2022年涪陵榨菜發(fā)展現(xiàn)狀及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析

1、2022年涪陵榨菜發(fā)展現(xiàn)狀及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析1. 涪陵榨菜：醬菜行業(yè)龍頭，基本盤(pán)持續(xù)強(qiáng)化1.1. 立足榨菜品類(lèi)，業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)涪陵榨菜是一家以榨菜為根本，立足于佐餐開(kāi)味菜領(lǐng)域快速發(fā)展的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化企業(yè)集團(tuán)， 主要從事榨菜、泡菜和其他佐餐開(kāi)味菜等方便食品的研制、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。公司前身是 1988 年原涪陵市人民政府批準(zhǔn)成立的四川省涪陵榨菜集團(tuán)公司，2008 年整體變更設(shè)立股份有限 公司。2010 年，公司在深交所掛牌上市。2015 年，公司收購(gòu)惠通食品，進(jìn)軍泡菜等新品 類(lèi)。經(jīng)過(guò) 20 多年發(fā)展，目前公司年生產(chǎn)榨菜、泡菜產(chǎn)能已達(dá) 11.08 萬(wàn)噸，非公開(kāi)發(fā)行募投 項(xiàng)目計(jì)劃建設(shè)榨菜產(chǎn)能 20 萬(wàn)噸，是全國(guó)最大

2、的佐餐開(kāi)胃菜生產(chǎn)銷(xiāo)售企業(yè)。自上市以來(lái)，公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，2010-2021 年公司收入從 5.45 億元提升 25.2 億元，CAGR 為 15%，但在原材料價(jià)格波動(dòng)、渠道下沉周期、直間接提價(jià)影響下，公司收入增速呈現(xiàn)明 顯的周期性。2019 年起，公司開(kāi)始進(jìn)行新一輪的渠道下沉，疊加 2020 年受益于居家佐餐 需求增加，公司 2020 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 22.73 億元，同比增長(zhǎng) 14.23%，開(kāi)始進(jìn)入新一輪周期。 利潤(rùn)方面，近年來(lái)，公司通過(guò)提價(jià)+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，毛利率持續(xù)創(chuàng)新高，在費(fèi)用率保持相 對(duì)穩(wěn)健情況下，公司盈利能力持續(xù)提升，2020 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 7.77 億元，同比增長(zhǎng) 28.42%。2

3、021 年，由于庫(kù)存基數(shù)較高，整體消費(fèi)疲軟疊加成本顯著上行（青菜頭及榨菜 半成品 21 年價(jià)格分別同比上漲約 80%和 42%）下，公司業(yè)績(jī)有所承壓。2021 年公司實(shí) 現(xiàn)營(yíng)收 25.2 億元，同比增長(zhǎng) 11%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 7.42 億元，同比減少 4.52%。21 年 11 月，公司上調(diào)部分產(chǎn)品出廠價(jià)，幅度在 3%-19%，我們預(yù)計(jì)四季度提價(jià)效應(yīng)顯現(xiàn)且經(jīng)銷(xiāo) 商備貨積極，收入增速較 Q3 明顯提升。目前，公司主要以榨菜品類(lèi)銷(xiāo)售為主，2021 年銷(xiāo)售收入占比 88%，但近年來(lái)隨著公司不 斷拓寬佐餐菜品類(lèi)，榨菜業(yè)務(wù)占比處于下降態(tài)勢(shì)。2015 年，公司收購(gòu)惠通食品，進(jìn)軍泡 菜等新品類(lèi)，2021

4、年泡菜占比 6%，其他佐餐菜占比 5%。從毛利率水平來(lái)看，近年來(lái)， 榨菜業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)提升，由 2010 年的 33%提升至 2021 年的 55%，泡菜近兩年毛利率 有所下滑，基本保持在 40%左右的水平。其他佐餐菜品類(lèi)包含國(guó)內(nèi)醬腌菜紅油小菜的代表 -下飯菜、公司品類(lèi)多元化的首次試水的蘿卜產(chǎn)品及其他佐餐品類(lèi)，近年來(lái)毛利率逐步提升， 未來(lái)有望成為公司新一輪戰(zhàn)略性大單品。1.2. 行業(yè)資本化率持續(xù)提升，佐餐行業(yè)進(jìn)入戰(zhàn)國(guó)時(shí)代1.2.1. 資本化率與企業(yè)基本面形成正反饋，行業(yè)頭部公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將愈發(fā)明顯品牌化與消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)推動(dòng)調(diào)味品行業(yè)資本化浪潮。目前調(diào)味品行業(yè)正處在品牌化和消費(fèi) 升級(jí)階段，行業(yè)中優(yōu)質(zhì)

5、公司正逐步脫穎而出并登上資本市場(chǎng)舞臺(tái)，行業(yè)資本化率有所提升， 具體表現(xiàn)為近兩年調(diào)味品行業(yè)內(nèi)各細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)密集上市，上市公司數(shù)量呈現(xiàn)明顯上 漲趨勢(shì)。近兩年已有 9 家調(diào)味品及相關(guān)行業(yè)企業(yè)于 A 股上市或正處于上市前審核狀態(tài)，主 因行業(yè)企業(yè)在品牌化浪潮中受益顯著，同時(shí)在消費(fèi)升級(jí)階段，品牌化公司更享受行業(yè)結(jié)構(gòu) 性紅利。業(yè)績(jī)和資本化率形成正反饋，加速頭部公司領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)積累和提升。在消費(fèi)升級(jí)的背景下， 行業(yè)景氣度持續(xù)提升，我們判斷會(huì)有越來(lái)越多的公司上市，從而形成業(yè)績(jī)和資本化率的正 反饋，即行業(yè)景氣向上支撐業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)，行業(yè)為資本市場(chǎng)所青睞，加大上市概率；通 過(guò)上市，企業(yè)能夠獲得更加系統(tǒng)、科學(xué)的管理經(jīng)

6、驗(yàn)和資本加持，把握行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，推動(dòng) 業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。在此正反饋下，我們認(rèn)為調(diào)味品行業(yè)或呈現(xiàn)兩大趨勢(shì)，一是行業(yè)集中度加速提 升，龍頭優(yōu)勢(shì)持續(xù)顯現(xiàn)。目前來(lái)看我國(guó)調(diào)味品行業(yè)市場(chǎng)空間廣闊，競(jìng)爭(zhēng)格局分散，依然具 備較大整合空間，而龍頭借助資本的力量，強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，加速行業(yè)集中。二是細(xì)分賽道 在資本加持下景氣加速上行。以復(fù)合調(diào)味品為例，近年來(lái)一級(jí)市場(chǎng)不乏相關(guān)企業(yè)投融資項(xiàng) 目，而資金的介入也加速了行業(yè)的培育和發(fā)展，推動(dòng)行業(yè)景氣度持續(xù)提升。1.2.2. 佐餐調(diào)味品“大市場(chǎng)、小公司”， 品類(lèi)細(xì)化，格局分散行業(yè)具備千億規(guī)模，品類(lèi)細(xì)分化明顯。佐餐類(lèi)調(diào)味品通常指可以直接食用并具有替代或部 分替代傳統(tǒng)菜肴餐桌功能的調(diào)味品產(chǎn)

7、品，隨著近年來(lái)我國(guó)消費(fèi)者對(duì)于食品消費(fèi)便捷性需求 的日益提升，其對(duì)于傳統(tǒng)菜肴的替代作用逐漸顯現(xiàn)，推動(dòng)佐餐調(diào)味品市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)，我們 預(yù)計(jì)全行業(yè)預(yù)計(jì)規(guī)模已達(dá)到 1000 億元以上?，F(xiàn)階段我國(guó)佐餐調(diào)味品市場(chǎng)主要包括腌醬菜 和調(diào)味醬兩大子行業(yè)，且我們預(yù)計(jì)均具備 400 億以上市場(chǎng)規(guī)模，兩子行業(yè)又可根據(jù)產(chǎn)品原 材料、制作工藝等差異細(xì)分出辣醬、榨菜、泡菜等多個(gè)子品類(lèi)。行業(yè)格局分散，仍處于產(chǎn)業(yè)化初期。盡管佐餐調(diào)味品在我國(guó)飲食傳統(tǒng)中已具備悠久歷史， 但大多數(shù)品類(lèi)目前依然處于產(chǎn)業(yè)化初期，一方面細(xì)分子行業(yè)規(guī)模增速普遍較快，未來(lái)具備 較大發(fā)展空間；另一方面，佐餐調(diào)味品整體市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散，跨品類(lèi)龍頭尚未出現(xiàn)， 行

8、業(yè)內(nèi)公司業(yè)務(wù)普遍聚焦于各自細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)部，且除榨菜外其他主要細(xì)分領(lǐng)域市場(chǎng)集中度 較低，競(jìng)爭(zhēng)格局分散。以辣椒醬為例，2020 年我國(guó)辣椒醬市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)到 373 億元，約占 整個(gè)調(diào)味醬市場(chǎng) 80%，然而作為行業(yè)龍頭的老干媽 2019 年銷(xiāo)售額僅為 50 億元，市場(chǎng)占有 率不足 14%，行業(yè)格局仍較為分散。另一主要細(xì)分品類(lèi)泡菜市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局則更為分散，2020 年行業(yè)規(guī)模已超過(guò) 600 億，2009-2020 年 CAGR 超過(guò) 8%，但 2020 年行業(yè)內(nèi)企業(yè)營(yíng)收規(guī)模 普遍在 10 億元以下，龍頭企業(yè)吉香居市場(chǎng)占有率僅 1.2%，CR3 不足 2.5%。榨菜市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)穩(wěn)定，行業(yè)馬太效應(yīng)持續(xù)增強(qiáng)。目

9、前我國(guó)榨菜行業(yè)形成了包裝榨菜市場(chǎng) 和散裝榨菜市場(chǎng)并存的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，包裝榨菜約占榨菜市場(chǎng)的 58%，散裝榨菜約占 42%， 近年來(lái)受益于消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，包裝榨菜占比逐步提升。不同于其他佐餐調(diào)味品細(xì)分品類(lèi)， 我國(guó)包裝榨菜行業(yè)經(jīng)過(guò)多年發(fā)展已相對(duì)成熟，在市場(chǎng)規(guī)模保持穩(wěn)健增長(zhǎng)的同時(shí)，行業(yè)集中 度持續(xù)提升。規(guī)模方面，2020 年我國(guó)包裝榨菜行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 77.86 億元，疫情沖擊下 逆勢(shì)增長(zhǎng) 16.42%，2013-2020 年 CAGR 達(dá)到 11%，且近幾年市場(chǎng)規(guī)模增速整體呈現(xiàn)加快趨 勢(shì)，保守估計(jì)未來(lái)幾年市場(chǎng)將依然保持 8%以上增速。競(jìng)爭(zhēng)格局方面，在消費(fèi)升級(jí)和品牌化 的趨勢(shì)下，包裝榨菜行業(yè)集中度持

10、續(xù)提升，2019 年龍頭企業(yè)涪陵榨菜已占據(jù)接近 4 成市場(chǎng) 份額，行業(yè) CR5 超過(guò) 70%。此外，由于國(guó)家食品安全標(biāo)準(zhǔn)提升和環(huán)保政策的趨嚴(yán)，部分小 規(guī)模生產(chǎn)企業(yè)因環(huán)保投入壓力較大而退出市場(chǎng)，加速了行業(yè)的整合。目前，涪陵區(qū)榨菜加 工企業(yè)數(shù)量已從 2007 年的 102 家下降到 2019 年 4 月的 37 家，行業(yè)集中度持續(xù)提升。1.2.3. 品類(lèi)深耕是細(xì)分賽道龍頭的必經(jīng)之路，也是未來(lái)發(fā)展的重要積淀調(diào)味品行業(yè)集中度低，各細(xì)分領(lǐng)域龍頭通過(guò)不斷強(qiáng)化自身核心優(yōu)勢(shì)品類(lèi)，逐步從激烈競(jìng)爭(zhēng) 中突出重圍，建立品牌和渠道優(yōu)勢(shì)，為未來(lái)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。復(fù)盤(pán)仲景食品、天味食品、寶 立食品等行業(yè)內(nèi)上市公司的發(fā)展歷程，其

11、作為行業(yè)龍頭企業(yè)成功關(guān)鍵均為對(duì)特定品類(lèi)的深 耕細(xì)作并以此為基礎(chǔ)逐漸構(gòu)建品牌及渠道優(yōu)勢(shì)，為公司未來(lái)持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。仲景食品專(zhuān)注調(diào)味醬品類(lèi)，推動(dòng) C 端業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)。公司以香菇醬為核心產(chǎn)品，盡管其 業(yè)務(wù)規(guī)模逐漸壯大，產(chǎn)品品類(lèi)不斷增多，但其 C 端業(yè)務(wù)調(diào)味食品的核心產(chǎn)品始終圍繞 調(diào)味醬品類(lèi)，2017 年至 2020 年 H1 調(diào)味醬產(chǎn)品貢獻(xiàn)了調(diào)味食品業(yè)務(wù) 89%以上的營(yíng)業(yè) 收入，其中香菇類(lèi)產(chǎn)品更是公司發(fā)展的重中之重。公司先后成功推出了仲景香菇醬、 香菇小丁等一系列香菇類(lèi)單品并打造了一條香菇深度開(kāi)發(fā)的產(chǎn)業(yè)鏈。憑借對(duì)細(xì)分品類(lèi) 的深耕，仲景食品調(diào)味食品業(yè)務(wù)在近年取得了高速增長(zhǎng)，2019 及 2020 年均

12、實(shí)現(xiàn)近 30% 增長(zhǎng)，由于疫情后整體消費(fèi)的疲軟以及疫情反復(fù)的影響，2021 年全年公司調(diào)味食品 業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 4.17 億元，同比增長(zhǎng) 6.86%。天味食品聚焦火鍋底料和川式復(fù)合調(diào)味品，打造核心業(yè)務(wù)雙循環(huán)。天味食品目前產(chǎn)品 包括火鍋底料、川菜調(diào)料、香腸臘肉調(diào)料、香辣醬等 9 大類(lèi) 100 多個(gè)品種，產(chǎn)品品 類(lèi)豐富，但近幾年來(lái)公司業(yè)務(wù)重心始終聚焦于火鍋底料和川式復(fù)合調(diào)味品兩大細(xì)分領(lǐng) 域，2020 年上述兩領(lǐng)域業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了公司超過(guò) 9 成收入，并成功打造出“大紅袍”和 “好人家”兩大品牌，實(shí)現(xiàn)核心業(yè)務(wù)雙循環(huán)。憑借對(duì)于復(fù)合調(diào)味品業(yè)務(wù)的深度挖掘創(chuàng) 新，公司近年來(lái)保持了高推新速度，2020 年，公司分別推

13、出了 11 款中式菜品調(diào)料和 36 款火鍋底料產(chǎn)品，持續(xù)深耕復(fù)合調(diào)味品賽道。寶立食品深耕復(fù)合調(diào)味料，持續(xù)開(kāi)拓輕烹解決方案。寶立食品較早為餐飲連鎖企業(yè)和 食品工業(yè)企業(yè)提供風(fēng)味及產(chǎn)品解決方案，公司深耕復(fù)合調(diào)味料領(lǐng)域，在行業(yè)內(nèi)具有很 高的知名度，持續(xù)不斷地向市場(chǎng)推出新產(chǎn)品。公司通過(guò)不斷研發(fā)創(chuàng)新，與餐飲連鎖企 業(yè)和食品工業(yè)企業(yè)建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系。2018 至 2021 年公司川式復(fù)合調(diào)味料 產(chǎn)品貢獻(xiàn)主營(yíng)收入超 50%，保持核心地位。除復(fù)合調(diào)味料外，公司產(chǎn)品應(yīng)用和類(lèi)別逐 步擴(kuò)展，推出各式風(fēng)味的輕烹料理醬包、 輕烹料理湯包等輕烹解決方案以及果醬、 爆珠、晶球和粉圓等多款飲品甜點(diǎn)配料，輕烹解決方案占比

14、不斷提升。1.3. 榨菜基本盤(pán)持續(xù)強(qiáng)化，場(chǎng)景擴(kuò)張和品類(lèi)拓展是未來(lái)核心邏輯復(fù)盤(pán)公司發(fā)展歷程，榨菜品類(lèi)優(yōu)勢(shì)不斷夯實(shí)。涪陵榨菜的成功并非一蹴而就，公司在三十 余年的發(fā)展歷程中幾經(jīng)挫折，通過(guò)對(duì)自身產(chǎn)品、品牌、渠道三方面的不斷探索深耕，才最 終實(shí)現(xiàn)從地方性榨菜廠到全國(guó)性佐餐龍頭企業(yè)的華麗轉(zhuǎn)身。梳理涪陵榨菜發(fā)展歷程，可將 公司歷史根據(jù)經(jīng)營(yíng)策略和重心的變化劃分化為三個(gè)階段：成長(zhǎng)階段（1988-2007）: 初步打響品牌知名度，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品現(xiàn)代化生產(chǎn)。涪陵榨菜 1988年成立并于 1994 年改制為有限責(zé)任公司。成立之初公司在生產(chǎn)技術(shù)和品牌知名度方 面并不具備明顯優(yōu)勢(shì)。2003 年公司投入 340 多萬(wàn)美元制造出

15、榨菜行業(yè)第一套現(xiàn)代化 的生產(chǎn)設(shè)備，實(shí)現(xiàn)了榨菜生產(chǎn)的機(jī)械化、連續(xù)化，勞動(dòng)生產(chǎn)率大幅提高，在行業(yè)內(nèi)實(shí) 現(xiàn)技術(shù)領(lǐng)先。2004 年公司重新設(shè)計(jì)了烏江榨菜 LOGO 確定品牌形象，并提煉出“三 清三洗，三腌三榨”的核心概念，2007 年聘請(qǐng)張鐵林作為品牌代言人，憑借張鐵林 代言廣告，公司在全國(guó)范圍內(nèi)打響品牌知名度。調(diào)整階段（2008-2014）: 逐步實(shí)現(xiàn)精細(xì)化管理，完成產(chǎn)品優(yōu)化品牌升級(jí)。2008 年 受金融危機(jī)影響市場(chǎng)需求有所下降，公司提出了“改革、轉(zhuǎn)型、簡(jiǎn)化、集中”的經(jīng)營(yíng) 策略，將原有的 160 余種產(chǎn)品精簡(jiǎn)至不足 50 種，同時(shí)推出定價(jià) 1 元/袋的 100 克產(chǎn) 品。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化使得公司能夠?qū)?/p>

16、有限資源集中投入于精品產(chǎn)品從而加強(qiáng)其品牌力 和產(chǎn)品力，最終公司在金融危機(jī)和原材料價(jià)格上漲的雙重壓力下實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 18.86%。2010 年公司在深圳證券交易所掛牌上市，成為行業(yè)內(nèi)至今唯一一家上市 企業(yè)，公司通過(guò)募集資金進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)大和技術(shù)升級(jí)，進(jìn)一步強(qiáng)化其規(guī)模和技術(shù)優(yōu)勢(shì)， 拉大與行業(yè)內(nèi)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間差距。2012 年公司將銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)向三線(xiàn)城市下沉，并 在 2013 年成功開(kāi)拓超過(guò) 500 個(gè)縣級(jí)市場(chǎng)。此外公司還在 2013 年完成國(guó)粹版包裝換 版并通過(guò)央視、網(wǎng)絡(luò)、地面等方式大力宣傳，實(shí)現(xiàn)品牌進(jìn)一步升級(jí)。擴(kuò)張階段（2015 至今）: 外延式并購(gòu)擴(kuò)張品類(lèi)，探索渠道下沉新模式。2015 年公司 收

17、購(gòu)國(guó)內(nèi)泡菜行業(yè)龍頭之一惠通食業(yè) 100%股權(quán)，通過(guò)外延式并購(gòu)實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)品線(xiàn)擴(kuò) 張，2016-2021 年公司泡菜收入 CAGR 達(dá)到 13.34%，泡菜業(yè)務(wù)已逐漸成為公司新 增長(zhǎng)點(diǎn)。此外 2019 年公司開(kāi)始新一輪渠道下沉，推動(dòng)渠道向縣級(jí)市延伸；與此同時(shí)， 公司開(kāi)展渠道裂變改革，將區(qū)域辦事處裂變?yōu)?67 處，從而更加便于公司對(duì)渠道進(jìn)行 精細(xì)化管理。2021 年，公司提出“做深做精榨菜、 其他品類(lèi)自然增長(zhǎng)”的口號(hào)和“城 市精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)，重塑渠道結(jié)構(gòu)”的目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)了三十多個(gè)省城、副省級(jí)市場(chǎng)、近三百個(gè) 地級(jí)城市、一千余個(gè)縣級(jí)城市任務(wù)的全覆蓋、全承接。此外，公司由長(zhǎng)渠道大批發(fā)營(yíng) 銷(xiāo)模式向扁平化直控終端營(yíng)銷(xiāo)

18、模式轉(zhuǎn)變，積極擁抱社區(qū)團(tuán)購(gòu)、生鮮超市等新興渠道， 最大化實(shí)現(xiàn)渠道做透、下沉，持續(xù)探索新模式。但公司仍需強(qiáng)化榨菜品類(lèi)的領(lǐng)先地位，同時(shí)中長(zhǎng)期維度培育多為場(chǎng)景和多品類(lèi)發(fā)展。目前 來(lái)看，醬腌菜行業(yè)已經(jīng)告別過(guò)去的小作坊時(shí)代，進(jìn)入相對(duì)較高資本化階段。我們認(rèn)為公司 作為榨菜品類(lèi)龍頭，核心要?jiǎng)?wù)是守住基本盤(pán)，樹(shù)立榨菜品類(lèi)的絕對(duì)領(lǐng)先地位。短期來(lái)看， 公司聚焦榨菜升級(jí)，抓住榨菜調(diào)價(jià)、健康、拉新三大增長(zhǎng)點(diǎn)，落實(shí)終端調(diào)價(jià)、升級(jí)換版、 國(guó)潮與健康宣傳三大關(guān)鍵動(dòng)作，受益于我國(guó)下沉市場(chǎng)龐大的消費(fèi)潛力，渠道下沉配合產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)升級(jí)策略能夠在未來(lái)幾年內(nèi)給公司帶來(lái)可觀的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；中期來(lái)看，產(chǎn)品品類(lèi)拓展和 榨菜消費(fèi)場(chǎng)景的擴(kuò)張是支撐公司

19、成長(zhǎng)的核心動(dòng)力；長(zhǎng)期來(lái)看，在管理經(jīng)營(yíng)的持續(xù)優(yōu)化下， 公司有望通過(guò)外生擴(kuò)張并購(gòu)和內(nèi)生創(chuàng)新，橫向、縱向優(yōu)化整合企業(yè)資源，成為平臺(tái)型企業(yè)。2. 涪陵榨菜：原材料+品牌+渠道共筑公司護(hù)城河2.1. 原料產(chǎn)區(qū)優(yōu)勢(shì)形成先發(fā)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，供給軟約束阻隔潛在競(jìng)爭(zhēng)者青菜頭高質(zhì)保量供應(yīng)是榨菜產(chǎn)品的生產(chǎn)關(guān)鍵。據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，公司 2010 年上半年的成本 結(jié)構(gòu)中，青菜頭及其粗加工產(chǎn)品成本占比 42.56%，包裝成本占比 24.68%。隨著原材料和包 裝價(jià)格變化，成本比例有微調(diào)，我們預(yù)計(jì)目前原料成本在 40-45%，包裝成本在 20-25%之 間。青菜頭作為榨菜生產(chǎn)的核心原料，一年僅產(chǎn)一季，其供應(yīng)的充足性、品質(zhì)的穩(wěn)定性，

20、 以及鹽菜塊的安全儲(chǔ)備，對(duì)于滿(mǎn)足榨菜生產(chǎn)和銷(xiāo)售需要具有重大意義。此外，青菜頭價(jià)格 的穩(wěn)定性直接影響農(nóng)民種植的積極性，也直接影響公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定性，長(zhǎng)期而言則決定了整 個(gè)榨菜行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展。近年來(lái)青菜頭價(jià)格呈現(xiàn)穩(wěn)定上升趨勢(shì)，對(duì)下游榨菜生產(chǎn)廠 商成本轉(zhuǎn)嫁和產(chǎn)品定價(jià)能力提出了更高要求，因此核心原料青菜頭的供應(yīng)、鹽菜塊的儲(chǔ)備， 以及平抑青菜頭價(jià)格波動(dòng)，對(duì)于公司具有重要的戰(zhàn)略意義。青菜頭生產(chǎn)受自然環(huán)境限制，公司青菜頭供應(yīng)具備先天優(yōu)勢(shì)。目前我國(guó)青菜頭產(chǎn)地主要集 中在重慶、浙江、四川、湖南、貴州等省份，尤以重慶涪陵地區(qū)最多，其中重慶涪陵占 45.6%， 重慶其他地區(qū)占 14.4%，浙江地區(qū)占 24%，四川

21、地區(qū)占 8%，我國(guó)其他地區(qū)占 8%。重慶市涪 陵區(qū)受益于其獨(dú)特的自然環(huán)境和氣候特征極適宜青菜頭大面積種植，青菜頭在當(dāng)?shù)刈罾涞?4-5和大霧環(huán)境下生長(zhǎng)形成了致密的組織結(jié)構(gòu)以及涪陵榨菜特有的嫩脆品質(zhì)。憑借其 得天獨(dú)厚的自然環(huán)境，涪陵區(qū)目前已成為全國(guó)青菜頭最大且最優(yōu)質(zhì)產(chǎn)區(qū)。由于榨菜原料供 給具有一定區(qū)域性，供給有限，存在一定產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)，如今主要的榨菜加工企業(yè)也處于 涪陵，公司作為重慶涪陵當(dāng)?shù)仄髽I(yè)擁有原材料供應(yīng)先天優(yōu)勢(shì)。此外，根據(jù)涪陵榨菜產(chǎn)業(yè) 十三五發(fā)展規(guī)劃，2020 年涪陵地區(qū)青菜頭種植面積達(dá)到 75 萬(wàn)畝，總產(chǎn)量達(dá)到 160 萬(wàn)噸； 到 2025 年，青菜頭種植面積穩(wěn)定在 75 萬(wàn)畝，青菜頭總產(chǎn)

22、量 180 萬(wàn)噸。根據(jù)公司 2020 年 非公開(kāi)發(fā)行項(xiàng)目披露，完成擴(kuò)產(chǎn)后公司青菜頭年需求量約 55 萬(wàn)噸，占重慶市涪陵區(qū)青菜頭年產(chǎn)量的 34%。同時(shí)，近年來(lái)重慶其他地區(qū)及四川地區(qū)青菜頭種植面積和產(chǎn)量均保持平 穩(wěn)，為公司原材料的長(zhǎng)期穩(wěn)定供應(yīng)提供了先天條件。“公司+合作社+農(nóng)戶(hù)”創(chuàng)新模式保證供應(yīng)鏈強(qiáng)控制。出于保證供應(yīng)、政策性保護(hù)農(nóng)戶(hù)等 原因，涪陵榨菜采用了“公司+合作社+農(nóng)戶(hù)”的上游采購(gòu)模式，并在 2020 年開(kāi)始實(shí)施“一 個(gè)保護(hù)價(jià)、兩份保證金，一條利益鏈”的創(chuàng)新收購(gòu)機(jī)制。種植戶(hù)可以選擇入股合作社，與 合作社簽訂合同，約定收購(gòu)最低價(jià)格、質(zhì)量和數(shù)量要求，種植戶(hù)按每噸 30 元向公司繳納 履約保證金后

23、就能以 800 元/噸的保護(hù)價(jià)將青菜頭賣(mài)給合作社；合作社則與公司簽訂協(xié)議， 按每噸 30 元向公司繳納履約保證金后能以不低于 1728 元/噸的價(jià)格向企業(yè)出售半加工品。 公司利用嵌入式上游管理模式，依托國(guó)企身份和鄉(xiāng)鎮(zhèn)村社合作，與農(nóng)民組織化地簽訂集體 訂單來(lái)建立基地，指導(dǎo)農(nóng)民栽種，不僅保護(hù)了農(nóng)民的利益，還極大程度上提高了農(nóng)民的組 織化程度，直接推動(dòng)了當(dāng)?shù)刂鲗?dǎo)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，進(jìn)而維持了自身穩(wěn)定高質(zhì)的原料供給。2.2. 渠道有望開(kāi)啟二次革命，品牌和產(chǎn)品共同支撐公司市占率提升2.2.1. 公司全國(guó)化鋪貨渠道領(lǐng)先行業(yè)，對(duì)標(biāo)快消龍頭仍具備較大提升空間公司擁有完善的全國(guó)化鋪貨渠道。目前公司在全國(guó)范圍內(nèi)設(shè)有 8

24、個(gè)銷(xiāo)售大區(qū)、81 個(gè)辦事處 組成的專(zhuān)業(yè)營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商進(jìn)行植入式指導(dǎo)和管理，截止 2021 年公司已擁有 3030 家一 級(jí)經(jīng)銷(xiāo)商客戶(hù)，銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)覆蓋了全國(guó) 34 個(gè)省市自治區(qū)，300 個(gè)地市級(jí)市場(chǎng)，一千余個(gè)縣級(jí) 市場(chǎng)，公司的產(chǎn)品遍布大到大潤(rùn)發(fā)、永輝超市、沃爾瑪、家樂(lè)福等全國(guó)各大知名連鎖超市 和全國(guó)各級(jí)農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)，小到城鄉(xiāng)的便利店等零售終端。同時(shí)電商平臺(tái)正在以較快的發(fā)展速 度，實(shí)現(xiàn)線(xiàn)上線(xiàn)下的互補(bǔ)和有機(jī)融合，具有較好的市場(chǎng)掌控和快速反應(yīng)能力。公司相較快消品行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)還有大量提升空間。公司最新的營(yíng)銷(xiāo)改革和渠道下沉本質(zhì) 上是區(qū)域更加精細(xì)的切分，通過(guò)公司人員、平臺(tái)介入，在相對(duì)空白區(qū)域培養(yǎng)合適經(jīng)銷(xiāo)商，

25、以嵌入式方式輔助經(jīng)銷(xiāo)商進(jìn)行市場(chǎng)開(kāi)拓和日常經(jīng)營(yíng)。當(dāng)前公司的渠道下沉范圍正逐漸由市 向縣級(jí)邁進(jìn)。通路精耕模式屬于人員密集型銷(xiāo)售模式，銷(xiāo)售人員數(shù)量是代理觀察指標(biāo)之一， 據(jù) 2021 年年報(bào)，公司銷(xiāo)售人員數(shù)量增加至 739 人，經(jīng)銷(xiāo)商 3030 家，同比有較大提升， 但涪陵榨菜的銷(xiāo)售人員及經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量據(jù)海天、伊利等其他食品飲料行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)還一定差 距，也意味著較大的提升空間。低線(xiàn)市場(chǎng)依然存在大量空白，渠道下沉增長(zhǎng)潛力廣闊。低線(xiàn)城市及地區(qū)的人口基數(shù)龐大， 根據(jù)公司調(diào)研統(tǒng)計(jì)，我國(guó)省地級(jí)城市（包括直轄市、省會(huì)城市及相關(guān)地級(jí)市在內(nèi)的 309 個(gè) 城市）人口約 6.1 億人，低線(xiàn)城市及地區(qū)人口約 7.9 億人。低

26、線(xiàn)城市及地區(qū)常住人口占 全國(guó)總?cè)丝诘谋戎貫?56.41%。隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程深化以及居民收入增加，低線(xiàn)城市及地區(qū)的 居民消費(fèi)能力增強(qiáng)。此外不少 80 后、90 后選擇返鄉(xiāng)，新的消費(fèi)觀念在當(dāng)?shù)氐玫絺鞑?。與 此同時(shí)，電商龍頭企業(yè)在低線(xiàn)城市及地區(qū)紛紛布局，促進(jìn)了當(dāng)?shù)鼐W(wǎng)絡(luò)和物流基礎(chǔ)設(shè)施的完 善，為榨菜企業(yè)渠道下沉提供了物質(zhì)基礎(chǔ)。低線(xiàn)城市及地區(qū)需求的釋放，使榨菜行業(yè)消費(fèi) 升級(jí)具備可持續(xù)性。但是由于受交通配套設(shè)施、物流配送能力及居民消費(fèi)能力等因素制約， 目前我國(guó)包裝榨菜市場(chǎng)主要以一二線(xiàn)城市為主，三四線(xiàn)及以下城鎮(zhèn)和農(nóng)村地區(qū)的包裝榨菜 市場(chǎng)份額較低。根據(jù)歐睿國(guó)際數(shù)據(jù)，2020 年我國(guó)包裝榨菜的銷(xiāo)售額 77.86

27、億元，若假設(shè)現(xiàn) 有包裝榨菜 90%在一二線(xiàn)城市及相關(guān)地級(jí)市銷(xiāo)售，而低線(xiàn)城市人均榨菜消費(fèi)量與前述地區(qū) 相同，則通過(guò)渠道下沉和消費(fèi)者培育，我國(guó)包裝榨菜市場(chǎng)空間有望達(dá)到 140 億元左右。隨著全國(guó)化戰(zhàn)略推進(jìn)，其他地區(qū)下沉水平將向華南看齊。華南是公司營(yíng)收的主要貢獻(xiàn)區(qū)域， 公司在華南渠道布局最為完整，下沉最為到位，產(chǎn)品少鹽清淡的導(dǎo)向也較為符合廣東消費(fèi) 者的偏好，從而公司產(chǎn)品在廣東較為強(qiáng)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)公司產(chǎn)品在廣東的市占率能達(dá)到 40-50%。相對(duì)來(lái)說(shuō)，公司在東北大區(qū)銷(xiāo)售較弱，因備得福、銅錢(qián)橋等浙式榨菜等進(jìn)入東北 市場(chǎng)較早，當(dāng)?shù)叵M(fèi)者已較習(xí)慣浙式榨菜，加之其低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)策略，而公司產(chǎn)品定位于中高 端，也給東北銷(xiāo)

28、售增速帶來(lái)影響。公司近幾年不斷增加銷(xiāo)售及管理隊(duì)伍，建立覆蓋全國(guó)的 銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，推進(jìn)全國(guó)化戰(zhàn)略，其他地區(qū)增速較高。華南地區(qū)營(yíng)收占比在 2016 年達(dá)到峰值 的 34.35%后連續(xù)下降，2021 年?duì)I收占比為 27.49%。2.2.2. 榨菜行業(yè)規(guī)模及集中度仍有提升空間，品牌和品質(zhì)是公司市占率提升基礎(chǔ)榨菜市場(chǎng)空間仍存，預(yù)計(jì) 2025 年包裝榨菜市場(chǎng)規(guī)模能達(dá) 149 億元。我們?cè)?1.2.2 中分析 了榨菜行業(yè)的基本情況，目前包裝榨菜行業(yè)規(guī)模 78 億元，其中過(guò)去三年年均增速為 13.88%， 若以近三年 CAGR 作為行業(yè)市場(chǎng)預(yù)期增速，則至 2025 年包裝榨菜市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 149 億 元。我們認(rèn)

29、為未來(lái)市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)容空間依然廣闊，主因以下三方面原因：一方面，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下包裝榨菜對(duì)散裝榨菜的替代效果將逐漸增強(qiáng)。目前包裝榨菜 和散裝榨菜分別占榨菜市場(chǎng) 58%和 42%，散裝榨菜依然占據(jù)了相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)空間，但未 來(lái)隨著安全環(huán)保監(jiān)管力度加大和消費(fèi)者對(duì)食品安全衛(wèi)生的及產(chǎn)品口味要求不斷提高， 以手工作坊和個(gè)體生產(chǎn)為主的散裝榨菜將逐漸被淘汰出局，包裝榨菜占榨菜市場(chǎng)比例 將進(jìn)一步提高。另一方面，下沉市場(chǎng)為榨菜提供了充足的增量空間。我國(guó)低線(xiàn)城市及地區(qū)人口基數(shù)龐 大，隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程加深、居民收入增加、80 后 90 后返鄉(xiāng)使新的消費(fèi)觀念在低線(xiàn)城 市得到傳播，低線(xiàn)城市及地區(qū)的居民消費(fèi)能力增強(qiáng)，同時(shí)電商龍頭企

30、業(yè)在低線(xiàn)市場(chǎng)加 速布局也推動(dòng)了當(dāng)?shù)鼐W(wǎng)絡(luò)和物流基礎(chǔ)設(shè)施的完善，需求和渠道的雙重驅(qū)動(dòng)下未來(lái)低線(xiàn) 城市及地區(qū)市場(chǎng)空間將得到持續(xù)釋放。此外，低鹽化趨勢(shì)有助于提升市場(chǎng)接受度，加速消費(fèi)場(chǎng)景和消費(fèi)功能多元化。傳統(tǒng)榨 菜含鹽量較高，導(dǎo)致消費(fèi)者對(duì)榨菜食品健康方面有所顧慮，消費(fèi)需求受限，近年來(lái)隨 著榨菜產(chǎn)品逐漸低鹽化，搭配企業(yè)對(duì)產(chǎn)品健康屬性的大力宣傳，市場(chǎng)接受度有望持續(xù) 提升，帶來(lái)增量需求。同時(shí)，受制于傳統(tǒng)榨菜口味單一，咸度較高，從前榨菜主要應(yīng) 用于開(kāi)味下飯，近年來(lái)市場(chǎng)對(duì)榨菜產(chǎn)品進(jìn)行低鹽替代及口味創(chuàng)新改革，消費(fèi)者多元化 需求逐漸被打開(kāi)，榨菜拓展出多種新的消費(fèi)場(chǎng)景和食用功能，例如目前部分低鹽榨菜 產(chǎn)品已具備日常休閑

31、零食屬性而不再局限于佐餐開(kāi)胃菜，此外隨著產(chǎn)品口味的不斷豐 富，低鹽榨菜或?qū)⒉糠痔娲九莶说绕渌u腌菜餐桌功能并打開(kāi)海外市場(chǎng)，未來(lái)榨 菜有望在更多領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)從 0 到 1 突破。消費(fèi)升級(jí)是行業(yè)集中度提升的主要推動(dòng)力。隨著近年來(lái)我國(guó)居民收入的不斷上升，消費(fèi)升 級(jí)趨勢(shì)明顯，一方面消費(fèi)者對(duì)品牌的認(rèn)知度將逐漸提升，對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量提出更高要求，龍頭 企業(yè)品牌與品質(zhì)優(yōu)勢(shì)將被不斷放大；另一方面，隨著安全環(huán)保監(jiān)管力度的加大和消費(fèi)者對(duì) 食品安全衛(wèi)生要求的不斷提高，包裝榨菜占榨菜市場(chǎng)的比例將在目前 6 成左右基礎(chǔ)上得到 進(jìn)一步提升，這將導(dǎo)致手工作坊等工業(yè)化較低的生產(chǎn)方式逐漸被取代，我們預(yù)計(jì)行業(yè)未來(lái) 將向規(guī)?；?、品牌化、

32、品質(zhì)化發(fā)展，企業(yè)間發(fā)展水平的差距將進(jìn)一步拉大，行業(yè)內(nèi)部整合 將會(huì)不斷涌現(xiàn)。同時(shí)，原材料價(jià)格上漲也將壓縮中小企業(yè)生存空間。近年來(lái)青菜頭價(jià)格上 漲趨勢(shì)明顯，對(duì)企業(yè)成本轉(zhuǎn)嫁能力提出更高要求，公司作為行業(yè)龍頭具備定價(jià)能力，可通 過(guò)主動(dòng)提價(jià)等方式將原材料成本上漲壓力轉(zhuǎn)嫁消費(fèi)者，對(duì)原材料價(jià)格上漲具備更強(qiáng)抵御能 力。此外，疫情沖擊也在加速行業(yè)整合，一方面龍頭公司在疫情背景下仍能保證青菜頭收購(gòu)，另一方面其多元的渠道網(wǎng)絡(luò)也使其能夠積極應(yīng)對(duì)疫情影響。品牌和品質(zhì)是公司市占率提升基礎(chǔ)，公司領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)逐步顯現(xiàn)。公司三十余年發(fā)展歷程中始 終堅(jiān)持品牌建設(shè)，并從多方面不斷打磨產(chǎn)品質(zhì)量，在品牌知名度和產(chǎn)品質(zhì)量?jī)煞矫婢谛?業(yè)內(nèi)具

33、備較為明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2021 年公司以“明確榨菜價(jià)值，做熱烏江品牌”為目標(biāo)， 規(guī)劃出了烏江品牌“先聚焦榨菜、后逐步向母品類(lèi)延伸升級(jí)”的清晰發(fā)展方向。據(jù)歐睿國(guó) 際，2021 年涪陵榨菜的市占率（按銷(xiāo)售額統(tǒng)計(jì)）達(dá) 31.1%，為行業(yè)龍頭，相比 2008 年的 21.28%提升 9.82pcts 。未來(lái)公司有望受益消費(fèi)升級(jí)的浪潮，憑借其品牌力和產(chǎn)品力持續(xù)提 升市占率。公司品牌知名度行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，消費(fèi)者心智占有度較高。公司作為中國(guó)佐餐開(kāi)味菜行業(yè) 的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，旗下?lián)碛小盀踅焙汀盎萃ā眱纱笾放葡盗挟a(chǎn)品，儲(chǔ)備了“邱氏菜 坊”一個(gè)品牌，產(chǎn)品暢銷(xiāo)全國(guó)并遠(yuǎn)銷(xiāo)日本、美國(guó)等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。2007 年公司聘 請(qǐng)

34、著名演員張鐵林出演廣告從而一舉在全國(guó)范圍內(nèi)打響品牌知名度，并通過(guò)“中國(guó)榨 菜數(shù)涪陵，涪陵榨菜數(shù)烏江；吃正宗榨菜，當(dāng)然選烏江”廣告語(yǔ)打造“烏江”品牌和 榨菜產(chǎn)品品類(lèi)的深度綁定。此外公司近年加快推動(dòng)品牌年輕化和健康化轉(zhuǎn)型。年輕化 方面，公司邀請(qǐng)了短道速滑世界冠軍中國(guó)運(yùn)動(dòng)員武大靖作為品牌大使，吸引培養(yǎng) 年輕一代成為烏江新的新一代主力消費(fèi)者；健康化方面，公司推出“減鹽”產(chǎn)品-烏 江輕鹽榨菜，依托先進(jìn)智能的“淺鹽窖藏加香漬制”工藝、“精準(zhǔn)控鹽”工藝、“柵欄 技術(shù)” 工藝等，在保留原有“鮮脆爽口”“含 15 種氨基酸和膳食纖維”等產(chǎn)品特點(diǎn) 的基礎(chǔ)上，成功減鹽 30%以上，滿(mǎn)足消費(fèi)者對(duì)健康榨菜的需求。此外，

35、公司還在外包 裝上以新國(guó)潮演繹經(jīng)典傳承，綜合了臉譜、故宮紅、以及琺瑯三種中國(guó)傳統(tǒng)元素的烏 江輕鹽榨菜國(guó)潮新包裝，盡顯中國(guó)風(fēng)。隨著未來(lái)年輕消費(fèi)者逐漸成為消費(fèi)主力以及消 費(fèi)者對(duì)于產(chǎn)品健康性需求的逐漸提升，公司品牌優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步凸顯。公司榨菜生產(chǎn)工藝長(zhǎng)期領(lǐng)先行業(yè)，產(chǎn)品質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)明顯。2003 年公司與德國(guó)生產(chǎn)設(shè)備制造商合作，制造出了榨菜行業(yè)第一套現(xiàn)代化的生產(chǎn)設(shè)備，首次實(shí)現(xiàn)了機(jī)械化、連續(xù) 化榨菜生產(chǎn)，并在涪陵榨菜傳統(tǒng)制作工藝基礎(chǔ)上，研制出 “三清三洗，三腌三榨” 腌制技術(shù)，實(shí)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先。在技術(shù)領(lǐng)先的基礎(chǔ)上，近年來(lái)公司堅(jiān)持實(shí)施精品戰(zhàn) 略，嚴(yán)格把控原材料質(zhì)量從而保證產(chǎn)品品質(zhì)，并不斷優(yōu)化產(chǎn)品工藝、質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)

36、，升級(jí) 制造和管理標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)消費(fèi)者需求變化，公司對(duì)榨菜、蘿卜、泡菜等一系列產(chǎn)品的品 規(guī)、包裝不斷優(yōu)化調(diào)整，對(duì)主要產(chǎn)品均推出多種規(guī)格以滿(mǎn)足消費(fèi)者多元化消費(fèi)需求， 并調(diào)整產(chǎn)品包裝風(fēng)格以實(shí)現(xiàn)和競(jìng)品的高度差異化。此外，受益于涪陵地區(qū)高度契合青 菜頭生長(zhǎng)需求的自然環(huán)境和多年來(lái)積淀的選種培育技術(shù)，公司產(chǎn)品原材料質(zhì)量相比于 其他企業(yè)具備明顯優(yōu)勢(shì)。一方面，涪陵地區(qū)青菜頭在當(dāng)?shù)刈罾涞?4-5和大霧環(huán)境 下生長(zhǎng)，獨(dú)特的氣溫和自然環(huán)境使得當(dāng)?shù)厍嗖祟^具備致密的組織結(jié)構(gòu)和其他產(chǎn)區(qū)所不 具備的的嫩脆品質(zhì)；另一方面，依托全國(guó)唯一以青菜頭選育種植為主要研究對(duì)象的渝 東南農(nóng)業(yè)科學(xué)院，涪陵區(qū)通過(guò)優(yōu)勝劣汰的選種方式培育出“涪雜 1

37、8 號(hào)”、“永安小 葉”等優(yōu)質(zhì)品種，良種率高達(dá) 100%，使得涪陵地區(qū)青菜頭品質(zhì)和單產(chǎn)均領(lǐng)先其他地區(qū) 競(jìng)爭(zhēng)者。3. 渠道精耕是當(dāng)前關(guān)鍵，榨菜品類(lèi)具備定價(jià)權(quán)3.1. 庫(kù)存周期拐點(diǎn)已現(xiàn)，公司景氣度有望持續(xù)提升庫(kù)存周期造成報(bào)表較大波動(dòng)，公司平抑波動(dòng)能力仍有提升空間。公司近 10 年的復(fù)合增長(zhǎng) 較為穩(wěn)健，但實(shí)際報(bào)表數(shù)據(jù)在各年之間波動(dòng)較大，我們認(rèn)為其機(jī)理比較符合理論上的庫(kù)存 周期：公司產(chǎn)品升級(jí)、提價(jià)，渠道下沉擴(kuò)展消費(fèi)者接受度好，動(dòng)銷(xiāo)迅速報(bào)表數(shù)據(jù)擴(kuò)張 繼續(xù)壓貨，提價(jià)加劇囤貨預(yù)期動(dòng)銷(xiāo)難以消化貨物，形成逾期品，動(dòng)銷(xiāo)進(jìn)一步受阻報(bào) 表數(shù)據(jù)衰退整理渠道，等待時(shí)間消化循環(huán)往復(fù)。公司在渠道精細(xì)化管理，平抑報(bào)表端 波動(dòng)方

38、面還有更多提升空間。公司過(guò)去的渠道擴(kuò)展和庫(kù)存周期大致呈 3.5-4 年的周期。每輪周期末尾，伴隨較大幅度超 越成本的提價(jià)，銷(xiāo)量會(huì)發(fā)生下滑，公司通過(guò)營(yíng)銷(xiāo)改革，渠道下沉來(lái)解決問(wèn)題。改革第一年 往往縮量并整理價(jià)盤(pán)；第二年，價(jià)格略微恢復(fù)，并逐漸恢復(fù)放量；第三年，開(kāi)始新一輪同 比兩位數(shù)以上的量?jī)r(jià)齊升，第四年基于高景氣度預(yù)期,繼續(xù)超越成本提價(jià)，渠道囤貨，終端 動(dòng)銷(xiāo)逐漸不暢，報(bào)表端仍可能量?jī)r(jià)齊升。總體時(shí)間周期在 3.5-4 年左右，量?jī)r(jià)增長(zhǎng)由于相 互影響，具體實(shí)際表現(xiàn)形式或略有不同。具體表現(xiàn)上：（1）13-14 年由于公司推新，經(jīng)驗(yàn) 不足，經(jīng)營(yíng)管理不當(dāng)，可近似認(rèn)為是一個(gè)加速的僅有 1、4 階段的周期；（2）

39、16 年，由于公司調(diào)整線(xiàn)上線(xiàn)下媒體投放比例，重點(diǎn)抓地面推廣活動(dòng)，當(dāng)年利潤(rùn)端有較大彈性，此外， 我們認(rèn)為公司渠道鋪貨到位，市占率達(dá)到較高水平后，提價(jià)權(quán)得到充分反映，因此看起來(lái) 利潤(rùn)端在 16-18 年有三年繁榮期。（3）價(jià)格的持續(xù)提升導(dǎo)致公司 19 年動(dòng)銷(xiāo)不暢，但 20 年 受益于疫情居家消費(fèi)囤貨影響，量有較大的提升，高庫(kù)存疊加消費(fèi)疲軟，21 年有一定承壓， 目前庫(kù)存已恢復(fù)良性。預(yù)收賬款/營(yíng)收 TTM 是一個(gè)較好的跟蹤指標(biāo)。預(yù)收賬款/營(yíng)收 TTM 較好地刻畫(huà)了經(jīng)銷(xiāo)商面 對(duì)的庫(kù)存和動(dòng)銷(xiāo)壓力，可以用來(lái)輔助判斷周期位置，其頻率為季度，略有時(shí)滯。常見(jiàn)的更 高頻的跟蹤方式為草根調(diào)研，相比之下，預(yù)收賬款/營(yíng)

40、收 TTM 指標(biāo)從公司層面角度出發(fā)， 信息更為權(quán)威和并更具有代表性。我們建議對(duì)該指標(biāo)進(jìn)行縱向?qū)Ρ?，并結(jié)合草根調(diào)研信息 做出進(jìn)一步?jīng)Q策和判斷。3.2. 新一輪渠道改革持續(xù)推進(jìn)，渠道下沉是短期業(yè)績(jī)動(dòng)力來(lái)源公司歷史上進(jìn)行了多輪渠道下沉。渠道整理的幾個(gè)關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)為：09 年，推動(dòng)戰(zhàn)略合作經(jīng) 銷(xiāo)制度以應(yīng)對(duì) 2008 年以來(lái)的銷(xiāo)售下滑；13 年，推動(dòng)差異化戰(zhàn)略合作經(jīng)銷(xiāo)，即放寬限制， 逐漸小商化；16 年，隨著向三四線(xiàn)下沉深化，媒體碎片化，費(fèi)銷(xiāo)比降低，公司調(diào)整線(xiàn)上線(xiàn) 下媒體投放比例，重點(diǎn)抓地面推廣活動(dòng)；19 年，實(shí)施品類(lèi)獨(dú)立推廣、銷(xiāo)售隊(duì)伍裂變等銷(xiāo)售 策略；21 年，公司堅(jiān)持渠道精耕持續(xù)下沉，實(shí)現(xiàn) 30 多個(gè)

41、省城、副省級(jí)市場(chǎng)、近 300 個(gè) 地級(jí)城市、1000 余縣級(jí)城市全覆蓋，渠道下沉持續(xù)推進(jìn)。3.2.1. 19 年開(kāi)啟新一輪渠道改革，渠道策略全面調(diào)整2018 年壓貨加經(jīng)銷(xiāo)商擔(dān)心提價(jià)囤貨，導(dǎo)致后續(xù)庫(kù)存高企。2018 年 5-7 月，為了搶占競(jìng)品 經(jīng)銷(xiāo)商以及市場(chǎng)，同時(shí)讓脆口向消費(fèi)終端進(jìn)行下沉，公司開(kāi)展“大水漫灌”活動(dòng)進(jìn)行壓貨， 購(gòu)買(mǎi) 4 件 80g 產(chǎn)品加 1 件脆口產(chǎn)品加送 1 件脆口產(chǎn)品。壓貨收入量級(jí)為渠道月均銷(xiāo)量 2-3 月水平。渠道接受壓貨甚至主動(dòng)囤貨的原因是：1）經(jīng)銷(xiāo)商擔(dān)心斷貨，害怕 17 年原料留存 不足的問(wèn)題再次發(fā)生；2）去年銷(xiāo)售形勢(shì)良好；3）部分經(jīng)銷(xiāo)商擔(dān)心提價(jià)，有一定囤貨傾向。 因

42、此 2018 年當(dāng)年我們預(yù)計(jì)整體發(fā)貨量為通常 13-14 個(gè)月的量。2019 年放棄高增長(zhǎng)計(jì)劃，專(zhuān)注調(diào)整，積累蓄勢(shì)。2018 年 10 月公司產(chǎn)品再度提價(jià)，2019 年初公司制定同比 26%的增長(zhǎng)目標(biāo)，疊加庫(kù)存高企，經(jīng)銷(xiāo)商整體經(jīng)營(yíng)壓力較大。公司自 Q2 始開(kāi)始意識(shí)到動(dòng)銷(xiāo)不暢，或逐漸放棄目標(biāo)，采取措施投入費(fèi)用應(yīng)對(duì)庫(kù)存積壓，專(zhuān)注渠道下 沉，價(jià)盤(pán)穩(wěn)定等工作。渠道方面的調(diào)整規(guī)劃如下：渠道深度下沉：先到縣后到鄉(xiāng)，全國(guó)縣城 1800 多個(gè)，排除一些極度偏僻地區(qū)，人口 10 萬(wàn)以上的縣城都要努力納入覆蓋體系，2020-2021 年公司渠道下沉進(jìn)度較快，截 至 2021 年底已經(jīng)實(shí)現(xiàn)超過(guò)一千余個(gè)縣的覆蓋，最終

43、預(yù)計(jì)要達(dá)到 1500 個(gè)，在浙江、廣 東等部分發(fā)達(dá)地區(qū)公司不光做到縣級(jí)，還進(jìn)一步下沉到鄉(xiāng)鎮(zhèn)，下沉程度較深。“辦事處裂變”推動(dòng)渠道培育：公司銷(xiāo)售辦事處由 18 年底的 34 個(gè)增加到 21 年 81 個(gè)，銷(xiāo)售人員數(shù)量增加到 739 人。2021 年公司新開(kāi)發(fā)經(jīng)銷(xiāo)商 382 個(gè)至 3030 個(gè)。越下 沉以后經(jīng)銷(xiāo)商的實(shí)力相對(duì)越弱，在鋪貨、陳列、考核、活動(dòng)組織能力等還需要更多培 訓(xùn)。后續(xù)將持續(xù)投入更多人員、投入更多資源培訓(xùn)渠道下沉中的經(jīng)銷(xiāo)商，爭(zhēng)取快速度 過(guò)磨合期。開(kāi)發(fā)區(qū)縣市場(chǎng)主要采用拳頭產(chǎn)品鮮脆菜絲（全國(guó)銷(xiāo)售大單品，銷(xiāo)量占60%）， 預(yù)計(jì)公司將先做好榨菜品類(lèi)再延伸到新品類(lèi)。渠道結(jié)構(gòu)改造：2019 年起

44、，公司布局“大單品長(zhǎng)渠道聯(lián)銷(xiāo)體+多品直控終端+特殊或 新興渠道”。橫向上，由長(zhǎng)渠道大批發(fā)營(yíng)銷(xiāo)模式向扁平化直控終端營(yíng)銷(xiāo)模式轉(zhuǎn)變。BC 市場(chǎng)發(fā)展種子大單品引領(lǐng)的多品直控終端經(jīng)銷(xiāo)商。省級(jí)一線(xiàn)市場(chǎng)，發(fā)展線(xiàn)上銷(xiāo)售、生 鮮到家社區(qū)平臺(tái)及其他新零售商?？v向上，鞏固傳統(tǒng)渠道，全力延伸下縣。公司通過(guò) 實(shí)施省地級(jí)市場(chǎng)渠道結(jié)構(gòu)改造，持續(xù)推動(dòng)渠道創(chuàng)新、做透，實(shí)現(xiàn)新、老、長(zhǎng)、短等渠 道的對(duì)接，進(jìn)一步把渠道網(wǎng)絡(luò)框架做大。21 年，公司深化落實(shí)城市精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)模式，實(shí) 現(xiàn)線(xiàn)下渠道持續(xù)深耕。在做透?jìng)鹘y(tǒng)榨菜市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)覆蓋餐飲市場(chǎng)、休閑市場(chǎng)、 自熱速食市場(chǎng)、特殊渠道等新興榨菜市場(chǎng)。在線(xiàn)上銷(xiāo)售平臺(tái)方面，公司開(kāi)發(fā)了系列小 規(guī)格量

45、販包電商專(zhuān)銷(xiāo)產(chǎn)品，精準(zhǔn)定位烏江系列榨菜和“邱氏菜坊”系列，滿(mǎn)足不同的 消費(fèi)人群。同時(shí)將桑田食客電商公司打造成為以佐餐開(kāi)味菜和休閑果蔬為主的網(wǎng)銷(xiāo)平 臺(tái)，將惠聚天下電商公司打造成為以川調(diào)為主的餐飲調(diào)料網(wǎng)銷(xiāo)平臺(tái)。在餐飲市場(chǎng)，目 前公司已經(jīng)與鄉(xiāng)村基、真功夫、老娘舅等中式餐飲連鎖企業(yè)建立合作關(guān)系，并開(kāi)始研 發(fā)適合餐飲市場(chǎng)的榨菜產(chǎn)品；在休閑市場(chǎng)，目前公司已經(jīng)與三只松鼠等休閑食品電商 企業(yè)建立合作關(guān)系，并開(kāi)始研發(fā)試銷(xiāo)適合休閑市場(chǎng)的榨菜產(chǎn)品。3.2.2. 市場(chǎng)推廣和產(chǎn)能擴(kuò)張為本輪渠道下沉提供強(qiáng)支撐我們?cè)?2.2.2 中分析到，榨菜行業(yè)仍然具備廣闊的增長(zhǎng)空間，一方面來(lái)自消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下， 低線(xiàn)城市對(duì)包裝榨菜的需求

46、提升和滲透，另一方面來(lái)自榨菜多元化消費(fèi)場(chǎng)景的培育。在此 背景下，公司積極迎合行業(yè)趨勢(shì)，通過(guò)市場(chǎng)推廣，配合渠道招商和下沉，同時(shí)進(jìn)行定增， 實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張，為公司渠道二次革命奠定基礎(chǔ)。為配合渠道下沉戰(zhàn)略，公司近年來(lái)加大市場(chǎng)推廣力度。開(kāi)啟新一輪渠道下沉后，公司 持續(xù)加大市場(chǎng)推廣力度，2021 年銷(xiāo)售費(fèi)用達(dá)到 4.75 億元，同比增長(zhǎng) 29.07%，銷(xiāo)售費(fèi) 用率為 18.86%，同比變動(dòng)+2.67pcts。在營(yíng)銷(xiāo)策略上，公司一方面積極通過(guò)廣告、新媒 體等進(jìn)行多角度、全方位的宣傳，公司于 2020 年底發(fā)動(dòng)新一輪央媒、梯媒、公關(guān)傳 播，另一方面配合開(kāi)展品嘗試吃、堆頭促銷(xiāo)等地面推廣活動(dòng)，以品牌形象宣傳結(jié)合體

47、 驗(yàn)式營(yíng)銷(xiāo)來(lái)吸引消費(fèi)者。2021 年，公司在戰(zhàn)略上緊緊圍繞“明確榨菜價(jià)值，做熱烏 江品牌”，斥資進(jìn)行品牌價(jià)值打造，并落實(shí)城市精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)模式，全年公司投入 2.55 億 元進(jìn)行品牌打造，通過(guò)線(xiàn)上線(xiàn)下全方位品牌勢(shì)能沖擊，烏江品牌熱度崛起，因品牌宣 傳帶動(dòng)銷(xiāo)量增長(zhǎng)有一定滯后性，宣傳效果將逐步釋放，未來(lái)公司將在品牌宣傳方面進(jìn) 行量入為出的持續(xù)投入。我們預(yù)計(jì) 2022 年公司銷(xiāo)售費(fèi)用將有所收窄，銷(xiāo)售費(fèi)用率有 望改善。另一方面，公司非公開(kāi)發(fā)行募投項(xiàng)目將為公司提供充足的產(chǎn)能支持。近年來(lái)公司產(chǎn)能 常年處于飽和狀態(tài)，2021 年公司榨菜產(chǎn)能利用率達(dá)到 100%，為了給未來(lái)公司持續(xù)渠道下沉提供產(chǎn)能支持，2021 年

48、公司通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股票方式募集資金 33 億元，用于 建設(shè)“烏江涪陵榨菜綠色智能化生產(chǎn)基地（一期）”和“烏江涪陵榨菜智能信息系統(tǒng)”， 其中智能生產(chǎn)基地項(xiàng)目將在未來(lái)三年內(nèi)為公司新增 10 條榨菜自動(dòng)化生產(chǎn)線(xiàn)共計(jì) 20 萬(wàn) 噸/年榨菜產(chǎn)能和 40.7 萬(wàn)噸原料窖池。項(xiàng)目投產(chǎn)后新增產(chǎn)能將為公司未來(lái)渠道下沉戰(zhàn) 略提供充足的產(chǎn)能支持。3.3. 商業(yè)模式優(yōu)異，提價(jià)能力無(wú)憂(yōu)，但貢獻(xiàn)度或減弱商業(yè)模式?jīng)Q定公司在長(zhǎng)期具備高于通脹的提價(jià)能力。從商業(yè)模式上看，榨菜是長(zhǎng)保，低貨 值大眾品，單價(jià)和人均消費(fèi)金額較低，行業(yè)整體體量也較小；較其他農(nóng)產(chǎn)品加工品來(lái)說(shuō)， 原料供給端軟約束導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)緩和；而且行業(yè)內(nèi)沒(méi)有和公司同一梯隊(duì)

49、的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；配合 合適的產(chǎn)品升級(jí)，品牌榨菜有望能夠長(zhǎng)期獲取超越成本的提價(jià)能力。綜合對(duì)比來(lái)看，榨菜 的漲價(jià)能力在食品飲料行業(yè)內(nèi)處于中上水平，2008 年-2021 年，公司產(chǎn)品出廠噸價(jià)復(fù)合增 速約為 7.69%，同期噸成本復(fù)合增速為 4.66%，與 CPI 接近。提價(jià)需考慮成本和消費(fèi)者接受能力，消費(fèi)者接受能力方面可以對(duì)標(biāo)礦泉水。我們認(rèn)為涪陵 榨菜通過(guò)產(chǎn)品升級(jí)，優(yōu)化品牌，長(zhǎng)期仍能夠獲取超越成本的提價(jià)能力。短期來(lái)看，在經(jīng)過(guò) 20 年的變相提價(jià)以及 21 年為對(duì)沖較高成本的直接提價(jià)后，價(jià)格應(yīng)當(dāng)進(jìn)入一段調(diào)整消化期。 礦泉水在終端和榨菜類(lèi)似，同樣是消費(fèi)屬性，相對(duì)低單價(jià)，主流大眾價(jià)格帶也類(lèi)似。我們 認(rèn)為礦泉

50、水的產(chǎn)品升級(jí)和價(jià)格提升，也可以作為榨菜合理提價(jià)速度和升級(jí)速度的參考指標(biāo)。 當(dāng)前礦泉水在終端的主流價(jià)位為 2-3 元，代表產(chǎn)品為農(nóng)夫山泉和百歲山；10 年前礦泉水的 主流價(jià)格也和榨菜接近，終端價(jià)格在 1 元左右。目前市場(chǎng)主流榨菜產(chǎn)品若以 80g 作為基準(zhǔn) 規(guī)格，則價(jià)格同樣在 2-3 元，未來(lái)榨菜的終端單包價(jià)和礦泉水類(lèi)似，以 80g 左右規(guī)格產(chǎn)品為例價(jià)格將逐漸向 3 元靠攏，而涪陵榨菜作為行業(yè)龍頭企業(yè)可憑借其品牌優(yōu)勢(shì)享受一定溢 價(jià)，終端零售價(jià)格有望有能力上探至 4 元甚至更高水平。長(zhǎng)期來(lái)看，提價(jià)可能并非公司可以依賴(lài)的持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力。盡管提價(jià)在未來(lái)依然可以一定程 度上帶動(dòng)公司利潤(rùn)率的增長(zhǎng)，但經(jīng)過(guò) 20

51、08 年至今多次直接或間接提價(jià)后，產(chǎn)品價(jià)格基數(shù) 已相對(duì)較高，同時(shí)提價(jià)對(duì)終端消費(fèi)量增長(zhǎng)產(chǎn)生的抑制作用將有所體現(xiàn)，進(jìn)一步提價(jià)策略對(duì) 公司業(yè)績(jī)的推動(dòng)邊際貢獻(xiàn)可能逐漸減弱。4. 場(chǎng)景擴(kuò)張和品類(lèi)拓展是中長(zhǎng)期抓手，需持續(xù)培育，靜待花開(kāi)4.1. 休閑場(chǎng)景和食材市場(chǎng)或成為公司的兩大主力方向4.1.1. 榨菜與中式餐飲具備天然匹配性，公司初步切入萬(wàn)億食材市場(chǎng)作為我國(guó)受眾最廣的佐餐產(chǎn)品，榨菜正逐步培育成為餐飲食材。隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程加快以及 居民消費(fèi)升級(jí)，我國(guó)餐飲市場(chǎng)具備體量大增速快的特點(diǎn)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021 年全國(guó)餐飲收入達(dá)到 4.69 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 18.6%。而中式餐飲是其中最主要的組成部分，

52、 根據(jù)雀巢專(zhuān)業(yè)餐飲發(fā)布的2021 中式餐飲行業(yè)報(bào)告，疫情后，中式餐飲觸底反彈，恢復(fù) 迅速，預(yù)計(jì)在未來(lái)三年保持年均 8.8%的高增長(zhǎng)，規(guī)模有望在 2023 年突破 4 萬(wàn)億元。同時(shí)， 我國(guó)食材市場(chǎng)規(guī)模也已經(jīng)達(dá)到萬(wàn)億水平，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021 年中國(guó)餐飲市場(chǎng)規(guī)模 在 5 萬(wàn)億元左右，一般推算，食材采購(gòu)規(guī)模占到中國(guó)餐廳收入的 30%-35%，由此估計(jì)我國(guó) 食材市場(chǎng)規(guī)模約在 1.5 萬(wàn)億水平。由于群眾基礎(chǔ)較為廣泛，且具有一定開(kāi)胃健脾、增食助 神功能，榨菜與中式餐飲具備一定天然匹配性，近年來(lái)榨菜被廣泛用于各類(lèi)中式菜肴作為 調(diào)味配菜，或者作為佐餐開(kāi)味菜。區(qū)別于包裝榨菜的 B2C 消費(fèi)模式，餐飲榨菜

53、市場(chǎng)為 B2B 模式，具有單次需求量大、渠道投入小、需求相對(duì)穩(wěn)定等特點(diǎn)，預(yù)計(jì)將成為榨菜行業(yè)的一大細(xì)分市場(chǎng)。公司已提前布局餐飲食材行業(yè)，并取得一定進(jìn)展。目前公司已針對(duì)進(jìn)入餐飲市場(chǎng)制定相應(yīng) 策略，計(jì)劃以調(diào)味菜及工業(yè)泡菜為切入點(diǎn)，進(jìn)入餐飲消費(fèi)市場(chǎng)；并以專(zhuān)業(yè)經(jīng)銷(xiāo)商配置打通 新入餐飲渠道。公司已經(jīng)與鄉(xiāng)村基、真功夫、老娘舅等眾多中式餐飲連鎖企業(yè)建立合作關(guān) 系，并開(kāi)始研發(fā)適合餐飲市場(chǎng)的榨菜產(chǎn)品。根據(jù)辰智2019 中國(guó)餐飲大數(shù)據(jù)白皮書(shū)，2019 年國(guó)內(nèi)餐飲門(mén)店數(shù)量已接近 700 萬(wàn)家；隨著品牌門(mén)店快速擴(kuò)張，我國(guó)餐飲品牌連鎖率近 5 年呈現(xiàn)穩(wěn)步升高趨勢(shì)，2019 年連鎖率已提升到 55%，其中中式快餐數(shù)量占比為

54、 45.4%，據(jù) 此推算，中式快餐連鎖餐飲門(mén)店數(shù)量約為 170 萬(wàn)家。我國(guó)中式快餐連鎖企業(yè)單店醬腌菜 的耗用量約為 1 噸/年，則中式快餐連鎖餐飲門(mén)店榨菜等醬腌菜潛在需求量可以達(dá)到 170 萬(wàn)噸，公司作為國(guó)內(nèi)醬腌菜行業(yè)的龍頭企業(yè)，有望憑借其行業(yè)領(lǐng)先的品牌知名度和渠道拓 展能力在醬腌菜餐飲端市場(chǎng)繼續(xù)占據(jù)市場(chǎng)龍頭地位，未來(lái)成長(zhǎng)空間較大。4.1.2. 消費(fèi)者培育下休閑場(chǎng)景有望成為公司未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)隨著休閑食品行業(yè)的興起，榨菜消費(fèi)的休閑場(chǎng)景正在逐步形成。根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)， 我國(guó)醬腌菜年產(chǎn)量約 450 萬(wàn)噸，其中榨菜占比 22%，即我國(guó)榨菜年產(chǎn)量約 100 萬(wàn)噸，在 榨菜消費(fèi)場(chǎng)景中，休閑零食占比 3.

55、9%，據(jù)此推算，目前休閑榨菜市場(chǎng)空間約 4 萬(wàn)噸。此 外，據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)，2016 年至 2020 年，我國(guó)休閑食品行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模從 8224 億 元增長(zhǎng)至 12984 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 12.09%。中商產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)計(jì)，我國(guó)休閑食品行業(yè) 市場(chǎng)規(guī)模在 2021 年可達(dá) 14015 億元。隨著公司對(duì)于榨菜休閑場(chǎng)景的不斷培育，榨菜消費(fèi) 中休閑零食占比有望進(jìn)一步提升，市場(chǎng)培育下消費(fèi)場(chǎng)景榨菜消費(fèi)或?qū)⒂瓉?lái)高速增長(zhǎng)。近年來(lái)公司根據(jù)消費(fèi)者需求變化，已從多個(gè)方面對(duì)產(chǎn)品的休閑消費(fèi)場(chǎng)景進(jìn)行布局。由于休 閑消費(fèi)場(chǎng)景存在消費(fèi)頻率高，單次消費(fèi)量少的特點(diǎn)，公司對(duì)旗下榨菜、蘿卜、下飯菜、泡菜等 27 支產(chǎn)品的包裝、

56、口感、味道進(jìn)行了優(yōu)化：一方面，新開(kāi)發(fā)瓶裝榨菜、邱氏菜坊榨 菜、快餐類(lèi)、蘿卜類(lèi)、下飯菜等 16 支新品，另一方面調(diào)整產(chǎn)品規(guī)格，推出更適合休閑場(chǎng) 景的 22g 小脆口榨菜、脆口蘿卜等量販產(chǎn)品，為榨菜休閑化和蘿卜、泡菜等品類(lèi)獨(dú)立發(fā)展 奠定基礎(chǔ)。此外，公司延伸開(kāi)發(fā)休閑零食，嘗試進(jìn)入醬類(lèi)，迎合新生代便捷、美味、多元 體驗(yàn)的需求，布局跨界新品類(lèi)、新品牌開(kāi)發(fā)。在公司積極調(diào)整下，公司休閑消費(fèi)場(chǎng)景布局 已取得一定成效，例如脆口榨菜作為公司近年轉(zhuǎn)型升級(jí)明星產(chǎn)品，特具有的低鹽化休閑食 品化的特點(diǎn)，已被消費(fèi)者接受，銷(xiāo)量呈逐年上漲趨勢(shì)，已成為公司的主力產(chǎn)品，我們預(yù)計(jì) 未來(lái)公司未來(lái)更多單品將復(fù)制脆口榨菜的成功案例。4.2

57、. 平臺(tái)化優(yōu)勢(shì)逐步建立，多品類(lèi)發(fā)展是公司長(zhǎng)期突破點(diǎn)海外對(duì)標(biāo)存在多種口徑，我們認(rèn)為從醬腌菜大品類(lèi)出發(fā)，我國(guó)市場(chǎng)滲透率具備一定提升空 間。海外對(duì)標(biāo)方面，由于具體腌制品的產(chǎn)品形式、統(tǒng)計(jì)口徑、消費(fèi)場(chǎng)景各國(guó)均有所不同， 對(duì)標(biāo)結(jié)論各異。目前我國(guó)醬腌菜年產(chǎn)量 450 萬(wàn)噸，假設(shè)我國(guó)每年消費(fèi) 500 萬(wàn)噸醬腌菜，中 國(guó) 14 億人口，則人均醬腌菜消費(fèi)量為 3.57kg，對(duì)標(biāo)海外數(shù)據(jù)，人均消費(fèi)量仍有一定提升 空間。以與我國(guó)飲食文化最為接近的日本市場(chǎng)為例，日本人均年醬腌菜銷(xiāo)量產(chǎn)年穩(wěn)定在 5.5kg 以上，相對(duì)于日本市場(chǎng)，我國(guó)醬腌菜市場(chǎng)滲透度依然具備 50%以上提升空間。大烏江戰(zhàn)略初見(jiàn)成效，泡菜工業(yè)化完成后收入占比

58、有望看更高。2014 年起，公司積極拓 展新品類(lèi)，以“小烏江到大烏江”戰(zhàn)略為指導(dǎo)，成功開(kāi)發(fā)出蘿卜干、海帶絲兩個(gè)戰(zhàn)略性新 品，并大力推廣。2015 年，公司出資 12.92 億并購(gòu)四川惠通，開(kāi)拓泡菜業(yè)務(wù)。2021 年， 公司榨菜、蘿卜、泡菜業(yè)務(wù)收入占比分別為 88.39%，2.74%，6.31%，2021 年，公司提出“做 深做精榨菜、其他品類(lèi)自然增長(zhǎng)”，著力做精榨菜、做熱烏江品牌，榨菜依然為公司營(yíng)收 基本盤(pán)，但品類(lèi)多元化也已初見(jiàn)成效。2022 年，公司再次聚焦蘿卜、泡菜等品類(lèi)，其中東 北 2.5 萬(wàn)噸蘿卜已投產(chǎn)，同時(shí)蘿卜新產(chǎn)品計(jì)劃于四五月份推出，公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)， 加強(qiáng)產(chǎn)品上架及高質(zhì)量終端價(jià)值展示，設(shè)立開(kāi)展新品推廣活動(dòng)