2022年伊利股份細(xì)分品牌及發(fā)展趨勢(shì)分析

1、2022年伊利股份細(xì)分品牌及發(fā)展趨勢(shì)分析1. 金領(lǐng)冠引領(lǐng)內(nèi)生增長(zhǎng) 控股澳優(yōu)外延布局嬰配粉過去增長(zhǎng)穩(wěn)健 成人粉市場(chǎng)第一奶粉業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，21 年開始提速明顯。20082021 年伊利營(yíng)業(yè)收入從 216.6 億增 長(zhǎng)到1105.95 億，CAGR為13%，其中奶粉業(yè)務(wù)及奶制品業(yè)務(wù)收入從 32.33 億增長(zhǎng)到162.09 億，CAGR 為 13%。2019 年公司收購 Westland，測(cè)算 20 年為奶粉業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)營(yíng)收 30 億 元，21 年 3132 億元左右。Westland21 年測(cè)算虧損 34 億元，預(yù)計(jì) 22 年有望減虧。 由于 Westland 主要是大包粉，剔除 Westland 影響

2、后，測(cè)算 21 年伊利嬰配粉+成人粉營(yíng) 收規(guī)模約 130 億，20182021 年 CAGR 為 17%。2021 年開始，公司奶粉業(yè)務(wù)提速明顯，同比增長(zhǎng) 26%，測(cè)算嬰配粉+成人粉同比增長(zhǎng) 約 32%。22Q1 奶粉業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 53.95 億元，同比增長(zhǎng) 35%，延續(xù)高增。奶粉業(yè)務(wù)毛利率為三大業(yè)務(wù)板塊中最高。奶粉業(yè)務(wù)綜合毛利率過去基本維持在 50%左 右，是公司三大業(yè)務(wù)板塊中最高。2020 年下降到 43%，主因 Westland 收購并表，Westland 主要產(chǎn)品是工業(yè)大包粉，測(cè)算 20 年銷量在 910 萬噸，毛利率較低，測(cè)算剔除 Westland 影響后 20 年伊利奶粉業(yè)務(wù)毛利率

3、約為 52%，21 年在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下約為 47%。伊利奶粉業(yè)務(wù)毛利率（剔除 Westland）相對(duì)于行業(yè)其他嬰配粉企業(yè)較低，主因毛利率 較低的成人粉業(yè)務(wù)占比約 30%?？紤]到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，如塞納牧、A2、有機(jī)奶粉等高端新品，公司中高端產(chǎn)品的占比逐步提升，未來奶粉業(yè)務(wù)毛利率存在較大的提升空間。戰(zhàn)略重視，全面改善，2021 年嬰配粉業(yè)務(wù)增長(zhǎng)提速復(fù)盤歷史，伊利奶粉業(yè)務(wù)于 2012、2016 年經(jīng)歷兩次下滑，皆為事件驅(qū)動(dòng)。2012 年食 品安全事件，導(dǎo)致奶粉業(yè)務(wù)收入同比下降 20.5%。2016 年奶粉業(yè)務(wù)同比下降 15.4%，主 因 1）配方注冊(cè)政策出臺(tái)后，過渡期內(nèi)大量中小品牌奶粉傾銷去庫存，市

4、場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化； 2）2016 年國(guó)家出臺(tái)跨境電子商務(wù)零售進(jìn)口商品清單，刺激海淘奶粉當(dāng)年進(jìn)口大幅度提升。在扣除并購影響后，伊利奶粉業(yè)務(wù)發(fā)展整體穩(wěn)健，但相比液奶業(yè)務(wù)并不突出，分析原 因，我們認(rèn)為戰(zhàn)略上過去伊利的目標(biāo)是“到 2020 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入突破千億”，為實(shí)現(xiàn)這一 目標(biāo)，公司將絕大多數(shù)的資源投入到基石業(yè)務(wù)液態(tài)奶中，相對(duì)的在奶粉業(yè)務(wù)重視程度不足。 從 20162020 年每年投入在建工程情況來看，奶粉項(xiàng)目占每年投入比例在 2%9%左右， 絕對(duì)值上即使是最高的 2020 年也僅有 4.5 億元，而液態(tài)奶項(xiàng)目投入 2016 年來占比在 47% 以上。公司奶粉市占率長(zhǎng)期在 5%6%徘徊。從戰(zhàn)略定位、

5、管理架構(gòu)、銷售策略、產(chǎn)品組合四個(gè)維度，我們分析伊利奶粉業(yè)務(wù) 21 年 開始取得高增的原因主要是：1、奶粉業(yè)務(wù)在內(nèi)部的戰(zhàn)略定位顯著提升，資源投入明顯增加； 2、奶粉事業(yè)部梳理組織架構(gòu)，釋放管理紅利；3、形成閉環(huán)的營(yíng)銷和渠道策略，提升市場(chǎng) 份額；4、豐富產(chǎn)品矩陣，推出多款高端新品。2025 年全球乳業(yè)三強(qiáng)、奶粉國(guó)內(nèi)第一的戰(zhàn)略目標(biāo)賦予奶粉事業(yè)部更高的地位。當(dāng)前伊 利整體的戰(zhàn)略目標(biāo)是“2025 年全球乳業(yè)第三、2030 年全球乳業(yè)第一”，當(dāng)前我國(guó)常溫奶 CR2 超過 70%，兩強(qiáng)格局穩(wěn)定，增量來自結(jié)構(gòu)升級(jí)和下線市場(chǎng)的滲透率提升，增長(zhǎng)穩(wěn)定， 市占率大幅提升空間有限。為了實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體目標(biāo)，伊利需要打造液奶

6、外的第二增長(zhǎng)曲線。 奶粉業(yè)務(wù)依然有份額提升的空間，毛利率顯著高于其他業(yè)務(wù)，因此伊利提出奶粉業(yè)務(wù)“2022 年市占率第二、2025 年行業(yè)第一”的目標(biāo)。21 年伊利加大對(duì)奶粉業(yè)務(wù)板塊的投入，在建 工程投入看 21 年奶粉占比達(dá) 24%，顯著高于過去年份，市場(chǎng)投入亦明顯提高。奶粉事業(yè)部改革賦予事業(yè)部管理層更高的決策權(quán)力和更靈活的激勵(lì)機(jī)制。根據(jù)渠道反 饋，21 年伊利對(duì)奶粉事業(yè)部進(jìn)行改革，提高了負(fù)責(zé)人的行政級(jí)別，將全國(guó)細(xì)化為 11 個(gè)大 區(qū)，原有的大區(qū)銷售部升級(jí)為營(yíng)銷總部。組織架構(gòu)調(diào)整一方面實(shí)現(xiàn)了權(quán)力下沉，另一方面 細(xì)化業(yè)務(wù)單元，將更具有快消品屬性的成人粉和渠道獨(dú)特性更高的嬰配粉拆分運(yùn)營(yíng)，提高 了運(yùn)

7、作的專業(yè)化程度。在激勵(lì)機(jī)制上，公司對(duì)成人粉和嬰配粉團(tuán)隊(duì)單獨(dú)考核，設(shè)定具有挑 戰(zhàn)性的銷售目標(biāo)，同時(shí)將銷售人員待遇和業(yè)績(jī)目標(biāo)掛鉤，強(qiáng)化了員工積極性，待遇水平也 逐步高于主要競(jìng)品。推出新品提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，完善產(chǎn)品組合。2020 年以后伊利新品推出速度顯著加快，如 睿護(hù)草飼、菁護(hù) A2、塞納牧 A2 有機(jī)等產(chǎn)品，從定價(jià)上看主要定位中高檔。此外，針對(duì)大 型連鎖母嬰渠道可以進(jìn)行產(chǎn)品定制，增加了渠道操作的靈活度，提升了渠道盈利水平。推 新品、高端化的產(chǎn)品策略助力增長(zhǎng)提速。加大投入，提高營(yíng)銷專業(yè)化程度，線上線下同步發(fā)力。過去金領(lǐng)冠在營(yíng)銷上主要是借 助伊利母品牌的影響力，金領(lǐng)冠自身的品牌和宣傳力度相對(duì)較弱，因此消

8、費(fèi)者感知度相對(duì) 較低。自從 2020 年以后伊利加大了金領(lǐng)冠品牌的廣宣力度，線上線下同步發(fā)力進(jìn)行消費(fèi)者 教育。在線上營(yíng)銷方面，金領(lǐng)冠為旗下的重點(diǎn)子系列聘請(qǐng)不同的形象代言人。子品牌如塞 納牧有單獨(dú)的冠名廣告和綜藝活動(dòng)。在線下投入方面，伊利一方面增加投入力度，包括活動(dòng)的數(shù)量和種類，一方面提高營(yíng) 銷的專業(yè)度，提高客戶粘性和轉(zhuǎn)化率。公司積極借助母嬰渠道，與各大母嬰店開展合作， 通過舉辦“嘉年華”、“親子體驗(yàn)”活動(dòng)提高品牌曝光度和新客知名度，并通過“新客大 禮包”、“試用裝”的方式提高對(duì)新客的吸引力。針對(duì)嬰配粉商品較強(qiáng)的社交需求，伊利 推出“金領(lǐng)冠 VIP”，向會(huì)員提供育嬰服務(wù)等打造生態(tài)圈子，并通過客戶

9、帶客戶的方式提高 新客獲取效率，并實(shí)現(xiàn)對(duì)消費(fèi)者需求的有效響應(yīng)。重點(diǎn)深耕母嬰渠道，“領(lǐng)嬰?yún)R”平臺(tái)實(shí)現(xiàn)渠道賦能，差異化產(chǎn)品區(qū)隔強(qiáng)化控貨能力。 當(dāng)前渠道結(jié)構(gòu)上看，伊利母嬰渠道占比約 70%，KA 渠道 10%，線上渠道約 20%。母嬰渠 道占比較 5 年前提高了 3040 個(gè)百分點(diǎn)，測(cè)算 20162021 年母嬰渠道收入年復(fù)合增速超 20%。伊利于 2020 年推出“領(lǐng)嬰?yún)R”會(huì)員俱樂部平臺(tái)，聯(lián)合全國(guó)重點(diǎn)母嬰系統(tǒng)，精準(zhǔn)賦能母 嬰系統(tǒng)合作伙伴，與母嬰系統(tǒng)建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，當(dāng)前已經(jīng)聯(lián)合 600 余家重點(diǎn)母嬰系統(tǒng)。 根據(jù)所在區(qū)域的人口密度、人均飲奶量、母嬰店數(shù)量三個(gè)維度，為區(qū)域內(nèi)不同位置的母嬰 店提供不同的

10、產(chǎn)品組合，通過差異化的產(chǎn)品組合提升渠道盈利，同時(shí)加強(qiáng)渠道區(qū)隔實(shí)現(xiàn)價(jià) 盤控制?！叭溌纷匪蒹w系”強(qiáng)化渠道控貨能力。金領(lǐng)冠自從 2020 年便率先采用“罐底碼”系 統(tǒng)，通過消費(fèi)者掃碼獲得積分獎(jiǎng)勵(lì)的方式增強(qiáng)消費(fèi)者粘性。22 年伊利推行“數(shù)字化三位一 體”運(yùn)營(yíng)體系，并全面升級(jí)“罐底碼”，實(shí)現(xiàn)對(duì)每一罐產(chǎn)品生產(chǎn)、流通、銷售的全鏈路可 追溯，進(jìn)一步提升了價(jià)格和庫存管控力度。奶粉業(yè)務(wù)迎來紅利窗口 市占率具備翻倍空間我們認(rèn)為伊利 2021 年以來奶粉的內(nèi)在改善，疊加競(jìng)爭(zhēng)格局有利于國(guó)產(chǎn)品牌的趨勢(shì)性變 化，未來 3-5 年，伊利嬰配粉市占率具備翻倍及以上的提升空間，由于奶粉的高盈利特性， 對(duì)公司整體的收入、凈利潤(rùn)，

11、都將有顯著貢獻(xiàn)。基于過去國(guó)內(nèi)嬰配粉企業(yè)的發(fā)展歷史，20112016 年雀巢市占率從 4%增長(zhǎng)到 14%， 年增長(zhǎng) 2pct，20172021 年飛鶴市占率從 6.3%增長(zhǎng)到 18.7%，年增長(zhǎng) 3pct。雀巢增長(zhǎng)主要憑借國(guó)際品牌的品牌力和供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)在一二線城市快速搶占市場(chǎng)，飛鶴增長(zhǎng)主要靠高 效的消費(fèi)者教育和渠道下沉能力在二三線城市率先突圍。二者的共同背景是 20112021 年屬于我國(guó)奶粉相關(guān)政策密集出臺(tái)、競(jìng)爭(zhēng)格局突變、頭部品牌集中的時(shí)代。我們認(rèn)為未來 隨著奶粉行業(yè)監(jiān)管體系完善，競(jìng)爭(zhēng)亦更加有序，在海外品牌退出的大背景下，頭部品牌的 競(jìng)爭(zhēng)是管理、產(chǎn)品、渠道的全維度較量，當(dāng)前伊利在奶粉業(yè)務(wù)的改革轉(zhuǎn)

12、變將助力其在中期 實(shí)現(xiàn)“國(guó)內(nèi)第一”的目標(biāo)。參考成熟市場(chǎng)奶粉龍頭的市占率水平，第一名 27%33%，第 二名 19%24%，我們?cè)诒^、中性、樂觀情景下假設(shè) 2030 年公司市占率達(dá)到 25%、27%， 30%，測(cè)算嬰配粉收入分別對(duì)應(yīng)為 313.4 億、338.5 億、376.1 億、，20212030 年復(fù)合 增速分別為 14%、15%、17%?；诖宋覀兗僭O(shè) 2025 年悲觀、中性、樂觀情景下市占率 達(dá)到 15%、16.5%、18%，測(cè)算嬰配粉收入分別對(duì)應(yīng)為 193.3 億、212.6 億、231.9 億， 對(duì)應(yīng) 20212025 年復(fù)合增速分別為 20%、23%、25%。成人粉方面，結(jié)合渠

13、道反饋，2021 年伊利市占率為 27%，穩(wěn)居行業(yè)第一，估算成人 粉業(yè)務(wù)規(guī)模 36.5 億元，同比增長(zhǎng) 23%?？紤]到伊利當(dāng)前市占率已經(jīng)達(dá)到 27%，我們假設(shè) 未來成人粉業(yè)務(wù)增速與行業(yè)增速接近，結(jié)合過去成人粉的復(fù)合增速水平，假設(shè) 20212025 年悲觀、中性、樂觀情景下 CAGR 為 8%、10%、12%，測(cè)算到 2025 年伊利成人粉業(yè)務(wù) 營(yíng)業(yè)收入不同情景下分別為 49.6、53.4、57.4 億。綜合來看，悲觀、中性、樂觀情景下，伊利奶粉事業(yè)部（不含 Westland）2025 年?duì)I 收規(guī)模為 242.9、266 和 289.3 億，對(duì)應(yīng) CAGR 為 17%、20%和 22%。盈利能力

14、方面，結(jié)合渠道反饋，考慮嬰配粉行業(yè)進(jìn)入縮量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，公司會(huì)持續(xù)加大 奶粉業(yè)務(wù)投入，假設(shè)奶粉業(yè)務(wù)銷售費(fèi)用率保持在 30%左右，管理和研發(fā)費(fèi)用隨著規(guī)模增長(zhǎng) 比例略降。毛利率方面，考慮嬰配粉產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化帶來噸價(jià)增長(zhǎng)，假設(shè)毛利率每年提升 0.51 個(gè)百分點(diǎn)。綜合來看我們測(cè)算21 年伊利奶粉業(yè)務(wù)（不含 Westland）凈利率10-11%， 高于公司整體水平的 7.9%?；谥行缘氖杖爰僭O(shè)，我們測(cè)算到 2025 年伊利奶粉業(yè)務(wù)有望 貢獻(xiàn) 36 億凈利潤(rùn)，2125 年凈利潤(rùn) CAGR 為 28%，奶粉業(yè)務(wù)凈利率提高至接近 14%， 將有效拉動(dòng)公司整體盈利能力。2. 澳優(yōu)：牛羊并進(jìn) 穩(wěn)健前行2022 年

15、3 月伊利完成對(duì)澳優(yōu)（1717.HK）的收購，收購?fù)瓿珊笠晾止?59%，成為 第一大股東。截至 2021 年末，澳優(yōu)在中國(guó)大陸嬰幼兒配方奶粉行業(yè)市占率（終端零售口徑） 為 6.8%，伊利與澳優(yōu)聯(lián)合后，嬰配粉市占率超過 14%，躍居行業(yè)第二，僅次于飛鶴。多輪并購形成全球化供應(yīng)鏈布局。澳優(yōu)成立于 2003 年，最開始是與澳大利亞 Tatura 合作，由 Tatura 代工生產(chǎn)奶粉。2011 年澳優(yōu)并購海普諾凱 51%股權(quán)，并推出佳貝艾特， 開啟全球供應(yīng)鏈整合之路，牛羊并進(jìn)的品牌架構(gòu)初步成型。2016 年澳優(yōu)收購高端營(yíng)養(yǎng)品品 牌 Nutrition Care，業(yè)務(wù)涉足營(yíng)養(yǎng)品領(lǐng)域，2019 年澳優(yōu)入

16、股風(fēng)華生物，并收購 Aunulife， 營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)擴(kuò)展到益生菌領(lǐng)域。當(dāng)前澳優(yōu)牛奶奶源來自于荷蘭全資子公司 Farmel 乳業(yè)、澳 大利亞全資子公司 OZ farm、新西蘭 Westland（合資成立 PNL），羊奶奶源來自于荷蘭 全資子公司 HGM。奶粉加工廠方面，澳優(yōu)有十大工廠，其中 8 個(gè)位于荷蘭、澳大利亞和新 西蘭，并均通過國(guó)內(nèi)配方注冊(cè)。伊利入主澳優(yōu)后，雙方在全球化供應(yīng)鏈和奶源上有望互補(bǔ)。母嬰渠道占比達(dá) 70%。渠道結(jié)構(gòu)上，澳優(yōu)嬰配粉業(yè)務(wù) 70%在母嬰渠道銷售，結(jié)合渠道 反饋，華東、華南為強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)，占比約 70%左右。六大事業(yè)部下牛羊并進(jìn)，伊利入主后原有管理團(tuán)隊(duì)保持穩(wěn)定。2016 年澳優(yōu)

17、根據(jù)品牌進(jìn) 一步進(jìn)行事業(yè)部改革，形成佳貝艾特、海普諾凱、能力多、美納多、營(yíng)養(yǎng)品和益生菌六大 事業(yè)部。2020 年公司進(jìn)行事業(yè)部調(diào)整，將能力多下的澳洲品牌伯醇、淳璀剝離給美納多， 將紐萊可得歐選并入能力多。調(diào)整之后不同事業(yè)部布局、分配清晰，組織效率提升。營(yíng)收增長(zhǎng)主要由嬰配粉業(yè)務(wù)拉動(dòng)。20172021 年澳優(yōu)營(yíng)業(yè)收入從 38.5 億增長(zhǎng)到 87 億，CAGR 為 22.6%，其中牛奶粉和羊奶粉 CAGR 分別為 29%和 27%，截至 21 年末分別 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 44 億元和 33.5 億元，同比增長(zhǎng) 16%和 8%，營(yíng)收占比分別為 51%和 38.5%。 牛奶粉大單品增勢(shì)良好，羊奶粉市占率第一。2

18、1 年牛奶粉海普諾凱和能立多事業(yè)部分 別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 31.8/10.19 億元，同比增長(zhǎng) 17.9%/23.3%。21 年海普諾凱打造 1897 荷 致大單品，同比增長(zhǎng) 22%，強(qiáng)勢(shì)切入兒童粉賽道，能力多 G4 實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng) 49.8%。羊奶 粉 2021 年?duì)I收增速分別為 9%、8%，增速放緩，但佳貝艾特市占率上依然處于領(lǐng)先地位， 自 18 年起連續(xù)四年在我國(guó)進(jìn)口嬰配羊奶粉品牌中市占率超過 60%。營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù) 21 年同比 增長(zhǎng) 24%，連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn) 20%以上增長(zhǎng)。益生菌業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 0.8 億元，同比增長(zhǎng) 109%， 21 年 8 月公司上市嬰幼兒益生菌產(chǎn)品，隨著后續(xù)產(chǎn)品推出，該業(yè)務(wù)板

19、塊有望保持高增。區(qū)域劃分上，澳優(yōu)以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為主，2021 年國(guó)內(nèi)收入占比達(dá) 88%。澳優(yōu)國(guó)內(nèi)主要市 場(chǎng)位于華東和華南地區(qū)如湖南、湖北、四川、浙江等地，結(jié)合渠道反饋，估計(jì)占比在 60% 左右。澳優(yōu)的海外業(yè)務(wù)營(yíng)收主要來自于佳貝艾特、并購海普諾凱、私人品牌（為海外其他 奶粉代工）三個(gè)部分。海外營(yíng)收絕對(duì)值上基本保持穩(wěn)定，受疫情影響海運(yùn)，2021 年澳優(yōu) 佳貝艾特海外營(yíng)收規(guī)模 2.88/2.18 億，同比+1%/-24%。公司產(chǎn)能上減少為其他海外品牌 代工比例，導(dǎo)致海外營(yíng)收占比不斷減少。毛利率提升主要來自于奶粉業(yè)務(wù)和營(yíng)養(yǎng)品業(yè)務(wù)占比提升。20172021 年澳優(yōu)毛利率從 45%提高到 50.4%，主因，1

20、）高毛利的奶粉業(yè)務(wù)占比及毛利率提升；2）低毛利率的私人 品牌及其他（即代加工和原料奶銷售）業(yè)務(wù)比例下降。20172021 年牛羊奶粉業(yè)務(wù)占比從 74%提高到 89%。受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，牛、羊奶粉業(yè)務(wù)毛利率整體向上。20172021 年由于羊奶粉售價(jià)更高，因此毛利率較牛奶粉更高，而 21 年羊奶粉毛利率 58.7%，同比微 降 0.4pct 主要是受海外原材料成本上行影響，隨著疫情沖擊消退，成本回落后毛利率有望 回升。另一方面，受益于能力多渠道重組，2021 年牛奶粉毛利率 59.8%，同比提高 2.2pct。 2017 年澳優(yōu)“私人品牌及其他”業(yè)務(wù)占比達(dá) 25.7%而毛利率僅有 16%。經(jīng)過結(jié)構(gòu)調(diào)整后， 澳優(yōu)減少為海外其他品牌代工業(yè)務(wù)比例， 2021 年“私人品牌及其他”業(yè)務(wù)占比為 10.7%。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致銷售費(fèi)用率上升拖累凈利率表現(xiàn)。20172021 年公司銷售費(fèi)用率從 24.7%增長(zhǎng)到 27.9%，主因市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司不斷提高廣宣力度以及線下渠道投入。管 理費(fèi)用率基本持平，21 年受益于規(guī)