債券本金被減記后，不可再被恢復(fù)。其中，觸發(fā)事件指以下兩者中較早發(fā)生的事件：（1）銀保監(jiān)會(huì)認(rèn)定若不進(jìn)行減記或轉(zhuǎn)股，該商業(yè)銀行將無(wú)法生存。（2）相關(guān)部門認(rèn)定若不進(jìn)行公共部門注資或提供同等效力的支持，該商業(yè)銀行將無(wú)法生存。-減記條款存在與否是區(qū)分二級(jí)資本債與 2013 年之前發(fā)

33、行的次級(jí)債的重要條款。2013 年之前，商業(yè)銀行發(fā)行的次級(jí)債券均可按規(guī)定計(jì)入銀行附屬資本，2013 年商業(yè)銀行資產(chǎn)管理辦法（試行）規(guī)定，“合格的”商業(yè)銀行二級(jí)資本工具必須含有減計(jì)或轉(zhuǎn)股的條款，由于此前發(fā)行的次級(jí)債券不含有此條款，導(dǎo)致銀行陷入危機(jī)時(shí)無(wú)法完全吸收損失，因此被列入“不合格”的二級(jí)資本工具。提前贖回條款二級(jí)資本債賦予商業(yè)銀行選擇提前贖回的權(quán)利，不設(shè)回售權(quán)根據(jù)要求，二級(jí)資本債在到期前五年，計(jì)入二級(jí)資本的本金每年衰減 20%，即按 100%、80%、60%、40%、20%的比例逐年遞減。資料來(lái)源: 銀保監(jiān)會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理二級(jí)資本債市場(chǎng)基本情況從發(fā)行主體類型來(lái)看，國(guó)有行、股份行發(fā)行

34、二級(jí)資本債具有主體評(píng)級(jí)高、數(shù)量少、規(guī)模大的特點(diǎn)，而城商行、農(nóng)商行等中小行則恰好相反。截至 2020 年 9 月 23 日,二級(jí)資本債存量共 452 只，合計(jì)規(guī)模約 2.5 萬(wàn)億元。其中國(guó)有大行、股份行、城商行和農(nóng)商行分別發(fā)行 33 只、26 只、172 只和 198 只，規(guī)模分別為 10750 億元、6000 億元、4298 億元和 1584 億元。國(guó)有行、股份行發(fā)行數(shù)量較少，占二級(jí)資本債存量總數(shù)的 13.1%，但發(fā)行規(guī)模占比達(dá) 67.5%。城商行、農(nóng)商行發(fā)行數(shù)量較多，但規(guī)模僅占 23.7%。同時(shí)，國(guó)有行、股份行作為發(fā)債主體評(píng)級(jí)均為 AAA，而城商行以 AA+、AA 為主，農(nóng)商行以 AA-、A

35、+為主。一般而言，主體評(píng)級(jí)越高、發(fā)債規(guī)模越大。圖 12：二級(jí)資本債數(shù)量分布-銀行類型分類圖 13：二級(jí)資本債規(guī)模分布-銀行類型分類 其他5%城市商業(yè)銀行38%農(nóng)商行44%國(guó)有商業(yè)銀行7%股份制商業(yè)銀行6%其他9%農(nóng)商行7%城市商業(yè)銀行17%股份制商業(yè)銀行24%國(guó)有商業(yè)銀行43% 資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 14：二級(jí)資本債數(shù)量分布-按發(fā)債主體評(píng)級(jí)分類80706050403020100AA+AA-AAAA+AAA城市商業(yè)銀行農(nóng)商行股份制商業(yè)銀行國(guó)有商業(yè)銀行資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理從債券特征來(lái)看，當(dāng)前二級(jí)資本債均采用固定

36、利率發(fā)行，期限以“5+5”為主，且贖回日期集中在 2022-2025 年。同時(shí) AAA 評(píng)級(jí)債券數(shù)量相對(duì)少、但規(guī)模大，與發(fā)行主體資質(zhì)的特點(diǎn)有關(guān)。截至 2020 年 9 月 23 日，仍存續(xù)的 452 支二級(jí)資本債中，期限為“5+5”的共有 440 支，規(guī)模合計(jì) 2.4 萬(wàn)億元，占二級(jí)資本債規(guī)模的 96%。除此之外，其余的特殊期限包括 10+5、5+2 和 6 年期，出現(xiàn)頻率和規(guī)模較低。從債券評(píng)級(jí)來(lái)看，一般情況下國(guó)有行及股份行債券評(píng)級(jí)與主體評(píng)級(jí)一致，而城商行、農(nóng)商行發(fā)債評(píng)級(jí)比主體評(píng)級(jí)下調(diào)一級(jí)。當(dāng)前存量 AAA 評(píng)級(jí)二級(jí)資本債發(fā)行數(shù)量為 73，占比為 16.1%，發(fā)行規(guī)模 1.8 萬(wàn)億元，占比為

37、70.8%。從贖回日期來(lái)看，二級(jí)資本債贖回日期集中在 2022-2025 年，其中 2024 年為贖回高峰期，規(guī)模達(dá) 5805億元。圖 15：二級(jí)資本債數(shù)量及規(guī)模分布-按期限結(jié)構(gòu)分類圖 16：二級(jí)資本債贖回日期分布25000200001500010000500005+510+56年期5+2債券余額（億元）債券數(shù)量（右軸）50023560105062.5450400350300250200150100500700060005000400030002000100002020202120222023202420252029債券余額（億元） 資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind

38、，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 17：二級(jí)資本債規(guī)模分布-按債券評(píng)級(jí)分類（億元）圖 18：二級(jí)資本債數(shù)量分布-按債券評(píng)級(jí)分類20000180001600014000120001000080006000400020000AA-A+AAAA-AA+AAA100 9080706050403020100AA-A+AAAA-AA+AAA國(guó)有商業(yè)銀行 股份制商業(yè)銀行 城市商業(yè)銀行 農(nóng)商行 其他國(guó)有商業(yè)銀行 股份制商業(yè)銀行 城市商業(yè)銀行 農(nóng)商行 其他資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理從債券投資者來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)二級(jí)資本債持有人以銀行為主、基金為輔，近年來(lái)商業(yè)銀行二

39、級(jí)資本債成交量及換手率上升、流動(dòng)性有所改善。截至 2020 年 8 月，銀行自營(yíng)及銀行理財(cái)持有二級(jí)資本債存量規(guī)模占比分別為 28.2%和 27.3%，合計(jì)占比為 55.5%，占據(jù)絕對(duì)多數(shù)。此外，基金同樣是二級(jí)資本債的重要投資者，基金、保險(xiǎn)持有二級(jí)資本債存量比例分別為 38.3%和 2.7%。值得注意的是，過(guò)去商業(yè)銀行配置二級(jí)資本債的主要目的在于互持換量，對(duì)于二級(jí)資本債本身的投資收益關(guān)注度不及市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)。流動(dòng)性方面，伴隨監(jiān)管部門持續(xù)推動(dòng)商業(yè)銀行多渠道補(bǔ)充資本工具，二級(jí)資本債市場(chǎng)活躍度也隨之提升，2019 年二級(jí)資本債換手率為 71.6%，較 2018 年提高 30.6 個(gè)百分點(diǎn)。圖 19：二級(jí)資

40、本債持有人以商業(yè)銀行為主、基金為輔圖 20：二級(jí)資本債流動(dòng)性提高 其他4%商業(yè)銀行28%基金38%商業(yè)銀行理財(cái)27%保險(xiǎn)3%16,00080%14,00070%12,00060%10,0008,00050%40%6,00030%4,00020%2,000020142015201620172018201910%0%成交量(億元)換手率(右軸)資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理投資二級(jí)資本債的優(yōu)劣分析二級(jí)資本債的主要投資優(yōu)勢(shì)銀行二級(jí)資本債作為金融債的一種，其收益率包含對(duì)次級(jí)、贖回等條款的補(bǔ)償，同時(shí)由于商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低、期望收益能得到一定保證

41、。一方面，截至 2020 年 9 月 23 日，5 年期 AAA-二級(jí)資本債與同評(píng)級(jí)銀行普通債、城投債、企業(yè)債利差分別為 66.5bps、39.6bps 和 35.6bps，這樣的溢價(jià)是對(duì)清償順序靠后及贖回條款的必然反映。另一方面，由于我國(guó)商業(yè)銀行起源于國(guó)家銀行體系，政府對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)有一定隱形背書，一般情況下商業(yè)銀行觸發(fā)次級(jí)及減記條款的可能性較低。事實(shí)上，截至 2020 年 9 月 23 日，尚未有二級(jí)資本債觸發(fā)過(guò)減記及次級(jí)條款。同時(shí)，以國(guó)有行、股份行和部分優(yōu)質(zhì)城商行為代表的高評(píng)級(jí)商業(yè)銀行具有風(fēng)控水平高、流動(dòng)性壓力小、融資能力強(qiáng)等特點(diǎn)，觸發(fā)次級(jí)及減記條款的可能性更低，因此高評(píng)級(jí)銀行二級(jí)資本債性價(jià)

42、比相對(duì)更高。圖 21：5 年期二級(jí)資本債與國(guó)開債利差300BP250200150100500AAA- AA+AAAA-A+資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 22：二級(jí)資本債到期收益率基本高于同期銀行普通債、城投債和企業(yè)債5.0%4.54.03.53.02.5中債商業(yè)銀行二級(jí)資本債到期收益率(AAA-):5年 中債城投債到期收益率(AAA):5年中債企業(yè)債到期收益率(AAA-):5年中債商業(yè)銀行普通債到期收益率(AAA-):5年資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理二級(jí)資本債的主要投資風(fēng)險(xiǎn)投資二級(jí)資本債主要存在三方面問(wèn)題需要進(jìn)一步關(guān)注，具體來(lái)看：一是二級(jí)資本債市場(chǎng)化程度有待進(jìn)一步

43、提高，高評(píng)級(jí)債券一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)利率存在倒掛，投資者從一級(jí)市場(chǎng)買入后易面臨浮虧。過(guò)去較長(zhǎng)一段時(shí)間，由于不同銀行之間市場(chǎng)地位、議價(jià)能力、發(fā)行體量不同，大行定價(jià)優(yōu)勢(shì)明顯，我國(guó)二級(jí)資本債市場(chǎng)存在非市場(chǎng)化發(fā)行的現(xiàn)象，高評(píng)級(jí)二級(jí)資本債一、二級(jí)利率存在倒掛。伴隨 2018 年央行發(fā)布關(guān)于試點(diǎn)開展金融債券彈性招標(biāo)發(fā)行的通知，提高二級(jí)資本工具的發(fā)行市場(chǎng)化程度，當(dāng)前高評(píng)級(jí)二級(jí)資本債一、二級(jí)發(fā)行價(jià)差已較 2018 年之前得到明顯收窄。但 2018 年以來(lái)，AAA-、AA+評(píng)級(jí)二級(jí)資本債發(fā)行利率平均低于二級(jí)市場(chǎng)利率 46bp、23bp，而評(píng)級(jí)較低的二級(jí)資本債發(fā)行利率則與二級(jí)利率水平相當(dāng)，這與中小銀行資質(zhì)較差、補(bǔ)充資本

44、金壓力較大、主動(dòng)提高發(fā)行利率有關(guān)。此外，當(dāng)前二級(jí)資本債流動(dòng)性相對(duì)于利率債偏低，且部分銀行不接受二級(jí)資本債做質(zhì)押回購(gòu)。伴隨我國(guó)金融市場(chǎng)化改革的持續(xù)推進(jìn)，二級(jí)資本債市場(chǎng)的一、二級(jí)價(jià)差或繼續(xù)收窄，流動(dòng)性有望進(jìn)一步提高，后續(xù)可繼續(xù)關(guān)注。圖 23：AAA-評(píng)級(jí)二級(jí)資本債一、二級(jí)利差圖 24：AA-評(píng)級(jí)二級(jí)資本債一、二級(jí)利差 5.5%5.04.54.03.53.02.56.3%6.15.95.75.55.35.14.94.74.5中債商業(yè)銀行二級(jí)資本債到期收益率(AAA-):10年發(fā)行利率中債商業(yè)銀行二級(jí)資本債到期收益率(AA-):10年發(fā)行利率資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源：Wind

45、，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理二是未來(lái)商業(yè)銀行觸發(fā)次級(jí)條款、減記條款的風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒓哟?，同時(shí)減記條款期權(quán)定價(jià)較為復(fù)雜，存在估值模型風(fēng)險(xiǎn)。在過(guò)去，由于次級(jí)條款、減記條款一般被認(rèn)為很難觸發(fā)，因而其期權(quán)定價(jià)基本被忽略，即使銀行真的出現(xiàn)了被認(rèn)定為無(wú)法生存的事件，市場(chǎng)也傾向于認(rèn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)不會(huì)坐視不管。但伴隨我國(guó)金融市場(chǎng)化改革、打破剛兌，在部分中小銀行區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)積聚的背景下，未來(lái)局部金融風(fēng)險(xiǎn)可能出清，這意味著次級(jí)及減記條款的重要性可能將大大增加。對(duì)于投資者而言，一方面要正確評(píng)估定價(jià)未來(lái)可能在市場(chǎng)化進(jìn)程中出現(xiàn)的減記條款期權(quán)溢價(jià)，另一方面也需要嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)、審核標(biāo)的及發(fā)行主體資質(zhì)，避免踩雷。三是近年來(lái)商業(yè)銀行不行使贖回權(quán)頻

46、率增加，投資者要承擔(dān)被動(dòng)拉長(zhǎng)久期的風(fēng)險(xiǎn)。由于二級(jí)資本債在到期前五年，計(jì)入二級(jí)資本的本金每年衰減 20%，商業(yè) 銀行通常會(huì)選擇提前贖回。但 2018 年至今，共有 8 只二級(jí)資本債選擇不贖回，這與部分中小行資本充足率緩沖墊不足、再融資難度大等因素有關(guān)。伴隨局部金融風(fēng)險(xiǎn)的或有出清、銀行補(bǔ)充資本壓力的增強(qiáng)，中小銀行選擇不贖回二級(jí)資本債的情況或?qū)⒊掷m(xù)。對(duì)市場(chǎng)而言，銀行選擇不贖回二級(jí)資本債向市場(chǎng)傳遞出銀行資本充足率有限或融資難度較高的信號(hào)，可能導(dǎo)致二級(jí)資本債利差走擴(kuò)。我們從 8 支二級(jí)資本債估值也可看出，不贖回日期的前后，二級(jí)資本債中債估值到期收益率均出現(xiàn)大幅跳升。同時(shí)，不贖回將導(dǎo)致投資者久期被動(dòng)拉長(zhǎng)，

47、對(duì)久期管理較為嚴(yán)格的機(jī)構(gòu)管理提出更高要求。表 7：2018 年來(lái)部分中小銀行選擇不贖回二級(jí)資本債二級(jí)資本債銀行類型期限結(jié)構(gòu)規(guī)模（億元）不贖回日期13 濱農(nóng)商二級(jí)農(nóng)商行5+5152018 年 7 月 26 日14 鄞州銀行二級(jí)債農(nóng)商行5+513.52019 年 8 月 25 日14 臨商銀行二級(jí)城市商業(yè)銀行5+5142019 年 11 月 28 日14 南粵銀行二級(jí)城市商業(yè)銀行5+5152019 年 12 月 9 日15 九臺(tái)農(nóng)商二級(jí)農(nóng)商行5+582020 年 4 月 13 日15 貴陽(yáng)農(nóng)商二級(jí)農(nóng)商行5+572020 年 5 月 13 日15 桐城農(nóng)商二級(jí)農(nóng)商行5+52.72020 年 5 月

48、28 日15 石嘴山銀行二級(jí)城市商業(yè)銀行5+562020 年 7 月 24 日資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 25：二級(jí)資本債不贖回日前后中債估值到期收益率變動(dòng)情況%76543210T-2 T-1 T T+1 T+2資料來(lái)源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理投資建議國(guó)有大行、股份銀行和部分經(jīng)營(yíng)水平較高的城商行，經(jīng)營(yíng)及融資能力強(qiáng)、資本補(bǔ)充壓力相對(duì)較小，觸發(fā)次級(jí)及減記條款、發(fā)生不贖回事件的可能性較低，同時(shí)享有相對(duì)較高的收益率，提請(qǐng)投資者對(duì)此類銀行的二級(jí)資本債進(jìn)行關(guān)注。此外，目前銀行相對(duì)非金融板塊的估值處于極低水平，我們維持行業(yè)“超配”評(píng)級(jí)，推薦寧波銀行、常熟銀行、招商銀行、郵儲(chǔ)銀行。風(fēng)險(xiǎn)提示監(jiān)管打破剛兌，局部金融風(fēng)險(xiǎn)出清，次級(jí)、減記條款顯著影響二級(jí)資本債估值，二級(jí)資本債市場(chǎng)流動(dòng)性下降；二級(jí)資本債不贖回大幅頻率增加，拉長(zhǎng)久期帶來(lái)期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下