2022年建材行業(yè)細(xì)分產(chǎn)業(yè)投資策略分析

1、2022年建材行業(yè)細(xì)分產(chǎn)業(yè)投資策略分析1.家裝建材：底部明朗，拐點將至當(dāng)前時點，對于家裝建材市場的聚焦點，我們試圖解決以下幾個問題：在地產(chǎn)的景氣傳導(dǎo)機制下，地產(chǎn)銷售是地產(chǎn)鏈標(biāo)的重要觀測指標(biāo)，那么地產(chǎn)鏈的配 置時點究竟是地產(chǎn)銷售增速見底？還是轉(zhuǎn)正？抑或是剔除基數(shù)影響后顯著改善？年初以來地產(chǎn)風(fēng)險疊加疫情，地產(chǎn)端數(shù)據(jù)加速下行，5 月地產(chǎn)銷售面積增速同比或 繼續(xù)大幅下降，然而地產(chǎn)鏈部分企業(yè)的收入端則表現(xiàn)出強韌性，地產(chǎn)鏈的收入增速 是否已經(jīng)見底，如何看待滯后傳導(dǎo)問題，未來是否仍然存在下行風(fēng)險？本輪周期與以往不同，需求下行疊加了原材料價格上行，不少公司因為不能及時傳 導(dǎo)，盈利能力也顯著承壓，目前來看，最差

2、的時候是否已經(jīng)過去？在本輪不一樣的地產(chǎn)周期下，如何選擇標(biāo)的？以史為鑒，如何尋找家裝建材的買點2011-2012 年：地產(chǎn)：2011 年 11 月央行降準(zhǔn)開啟寬松，2012 年 2 月地產(chǎn)銷售增速見底，2012 年 7 月 地產(chǎn)銷售增速轉(zhuǎn)正；地產(chǎn)鏈：東方雨虹股價底部為 2012 年 4 月，其收入增速自 2012Q1 開始企穩(wěn)，業(yè)績增 速 2 季度后持續(xù)提升，對應(yīng)其股價后續(xù)趨勢向上；偉星新材股價底部在 2012 年 7 月左 右，地產(chǎn)銷售增速轉(zhuǎn)正且公司 Q3 開始收入業(yè)績均改善；北新建材股價底部與偉星類似 同樣為地產(chǎn)銷售增速轉(zhuǎn)正的 2012 年 7 月左右。2013-2015 年：地產(chǎn)：2014

3、 年 5 月“央五條”政策出臺，2014 年 7 月地產(chǎn)銷售增速開始觸底，并于 2015 年 4 月地產(chǎn)增速轉(zhuǎn)正，2015 年 9 月開始地產(chǎn)竣工及新開工數(shù)據(jù)開始改善。地產(chǎn)鏈：2014 年 5 月開始家裝建材龍頭股價隨著地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)觸底及社融等數(shù)據(jù)改善 而震蕩。東方雨虹和偉星新材股價底部是 2016 年 2 月，對應(yīng)剔除基數(shù)影響后，基本面 顯著改善的時點，但本輪的底部拐點更晚于地產(chǎn)銷售轉(zhuǎn)正。北新建材這輪股價受到資產(chǎn) 重組的擾動，不具備參考性。2018-2020 年：地產(chǎn)：2018 年 10 月政治局會議召開，此后地產(chǎn)銷售增速止跌震蕩，2019 年 7 月地產(chǎn) 銷售增速轉(zhuǎn)正，2020 年疫情之后

4、寬松再次強化，隨后銷售開工均表現(xiàn)較好。本輪地產(chǎn) 銷售、竣工、新開工時滯較小，或與資金的擾動有關(guān)。地產(chǎn)鏈：本輪龍頭公司，2018 年 10 月地產(chǎn)銷售增速開始觸底，我們看到偉星新材、東 方雨虹股價率先在 2019 年初見底，對應(yīng)其基本面一直比較強勢；兔寶寶、北新建材則 基本面壓力依然較大而繼續(xù)回調(diào)；2019 年 7 月地產(chǎn)銷售增速轉(zhuǎn)正，且伴隨著兔寶寶、 北新基本面的改善，股價開始出現(xiàn)見底上行?；谝陨戏治觯覀兛梢缘贸鋈缦聨c結(jié)論：基本面的傳導(dǎo)：1）地產(chǎn)政策明確的轉(zhuǎn)向之后，大多會經(jīng)過 1-2 個季度左右后向地產(chǎn)的 基本面?zhèn)鲗?dǎo)；2）對于家裝建材，因為產(chǎn)業(yè)鏈需求的傳導(dǎo)時滯，其基本面企穩(wěn)則是在地產(chǎn) 銷

5、售企穩(wěn)的 2-3 個季度之后。股價傳導(dǎo)：1）化繁為簡，影響家裝股價拐點和表現(xiàn)的因素主要為：地產(chǎn)銷售及企業(yè)基本 面表現(xiàn)，同時滿足地產(chǎn)銷售見底和企業(yè)基本面見底，股價即見拐點，否則往往都是反彈。2）地產(chǎn)銷售是對地產(chǎn)鏈標(biāo)的是否可以重倉的最重要指標(biāo)，銷售增速確認(rèn)見底后（不需 要轉(zhuǎn)正），往往通過判斷企業(yè)基本面的底部來確認(rèn)股價的底部（可通過高頻數(shù)據(jù)的跟蹤 和邏輯推演來預(yù)判）；3）我們認(rèn)為當(dāng)前時點這兩個條件似乎都已具備。時異事殊，本輪基本面和股價拐點或更早出現(xiàn)資金面風(fēng)險驅(qū)動 B 端企業(yè)主動收縮。去年在地產(chǎn)整體環(huán)境不容樂觀的大背景下，B 端企 業(yè)呈現(xiàn)更大壓力，且部分龍頭公司連續(xù)兩個季度表現(xiàn)甚至弱于行業(yè)，一方面地

6、產(chǎn)政策持 續(xù)偏緊，風(fēng)險事件頻出，行業(yè)融資能力大幅回落，即使有保竣工壓力，大量在建地產(chǎn)項 目停緩建仍較嚴(yán)重；同時 B 端企業(yè)為了控制風(fēng)險，主動收縮與地產(chǎn)大 B 的合作業(yè)務(wù)量。資金面一旦緩解將帶來在建加速，地產(chǎn)鏈基本面會同步改善。去年 3 季度以來，除雨虹 表現(xiàn)較為突出外，其余 B 端企業(yè)不論開工端還是竣工端，均同步出現(xiàn)較大回落，顯示資 金影響大于傳導(dǎo)影響。C 端后端企業(yè)增速波動顯著弱于 B 端，且差值逐季擴大，除傳導(dǎo) 因素外，也進一步反映了資金面對本輪影響之大。所以，我們判斷一旦資金面改善，在 建加速會直接同步帶來產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)基本面改善，而不會出現(xiàn)前幾輪的顯著滯后。地產(chǎn)政策在持續(xù)強化。2021 年

7、 10 月中旬以來，監(jiān)管層開始全方位關(guān)注“房地產(chǎn)風(fēng)險”， 金融領(lǐng)域監(jiān)管多次表態(tài)，維護房地產(chǎn)市場健康發(fā)展和良性循環(huán)，“政策底”全面確立；此 后部分城市因城施策執(zhí)行，限購等地方政策也開始放松；2022 年 5 月 15 日，央行、 銀保監(jiān)會發(fā)布關(guān)于調(diào)整差別化住房信貸政策有關(guān)問題的通知，提出首套住房商業(yè)性 個人住房貸款利率下限調(diào)整為不低于相應(yīng)期限 LPR 減 20BP，隨著產(chǎn)業(yè)政策適度放松 的繼續(xù)執(zhí)行，則利率未來下降空間更大。對于資金改善，無論是個人住房貸款、企業(yè)貸款抑或是信托的渠道，目前來看核心依然 需要等待地產(chǎn)銷售的企穩(wěn)，進而促進購房需求及企業(yè)融資需求。地產(chǎn)銷售企穩(wěn)回升可期。從產(chǎn)業(yè)政策看，當(dāng)前全

8、國約 60 多個城市“嚴(yán)格”執(zhí)行限購政 策，不同城市限購的政策與強度有所差異，如限購區(qū)域范圍、限購套數(shù)、二手房是否納 入、非本市戶籍家庭個稅/社保年限、僅針對非本市戶籍限購等；此外經(jīng)濟日報提出，在 保證資金安全前提下，預(yù)售資金優(yōu)化監(jiān)管也是必要措施。從房貸利率角度看，過往利率 同比拐點領(lǐng)先銷售同比拐點 1-2 個季度，其他政策的配合也影響傳導(dǎo)時滯的長短。 近期從高頻的 30 大中城市情況看，周度同比、環(huán)比改善較為明顯。預(yù)計全局需求同比 底部或在 Q3 左右。綜上，本輪影響家裝建材行業(yè)需求除地產(chǎn)鏈的傳導(dǎo)機制外，短期還有疫情擾動和資金面 影響。我們建立在地產(chǎn)銷售在 6 月開始逐步企穩(wěn)，Q4 轉(zhuǎn)正的基

9、礎(chǔ)上，對家裝建材各子 行業(yè)需求進行了節(jié)奏上的判斷：1、半年維度，與過往時滯不同，資金敏感的 B 端（特別是竣工端）有望快速跟隨地產(chǎn) 銷售改善而出現(xiàn)更大的邊際回升。2、中期維度，地產(chǎn)鏈的需求傳導(dǎo)依然存在，但考慮到 今年疫情擾動、資金影響使得需求先于傳導(dǎo)變差，因此明年需求同比或可持穩(wěn)甚至增長。1） 開工 B 端建材：2022Q2 受到疫情及地產(chǎn)基本面依然較差的影響，整體依然偏弱， 但考慮到 B 端建材疫情后恢復(fù)更快，將呈現(xiàn)前低后高態(tài)勢；Q3 開始隨著銷售逐步 改善帶動地產(chǎn)資金修復(fù)，開工需求或回升；2） 竣工 B 端建材：2022Q2 的表現(xiàn)或與開工端類似行業(yè)需求依然較差，隨著銷售回 升，此前積壓的

10、非剛性的竣工需求開始釋放，B 端竣工建材需求邊際改善更加明顯； 展望 2023 年，若銷售改善持續(xù)疊加同期低基數(shù)則上半年同比增速改善有望持續(xù)， 后續(xù)需要注意 2021 年新開工低迷的逐步傳導(dǎo)；3）竣工 C 端建材：在前期剛性竣工需求支撐下，行業(yè)需求表現(xiàn)相對平穩(wěn)，2022Q2 因 為疫情的影響，出現(xiàn)明顯回落，且因為應(yīng)用場景更加貼近個人用戶，疫情后恢復(fù)速 度相對偏慢；下半年總量同樣受益地產(chǎn)銷售改善。2023 年與竣工 B 端表現(xiàn)類似， 但改善幅度小于 B 端。企業(yè)的已經(jīng)實現(xiàn)了對的對沖從 Q1 收入增速可以發(fā)現(xiàn)部分企業(yè)已經(jīng)企穩(wěn)回升，高頻跟蹤來看即使在疫情影響下，不 少企業(yè)邊際也有小幅改善，這與年初以

11、來地產(chǎn)銷售加速下行并不匹配，是什么原因呢？一方面是前文中提到的資金影響下主動收縮使得企業(yè)提前先變差了，更重要的是 主導(dǎo)企業(yè)在認(rèn)識到地產(chǎn)中期的不確定性后，幾乎都在積極調(diào)整自身的渠道結(jié)構(gòu)從 地產(chǎn)大 B 轉(zhuǎn)向非房小 B 和 C，并已經(jīng)取得一定成效。同時我們也發(fā)現(xiàn)，地產(chǎn)新房中期可能不會像前幾輪周期般在強刺激下再創(chuàng)新高，甚 至可能仍將有所回落，但這并不代表主導(dǎo)家裝建材企業(yè)的需求就一定萎縮，事實上 如果企業(yè)能夠較好較快的進行渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整，有效市場甚至可能是增加的。此外，龍頭企業(yè)的品類外延也有效的抵御了單品類受到的沖擊，特別是當(dāng)多品類能 夠真正降低渠道成本，產(chǎn)生協(xié)同作用的時候。下半年原材料的同比壓力或減弱原

12、材料影響下的毛利率有望見底回升。大宗商品價格高企帶動板塊原材料價格持續(xù)走高， 疊加今年年初以來地緣政治因素，使得成本端壓力從去年下半年一直延續(xù)至今年一季度。 全年來看，考慮到原材料價格在去年整體呈現(xiàn)上漲趨勢，預(yù)計今年二季度到下半年同期低基數(shù)會帶來正面影響，疊加企業(yè)提價逐步落地（需求的恢復(fù)也會有利于成本端的傳導(dǎo)）， 大部分品種毛利率將企穩(wěn)，若原材料價格高位出現(xiàn)回落，則盈利彈性有望凸顯。2.安全建材：減隔震和消防處于藍(lán)海市場建筑功能性升級與低碳化是未來趨勢，主要體現(xiàn)在增強防災(zāi)減災(zāi)能力（提高建筑抗災(zāi)能 力，開展重要建筑抗震鑒定及加固改造；推進公共建筑消防設(shè)施達(dá)標(biāo)建設(shè)，規(guī)劃布局消 防栓、蓄水池、微型消

13、防站等配套），推進生產(chǎn)生活低碳化（在有條件的地區(qū)推進屋頂分 布式光伏發(fā)電；大力發(fā)展綠色建筑，推廣裝配式建筑、節(jié)能門窗、綠色建材、綠色照明） 等。受益的建材板塊為減隔震、消防報警、節(jié)能玻璃、保溫材料、高分子防水卷材等。 其中市場擴容和外延最快的是減隔震和消防，一是減隔震公共建筑市場空間有望提升十 倍，二是傳統(tǒng)消防報警外延至智能疏散、智慧消防等業(yè)務(wù)、以及儲能等新興消防領(lǐng)域。震安科技：立法內(nèi)市場爆發(fā)已臨近減隔震是被忽視的優(yōu)質(zhì)賽道，市場大幅擴容下，龍頭震安科技將充分受益。建設(shè)工程 抗震管理條例已于 2021 年 9 月 1 日實施，減隔震公共建筑市場空間有望提升十倍， 預(yù)計從當(dāng)前 20 億元提升至 2

14、00 億元以上，此外地產(chǎn)市場有望加速滲透，LNG 儲罐、地 鐵上蓋、精密廠房、酒窖、石化、核電等功能性市場也將貢獻(xiàn)增量，中長期需求持續(xù)性 強。在市場快速擴容、短期產(chǎn)能不足的背景下，震安科技具備資金優(yōu)勢積極募投擴張， 且具備品牌壁壘、服務(wù)能力等核心先發(fā)優(yōu)勢，將充分受益市場爆發(fā)。各地宣貫政策及配套標(biāo)準(zhǔn)正在積極落地，市場爆發(fā)已經(jīng)臨近。自條例去年 9 月實施 后，各地宣貫政策以及配套標(biāo)準(zhǔn)正在積極落地，云南、京津冀、新疆、陜西、海南等高 烈度設(shè)防區(qū)已充分落實，地震重點監(jiān)視防御區(qū)也正在加速推進，立法內(nèi)的廣闊市場空間 正在打開。考慮到自立法出臺至建筑開始規(guī)模進行減隔震施工約一年至一年半，預(yù)計今 年下半年有望

15、開始看到市場爆發(fā)，看好震安科技在市場爆發(fā)下的收入與利潤彈性。青鳥消防：立足傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，布局新型消防傳統(tǒng)消防走向集中，青鳥份額提升且伴隨外延開拓。我國消防報警行業(yè)集中度低，CR5 約 25%，龍頭青鳥份額不足 10%，對標(biāo)海外仍有提升空間。我們認(rèn)為集中度有望提升， 主要系：1）管理體系變化，競爭更加市場化；2）監(jiān)管趨于規(guī)范，門檻不斷提高；3） 近年外部壓力加大，頭部企業(yè)主動擠壓。在持續(xù)提升份額的同時，公司近年拓展業(yè)務(wù)邊界，形成“3+2+2”的賽道布局：以通用消防報警、應(yīng)急照明與智能疏散、工業(yè)消防為 核心；推進氣體檢測和氣體滅火；并積極布局智慧消防和家用消防等業(yè)務(wù)。電化學(xué)儲能爆發(fā)在即，新型消防需求蓄

16、勢待發(fā)。儲能近年將步入快速發(fā)展的通道之中。 根據(jù)長江電新團隊測算，預(yù)計 2025 年全球電力儲能出貨有望超過 300GWh，實現(xiàn) 5 年 70%-80%的復(fù)合增長。近年來，全世界范圍內(nèi)發(fā)生多起儲能火災(zāi)安全事故，造成了重大 的財產(chǎn)損失，因此，在儲能系統(tǒng)成本降低到商業(yè)化的拐點后，消防安全問題就成為制約 其儲能大規(guī)模推廣的關(guān)鍵瓶頸。在此背景下，近年來頒布了電力儲能用鋰離子電池、 電化學(xué)儲能系統(tǒng)接入電網(wǎng)技術(shù)規(guī)定等多項標(biāo)準(zhǔn)，從單體電池和電池模塊層面上提出 了安全性能要求。2021 年出臺的電化學(xué)儲能電站安全管理暫行辦法（征求意見稿）、 同年國家標(biāo)準(zhǔn)電化學(xué)儲能電站安全規(guī)程開始征求意見進一步推動了儲能消防的

17、規(guī)范。 面對儲能消防市場蓄勢待發(fā)，青鳥消防持續(xù)推進旗下火災(zāi)自動報警、氣體滅火等系統(tǒng)產(chǎn) 品在儲能電站領(lǐng)域的市場拓展與應(yīng)用，并已經(jīng)中標(biāo)諸多項目。志特新材：受益鋁模板滲透率提升鋁模板性能優(yōu)勢明顯，滲透率有望快速提升。鋁模板作為新型建筑模板，滲透率僅為 25% 左右，木模板滲透率約 50%。伴隨政策推動與行業(yè)趨勢，鋁模板滲透率仍有較大提升空 間。鋁模板一方面性能優(yōu)于其他模板，主要體現(xiàn)在施工質(zhì)量、安全性、現(xiàn)場管理、環(huán)保 等方面，另一方面在部分場景下尤其是高層建筑中，鋁模板成本同樣具備優(yōu)勢。志特新材作為行業(yè)龍頭，厚積薄發(fā)打造綜合優(yōu)勢。經(jīng)過多年持續(xù)的深耕和積累，公司競 爭優(yōu)勢包括：1、規(guī)模優(yōu)勢：子公司與工廠

18、布局廣，鋁模板產(chǎn)能與保有量領(lǐng)先，帶來更好 的銷售覆蓋、服務(wù)跟進以及更低的成本。2、技術(shù)優(yōu)勢：在設(shè)計方面公司依托 BIM 技術(shù) 疊加自主研發(fā)各類軟件，在生產(chǎn)方面，公司注重精細(xì)生產(chǎn)、自動生產(chǎn)、規(guī)范生產(chǎn)。3、管 理優(yōu)勢：面對租賃這一鏈條復(fù)雜的商業(yè)模式，公司依托信息化系統(tǒng)+“鐵三角”管理體 系，打造自身核心競爭力。4、服務(wù)優(yōu)勢：鋁模板行業(yè)強調(diào)設(shè)計能力、質(zhì)量控制、物流速 度、工程經(jīng)驗等，公司構(gòu)建全方位綜合服務(wù)體系，構(gòu)筑較強服務(wù)優(yōu)勢，與國內(nèi)大型建筑 總包方、區(qū)域建筑總包方以及大型開發(fā)商、區(qū)域龍頭開發(fā)商保持了長期合作關(guān)系。激勵彰顯信心，經(jīng)營拐點可期。二季度志特新材發(fā)布 2022 年限制性股票激勵計劃（草 案

19、），考核 2022-2024 年三個會計年度的累計營業(yè)收入，若每一期收入都恰好完成考核 觸發(fā)值，則 2021-2024 年收入復(fù)合增速為 30%；若每一期都恰好完成考核目標(biāo)值，則 2021-2024 年收入復(fù)合增速為 40%。在整體外部承壓的背景下，公司所制定的考核觸發(fā) 值與目標(biāo)值均較為積極，尤其是目標(biāo)值增速較高，彰顯公司對未來發(fā)展的信心。展望未 來，考慮到疫情防控形勢逐步向好，以及地產(chǎn)政策到數(shù)據(jù)的傳導(dǎo)逐步落地，預(yù)計下游需 求或在后續(xù)逐步修復(fù)，收入提速以及固定費用攤薄的減少有望逐步兌現(xiàn)，經(jīng)營拐點可期。3.新材料：上游材料端視角的光伏投資機會2022 年以來光伏行業(yè)保持較高景氣，且中長期 景氣持

20、續(xù)的確定性較強，受益于此：一是上游原材料稀缺，高純石英砂供需偏緊的格局 將持續(xù)，龍頭企業(yè)石英股份壁壘較強且業(yè)績高增；二是差異化定位的光伏玻璃，洛陽玻 璃光伏玻璃的彈性及成本開始快速向好，且薄膜電池托管后打開更大的成長空間；三是 國產(chǎn)替代的碳纖維，中復(fù)神鷹受益于光氫需求及供給稀缺, 2021 年是產(chǎn)能快速釋放的第 一年，十四五期間將步入高速發(fā)展期。此外坤彩科技依靠二氧化鈦技術(shù)創(chuàng)新開啟新成長。洛陽玻璃：快速成長中的光伏玻璃龍頭集團 3+1 戰(zhàn)略定調(diào)，新能源材料平臺定位清晰。2021 年初，集團提出將以做強做優(yōu)做 大“玻璃新材料和應(yīng)用材料”主業(yè)為目標(biāo)，打造顯示材料與應(yīng)用材料（凱盛科技）、新能 源材料

21、（洛陽玻璃）、優(yōu)質(zhì)浮法玻璃及特種玻璃（中國玻璃）三大業(yè)務(wù)板塊，以及玻璃新 材料研究總院研發(fā)平臺，形成“3+1”戰(zhàn)略布局。光伏玻璃乘風(fēng)而起，產(chǎn)能彈性足夠大。1）定增募資，繼續(xù)擴大光伏布局；2）資源整合， 或?qū)⒋蛟旃夥履茉雌脚_?？紤]到后續(xù)新建及收購并表，2022 年末產(chǎn)能增至 5600t， 2023 年 12000t，2024 年將繼續(xù)快速增長（注：部分項目已過聽證會，尚未納入統(tǒng)計）。產(chǎn)品優(yōu)勢+成本下降，盈利能力有望提升。公司依靠領(lǐng)先的薄玻璃技術(shù)建立了差異化競 爭優(yōu)勢，2mm 良率行業(yè)領(lǐng)先，今年有望率先量產(chǎn)推出 1.6mm 玻璃。此外隨著公司規(guī)模 擴大成本或?qū)⒖焖傧陆担型谛袠I(yè)中保持較好盈利水

22、平，縮小與龍頭第一梯隊的差距。薄膜電池資產(chǎn)整合開始推進。公司擬托管成都中建材光電材料有限公司 55%股權(quán)、瑞昌 中建材光電材料有限公司 45%股權(quán)，其主要為薄膜太陽能電池、太陽能生產(chǎn)設(shè)備生產(chǎn)及 銷售公司。相較于傳統(tǒng)晶硅電池，薄膜電池在 BIPV 領(lǐng)域具備差異化優(yōu)勢，未來發(fā)展空 間較大。考慮到凱盛科技集團產(chǎn)能規(guī)劃及央企背景，未來有望成為國內(nèi)薄膜電池領(lǐng)頭羊。石英股份：供需持續(xù)偏緊下的稀缺龍頭公司的核心彈性業(yè)務(wù)是光伏高純石英砂，我們持續(xù)看好石英股份的稀缺性（國內(nèi)少有可 規(guī)模生產(chǎn)企業(yè)）、高彈性（供需持續(xù)趨緊，漲價存契機）、成長性（光伏每年 25%+裝機 增速）、確定性（核心競爭力可持續(xù)）。首先，我們對

23、光伏高純石英砂的需求做測算如下：1、參考長江證券電新組預(yù)測，預(yù)計 2022-2025 年全球光伏裝機為 250/325/425/550gw， 對應(yīng)增速分別為 50%、30%、31%、29%；容配比為 1.25； 2、假設(shè) 2022-2025 年 1gw 對應(yīng)的爐子數(shù)量逐年下降，分別為 85/80/75/70 臺。 3、假設(shè)一臺爐子對應(yīng)坩堝數(shù)量為 20 只/年。 4、坩堝假設(shè)為 36 寸，打鍋對砂的消耗系數(shù)為 0.7。 由此測算，2022 年全球光伏石英砂的市場需求為 6.1 萬噸，2025 年為 11 萬噸。若考 慮到光伏石英砂在光伏其他領(lǐng)域也有應(yīng)用，預(yù)計市場空間會比測算值略大。石英股份目前是

24、國產(chǎn)高純石英砂的代表也是支柱企業(yè)。2021 年公司產(chǎn)量 2.36 萬噸，其 中外銷 1.4 萬噸，全球份額約 33%，預(yù)計 2022 年份額有望超 50%，超過海外另外 2 家 主導(dǎo)企業(yè)，成為全球光伏石英砂最大龍頭。同時，公司有望持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)的國產(chǎn)替代趨 勢，并且聚焦點從外層切換至內(nèi)層。財務(wù)數(shù)據(jù)來看，公司 2021 年石英砂收入為 3 億元，占比整體收入比例約 31%，毛利占 比 39%。同時，過去多年在公司不斷規(guī)?；帕恐拢芰σ廊痪S持在較高位置， 且近年還有提升空間。2021 年公司高純石英砂毛利率為 57%，同比提升近 10 個 pct， 在行業(yè)供需趨緊和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級背景下，公司盈

25、利能力還有持續(xù)提升空間。中復(fù)神鷹：受益于光氫需求及供給稀缺十四五將是碳纖維行業(yè)高速發(fā)展期。隨著小絲束和大絲束碳纖維先后實現(xiàn)技術(shù)突破，國 內(nèi)龍頭企業(yè)大規(guī)模投產(chǎn)開始，2021 年是行業(yè)產(chǎn)能快速釋放的第一年，預(yù)計十四五期間 碳纖維行業(yè)步入高速發(fā)展期。未來幾年是國內(nèi)龍頭奠定市場地位的關(guān)鍵時期，伴隨企業(yè)快速產(chǎn)能投放，預(yù)計進口部分有望實現(xiàn)國產(chǎn)替代，甚至開啟中國制造走出去的產(chǎn)業(yè)趨勢， 復(fù)制玻纖行業(yè)早期的發(fā)展軌跡。我們對未來幾年碳纖維行業(yè)供需進行預(yù)測，大絲束供給 主要來自吉林系、上海石化等；小絲束供給主要來自中復(fù)神鷹、光威復(fù)材、中簡科技等。中復(fù)神鷹是我國碳纖維行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，具有領(lǐng)先的管理、技術(shù)和成本優(yōu)勢。

26、在此歷 史性變革下，我們認(rèn)為中復(fù)神鷹有望在行業(yè)中形成領(lǐng)先的龍頭地位：一是應(yīng)用領(lǐng)域最廣 泛，二是性價比優(yōu)勢領(lǐng)先，三是規(guī)模最大的全產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)。2018-2020 年公司碳纖維產(chǎn) 能約 3500 噸，但產(chǎn)能利用率持續(xù)提升，西寧萬噸碳纖維項目于 2021 年起分批建成陸 續(xù)投產(chǎn)，計劃于 2022 年 3 月全部建成，截至 2021 年底總產(chǎn)能為 11500 噸，此外西寧 二期年產(chǎn) 1.4 萬噸碳纖維項目將于 2023 年底投產(chǎn)，屆時總產(chǎn)能有望達(dá)到 27500 噸。該 項目投產(chǎn)后亦有望降低制造成本，新線紡絲速度從 400m/min 提升至 550m/min，首次 實現(xiàn)國內(nèi) 4m 幅寬生產(chǎn)線設(shè)計及 300

27、0t/a 有效產(chǎn)能，其技術(shù)遠(yuǎn)領(lǐng)先國內(nèi)水平。坤彩科技：二氧化鈦將進入業(yè)績兌現(xiàn)期二氧化鈦利潤將進入兌現(xiàn)期。坤彩科技全資子公司正太新材料年產(chǎn) 20 萬噸萃取法工藝 技術(shù)生產(chǎn)的氯化鈦白及氧化鐵項目，經(jīng)過兩年多的建設(shè)期，現(xiàn)已具備較為完整的工藝條 件及相關(guān)的配套設(shè)施，經(jīng)過多次調(diào)試各項指標(biāo)均已達(dá)到投產(chǎn)要求，已在 2022 年 4 月投 入正式生產(chǎn)，預(yù)計 2022 年下半年公司將進入業(yè)績兌現(xiàn)期。定增加速擴產(chǎn)，彰顯公司信心。公司擬募集資金不超過 38.5 億元，其中 30 億元用于正 太新材新增的 60 萬噸二氧化鈦項目，8.5 億元用于補充流動資金。本項目采用公司完全 自主研發(fā)的第三代鹽酸萃取法技術(shù)，在原已投

28、產(chǎn)的 20 萬噸/年鈦白粉的基礎(chǔ)上實施擴產(chǎn)。 要點如下：1）從投資額看，公司二期項目的萬噸投資額僅 0.5 億元，相較于首期 20 萬 噸的投資額（15 億元）進一步下降，綜合來看 80 萬噸二氧化鈦的總投資額約 45 億元， 萬噸投資額約 0.5-0.6 億元，在行業(yè)內(nèi)具備明顯優(yōu)勢；2）從投資規(guī)?？?，公司新增投資 計劃較大，充分彰顯了公司對當(dāng)前 20 萬噸二氧化鈦項目的信心，引領(lǐng)全球鈦白行業(yè)走 高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展道路的信心。十年磨一劍，技術(shù)先行者，我們看好坤彩科技的成長機 會，參考可行性分析報告，我們測算全部 80 萬噸的凈利潤或不低于 60 億元。4.大類建材：地產(chǎn)鏈承壓后，性價比顯現(xiàn)中水泥

29、：地產(chǎn)需求承壓，疫情雪上加霜弱需求是過去一年至今的核心主線，全國水泥單月產(chǎn)量持續(xù)一年出現(xiàn)負(fù)增長，地產(chǎn)前端 需求持續(xù)大幅度下滑仍然是制約。同時階段性也會受到外力擾動影響，如 2021 年底 9- 11 月的雙控限產(chǎn)影響產(chǎn)銷和 2022 年 3-5 月的疫情影響等。高頻跟蹤來看，我們可從以下幾個維度分析： 量：截至 2022 年 6 月 10 日，全國水泥出貨率 59%，同比下降約 8 個 pct；分區(qū)域看， 京津冀下滑 17.5 個 cpt，華南下降 21 個 pct，華東下降 8 個 pct（上海下滑明顯，其他 華東地區(qū)同比尚可）。價：截至 2022 年 6 月 10 日，全國水泥價格 460

30、 元/噸，同比持平；分區(qū)域看，華北和 東北同比價格差較高；華東同比低 58 元/噸，中南低 46 元/噸。北方價格堅挺更多是供 給錯峰良好支撐。利：盈利端來看，截至 2022 年 6 月 10 日，目前全國煤炭價格同比高 345 元/噸，我們 一般用滯后一月的水泥煤炭價格差擬合行業(yè)盈利，目前全國水泥煤炭價格差同比低 42 元/噸，我們判斷考慮長協(xié)優(yōu)勢，主導(dǎo)企業(yè) 2022Q2 噸毛利預(yù)計同比低 3040 元/噸左右。整體來看，2022Q2 全國尤其是華東水泥的旺季特征基本被疫情淹沒，當(dāng)前 6 月時點價 格仍在下行通道中，部分區(qū)域小企業(yè)盈利已經(jīng)逼近成本線。我們判斷，在復(fù)工復(fù)產(chǎn)+穩(wěn) 增長+地產(chǎn)寬松政

31、策開啟下，22Q3水泥需求或逐步筑底，22Q4有望迎來一定修復(fù)彈性。主導(dǎo)企業(yè)資本開支加大，但是現(xiàn)金流依然十分充裕可支撐。主流水泥企業(yè)已經(jīng)進入現(xiàn)金 奶牛模式。不過，中周期維度來看，龍頭企業(yè)在外延新領(lǐng)域布局有所加大，如：1、海螺 水泥 2021 年 8 月收購了安徽海螺新能源有限公司，實現(xiàn)海螺水泥在新能源領(lǐng)域的破冰之舉；2、2022 年，公司公告擬投資 50 億投資于光伏發(fā)電，我們測算年節(jié)約成本 5 億 元；相比水泥當(dāng)前盈利水平或不算高，但是和理財收益相比，至少具備更強資金利用價 值，期待公司中期在新能源領(lǐng)域更多布局。玻璃：景氣已至底部，關(guān)注龍頭成長基本面表現(xiàn)弱勢，當(dāng)前周期景氣已到底部區(qū)間。去年

32、4 季度以來，隨著地產(chǎn)竣工需求的 環(huán)比減弱，玻璃價格開始趨勢性向下，雖然過程中會有貿(mào)易商補庫等階段性擾動，但景 氣回落的趨勢明顯。截至 6 月 9 日，全國浮法玻璃均價 98.12 元/重箱，同比下降 47.46 元/重箱。從庫存水平看，截至 6 月 9 日，全國生產(chǎn)企業(yè)庫 5659 萬重箱，同比提升 4470 萬重箱，處于歷年同期最高水平。原材料的快速上漲進一步導(dǎo)致盈利加速回落。純堿價格從去年下半年以來持續(xù)上行并一 直保持高位；天然氣、石油焦等價格也因為突發(fā)事件等導(dǎo)致大幅上行；因此從盈利能力 看，在產(chǎn)品價格回落且原材料上漲情況下，當(dāng)前的以玻璃-純堿-石油焦價格差刻畫的盈 利分位已經(jīng)回落到歷史

33、同期低位，部分企業(yè)毛利率已經(jīng)處于虧損。盈利低位，冷修的動態(tài)調(diào)節(jié)能否再現(xiàn)？影響冷修的兩個因素：投產(chǎn)時間以及盈利情況。 玻璃產(chǎn)線點火后 6-8 年左右將進入冷修周期，當(dāng)前在產(chǎn)的 265 條產(chǎn)線中，窯齡在 8 年以 上的為 58 條，10 年以上的 26 條，且盈利也已處于歷史低位。復(fù)盤過往幾次盈利低點， 確實出現(xiàn)了一定程度的冷修加速。目前尚未看到冷修加速，原因是什么？1）過往 2 年的高盈利使得企業(yè)現(xiàn)金充足，這是 和 2020 年 4 月的不同；2）產(chǎn)業(yè)當(dāng)前普遍對下半年的地產(chǎn)改善以及 9 月旺季需求尚存 預(yù)期；3）客觀因素：冷修費用（常規(guī) 600 噸/日窯爐冷修費用約 5000 萬左右）、耐火磚 的緊缺等。后續(xù)需要持續(xù)跟蹤行業(yè)冷修的進展情況。核心依然在于需求改善。從盈利角度看，行業(yè)整