證券行業(yè)專題研究：業(yè)務輕重相宜-α與β共振

1、證券行業(yè)專題研究：業(yè)務輕重相宜_與共振1 利潤持續(xù)增長，行業(yè)強者恒強受益于市場交投活躍和大資管業(yè)務發(fā)展，2021 年大型券商業(yè)績穩(wěn)健增長、內部分化。整體 看，十家大型上市券商（包括中信證券、國泰君安、海通證券、華泰證券、廣發(fā)證券、中 信建投、招商證券、申萬宏源、中國銀河、中金公司，下同）歸母凈利潤合計 1276 億元， 同比+29%；營收合計 3944 億元，同比+26%。從各業(yè)務條線看，各業(yè)務條線均同比增長， 行業(yè)內部增速分化。受益于交投活躍和資管轉型推推進、旗下公募基金子公司增長優(yōu)秀， 券商經紀、資管凈收入同比增速較為領先。十家大型券商經紀凈收入同比+20%，建投、中 金、中信等券商業(yè)績彈

2、性更強；大型券商資管凈收入同比+32%，但行業(yè)內部漲跌互現，中 信、廣發(fā)、中金等表現更優(yōu)。同時，注冊制持續(xù)推進，IPO 和債權融資創(chuàng)出歷史新高，大 型券商投行凈收入同比+9%，但受項目節(jié)奏等因素影響各公司增速分化，申萬、中信、華 泰等表現更優(yōu)。投資業(yè)績在資本市場波動和衍生品持續(xù)快速背景下實現穩(wěn)步正增長，十家 大型券商總投資凈收入同比+17%，申萬和銀河表現突出。頭部券商業(yè)務模式綜合多元，收入結構較為均衡。整體看，相較于中小券商，大型券商業(yè) 務和區(qū)域布局更為綜合多元，已經基本擺脫原有對傳統(tǒng)經紀、投資的過度依賴，整體收入 結構較為均衡。2021 年受益于衍生品持續(xù)增長和股票市場交投活躍，十家大型券

3、商投資和 經紀業(yè)務收入占營業(yè)收入比例排名前列，分別為 28%和 20%。投行、利息和資管收入較為 均衡，占比分別為 10%、9%和 9%。從各家券商情況看，大部分券商收入均較為均衡、與 同梯隊券商相近，個別券商受經營特色和前期監(jiān)管影響在部分業(yè)務上貢獻與同梯隊券商存在一定差異。十家大型券商營業(yè)收入和歸母凈利潤集中度持續(xù)提升。資本市場改革對券商專業(yè)實力考驗 進一步強化+監(jiān)管扶優(yōu)限劣+大型券商業(yè)務更為均衡，行業(yè)馬太效應進一步強化。營業(yè)收入 集中度持續(xù)提升，2021 年十家大型券商營業(yè)收入占全行業(yè)比例達 78.5%，同比+8.5pct。歸 母凈利潤集中度也繼續(xù)有所提升，2021 年十家大券商凈利潤集中

4、度達 68.8%，同比+1.8pct， 體現出大型券商在創(chuàng)新業(yè)務和高階轉型升級中的領跑地位。2 重資產業(yè)務：合理利用資產負債表撬動 ROE2021 年大型券商整體呈現杠桿率上升趨勢。受衍生品業(yè)務持續(xù)擴張、兩融業(yè)務規(guī)模快速提升等因素驅動，大型券商 2021 年延續(xù)擴表趨勢，中金、中信、國君等八家大型券商均實現 經營杠桿率（剔除保證金）同比提升，杠桿率提升反映出大型券商逐漸提升資產負債表運用能力，向真正的投資銀行靠近。券商杠桿率主要可以分為金融投資類業(yè)務撬動的杠桿和 信用類業(yè)務撬動的杠桿水平。整體看，信用類業(yè)務杠桿水平整體較為相近，金融投資類業(yè)務杠桿水平有所分化。其中，中金公司憑借領先的金融投資能

5、力，以金融投資類杠桿撬動 整體杠桿率持續(xù)維持行業(yè)領先地位。資產端：衍生品和兩融驅動杠桿率提升投資杠桿：衍生品決定投資端加杠桿能力權益投資杠桿率整體提升，衍生品業(yè)務能力決定公司加杠桿水平。2021 年十家大型券商權益投資類杠桿率普遍較2020 年提升。這一方面，受 2021年上半年股票市場景氣度較高， 持倉市值上升驅動權益類投資賬面價值提升；另一方面，受到 2021年下半年市場波動和不 確定性較大下客戶對權益類衍生品需求放量，疊加部分衍生品業(yè)務能力優(yōu)秀的券商積極拓展衍生品業(yè)務，衍生品發(fā)展驅動對沖股票持倉提升。中信、中金等公司憑借優(yōu)秀的衍生品 業(yè)務能力，2021 年末權益投資類杠桿率排名大型券商前

6、二。且衍生品業(yè)務代客屬性決定其 既能夠獲得較為可觀的收益，同時能夠在風險可控的基礎上提高投資杠桿率水平，是券商 充分盤活資產負債表的重要創(chuàng)新業(yè)務。固收投資規(guī)模漲跌互現，固收投資杠桿率分化。受 2021 年債券市場波動影響，部分券商收縮固收類投資規(guī)模，其他大型券商增加固收投資規(guī)模、但整體增速較低。受此投資規(guī)模影 響，固收投資杠桿率表現分化，建投、中金、廣發(fā)、國君等大型券商固收投資類杠桿率均 同比下滑。股權投資子公司業(yè)績兌現可觀。券商旗下股權投資公司分為對外募資的私募股權投資公司 和以自有資金投資的另類投資子公司。受益于一級市場可觀的收益率和科創(chuàng)板跟投收益的 持續(xù)兌現，2021年私募股權投資和另類

7、投資子公司均對大型券商產生了較為可觀的業(yè)績貢 獻。其中海通、廣發(fā)私募股權子公司凈利潤占集團總利潤比例超過 10%，海通、中信的另類投資子公司凈利潤占集團總利潤比例超過 10%，展現出優(yōu)秀的股權投資能力。中金公司 受益于資金端來自與政府合作的地方引導/產業(yè)基金和財富管理客戶需求、投資端一體化的 投資能力，AUM 和投資收益率持續(xù)維持行業(yè)前列。信用杠桿：融資融券驅動信用端杠桿提升融資融券受益于市場風險偏好提升，成為信用業(yè)務中對杠桿的核心驅動；融券業(yè)務馬太效 應顯著。根據 Wind 統(tǒng)計，2021 年末全市場融資融券規(guī)模 18322 億元，同比+13%。大型 券商除申萬同比下降外，其余九家券商兩融規(guī)

8、模同比提升，并成為驅動信用業(yè)務和信用杠 桿率的核心因素。此外，2021 年受市場景氣度波動影響，融券業(yè)務規(guī)模有所下滑。根據 Wind 統(tǒng)計，2021 年末全市場融券余額達 1201 億元，同比-12.3%。部分優(yōu)質上游券源和下 游需求充足，或憑借技術平臺力量促進交易撮合，贏得了絕對領先的市場份額。融券業(yè)務 馬太效應顯著，中信、華泰、中金融券業(yè)務規(guī)模排名行業(yè)前 3，CR3 超過 50%。股票質押業(yè)務持續(xù)穩(wěn)步壓縮，部分券商計提較多減值損失、對業(yè)績形成一定拖累，但充分 計提有助于長遠發(fā)展。除國君和廣發(fā)股票質押在原本低位基礎上微幅上升外，其余大型券 商均壓降股票質押規(guī)模，建投、申萬、中信和招商壓降幅度

9、領先。中信、海通等均計提較 高股票質押信用減值損失，減值準備占資產余額較高、計提較為充足，風險壓降有助于長 遠業(yè)績增長。負債端：負債融資渠道和負債成本分化負債端運營能力決定杠桿提升空間。券商杠桿率提升一方面取決于資產端投放能力，另一 方面也與負債端融資能力密切相關。從規(guī)模上看，經營性負債規(guī)模與券商總資產關系較為 顯著，2021 年末中信、國君和華泰經營性負債規(guī)模排名行業(yè)前列。各家券商運營能力分化， 申萬宏源更為依賴發(fā)行債券融資，應付債券占總資產比例位列可比券商第一。銀河等更為 依賴賣出回購金融資產款融資，其占總資產比例位列同梯隊前列。應付債券和賣出回購金融資產款是當前大型券商主要負債來源。我們

10、拆分大型券商主要生 息經營性負債結構，應付債券和賣出回購金融資產款是主要負債來源。其中，申萬宏源對 應付債券的依賴水平顯著高于其他券商，展現出其充分利用公司債券、次級債券、中期票 據、金融債券和長期收益憑證等多樣性融資渠道的能力。大型券商負債資本成本分化。我們測算大型券商 2021 年經營負債資本成本，整體負債成本 相近，海通證券略高于同梯隊券商，申萬、銀河和國君在負債成本上享有一定領先優(yōu)勢。 考慮到應付債券和賣出回購金融資產是經營性負債主要組成，個體差距相對較大，預計差 距主要受議價水平和負債期限影響。具有資本優(yōu)勢的券商未來在擴大重資產業(yè)務上具有一定優(yōu)勢。資本實力是拓展重資產業(yè)務 的基石，近

11、年來部分券商通過內生增長和外延融資不斷夯實凈資本實力。未來資本金充足 且資產盤活能力較強的券商，有望獲取領先市場占有率。3 輕資產業(yè)務：傳統(tǒng)業(yè)務轉型成效顯現財富管理：代銷業(yè)務增長可觀，高凈值服務持續(xù)孕育交投活躍度改善帶動整體經紀收入向上，產品代銷增長可觀。2021 年 A 股市場景氣度高， 全年股基成交額同比+25%，驅動大型券商經紀業(yè)務收入整體上行。十家大型券商經紀凈收 入同比+20%，中信、招商、建投等市占率上升的券商業(yè)績彈性更強。同時，2021 年股票 市場景氣度提升驅動居民財產通過金融產品入市，疊加券商財富管理轉型持續(xù)推進，代銷 金融產品規(guī)模和收入大多實現可觀增長，成為驅動經紀收入增長

12、的重要因素。券商高凈值客戶財富管理服務體系持續(xù)孕育。中信、中金等部分券商公布高凈值財富管理 客戶情況，中信證券人民幣 600 萬元以上資產高凈值客戶數量 3.5 萬戶，資產規(guī)模人民幣 1.5 萬億元。中金公司 300 萬元以上高凈值個人客戶數量達 3.49 萬戶，可比口徑較 2020 年末增長 36.2%，高凈值個人客戶賬戶資產達到人民幣 8204 億元，較 2020 年末增長 22%。 高凈值財富管理服務是券商財富管理轉型中核心環(huán)節(jié)之一，構建分層次的財富管理架構、 扎實的大類資產配置研究、完備的高端投顧體系，將賦予優(yōu)質券商滿足客戶境內資產保值 增值和海外大類資產配置等全方位需求的能力。投資銀

13、行：IPO、債達近十年新高，投行是業(yè)績重要貢獻IPO、債券承銷達近十年以來新高，投行成為業(yè)績重要驅動，IPO 市占率波動較大，再融資、 債券市占率相對穩(wěn)定。2021 年伴隨注冊制改革效應持續(xù)顯現，IPO 融資規(guī)模達近 10 年以 來新高，券商債券承銷規(guī)模在高基數上持續(xù)突破、同樣達近 10 年新高。大型券商 2021 年 投資銀行業(yè)務顯著放量，成為業(yè)績有力支撐，十家大型券商投行凈收入同比+9%。從市占 率看，IPO 受項目節(jié)奏影響市占率波動較大，2021 年中金、中信市占率領先；再融資和債 券承銷市占率相對穩(wěn)定。從長期看，資本市場大發(fā)展和全面注冊制是大勢所趨，投資銀行 收入空間廣闊。資產管理：主

14、動管理轉型有效，公募子公司貢獻可觀主動管理轉型成效顯現+公募基金子公司優(yōu)秀的業(yè)績表現，資管凈收入同比有較大增長。前 期資管新規(guī)壓降規(guī)模的邊際影響逐漸趨弱，資管業(yè)務凈收入暨 2020 年較大幅度上漲后在 2021 年繼續(xù)實現同比增長，十家大型券商總資管凈收入增速同比+32%。我們認為資管業(yè) 務實現較大增長的主要因素有二：第一，資管凈收入向上的主要驅動力是業(yè)務轉型中主動 管理能力普遍加強、成效初現，預計管理費率持續(xù)提升；第二，部分券商旗下公募基金子 公司的管理費收入隨居民資產入市實現 AUM 顯著提升，帶動資管收入上行。廣發(fā)、招商等 旗下參控股基金公司表現優(yōu)秀，對集團整體業(yè)績貢獻可觀。4 展望：市

15、場新常態(tài)+模式升級，優(yōu)質券商有望享受3 月以來市場成交量波動回升，股票日均成交額回升至萬億元以上，日均成交額為 1.01 萬 億元，較 2 月環(huán)比+7.9%。市場風險偏好持續(xù)下行，3 月以來日均兩融余額達 1.53 萬億元， 較 2 月環(huán)比-1.2%。新發(fā)基金環(huán)比回升，募集份額達到 1 月水平，但仍處在相對低位。2022 年 3 月公募基金發(fā)行規(guī)模 1180 億份，環(huán)比+250%，與 1 月基本持平。我們認為，當前受內 外部多元因素影響，資本市場波動，導致市場行情和券商業(yè)績受到影響。但中長期看，我 們看好全面注冊制改革和資本市場做大做強下券商板塊長期發(fā)展前景。券商財富管理和機 構業(yè)務多業(yè)務鏈仍

16、具備廣闊空間。市場新常態(tài)疊加商業(yè)模式升級，券商逐步邁入 Alpha 與 Beta 并存的時代，部分頭部券商 有望享受 Alpha 收益。我們認為，當前證券行業(yè)已經逐漸走出過去同質化的商業(yè)模式，市 場新常態(tài)下，券商以客戶為中心建立一體化運營體系，構建全產業(yè)鏈服務模式。優(yōu)質券商 將從組織架構設置、客戶覆蓋模式、激勵考核機制等方面全面升級。具備轉型實力和率先 開啟轉型的優(yōu)質券商，有望有效把握客戶服務優(yōu)化拓展的廣闊盈利空間、并構筑起堅實的 護城河，未來有望享受 Alpha 收益。當前建議把握輕重資產業(yè)務布局均衡、創(chuàng)新業(yè)務領先的優(yōu)質龍頭券商，如中信證券、中金公司(H)、國泰君安、廣發(fā)證券。5 行業(yè)重點分

17、析中金公司：利潤增長強勁，業(yè)務全面上行2021 年歸母凈利潤/營業(yè)收入為 108 億/301 億元，同比上升 50/27%，超出我們此前對 2021 年歸母凈利潤 94 億元的預期。加權 ROE+1.13pct 至 14.64%。2021 年末經營杠桿率為 6.5 倍（2020 年末：6.30 倍）。各業(yè)務條線全面上行。我們預計 2022/2023 年 EPS 為人民幣 2.44/2.90 元，并引入 2024 年 EPS 預測人 民幣 3.42 元。我們預計 2022 年 BPS 為人民幣 19.69 元?？紤]到中金公司 ROE 水平行業(yè) 領先、各領域經營勢頭穩(wěn)健，我們給予 1.1 倍 20

18、21 年預測 PB 估值，高于 Wind 一致預期 可比公司 0.61 倍 2021 年 PB 預測均值。中信證券：龍頭地位彰顯，業(yè)務全面發(fā)展2021 年歸母凈利潤 231 億元，同比+55%，與業(yè)績快報基本一致；營業(yè)收入 765 億元，同 比+41%；全年 ROE 為 12.07%，同比+3.64pct。2021 年末公司剔除保證金后杠桿率為 4.91 倍，較年初 4.67 倍提升。綜合看，各業(yè)務條線全面 上行。綜合考慮市場景氣度，以及配股完成后對 EPS的攤薄，預計 2022-23 年 EPS 1.75/2.09 元，2024 年 EPS 2.39 元，2022 年 BPS 15.55 元。廣發(fā)證券：資管顯著領跑，利潤增速穩(wěn)健2021 年歸母凈利潤/營業(yè)收入為 109/343 億元，同比+8%/17%。歸母凈利潤略低于我們此 前 117 億元的預期。加權 ROE 為 10.67%。2021 年末扣除保證金的杠桿率為 3.84 倍。2021 年公司資管業(yè)務增長顯著，經紀和利息凈收入增長。 考慮當前市場環(huán)境，下調盈利預測，預計 2022-23EPS 為 1.55 /1.81 元，2024EPS 為 2.19 元。預計 2022 BPS 為 15.00 元?？紤]到公司資管顯著領先。國泰君安：業(yè)績增長靚麗，戰(zhàn)略改革深化2021 年實現營業(yè)收入 42