大類資產(chǎn)投資策略：不離不棄

1、正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 1.2018 年全球大類資產(chǎn)市場回顧4 HYPERLINK l _bookmark6 2.2019 年海外市場展望5 HYPERLINK l _bookmark7 2.1 美國經(jīng)濟(jì)和政策：談?wù)撍ネ丝赡転闀r尚早，市場對加息次數(shù)存在低估5 HYPERLINK l _bookmark22 2.1 歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)和政策：內(nèi)需穩(wěn)健，放緩有度9 HYPERLINK l _bookmark26 美債收益率：仍有下行空間10 HYPERLINK l _bookmark33 美元指數(shù)：已近強(qiáng)弩之末12 HYPERLINK l _bookmark40 美股：波動

2、也許加大，但可以樂觀一點(diǎn)13 HYPERLINK l _bookmark44 黃金：繼續(xù)看多14 HYPERLINK l _bookmark45 2019 年中國市場展望15 HYPERLINK l _bookmark46 3.1 當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)究竟怎么樣？15 HYPERLINK l _bookmark50 3.2 2019 年經(jīng)濟(jì)向何處去？16 HYPERLINK l _bookmark59 關(guān)于庫存周期的位置18 HYPERLINK l _bookmark62 股市：否極泰來，估值吸引力強(qiáng)19 HYPERLINK l _bookmark68 債市：利率債謹(jǐn)慎樂觀21 HYPERLINK l

3、 _bookmark71 人民幣匯率：有壓力，但好于 201821 HYPERLINK l _bookmark73 原油：超跌之后反彈可期，但美國頁巖油和特朗普始終是麻煩22圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖 1：2018 年主要大類資產(chǎn)市場表現(xiàn)4 HYPERLINK l _bookmark2 圖 2：摩根大通全球制造業(yè) PMI 無抵抗式下跌4 HYPERLINK l _bookmark3 圖 3：PMI 顯示美國經(jīng)濟(jì)走勢與歐、日、中顯著背離4 HYPERLINK l _bookmark4 圖 4：美聯(lián)儲 3/6/9/12 月四次加息一次未落5 HYPERLINK l

4、_bookmark5 圖 5：FED 總資產(chǎn)縮減 3730 億美元，降幅 8.4%5 HYPERLINK l _bookmark8 圖 6：越來越多的美國人開始搜索“recession”一詞5 HYPERLINK l _bookmark9 圖 7：期限利差轉(zhuǎn)負(fù)通常意味著衰退隨之而來（2y10y, %）5 HYPERLINK l _bookmark10 圖 8：美國產(chǎn)出缺口剛剛轉(zhuǎn)正不久（占 GDP，%）6 HYPERLINK l _bookmark11 圖 9：美國家庭的儲蓄率相對財富水平處于偏高位置6 HYPERLINK l _bookmark12 圖 10：美國制造業(yè)產(chǎn)能利用率處于歷史偏低水

5、平6 HYPERLINK l _bookmark13 圖 11：非農(nóng)職位空缺數(shù)已反超登記失業(yè)人數(shù)（萬人）7 HYPERLINK l _bookmark14 圖 12：美國失業(yè)率可能在 2019 年末降至 3.2%7 HYPERLINK l _bookmark15 圖 13：私企勞動力成本指數(shù)同比連續(xù)兩個季度穩(wěn)定在 2.9%7 HYPERLINK l _bookmark16 圖 14：紐約聯(lián)儲 UIG 走勢預(yù)示未來核心通脹還將上行7 HYPERLINK l _bookmark17 圖 15：美國非金融企業(yè)債務(wù)占 GDP 比率與高收益?zhèn)`約率8 HYPERLINK l _bookmark18 圖

6、16：美國非金融企業(yè) Debt Service Ratio8 HYPERLINK l _bookmark19 圖 17：2019 年 3 月 FOMC 利率概率8 HYPERLINK l _bookmark20 圖 18：2019 年 6 月 FOMC 利率概率8 HYPERLINK l _bookmark21 圖 19：市場預(yù)期美聯(lián)儲 2019 年不再加息且 2020 年可能降息8 HYPERLINK l _bookmark23 圖 20：歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長按支出法和生產(chǎn)法分解9 HYPERLINK l _bookmark24 圖 21：PMI 產(chǎn)出項(xiàng)的分解9 HYPERLINK l _book

7、mark25 圖 22：歐元區(qū)和德國的產(chǎn)能利用率處于歷史高位10 HYPERLINK l _bookmark27 圖 23：名義值 3%和實(shí)際值 1%一般對應(yīng)景氣高點(diǎn)10 HYPERLINK l _bookmark28 圖 24：過去 30 年 ISM 制造業(yè) PMI 很難有效突破 6010 HYPERLINK l _bookmark29 圖 25：油價暴跌將壓低明年上半年的美國 CPI11 HYPERLINK l _bookmark30 圖 26：美國銀行股的相對表現(xiàn)隱含的美債利率在 2%左右11 HYPERLINK l _bookmark31 圖 27：10 年期美債收益率的長期下行通道1

8、1 HYPERLINK l _bookmark32 圖 28：CFTC10 年期美債期貨凈頭寸：杠桿基金和非商業(yè)11 HYPERLINK l _bookmark34 圖 29：不斷上升的雙赤字有望最終壓低美元指數(shù)12 HYPERLINK l _bookmark35 圖 30：歐美 PMI 差值可以解釋歐元兌美元匯率12 HYPERLINK l _bookmark36 圖 31：歐元區(qū)制造業(yè) PMI 的調(diào)整幅度已經(jīng)較大12 HYPERLINK l _bookmark37 圖 32：美歐利差變動和美債利率變動方向基本一致13 HYPERLINK l _bookmark38 圖 33：外資投行一致預(yù)

9、期 2019 年美元指數(shù)下行空間很大13 HYPERLINK l _bookmark39 圖 34：CFTC 美元指數(shù)期貨非商業(yè)凈持倉處于歷史高位13 HYPERLINK l _bookmark41 圖 35：標(biāo)普 500 指數(shù)預(yù)測市盈率已跌至歷史均值以下14 HYPERLINK l _bookmark42 圖 36：美國經(jīng)濟(jì)衰退前的 18 到 6 個月里美股往往有不錯表現(xiàn)14 HYPERLINK l _bookmark43 圖 37：SKEW 指數(shù)此前曾提示了本輪美股大跌，而目前處于低位可能預(yù)示市場進(jìn)入安全區(qū)域14 HYPERLINK l _bookmark47 圖 38：上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)與

10、 GDP 基本一致15 HYPERLINK l _bookmark48 圖 39：全 A 營業(yè)收入與名義 GDP 增速擬合優(yōu)度較高15 HYPERLINK l _bookmark49 圖 40：中采制造業(yè) PMI 與中國衛(wèi)星制造指數(shù)走勢基本一致15 HYPERLINK l _bookmark51 圖 41：寧波出口集裝箱運(yùn)價指數(shù)：美西與歐洲的背離16 HYPERLINK l _bookmark52 圖 42：PMI 新出口訂單大幅下降16 HYPERLINK l _bookmark53 圖 43：第一輪 340 億美元和第二輪 160 億美元商品美方進(jìn)口增速已經(jīng)跌至-20%附近16 HYPER

11、LINK l _bookmark54 圖 44：土地購置費(fèi)大幅增長17 HYPERLINK l _bookmark55 圖 45：新開工逆勢增長17 HYPERLINK l _bookmark56 圖 46：商品房銷售以期房為主17 HYPERLINK l _bookmark57 圖 47：實(shí)際投資與施工面積背離17 HYPERLINK l _bookmark58 圖 48：2020 年較 2010 年翻一番需要保證未來兩年 6.1%的平均增速18 HYPERLINK l _bookmark60 圖 49：名義和實(shí)際存貨同比顯示的庫存周期階段完全不同18 HYPERLINK l _bookma

12、rk61 圖 50：PMI 產(chǎn)成品庫存也支持過去一年多時間屬于補(bǔ)庫存階段19 HYPERLINK l _bookmark63 圖 51：上證綜指和 PMI 走勢基本同步19 HYPERLINK l _bookmark64 圖 52：上證綜指和人民幣匯率走勢基本同步19 HYPERLINK l _bookmark65 圖 53：上證綜指和民企信用利差走勢基本同比19 HYPERLINK l _bookmark66 圖 54：以成交額為代表的市場情緒已跌至歷史低位20 HYPERLINK l _bookmark67 圖 55：上證股權(quán)風(fēng)險溢價與未來 12 個月上證收益率在多數(shù)時間里數(shù)量關(guān)系穩(wěn)定20

13、 HYPERLINK l _bookmark69 圖 56：10 年期國債收益率與工業(yè)+CPI 存在明顯缺口21 HYPERLINK l _bookmark70 圖 57： PPI 下行可能繼續(xù)拉低 10 年期國債收益率21 HYPERLINK l _bookmark72 圖 58：9-11 月央行外匯占款出現(xiàn)下降可能與匯率守 7 有關(guān)21 HYPERLINK l _bookmark74 圖 59：布倫特原油期貨已轉(zhuǎn)為大幅貼水22 HYPERLINK l _bookmark75 圖 60： 歐佩克剩余產(chǎn)能處于歷史低位（百萬桶/天）221.2018 年全球大類資產(chǎn)市場回顧股市：全球主要股市大多下

14、跌，美國股市相對較強(qiáng)，中國股市跌幅較大。主權(quán)債：以 10 年期國債收率計，美國上行，德國、日本和中國均下行。商品：原油在四季度暴跌之后全年收益為負(fù)，黃金小幅下跌，工業(yè)金屬不同程度下跌。外匯：美元指數(shù)上漲 4.9%，英鎊、歐元、日元和人民幣均相對美元貶值。圖 1：2018 年主要大類資產(chǎn)市場表現(xiàn)資料來源：Wind，影響 2018 年市場的主要邏輯可歸結(jié)為以下幾點(diǎn)：全球經(jīng)濟(jì)整體放緩：摩根大通全球制造業(yè) PMI 幾乎是無抵抗式下跌。全球經(jīng)濟(jì)走勢分化：主要受減稅政策的刺激，美國經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，而歐洲、日本和中國不同程度走弱。美國貨幣政策收緊：加息方面，美聯(lián)儲在 3/6/9/12 四個季月各加息一次；縮表

15、方面， 美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?？s減 3730 億美元，降幅 8.4%。貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈：此前總是作為風(fēng)險提示的貿(mào)易保護(hù)主義終于在 2018 年成為市場的重要驅(qū)動因素，貿(mào)易爭端給原本就已放緩的全球經(jīng)濟(jì)蒙上更大陰影，嚴(yán)重打擊了投資 者風(fēng)險偏好。圖 2：摩根大通全球制造業(yè) PMI 無抵抗式下跌圖 3：PMI 顯示美國經(jīng)濟(jì)走勢與歐、日、中顯著背離資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 4：美聯(lián)儲 3/6/9/12 月四次加息一次未落圖 5：FED 總資產(chǎn)縮減 3730 億美元，降幅 8.4%資料來源：Wind，資料來源：Wind，2.2019 年海外市場展望美國經(jīng)濟(jì)和政策：談?wù)撍ネ丝赡転闀r尚早，市場對

16、加息次數(shù)存在低估當(dāng)前幾乎所有分析美國經(jīng)濟(jì)的文章都言必稱“后周期（late cycle）”, Google Trends 顯示 “recession”一詞在美國范圍內(nèi)的搜索頻率明顯飆升。圖 6：越來越多的美國人開始搜索“recession”一詞資料來源：Google，圖 7：期限利差轉(zhuǎn)負(fù)通常意味著衰退隨之而來（2y10y, %）資料來源：FRED，市場之所以開始談?wù)摑撛诘慕?jīng)濟(jì)衰退，最直接的原因可能是，美國經(jīng)濟(jì)的這一輪擴(kuò)張期已經(jīng)長達(dá) 37 個季度，很快就要超過 1990 年代 39 個季度的史上最長擴(kuò)張期。歷史上，美債收益率曲線倒掛對經(jīng)濟(jì)衰退有很好的預(yù)測記錄，堪稱預(yù)測經(jīng)濟(jì)衰退的最佳指標(biāo)。目前美債收

17、益率曲線接近倒掛，10 年期與 2 年期國債利差僅 20 個 bp。收益率曲線倒掛領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)衰退的時間在 6個月到 24 個月之間不等。以平均值計算，美國經(jīng)濟(jì)可能在 2020 年晚些時候進(jìn)入衰退。但我們認(rèn)為這有可能成為一個較大的預(yù)期差，有一些理由可能說明談?wù)撍ネ藶闀r尚早：本輪擴(kuò)張周期中美國 GDP 絕對水平的增長幅度為 23.4%，遠(yuǎn)低于 1990 年代擴(kuò)張期的43.1%。根據(jù) CBO 的測算，2018 年 2 季度美國的產(chǎn)出缺口剛剛彌合，3 季度產(chǎn)出缺口占 GDP的比重僅為 0.6%。按照周期輪動規(guī)律，目前是討論過熱或滯脹的時候，不是衰退的時候。圖 8：美國產(chǎn)出缺口剛剛轉(zhuǎn)正不久（占 GDP，%

18、）資料來源：Wind，美國經(jīng)濟(jì)的需求擴(kuò)張基礎(chǔ)依然較好：居民部門儲蓄率具備下降的空間；企業(yè)部門并未出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象，制造業(yè)產(chǎn)能利用率明顯低于歷史上的周期高點(diǎn)。圖 9：美國家庭的儲蓄率相對財富水平處于偏高位置圖 10：美國制造業(yè)產(chǎn)能利用率處于歷史偏低水平資料來源：Wind，資料來源：Wind，美國的銀行體系經(jīng)過多輪壓力測試后處于穩(wěn)健狀態(tài)。美聯(lián)儲已經(jīng)開始考慮放緩加息節(jié)奏。盡管已故著名宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家多恩布什說過“None of the post-war expansions died of old age. They were all murdered by the Fed”，但是美聯(lián)儲無疑是希望做到軟

19、著陸的。具體到 2019 年，美國經(jīng)濟(jì)面臨美聯(lián)儲主席鮑威爾提到的三大挑戰(zhàn)：海外需求放緩、國內(nèi)財政刺激效應(yīng)消退和前期加息的滯后效應(yīng)，因此美國經(jīng)濟(jì)增速放緩幾乎沒有疑問。市場一致預(yù)期是由 2018 年的 2.9%下降至 2.6%，分季度看，由 2018 年四季度的 2.6%降至 2019 年四季度的 2.0%。投資者需要關(guān)注可能導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期的兩個因素：特朗普為了追求在 2020 年大選中連任，可能推動大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)；中國為緩解中美貿(mào)易沖突，可能大幅增加從美國的進(jìn)口。當(dāng)前美國就業(yè)市場已進(jìn)入飽和甚至是緊張的狀態(tài)，如果明年經(jīng)濟(jì)增速大致符合市場預(yù)期， 還將繼續(xù)吸納新的勞動力，我們預(yù)測 2019 年

20、末美國失業(yè)率可能會降至 3.2%的低位。這有望繼續(xù)推升美國核心通脹。圖 11：非農(nóng)職位空缺數(shù)已反超登記失業(yè)人數(shù)（萬人）圖 12：美國失業(yè)率可能在 2019 年末降至 3.2%資料來源：Wind，資料來源：Wind，注：陰影部分為預(yù)測值圖 13：私企勞動力成本指數(shù)同比連續(xù)兩個季度穩(wěn)定在 2.9%圖 14：紐約聯(lián)儲 UIG 走勢預(yù)示未來核心通脹還將上行資料來源：Wind，資料來源：紐約聯(lián)儲，從債務(wù)周期的角度看，美國非金融企業(yè)債務(wù)占 GDP 比率再次創(chuàng)下歷史新高，但由于利率水平尚處低位和經(jīng)濟(jì)景氣程度較高，企業(yè)的償債能力和高收益?zhèn)`約情況均好于過去兩輪企業(yè)債務(wù)周期頂部。圖 15：美國非金融企業(yè)債務(wù)占

21、GDP 比率與高收益?zhèn)`約率圖 16：美國非金融企業(yè) Debt Service Ratio資料來源：OFR，注：上圖截至 2018Q2,下圖截至 2018Q3資料來源：BIS，注：截至 2018Q2，DSR 為償債金額占收入比例，數(shù)值越低表示償債能力越好。所以美聯(lián)儲的貨幣政策在 2019 年陷入兩難境地，一方面是衰退的陰影揮之不去，企業(yè)杠桿率過高可能引發(fā)金融風(fēng)險，另一方面是就業(yè)市場緊張和核心通脹上升的壓力。兩難之處也可以說是在注重當(dāng)下和著眼未來之間進(jìn)行權(quán)衡。美聯(lián)儲 2018 年 12 月 FOMC“點(diǎn)陣圖”暗示 2019 年還將加息兩次，但市場認(rèn)為本輪加息已經(jīng)結(jié)束，且有可能在 2020 年開始

22、降息。我們認(rèn)為市場預(yù)期明顯過于悲觀，根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)， 如果美聯(lián)儲決定暫停加息，應(yīng)當(dāng)會在事前做更多的溝通和鋪墊。目前的市場預(yù)期可能在很大程度上受到了特朗普言論的影響，我們應(yīng)當(dāng)對美聯(lián)儲的政策獨(dú)立性保持信心。圖 17：2019 年 3 月 FOMC 利率概率圖 18：2019 年 6 月 FOMC 利率概率資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 19：市場預(yù)期美聯(lián)儲 2019 年不再加息且 2020 年可能降息資料來源：Wind，2.1 歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)和政策：內(nèi)需穩(wěn)健，放緩有度2018 年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的放緩非常顯著，2017 年四季度 GDP 季環(huán)比增速是 0.7%，到 2018 年三季度之時已經(jīng)降為

23、0.2%（一般保留一位小數(shù)，我們根據(jù)原始值計算的增速其實(shí)只有 0.16%）。分解來看，2018 年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的放緩主要原因是外需的拖累，內(nèi)需的增速跟之前幾年相比變化不大。2018 年三季度內(nèi)需的放緩是暫時性因素，歐盟從 9 月開始引入新車排放標(biāo)準(zhǔn)，汽車制造商為了避免未經(jīng)測試的車型產(chǎn)生過多庫存暫時放緩了生產(chǎn)節(jié)奏。圖 20：歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長按支出法和生產(chǎn)法分解資料來源：ECB，2019 年，我們?nèi)匀挥欣碛上嘈艢W元區(qū)的內(nèi)需問題不大，貨幣政策趨向收緊，但財政政策趨向?qū)捤?，就業(yè)、收入和消費(fèi)的良性循環(huán)有望持續(xù)。拖累經(jīng)濟(jì)的力量仍舊是來自出口，全球經(jīng)濟(jì)放緩是大概率事件，美國對歐洲的汽車加征關(guān)稅則是一個風(fēng)險因素。

24、除了需求側(cè)的因素，供給側(cè)的因素也不得不提，目前歐元區(qū)的產(chǎn)能利用率處于高位。ECB 的研究表明，2017 年下半年至今供給側(cè)因素對 PMI 產(chǎn)出項(xiàng)一直存在負(fù)面影響。圖 21：PMI 產(chǎn)出項(xiàng)的分解資料來源：ECB，圖 22：歐元區(qū)和德國的產(chǎn)能利用率處于歷史高位資料來源：Wind，目前市場的一致預(yù)期是歐元區(qū) GDP 增速由 2018 年的 1.9%下降至 2019 年的 1.6%。風(fēng)險因素主要來自政治層面。除了 3 月的英國脫歐，還有 5 月的歐洲議會選舉，歐洲議會選舉的結(jié)果對歐洲一體化的進(jìn)程具有深遠(yuǎn)影響，但其最直接的影響恐怕還是任命新的歐央行行長。此外， 意大利政壇的不確定性依然較高，德國在后默克

25、爾時代也存在一定的變數(shù)。從經(jīng)濟(jì)周期所處的位置來說，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貨幣政策正?；M(jìn)程晚于美國。目前， 歐元區(qū)的失業(yè)率降至 8.1%，相當(dāng)于 2006/2007 年的水平，可能處于自然失業(yè)率附近，但緊張程度不如美國；歐元區(qū)的核心通脹在 1%左右，而美國已接近 2%。歐央行在 2018 年 12 月結(jié)束 QE，首次加息的時點(diǎn)可能在 2019 年末或 2020 年初，而美國的加息周期已近尾聲。美債收益率：仍有下行空間我們認(rèn)為未來一年美國經(jīng)濟(jì)增速放緩是高度確定的，PMI 指數(shù)在 60 附近易下難上，而 10 年期美債收益率的名義值 3%和實(shí)際值 1%往往對應(yīng)景氣高點(diǎn)（2%的差值反映的是長期通脹預(yù)期）

26、，所以美債收益率下行概率依然較大。圖 23：名義值 3%和實(shí)際值 1%一般對應(yīng)景氣高點(diǎn)圖 24：過去 30 年 ISM 制造業(yè) PMI 很難有效突破 60資料來源：Wind，資料來源：Wind，我們此前強(qiáng)調(diào)美國核心通脹（core inflation）有上行壓力，然而標(biāo)題通脹（headline inflation）對通脹預(yù)期（從而名義利率）的影響更大。我們計算 2004 年 7 月至 2018 年 11 月期間通脹預(yù)期（USD inflation swap forward 5y5y）和 CPI、核心 CPI 的相關(guān)系數(shù)，分別為 0.2 和-0.2。那么， 美國標(biāo)題通脹的走勢又該如何？投資者通常忽

27、略標(biāo)題通脹是周期性的這一事實(shí)，標(biāo)題通脹和油價的同比走勢高度相關(guān)。由于四季度以來油價暴跌，即翹尾因素影響巨大，因此明年上半年美國 CPI 將顯著走低，從而打壓通脹預(yù)期和美債名義收益率。圖 25：油價暴跌將壓低明年上半年的美國 CPI資料來源：Wind， 注：假設(shè) 2019H1 油價維持在 60 美元/桶作為示意。第三個邏輯是，通過股債市場的對比，我們發(fā)現(xiàn)美債收益率同美國銀行股指數(shù)的相對表現(xiàn)密切相關(guān)，而當(dāng)前二者存在較大的偏離，可能需要部分通過美債收益率的下行來彌合。圖 26：美國銀行股的相對表現(xiàn)隱含的美債利率在 2%左右資料來源：Wind，最后一點(diǎn)，從技術(shù)面上看，美債收益率應(yīng)該回到阻力線以下。在倉

28、位方面，杠桿基金的凈空頭寸始終未減，非商業(yè)凈空頭寸在四季度減少很多，回到 2017 年初的水平，但依然很可觀。圖 27：10 年期美債收益率的長期下行通道圖 28：CFTC10 年期美債期貨凈頭寸：杠桿基金和非商業(yè)資料來源：Wind，資料來源：Wind，綜上所述，我們認(rèn)為 10 年期美債收益率在 2019 年仍有下降的空間，第一目標(biāo)位將是 2.5%。但是考慮到 2018 年最后兩個月利率下行過快（從 3.2%降至 2.7%），短期下跌動能可能不足。海外機(jī)構(gòu)看漲的觀點(diǎn)始終未變，只是點(diǎn)位有所下調(diào)，彭博 12 月調(diào)查顯示，外資投行對 2019 年四個季度末的預(yù)測中值分別是 3.05/3.20/3.2

29、7/3.30。美元指數(shù)：已近強(qiáng)弩之末影響美元指數(shù)中長期走勢的一個重要因素是美國的雙赤字情況。根據(jù)恒等式“儲蓄-投資= 經(jīng)常賬戶盈余”可以推導(dǎo)得出“私人儲蓄=投資+財政赤字+經(jīng)常賬戶盈余”，即私人部門的儲蓄要么用于投資，要么用于為政府赤字融資，要么形成國外資產(chǎn)。將其運(yùn)用到現(xiàn)實(shí)中的美國， 特朗普政府的政策意味著財政赤字的擴(kuò)大，基建投資出臺的概率也不容忽視，如果當(dāng)前偏高的儲蓄率出現(xiàn)下降，則很有可能出現(xiàn)的結(jié)果就是經(jīng)常賬戶進(jìn)一步惡化。所以，特朗普的經(jīng)濟(jì)政策其實(shí)是不自洽的。在中長期內(nèi)，除了利率需要上升穩(wěn)定儲蓄之外，美元指數(shù)也存在下降的需要以改善經(jīng)常賬戶。圖 29：不斷上升的雙赤字有望最終壓低美元指數(shù)資料來

30、源：Wind，其次，在歐美經(jīng)濟(jì)相對強(qiáng)弱變化方面，可以用歐美制造業(yè) PMI 差值的走勢來衡量，2017 年是歐強(qiáng)美弱，2018 年是美強(qiáng)歐弱，2019 年并不是非常清晰，但我們傾向于認(rèn)為歐元區(qū)制造業(yè) PMI 的調(diào)整幅度在歷史上屬于較大水平，未來一年相對美國制造業(yè) PMI 走強(qiáng)的概率較大。如果歐美 PMI 差值和歐元兌美元匯率在年度層面上走勢保持一致，則美元指數(shù)有望下跌。圖 30：歐美 PMI 差值可以解釋歐元兌美元匯率圖 31：歐元區(qū)制造業(yè) PMI 的調(diào)整幅度已經(jīng)較大資料來源：Wind，資料來源：Wind，再次，在歐美利差層面上，美債利率的波動性更大，因此美債利率的運(yùn)行方向通常和美歐利差的運(yùn)行方

31、向一致。我們此前的分析認(rèn)為美債利率仍有下行空間，而歐央行停止 QE 之后， 歐元區(qū)長端利率迎來邊際向上的動能。因此，美歐利差可能趨向于收窄，導(dǎo)致美元指數(shù)下行。圖 32：美歐利差變動和美債利率變動方向基本一致資料來源：Wind，目前海外機(jī)構(gòu)分析師普遍看空美元指數(shù)，而 CFTC 期貨投機(jī)頭寸表明做多美元仍是擁擠的交易。這一點(diǎn)和美債市場不同，美債市場是賣方機(jī)構(gòu)和期貨頭寸均為看空。圖 33：外資投行一致預(yù)期 2019 年美元指數(shù)下行空間很大圖 34：CFTC 美元指數(shù)期貨非商業(yè)凈持倉處于歷史高位資料來源：Wind，資料來源：Wind，美股：波動也許加大，但可以樂觀一點(diǎn)在經(jīng)歷了 2018 年四季度的大幅

32、調(diào)整之后，我們認(rèn)為 2019 年不必過分悲觀，盡管波動率可能還將維持高位。首先，從估值層面來看，標(biāo)普 500 指數(shù)的動態(tài)市盈率在 15.3 倍，已經(jīng)低于 1990 年以來的歷史均值 16.9 倍。此前美股確實(shí)估值偏高，但現(xiàn)在不是。其次，即便美國經(jīng)濟(jì)在 2020 年晚些時候陷入衰退，也并不意味著美股現(xiàn)在就有巨大風(fēng)險。歷史上經(jīng)濟(jì)衰退前 18 個月到 6 個月，美股的平均收益為 12%，且僅有兩次是負(fù)收益。正如我們在前文中的分析，美國下一次衰退來臨的時間可能晚于基于傳統(tǒng)規(guī)律的推斷。再次，SKEW 指數(shù)（黑天鵝指數(shù)）在本輪美股大跌之前曾長時間位于 150 上方，在提示美股下跌風(fēng)險方面發(fā)揮了重要作用。而

33、目前 SKEW 指數(shù)跌至歷史最低水平，或許表明對后市的擔(dān)憂程度可以相應(yīng)下降。圖 35：標(biāo)普 500 指數(shù)預(yù)測市盈率已跌至歷史均值以下資料來源：Wind，圖 36：美國經(jīng)濟(jì)衰退前的 18 到 6 個月里美股往往有不錯表現(xiàn)資料來源：UBS，圖 37：SKEW 指數(shù)此前曾提示了本輪美股大跌，而目前處于低位可能預(yù)示市場進(jìn)入安全區(qū)域資料來源：CBOE，黃金：繼續(xù)看多如果說 2018 年四季度美債收益率和美元指數(shù)對黃金的指向作用完全相反，那么在未來一年的時間維度里可能不會再有此麻煩，我們認(rèn)為美債收益率、美元指數(shù)均將下行，因此在 2019年繼續(xù)看多黃金。2019 年中國市場展望當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)究竟怎么樣？201

34、8 年一季度中國 GDP 同比增速 6.8%，與 2017 年四季度持平，二季度降為 6.7%，三季度降為 6.5%。6.5%是 1992 年以來除 2009 年一季度之外的最低值，然而很多投資者認(rèn)為實(shí)際的經(jīng)濟(jì)情況可能比 GDP 增速揭示的情況更加低迷。我們通過對比 2008 年以來 A 股全體上市公司營業(yè)收入增速與名義 GDP 增速發(fā)現(xiàn)，二者的趨勢在多數(shù)時間里基本一致，因此我們認(rèn)為 GDP 統(tǒng)計能夠較好地反映中國經(jīng)濟(jì)的走勢。圖 38：上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)與 GDP 基本一致圖 39：全 A 營業(yè)收入與名義 GDP 增速擬合優(yōu)度較高資料來源：Wind，資料來源：Wind，另一個重要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)是制造

35、業(yè) PMI，2018 年 1 月是 51.3，8 月還是 51.3，9 月份開始連續(xù)下跌，12 月跌破榮枯線錄得 49.4。中采制造業(yè) PMI 可以跟中國衛(wèi)星制造指數(shù)相互驗(yàn)證。Spaceknow 中國衛(wèi)星制造業(yè)指數(shù)（SMI）通過空間圖像監(jiān)控全中國 6 千多個工業(yè)設(shè)施，并使用專有算法利用表面材料分類測量制造活動水平。對比發(fā)現(xiàn)二者的走勢基本一致。圖 40：中采制造業(yè) PMI 與中國衛(wèi)星制造指數(shù)走勢基本一致資料來源：Wind，根據(jù) 10-12 月制造業(yè) PMI 數(shù)據(jù)大致推算，2018 年四季度 GDP 同比增速可能在 6.3-6.4%。2019 年經(jīng)濟(jì)向何處去？2019 年中國經(jīng)濟(jì)首要的擔(dān)憂是出口。

36、盡管 G20 會議之后中美達(dá)成協(xié)議的概率較大，但前期加征的關(guān)稅可能在短期內(nèi)不會取消。此前幾個月的出口搶跑在一定程度上支撐了出口增速， 但也意味著接下來必定是一段時期的低谷。此外，PMI 新出口訂單分項(xiàng)的大幅下降也預(yù)示著 出口前景不佳。美國國際貿(mào)易委員會公布的對華進(jìn)口數(shù)據(jù)顯示，加征關(guān)稅的影響的確是比較顯著的。第一輪 340 億美元和第二輪 160 億美元加征 25%關(guān)稅的商品，美方進(jìn)口增速已經(jīng)跌至-20% 附近，第三輪 2000 億美元加征 10%關(guān)稅的商品，美方進(jìn)口增速會跌至什么水平仍有待觀察。圖 41：寧波出口集裝箱運(yùn)價指數(shù)：美西與歐洲的背離圖 42：PMI 新出口訂單大幅下降資料來源：Wi

37、nd，資料來源：Wind，圖 43：第一輪 340 億美元和第二輪 160 億美元商品美方進(jìn)口增速已經(jīng)跌至-20%附近資料來源：USITC，目前市場對 2019 年出口增速的預(yù)測基本上是個位數(shù)，中值在 5%左右，大幅低于 2018 年前 11 個月 12%的出口增速水平。出口預(yù)測一向準(zhǔn)確度低，在目前復(fù)雜的貿(mào)易形勢下更是如此。市場關(guān)注的另一個焦點(diǎn)是房地產(chǎn)政策的走向。房地產(chǎn)行業(yè)在 2018 年出現(xiàn)了一些不同于以往的特征，主要體現(xiàn)在土地購置費(fèi)大幅增長、新開工逆勢增長、銷售以期房為主、施工面積與實(shí)際投資背離等，這被歸結(jié)為房企的高周轉(zhuǎn)模式：多拿地、快開工、快回款、慢施工。2019 年土地購置和房地產(chǎn)實(shí)際

38、投資的走勢大概率會與 2018 年完全相反，對經(jīng)濟(jì)的直接拉動作用其實(shí)強(qiáng)于 2018 年。然而房地產(chǎn)的高周轉(zhuǎn)經(jīng)營模式在銷售趨勢性走弱的背景下無疑是脆弱的，且房企的經(jīng)營壓力過大也不利于土地財政的持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)。所以，2019 年有希望看到房地產(chǎn)限制性政策在局部的適度放松。但在房地產(chǎn)庫存處于低位的情況下，我們將很難看到全面和大幅度的放松。圖 44：土地購置費(fèi)大幅增長圖 45：新開工逆勢增長資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 46：商品房銷售以期房為主圖 47：實(shí)際投資與施工面積背離資料來源：Wind，資料來源：Wind，市場普遍預(yù)期基建投資將會回升以對沖出口的下滑，然而在財政整頓和金融監(jiān)管的大背景

39、下，寄望基建投資資金來源大幅改善恐怕也不切實(shí)際。此外，2018 年表現(xiàn)亮眼的制造業(yè)投資可能會出現(xiàn)周期性回落。因此綜合來看，2019 年中國經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下行是比較明確的。重要的問題，一是下行的空間，最低會降至何處；二是具體的節(jié)奏，年內(nèi)是否可能企穩(wěn)乃至回升。我們認(rèn)為未來兩年中國經(jīng)濟(jì)存在“翻一番看跌期權(quán)”，假設(shè) 2018 年 GDP 增速為 6.6%， 2019-2020 年 GDP 平均增速需要達(dá)到 6.1%才能實(shí)現(xiàn)十八大確立的 2020 年比 2010 年翻一番的目標(biāo)。為了給最后一年留下足夠安全邊際，2019 年可能需要維持不低于 6.2%的增速。正如 2018年 12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會議所強(qiáng)調(diào)

40、的，2019 年是新中國成立 70 周年，是全面建成小康社會關(guān)鍵之年，做好經(jīng)濟(jì)工作至關(guān)重要。在具體的節(jié)奏上，2019 年下半年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)是可期的。外需方面，一旦中美貿(mào)易談判達(dá)成協(xié)議，出口面臨的重大風(fēng)險得以解除。過去一年中美之間的摩擦告訴我們，穩(wěn)健的內(nèi)需是抵御外部風(fēng)險的基石。隨著國內(nèi)政策的相應(yīng)調(diào)整，累積效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，預(yù)計社融增速將在 2019 年二季度見底，從而推動內(nèi)需企穩(wěn)回升。圖 48：2020 年較 2010 年翻一番需要保證未來兩年 6.1%的平均增速資料來源：Wind，關(guān)于庫存周期的位置投資者通常采用工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨的同比來刻畫中國的庫存周期。該指標(biāo)顯示，本輪庫存周期雖然在 2017

41、 年 4 月見頂（10.6%），但并未像以往周期那樣很快回落，而是在頂部長時間震蕩。截至 2018 年 11 月，工業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速 8.6%，與一年半之前相差不多。然而如果我們對工業(yè)產(chǎn)成品存貨根據(jù) PPI 調(diào)整（可以定義為真實(shí)存貨），結(jié)果表明，歷史 上名義存貨和實(shí)際存貨的走勢基本一致，但在過去兩年里的走勢出現(xiàn)嚴(yán)重偏離（如果不是背離）：名義存貨在頂部震蕩，但實(shí)際存貨從底部回升，屬于標(biāo)準(zhǔn)的補(bǔ)庫存周期。名義和實(shí)際存貨周期 出現(xiàn)的偏離，我們認(rèn)為可能與供給側(cè)改革有關(guān)，供給側(cè)改革背景下的工業(yè)品價格變化并不能有 效反映需求層面的變化。圖 49：名義和實(shí)際存貨同比顯示的庫存周期階段完全不同資料來源：Wi

42、nd，PMI 產(chǎn)成品庫存分項(xiàng)的走勢也支持過去一年多時間里是補(bǔ)庫存周期。2019 年可能真正迎來去庫存階段，考慮到需求端的走弱，或許可以定義為主動去庫存階段。圖 50：PMI 產(chǎn)成品庫存也支持過去一年多時間屬于補(bǔ)庫存階段資料來源：Wind，股市：否極泰來，估值吸引力強(qiáng)A 股走勢是中國經(jīng)濟(jì)基本面的良好反映，且這種反映體現(xiàn)在更加領(lǐng)先的環(huán)比意義上。圖 51：上證綜指和 PMI 走勢基本同步資料來源：Wind，2018 年，中美貿(mào)易摩擦加劇和信用大幅收縮成為兩大驅(qū)動因素。圖 52：上證綜指和人民幣匯率走勢基本同步圖 53：上證綜指和民企信用利差走勢基本同比資料來源：Wind，資料來源：Wind，解鈴還須系鈴人。2019 年，中美貿(mào)易談判結(jié)果和國內(nèi)信用擴(kuò)張情況（官方術(shù)語中的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制）仍然是決定 A 股的兩大勝負(fù)手。我們的基準(zhǔn)判斷是，2019 年春節(jié)后，中方將以大局為重與美國達(dá)成協(xié)議，而美國經(jīng)濟(jì)和金融市場的局勢變化也不允許特朗普繼續(xù)折騰下去。國內(nèi)政策方面適度調(diào)整，金融條件趨