2022年仙樂健康發(fā)展現(xiàn)狀及細(xì)分產(chǎn)品分析

1、2022年仙樂健康發(fā)展現(xiàn)狀及細(xì)分產(chǎn)品分析1.仙樂健康：“金牌”合同生產(chǎn)商公司以保健品的合同生產(chǎn)為核心業(yè)務(wù)，致力于向品牌商和渠道商提供產(chǎn)品方案、產(chǎn)品備案 和代工生產(chǎn)服務(wù)。在公司的銷售額中，合同生產(chǎn)貢獻(xiàn)占比超過 99%。合同生產(chǎn)主要分為三種形 式：公司按照自有的配方為客戶進(jìn)行代工生產(chǎn)；公司按照客戶的配方為客戶進(jìn)行代工生產(chǎn)；依 照客戶的要求，公司出具個性化配方方案，并代為注冊和生產(chǎn)。第三種情況下，配方所有權(quán)依 據(jù)雙方合同中所協(xié)商的情況確定歸屬。公司目前已擁有豐富的產(chǎn)品配方庫：截至 20211H，公司 共計(jì)有 128 個產(chǎn)品注冊證書，97 款產(chǎn)品備案。合同生產(chǎn)模式下，企業(yè)以服務(wù)大客戶為核心，大客戶粘性

2、是公司的核心競爭力之一。公司 客戶主要分布于中國、歐洲和北美洲，涵蓋醫(yī)藥企業(yè)、直銷和非直銷品牌公司、連鎖藥店、現(xiàn) 代商超、食品企業(yè)、化妝品企業(yè)，以及在營養(yǎng)健康領(lǐng)域拓展新業(yè)務(wù)的社交電商。企業(yè)客戶由于 自身實(shí)力強(qiáng)，所以合作門檻高，對于新品研發(fā)、產(chǎn)品方案和質(zhì)量控制的要求非常高，長期合作 下公司與客戶之間形成了粘性關(guān)系。大客戶粘性是公司的核心競爭力之一。前十大客戶給予公 司的銷售貢獻(xiàn)達(dá)到 40%，前十五接近 50%。大客戶模式的優(yōu)勢是長期壓低銷售費(fèi)用，留存較多的 利潤；劣勢是公司對大客戶的依存度較大，但其實(shí)長期看大客戶的訂單相對零售消費(fèi)更為穩(wěn)定。公司的核心大客戶包括：輝瑞制藥、Now Health G

3、roup、玫琳凱、葛蘭素史克、美樂家、HTC Group、拜耳、瑪氏、雀巢、Takeda、Queisser Pharma、安琪酵母、葆嬰、愛百伊、如新集 團(tuán)、益豐醫(yī)藥、修正藥業(yè)和寶健集團(tuán)等，上述客戶主要分布在中國、北美和歐洲。根據(jù)公 司上市時的情況來看，其海外客戶的需求大、訂單大，構(gòu)成公司的銷售基石：在公司前十 五大客戶中，國內(nèi)客戶的銷售貢獻(xiàn)保持在 10%，其余 40%由海外客戶所貢獻(xiàn)。比如，輝瑞制 藥的合同生產(chǎn)額度超過 15%，排名第一；排名第二、三、四、五的海外客戶的額度也均達(dá)到 5%，比例普遍大于國內(nèi)商戶。2. 優(yōu)秀的出口商公司的客戶遍及中國、德國、英國、美國、加拿大、意大利等國家，根據(jù)

4、商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)， 2015 年至 2018 年公司的出口額始終保持在行業(yè)第二名的水平。公司近一半的產(chǎn)品用于服務(wù)海外市場，海內(nèi)外市場對公司的銷售貢獻(xiàn)基本上維持在 60%比 40%的格局。以 2020 年為例，歐洲市場所貢獻(xiàn)的銷售份額為 22%（4.62 億元）、北美市場為 13% （2.66 億元），海外市場所占公司銷售份額的 38%；同期，國內(nèi)市場占銷售額的 62%（12.78 億 元）。上述市場份額較 2019 年變化不大，較為穩(wěn)定。 此外，公司的海外銷售比例與海外大客戶銷售比例保持一致，說明公司的海外銷售主要來 自幾個大的商業(yè)客戶。除代工生產(chǎn)外，公司也經(jīng)營品牌業(yè)務(wù)，但是體量較小，目前的銷售規(guī)

5、模僅有幾百萬至一千 萬元，銷售波動也比較大，在業(yè)績中的占比幾可忽略。品牌銷售分為自有品牌（維樂維）和代 銷品牌（KR）銷售。公司自有品牌產(chǎn)品的經(jīng)銷商主要是國內(nèi)各大連鎖藥店和醫(yī)藥商貿(mào)公司，包 括蜀南醫(yī)藥、紫金醫(yī)藥、國大藥房等，其中蜀南醫(yī)藥和紫金醫(yī)藥的銷售占比較大。經(jīng)歷了兩年疫情之后，我們考察了公司核心客戶的穩(wěn)定情況。我們認(rèn)為，在公司的模式下， 核心客戶更為穩(wěn)定，企業(yè)經(jīng)營的抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。一是因?yàn)楣镜匿N售分散在全球市場，消費(fèi) 風(fēng)險(xiǎn)得以分化，二是因?yàn)楣镜目蛻趔w量大、能力強(qiáng)，是全球市場的佼佼者，客戶自身的抗風(fēng) 險(xiǎn)能力就很強(qiáng)。2020 年，公司的前五大客戶銷售占比從 33.81%降至 24.68%，

6、湯臣倍健從 27.74% 降至 14.37%，公司核心客戶銷售占比的降幅小于湯臣倍健。并且，公司的核心客戶減少當(dāng)期采 購量，應(yīng)該更多地與物流周期較長等客觀因素有關(guān)，而國內(nèi)的情況更多地是消費(fèi)走弱所導(dǎo)致。 企業(yè)客戶的全球需求不斷增長是公司收入規(guī)模擴(kuò)大的核心動力源。公司必須在技術(shù)研發(fā)、新品 開發(fā)和產(chǎn)能供應(yīng)等方面跟上市場節(jié)奏，才將會長期分享企業(yè)客戶的規(guī)模紅利。3擴(kuò)產(chǎn)預(yù)期公司與湯臣倍健都起步于上世紀(jì)八、九十年代，都是廣東省企業(yè)，并且都是 A 股上市公司。 公司的生產(chǎn)基地分布在中國汕頭、馬鞍山，以及德國；湯臣倍健的生產(chǎn)基地分布在中國珠海， 以及澳洲的墨爾本。在各劑型中，公司主打膠囊，而湯臣倍健的片劑規(guī)模較

7、大；除了專注于傳 統(tǒng)劑型外，公司同時也正在量產(chǎn)新型劑型，如軟糖、飲品等受到市場青睞的劑型。在外延收購 方面，公司于 2016 年收購了德國的 AYANDA，后者主要生產(chǎn)膠囊劑型的膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑，檔次 偏高，主要服務(wù)歐洲市場的大宗企業(yè)客戶；湯臣倍健收購了澳洲的 Life-Space Group Pty Ltd， 后者在澳洲益生菌零售市場中銷售排名第一，現(xiàn)為湯臣倍健在澳洲的子公司和運(yùn)營平臺。公司 更重視工業(yè)積累，通過多次擴(kuò)產(chǎn)滿足增長的市場需求，生產(chǎn)訂單基本上在內(nèi)部完成；湯臣倍健 更重視市場營銷和品牌建設(shè)，但是由于受制于產(chǎn)能，它的部分產(chǎn)品需委托第三方代為生產(chǎn)。公司的膠囊年產(chǎn)能是 65.76 億粒，生

8、產(chǎn)分布在汕頭和德國，其中汕頭基地年產(chǎn) 46.87 億粒， AYANDA 年產(chǎn) 18.89 億粒；湯臣倍健的膠囊年產(chǎn)能是 55.63 億粒，生產(chǎn)集中在珠海基地。片劑方 面，湯臣倍健的年產(chǎn)能力達(dá)到 85.11 億片，公司達(dá)到 30 億片，片劑生產(chǎn)明顯是湯臣倍健的強(qiáng) 項(xiàng)。在新型劑型方面，湯臣倍健的產(chǎn)能或規(guī)模較小、或正在建設(shè)中；公司在新型劑型方面的生 產(chǎn)布局更為積極。目前，公司的粉劑年產(chǎn)能是 3986.39 噸，其中汕頭基地年產(chǎn)能為 3237.7 噸， 馬鞍山為 748.69 噸；飲品的年產(chǎn)能是 2.12 億袋，其中，汕頭基地年產(chǎn) 0.98 億袋，馬鞍山基地 年產(chǎn) 1.14 億袋。營養(yǎng)軟糖是近年來快速

9、增長劑型，頗受市場喜愛，公司的軟糖生產(chǎn)主要集中在 馬鞍山基地，年產(chǎn)能達(dá)到 35.6 億粒。公司與湯臣倍健均有中長期擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃。頭部企業(yè)持續(xù)拓產(chǎn)，一方面意味著行業(yè)將不斷走向 集中和成熟，一方面也說明國內(nèi)保健品市場發(fā)展仍不充分，消費(fèi)滲透率低，市場仍具有很大的 潛力。從擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃來看，公司的在建產(chǎn)能分布在各類劑型，而湯臣倍健的在建產(chǎn)能主要集中在 片劑和膠囊。從 2021 年的市場情況來看，飲品、軟糖等新型劑型仍有供應(yīng)缺口，因而擴(kuò)產(chǎn)具有 市場基礎(chǔ)。目前，公司的在建產(chǎn)能包括：年產(chǎn)粉劑 5960 噸，年產(chǎn)軟糖 26 億粒，年產(chǎn)飲品 2.82 億袋，上述擬增產(chǎn)能均安排在馬鞍山經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)，屬于馬鞍山生產(chǎn)基地的二期

10、工程。2023 年四 季度擴(kuò)增產(chǎn)能有望全面投產(chǎn)。按照公司的產(chǎn)能規(guī)劃，2023 年之后公司的軟糖、飲品和粉劑產(chǎn)能 有望翻番；并且，2021 年、2022 年、2023 年、2024 年分別是公司集中投產(chǎn)、量產(chǎn)的高增長年 份。4提價空間由于運(yùn)營模式迥異，對于同質(zhì)的產(chǎn)品公司與湯臣倍健的出廠定價差別較大。公司的產(chǎn)品直 接向大型企業(yè)客戶銷售，產(chǎn)品具有工業(yè)品屬性，定價較低；湯臣倍健的產(chǎn)品除了部分直營外， 主要出售給渠道經(jīng)銷商，再有經(jīng)銷商銷往渠道終端，產(chǎn)品具有零售和消費(fèi)特質(zhì)，因而定價較高。 以膠囊為例，2020 年公司膠囊劑型的平均出廠價是 155.56 元/千粒，湯臣倍健則是 468.61 元/ 千粒；以

11、片劑為例，2020 年公司片劑的平均出廠價是 169.56 元/千片，湯臣倍健的則是 312.27 元/千片；再以粉劑為例，2020年公司粉劑的平均出廠價119.96元/千克，湯臣倍健的則是152.75 元/千克。運(yùn)營模式?jīng)Q定了產(chǎn)品定價，相較商業(yè)渠道，工業(yè)渠道的產(chǎn)品折價高達(dá) 30%至 50%。但是，由于長期在工業(yè)領(lǐng)域經(jīng)營歷練，公司在生產(chǎn)工藝、研發(fā)能力、產(chǎn)品控制等方面臻于 圓熟，代表了業(yè)內(nèi)的較高水平。而且，公司的客戶具有跨全球經(jīng)營、信用度極高、合作準(zhǔn)入嚴(yán) 格等特征，公司與之合作的關(guān)系較一般情況下更為穩(wěn)定。故，盡管沒有市場品牌和零售渠道， 我們認(rèn)為公司在工業(yè)領(lǐng)域仍具備長期競爭力，并且有能力增強(qiáng)上下

12、游的議價權(quán)。產(chǎn)能規(guī)模越大， 議價權(quán)也越大。產(chǎn)品定價差異過大，導(dǎo)致公司與湯臣倍健的產(chǎn)品毛利率差別也較大。2020 年，公司主營業(yè) 務(wù)毛利率為 31.68%，同期湯臣倍健為 63.16%，公司相較競品的折價高達(dá) 50%。我們認(rèn)為，公司與湯臣倍健的大幅剪刀差將會趨勢上收攏。因?yàn)椋S著規(guī)模擴(kuò)張，公司的 規(guī)模效益將更加突出，公司盈利隨效益而上升；其次，生產(chǎn)規(guī)模足夠大的情況下，公司面向上 游和下游的議價能力都會增強(qiáng)，成本可以壓得更低，而產(chǎn)品提價也不是沒有空間。目前來看， 公司的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃較為明確，步伐也較快。公司的主打劑型軟膠囊的平均單價自 2016 年以來穩(wěn)步 提升，2016 至 2020 年期間價格年均

13、上漲 12%。同期，片劑平均單價年均上漲 7.6%，粉劑上漲 9.65%，軟糖上漲 190.75%，各品類的價格均在穩(wěn)步上漲。5新型劑型：業(yè)績增長點(diǎn)膠囊和片劑是傳統(tǒng)的保健品劑型，2019 年以來固定飲料（粉劑）、功能飲品（液劑）和營 養(yǎng)軟糖成為高增長劑型。2016 年之后，傳統(tǒng)和新型劑型都呈現(xiàn)了較高的銷售增長，而新劑型 的市場需求更大。2016 至 2020 年期間，公司的營養(yǎng)軟糖的銷售額年均增長達(dá)到 75.9%，粉劑 達(dá)到 44.97%，高于膠囊和片劑的 28.9%和 18.4%的年均增幅。公司積極應(yīng)對新生需求，馬鞍山 基地一期和二期項(xiàng)目主要針對粉劑、飲品和軟糖的增產(chǎn)，一期產(chǎn)能于 2021

14、年投產(chǎn)，二期產(chǎn)能 有望在 2023 年投產(chǎn)。新型劑型的銷售貢獻(xiàn)逐步加大，而新型劑型的附加值相對傳統(tǒng)劑型更高，有望提升公司 的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，從而增強(qiáng)整體盈利能力。從 2016 年至 2020 年，傳統(tǒng)軟膠囊在公司銷售結(jié)構(gòu)中 的占比從 58.11%降至 43.52%，而同期新型劑型如軟糖、粉劑和口服液（飲品）的銷售占比分 別從 6.07%、10.98%、1.71%升至 16.12%、15.38%和 9.01%。新型劑型的附加值相對高，隨著 粉劑、飲品和軟糖的產(chǎn)能逐步釋放，其盈利能力會體現(xiàn)出來。6財(cái)務(wù)狀況6.1 收入公司于 2019 年上市，上市當(dāng)年遭遇了較為嚴(yán)峻的市場環(huán)境，導(dǎo)致公司當(dāng)年的收入和業(yè)績雙

15、雙下降。2019 年，十三部門聯(lián)合開展針對“保健品”市場亂象的“百日行動”，公司的部分客戶因 無法預(yù)計(jì)“百日行動”對市場所造成的沖擊程度，因而收縮或取消了市場推廣計(jì)劃，導(dǎo)致當(dāng)年的 保健品市場普遍萎縮。2020 年，一季度之后公司立即投入生產(chǎn)運(yùn)營，快速推進(jìn)全年經(jīng)營進(jìn)度，深耕企業(yè)客戶市場， 全年銷售獲得 30.82%的大幅增長，達(dá)到 20.67 億元的收入規(guī)模。其中，北美市場的營銷服務(wù)能 力得以增強(qiáng)，北美市場的收入大增 64.2%，達(dá)到 2.66 億元的收入規(guī)模。2021 年，公司的在手訂單較為飽滿，除營養(yǎng)軟糖和功能飲品外，其他劑型的產(chǎn)能均可以通 過滿負(fù)荷生產(chǎn)來滿足客戶需求。2021 年前三季度，

16、公司的銷售規(guī)模達(dá)到 17.48 億元，同比增 20.3%。我們判斷，疫情后全球市場對于保健品的需求會持續(xù)增長，國內(nèi)市場的增長仍會高于全球 平均水平。公司前期的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃基本上在 2021 年得以落實(shí)，保證未來兩年的銷售可維持在 20% 以上的增幅。6.2 毛利率2019 年，由于國內(nèi)保健品市場的經(jīng)營環(huán)境惡化，公司的銷售收到?jīng)_擊，導(dǎo)致當(dāng)年的產(chǎn)品毛 利率降幅較大。2020 年，隨著經(jīng)營正?；?，公司產(chǎn)品的毛利率觸底回升，綜合水平達(dá)到 31.68%， 高于 2017、2019 年的增幅。2021 年，公司上半年以及前三季度的產(chǎn)品毛利率進(jìn)一步上升，上 半年產(chǎn)品的綜合毛利率達(dá)到 34.76%，前三季度略回落

17、至 33.58%。2021 年，公司的營養(yǎng)軟糖項(xiàng) 目投產(chǎn)并產(chǎn)生效益，而軟糖劑型的毛利率相對其它劑型較高，投產(chǎn)當(dāng)年軟糖生產(chǎn)線的毛利率即 達(dá)到 42.55%，較軟膠囊高出 12 個百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，公司的產(chǎn)品毛利率長期仍有提升空間：一是公司在產(chǎn)業(yè)鏈上的地位正在增強(qiáng)， 因而面向上下游的話語權(quán)加大，公司通過縮減成本和提高產(chǎn)品價格推升毛利率；二是，公司可 通過擴(kuò)大高毛利的劑型品類，滿足更為豐富的市場需求，并且實(shí)現(xiàn)自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級，以此 長期提升毛利率。6.3 費(fèi)用率公司的期間費(fèi)用率較為穩(wěn)定，2021 年階段性上升主要因?yàn)樨?cái)務(wù)費(fèi)用的增加。2021 年 5 月， 公司向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，募集資

18、金 10.25 億元。截至 2021 年第四季度末，可轉(zhuǎn) 債最新有效轉(zhuǎn)股價格為 56.88 元/股，可轉(zhuǎn)債余額為 10.25 億元。由于轉(zhuǎn)股價格高于市場股價， 公司可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股比例小，當(dāng)期也生成較多的利息費(fèi)用：2021 年前三季度，公司生成財(cái)務(wù)費(fèi)用 2600 萬元，較往年顯著增加。6.4 周轉(zhuǎn)效率上市之后，公司的周轉(zhuǎn)效率明顯提升。2020 年，由于全球范圍的供應(yīng)較為緊張，相對較大 的市場需求促使公司的周轉(zhuǎn)率明顯上升。2020 年，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為 60.87 天，較 2019 年減少 12.6 天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 39.03 天，較 2019 年減少 5.97 天。2021 年，在全球物

19、流嚴(yán)重阻滯的嚴(yán)苛條件下，公司基本上維持了 2020 年的周轉(zhuǎn)水平。2021 年前三季度，公司的存 貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 68.91 天，較 2019 年同期增加 2.08 天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) 41.19 天，較 2019 年減 少 0.07 天。周轉(zhuǎn)效率提升說明了供需之間的良好互動關(guān)系：需求維持較高水平，市場訂單飽 滿；同時供應(yīng)能力較強(qiáng)，能夠滿足現(xiàn)階段的需求。6.5 股東回報(bào)公司于 2019 年上市，當(dāng)年的股東回報(bào)率（ROE）一度降至 10%以下，2020 年恢復(fù)至 10.18%。 在綜合考慮以下因素的基礎(chǔ)上，我們判斷公司的 ROE 未來仍有提升空間：一是公司的銷售收入 能夠保持較高的增長水平；二是公

20、司的產(chǎn)品毛利率能夠長期提升；三是公司的運(yùn)營效率正在增 強(qiáng)。7成本公司的營業(yè)成本結(jié)構(gòu)中，直接材料占比 70%至 75%，包材成本占 25%至 30%，直接材料的價 格波動對于公司經(jīng)營有切實(shí)影響。直接材料主要包括：明膠、魚油、維生素、鱈魚肝油、硫酸 軟骨素以及能源。在直接材料中，明膠和魚油的成本占比相對較大，是產(chǎn)品生產(chǎn)中最核心的原 料。產(chǎn)品的成本結(jié)構(gòu)不易改變，我們以 2019 年為例：明膠在公司的產(chǎn)品成本中占比 12.2%，魚 油占 8.8%，維生素占 3.2%，鱈魚肝油占 1.8%，硫酸軟骨素占 1.6%，電力占 1.9%，天然氣占 1.2%，水占 0.2%。明膠中國是明膠進(jìn)口大國，也是明膠膠囊

21、出口大國。2021 年，中國進(jìn)口明膠 7593.51 噸，同比 增長 46.43%；同期出口明膠膠囊 10242.3 噸，同比增長 11.98%。2017 年以來，中國企業(yè)的膠囊出口量趨勢性上行，不斷加大全球供應(yīng)。除了出口總量趨勢性增長，膠囊出口均價也在大幅 上漲，同時進(jìn)口明膠的均價卻在下行。2021 年 12 月，中國進(jìn)口明膠的均價為 4.66 美元/千克， 同比下降 11.78%，較 2017 年 1 月下降 27.56%；同期，中國明膠膠囊的出口均價為 25.75 美元 /千克，同比上漲 6.92%，較 2017 年 1 月上漲 30.39%。作為全球供應(yīng)鏈的中間環(huán)節(jié)，中國加工 企業(yè)的利潤空間不斷走闊