2022年汽車經(jīng)銷行業(yè)細(xì)分產(chǎn)業(yè)及競(jìng)爭(zhēng)格局分析

1、2022年汽車經(jīng)銷行業(yè)細(xì)分產(chǎn)業(yè)及競(jìng)爭(zhēng)格局分析1、汽車經(jīng)銷：新車引流、售后盈利、二手車第二曲線汽車經(jīng)銷業(yè)務(wù)主要包含新車銷售、售后服務(wù)、二手車、增值業(yè)務(wù)四大部分。 新車銷售：收入占比高、盈利能力低、受品牌周期影響大，核心指標(biāo)是銷量及庫 存周轉(zhuǎn)，更快周轉(zhuǎn)帶來更高 ROE。售后業(yè)務(wù)：盈利能力強(qiáng)、毛利占比高、受品牌 周期影響弱，主要驅(qū)動(dòng)因素是客戶基盤增長(zhǎng)，核心指標(biāo)是入場(chǎng)臺(tái)次及零服吸收率， 零服吸收率超過 100%意味著即使新車不賺錢也能實(shí)現(xiàn)盈利。增值業(yè)務(wù)：主要包括 汽車金融、汽車保險(xiǎn)等，經(jīng)銷商銷售規(guī)模及客戶基盤對(duì)增值業(yè)務(wù)規(guī)模有重要影響。 二手車業(yè)務(wù)：未來豪華車經(jīng)銷商增長(zhǎng)的新動(dòng)力，二手車本品零售模式跟新車

2、一樣， 可以通過銷售差價(jià)、售后服務(wù)、汽車金融、汽車保險(xiǎn)等多種業(yè)務(wù)賺取利潤(rùn)。新車引流、售后盈利，經(jīng)銷商周期性減弱，增值更加穩(wěn)健，二手車業(yè)務(wù)成為第二 增長(zhǎng)曲線。綜合來看，新車業(yè)務(wù)核心意義是為盈利能力更強(qiáng)的售后業(yè)務(wù)、增值業(yè) 務(wù)引流，伴隨后市場(chǎng)業(yè)務(wù)毛利占比持續(xù)提升，經(jīng)銷商業(yè)績(jī)將伴隨客戶基盤的增長(zhǎng) 實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，與新車銷售周期性相關(guān)性持續(xù)減弱。另外，二手車業(yè)務(wù)有望逐步 成為未來豪華車經(jīng)銷商增長(zhǎng)的第二曲線。2、新車銷售：十年高速成長(zhǎng)，未來依然可期2.1、汽車車銷售黃金十年回顧中國(guó)豪華車市場(chǎng) 2011-2021 年增長(zhǎng)強(qiáng)勁，滲透率從 7.8%提高至 14.9%。2011-2021 年，中國(guó)十大豪華品牌銷量從

3、 2011 年 95.8 萬臺(tái)增長(zhǎng)至 2021 年的 321 萬臺(tái)，C AGR 增速為 12.9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國(guó)乘用車市場(chǎng)增速（5.8%），滲透率由 7.8%提高 至 14.9%。2014 年以前奧迪一馬當(dāng)先、2015 年之后奔馳、寶馬強(qiáng)產(chǎn)品周期，格局逐步穩(wěn)定。 2014 年以前奧迪獨(dú)大，寶馬發(fā)力快速增長(zhǎng)：這期間國(guó)產(chǎn)豪華車市場(chǎng)是奧迪品牌的 天下，主要因?yàn)閵W迪于 1995 年便進(jìn)入中國(guó)國(guó)產(chǎn)，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。2011 年華晨寶 馬鐵西工廠投產(chǎn)，寶馬在中國(guó)的本地化迅速推進(jìn)，市場(chǎng)份額快速提升。2015 年到 2018 年:奔馳發(fā)力，寶馬優(yōu)勢(shì)仍存，奧迪放緩：2015 年奔馳 GLA、C 級(jí)國(guó)產(chǎn)，2016

4、年全新 E 級(jí)國(guó)產(chǎn)，在這段時(shí)間內(nèi)奔馳銷量快速提升，2017 年奔馳成為國(guó)產(chǎn)豪華車 冠軍。2017 年寶馬中國(guó)研發(fā)中心投入使用，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)本土化。2019 年至今，格 局逐步穩(wěn)定，呈三足鼎立之勢(shì)。按照 2016-2021 銷量 CAGR 來看，雷克薩斯、奔 馳、寶馬、保時(shí)捷和奧迪依次排序，增速分別為 15%、10.3%、9.7%、7.5%和 3.2%。把握豪華品牌增長(zhǎng)機(jī)遇，豪華車經(jīng)銷商歷經(jīng)黃金十年。代理品牌的產(chǎn)品周期與經(jīng) 銷商新車銷量關(guān)系密切，中升控股 2015 年之后憑借奔馳和雷克薩斯強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品周期 開始強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，永達(dá)汽車重點(diǎn)把握寶馬和保時(shí)捷兩大品牌，美東汽車的核心代理 品牌則是雷克薩斯和寶馬品

5、牌。從經(jīng)銷商豪華車銷量增長(zhǎng)角度看，中升控股 2011- 2021、美東汽車 2013-2021、永達(dá)汽車 2012-2021 豪華車銷量 CAGR 分別為 23.1%、 41.4%、17.1%，2016-2021 豪華車銷量 CAGR 分別為 20.6%、37.8%、11.1%，2018- 2021 豪華車銷量 CAGR 分別為 15.8%、29.0%、8.2%。中升控股、美東汽車、永達(dá)汽車銷量強(qiáng)于市場(chǎng)，豪華車市場(chǎng)遠(yuǎn)強(qiáng)于乘用車市場(chǎng)： 2012-2021 年三家經(jīng)銷商的豪華車銷量增速強(qiáng)于中國(guó)豪華車市場(chǎng)增速，豪華車市 場(chǎng)份額持續(xù)增加，中升控股增加尤為明顯。2012-2021 年三家經(jīng)銷商的乘用車銷

6、量 增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于中國(guó)乘用車市場(chǎng)整體增速。2018-2020 年，中國(guó)乘用車銷量連續(xù)三年 下降，中國(guó)豪華車市場(chǎng)銷量仍然保持增長(zhǎng)。行業(yè)集中度持續(xù)提升，整合空間仍然很大。中升控股豪華車銷售市場(chǎng)份額從 2011 年的 3.9%增長(zhǎng)到 2021 年的 9.3%，永達(dá)汽車從 2012 年的 2.9%增長(zhǎng)到 2021 年的 4.4%、美東汽車從 2013 年的 1.2%增長(zhǎng)到 2021 年的 1.9%。市場(chǎng)仍然分散，伴隨 行業(yè)增速趨緩，經(jīng)銷商經(jīng)營(yíng)質(zhì)量分化，整合空間仍大，龍頭經(jīng)銷商有望受益。2.2、主流豪華品牌未來展望，電動(dòng)化影響有待觀察進(jìn)口豪華車具備更深的護(hù)城河。雷克薩斯和保時(shí)捷是純進(jìn)口，兩個(gè)品牌近幾年一

7、直處于排隊(duì)加價(jià)等車的過程中，經(jīng)銷商的毛利率長(zhǎng)年處于高位，具有較強(qiáng)的穩(wěn)定 性，而 BBA 中，奧迪是最先實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，2021 年寶馬、奔馳和奧迪的進(jìn)口比例 分別為 20.2%、22.9%和 11.3%，隨著寶馬 X5 今年的國(guó)產(chǎn)化，預(yù)計(jì)寶馬的國(guó)產(chǎn)化 比例會(huì)明顯提升，國(guó)產(chǎn)化比例的提升會(huì)帶來銷量的提升。電動(dòng)化是未來核心趨勢(shì)。2021 年中國(guó)銷售的豪華車中按照電動(dòng)化比例依次分別為 保時(shí)捷（10.3%）、沃爾沃（6.2%）、寶馬（6%），目前電動(dòng)化比例都不高，但是 后續(xù)發(fā)布的新車型全部都是電動(dòng)車，寶馬、奔馳、奧迪、雷克薩斯和保時(shí)捷未來 3 年在中國(guó)將發(fā)布 6 款、3 款、3 款、1 款、1 款電動(dòng)車，豪

8、華車也將迎來自己的 電動(dòng)化時(shí)代，其中寶馬電動(dòng)化最為明顯。特斯拉放量對(duì)豪華車銷量影響甚微，未來影響有待觀察。特斯拉于 2020 年開始 在中國(guó)大規(guī)模銷售，特斯拉放量做大了市場(chǎng)，但是并未明顯影響豪華車市場(chǎng)。 SUV 方面，ModelY 于 2021 年在中國(guó)銷量達(dá)到 16 萬輛，BBA 與 Model Y 同類 型車型合計(jì)銷量仍然在增長(zhǎng)。轎車方面，國(guó)產(chǎn) Model3 于 2021 年銷量達(dá)到 15 萬，BBA 盤子變化不大，2021 年缺芯 BBA 車型向高盈利 SUV 傾斜導(dǎo)致轎車銷 量略有下滑。未來特斯拉對(duì)豪華車的影響還有待觀察。2.3、豪華車滲透率仍然有提升空間，銷量還有上漲潛力我國(guó)豪華車滲

9、透率仍有上升空間，非一線城市豪華車銷量仍有增長(zhǎng)動(dòng)能。2021 年 中國(guó)豪華車總銷量滲透率為 16%，距離發(fā)達(dá)國(guó)家的 27%還有較大提升空間。另外， 從中國(guó)不同城市級(jí)別來看，2021 年三、四、五線城市豪華車銷量同比增速維持在 8.5%及以上，高于一、二線城市，非一線城市豪華車銷量仍具備較強(qiáng)增長(zhǎng)動(dòng)能。2021-2030年中國(guó)豪華車銷量 CARG 增長(zhǎng)有望達(dá)到 6.0%。中國(guó)正處于GDP提升、 消費(fèi)升級(jí)的過程中，我們預(yù)期中國(guó)的豪華車滲透率還有持續(xù)提升的空間，如若 2030 年中國(guó)豪華車滲透率提升至 19.5%，則 2021-2030 年中國(guó)豪華車銷量 CARG 增長(zhǎng)為 6.0%。3、售后服務(wù)：未來

10、幾年高速成長(zhǎng)，遠(yuǎn)期也有持續(xù)增長(zhǎng)潛力3.1、經(jīng)銷商業(yè)績(jī)與銷量相關(guān)性降低，存量基盤貢獻(xiàn)主要利潤(rùn)售后業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要毛利。經(jīng)銷商主要通過銷售新車帶來售后及增值業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，從 中升控股 2011-2021 年的毛利構(gòu)成來看，售后業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)比重越來越大，接近 60% 的水平，和新車銷量直接相關(guān)的新車毛利及增值服務(wù)毛利占比約 40%。永達(dá)汽車 售后毛利占比也超過 55%。隨著未來售后產(chǎn)值的攀升及二手車貢獻(xiàn)的提升，新車 銷量相關(guān)的直接影響會(huì)下降到 30%出頭，業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性越來越強(qiáng)。中升控股、永 達(dá)汽車售后業(yè)務(wù)毛利占總毛利的比重較高，近年來基本維持在 60%以上；受店齡 較小等因素影響，美東汽車售后毛利占比相對(duì)較低

11、，2021 年為 48.7%。零服吸收率持續(xù)提升，業(yè)務(wù)模式趨于穩(wěn)定：2013 年以來三家經(jīng)銷商零服吸收率明 顯提升，中升于 2019 年超過了 100%，意味著公司即使新車銷售不盈利，靠穩(wěn)定 的售后市場(chǎng)也能實(shí)現(xiàn)不虧損。越高的零服吸收率代表著業(yè)務(wù)模式越穩(wěn)定，受新車 波動(dòng)影響越小，同時(shí)也說明公司具有優(yōu)秀的管理能力（美東店齡小除外）。新能源車售后服務(wù)內(nèi)容變少，但事故車頻率和價(jià)格提升。傳統(tǒng)燃油車售后主要包 含保養(yǎng)、保修和事故車三部分，其中事故車產(chǎn)值最高；純電車沒有發(fā)電機(jī)和變速 箱，導(dǎo)致保養(yǎng)部分的產(chǎn)值大幅下降，但豪華新能源車的保費(fèi)整體高于同價(jià)位傳統(tǒng) 車型；綜合來看，同級(jí)別新能源車售后產(chǎn)值會(huì)比燃油車低 1

12、0-20%。新能源車接近 100%回場(chǎng)，沒有非品牌方授權(quán)維修店競(jìng)爭(zhēng)（需要高壓資質(zhì)認(rèn)可,維 修人員需要有電工證）。新能源車涉及三電系統(tǒng)，需要高壓資質(zhì)認(rèn)可，對(duì)售后店 的設(shè)備及技術(shù)人員配備要求高，目前非品牌方授權(quán)維修店很難達(dá)到該要求；因此， 目前電動(dòng)車回場(chǎng)率接近 100%，高于燃油車。主流豪華新能源車保費(fèi)價(jià)格普遍高于同級(jí)別燃油車。從車險(xiǎn)保費(fèi)定價(jià)來看，車險(xiǎn) 保費(fèi)=基準(zhǔn)保費(fèi)費(fèi)率調(diào)整系數(shù)；2021 年 12 月國(guó)內(nèi)新能源汽車示范條款及基準(zhǔn)保 費(fèi)表落地，新能源車的三者險(xiǎn)和車損險(xiǎn)基準(zhǔn)保費(fèi)較新規(guī)前整體下降 0.8%；但從實(shí) 際操作來看，由于新能源車的加速快、新手較多、首次購車比例較高，尤其是特 斯拉引領(lǐng)的一體化

13、壓鑄工藝導(dǎo)致單次事故維修成本提高，因此險(xiǎn)企給予豪華新能 源車較高的費(fèi)率調(diào)整系數(shù)，特斯拉等部分新能源車保費(fèi)上漲。3.2、豪華品牌依然采用經(jīng)銷模式，新勢(shì)力售后普遍與第三方合作除了特斯拉、理想、蔚來，其他新能源企業(yè)基本都是自營(yíng)+第三方銷售模式。直銷 模式要求車企有極強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)管理能力及產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，否則會(huì)帶來極大的庫存及現(xiàn) 金流壓力。而售后服務(wù)模式來看，特斯拉、小鵬、蔚來、理想和領(lǐng)跑等造車新勢(shì) 力都是采取自營(yíng)+第三方授權(quán)的服務(wù)，而原先有燃油車銷售的新能源車售后則較多 采取第三方售后的模式。由于新能源車較多在商超銷售，導(dǎo)致銷售和售后分離， 與傳統(tǒng)燃油車的前店后廠一體化模式有較大差別，新能源車售后網(wǎng)點(diǎn)集中度

14、較高， 隨著后續(xù)新能源車保有量的提高，新能源車售后網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量預(yù)計(jì)會(huì)隨之快速提升。BBA 電動(dòng)車依然是經(jīng)銷商代理模式。完善的銷售和售后網(wǎng)絡(luò)是傳統(tǒng)車企的優(yōu)勢(shì)所 在，BBA 依然采用經(jīng)銷商代理模式銷售電動(dòng)車。主要原因：1、不需要再對(duì)銷售服 務(wù)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行大量拓展；2、商超店面積有限，不適合車型多的傳統(tǒng)豪華品牌銷售； 3、豪華車企的稟賦在于設(shè)計(jì)和造車，經(jīng)銷商與車企共享數(shù)據(jù)同樣可以幫助車企觸 達(dá)消費(fèi)者需求。3.3、保有量增長(zhǎng)使得售后市場(chǎng)未來十年依然有保障未來幾年豪華車售后強(qiáng)勁增長(zhǎng)，保有量增長(zhǎng)使得售后市場(chǎng)未來十年依然有保障。 2021 年中國(guó)汽車、豪華車及新能源車保有量分別為 3.02 億輛、2480 萬輛和

15、784 萬輛，保有量差距很大。2017-2021 年中國(guó)豪華車保有量增長(zhǎng)強(qiáng)勁，CAGR 增長(zhǎng)為 15.8%，保有量的強(qiáng)勁增長(zhǎng)將極大支撐未來幾年豪華車售后市場(chǎng)的增長(zhǎng)。我們基于豪華車 2030 年滲透率達(dá)到 19.5%、年銷量不增長(zhǎng)、年銷量 CAGR 為-5% 的假設(shè)計(jì)算，得出 2021-2030 豪華車保有量 CAGR 增速分別為 8.6%、6.3%和 4.8%， 由于有大量的存量基盤支持，豪華車保有量在三種情形假設(shè)下未出現(xiàn)下降。4、二手車：政策利好頻出，經(jīng)銷商優(yōu)勢(shì)明顯4.1、經(jīng)銷商業(yè)績(jī)與銷量相關(guān)性降低，存量基盤貢獻(xiàn)主要利潤(rùn)中國(guó)是全球最大的新乘用車市場(chǎng)，二手車市場(chǎng)增長(zhǎng)空間巨大。2020 年，中國(guó)

16、新乘 用車銷量為 2018 萬輛，汽車保有量約為 2.81 億輛，二手車交易量為 1434 萬輛； 美國(guó)新車銷量為 1458 萬輛。二手車交易量約為 4000 萬輛。2020 年中國(guó)二手乘用 車交易量占新乘用車銷量的百分比僅為 71%，顯著低于成熟汽車市場(chǎng)，英國(guó)約為 344%、美國(guó)約為 239%、日本約為 137%。未來，伴隨中國(guó)汽車保有量近一步增加、 二手車交易制度健全、政策不斷完善及落地以及二汽車不對(duì)稱信息問題的解決， 未來二手車市場(chǎng)增長(zhǎng)空間巨大。增值稅減按 0.5%增收，限遷政策全面取消，兩大政策促進(jìn)二手車供給端與需求端 同步增長(zhǎng)：2020 年 4 月，財(cái)政部發(fā)布關(guān)于二手車經(jīng)銷有關(guān)增值稅

17、政策的公告，公 告稱自 2020 年 5 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日，從事二手車經(jīng)銷的納稅人銷售其 收購的二手車，由原按照簡(jiǎn)易辦法依 3%征收率減按 2%征收增值稅，改為減按 0.5% 征收增值稅。2021 年 2 月，商務(wù)部在商務(wù)領(lǐng)域促進(jìn)汽車消費(fèi)工作指引和部分地 方經(jīng)驗(yàn)做法的通知中，就擴(kuò)大新車消費(fèi)、發(fā)展二手車消費(fèi)、促進(jìn)汽車更新消費(fèi)、 培育汽車后市場(chǎng)等方面給出具體建議，提出要全面取消二手車限遷政策。我們認(rèn)為，增值稅減按 0.5%增收政策有利于促進(jìn)二手車經(jīng)銷商進(jìn)入市場(chǎng)，二手車交易市 場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與優(yōu)質(zhì)供給有望增強(qiáng)，限遷政策全面取消有望促進(jìn)二手車需求釋放。2022 年 4 月，關(guān)于進(jìn)

18、一步釋放消費(fèi)潛力促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)的意見中提出 全面取消二手車限遷政策，落實(shí)小型非營(yíng)運(yùn)二手車交易登記跨省通辦措施。二手車交易量迎來持續(xù)高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 2022 年下半年銷量增速達(dá)到 16%。自 2020 年 3 月開始，疫情影響下跌至低谷的二手車交易量環(huán)比快速回升；伴隨增值稅減 按 0.5%征收政策的逐步落地，二手車交易量自 2020 年 7 月開始實(shí)現(xiàn)同比持續(xù)高 速增長(zhǎng)，2021 年中國(guó)二手車交易量同比增長(zhǎng) 22.6%至 1758.5 萬輛。我們認(rèn)為，本 輪促進(jìn)消費(fèi)政策利好二手車消費(fèi)，預(yù)計(jì) 2022 年下半年銷量增速達(dá)到 16%，全年二 手車銷量有望超過 1900 萬輛。二手車交易量有望迎來快

19、速增長(zhǎng)，市場(chǎng)規(guī)模巨大，豪華車經(jīng)銷商優(yōu)勢(shì)明顯。伴隨 汽車之家、瓜子、易車等線上平臺(tái)、汽車經(jīng)銷商等傳統(tǒng)銷售網(wǎng)絡(luò)進(jìn)入二手車市場(chǎng)， 二手車交易信息透明度及車型供給有望得到改善，消費(fèi)者信心有望提升，二手車 市場(chǎng)有望迎來蓬勃發(fā)展。2020 年二手乘用車交易量約占二手車交易量的 75%，根 據(jù)艾瑞咨詢預(yù)測(cè)，國(guó)內(nèi)二手乘用車市場(chǎng)銷量將由 2020 年的 1080 萬輛增加至 2025 年的 1980 萬輛，CAGR12.9%。中國(guó)二手乘用車市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將由 2020 年的 7234 億元增加至 2025 年的 12422 億元，CAGR11.4%。我們認(rèn)為，豪華車經(jīng)銷商在二 手車車源（保值率更高的豪華車型）、售

20、后維修與保養(yǎng)（4S 網(wǎng)絡(luò)與維修技術(shù)成熟）、 客戶流量（消費(fèi)者主動(dòng)進(jìn)店購車）、資金（二手車庫存周轉(zhuǎn)較慢，二手車經(jīng)銷商 庫存資金壓力更大）等方面具備明顯優(yōu)勢(shì)，有望享受二手車市場(chǎng)快速增長(zhǎng)的紅利。5、重點(diǎn)企業(yè)分析5.1、中升控股秉承“品牌+區(qū)域”戰(zhàn)略，選擇優(yōu)勢(shì)品牌及核心城市強(qiáng)化領(lǐng)導(dǎo)權(quán) 品牌均衡，奔馳、雷克薩斯處于強(qiáng)產(chǎn)品周期：公司 2021 年分品牌收入占比為：奔 馳（33.6%）、雷克薩斯（15.2%）、豐田（16.2%）、寶馬（11.4%），品牌相對(duì) 均衡，其中奔馳和雷克薩斯處于強(qiáng)產(chǎn)品周期中，經(jīng)銷商盈利能力強(qiáng)。預(yù)計(jì) 2022 年 公司在奔馳、雷克薩斯的市場(chǎng)份額分別達(dá)到 30%和 20%，較高的市場(chǎng)份

21、額也有利 于公司向整車廠爭(zhēng)取更好的商務(wù)政策。區(qū)域分布均衡，不太受單一區(qū)域市場(chǎng)波動(dòng)影響：2021 年底中升經(jīng)銷店數(shù)量達(dá)到 412 家，其中豪華品牌 254 家，占比 62%，華東、華南和西南門店數(shù)量占比分別為 30%、 25%和 15%，不太受單一區(qū)域市場(chǎng)波動(dòng)影響。 奔馳多個(gè)城市市占率超過 50%：通過收購任孚，中升奔馳品牌在 10 個(gè)一線城市 市場(chǎng)中有 6 個(gè)市占率超 50%，三個(gè)超 60%。西南與華南區(qū)域市場(chǎng)份額均超過 30%， 相關(guān)區(qū)域領(lǐng)導(dǎo)者地位與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)強(qiáng)化，利好市場(chǎng)價(jià)格維護(hù)與盈利能力提升。二手車業(yè)務(wù)帶來二次增長(zhǎng)曲線 二手車經(jīng)銷增值稅率調(diào)低+全面取消限遷政策促進(jìn)中國(guó)二手車交易進(jìn)入快速

22、發(fā)展 期：自 2020 年 5 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日，從事二手車經(jīng)銷 的納稅人銷售其收購的二手車，由原按照簡(jiǎn)易辦法依 3%征收率減按 2%征收增值 稅，改為減按 0.5%征收增值稅。二手車經(jīng)銷企業(yè)需要在交易中繳納 2%銷售額的 車輛增值稅，而二手車行業(yè)的平均單車毛利潤(rùn)僅為 6%，這使得絕大部分二手車商 更傾向于“私人交易”的方式。流通協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)二手車交易中，2020 年私 人交易占比達(dá)到 63.4%，授權(quán)經(jīng)銷商交易占比僅為 8.2%。2021 年 2 月 9 日商務(wù)部 發(fā)文全面取消二手車限遷政策。兩個(gè)政策的出臺(tái)極大地促進(jìn)了經(jīng)銷商發(fā)展二手車 業(yè)務(wù)，特別是發(fā)展二手

23、車 2C 業(yè)務(wù)。中升發(fā)展二手車業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯：中升控股作為全國(guó)豪華車經(jīng)銷商龍頭，具有天然 的優(yōu)勢(shì)發(fā)展二手豪華車業(yè)務(wù)，特別是二手車本品零售業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)模式和新車銷 售模式一樣，能夠帶來銷售傭金、售后服務(wù)、金融衍生品等業(yè)務(wù)，將會(huì)成為中升 的二次增長(zhǎng)曲線，為中升的未來可持續(xù)發(fā)展提供保障。豪華二手車業(yè)務(wù)盈利能力強(qiáng)、增長(zhǎng)快：二手車經(jīng)銷業(yè)務(wù)銷售端毛利率可達(dá) 6%-8%， 顯著高于 BBA 新車水平。我們預(yù)計(jì)到 2025 年中升 2C 二手車銷量有望達(dá)到 22.7 萬輛，實(shí)現(xiàn)毛利 20.5 億元。在未考慮未來大并購的情況下，我們預(yù)計(jì)中升 2023- 2025 年豪華車新車銷量增速分別為 11.7%/9.1%/

24、8.3%，但是隨著二手車本品零售 的加入，公司豪華車+二手車本品零售加總的銷量增速能夠分別上升至 14.7%/13.5%/14.6%。嚴(yán)選電動(dòng)車品牌，與小鵬成為戰(zhàn)略合作伙伴，積極與華為合作 中升與小鵬戰(zhàn)略合作：2021 年 11 月 23 日，中升公告與小鵬的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系， 在深圳、大連、青島等地建設(shè)小鵬商超店、經(jīng)銷店、售后服務(wù)中心。目前，深圳 中升小鵬新車交付中心和商超店已投入運(yùn)營(yíng)，預(yù)計(jì)上半年共有6-7家店投入運(yùn)營(yíng)。 小鵬銷量增速高，是目前唯一拓展第三方經(jīng)銷商的一線新勢(shì)力：小鵬定位中高端 +主打科技智能，車價(jià) 15-50 萬元區(qū)間，2021 年造車新勢(shì)力銷量排名第一，同比增 長(zhǎng) 263%

25、。截止到 2021 年末，小鵬擁有 357 個(gè)銷售店，覆蓋 129 個(gè)城市，其中 209 個(gè)直營(yíng)店，148 個(gè)授權(quán)店。門店投資低、無庫存壓力、代理傭金率高、售后服務(wù)集中帶來較高 ROE 水平：新 能源品牌門店投資低，通常在幾百萬至一兩千萬元水平（傳統(tǒng)豪華品牌普遍達(dá)幾 千萬）；代銷模式下經(jīng)銷商無需背負(fù)車輛庫存，不占用流動(dòng)資金且無財(cái)務(wù)費(fèi)用； 根據(jù)主流經(jīng)銷商數(shù)據(jù)，2021 年小鵬代理傭金率約為 7%，2022 年小幅調(diào)低，但仍 然高于 BBA 等主流豪華品牌新車毛利率；與 4S 店 1:1 售前售后網(wǎng)點(diǎn)相比，新能 源品牌商超店沒有售后空間，售后服務(wù)中心數(shù)量低于所在城市銷售網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量，售 后服務(wù)更集中利

26、好經(jīng)銷商售后業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升。綜合來看，經(jīng)銷代理小鵬品牌 ROE 或不低于豪華品牌。與華為合作，前景廣闊：華為在軟硬件技術(shù)以及資金方面實(shí)力雄厚，造車業(yè)務(wù)發(fā) 展快速，增程車型賽力斯智選 SF5 及問界 M5 等車型陸續(xù)推出，疊加公司在自動(dòng) 駕駛領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，有望實(shí)現(xiàn)銷量快速增長(zhǎng)，帶動(dòng)經(jīng)銷商相關(guān)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。中升 積極拓展與華為的合作，首家經(jīng)銷店有望落地深圳。業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性高，管理層近期回購 2022-2025 業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性高，估值位于近五年底部： 新車穩(wěn)健增長(zhǎng)：預(yù)計(jì)公司 2022-2025 年新車銷量復(fù)合增速 7.5%，其中豪華車復(fù)合 增速為 13.3%，有望迎來新車銷售結(jié)構(gòu)持續(xù)改善和盈利能力持

27、續(xù)提升。 二手車業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)：預(yù)計(jì)公司 2022-2025 年二手車銷量復(fù)合增速為 31.2%，其 中經(jīng)銷二手車 40.3%，二手車業(yè)務(wù)銷售結(jié)構(gòu)和盈利能力持續(xù)提升。 售后及傭金增長(zhǎng)：測(cè)算 2022-2025 年客戶基盤數(shù)量復(fù)合增速 10.1%，其中豪華車 增速 14.4%，疊加客戶粘性提升，預(yù)計(jì)售后收入復(fù)合增速 17.4%。并購整合空間大：行業(yè)當(dāng)前集中度低，伴隨行業(yè)增速趨緩，經(jīng)銷商經(jīng)營(yíng)分化加劇， 公司作為行業(yè)龍頭，并購整合空間大。 估值底部：綜合來看，預(yù)計(jì)公司 2022-2025 歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速 19.8%。當(dāng)前市值 1460.2 億港元對(duì)應(yīng) 2022 年 11.6 倍 PE。 管理層增持+公司回購彰顯信心 近期回購：2022 年 5 月 10 日/11 日公司連續(xù)發(fā)布公告宣布分別回購 61.7/29.0 萬 股，合計(jì)占總股份比例 0.04%；每股回購價(jià)介于 48.60 至 50.05 港元，合計(jì)涉及資 金 4474.7 萬元。回購股份隨后將被注銷以改善股東回報(bào)。5.2、美東汽車公司有望成為保時(shí)捷中國(guó)最大經(jīng)銷商，管理能力高效 收購追星或成保時(shí)捷中國(guó)最大經(jīng)