電力行業(yè)月報(bào)：火電估值歷史新低電價(jià)預(yù)期或過于悲觀

1、用電端：10 月沿海用電需求顯著回暖，區(qū)域分化有所緩解10 月用電量增速環(huán)比+0.6pct10 月用電量增速達(dá) 5.0%，環(huán)比提升 0.6pct。根據(jù)中國電力知庫數(shù)據(jù)，10 月份，全社會(huì)用電量 5790 億千瓦時(shí)，同比增長 5.0%，增速環(huán)比提升 0.6pct。1-10 月，全社會(huì)用電量累計(jì) 59232 億千瓦時(shí)，同比增長 4.4%，增速較 1-10M18 同比回落 4.3pct。圖表1： 2019 年前十個(gè)月全社會(huì)用電增速較 1-10M18 同比回落 4.3pct80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000014%全社會(huì)用電量累計(jì)值(億度）

2、累計(jì)同比（%）12%10%8%6%4%2%2012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-070%資料來源：中國電力知庫，華泰證券研究所三產(chǎn)用電回暖是驅(qū)動(dòng) 10 月用電增速走高主因。單從 10 月份來看，第一產(chǎn)業(yè)用電量

3、 66 億千瓦時(shí)，同比+9.1%；第二產(chǎn)業(yè)用電量 4008 億千瓦時(shí)，同比+3.4%；第三產(chǎn)業(yè)用電量 947億千瓦時(shí)，同比+14.5%；城鄉(xiāng)居民生活用電量 769 億千瓦時(shí)，同比+2.7%。與 9 月比較，10 月第一/二/三產(chǎn)及居民用電增速環(huán)比波動(dòng)+3.3pct、-0.2pct、+6.0pct、-0.5pct，三產(chǎn)用電回暖是驅(qū)動(dòng) 10 月用電增速走高主因。從 1-10 月累計(jì)數(shù)據(jù)來看，第一產(chǎn)業(yè)用電量 647 億千瓦時(shí)，同比+5.2%；第二產(chǎn)業(yè)用電量39867 億千瓦時(shí)，同比+3.0%；第三產(chǎn)業(yè)用電量 9941 億千瓦時(shí)，同比+9.3%；城鄉(xiāng)居民生活用電量 8777 億千瓦時(shí)，同比+5.9%。

4、相較于前九個(gè)月電量增速，1-10M19 第一/二/ 三產(chǎn)業(yè)及城鄉(xiāng)居民用電累計(jì)增速波動(dòng)+0.5pct、+0.02pct、+0.6pct、-0.4pct。圖表2： 四大用電部門累計(jì)用電增速（%）第一產(chǎn)業(yè) 第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè) 城鄉(xiāng)居民用電25%20%15%10%5%2012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-11201

5、8-022018-052018-082018-112019-022019-052019-080%-5%-10%資料來源：國家能源局，中國電力知庫，華泰證券研究所電力熱力生產(chǎn)與供應(yīng)業(yè)電量增長明顯，工業(yè)用電增速持平。根據(jù)中國電力知庫數(shù)據(jù)，2019 年前十個(gè)月工業(yè)用電累計(jì)增速達(dá)到 2.8%，較前九個(gè)月環(huán)比持平。細(xì)分來看，電力&熱力生產(chǎn)與供應(yīng)用電增速回升明顯，10 月電力&熱力生產(chǎn)與供應(yīng)用電同比增速為+10.7%；此外，化工、鋼鐵、有色、建材四大行業(yè)前十個(gè)月累計(jì)用電增速分別為 0.3%、5.5%、-0.6%、5.1%，相較于 2019 年前九個(gè)月，累計(jì)用電增速環(huán)比波動(dòng)-0.6pct、-0.3pct、-

6、0.4pct、-0.7pct。圖表3： 工業(yè)用電增速環(huán)比持平1-9M19用電量增速（%）1-10M19用電量增速（%）5.8%5.5%5.8%5.1%3.2%2.8%2.8%2.6%3.0%2.4%2.1%1.20.9%0.3%-0.2%7%6%5%4%3%2%1%工業(yè)采礦業(yè)電力熱力生產(chǎn)制造業(yè)化工鋼鐵有色建材0%-1%-0.6%資料來源：國家能源局，中國電力知庫，華泰證券研究所10 月沿海省份中廣東、山東、福建、上海、浙江等地用電增速顯著恢復(fù)，但累計(jì)值依然都低于全國均值。從前十個(gè)月累計(jì)用電增速來看，西藏、廣西、海南、內(nèi)蒙古、云南排名居前，分別為 12.9%、12.8%、9.7%、9.6%、9.

7、1%，用電增速高于全國的地區(qū)以內(nèi)陸省份為主。沿海省份增速普遍低于全國均值，上海、山東、江蘇、浙江、福建前十個(gè)月累計(jì)用電增速分別為-0.4%、1.8%、1.9%、3.0%、3.9%。圖表4： 2019 年 10 月各省用電增速20%15%10%5%0%-5%廣江廣福陜重新安湖云上四海浙天北江西西東建西慶疆徽南南海川南江津京蘇內(nèi)蒙古全 國遼 寧吉 林黑龍江湖西山山寧甘貴河河青北藏東西夏肅州北南海-10%資料來源：國家能源局，中國電力知庫，華泰證券研究所圖表5： 2019 年 1-10 月各省累計(jì)用電增速4.4%15%13%11%9%7%5%3%1%-1%-3%西 藏廣 西海 南內(nèi)蒙古云新江安湖湖四

8、廣山河全貴遼福重陜吉浙寧南疆西徽北南川東西北國州寧建慶西林江夏黑龍江天 津江 蘇北 京山 東上 海甘 肅河 南青 海-5%資料來源：國家能源局，中國電力知庫，華泰證券研究所發(fā)電端：水電降幅擴(kuò)大，火電增速略有放緩，沿海增速回暖10 月發(fā)電量增速放緩，環(huán)比回落 0.7pct10 月份全國電力生產(chǎn)略有放緩。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，10 月份全國發(fā)電量達(dá) 5714 億千瓦時(shí)，同比增長 4.0%，增速較 9 月放緩 0.7pct；日均發(fā)電 184.3 億千瓦時(shí)，比 9 月減少12.6 億千瓦時(shí)。2019 年 1-10 月份全國累計(jì)發(fā)電 5.9 萬億千瓦時(shí)，同比增長 3.1%，較上半年增速回落 0.2pct，

9、較去年同期回落 4.1pct。圖表6： 2019 年 1-10 月發(fā)電量累計(jì)同比增長 3.1%80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000016%累計(jì)發(fā)電量（億千瓦時(shí)）累計(jì)同比（%）14%12%10%8%6%4%2%0%2014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07201

10、9-10-2%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華泰證券研究所火電生產(chǎn)增速略有放緩，水電降幅擴(kuò)大，風(fēng)電由負(fù)轉(zhuǎn)正，核電、太陽能發(fā)電回落。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，10 月火電同比增長 5.9%，增速較 9 月放緩 0.1pct；水電下降 4.1%，降幅較 9 月擴(kuò)大 3.0pct；風(fēng)電增長 10.0%（9 月同比-7.9%），增速由負(fù)轉(zhuǎn)正；10 月核電、太陽能發(fā)電增長 5.4%、3.0%，增速較 9 月回落 12.5pct、16.4pct。圖表7： 水電/核電發(fā)電量繼續(xù)保持較快增長（%）火電 水電核電40%35%30%25%20%15%10%5%2014-012014-032014-052014-072014-0

11、92014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-090%-5%-10%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華泰證券研究所根據(jù)我們測算，2019 年 1-10 月全國火電/水電/核電機(jī)組平均利用小時(shí)分別為 3593 小時(shí)、 3245 小時(shí)、579

12、8 小時(shí)，分別同比變動(dòng)-41 小時(shí)、+158 小時(shí)、+22 小時(shí)，水電、核電機(jī)組產(chǎn)能利用率增長明顯，火電出現(xiàn)一定下滑。圖表8： 火電單月發(fā)電量圖表9： 火電累計(jì)發(fā)電量6,0005,0004,0003,0002,0001,000015%火電單月發(fā)電量（億千瓦時(shí)）同比增速（%）10%5%0%-5%-10%2015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09-15%60,00050,00040,00030,00020,00010,000015%

13、火電累計(jì)發(fā)電量（億千瓦時(shí)） 同比增速（%）10%5%0%-5%2015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09-10%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華泰證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華泰證券研究所圖表10： 水電單月發(fā)電量圖表11： 水電累計(jì)發(fā)電量1,6001,4001,2001,000800600400200030%水電單月發(fā)電量（億千瓦時(shí)）同比增速（%）20%10%0%-10%2015-012015-052015-092016-0120

14、16-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09-20%12,00010,0008,0006,0004,0002,000025%水電累計(jì)發(fā)電量（億千瓦時(shí)）同比增速（%）20%15%10%5%0%-5%2015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09-10%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華泰證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華泰證券研究所圖表12

15、： 核電單月發(fā)電量圖表13： 核電累計(jì)發(fā)電量35030025020015010050060%核電單月發(fā)電量（億千瓦時(shí)）同比增速（%）50%40%30%20%10%2015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-090%3,5003,0002,5002,0001,5001,000500040%核電累計(jì)發(fā)電量（億千瓦時(shí)） 同比增速（%）35%30%25%20%15%10%5%2015-012015-052015-092016-012016-0

16、52016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-090%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華泰證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華泰證券研究所圖表14： 風(fēng)電單月發(fā)電量圖表15： 風(fēng)電累計(jì)發(fā)電量500400300200100080%風(fēng)電單月發(fā)電量（億千瓦時(shí)）同比增速（%）60%40%20%0%2015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09-20%4,0003

17、,5003,0002,5002,0001,5001,000500050%風(fēng)電累計(jì)發(fā)電量（億千瓦時(shí)）同比增速（%）40%30%20%10%2015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-090%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華泰證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華泰證券研究所前十個(gè)月廣西/湖北/吉林/寧夏/內(nèi)蒙古火電增速可觀，沿海普遍較差。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)， 剔除掉西藏等火電裝機(jī)較少的地區(qū)后，1-10M19 火電發(fā)電量同比增長最快的省市分別為廣西、

18、湖北、吉林、寧夏、內(nèi)蒙古，火電發(fā)電量增速同比增加 26%、19%、11%、10%、10%。1-10M19 火電發(fā)電量同比下降最快的省市分別為青海、云南、河南、上海、浙江，火電發(fā)電量增速同比-13.9%、-7.7%、-7.4%、-6.8%、-6.4%，其他沿海主要省市增長態(tài)勢也堪憂，山東、福建、江蘇三地火電發(fā)電量增速分別為-5.7%、-4.5%、-3.6%。圖表16： 2019 年 10 月各省發(fā)電量同比增速50%40%30%20%10%廣西廣東上海 陜西 福建 新疆 江西 西藏 湖南 浙江 青海 貴州 遼寧 寧夏 黑龍江北京 四川 吉林 安徽 海南 內(nèi)蒙古重慶 甘肅 江蘇 山西 河北 湖北 天

19、津 云南山東河南0%-10%-20%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華泰證券研究所圖表17： 2019 年 1-10 月各省發(fā)電量累計(jì)增速25%20%15%10%5%西藏廣西吉林 內(nèi)蒙古新疆 云南 貴州 青海 寧夏 陜西 海南 四川 安徽 湖南 山西 黑龍江湖北 江西 廣東 遼寧 甘肅 河北 北京 福建 重慶 江蘇 浙江 山東 天津河南上海0%-5%-10%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華泰證券研究所單 10 月來看，沿海福建、浙江、上海等地火電需求回暖、火電發(fā)電增速恢復(fù)顯著（或與水電偏枯擠壓效應(yīng)減弱有關(guān)），內(nèi)陸湖北、內(nèi)蒙、河北、河南等地有所回落。圖表18： 2019 年 10 月各省火電發(fā)電量同比增速100%

20、80%60%40%20%0%-20%廣西云南 廣東 湖南 福建 浙江 上海 江西 貴州 陜西 重慶 新疆 寧夏遼寧 北京 安徽 黑龍江內(nèi)蒙古山西 吉林 江蘇 海南 湖北 河北 天津 甘肅 山東 四川 河南 青海-40%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華泰證券研究所圖表19： 2019 年 1-10 月各省火電發(fā)電量累計(jì)增速30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%廣西湖北 吉林 寧夏 內(nèi)蒙古四川新疆 貴州 陜西 安徽 山西 海南 黑龍江江西 重慶 北京 遼寧河北 天津 江蘇 廣東 甘肅 湖南 福建 山東 浙江 上海 河南 云南青海-20%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華泰證券研究所圖表20：

21、2019 年 10 月主要省份水電發(fā)電量同比增速四川江蘇貴州廣東湖北云南江西福建浙江廣西湖南10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華泰證券研究所圖表21： 2019 年 1-10 月主要省份水電發(fā)電量累計(jì)增速福建浙江廣東江西湖南云南貴州四川廣西江蘇湖北50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華泰證券研究所煤炭：國內(nèi)產(chǎn)量增速持續(xù)高于需求，進(jìn)口限制短期或支撐煤價(jià)本土原煤產(chǎn)量繼續(xù)較快增長，煤價(jià)持續(xù)下跌原煤生產(chǎn)平穩(wěn)增長，但增速依舊處于較高水平。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，10 月份原煤產(chǎn)量3.2 億噸，同比增長 4.4%，增速

22、與 9 月份持平；1-10 月份，原煤產(chǎn)量 30.6 億噸，同比增長 4.5%。煤炭價(jià)格小幅下跌。截至 11 月初，秦皇島 Q5500/Q5000/Q4500 煤炭綜合交易價(jià)格為 565、505、453 元/噸，比 9 月底分別回落 5 元、4 元和 3 元。原煤供給增速與火電產(chǎn)量增速差同比有所收窄。10 月原煤供給增速與火電產(chǎn)量增速差為1pct，增速差環(huán)比持平。（注：原煤供給量=本土原煤產(chǎn)量+煤及褐煤進(jìn)口量-煤及褐煤出口量）。圖表22： 原煤供給增速 VS 火電發(fā)電量增速煤炭供給增速（%） 火電發(fā)電量增速（%）20%15%10%5%2018-032018-042018-052018-0620

23、18-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-100%-5%-10%注：煤炭供給=本土原煤產(chǎn)量+煤及褐煤進(jìn)口量-煤及褐煤出口量資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華泰證券研究所發(fā)電用煤庫存仍偏高，日耗及沿海煤炭運(yùn)價(jià)總體處于常規(guī)水平。根據(jù)秦皇島煤炭網(wǎng)數(shù)據(jù)， 上周（2019.11.11-2019.11.17）六大發(fā)電集團(tuán)煤炭庫存均值高達(dá) 1666 萬噸，煤炭庫存天數(shù)均值為 27.8 天，僅低于 2018 年同期，顯著高于 2014-2017 年

24、同期水平。此外，六大發(fā)電集團(tuán)日耗為 60.7 萬噸，沿海煤炭運(yùn)價(jià) CBCFI 指數(shù)為 800.8，總體處于常規(guī)水平。圖表23： 六大發(fā)電集團(tuán)日均煤耗（萬噸，周度均值）2014 20152016 201720182019857565554535251 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51資料來源：秦皇島煤炭網(wǎng)，華泰證券研究所圖表24： 六大發(fā)電集團(tuán)煤炭庫存（萬噸，周度均值） 2014 20152016 2017201820191,9001,7001,5001,3001,1009007001 3

25、 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51資料來源：秦皇島煤炭網(wǎng)，華泰證券研究所圖表25： 六大發(fā)電集團(tuán)煤炭庫存天數(shù)（天，周度均值）2014 20152016 201720182019454035302520151051 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51資料來源：秦皇島煤炭網(wǎng)，華泰證券研究所圖表26： 沿海煤炭運(yùn)價(jià) CBCFI 指數(shù)（周度均值） 2014 20152016 2017201820

26、191,8001,6001,4001,2001,00080060040020001 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51資料來源：秦皇島煤炭網(wǎng)，華泰證券研究所10 月煤炭進(jìn)口大幅下行，未來兩個(gè)月進(jìn)口受限或?qū)⒅蚊簝r(jià)小幅上行。根據(jù)海關(guān)總署公布數(shù)據(jù)顯示，10 月中國煤炭進(jìn)口量為 2569 萬噸，環(huán)比大幅下降 15.2%，環(huán)比跌幅擴(kuò)大7.1 個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)汾渭能源披露信息，近期海關(guān)總署已通知全國停止異地報(bào)關(guān)，目前上海、海南、江蘇、江西等地海關(guān)被證實(shí)已禁止異地報(bào)關(guān)，我們預(yù)計(jì) 11-12 月進(jìn)口量環(huán)比會(huì)繼續(xù)下降，短期或?qū)Ρ就潦袌雒禾楷F(xiàn)貨產(chǎn)生一定支撐，但考慮到國內(nèi)供應(yīng)充足，沿海電廠庫存高企等方面因素，預(yù)計(jì)煤價(jià)反彈或?qū)⒂邢蕖D表27： 我國煤炭進(jìn)口規(guī)模（萬噸）進(jìn)口數(shù)量:煤及褐煤:當(dāng)月值3,5003,000