投資學(xué)（第五版）第十章證券投資收益與風(fēng)險

1、投 資 學(xué)（第五版）第十章 證券投資收益與風(fēng)險東北財經(jīng)大學(xué)出版社大連目錄1證券投資收益2證券投資風(fēng)險3投資收益與風(fēng)險第一節(jié)證券投資收益一、投資收益的概念及計量方法（一）投資收益的概念在實際生活中，經(jīng)常要使用幾個不同的投資收益的概念，如預(yù)期收益、實際收益、貨幣收益、資產(chǎn)收益等。由于通常是投資在前，獲得收益在后，因此投資者在進行投資決策時并沒有實際拿到收益，而只能對今后可能得到的收益進行估計，這種收益的概念通常被稱為“預(yù)期收益”，即投資者一般根據(jù)投資合約、資產(chǎn)價格的變化或資產(chǎn)的盈利能力等有關(guān)信息，對該投資可能產(chǎn)生的收益進行預(yù)測或估計。實際收益是指投資者事后實際得到的投資回報，而不是可能得到的收益。

2、一般來講，由于投資者無法完全控制投資收益的大小，所以，預(yù)期收益（Expected Return）在數(shù)量上一般不等于實際收益，因為大部分的投資收益帶有不確定性。從投資收益的表現(xiàn)形式來看，有時表現(xiàn)為貨幣形式，故稱為貨幣收益；而有時表現(xiàn)為非貨幣收益，如資產(chǎn)數(shù)量的增加（紅股等）或資產(chǎn)的升值等，這種資產(chǎn)類收益通常要經(jīng)過市場交易轉(zhuǎn)換為貨幣收益。第一節(jié)證券投資收益一、投資收益的概念及計量方法（二）投資收益的計量方法第一節(jié)證券投資收益一、投資收益的概念及計量方法【例1】表10-1是一個計算數(shù)學(xué)期望值的例子。計算結(jié)果表明，證券A的預(yù)期收益率在10%的可能性最大，證券B的預(yù)期收益率在20% 的可能性最大。表10-

3、1證券A、B預(yù)期收益率的估算經(jīng)濟狀況(i)不同經(jīng)濟環(huán)境的A可能的B可能的概率(%)收益率(%)收益率(%)110504022030503401020420-100510-30-20合計1001020具體計算過程如下：E（rA）=0.10.5+0.20.3+0.40.1+0.2（-0.1）+0.1（-0.3）=10%E（rB）=0.10.4+0.20.5+0.40.2+0.20+0.1（-0.2）=20%在實際分析中，我們經(jīng)常使用歷史數(shù)據(jù)來估計期望收益率：假設(shè)證券的月或年實際收益率為ri（i=1，2，n），那么，估計期望收益率的公式為：第一節(jié)證券投資收益一、投資收益的概念及計量方法第一節(jié)證券投資

4、收益一、投資收益的概念及計量方法【例2】假設(shè)某投資者將資金投資在上例的兩個證券上，二者各占投資總額的一半，證券A的預(yù)期收益率為10%，證券B的預(yù)期收益率為20%，該投資組合的預(yù)期收益計算如下： E（ rp ）=0.510%+0.520%=15%如果投資者調(diào)整投資比例，證券A的投資比例為30%，證券B的投資比例為70%，則該投資組合的預(yù)期收益為：E（ rp ）=0.310%+0.720%=17%從例題我們發(fā)現(xiàn)，若想改變組合的收益率，可調(diào)整組合內(nèi)的證券品種的種類，也可調(diào)整其比例，但是，也要意識到在收益發(fā)生變化的同時，組合的風(fēng)險也將同時發(fā)生改變。第一節(jié)證券投資收益一、投資收益的概念及計量方法第一節(jié)證

5、券投資收益一、投資收益的概念及計量方法（三）實際收益率的計量方法【例4】某投資者初始投資額是10 000元，第一年年末，該投資市值是20 000元，則第一年年末的投資收益率是（20 000-10 000）10 000100%=100%；第二年年末投資市值只有10 000元，則第二年年末的投資收益率是（10 000-20 000）20 000100%=-50%；按照算術(shù)平均法，該投資者這兩年的平均投資收益率是（100%-50%）2=25%。而我們明眼可見，該投資者盡管進行了兩年的股票投資，但他的實際財富情況并未發(fā)生任何變化，其投資收益率是0。第一節(jié)證券投資收益一、投資收益的概念及計量方法第一節(jié)證

6、券投資收益二、股票的投資收益（一）股票投資收益的來源股票的投資收益是指投資者從購入股票開始到賣出股票為止，整個持有期間內(nèi)的收入，由股利收入、資本利得和公積金轉(zhuǎn)增收益組成。1.股利收入股利收入包括股息和紅利兩部分。股息是指股票持有者依據(jù)股票從股份有限公司分取的盈利，紅利則是在上市公司分派股息之后按持股比例向股東分配的剩余利潤。但在概念的使用上，人們對股息和紅利并不嚴(yán)格加以區(qū)分，只是籠統(tǒng)地稱為股利。第一節(jié)證券投資收益二、股票的投資收益根據(jù)我國上市公司的信息披露管理條例，我國的上市公司必須在每個會計年度結(jié)束的120天內(nèi)公布年度財務(wù)報告，且在年度報告中要公布利潤分配預(yù)案，所以，上市公司的分紅派息工作一

7、般都集中在次年的二三季度進行。從國際市場上來看，上市公司實施具體分派時，其形式可以有五種：現(xiàn)金股利股票股利財產(chǎn)股利負債股利建業(yè)股利第一節(jié)證券投資收益二、股票的投資收益2.資本利得資本利得（Capital Gain）是指投資者利用股票價格的波動，在股票市場上低買高賣以賺取差價收入。3.公積金轉(zhuǎn)增股本公積金轉(zhuǎn)增股本是指上市公司以將公司的公積金轉(zhuǎn)化為股本的形式贈送給股東的一種分配方式。第一節(jié)證券投資收益二、股票的投資收益（二）股票收益指標(biāo)衡量股票投資收益水平的指標(biāo)主要有股利收益率、持有期收益率和拆股后持有期收益率等。1.股利收益率【例5】某投資者以15元一股的價格買入A公司股票，持有一年分得現(xiàn)金股息

8、2元，則：股利收益率=(2/15)100%=13.33%如果投資者打算投資某種股票并長期持有，可用該股票上期實際派發(fā)的現(xiàn)金股利或預(yù)期本期的現(xiàn)金股利與當(dāng)前股票價格計算，可得出預(yù)期的股利收益率，該指標(biāo)對做出投資決策有一定幫助。第一節(jié)證券投資收益二、股票的投資收益2.持有期收益率投資者在買入股票后，有時會發(fā)生該股份有限公司進行股票分割（即拆股）的情況，拆股會影響股票的市場價格和投資者的持股數(shù)量，因此，有必要在拆股后做相應(yīng)的調(diào)整，以計算拆股后的持有期收益率。拆股后持有期收益率=(調(diào)整后的資本利得或損失+調(diào)整后的現(xiàn)金股息)/調(diào)整后的價格)100% （10.6）第一節(jié)證券投資收益二、股票的投資收益3.拆股

9、后持有期收益率【例7】如果【例5】中的投資者在分得現(xiàn)金股利后A公司以12的比例拆股。拆股決定后A公司股票的價格漲至18元一股，拆股后的每股市場價格為9元一股，若投資者以市場價格出售，則拆股后持有期收益率為：拆股后持有期收益率=(（9-7.5）+1)/7.5)100%=33.33%第一節(jié)證券投資收益三、債券的投資收益（一）債券投資的收益構(gòu)成一般情況下，債券投資的收益由三部分組成：利息收入、買賣差價以及利息再投資收益。這三部分收益在債券投資收益率分析中具有很重要的作用。1. 利息收入，是指按照債券的票面利率計算而來的收益。如果是息票累計債券，投資者將于債券到期時一次收入該債券的全部利息；如果是附息

10、票債券，則債券持有人可以定期獲得利息收入。顯然，這一部分收益是確定的。2.買賣差價,也被稱做“資本利得（Capital Gain）”，是指債券投資者購買證券時所投入資金與債券償還時（或者是未到期前賣出時）所獲資金的差額。無論是零息票債券還是貼現(xiàn)債券，其收益都由買賣差價構(gòu)成。3. 利息再投資收益，是指在附息票債券情況下，投資者將每年定期收到的利息收入再進行投資所能夠獲得的收益。第一節(jié)證券投資收益三、債券的投資收益顯然，利息再投資收入具有兩個特征：因此，在不同時期收到的利息的再投資收益可能是各不相同的，因而利息再投資收益具有很大的不確定性。此外，越是息票利率高的債券，越是期限長的債券，利息再投資收

11、益就會在總收益中占有越大的比例，因而對總收益的影響程度也越大。首先，只有附息票債券才會產(chǎn)生利息再投資收入，而息票累計債券和貼現(xiàn)債券不具有到期前的利息收入，也就不會有利息再投資收益。其次，利息再投資收益具有很大的不確定性。由于利息是投資者定期收到的，而各期的市場利率是處于變化之中而各不相同的。第一節(jié)證券投資收益三、債券的投資收益（二）影響債券收益率的因素影響債券收益率的因素有很多，可把它們分為內(nèi)部因素和外部因素。內(nèi)部因素主要是債券的票面利率、價格、期限和信用級別等；外部因素主要有基礎(chǔ)利率、市場利率和通貨膨脹等。在其他因素不變的情況下，只要上述其中一個因素發(fā)生了變化，債券的收益率就會發(fā)生變化。1.

12、內(nèi)部因素（1）債券的票面利率（2）債券的價格（3）債券的期限（4）債券的信用級別（5）提前贖回條款（6）稅收待遇（7）流動性第一節(jié)證券投資收益三、債券的投資收益2.外部因素1基礎(chǔ)利率基礎(chǔ)利率一般是指無風(fēng)險利率。政府債券可以近似看做是無風(fēng)險利率，其風(fēng)險最低，因而票面利率也較低。基礎(chǔ)利率的高低是決定債券票面利率的重要因素。其他債券在發(fā)行的時候，總要在無風(fēng)險利率的基礎(chǔ)上增加風(fēng)險溢價以彌補投資者所額外承擔(dān)的風(fēng)險。因此，基礎(chǔ)利率越高，債券的票面利率也會越高。2市場利率市場利率屬于債券投資的機會成本。在市場利率上升時，新發(fā)行的債券其收益率也會上升，但已發(fā)行債券的市場價格會下跌，因而持有債券的投資者就會遭受

13、損失。相反，市場利率下降時，已發(fā)行債券的市場價格就會上升，持有者會因此受益，但新發(fā)行的債券其收益率會下降。第一節(jié)證券投資收益三、債券的投資收益3通貨膨脹通貨膨脹通常是指一般物價水平的持續(xù)上升。通貨膨脹的存在可能使得投資者從債券投資中所實現(xiàn)的收益不能彌補由于通貨膨脹而造成的購買力損失。（三）債券收益指標(biāo)債券投資雖然事先確定了票面利率，但債券的票面利率只是投資者名義上得到的收益率，它是指利息收入與債券面額的比例。第一節(jié)證券投資收益三、債券的投資收益1.直接收益率第一節(jié)證券投資收益三、債券的投資收益2.到期收益率到期收益率（Yield to Maturity）是指債券投資者從購買日起到債券到期日止，

14、最后實際得到的年收益率。也可以說，到期收益率，就是使債券的剩余現(xiàn)金流（如果持有到期日）的總現(xiàn)值等于債券當(dāng)前市場價格（買入價）的貼現(xiàn)率。它同項目評估中的內(nèi)部收益率（IRR）是一個含義。計算到期收益率的意義在于，如果投資者準(zhǔn)備以目前市價買入某種債券，并且計劃持有至該債券期滿，則到期收益率可作為預(yù)期收益率，并可將它與其他投資對象的收益率加以比較；如果投資者已經(jīng)按某一價格買入了某一債券并已持有至期滿，則到期收益率就是該債券的實際收益率。到期收益率又可以分為單利到期收益率和復(fù)利到期收益率。第一節(jié)證券投資收益三、債券的投資收益2.到期收益率第一節(jié)證券投資收益三、債券的投資收益2.到期收益率第一節(jié)證券投資收

15、益三、債券的投資收益（2）復(fù)利到期收益率是假設(shè)每期的利息收益都可以按照到期收益率進行再投資，即假設(shè)市場利率不變，到期收益率可以根據(jù)債券的不同特點，用不同的債券定價模型公式去計算。但是，計算那些有固定期限，并定期支付利息的附息票債券的到期收益率是極其繁瑣的。這是因為用公式計算到期收益率時要解高階多項式，而這相當(dāng)困難。通常是采用試錯法。所謂試錯法，即首先選擇一個你認為最有可能的貼現(xiàn)率Y，代入債券內(nèi)在價值公式，然后與債券價格進行比較：如果與債券價格相等則通過，如果比債券價格大，則選擇一個較高的貼現(xiàn)率再進行計算；如果比債券價格小，則選擇一個較低的貼現(xiàn)率再進行計算。最后，用內(nèi)插法找到一個使內(nèi)在價值與債券

16、價格相等（約等）的貼現(xiàn)率。對于一年付息一次的債券來說，可用下列公式得出到期收益率：第一節(jié)證券投資收益三、債券的投資收益第一節(jié)證券投資收益三、債券的投資收益3.準(zhǔn)到期收益率第一節(jié)證券投資收益三、債券的投資收益4.持有期收益率第一節(jié)證券投資收益三、債券的投資收益4.持有期收益率第一節(jié)證券投資收益三、債券的投資收益5.贖回收益率第一節(jié)證券投資收益三、債券的投資收益5.贖回收益率【例13】有一張30年期、票面利率為8%、半年付息一次的債券，市場售價為1150美元。在第10年可以贖回，贖回價格為1100美元。則它的可贖回收益率和到期收益率計算資料如表10-2所示。根據(jù)公式（10.13）和（10.10）解

17、得：可贖回收益率為6.64%，到期收益率為6.82%。表10-2可贖回收益率和到期收益率的計算項目可贖回收益率（%）到期收益率（%）利息4040期數(shù)2060最終支付11001100市場價格11501150第二節(jié)證券投資風(fēng)險一、投資風(fēng)險的含義前面章節(jié)我們已經(jīng)論述了證券的本質(zhì)是虛擬資本，虛擬資本的性質(zhì)本身就決定了證券價格具有不確定性。（一）系統(tǒng)風(fēng)險1.宏觀經(jīng)濟風(fēng)險宏觀經(jīng)濟風(fēng)險是由于宏觀經(jīng)濟因素變化、政府經(jīng)濟政策變化、經(jīng)濟的周期性波動以及國際經(jīng)濟因素的變化給證券投資者可能帶來的損失。2.通貨膨脹風(fēng)險（購買力風(fēng)險）當(dāng)通貨膨脹發(fā)生時，全部證券的真實收益也會發(fā)生變化，因此，通貨膨脹風(fēng)險屬于系統(tǒng)風(fēng)險。通貨膨

18、脹初期，公司的固定資產(chǎn)賬面價值升高，存貨高價售出，名義資產(chǎn)與名義利率上升，自然能夠使公司股票的市場價格上升，同時預(yù)感到通脹壓力的人們?yōu)榱吮Ｖ狄布娂娰徺I股票，促使股價短暫上揚。當(dāng)通脹持續(xù)一段時間后，新的生產(chǎn)資料價格上升，促使生產(chǎn)成本上升，企業(yè)利潤減少，分配降低，投資者開始拋售股票，導(dǎo)致股票價格下降。第二節(jié)證券投資風(fēng)險一、投資風(fēng)險的含義3.市場風(fēng)險市場風(fēng)險是指由于證券市場行情變動而引起的風(fēng)險。這些行情變動可以通過股票價格指數(shù)來分析。證券市場行情變動是指由于投資者對證券看法（主要是對證券收益的預(yù)期）的變化所引起的大多數(shù)證券的價格波動。政治、經(jīng)濟事件會引起人們的恐慌，幾只股票的下跌或上升會引起其他股票

19、的效仿，從而帶動整個股市。某個具體事件也會引起人們的關(guān)注，動搖或樹立投資者的信心。顯然，市場風(fēng)險屬于系統(tǒng)風(fēng)險。4.利率風(fēng)險當(dāng)利率調(diào)整后，全部證券的價格都會有所變化，因此，利率風(fēng)險屬于系統(tǒng)風(fēng)險。一般來說，利率上升，股價下跌；利率降低，股價上升。5.匯率風(fēng)險匯率風(fēng)險是指匯率波動帶來的損失。本國貨幣升值有利于以進口原材料為主從事生產(chǎn)的企業(yè)，不利于產(chǎn)品出口企業(yè)，從而引發(fā)這類企業(yè)的股價下跌；反之亦然。貨幣可自由兌換的國家會影響資本的輸出入，進而影響資金的供求，影響證券價格。第二節(jié)證券投資風(fēng)險一、投資風(fēng)險的含義（二）非系統(tǒng)風(fēng)險非系統(tǒng)風(fēng)險又稱公司個別風(fēng)險（Firm-Specific Risk），是因個別公司

20、、行業(yè)及特殊狀況引發(fā)的風(fēng)險，屬可分散風(fēng)險。這種類型風(fēng)險的主要特點：一是由特殊因素所引起；二是僅影響某種證券的收益；三是可以通過證券投資多樣化來消除或回避。非系統(tǒng)風(fēng)險的表現(xiàn)形式主要有公司財務(wù)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、信用風(fēng)險等。前面提到的“銀廣夏”案例就是典型的非系統(tǒng)風(fēng)險。1.財務(wù)風(fēng)險（融資風(fēng)險、籌資風(fēng)險）2.經(jīng)營風(fēng)險（營業(yè)風(fēng)險）3.信用風(fēng)險（違約風(fēng)險）第二節(jié)證券投資風(fēng)險二、風(fēng)險的度量第二節(jié)證券投資風(fēng)險二、風(fēng)險的度量第二節(jié)證券投資風(fēng)險二、風(fēng)險的度量第二節(jié)證券投資風(fēng)險二、風(fēng)險的度量第二節(jié)證券投資風(fēng)險二、風(fēng)險的度量第二節(jié)證券投資風(fēng)險二、風(fēng)險的度量第三節(jié)投資收益與風(fēng)險一、投資收益與風(fēng)險的關(guān)系收益和風(fēng)險是證券投資

21、的核心問題，投資者的投資目的是為了獲得收益，但與此同時又不可避免地面臨著風(fēng)險，證券投資的理論和分析始終都是圍繞著如何處理這二者的關(guān)系而展開的。一般來說，風(fēng)險較大的證券，收益率相對較高；反之，收益率較低的投資對象，風(fēng)險相對也較小。但是，絕不能認為風(fēng)險越大收益率就一定越高，因為我們以上分析的風(fēng)險是客觀存在的風(fēng)險，它不包括投資者主觀上的風(fēng)險。如果投資者對證券投資缺乏正確的認識，盲目入市，輕信傳言，追漲殺跌，操作不當(dāng)?shù)?，只能得到高風(fēng)險、低收益的結(jié)果。由于投資者是投資在前，獲得收益在后，因此投資者在進行投資決策時只能對今后可能得到的收益進行估計，即投資者一般根據(jù)各種資產(chǎn)的盈利能力、資產(chǎn)價格的變化等有關(guān)信

22、息進行分析，以確定對該資產(chǎn)投資可能產(chǎn)生的收益。由于風(fēng)險是收益的代價，收益是風(fēng)險的補償，因此，投資者希望得到的必要收益率應(yīng)是建立在無風(fēng)險利率和風(fēng)險補償基礎(chǔ)上的。用公式表示即為：預(yù)期收益率=無風(fēng)險利率+風(fēng)險補償?shù)谌?jié)投資收益與風(fēng)險一、投資收益與風(fēng)險的關(guān)系在短期國庫券無風(fēng)險利率的基礎(chǔ)上，我們可以發(fā)現(xiàn)：（1）同一種類型的債券，期限不同利率水平不同，這是對利率風(fēng)險的補償。例如，同是政府債券，它們都沒有信用風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，但長期債券的利率要高于短期債券，這是因為短期債券幾乎沒有利率風(fēng)險，而長期債券卻可能遭受市場利率變動的影響，二者之間利率的差額就是對利率風(fēng)險的補償。（2）不同類型的債券，種類不同利率水平不同，這是對信用風(fēng)險的補償。通常政府債券的利率最低，地方政府債券利率稍高，其他依次是金融債券、企業(yè)債券。在企業(yè)債券中，信用級別高的債券利率較低，信用級別低的債券利率較高，這是因為它們的信用風(fēng)險不同。第三節(jié)投資收益與風(fēng)險一、投資收益與風(fēng)險的關(guān)系當(dāng)然，風(fēng)險與收益的關(guān)系并非如此簡單。證券投資除了以上幾種主要的風(fēng)險之外，還有其他次要風(fēng)險，引起風(fēng)險的因素以及風(fēng)險的大小程度也在不斷變化之中。（3）在通貨膨脹嚴(yán)重的情況下，會發(fā)行浮動利率債券。我國政府曾對3年以上國庫券進行利率的保值貼補，就是對購買力風(fēng)險的補償。（4）不同種類的證券，收益率不同，如股票的收益率一般高于債券，這