投資銀行的創(chuàng)新

1、第十一章 投資銀行的創(chuàng)新 第一節(jié) 投資銀行的創(chuàng)新 概 述一、創(chuàng)新對(duì)投資銀行的意義 1、創(chuàng)新能夠增加投資銀行的業(yè)務(wù)范圍，增強(qiáng)其獲利機(jī)會(huì)，使其能夠不斷發(fā)展壯大； 2、創(chuàng)新能夠增強(qiáng)投資銀行的市場競爭力； 3、創(chuàng)新能夠轉(zhuǎn)移投資銀行的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。二、投資銀行創(chuàng)新的內(nèi)容（一）制度創(chuàng)新 （1）投資銀行走向全能化； （2）投資銀行走向規(guī)模集中化； （3）投資銀行的組織創(chuàng)新。（二）業(yè)務(wù)創(chuàng)新 1、投資銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新的新趨勢(shì) （1）金融工具多樣化； 融資工具不斷創(chuàng)新 并購產(chǎn)品創(chuàng)新層出不窮； 基金新產(chǎn)品應(yīng)有盡有； 金融衍生產(chǎn)品頻繁出現(xiàn)。 （2）新技術(shù)在業(yè)務(wù)創(chuàng)新領(lǐng)域中的廣泛應(yīng)用； （3）金融工程的作用越來越明顯； （4）金

2、融衍生產(chǎn)品頻繁出現(xiàn)。2、投資銀行經(jīng)營方式上的創(chuàng)新 （1）傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的創(chuàng)新； （2）客戶管理的創(chuàng)新； 根據(jù)客戶需要建立客戶信息庫 制定客戶服務(wù)計(jì)劃； 客戶管理的網(wǎng)絡(luò)化； 3、投資銀行經(jīng)營內(nèi)容上的創(chuàng)新第二節(jié) 投資銀行的主要產(chǎn)品創(chuàng)新一、債券商品的價(jià)值創(chuàng)新（一）債券商品創(chuàng)新要達(dá)到的目的 1、要滿足市場需要 2、風(fēng)險(xiǎn)再分配 若債券的創(chuàng)新能夠?qū)⒐镜娘L(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的投資人，將可替公司創(chuàng)造價(jià)值，此即為風(fēng)險(xiǎn)再分配。 3、提高流動(dòng)性 若債券的創(chuàng)新能夠提高流動(dòng)性，將可降低投資人要求的流動(dòng)性貼水，公司的資本成本也將隨之降低。 4、降低代理成本 由于債權(quán)人、經(jīng)營者和股東之間存在代理問題，因此其債權(quán)人為避免其

3、權(quán)益受損，將會(huì)要求較高的報(bào)酬率，若債券創(chuàng)新可以降低代理成本，則公司就可用較低的成本募得資金。 5、降低交易成本 若企業(yè)能夠于發(fā)行債券時(shí)降低交易成本，則其實(shí)質(zhì)的資金成本就可降低。 例如，近年來使用的票據(jù)發(fā)行便利。6、減少賦稅 由于投資人對(duì)于稅后利息收入相當(dāng)在乎，若債券的創(chuàng)新可以減少稅賦，公司的資金成本就得以降低。 例如美國早期的零息債券，雖然在到期日前不支付利息，惟其發(fā)行價(jià)格與票面額的差額仍視為投資人的利息收入，必須按年攤提課稅，若投資者的利息收入可以免稅（或稅率很低），投資次種債券就較為有利。（二）債券商品價(jià)值創(chuàng)新的種類 1、多空浮動(dòng)利率債券 多空浮動(dòng)利率債券，是指將同一批發(fā)行的債券分成兩類，

4、一類是以固定利率減去指標(biāo)利率作為票面利率；另一類則是以固定利率加上指標(biāo)利率作為票面利率。 值得注意的是，甲乙兩種債券的投資人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)并不對(duì)稱。 2、利率上下限債券 所謂利率上下限債券是指該債券的票面利率隨市場狀況浮動(dòng)，但并非全無限制的浮動(dòng)而是有一定的利率上限與利率下限，一旦票面利率觸接上下限，就便為固定利率。 那些企業(yè)適合發(fā)行這種由上限的債券呢？ 在國外，一般是保險(xiǎn)公司，因?yàn)檫@些公司每年都需要支付保單紅利，且保單紅利會(huì)隨市場利率上升而增加，故公司的營運(yùn)成本也會(huì)增加，若公司投資于浮動(dòng)利率債券則可抵消部分利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)， 如前所述，利率下限則是為了保護(hù)投資者的利益。 除了債券可以實(shí)行浮動(dòng)利率之外

5、，海外還有許多浮動(dòng)股利率特別股，亦即對(duì)每年的古利率設(shè)定上下限。 3、債券分割 美國政府公債券可以被分割成許多零息債券。 此外，公司債也可以被分割。其具體做法是將欲發(fā)行的債券分成幾種額度，每一種額度有不同的票面利率及不同的到期年限。 哪種情況適合于使用該種分割債券？ 例如：臺(tái)灣大華證券在1994年替臺(tái)灣裕隆汽車公司發(fā)行第3期有擔(dān)保公司債時(shí)，就采用了這一做法。其具體做法是：第3期有擔(dān)保債券共分為甲、乙、丙、丁、戊五種證券，每一種債券的發(fā)行額度各為1億元，甲券的到期期限最短（1年），票面利率最低（7.16%），而戊券的到期期限最長（5年），票面利率最高7.75%。故投資人可以針對(duì)其投資期限長短，選擇

6、適合的債券投資。裕隆汽車公司第3期有擔(dān)保公司債券發(fā)行條件發(fā)行日期1994/10/18面 額100萬元發(fā)行價(jià)格以面額發(fā)行發(fā)行總額5億元，并等額分割成5種債券（甲戊）票面利率分別為7.16%、7.30%、7.45%、7.60%和7.75%期 限分別為15年保證機(jī)構(gòu)華南商業(yè)銀行敦化分行受 托 人世華聯(lián)合商業(yè)銀行信托部承 銷 商大華證券股份有限公司付息方法以票面利率每半年復(fù)利1次，每年付息1次贖回或提前清償條款每種債券依其到期年限到期一次還本限制條款無裕隆第3期公司債券的加權(quán)平均利率 =（7.16%+7.30% 2+7.45% 3+7.60% 4+7.75% 5）/（1+2+3+4+5） =7.550

7、7%4、階梯式付息債券 階梯式付息債券是指債券各期的票面利率并不相同，一般都是近期的票面利率較低，而遠(yuǎn)期的票面利率較高。但也可以做相反設(shè)計(jì)。 采用此種債券有什么好處？ 綜上所述，前面幾種具有代表性的創(chuàng)新產(chǎn)品，多是在付息方式及發(fā)行價(jià)格上的變化，在加上利率上下限、利率上限等期權(quán)概念。 其中主要目的是提高流動(dòng)性。 例如，臺(tái)灣許多可轉(zhuǎn)換債券常訂有可賣回條款，允許投資人在發(fā)行期滿的一定期限（滿3年或5年）后，以高于面額的賣回價(jià)格將債券賣還給發(fā)行公司，以免投資人在次級(jí)市場上賤價(jià)求售。 其次是為了降低發(fā)行成本。 在債券發(fā)行成本中，以銀行保證費(fèi)用與承銷費(fèi)用占總成本的比重最高，前者是支付銀行給予擔(dān)保的待檢，有銀

8、行擔(dān)保的公司債券的利息成本可以有效降低，但擔(dān)保費(fèi)用有時(shí)高達(dá)1個(gè)百分點(diǎn)，因此能節(jié)省的成本其實(shí)有限。例如可賣回的證券設(shè)計(jì)就可以有效地降低資金成本。5、浮動(dòng)利率債券的衍生 浮動(dòng)利率債券最早出現(xiàn)于美國20.70年代初期，當(dāng)市場利率出現(xiàn)非預(yù)期性的上揚(yáng)時(shí)，固定利率債券投資者的報(bào)酬率會(huì)因此而低于市場水平，產(chǎn)生機(jī)會(huì)損失。基于投資人避險(xiǎn)的心理，此種浮動(dòng)利率債券營運(yùn)而生。 浮動(dòng)利率債券的票息并非是固定的，而是根據(jù)債券合約所列示的準(zhǔn)則作為定期機(jī)動(dòng)調(diào)整的基礎(chǔ)。 其基本條款除了一般債券或擁有的條款外，尚有決定票息的基準(zhǔn)利率，票息與指標(biāo)利率之間的加碼額度、利率調(diào)整頻率等。美國常用的指標(biāo)利率有國庫券的收益率、相同期限的公債

9、券利率、倫敦銀行間同業(yè)拆借利率、銀行基本放款利率及各種天數(shù)的商業(yè)本票利率等常被作為浮動(dòng)票券的基準(zhǔn)利率。二、認(rèn)購（售）權(quán)證（一）認(rèn)購（售）權(quán)證的概念及其區(qū)別 1、概念 認(rèn)購（售）權(quán)證是指由標(biāo)的證券發(fā)行公司以外的第三者發(fā)行的一定數(shù)量特定條件的有價(jià)證券。 投資者付出權(quán)利金之后持有該證券，有權(quán)在某一特定期間（美式）或特定時(shí)點(diǎn)（歐式），按一定的履約價(jià)格向發(fā)行人買進(jìn)（或賣出）（認(rèn)售權(quán)證）標(biāo)的資產(chǎn)或以現(xiàn)金結(jié)算方式收取價(jià)差。 2、認(rèn)購權(quán)證與認(rèn)售權(quán)證的區(qū)別聯(lián)系 其差異僅在于行使權(quán)利時(shí)一個(gè)是買進(jìn)標(biāo)的、一個(gè)是賣出標(biāo)的。 認(rèn)購（售）權(quán)證的權(quán)利人不負(fù)任何交割的義務(wù)。 3、認(rèn)購（售）權(quán)證與認(rèn)股權(quán)證的區(qū)別與聯(lián)系 認(rèn)購權(quán)證或

10、認(rèn)售權(quán)證與認(rèn)股權(quán)證非常相似，其差異在于認(rèn)股權(quán)證是由發(fā)行股票公司所發(fā)行，且常附者于特別股或公司債。 認(rèn)購權(quán)證或認(rèn)售權(quán)證是由標(biāo)的證券的第三方發(fā)行者所發(fā)行。（二）認(rèn)購（售）權(quán)證的契約包含的內(nèi)容 1、標(biāo)的資產(chǎn) 標(biāo)的資產(chǎn)有股票、股價(jià)指數(shù)、利率、匯率、期貨等金融商品也可成為認(rèn)購（售）權(quán)證的標(biāo)的資產(chǎn)。 2、認(rèn)購（售）價(jià)格 認(rèn)購（售）權(quán)證在發(fā)行時(shí)，會(huì)先約定一個(gè)價(jià)格，將來則依此價(jià)格認(rèn)購或賣出標(biāo)的資產(chǎn)，事先決定的價(jià)格就是認(rèn)購（售）價(jià)格或所謂的執(zhí)行價(jià)格。 一般而言，執(zhí)行價(jià)格是固定不變的，除非發(fā)行期間遇有標(biāo)的公司先辦理除權(quán)、除息、現(xiàn)金增資減資等事，則可以事先約定的公式調(diào)整。 新的執(zhí)行價(jià)格=調(diào)整前執(zhí)行價(jià)格 除權(quán)（息）參

11、考價(jià)= 除權(quán)價(jià)格的計(jì)算，分為以下幾種情況： 送股時(shí)：除權(quán)價(jià)格=(除權(quán)日前一天收盤價(jià))( 1+送股率)。 例如：某公司除權(quán)日前一天的收盤價(jià)為13元/股，假設(shè)該公司采用發(fā)放股票股利的方式分配上一年度的凈利潤，股票股利的發(fā)放率為10 ：3 ，則： 有償配股時(shí)：除權(quán)價(jià)格=( 除權(quán)日前一天收盤價(jià)+配股價(jià)配股率)（1+配股率）。 .送股與有償配股相結(jié)合時(shí)： 除權(quán)價(jià)=（除權(quán)日前一天收盤價(jià)+配股價(jià)配股率）（1+送股率+配股率） .如除權(quán)和除息同時(shí)進(jìn)行，計(jì)算公式為：當(dāng)日除權(quán)除息報(bào)價(jià)=（前一日收盤價(jià)-股息金額+配股價(jià)配股率）（1+配股率+送股率） 例如：某公司決定每股發(fā)放現(xiàn)金股利0.5元，同時(shí)該公司為了籌集一個(gè)新

12、項(xiàng)目發(fā)展所需要的資金，采取向原投資者配售的方式，每5股配售2股，配股價(jià)為6元/股，假設(shè)在除權(quán)日前一天的收盤價(jià)為10元/股，則：例如：甲投資于2006年1月8日購買A投資銀行發(fā)行的認(rèn)購B公司股票的認(rèn)購權(quán)證，有效期日為2006年7月8日前，認(rèn)購價(jià)格為15元/股。B公司于2006年3月28日宣布發(fā)放股票股利和現(xiàn)金股利，每10股將獲得股票股利4股、現(xiàn)金股利3元。除權(quán)日為2006年4月28日。除權(quán)日前一天B公司的股票價(jià)格為12元/股。則新的執(zhí)行價(jià)格為： 除權(quán)（息）參考價(jià)=（12-0.3）/（1+0.4） =8.36（元/股） 新的執(zhí)行價(jià)格=調(diào)整前執(zhí)行價(jià)格 = =10.45（元/股） 3、到期日 認(rèn)購（售

13、）權(quán)證都有一個(gè)到期日，過了到期日，此認(rèn)購（售）權(quán)證的契約即屬無效。 若投資者僅能在最后到期日行使權(quán)利，稱為歐式認(rèn)購（售）權(quán)證； 若投資者可于到期日前任何交割日行使權(quán)利，則稱為美式認(rèn)購（售）權(quán)證。 4、權(quán)利金 投資者為取得認(rèn)購（售）權(quán)證所支付的代價(jià)，一般以發(fā)行時(shí)標(biāo)的證券市價(jià)的百分比表示。之后，不管投資者是否行使權(quán)利，此權(quán)利金不再退還給投資者，故可視為沉沒成本。 5、杠桿倍數(shù) 杠桿倍數(shù)被定義為標(biāo)的證券價(jià)格除以認(rèn)購（售）權(quán)證售價(jià)的倍數(shù)。 通常用來“估計(jì)”當(dāng)標(biāo)的證券價(jià)格變動(dòng)1%時(shí)，認(rèn)購（售）權(quán)證價(jià)格變動(dòng)的百分比。 例如，假設(shè)標(biāo)的股價(jià)為30元/股，而認(rèn)購（售）權(quán)證的價(jià)格為2元，則杠桿倍數(shù)為30/2=15

14、倍，表示當(dāng)標(biāo)的股價(jià)上漲1%時(shí)，認(rèn)購（售）權(quán)證的價(jià)格大約上漲15%。6、履約方式 履約方式有：實(shí)物交割、現(xiàn)金交割及可選擇結(jié)算型三種。 （1）實(shí)物交割是指投資者行使權(quán)利時(shí)，認(rèn)購權(quán)證的發(fā)行人或認(rèn)售權(quán)證的持有者以實(shí)物證券交予投資者（或標(biāo)的證券的買方）。 （2）現(xiàn)金結(jié)算則是以交割當(dāng)時(shí)的標(biāo)的證券市價(jià)與執(zhí)行價(jià)格的差額扣除手續(xù)費(fèi)后的金額，來給付到期時(shí)擁有權(quán)證的投資者。 例如，某認(rèn)沽權(quán)證的持有人持有的認(rèn)沽權(quán)證的數(shù)量為10份，執(zhí)行價(jià)格為20元/股，執(zhí)行比例為1：1（即每張認(rèn)沽權(quán)證可以出售100股）；而到期日該種股票實(shí)際價(jià)格為18元/股，若采用現(xiàn)金結(jié)算，則該認(rèn)沽權(quán)證的發(fā)行人應(yīng)用現(xiàn)金支付該投資者2000元。 （3）可

15、選擇結(jié)算型是指當(dāng)投資者請(qǐng)求履約時(shí)，認(rèn)購權(quán)證的發(fā)行人或認(rèn)售權(quán)證的持有者可選擇以現(xiàn)金結(jié)算或?qū)嵨锝桓睢?、執(zhí)行比例 代表每一單位的認(rèn)購（售）權(quán)證所能認(rèn)購或出售的標(biāo)的證券的單位數(shù)量。 如果公司配發(fā)股票股利、增資、減資、股份分割、合并等，執(zhí)行比例將隨之進(jìn)行調(diào)整。 其計(jì)算公司為： 新執(zhí)行比例=（除權(quán)日前一天收盤價(jià)/除權(quán)參考價(jià)）調(diào) 整前比例（三）認(rèn)購（售）權(quán)證的報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn) 1、認(rèn)購權(quán)證的報(bào)酬2、認(rèn)售權(quán)證的報(bào)酬 例：假設(shè)A公司目前的市場價(jià)格為10元/股，一張A公司的認(rèn)購權(quán)證可以認(rèn)購一張A公司的股票，認(rèn)購價(jià)格為15元/股，而認(rèn)購權(quán)證的市價(jià)為1元。若A公司的股價(jià)上漲到20元/股。 則其報(bào)酬率為： 認(rèn)購權(quán)證的報(bào)酬率

16、=若投資者直接投資A公司股票，其報(bào)酬率為： 直接投資股票的報(bào)酬率=反之，若股票的價(jià)格下跌到6元/股，則： 認(rèn)購權(quán)證的報(bào)酬率= 直接投資股票的報(bào)酬率=（四）認(rèn)購（售）權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn) 1、市場價(jià)值與理論價(jià)值背離 認(rèn)購（售）權(quán)證發(fā)行后將于集中市場進(jìn)行交易，可能會(huì)因市場供需與信息、反應(yīng)的靈敏度等原因而產(chǎn)生與理論價(jià)值背離的現(xiàn)象，如此，將使投資者買到被市場高估的認(rèn)購權(quán)證或被市場低估的認(rèn)售權(quán)證。 2、標(biāo)的股的價(jià)格表現(xiàn)不如預(yù)期認(rèn)購（售）權(quán)證的價(jià)值與標(biāo)的股票的價(jià)格之間具有一定程度的同向關(guān)系。當(dāng)標(biāo)的股股價(jià)下跌或上漲時(shí)，認(rèn)購（售）權(quán)證的價(jià)格也會(huì)隨之上漲或下跌。若標(biāo)的股股價(jià)不如預(yù)期強(qiáng)勢(shì)或弱勢(shì)時(shí)，投資者應(yīng)認(rèn)賠了結(jié)。 3、市

17、場的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 4、發(fā)行者的信用（五）權(quán)證商品的創(chuàng)新 1、重設(shè)型認(rèn)購（售）權(quán)證 1996年美國CBOE與NYSE早已推出S&P500股價(jià)指數(shù)定期重設(shè)認(rèn)購（售）權(quán)證。 重設(shè)型認(rèn)構(gòu)（售）權(quán)證于一般的認(rèn)購（售）權(quán)證的差異，僅在于其履約價(jià)格可以重新設(shè)定。當(dāng)重設(shè)日的標(biāo)的股價(jià)低于發(fā)行時(shí)所定的履約價(jià)格時(shí)，則其履約價(jià)格可自動(dòng)往下修正至較低的水準(zhǔn)，由于修正后的履約價(jià)格與標(biāo)的股價(jià)較為接近，使得權(quán)證處于價(jià)內(nèi)的機(jī)會(huì)增加。（2）重設(shè)型權(quán)證的分類 根據(jù)其不同的重設(shè)條件，可分為： 單一單價(jià) 指權(quán)證存續(xù)期間僅有一次重設(shè)的機(jī)會(huì)，且重設(shè)后的履約價(jià)格也僅有一個(gè)。而重設(shè)的機(jī)會(huì)，可能是事先約定的重設(shè)日期，也可能是整段的重設(shè)期間。 單一

18、多價(jià) 指履約價(jià)格的重設(shè)機(jī)會(huì)只有一個(gè)，但重設(shè)價(jià)格卻可能有多個(gè)。 若某一認(rèn)購權(quán)證規(guī)定，在權(quán)證上市后3個(gè)月內(nèi)，若任一交易日6日均價(jià)介于履約價(jià)格的80-90%之間，則履約價(jià)格可重新設(shè)定為原履約價(jià)格的90%；若6日均價(jià)低于原履約價(jià)格的80%，則履約價(jià)格可重新設(shè)定為原履約價(jià)格的80%。 多重單價(jià) 是指在權(quán)證的存續(xù)期間內(nèi)有多次重設(shè)的機(jī)會(huì)但每次重設(shè)的價(jià)格僅為一個(gè)。 如某認(rèn)購權(quán)證規(guī)定權(quán)證上市3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月后的重設(shè)時(shí)點(diǎn)，若6日均價(jià)分別低于履約價(jià)格的90%、85%、80%，則可將履約價(jià)格重設(shè)為原履約價(jià)格的90%、85%、80%。 多重多價(jià) 是指在權(quán)證的存續(xù)期間內(nèi)有多次重設(shè)的機(jī)會(huì)，且每次重設(shè)的價(jià)格也有2個(gè)以上。 例如，在權(quán)證上市后3個(gè)月