國(guó)內(nèi)海上油服行業(yè)復(fù)盤(pán)

1、投資案件結(jié)論和投資建議歷史上中海油服和海油工程的市值隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張而增長(zhǎng)，公司股價(jià)具有明顯的周期性，相對(duì)收益的表現(xiàn)一方面隨著由油價(jià)主導(dǎo)的油服行業(yè)景氣度波動(dòng)：油價(jià)在高位維持時(shí)期相對(duì)收益明顯，油價(jià)在持續(xù)下跌過(guò)程中會(huì)明顯跑輸市場(chǎng)；相對(duì)收益趨勢(shì)持續(xù)性往往離不開(kāi)公司的業(yè)績(jī)支撐：需要業(yè)績(jī)釋放驗(yàn)證之后，股價(jià)才會(huì)有明顯超出市場(chǎng)的表現(xiàn)。2019 年起在油氣增儲(chǔ)上產(chǎn)的政策推進(jìn)下，國(guó)內(nèi)海上油服行業(yè)景氣度表現(xiàn)領(lǐng)先全球，2020 年國(guó)際油價(jià)大幅下滑，但母公司中海油優(yōu)先保障國(guó)內(nèi)資本支出，預(yù)計(jì)旗下油服公司受油價(jià)影響有限。中海油服和海油工程兩家公司在本輪行業(yè)低谷抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，當(dāng)前估值處于歷史低位，經(jīng)歷了從產(chǎn)能擴(kuò)張到技術(shù)進(jìn)

2、步的成長(zhǎng)路徑，逐步轉(zhuǎn)型升級(jí)，后續(xù)有望提升國(guó)際市場(chǎng)份額，看好其價(jià)值修復(fù)空間。原因及邏輯油服行業(yè)的景氣度由國(guó)際油價(jià)波動(dòng)主導(dǎo)油價(jià)水平通過(guò)影響油氣公司的資本支出，從而決定了油服行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模。油價(jià)對(duì)油服公司業(yè)績(jī)傳導(dǎo)存在時(shí)滯，主要因?yàn)橛蛢r(jià)波動(dòng)到油公司的資本支出變化，再到油服公司獲取訂單、確認(rèn)收入到最終實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，傳導(dǎo)鏈條較長(zhǎng)。對(duì)于國(guó)內(nèi)海上油服公司中海油服和海油工程，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一方面受到油價(jià)驅(qū)動(dòng)的油服行業(yè)周期影響，另一方面近兩年來(lái)自中海油的業(yè)務(wù)量占比逐漸提升，受中海油資本支出影響較大，而中海油本身的資本支出除了受油價(jià)影響，還受到國(guó)內(nèi)政策的指導(dǎo)，由于國(guó)內(nèi)政策不斷推進(jìn)加大油氣勘探開(kāi)發(fā)，以保障能源安全，2019

3、年開(kāi)始增儲(chǔ)上產(chǎn)“七年行動(dòng)計(jì)劃”，進(jìn)一步推進(jìn)國(guó)內(nèi)油企加大資本支出，雖然 2020 年國(guó)際油價(jià)經(jīng)歷暴跌，海外油公司縮減資本支出規(guī)模，但國(guó)內(nèi)政策力度不減，2020 年上半年中海油完成資本支出 356 億元，實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng) 6%，并優(yōu)先保證國(guó)內(nèi)資本支出的計(jì)劃完成，對(duì)中海油服和海油工程工作量、訂單水平有一定支撐。有別于大眾的認(rèn)識(shí)2020 年以來(lái)的國(guó)際油價(jià)暴跌使得全球油服行業(yè)復(fù)蘇節(jié)奏暫緩，在原油需求下滑帶來(lái)的低油價(jià)環(huán)境下，油公司資本支出普遍下降，市場(chǎng)過(guò)于看重短期油價(jià)水平對(duì)于油服行業(yè)投資的影響，以及油價(jià)下跌對(duì)國(guó)內(nèi)海上油服公司的影響。我們認(rèn)為，一方面過(guò)去幾年因?yàn)橥顿Y低迷，本身可能會(huì)導(dǎo)致后續(xù)原油供應(yīng)緊張，在 20

4、20 年的油價(jià)暴跌下產(chǎn)能進(jìn)一步衰減，加劇了未來(lái)產(chǎn)量供應(yīng)不足的可能性，同時(shí)部分油服行業(yè)巨頭破產(chǎn)，加速了產(chǎn)能出清。而國(guó)內(nèi)七年行動(dòng)計(jì)劃是長(zhǎng)期計(jì)劃，中海油積極完成國(guó)內(nèi)海上增儲(chǔ)上產(chǎn)的任務(wù)，旗下中海油服和海油工程有望在本輪表現(xiàn)出優(yōu)于同行的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。另外一方面，除了工作量的提升，國(guó)內(nèi)海上油服行業(yè)持續(xù)的高需求，更是為油服公司提供了技術(shù)實(shí)踐的土壤與經(jīng)驗(yàn)的積累，幫助其進(jìn)一步提升在全球的競(jìng)爭(zhēng)力，后續(xù)行業(yè)在景氣度復(fù)蘇的時(shí)候能獲得更大的彈性。目錄海上油服行業(yè)股價(jià)復(fù)盤(pán)與驅(qū)動(dòng)力分析 7海油雙雄股價(jià)復(fù)盤(pán) 7中海油服股價(jià)復(fù)盤(pán) 7海油工程股價(jià)復(fù)盤(pán) 8股價(jià)表現(xiàn)驅(qū)動(dòng)力復(fù)盤(pán) 9相對(duì)收益的復(fù)盤(pán) 9業(yè)績(jī)表現(xiàn)分析 13國(guó)內(nèi)海上油服行業(yè)周期

5、復(fù)盤(pán) 16油服行業(yè)景氣周期復(fù)盤(pán) 16政策接棒驅(qū)動(dòng)新一輪景氣周期 20國(guó)內(nèi)海洋油氣勘探開(kāi)發(fā)競(jìng)爭(zhēng)力提升 25全球深海潛力大，國(guó)內(nèi)海上競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升 25國(guó)內(nèi)海洋油氣開(kāi)發(fā)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷提升 26周期中的成長(zhǎng)，公司經(jīng)營(yíng)復(fù)盤(pán) 30中海油服：從裝備擴(kuò)張到技術(shù)升級(jí) 30海油工程：拓展陸地建造，提升深水能力 34估值和結(jié)論 37圖表目錄 HYPERLINK l _TOC_250020 圖 1：中海油服股價(jià)和市值 8 HYPERLINK l _TOC_250019 圖 2：海油工程股價(jià)和市值 9 HYPERLINK l _TOC_250018 圖 3：中海油服與海油工程相對(duì)上證綜指的收益變化趨勢(shì) 10 HYPER

6、LINK l _TOC_250017 圖 4：油價(jià)對(duì)油服行業(yè)傳導(dǎo)路徑 13 HYPERLINK l _TOC_250016 圖 5：中海油服業(yè)績(jī)指標(biāo)與油價(jià)走勢(shì) 14 HYPERLINK l _TOC_250015 圖 6：海油工程業(yè)績(jī)指標(biāo)與油價(jià)走勢(shì) 15 HYPERLINK l _TOC_250014 圖 7：海上油服公司 EBIT（ttm，億元，右軸）與油價(jià)（美元/桶） 16 HYPERLINK l _TOC_250013 圖 8：油服行業(yè)需求來(lái)自油氣公司對(duì)上游投資規(guī)模 17 HYPERLINK l _TOC_250012 圖 9：全球油氣上游資本支出與油價(jià)水平 17 HYPERLINK l

7、 _TOC_250011 圖 10：國(guó)際油服公司業(yè)績(jī)變化與油價(jià)水平高度一致 18 HYPERLINK l _TOC_250010 圖 11：國(guó)內(nèi)海上油服公司業(yè)績(jī)與中海油資本支出一致 19圖 12：國(guó)內(nèi)油氣對(duì)外依存度（%）不斷上升 22圖 13：進(jìn)口地區(qū)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)高 22圖 14：原油進(jìn)口成本不斷增長(zhǎng) 23圖 15：原油進(jìn)口金額占比維持在 8%以上 23 HYPERLINK l _TOC_250009 圖 16：國(guó)內(nèi)主要油企加大上游資本支出 24 HYPERLINK l _TOC_250008 圖 17：中海油資本支出回升明顯 24圖 18：全球深水油氣產(chǎn)量有望繼續(xù)上升 25圖 19：近年來(lái)全

8、球油氣發(fā)現(xiàn)占比及平均儲(chǔ)量規(guī)模 25 HYPERLINK l _TOC_250007 圖 20：2016 年以來(lái)海洋油氣批準(zhǔn)項(xiàng)目多于陸地 26 HYPERLINK l _TOC_250006 圖 21：中國(guó)海油上原油產(chǎn)量增長(zhǎng)領(lǐng)先國(guó)內(nèi) 27 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 22：中海油桶油主要成本（美元/桶） 27 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 23：桶油主要成本與國(guó)際油價(jià)（美元/桶）對(duì)比 28 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 24：中海油凈證實(shí)儲(chǔ)量 28 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 25：中海油產(chǎn)量規(guī)劃 29

9、HYPERLINK l _TOC_250001 圖 26：中海油近年來(lái)國(guó)內(nèi)主要勘探工作量 30圖 27：公司油田鉆井作業(yè)天數(shù)、使用率 31圖 28：全球鉆井費(fèi)率和使用率 31圖 29：公司油田技術(shù)服務(wù)營(yíng)收占比（%）提升 31圖 30：公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（億元）由鉆井服務(wù)過(guò)渡到油田技術(shù)服務(wù) 31 HYPERLINK l _TOC_250000 圖 31：公司技術(shù)和裝備板塊在全球油田服務(wù)市場(chǎng)占比 32圖 32：公司油田技術(shù)服務(wù)毛利率（%）較高 33圖 33：公司分部資產(chǎn)（億元）情況 33圖 34：公司資本性支出減少，向“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型 33圖 35：公司的現(xiàn)金流和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)改善明顯 33圖 36：公司早期依

10、靠產(chǎn)能增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng) 34圖 37：公司營(yíng)業(yè)收入、毛利率和歸母凈利潤(rùn) 34圖 38：研發(fā)支出占比保持穩(wěn)定 35圖 39：公司訂單金額（億元） 35圖 40：公司發(fā)展 LNG 業(yè)務(wù)豐富營(yíng)收來(lái)源 36圖 41：公司逐步打開(kāi)海外市場(chǎng) 36圖 42：分行業(yè)毛利率（%）對(duì)比 36圖 43：分地區(qū)毛利率（%）對(duì)比 36圖 44：海上油服公司資產(chǎn)負(fù)債率（%） 37圖 45：近兩年國(guó)內(nèi)海上油服公司營(yíng)收增長(zhǎng)表現(xiàn)更好 37圖 46：中海油服 PB 38圖 47：海油工程 PB 38圖 48：中海油服 EV/EBITDA 38圖 49：海油工程 EV/EBITDA 38表 1：中海油服的階段性相對(duì)收益與絕對(duì)收益 11表

11、2：海油工程的階段性相對(duì)收益與絕對(duì)收益 11表 3：中海油服相對(duì)上證指數(shù)的單季度收益與基本面數(shù)據(jù)（億元） 12表 4：海油工程相對(duì)上證指數(shù)的單季度收益與基本面數(shù)據(jù)（億元） 12表 5：政策推進(jìn)海上油氣勘探開(kāi)發(fā)生產(chǎn)提速 20表 6：政策目標(biāo)與完成進(jìn)度 22表 7：中海油國(guó)內(nèi)勘探開(kāi)發(fā)活動(dòng)資料 29表 8：公司近年來(lái)承攬大型 LNG 訂單 35表 9：海上油服公司估值表 39海上油服行業(yè)股價(jià)復(fù)盤(pán)與驅(qū)動(dòng)力分析前言：考慮到上市時(shí)長(zhǎng)，對(duì)海上油服行業(yè)的復(fù)盤(pán)研究對(duì)象“海上油服雙雄”，即中海油旗下兩家上市的油服公司中海油服和海油工程，兩者都是中國(guó)海洋石油集團(tuán)有限公司旗下控股的油服公司，在油服產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中，中海油服

12、主業(yè)集中在勘探和開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)，主要從事勘探、評(píng)價(jià)、鉆井工作以及油田技術(shù)服務(wù)，產(chǎn)業(yè)鏈所處位置偏前端；海油工程的主業(yè)集中在開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)，從事后續(xù)的平臺(tái)建造、管道鋪設(shè)的總包工程以及生產(chǎn)環(huán)節(jié)中的安裝、維護(hù)拆除上作。中海油服在 2002 年發(fā)行 H 股上市，并于 2007 年登陸 A 股，而海油工程 2002 年發(fā)行 A 股上市。兩家公司隨著資本市場(chǎng)發(fā)展成長(zhǎng)，20002015 年，中海油服公司凈資產(chǎn)從 27 億增加到 472 億，海油工程從 3.32 億增加到 230 億。2016 年國(guó)際油價(jià)大幅下跌至今公司發(fā)展的整體資產(chǎn)規(guī)模趨于穩(wěn)定。海上油服公司股價(jià)波動(dòng)存在明顯的周期性規(guī)律：主要受到市場(chǎng)、油價(jià)和公司自身業(yè)績(jī)表

13、現(xiàn)影響。海油雙雄股價(jià)復(fù)盤(pán)中海油服股價(jià)復(fù)盤(pán)中海油服是全球最具規(guī)模的油田服務(wù)供應(yīng)商之一。中海油服于 2001 年 12 月 25 日由中國(guó)海洋石油總公司旗下五家從事鉆井、油井服務(wù)和石油物探的公司合并設(shè)立；2002 年 11 月公開(kāi)發(fā)行 H 股，并在香港聯(lián)交所主板上市；2007 年 9 月 28 日公開(kāi)發(fā)行 A 股上市；2014 年 1 月 15 日，增發(fā) H 股約 2.77 億股。目前，公司總股本約為 47.7 億股，其中 A 股約為 29.6 億股，占總股本約 62%；H 股約為 18.1 億股，占總股本約 38%。中海油持有中海油服 50.53%的股份。公司于 2002 年公開(kāi)發(fā)行 H 股所募

14、集資金凈額約為 23.72 億元，用于投資鉆井服務(wù)、油田技術(shù)服務(wù)、船舶服務(wù)及物探勘察服務(wù)。2007 年公開(kāi)發(fā)行A 股所募集資金凈額約為 65.99億元，用于支付建造鉆井船、多功能鉆井平臺(tái)、油田工作船等投資項(xiàng)目。公司上市首日的股價(jià)為 34.61 元，市值最初 1,793.6 億元，2007 年 10 月 12 日股價(jià)達(dá)到歷史最高點(diǎn) 44.80元（YoY+29%），市值超過(guò)了 2,321 億元。從 2014Q3 開(kāi)始至 2015Q2，隨著市場(chǎng)走高，股價(jià)最高升至 29.61 元，對(duì)應(yīng)市值為 1487.31 億元。歷史上兩輪牛市中，2008 年 11 月至 2009 年 8 月公司股價(jià)從 7.85 元

15、升至 17.26 元（YoY+120%），對(duì)應(yīng)市值從 404.58 億元升至 882 億元；在 2014 年 5 月至 2015 年 6月期間，公司股價(jià)從 14.89 元升至 29.61 元（YoY+99%），市值從 767 億元升至 1487億元。而公司在 2010 年、2013 年和 2019 年明顯走出獨(dú)立行情，最近一輪明顯跑贏市場(chǎng)，股價(jià)從2019 年初的8.10 元最高到2020 年初的20.76 元，市值從不到 400 億元重回千億，上漲超過(guò) 1.5 倍。 圖 1：中海油服股價(jià)和市值+152%+84%2014 年1 月非公開(kāi)發(fā)行募集58.19億港元用于擴(kuò)大裝備和基地規(guī)模+156%+9

16、9%120%5045403530252015105020072008200920102011201220132014201520162017201820197,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000總市值（億元，右軸）收盤(pán)價(jià)（元）上證綜指（右軸）資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究海油工程股價(jià)復(fù)盤(pán)海油工程是國(guó)內(nèi)唯一一家集海洋石油、天然氣開(kāi)發(fā)工程設(shè)計(jì)、陸地制造和海上安裝、調(diào)試、維修以及液化天然氣工程于一體的大型工程總承包公司，是亞太地區(qū)最大的海洋石油工程 EPCI（設(shè)計(jì)、采辦、建造、安裝）總承包商之一。公司于 2000 年 4 月由中國(guó)海油五家全資子公司（中海石油平臺(tái)制

17、造公司、中海石油海上工程公司、中海石油工程設(shè)計(jì)公司、中國(guó)海洋石油南海西部公司、中國(guó)海洋石油渤海公司）共同發(fā)起設(shè)立；2002 年 2 月公開(kāi)發(fā)行 A 股上市。公司總股本從最初新股上市的 2.5 億股到目前的約 44.2 億股。中海油持有海油工程 48.36%的股份。公司于 2002 年公開(kāi)發(fā)行 A 股所募集資金凈額約為 7.50 億元，用于支付建造大型起重鋪管船、下水駁船等投資項(xiàng)目。提高了自身深水安裝能力和項(xiàng)目總承包能力，逐步成為亞太地區(qū)有競(jìng)爭(zhēng)力的海洋工程總承包商。公司上市首日的股價(jià)為 0.78 元，對(duì)應(yīng)市值為 38.90億元，通過(guò)不斷的擴(kuò)建產(chǎn)能，增加盈利能力，以及股本的擴(kuò)張， 2015 年 6

18、 月 29 日股價(jià)達(dá)到歷史最高點(diǎn) 15.76 元（YoY+2021%），市值超過(guò) 755 億元。歷史上兩輪牛市當(dāng)中，在 2005 年 12 月至 2007 年 10 月，公司股價(jià)從 1.85 元升至13.71 元（YoY+641%），對(duì)應(yīng)市值從 89.65 億元升至 532 億元；在 2014 年 5 月至 2015年 6 月期間，公司股價(jià)從 6.31 元升至 15.76 元（YoY+150%），市值從 311 億元升至 756億元。同樣在 2011 年、2013 年和 2019 年公司股價(jià)走出獨(dú)立行情明顯跑贏市場(chǎng)，最近一輪因?yàn)槭車(chē)?guó)內(nèi)海上油服市場(chǎng)景氣程度復(fù)蘇，股價(jià)從 2019 年初的 4.75

19、 元最高回升到 2020年初的 7.91 元（YoY+67%），市值從 214 億元到 354 億元。 圖 2：海油工程股價(jià)和市值+641%+86%+100%+88%+150%+67%2013 年 10 月 定 增 募 集34.71億元用于珠海深水海洋工程裝備制造基地項(xiàng)目2008 年12 月定增募集29.85 億元用于購(gòu)買(mǎi)海上作業(yè)裝備187,000166,000145,00012104,00083,00062,000421,00002002 2003 2004 2005 20062007 2008 200920102011201220132014 20152016 2017 201802019

20、 2020總市值（億元，右軸）收盤(pán)價(jià)（元）上證綜指（右軸）資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究總結(jié)來(lái)看：中海油服和海油工程自上市以來(lái)業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)張，市值也隨之增長(zhǎng)。股價(jià)一方面受股票市場(chǎng)整體表現(xiàn)影響，另一方面由于油服行業(yè)有自身的周期特征，受油價(jià)、行業(yè)供需等其他因素的影響。其中中海油服 2002 年在香港上市最初市值 76 億；2007 年登陸A 股時(shí)市值為 1793.6 億；2015 年牛市市值達(dá)到 1487 億，之后最低跌至 400 億以下； 2019 年行業(yè)迎來(lái)新一輪復(fù)蘇，市值重返一千億；海油工程 2002 年上市時(shí)最初市值 38.9億，到 2015 年歷史最高市值超過(guò) 755 億，之后最低跌

21、至 214 億；2019 行業(yè)景氣復(fù)蘇時(shí)回升至 350 億。股價(jià)表現(xiàn)驅(qū)動(dòng)力復(fù)盤(pán)相對(duì)收益的復(fù)盤(pán)歷史上海上油服公司股價(jià)波動(dòng)存在明顯的周期性規(guī)律，相對(duì)收益表現(xiàn)一方面受到以油價(jià)主導(dǎo)的油服行業(yè)的景氣周期影響，同時(shí)持續(xù)的相對(duì)收益最終還是離不開(kāi)公司業(yè)績(jī)支撐：行業(yè)景氣高漲、復(fù)蘇時(shí)往往能明顯跑贏市場(chǎng)獲，而業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)時(shí)，在短期內(nèi)可以取得明顯的相對(duì)收益，在油價(jià)大幅下跌、行業(yè)景氣走弱以及業(yè)績(jī)低迷的時(shí)期又會(huì)明顯跑輸市場(chǎng)。結(jié)合油服行業(yè)的景氣度，中海油服和海油工程的相對(duì)收益，主要可以分為以下幾個(gè)階段：2008 年 17 月：油價(jià)高漲，但全球金融危機(jī)爆發(fā)，股市暴跌，期間中海油服和海油工程都有相對(duì)收益。2008 年 7 月200

22、9 年：油價(jià)劇降后保持低位，期間中海油服和海油工程都無(wú)相對(duì)收益。2010 年2014 年 7 月：油價(jià)回到高位，行業(yè)景氣度保持高漲，期間中海油服和海油工程開(kāi)始獲得明顯而持續(xù)的相對(duì)收益。2014 年 7 月2016 年 2 月：油價(jià)下跌并不斷創(chuàng)下新低，期間雖然股價(jià)隨著市場(chǎng)走高，但是中海油服和海油工程都無(wú)相對(duì)收益。2016 年 2 月2019 年 6 月：油價(jià)暴跌，不斷創(chuàng)新低后，逐漸回升至高位，行業(yè)景氣度有修復(fù)趨勢(shì)，但改善緩慢，中海油服和海油工程無(wú)相對(duì)收益，18Q3 油價(jià)走高有過(guò)一段短暫相對(duì)收益但并未持續(xù)。2019 年 7 月2020 年 1 月：油價(jià)小幅度上漲，業(yè)績(jī)改善明顯，中海油服和海油工程先

23、后都獲得了較高的相對(duì)收益。 圖 3：中海油服與海油工程相對(duì)上證綜指的收益變化趨勢(shì)60%40%16014020%0%-20%-40%-60%12010080604020-80%20082009201020112012201320142015201620172018201902020布倫特原油價(jià)格（美元/桶，右軸）中海油服相對(duì)上證綜指（%）海油工程相對(duì)上證綜指（%）上證綜指（%）資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，申萬(wàn)宏源研究（基準(zhǔn)日期：2008 年 1 月 2 日）總結(jié)中海油服和海油工程的相對(duì)收益存在明顯的周期性，受到國(guó)際油價(jià)的波動(dòng)影響明顯，例如 20112014 年國(guó)際油價(jià)高位盤(pán)整時(shí)期獲得

24、明顯相對(duì)收益，而 2008 年、2014 年和 2020 年的幾次油價(jià)暴跌導(dǎo)致股價(jià)跑輸市場(chǎng)，但趨勢(shì)并不完全一致。2016 年2018 年在油價(jià)從底部反彈時(shí)期并未出現(xiàn)相對(duì)收益，股價(jià)表現(xiàn)與油價(jià)波動(dòng)背離。根據(jù)相對(duì)收益的變化趨勢(shì)，把中海油服 2008 年以來(lái)的相對(duì)收益劃分為 5 個(gè)階段表 1：中海油服的階段性相對(duì)收益與絕對(duì)收益階段區(qū)間表現(xiàn)相對(duì)收益絕對(duì)收益中海油服區(qū)間最高相對(duì)漲幅油價(jià)變化2008/1/22008/7/4相對(duì)收益暫時(shí)性增加19%-30%19%25%48%2008/7/52011/8/19相對(duì)收益持續(xù)減少-35%-40%-25%2011/8/202013/12/3相對(duì)收益進(jìn)入上行區(qū)間98%8

25、6%37%36%3.7%2013/12/42019/1/3相對(duì)收益進(jìn)入下行區(qū)間-76%-65%-50%2019/1/42020/1/17相對(duì)收益顯著增加101%126%11%16%資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，申萬(wàn)宏源研究根據(jù)相對(duì)收益的變化趨勢(shì)，把海油工程 2008 年以來(lái)的股價(jià)走勢(shì)劃分為 6 個(gè)階段表 2：海油工程的階段性相對(duì)收益與絕對(duì)收益階段區(qū)間表現(xiàn)相對(duì)收益海油工程絕對(duì)收益區(qū)間最高相對(duì)漲幅油價(jià)變化2008/1/22008/7/4相對(duì)收益暫時(shí)性增加40%-10%40%41%48%2008/7/52010/7/19相對(duì)收益持續(xù)減少-56%-63%-48%2010/7/202014/9

26、/9相對(duì)收益進(jìn)入上行區(qū)間80%74%24%31%2014/9/102015/8/11相對(duì)收益減少，并持續(xù)震蕩-1.5%67%45%-50%2015/8/122019/5/6相對(duì)收益進(jìn)入下行區(qū)間-33%-59%20%45%2019/5/72020/1/17相對(duì)收益增加44%50%2.5%-9.0%資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，申萬(wàn)宏源研究油價(jià)可以作為判斷趨勢(shì)拐點(diǎn)的信號(hào)指標(biāo)，但不能決定股價(jià)表現(xiàn)。油價(jià)對(duì)于股票的影響，在于預(yù)期未來(lái)油服行業(yè)景氣度的變化，通常油價(jià)在高位運(yùn)動(dòng)時(shí)，業(yè)績(jī)持續(xù)向好，往往會(huì)獲得持續(xù)的相對(duì)收益，如 2018 年和 2011 年2014 年油價(jià)下跌之前；油價(jià)出現(xiàn)趨勢(shì)性下跌，由

27、于預(yù)期業(yè)績(jī)進(jìn)入下滑期，股價(jià)往往很快開(kāi)始跑輸市場(chǎng)，如 2008 年、2014 年和 2020 年油價(jià)暴跌之后，相對(duì)收益轉(zhuǎn)負(fù)。2019 年初油價(jià)并無(wú)明顯波動(dòng)，兩家公司卻因?yàn)榛久娼?jīng)營(yíng)改善取得了明顯的相對(duì)收益。我們測(cè)算 2009 年以來(lái)中海油服相對(duì)收益率和油價(jià)變化率的相關(guān)系數(shù)為 0.69；海油工程相對(duì)收益率和油價(jià)變化率的相關(guān)系數(shù)為 0.26，油價(jià)的解釋能力較弱。從單季度的相對(duì)收益角度，受到業(yè)績(jī)影響明顯。在 2008 年、2010 年、20122013以及 2019 年期間，都出現(xiàn)過(guò)明顯的單季度收益。2008Q2、2012 年2013 年以及 2019Q3Q4 的相對(duì)收益都受益于兩家公司的業(yè)績(jī)改善的預(yù)

28、期，且 2008Q1Q2 和2012Q12013Q4 的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來(lái)自于油價(jià)高位盤(pán)整， 而 2019Q3Q4 的業(yè)績(jī)主要來(lái)自國(guó)內(nèi)政策推進(jìn)資本支出提升；同時(shí)海油工程訂單與營(yíng)業(yè)收入也有所改善，由于業(yè)績(jī)改善滯后，出現(xiàn)相對(duì)收益時(shí)間也晚于中海油服。日期相對(duì)收益營(yíng)業(yè)歸母日期相對(duì)收益營(yíng)業(yè)歸母日期相對(duì)收益營(yíng)業(yè)歸母表 3：中海油服相對(duì)上證指數(shù)的單季度收益與基本面數(shù)據(jù)（億元）收入凈利潤(rùn)收入凈利潤(rùn)收入凈利潤(rùn)08Q1-2.5%25.048.9112Q21.8%54.6112.0516Q3-4.7%38.14-6.8908Q229%27.266.4312Q34.4%60.7114.3216Q44.6%43.48-23

29、.6408Q3-18%29.6512.1512Q4-7.6%63.037.3017Q1-5.2%30.58-5.4508Q4-2.5%42.363.5313Q12.5%57.2012.0417Q2-11%40.441.7509Q1-10%39.299.6013Q2-1.8%69.8719.7617Q3-2.1%46.552.2309Q2-11%40.690.6813Q316%76.0421.8317Q4-5.7%56.791.7909Q3-9.2%55.2717.7713Q429%76.4613.5318Q111%34.28-6.5109Q40.7%48.203.3014Q1-19%67.49

30、14.1018Q2-4.9%47.122.7610Q12.8%39.319.7714Q24.0%95.2930.1418Q321%55.780.9810Q2-6.7%50.6311.9714Q3-4.7%85.3721.2518Q4-14%82.283.4810Q320%46.3712.5514Q4-30%89.059.4319Q1-4.6%59.080.3110Q471%44.306.9915Q1-8.9%62.989.7019Q2-1.2%76.559.4211Q1-18%38.099.6615Q214%60.52-0.7519Q330%77.7211.4611Q2-12%45.4811.

31、0515Q3-15%56.463.5419Q452%98.003.8311Q3-2.1%49.6013.0315Q4-17%56.57-1.7520Q1-29%81.6811.3911Q44.2%55.886.6516Q1-1.2%33.75-9.2720Q25.3%63.435.7512Q112%47.9411.9316Q2-3.4%36.15-74.77資料來(lái)源：Wind，公司公告，申萬(wàn)宏源研究日期相對(duì)收益營(yíng)業(yè)歸母日期相對(duì)收益營(yíng)業(yè)歸母日期相對(duì)收益營(yíng)業(yè)歸母表 4：海油工程相對(duì)上證指數(shù)的單季度收益與基本面數(shù)據(jù)（億元）收入凈利潤(rùn)收入凈利潤(rùn)收入凈利潤(rùn)08Q121%12.050.9812Q212%2

32、8.811.7616Q3-3.6%29.502.4808Q217%20.921.9812Q3-2.9%34.902.3616Q44.6%39.461.9708Q3-11%29.534.9212Q4-2.6%47.093.8717Q1-0.4%13.98-1.7008Q417%33.444.0513Q114%25.232.5617Q2-16%27.803.7009Q1-22%25.861.2413Q210%48.335.6317Q3-6.2%26.711.0209Q2-16%34.803.1013Q34.5%55.715.1017Q41.1%34.031.8909Q3-3.3%34.963.61

33、13Q47.6%74.1214.1518Q14.7%12.56-3.6009Q4-12%43.981.8814Q12.5%30.853.1618Q2-4.0%23.201.7810Q1-8.0%15.540.8814Q2-3.1%67.0514.1418Q329%30.760.4310Q2-17%16.431.2914Q3-4.8%55.178.6218Q4-16%44.002.1910Q324%16.20-0.00214Q4-7.6%67.2416.7419Q17.5%17.94-2.6110Q415%23.20-1.3215Q14.9%22.712.3619Q2-8.7%27.66-4.5

34、311Q10.9%8.36-2.0915Q219%46.6413.2019Q3-1.3%35.050.7911Q2-19%15.87-0.5115Q3-17%31.944.3019Q432%66.466.6311Q36.6%18.931.6915Q4-17%60.7214.2420Q1-24%23.02-3.0511Q4-0.2%30.692.7316Q1-4.8%16.204.9820Q2-14%41.850.6112Q1-1.8%13.030.4916Q22.3%34.763.72資料來(lái)源：Wind，公司公告，申萬(wàn)宏源研究相對(duì)收益主要受油價(jià)主導(dǎo)，但是持續(xù)的表現(xiàn)離不開(kāi)業(yè)績(jī)支撐。兩公司股價(jià)相對(duì)

35、收益的走勢(shì)與公司業(yè)績(jī)高度相關(guān)，公司業(yè)績(jī)進(jìn)入上升期后，公司股價(jià)往往能跑贏市場(chǎng)；公司業(yè)績(jī)進(jìn)入下滑期后，在復(fù)蘇拐點(diǎn)確認(rèn)之前，公司股價(jià)往往跑輸市場(chǎng)。雖然 2016 年油價(jià)觸底反彈，帶來(lái)行業(yè)見(jiàn)底信號(hào)，但由于業(yè)績(jī)持續(xù)低迷，油服公司股價(jià)基本都跑輸市場(chǎng)，或只有例如 2018Q3 油價(jià)高漲帶來(lái)階段性的表現(xiàn)，但業(yè)績(jī)不支持則難以持續(xù)，直到中海油服 2019Q2單季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)明顯增長(zhǎng)，同比和環(huán)比大幅增長(zhǎng)，確認(rèn)了復(fù)蘇節(jié)奏后，后續(xù)兩個(gè)季度內(nèi)獲得了明顯的相對(duì)收益?？偨Y(jié)來(lái)看，雖然兩家海上油服公司的相對(duì)收益受到油價(jià)主導(dǎo)，持續(xù)的相對(duì)收益離不開(kāi)業(yè)績(jī)支撐。業(yè)績(jī)表現(xiàn)分析油服公司相對(duì)收益的變化主要受到油價(jià)和業(yè)績(jī)的影響，一方面國(guó)際油價(jià)通

36、過(guò)影響油公司的資本支出，即油服行業(yè)的需求，從而決定了全球油服行業(yè)的景氣周期，另一方面，對(duì)于中海油服和海油工程，大部分業(yè)務(wù)來(lái)自于母公司中海油的資本支出，而中海油資本支出除了受到油價(jià)影響，同時(shí)受?chē)?guó)內(nèi)政策的影響較大，因此旗下油服公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不與國(guó)際油價(jià)完全一致。油價(jià)波動(dòng)對(duì)油服行業(yè)公司業(yè)績(jī)傳導(dǎo)存在時(shí)滯。油服公司的相對(duì)收益主要受到油價(jià)和業(yè)績(jī)影響，但二者周期并不一致，主要是因?yàn)橛蛢r(jià)波動(dòng)傳遞至油服行業(yè)景氣度的過(guò)程存在一定時(shí)滯。因?yàn)橛蛢r(jià)是通過(guò)影響油公司的資本支出再影響油服行業(yè)工作量和服務(wù)、訂單價(jià)格，再體現(xiàn)到油服公司的收入，最終實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，產(chǎn)業(yè)鏈條長(zhǎng)。以長(zhǎng)周期大型項(xiàng)目訂單為主的經(jīng)營(yíng)模式、以勘探開(kāi)發(fā)資本支出為核心

37、的需求來(lái)源，共同決定了油服行業(yè)的業(yè)績(jī)傳導(dǎo)模式： 圖 4：油價(jià)對(duì)油服行業(yè)傳導(dǎo)路徑油價(jià)變化油公司調(diào)整資本支出油服公司簽訂項(xiàng)目合同訂單結(jié)算、業(yè)績(jī)體現(xiàn)資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究從油價(jià)變動(dòng)傳到到油服公司業(yè)績(jī)體現(xiàn)：首先是從油價(jià)變動(dòng)到石油公司資本支出規(guī)劃改變，部分資源如頁(yè)巖油氣開(kāi)發(fā)周期較短，而常規(guī)油氣田、海上油氣項(xiàng)目開(kāi)發(fā)行業(yè)的周期更長(zhǎng)，通常是在油價(jià)發(fā)生趨勢(shì)性波動(dòng)或大幅波動(dòng)時(shí)才會(huì)調(diào)整投資決策，往往需要 36 個(gè)月以上。其次是從項(xiàng)目承接到訂單結(jié)算之間的滯后，尤其是海上油氣項(xiàng)目的周期普遍較長(zhǎng)，簽訂價(jià)格彈性相對(duì)陸地更低，訂單簽訂到結(jié)算有 0.52 年的滯后時(shí)期，這導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收、毛利率等業(yè)績(jī)指標(biāo)相對(duì)于訂單的簽訂具有明顯的滯后

38、性。中海油服營(yíng)收與毛利率變動(dòng)較為同步。在 20112013 年高油價(jià)時(shí)期，單季度實(shí)際營(yíng)業(yè)收入逐漸增加，最高在 2013Q3、Q4 達(dá)到 76 億以上，同時(shí)毛利率高企，多季度保持在 30%以上。2014 年 6 月油價(jià)開(kāi)始進(jìn)入長(zhǎng)達(dá) 1 年半的下行區(qū)間，從 115 美元/桶跌至 28 美元/桶；公司營(yíng)業(yè)收入在 2 個(gè)季度后，從 2014Q4 的 89.05 億元下降到 2016Q4 的 43.48億元，同時(shí)毛利率從 17.83%降至-29.90%，單季最低在 2017Q1 降至 30.58 億，營(yíng)業(yè)收入和毛利率滯后于油價(jià) 1 年見(jiàn)底。2017 年 6 月油價(jià)開(kāi)始從 45 美元/桶反彈至 86 美元

39、/桶；公司營(yíng)業(yè)收入直到 2018Q1 的 34.28 億元見(jiàn)底，上升到 2020Q1 的 81.68 億元，同時(shí)毛利率從-7.66%升至 31.42%，滯后于油價(jià)約 1.5 年的時(shí)間。 圖 5：中海油服業(yè)績(jī)指標(biāo)與油價(jià)走勢(shì)40035030025020015010050鉆井平臺(tái)供需較為合理，鉆井業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定1114高油價(jià)時(shí)期行業(yè)鉆井平臺(tái)數(shù)量快速增加，進(jìn)入長(zhǎng)期供應(yīng)過(guò)剩階段，鉆井業(yè)務(wù)毛利率隨收入大幅波動(dòng)中海油服營(yíng)收與毛利率變動(dòng)較為同步50%40%30%20%10%0%-10%02008200920102011201220132014201520162017201820192020-20%布倫特原油價(jià)

40、格（美元/桶）中海油服營(yíng)業(yè)收入（ttm，億元）中海油服毛利率（ttm，%，右軸）資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，申萬(wàn)宏源研究海油工程的營(yíng)收變動(dòng)領(lǐng)先于毛利率的變動(dòng)。油服行業(yè)高景氣度時(shí)期，海油工程的單季度實(shí)際營(yíng)業(yè)收入在 20132014 年平均超過(guò) 50 億，滯后于油價(jià) 1 年見(jiàn)頂，而多個(gè)季度的毛利率水平在 20142015 年可以達(dá)到 30%以上，滯后于油價(jià) 2 年見(jiàn)頂。在行業(yè)低谷期間，海油工程的營(yíng)業(yè)收入從 2014 年的 220.31 億逐漸下滑至 2017 年的 102.52 億，滯后于油價(jià) 1 年見(jiàn)底，毛利率從 2014 年的 32.06%降至 2018 年的 10%以下，滯后于油

41、價(jià) 2 年見(jiàn)底。 圖 6：海油工程業(yè)績(jī)指標(biāo)與油價(jià)走勢(shì)25020015040%海油工程的業(yè)績(jī)滯后期比中海油服更長(zhǎng)，營(yíng)收變動(dòng)領(lǐng)先于毛利率毛利率還在上升，但營(yíng)收已經(jīng)下滑毛利率仍在下滑，但營(yíng)收開(kāi)始反彈35%30%25%10020%15%10%505%02008200920102011201220132014201520162017201820190%2020布倫特原油價(jià)格（美元/桶）海油工程營(yíng)業(yè)收入（ttm，億元）海油工程毛利率（ttm，%，右軸）資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，申萬(wàn)宏源研究中海油服在產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)中分工整體更加偏上游，油價(jià)波動(dòng)傳遞到價(jià)格變化過(guò)程中，中海油服要早于海油工程。中海油服

42、毛利率在 2019 年快速反彈，在 2020Q1 滾動(dòng)毛利率達(dá)到了 23.16%，接近歷史最高的 60%，20112014 年高油價(jià)時(shí)期平均水平的 75%；滾動(dòng)歸母凈利潤(rùn)也達(dá)到了 36.11 億元。由于海油工程承接了 Yamal 的 LNG 項(xiàng)目，支撐了 2017年的業(yè)績(jī)，使得公司在 2017Q1Q4 毛利率反而有所提升，但營(yíng)收的持續(xù)下滑反映公司的整體工作量已經(jīng)受到油價(jià)下跌影響，2018Q1 毛利率開(kāi)始重新掉頭向下。隨著行業(yè)景氣修復(fù)，2018Q2 公司營(yíng)收開(kāi)始逐漸回暖，單季度實(shí)際營(yíng)業(yè)收入從 12.56 億元升至 2019Q4 的66.46 億元，但毛利率直到 2019Q2 才開(kāi)始提高，滯后約

43、1 年的時(shí)間。油價(jià)作為影響盈利預(yù)期的關(guān)鍵指標(biāo)，在油價(jià)下跌時(shí)影響更多。通過(guò)對(duì)海上油服公司股價(jià)的復(fù)盤(pán)，油價(jià)回升并不代表景氣會(huì)立刻修復(fù)，通常在業(yè)績(jī)拐點(diǎn)確認(rèn)之后才出現(xiàn)持續(xù)的相對(duì)收益。以 2011 年上半年油價(jià)上漲為例，中海油服實(shí)際 EBIT 從 2011 年的 49.99 億最高增長(zhǎng)至 2014 年的 76.91 億，相對(duì)收益也相應(yīng)地開(kāi)始跑贏市場(chǎng)；同樣地，海油工程 EBIT 從 2011 年的 4.95 億增長(zhǎng)至 2014 年的 50.25 億，相對(duì)收益跑贏市場(chǎng)。但反過(guò)來(lái)，油價(jià)大幅下跌卻會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期業(yè)績(jī)會(huì)下滑，股價(jià)先于業(yè)績(jī)下滑。以 2014 年下半年油價(jià)下跌為例，中海油服和海油工程的相對(duì)收益從 20

44、14H2 開(kāi)始進(jìn)入長(zhǎng)時(shí)間的下行期，市場(chǎng)表現(xiàn)隨后也因公司 EBIT 下降得到印證?？傮w來(lái)看，通常油價(jià)上升時(shí)，石油公司勘探開(kāi)發(fā)資本支出增加滯后期較長(zhǎng)，需要半年至一年的時(shí)間，而油價(jià)快速下跌時(shí)期，調(diào)整更加迅速。 圖 7：海上油服公司 EBIT（ttm，億元，右軸）與油價(jià)（美元/桶）160100140801206010040802060040-2020-400200820092010 20112012 20132014 20152016 201720182019 2020-60布倫特原油價(jià)格中海油服EBIT海油工程EBIT資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，申萬(wàn)宏源研究總結(jié)來(lái)看，油價(jià)回升，首先帶來(lái)工

45、作量的改變，之后是服務(wù)價(jià)格的改變，營(yíng)收反彈是業(yè)績(jī)反彈的領(lǐng)先信號(hào)，毛利率反彈是業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的進(jìn)一步確認(rèn)信號(hào)。營(yíng)收所代表的工作量的回升通常是盈利能力反彈的前提，相對(duì)于毛利率有一定的領(lǐng)先性，可以作為判斷業(yè)績(jī)周期的前瞻性指標(biāo)，毛利率的季節(jié)性因素較強(qiáng)，除了受到行業(yè)供需格局影響較大，也受到公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的影響，脫離營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的毛利率提升難具備持續(xù)性，不能單獨(dú)作為拐點(diǎn)判斷依據(jù)，最近一輪 2017 年開(kāi)始的景氣修復(fù)過(guò)程中，雖然工作量增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入增加，但是供應(yīng)過(guò)剩導(dǎo)致價(jià)格水平仍然維持低位。國(guó)內(nèi)海上油服行業(yè)周期復(fù)盤(pán)油服行業(yè)景氣周期復(fù)盤(pán)油服行業(yè)的景氣度由油氣公司勘探開(kāi)發(fā)的投資規(guī)模決定：油服行業(yè)需求來(lái)自石油公司的勘探開(kāi)

46、發(fā)資本支出。油價(jià)水平是影響油氣公司勘探開(kāi)發(fā)資本支出的關(guān)鍵因素油價(jià)波動(dòng)直接影響油氣公司盈利能力，從而影響勘探開(kāi)發(fā)活動(dòng)節(jié)奏，最終影響油服行業(yè)的工作量與價(jià)格。除此之外各國(guó)政策的要求、產(chǎn)能的成本也會(huì)影響油氣公司的資本支出的規(guī)劃。全球油服市場(chǎng)規(guī)模的變化與油氣上游勘探開(kāi)發(fā)投資規(guī)?；疽恢?，2009 年開(kāi)始隨著國(guó)際油價(jià)上行景氣度一路高漲，20112014 年油價(jià)高位時(shí)期油服行業(yè)規(guī)模隨著資本支出提升逐漸擴(kuò)大，而 2014 年油價(jià)暴跌之后進(jìn)入持續(xù)三年的下行期，并在 2016 年油價(jià)觸底開(kāi)始新一輪增長(zhǎng)。 圖 8：油服行業(yè)需求來(lái)自油氣公司對(duì)上游投資規(guī)模資料來(lái)源：Barclays Bank，IHS Markit，Sp

47、ears & Associates，申萬(wàn)宏源研究國(guó)際原油價(jià)格水平是影響油服行業(yè)需求主導(dǎo)因素，油氣上游勘探開(kāi)發(fā)資本支出主要受油價(jià)中樞水平的影響。油價(jià)水平直接影響石油公司的盈利能力，其勘探開(kāi)發(fā)活動(dòng)受到現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)狀況的約束，從而引起勘探開(kāi)發(fā)投資的變動(dòng)。油價(jià)走低會(huì)帶來(lái)石油公司盈利能力下降，現(xiàn)金流惡化，削減勘探開(kāi)發(fā)投資；油價(jià)上漲時(shí)石油公司盈利能力抬升，現(xiàn)金流改善，會(huì)加大勘探開(kāi)發(fā)投資。除此之外，由于石油勘探開(kāi)發(fā)生產(chǎn)周期較長(zhǎng)，石油產(chǎn)能全生命周期成本、行業(yè)未來(lái)的供需情況也會(huì)影響石油公司的投資決策。 圖 9：全球油氣上游資本支出與油價(jià)水平8,0001206,000904,000602,00030002008

48、2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全球油氣勘探開(kāi)發(fā)投資規(guī)模（億美元）布倫特原油平均價(jià)格（美元/桶，右軸）資料來(lái)源：Barclays Bank，IHS Markit，Bloomberg，申萬(wàn)宏源研究對(duì) 2008 年以來(lái)油服行業(yè)復(fù)盤(pán)，行業(yè)發(fā)展階段劃分2008 年2010 年：2008 年金融危機(jī)導(dǎo)致國(guó)際油價(jià)下跌，油服行業(yè)景氣度隨之走低，油服市場(chǎng)規(guī)模在 2009 年同比下降，并于 2010 年隨著油價(jià)反彈和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇回暖。2011 年2014 年：油價(jià)回升至 100 美金/桶以上，并保持高位震蕩，油服行業(yè)需求旺盛，產(chǎn)能供不應(yīng)求，

49、供給持續(xù)擴(kuò)張，油服市場(chǎng)規(guī)模連續(xù)增加。2014 年2016 年：2014 年 10 月開(kāi)始國(guó)際油價(jià)暴跌導(dǎo)致資本支出斷崖下跌，2016年國(guó)際油價(jià)再創(chuàng)新低，低油價(jià)對(duì)石油行業(yè)后續(xù)投資影響巨大，全球大多數(shù)石油項(xiàng)目都遭到推遲、延期或直接取消。2017 年2019 年：隨著國(guó)際油價(jià) 2016 年見(jiàn)底反彈，上游支出在 1719 年小幅回升，全球來(lái)看，2017 年陸地北美頁(yè)巖油氣率先復(fù)蘇，而對(duì)于海上油服行業(yè)，上一輪高油價(jià)時(shí)期海上鉆井平臺(tái)過(guò)剩，海上油服行業(yè)景氣度持續(xù)低迷，直到 2019 年才開(kāi)始復(fù)蘇。2018 年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)政策推進(jìn)能源安全保障，要求石油企業(yè)加大油氣增儲(chǔ)上產(chǎn)力度，2019 年石油公司 “七年行動(dòng)計(jì)劃

50、”提出了長(zhǎng)期目標(biāo)，國(guó)內(nèi)海上油服景氣度一枝獨(dú)秀。2020 年：海外公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致油價(jià)暴跌，根據(jù) IHS Markit 預(yù)測(cè)，2020 年全球上游勘探開(kāi)發(fā)投資為 3776 億美元，同比下降 18%。Spears & Associates 預(yù)測(cè)，2020 年全球油田設(shè)備和服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模為 2110 億美元，同比下降 21%。 圖 10：國(guó)際油服公司業(yè)績(jī)變化與油價(jià)水平高度一致500120400903006020030100002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019斯倫貝謝營(yíng)業(yè)收入（億美元）哈利伯頓營(yíng)業(yè)收入（億美元）布倫特原

51、油平均價(jià)格（美元/桶，右軸）資料來(lái)源：Bloomberg，公司公告，申萬(wàn)宏源研究油服公司的業(yè)績(jī)由行業(yè)景氣度決定，在 20112014 年期間，油價(jià)水平維持在 100110美元/桶，參考海外油服龍頭斯倫貝謝和哈利伯頓，兩家公司年?duì)I收保持在 400 億美元和250 億美元以上，而當(dāng)油價(jià)水平跌至 2016 年的 45 美元/桶時(shí)，兩者的年?duì)I收分別下降至278 億美元和 159 億美元。一方面海上項(xiàng)目投資周期比陸地更長(zhǎng)，海上油服公司表現(xiàn)相對(duì)于油價(jià)的滯后性更顯著，另一方面鉆井平臺(tái)和船舶等油服相關(guān)設(shè)備上一輪高油價(jià)時(shí)期產(chǎn)能增加迅猛，行業(yè)始終處于產(chǎn)能過(guò)剩的狀態(tài)，但對(duì)于中海油服與海油工程，其業(yè)績(jī)變化除了受到油價(jià)

52、影響之外，還與中海油勘探開(kāi)發(fā)資本支出高度一致。在 20182019 年期間，布倫特原油平均價(jià)格由 71.59美元/ 桶跌至 64.16 美元/ 桶，但中海油資本支出由 621.02 億元增至 800.00 億元（YoY+28.82%）；與此同時(shí)，中海油服年?duì)I收從 219.46 億元增加至 311.35 億元（YoY+41.87%），海油工程從 110.52 億元增加至 147.10 億元（YoY+33.10%）。兩者的業(yè)績(jī)更多是由國(guó)內(nèi)的油服景氣度決定，而國(guó)內(nèi)海上油服景氣度主要取決于中海油資本支出。 圖 11：國(guó)內(nèi)海上油服公司業(yè)績(jī)與中海油資本支出一致資料來(lái)源：Bloomberg，公司公告，申萬(wàn)宏

53、源研究油服公司業(yè)績(jī)的關(guān)鍵，是對(duì)于未來(lái)油氣上游勘探開(kāi)發(fā)資本支出變化趨勢(shì)的預(yù)測(cè)。我們測(cè)算中 2008 年以來(lái)中海油資本支出與當(dāng)年布倫特原油平均價(jià)格的相關(guān)系數(shù)僅為 0.20，即使將油價(jià)水平進(jìn)行滯后一期處理，兩者的相關(guān)系數(shù)為 0.50。國(guó)內(nèi)海上油氣上游勘探開(kāi)發(fā)資本支出除了油價(jià)水平驅(qū)動(dòng)之外，也受到國(guó)家政策和中海油的戰(zhàn)略目標(biāo)、現(xiàn)金流狀況、產(chǎn)能成本等共同作用影響。政策接棒驅(qū)動(dòng)新一輪景氣周期從全球來(lái)看，油服行業(yè)的景氣度由油氣公司整體勘探開(kāi)發(fā)的投資規(guī)模決定，雖然油價(jià)水平是影響油氣公司勘探開(kāi)發(fā)資本支出的主導(dǎo)因素，但局部地區(qū)政策的要求、產(chǎn)能的成本等因素也會(huì)影響油氣公司的資本支出的規(guī)劃，不同的資源屬性或不同地域景氣度

54、存在差異。油氣作為最重要的戰(zhàn)略資源之一，關(guān)系著國(guó)家能源安全等政治因素。在國(guó)內(nèi)，中央政策對(duì)國(guó)內(nèi)的油氣產(chǎn)量和儲(chǔ)量提出要求，國(guó)內(nèi)石油公司據(jù)此作出油氣資本支出和經(jīng)營(yíng)規(guī)劃，從而影響勘探開(kāi)發(fā)等油服需求。政策持續(xù)推進(jìn)提升國(guó)內(nèi)油氣勘探開(kāi)發(fā)力度。2014 年 2 月國(guó)務(wù)院印發(fā)能源發(fā)展戰(zhàn)略行動(dòng)計(jì)劃，明確指出增強(qiáng)能源自主保障能力是我國(guó)能源發(fā)展的戰(zhàn)略任務(wù)。2018 年 7 月，習(xí)近平總書(shū)記、李克強(qiáng)總理等中央領(lǐng)導(dǎo)作出了一系列重要批示指示，要求進(jìn)一步加大勘探開(kāi)發(fā)力度，努力保障國(guó)家能源安全。此后，國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局等部門(mén)多次出臺(tái)文件或召開(kāi)會(huì)議，提出多舉措加大國(guó)內(nèi)油氣勘探開(kāi)發(fā)力度，通過(guò)強(qiáng)化國(guó)有油氣企業(yè)能源安全保障考核來(lái)引

55、導(dǎo)企業(yè)加大勘探開(kāi)發(fā)投入。同時(shí)，國(guó)家能源局多次明確表示，國(guó)家重點(diǎn)支持海洋油氣勘探開(kāi)發(fā)，推動(dòng)勘探開(kāi)發(fā)投資穩(wěn)中有增，加強(qiáng)海上重點(diǎn)油氣田勘探力度。表 5：政策推進(jìn)海上油氣勘探開(kāi)發(fā)生產(chǎn)提速時(shí)間部門(mén)相關(guān)文件主要內(nèi)容（20142020 年）常規(guī)天然氣 1,850 億立方米；頁(yè)巖氣產(chǎn)量力爭(zhēng)超過(guò) 300 億立方米；煤層氣產(chǎn)量力爭(zhēng)達(dá)到 300 億立方米.。2016.9發(fā)改委石油發(fā)展“十三五”規(guī)劃供應(yīng)方面，到 2020 年，國(guó)內(nèi)石油產(chǎn)量要達(dá)到 2 億噸以上，構(gòu)建開(kāi)放條件下的多元石油供應(yīng)安全體系，保障國(guó)內(nèi) 5.9 億噸的石油消費(fèi)水平。2017.2能源局2017 年能源工作指導(dǎo)意見(jiàn) 提高油氣保障能力。重點(diǎn)支持陸上深層、

56、海洋深水和非常規(guī)油氣勘探開(kāi)發(fā)重大理論技術(shù)創(chuàng)新。加強(qiáng)用海協(xié)調(diào)，進(jìn)一步推動(dòng)海洋油氣勘探開(kāi)發(fā)。2018.2能源局提高油氣供給保障能力。堅(jiān)持“盤(pán)活保有儲(chǔ)量和加快新儲(chǔ)量發(fā)現(xiàn)動(dòng)用”2018 年能源工作指導(dǎo)意見(jiàn) 兩手抓，加強(qiáng)常規(guī)油氣資源勘探開(kāi)發(fā)，保證石油產(chǎn)量基本穩(wěn)定，天然氣產(chǎn)量較快增長(zhǎng)。加大頁(yè)巖氣、煤層氣、深水石油天然氣資源的勘探開(kāi)發(fā)力度。2014.6國(guó)務(wù)院 能源發(fā)展戰(zhàn)略行動(dòng)計(jì)劃加大油氣資源勘探開(kāi)發(fā)力度，努力探明更多優(yōu)質(zhì)儲(chǔ)量，提高石油產(chǎn)量。到 2020 年，累計(jì)新增常規(guī)天然氣探明地質(zhì)儲(chǔ)量 5.5 萬(wàn)億立方米，年產(chǎn)2018.9發(fā)改委關(guān)于促進(jìn)天然氣協(xié)調(diào)穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)加快天然氣產(chǎn)能和基礎(chǔ)設(shè)施重大項(xiàng)目建設(shè)，加大

57、國(guó)內(nèi)勘探開(kāi)發(fā)力度， 2020 年底前國(guó)內(nèi)天然氣產(chǎn)量達(dá)到 2,000 億立方米以上，堅(jiān)持以市場(chǎng)化手段為主做好供需平衡。工作推進(jìn)會(huì)在加強(qiáng)用地用海保障、優(yōu)化環(huán)評(píng)審批、加大非常規(guī)天然氣財(cái)稅支持等方面配套穩(wěn)定的支持政策，保障重點(diǎn)項(xiàng)目落地實(shí)施。大力提升油氣勘探開(kāi)發(fā)力度動(dòng)方案工作要求。各部委和地方政府各部門(mén)要充分發(fā)揮協(xié)同保障作用，能源局2019.5石油企業(yè)要落實(shí)增儲(chǔ)上產(chǎn)主體責(zé)任，不折不扣完成 20192025 七年行2020.1自然資源部關(guān)于推進(jìn)礦產(chǎn)資源管理改革若干事項(xiàng)的意見(jiàn)（試行）在油氣勘查開(kāi)采管理改革方面，一是放開(kāi)油氣勘查開(kāi)采；二是實(shí)行油氣探采合一制度。為支持我國(guó)海洋石油（天然氣）的勘探開(kāi)發(fā)，在我國(guó)海洋

58、進(jìn)行石油（天然氣）開(kāi)采作業(yè)（指勘探和開(kāi)發(fā)）的項(xiàng)目，進(jìn)口國(guó)內(nèi)不能生產(chǎn)或性能不能滿足要求，并直接用于開(kāi)采作業(yè)的免稅物資清單所列范圍內(nèi)的設(shè)備、儀器、零附件、專(zhuān)用工具，免征進(jìn)口關(guān)稅和進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅。局關(guān)于“十三五”期間在我國(guó)海洋開(kāi)采石油（天然氣）進(jìn)口物資免征進(jìn)口稅收的通知（修訂）2020.3財(cái)政部、海關(guān)總署、稅務(wù)總局財(cái)政部 海關(guān)總署 稅務(wù)總2020.3財(cái)政部、海關(guān)總署、稅務(wù)總局財(cái)政部 海關(guān)總署 稅務(wù)總局關(guān)于“十三五”期間在我國(guó)陸上特定地區(qū)開(kāi)采石油（天然氣）進(jìn)口物資稅收政策的通知（修訂）為支持我國(guó)陸上特定地區(qū)石油（天然氣）的勘探開(kāi)發(fā)，在我國(guó)領(lǐng)土內(nèi)的沙漠、戈壁荒漠進(jìn)行石油（天然氣）開(kāi)采作業(yè)的自營(yíng)項(xiàng)目，進(jìn)口

59、國(guó)內(nèi)不能生產(chǎn)或性能不能滿足要求，并直接用于開(kāi)采作業(yè)的免稅物資清單所列范圍內(nèi)的設(shè)備、儀器、零附件、專(zhuān)用工具，免征進(jìn)口關(guān)稅；在經(jīng)國(guó)家批準(zhǔn)的陸上石油（天然氣）中標(biāo)區(qū)塊內(nèi)進(jìn)行石油（天然氣）開(kāi)采作業(yè)的中外合作項(xiàng)目，進(jìn)口國(guó)內(nèi)不能生產(chǎn)或性能不能滿足要求，并直接用于開(kāi)采作業(yè)的免稅物資清單所列范圍內(nèi)的物資，免征進(jìn)口關(guān)稅和進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅。2020.4中央政治局“六?！闭咭蠹哟竽茉磧?chǔ)備，加大海上能源的勘探力度。2020.6發(fā)改委、能源局關(guān)于做好 2020 年能源安全保障工作的指導(dǎo)意見(jiàn)堅(jiān)持大力提升國(guó)內(nèi)油氣勘探開(kāi)發(fā)力度，支持企業(yè)拓寬資金渠道，通過(guò)企業(yè)債券、增加授信額度以及通過(guò)深化改革、擴(kuò)大合作等方式方法，推動(dòng)勘探開(kāi)

60、發(fā)投資穩(wěn)中有增。加強(qiáng)渤海灣、鄂爾多斯、塔里木、四川等重點(diǎn)含油氣盆地勘探力度，夯實(shí)資源接續(xù)基礎(chǔ)。推動(dòng)?xùn)|部老油氣田穩(wěn)產(chǎn)，加大新區(qū)產(chǎn)能建設(shè)力度。加快頁(yè)巖油氣、致密氣、煤層氣等非常規(guī)油氣資源勘探開(kāi)發(fā)力度，保障持續(xù)穩(wěn)產(chǎn)增產(chǎn)。加，頁(yè)巖氣、煤層氣較快發(fā)展。探索湖北宜昌等地區(qū)頁(yè)巖氣商業(yè)化開(kāi)發(fā)。加快推進(jìn)煤層氣（煤礦瓦斯）規(guī)模化開(kāi)發(fā)利用，落實(shí)低產(chǎn)井改造方案。推動(dòng)吉木薩爾等頁(yè)巖油項(xiàng)目開(kāi)發(fā)取得突破。2020 年能源工作指導(dǎo)意見(jiàn) 四川、新疆、鄂爾多斯四大油氣上產(chǎn)基地，推動(dòng)常規(guī)天然氣產(chǎn)量穩(wěn)步增能源局2020.6加大油氣勘探開(kāi)發(fā)力度。大力提升油氣勘探開(kāi)發(fā)力度保障能源安全，狠抓主要目標(biāo)任務(wù)落地，進(jìn)一步鞏固增儲(chǔ)上產(chǎn)良好態(tài)勢(shì)。重