2022年食品飲料行業(yè)市場(chǎng)現(xiàn)狀及細(xì)分產(chǎn)業(yè)分析

1、2022年食品飲料行業(yè)市場(chǎng)現(xiàn)狀及細(xì)分產(chǎn)業(yè)分析一、22Q1 食品飲料行業(yè)收入增速略有放緩，白酒穩(wěn)健增長(zhǎng)，大眾品短期表現(xiàn)分化22Q1食品飲料行業(yè)收入增速略有放緩，利潤(rùn)增速環(huán)比改善，板塊內(nèi)部表現(xiàn)分化。受疫情反復(fù)、整體消費(fèi)環(huán)境較為疲弱以及成本上行的影響，22Q1食品飲料板塊收入增速略有放緩，歸母凈利潤(rùn)增速環(huán)比改善。2018-2022Q1食品飲料板塊收入 同比增速分別為13.50%、14.38%、7.59%、11.68%、7.85%；歸母凈利潤(rùn)（本文所指凈利潤(rùn)均為歸母凈利潤(rùn)）同比增速分別為25.74%、14.66%、15.06%、 8.79%、13.64%。分板塊來(lái)看，白酒板塊整體穩(wěn)健增長(zhǎng)；大眾品板塊短

2、期表現(xiàn)分 化，其中餐飲供應(yīng)鏈和乳制品超預(yù)期，肉制品、啤酒基本符合預(yù)期，調(diào)味品和休閑食品基本面低于預(yù)期。22Q1白酒行業(yè)整體穩(wěn)健增長(zhǎng)，其中區(qū)域次高端超預(yù)期增長(zhǎng)。受疫情影響，白 酒整體消費(fèi)需求較為疲弱，白酒板塊收入利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，21年及22Q1白酒板塊收 入分別同比增長(zhǎng)17.98%、19.45%。受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和提價(jià)效應(yīng)，22Q1白酒行 業(yè)利潤(rùn)增速快于收入增速，21年及22Q1白酒板塊歸母凈利潤(rùn)增速分別為17.52%、 26.22%。細(xì)分行業(yè)來(lái)看，（1）高端白酒：貴州茅臺(tái)龍頭地位穩(wěn)固，五糧液穩(wěn)健增 長(zhǎng)，瀘州老窖超預(yù)期增長(zhǎng)。（2）全國(guó)次高端白酒：收入業(yè)績(jī)?cè)鏊俜只?，山西汾?表現(xiàn)亮眼，酒鬼酒、舍得

3、酒業(yè)全國(guó)化持續(xù)推進(jìn)。（3）區(qū)域次高端白酒：21Q1收入 業(yè)績(jī)超預(yù)期，22年全年業(yè)績(jī)有望加速。大眾品短期表現(xiàn)分化，其中餐飲供應(yīng)鏈和乳制品超預(yù)期。21年以來(lái)大眾品在疫 情影響需求和成本上漲的背景下，板塊整體表現(xiàn)受到部分細(xì)分行業(yè)拖累，21年及 22Q1食品板塊收入分別同比增長(zhǎng)8.93%、1.92%；歸母凈利潤(rùn)同比下降11.37%、 16.35%。22Q1食品板塊內(nèi)部表現(xiàn)分化，其中餐飲供應(yīng)鏈和乳制品收入/業(yè)績(jī)超預(yù) 期；肉制品/啤酒收入/業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期；調(diào)味品/休閑食品收入/業(yè)績(jī)表現(xiàn)低于預(yù) 期。（1）餐飲供應(yīng)鏈：受益于疫情帶來(lái)的C端居家消費(fèi)增加和B端大客戶保供需 求，同時(shí)龍頭通過(guò)提價(jià)+成本鎖價(jià)，成本端

4、壓力整體可控，22Q1餐飲供應(yīng)鏈龍頭業(yè) 績(jī)超預(yù)期。21年和22Q1食品綜合（包含餐飲供應(yīng)鏈）板塊收入同比增長(zhǎng)15.61%、 9.52%。整體法計(jì)算重點(diǎn)公司（安井/三全/天味/千味央廚）21年和22Q1收入同比增 長(zhǎng)13.46%、12.58%；歸母凈利潤(rùn)同比變動(dòng)-11.94%、+32.22%，歸母凈利潤(rùn)環(huán)比 改善明顯。（2）調(diào)味品：疫情影響下餐飲需求受到?jīng)_擊+成本上行壓力較大， 22Q1調(diào)味品低于預(yù)期。21年及22Q1調(diào)味品板塊收入同比增長(zhǎng)5.41%、2.50%；歸 母凈利潤(rùn)同比下降6.06%、7.89%。（3）乳制品：乳制品需求端受益于疫情后居民 健康意識(shí)提升，成本端原奶價(jià)格高位穩(wěn)定，乳制品龍

5、頭收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，22Q1業(yè)績(jī) 超預(yù)期。21年和22Q1收入乳制品板塊收入同比增長(zhǎng)15.37%、11.49%；歸母凈利 潤(rùn)同比增長(zhǎng)48.30%、22.42%。（4）肉制品：豬價(jià)處于低位，肉制品基本面符合 預(yù)期。21年及22Q1肉制品板塊收入同比下降9.46%、24.96%；歸母凈利潤(rùn)同比下 降43.64%、17.85%。（5）休閑食品：疫情影響下線下消費(fèi)場(chǎng)景缺失+成本上行壓 力較大，休閑食品基本面低于預(yù)期。21年和22Q1休閑食品板塊收入同比增長(zhǎng) 6.60%、1.28%；歸母凈利潤(rùn)同比下降33.39%、36.21%。（6）啤酒和軟飲料：龍頭公司通過(guò)推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)緩解成本壓力，帶動(dòng)整體盈利能力提

6、升，21年啤酒和 軟飲料板塊符合預(yù)期。21年和22Q1啤酒板塊收入分別同比增長(zhǎng)10.62%、7.82%； 歸母凈利潤(rùn)同比下降28.09%、19.48%。21年/22Q1軟飲料板塊收入分別同比變動(dòng) +16.87%、-1.55%；歸母凈利潤(rùn)同比變動(dòng)+11.17%、-26.00%。二、白酒：22 年區(qū)域次高端白酒業(yè)績(jī)有望加速（一）業(yè)績(jī)回顧：22Q1 白酒行業(yè)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，區(qū)域次高端業(yè)績(jī)彈性釋 放21 年下半年以來(lái)受疫情反復(fù)的影響，白酒整體消費(fèi)需求較為疲弱，22Q1 白酒 行業(yè)整體穩(wěn)健增長(zhǎng)，板塊內(nèi)部各細(xì)分行業(yè)收入增速分化，其中區(qū)域次高端白酒業(yè)績(jī) 超預(yù)期。疫情影響下居民整體消費(fèi)較為疲弱，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)

7、，22Q1 我國(guó)名義 GDP 同比增速 8.95%，21 年我國(guó)名義 GDP 同比增速 9.68%。22Q1 我國(guó)白酒整體 消費(fèi)需求穩(wěn)健增長(zhǎng)，根據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)，2021 年白酒制造業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 6033.00 億元，同比增長(zhǎng) 3.37%。22Q1 長(zhǎng)江白酒行業(yè)指數(shù)成分股營(yíng)業(yè)收入合計(jì)同比增長(zhǎng) 19.45%，其中區(qū)域次高端白酒企業(yè)升級(jí)產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)下收入利潤(rùn)超預(yù)期增長(zhǎng)。22Q1 洋 河股份/古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒收入分別同比增長(zhǎng) 23.82%、27.71%、24.69%、 37.23%，歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng) 29.07%、34.90%、24.46%、49.05%。（二）營(yíng)業(yè)收入：高端白酒龍頭穩(wěn)健

8、增長(zhǎng)，區(qū)域次高端超預(yù)期增長(zhǎng)受疫情影響，白酒消費(fèi)需求較為疲弱，白酒板塊整體收入穩(wěn)健增長(zhǎng)。整體法計(jì) 算白酒行業(yè)重點(diǎn)公司 22Q1 營(yíng)業(yè)收入 1136.87 億元，同比增長(zhǎng) 19.36%。分細(xì)分行業(yè) 來(lái)看，高端白酒企業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)；次高端白酒酒企增速分化；區(qū)域次高端收入加速增 長(zhǎng)。1高端白酒：貴州茅臺(tái)龍頭地位穩(wěn)固，五糧液穩(wěn)健增長(zhǎng)，瀘州老窖收入超預(yù)期。 2021年茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)11.71%、15.51%、23.96%；22Q1 營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)18.25%、13.25%和26.15%。貴州茅臺(tái)：21年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1094.64億元，同比增長(zhǎng)11.71%，其中21年 茅臺(tái)酒/系列

9、酒收入934.65/125.95億元，分別同比增長(zhǎng)10.18%/26.06%。22Q1公司 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入331.87億元，同比增長(zhǎng)18.25%，其中22Q1茅臺(tái)酒/系列酒實(shí)現(xiàn)收入 288.60/34.28億元，分別同比增長(zhǎng)17.35%/29.71%。貴州茅臺(tái)龍頭地位穩(wěn)固，預(yù)計(jì)22 年有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。五糧液：21年公司營(yíng)業(yè)收入為662.09億元，同比增長(zhǎng)15.51%；22Q1營(yíng)業(yè)收入為 275.48億元，同比增長(zhǎng)13.25%。收入利潤(rùn)符合預(yù)期。21年五糧液/系列酒產(chǎn)品收入分 別為491.12/126.20億元，同比增長(zhǎng)11.46%/50.71%。五糧液收入利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù) 計(jì)22年有望實(shí)現(xiàn)量穩(wěn)

10、價(jià)增。瀘州老窖：21年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入206.42億元，同比增長(zhǎng)23.96%；22Q1實(shí)現(xiàn) 營(yíng)業(yè)收入63.12億元，同比增長(zhǎng)26.15%。收入超預(yù)期，主要由于國(guó)窖收入較快增長(zhǎng)， 特曲調(diào)整后增長(zhǎng)加速。分產(chǎn)品看，21年中高檔酒（國(guó)窖、特曲、窖齡）收入183.94 億元，同比增長(zhǎng)29.22%，其中銷量同比增長(zhǎng)25.42%，噸價(jià)同比增長(zhǎng)3.03%。21年其 他酒類收入20.18億元，同比下降8.74%。2全國(guó)次高端：收入增速分化，山西汾酒表現(xiàn)亮眼，酒鬼酒、舍得酒業(yè)全國(guó)化 持續(xù)推進(jìn)，水井坊收入不及預(yù)期。在白酒整體消費(fèi)需求較為疲弱的背景下，山西汾 酒、酒鬼酒、舍得憑借著在全國(guó)范圍內(nèi)招商和對(duì)高端化產(chǎn)品的培育

11、，持續(xù)推動(dòng)全國(guó) 化和高端化，帶動(dòng)收入快速增長(zhǎng)。山西汾酒：21年公司營(yíng)業(yè)收入199.71億元，同比增長(zhǎng)42.75%；22Q1公司營(yíng)業(yè) 收入105.30億元，同比增長(zhǎng)43.62%。山西汾酒全國(guó)化和高端化持續(xù)推進(jìn)，全國(guó)化擴(kuò) 張是公司收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，22Q1公司省內(nèi)外收入分別為38.54/66.27億元，分 別同比增長(zhǎng)31.32%/52.49%。22Q1汾酒/系列酒/配制酒收入分別為98.73/2.60/3.47 億元，同比增長(zhǎng)44.40%/118.31%/7.18%。酒鬼酒：21年?duì)I業(yè)收入34.14億元，同比增長(zhǎng)86.97%；22Q1營(yíng)業(yè)收入16.88億 元，同比增長(zhǎng)86.04%。酒鬼酒內(nèi)參酒

12、鬼雙驅(qū)動(dòng)，全國(guó)化渠道布局加速。21年內(nèi)參系 列收入10.34億元，同比增長(zhǎng)80.71%，其中銷量/噸價(jià)增速分別為76.60%/2.33%；21 年酒鬼系列收入19.15億元，其中銷量/噸價(jià)分別同比增長(zhǎng)74.09%/8.53%。公司全國(guó) 化招商持續(xù)，經(jīng)銷商數(shù)量和質(zhì)量雙升，21年公司經(jīng)銷商數(shù)量?jī)粼黾?93個(gè)至1256個(gè)， 單個(gè)經(jīng)銷商創(chuàng)收270.98萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)13.52%。舍得酒業(yè)：21年?duì)I業(yè)收入49.69億元，同比增長(zhǎng)83.80%；22Q1營(yíng)業(yè)收入18.84億 元，同比增長(zhǎng)83.25%。分產(chǎn)品看，22Q1公司中高檔酒/低檔酒收入分別為15.75億元 /2.08億元，同比增長(zhǎng)90.98%/98.

13、71%。分區(qū)域看，全國(guó)化擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn)，22Q1省內(nèi) 外銷售收入分別為4.55億元/12.02億元，同比增長(zhǎng)72.60%/112.35%。經(jīng)銷商規(guī)模和 質(zhì)量持續(xù)提升，截止22Q1經(jīng)銷商數(shù)量為2409家，凈增加157家。水井坊：21年?duì)I業(yè)收入46.32億元，同比增加54.10%；22Q1營(yíng)業(yè)收入14.15億 元，同比增加14.10%。分產(chǎn)品看，21年高檔/中檔酒收入分別為45.19/1.02億元，同 比增長(zhǎng)54.33%/34.40%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)。受疫情影響，22Q1公司收入增速略有 放緩。22年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)目標(biāo)為15%左右。3區(qū)域次高端：22Q1區(qū)域次高端收入增速超預(yù)期。我們?cè)?021年

14、8月19日的深 度報(bào)告白酒：2022，從全國(guó)次高端到區(qū)域次高端和2022年4月8日的深度報(bào)告蘇 皖區(qū)域次高端崛起，業(yè)績(jī)有望加速中多次強(qiáng)調(diào)，22年區(qū)域次高端酒企業(yè)有望加速 增長(zhǎng)，帶來(lái)超額投資回報(bào)。從21年年報(bào)和22年一季報(bào)的表現(xiàn)來(lái)看，區(qū)域次高端收入 超預(yù)期增長(zhǎng)，洋河、古井表現(xiàn)超預(yù)期，區(qū)域次高端邏輯兌現(xiàn)。迎駕表現(xiàn)符合預(yù)期。今 世緣國(guó)緣V3仍在培育期，業(yè)績(jī)彈性釋放略有滯后?？谧咏延捎谇廊栽谡{(diào)整中，導(dǎo) 致其收入增速與區(qū)域次高端行業(yè)整體表現(xiàn)背離。21年洋河股份、古井貢酒、今世緣、 迎駕貢酒、口子窖營(yíng)業(yè)收入分別為253.50、132.70、64.08、45.77、50.29億元，分 別同比增長(zhǎng)20.14

15、%、28.93%、25.13%、32.58%、25.37%；22Q1營(yíng)業(yè)收入分別為 130.26、52.74、29.88、15.76、13.12億元，分別同比增長(zhǎng)23.82%、27.71%、24.69%、 37.23%、11.80%。洋河股份：受益于M6+逐步進(jìn)入收獲期，公司21年及22Q1收入增速超預(yù)期。21 年?duì)I業(yè)收入253.50億元，同比增長(zhǎng)20.14%；22Q1營(yíng)業(yè)收入130.26億元，同比增長(zhǎng) 23.82%。分品類來(lái)看，21年公司白酒收入244.40億元，同比增長(zhǎng)21.28%；紅酒收入 1.98億元，同比增長(zhǎng)9.16%；其他業(yè)務(wù)7.12億元，同比下降7.21%。分區(qū)域來(lái)看，21 年省

16、內(nèi)收入115.56億元，同比增長(zhǎng)20.87%；省外收入130.83億元，同比增長(zhǎng)21.43%。 分量?jī)r(jià)來(lái)看，21年白酒銷量18.40萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)18.13%；噸價(jià)為13.28萬(wàn)元/噸，同 比提升2.66%，主要受益于升級(jí)產(chǎn)品M6+逐步放量，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)。古井貢酒：受益于古16/古20逐步進(jìn)入收獲期，公司22Q1收入增速超預(yù)期。21 年?duì)I業(yè)收入132.70億元，同比增長(zhǎng)28.93%；22Q1營(yíng)業(yè)收入為52.74億元，同比增長(zhǎng) 27.71%。（1）分產(chǎn)品看，21年年份原漿系列收入93.08億元，同比增長(zhǎng)18.81%，其 中量增1.40%，價(jià)增17.17%，毛利率為83.20%，同比提升1

17、.70pct，主要受益于古16、 古20放量帶來(lái)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。21年古井貢酒系列收入16.09億元，同比增長(zhǎng)16.62%， 其中量增24.93%，價(jià)減6.65%。21年黃鶴樓系列收入11.34億元，同比增長(zhǎng)168.69%， 其中量增100.52%，價(jià)增33.99%，黃鶴樓超額完成業(yè)績(jī)承諾。（2）分區(qū)域看，21年 公司華中/華北/華南收入分別為113.11億元/10.71億元/8.78億元，營(yíng)收占比分別為 85.23%/8.07%/6.62%，收入增速分別為24.46%/54.49%/51.38%。21年公司經(jīng)銷商 數(shù)量?jī)粼黾?16個(gè)至4007個(gè)，我們預(yù)計(jì)主要與省外渠道擴(kuò)張有關(guān)。今世緣：國(guó)緣V

18、3仍在培育期，導(dǎo)致其業(yè)績(jī)加速期滯后于其他區(qū)域次高端。21年 公司營(yíng)業(yè)收入64.06億元，同比增長(zhǎng)25.13%；22Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入29.88億元，同 比增長(zhǎng)24.70%，收入增速符合預(yù)期。22Q1產(chǎn)品體系持續(xù)優(yōu)化，特A+類產(chǎn)品占比達(dá) 到65.23%，同比提升0.46pct。22Q1公司特A+類/特A類/其他白酒收入分別為19.43 億元/8.28億元/2.07億元，同比分別增長(zhǎng)25.60%/30.42%/0.54%，占酒類收入比例分 別為65.23%/27.81%/6.96%。分區(qū)域來(lái)看，22Q1公司淮安/南京/蘇南/蘇中/鹽城/淮 海大區(qū)收入同比分別增長(zhǎng)17.63%/127.08%/28

19、.21%/36.00%/12.80%/39.27%；省外 收入1.92億元，同比增長(zhǎng)10.57%。截止22Q1，公司共有經(jīng)銷商1011家，相比2021 年底凈減少40家。其中21年省內(nèi)/省外經(jīng)銷商數(shù)量分別為421/590家，省內(nèi)外分別新 增經(jīng)銷商數(shù)量6/14家，減少經(jīng)銷商數(shù)量0/60家。迎駕貢酒：洞藏系列放量，洞6、洞9產(chǎn)品逐步進(jìn)入收獲期，帶動(dòng)收入量?jī)r(jià)齊升。 21年?duì)I業(yè)收入45.77億元，同比增長(zhǎng)32.58%；22Q1營(yíng)業(yè)收入為15.76億元，同比增長(zhǎng) 37.23%。21年公司中高檔白酒實(shí)現(xiàn)收入30.79億元，同比增長(zhǎng)44.72%，收入占比達(dá)到71.52%，同比提升5.76pct；普通白酒實(shí)現(xiàn)

20、收入12.26億元，同比增長(zhǎng)10.69%，收 入占比達(dá)到28.48%。22Q1中高檔白酒收入12.38億元，同比增長(zhǎng)55.95%，收入占比 達(dá)到82.34%，同比提升8.76pct；普通白酒實(shí)現(xiàn)收入2.65億元，同比下降6.86%，收 入占比達(dá)到17.66%。21年中高檔產(chǎn)品銷量2179.71萬(wàn)升，同比增長(zhǎng)45.95%；噸價(jià) 14.13萬(wàn)元/噸，同比下降0.84%。21年普通白酒產(chǎn)品銷量2603.42萬(wàn)升，同比增長(zhǎng) 0.93%；噸價(jià)4.71萬(wàn)元/噸，同比增長(zhǎng)9.67%?？谧咏眩呵廊栽谡{(diào)整期，導(dǎo)致其收入增速與區(qū)域次高端出現(xiàn)背離。21年?duì)I業(yè) 收入50.29億元，同比增長(zhǎng)25.37%；22Q1營(yíng)業(yè)

21、收入為13.12億元，同比增長(zhǎng)11.80%。 口子窖21年推出了兼香型518，但是當(dāng)前渠道仍在調(diào)整期，導(dǎo)致其收入增速與區(qū)域次 高端出現(xiàn)背離。期待渠道改革打開(kāi)新局面帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性釋放。（三）現(xiàn)金流：受疫情和消費(fèi)環(huán)境影響，22Q1 白酒板塊現(xiàn)金流增速放緩受疫情和消費(fèi)環(huán)境影響，22Q1白酒板塊現(xiàn)金流增速放緩。受疫情和消費(fèi)大環(huán)境 的影響，為保證批價(jià)穩(wěn)定，維護(hù)經(jīng)銷商利益，主要酒企靈活調(diào)整經(jīng)銷商的打款政策， 22Q1現(xiàn)金回款增速同比有所放緩。整體法計(jì)算白酒行業(yè)重點(diǎn)公司21年和22Q1銷售 商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金合計(jì)分別為3603.78/921.73億元，分別同比增加 27.22%/10.03%。貴州茅臺(tái)：

22、21年和22Q1銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為1193.21/314.88 億元，分別同比增長(zhǎng)11.49%/41.20%，現(xiàn)金回款情況良好。五糧液：21年和22Q1銷 售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為809.53/137.35億元，分別同比變動(dòng)+29.18%/- 34.80%。公司現(xiàn)金回款弱于利潤(rùn)表體現(xiàn)，主要與3月份以來(lái)重點(diǎn)市場(chǎng)受到疫情的影 響有關(guān)。瀘州老窖：21年和22Q1銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為225.47/74.98 億元，分別同比增長(zhǎng)31.23%/16.30%?，F(xiàn)金流增速慢于收入，預(yù)計(jì)與今年疫情再次 大規(guī)模爆發(fā)公司控量挺價(jià)、減緩回款節(jié)奏有關(guān)。根據(jù)今日酒價(jià)數(shù)據(jù)，春節(jié)以來(lái)國(guó)窖

23、 1573批價(jià)維持在910-920元左右，批價(jià)表現(xiàn)堅(jiān)挺。山西汾酒：21年和22Q1銷售商品、 提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為250.48/88.72億元，分別同比增長(zhǎng)84.25%/71.94%?，F(xiàn)金 流增速快于收入增速，經(jīng)銷商打款積極。酒鬼酒：21年和22Q1銷售商品、提供勞務(wù) 收到的現(xiàn)金分別為40.82/9.42億元，分別同比增長(zhǎng)81.72%/17.38%?，F(xiàn)金流增速慢于 利潤(rùn)表增速，預(yù)計(jì)與公司穩(wěn)定批價(jià)、靈活調(diào)整打款節(jié)奏有關(guān)。舍得酒業(yè)：21年和22Q1銷 售 商 品 、 提 供 勞 務(wù) 收 到 的 現(xiàn) 金 分 別 為 60.02/18.18 億 元 ， 分 別 同 比 增 長(zhǎng) 89.06%/45.

24、42%。受宏觀經(jīng)濟(jì)和疫情反復(fù)的影響，當(dāng)前白酒市場(chǎng)需求較為疲弱。公 司總體上采取價(jià)格優(yōu)先的策略，靈活調(diào)整經(jīng)銷商打款節(jié)奏，促進(jìn)終端動(dòng)銷，因此公 司的現(xiàn)金流增速慢于收入增速。洋河股份：21年和22Q1銷售商品、提供勞務(wù)收到的 現(xiàn)金分別為368.10/80.06億元，分別同比變動(dòng)+70.99%/-15.13%?，F(xiàn)金流增速慢于收 入增速，預(yù)計(jì)與公司穩(wěn)定批價(jià)、靈活調(diào)整打款節(jié)奏有關(guān)。古井貢酒：21年和22Q1銷 售 商 品 、 提 供 勞 務(wù) 收 到 的 現(xiàn) 金 分 別 為 155.33/61.67 億 元 ， 分 別 同 比 增 長(zhǎng) 43.73%/54.88%?，F(xiàn)金流增速快于收入增速，經(jīng)銷商打款積極。今世

25、緣：21年和22Q1 銷 售 商 品 、 提 供 勞 務(wù) 收 到 的 現(xiàn) 金 分 別 為 85.56/25.63 億 元 ， 分 別 同 比 增 長(zhǎng) 48.45%/20.95%?，F(xiàn)金流增速表現(xiàn)較好，反映出實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況好于利潤(rùn)表體現(xiàn)。整體法計(jì)算白酒行業(yè)重點(diǎn)公司22Q1合同負(fù)債合計(jì)399.74億元，同比增長(zhǎng) 27.22%，茅臺(tái)、汾酒、洋河、古井、今世緣合同負(fù)債大幅增長(zhǎng)，資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量 較高。貴州茅臺(tái)：21年合同負(fù)債127.18億元，同比下降4.53%。22Q1公司合同負(fù) 債為83.22億元，同比增長(zhǎng)55.83%，合同負(fù)債增速較高，資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量較高，為 全年高增長(zhǎng)蓄力。五糧液：21年合同負(fù)債130

26、.59億元，同比增長(zhǎng)51.52%。22Q1公司合同負(fù)債36.07億元，同比下降27.66%，預(yù)計(jì)主要由于3月以來(lái)華東疫情較為嚴(yán) 重，21年?yáng)|部區(qū)域收入占比28.37%，經(jīng)銷商積極性受到影響。瀘州老窖：21年合 同負(fù)債35.10億元，同比增長(zhǎng)109.08%；22Q1公司合同負(fù)債17.63億元，環(huán)比21年 底減少19.74億元，同比增長(zhǎng)4.18%，增速慢于收入，預(yù)計(jì)與今年疫情再次大規(guī)模 爆發(fā)公司控量挺價(jià)、減緩回款節(jié)奏有關(guān)。山西汾酒：2021年合同負(fù)債73.76億元， 同比增長(zhǎng)137.40%；22Q1公司合同負(fù)債為38.81億元，同比增長(zhǎng)32.44%。酒鬼 酒：2021年合同負(fù)債13.82億元，同比

27、增長(zhǎng)92.04%；22Q1公司合同負(fù)債同比增長(zhǎng) 16.27%至6.75億元，預(yù)計(jì)與公司今年在疫情環(huán)境下靈活調(diào)整打款節(jié)奏有關(guān)。舍得 酒業(yè)：21年和22Q1合同負(fù)債分別為6.58/3.91億元，分別同比變動(dòng)+78.79%/- 11.33%。洋河股份：21年和22Q1合同負(fù)債分別為158.05/97.66億元，分別同比增 長(zhǎng)79.57%/59.34%，公司資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量較高，經(jīng)銷商積極性增強(qiáng)。古井貢酒：21 年和22Q1合同負(fù)債分別為18.25/46.92億元，分別同比增長(zhǎng)51.29%/141.44%，公 司資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量較高，經(jīng)銷商積極性增強(qiáng)。今世緣：21年和22Q1合同負(fù)債分別 為20.67/1

28、1.36億元，分別同比增長(zhǎng)88.59%/135.69%，反映出公司經(jīng)銷商積極性較 高，實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況或好于利潤(rùn)表體現(xiàn)。（四）凈利潤(rùn)：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)+提價(jià)效應(yīng)，凈利潤(rùn)增速快于收入增速提價(jià)效應(yīng)疊加結(jié)構(gòu)升級(jí)，白酒企業(yè)歸母凈利潤(rùn)增速快于收入增長(zhǎng)。整體法計(jì)算 白酒行業(yè)重點(diǎn)公司21年及22Q1凈利率分別為35.09%/39.52%，分別同比變動(dòng)0.05/+2.16pct。其中，區(qū)域次高端受益于升級(jí)產(chǎn)品逐步進(jìn)入收獲期，升級(jí)產(chǎn)品收入 占比提升帶動(dòng)毛利率提升，疊加費(fèi)用投放效率提升帶來(lái)費(fèi)用率降低，盈利能力提升 明顯。1高端白酒：消費(fèi)需求受疫情影響較小，22Q1歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)高端白酒消費(fèi)需求受疫情影響較小，22Q1

29、歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。21年茅臺(tái)、五 糧液和瀘州老窖歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)12.34%、17.15%、32.47%；22Q1年茅臺(tái)、 五糧液和瀘州老窖歸母凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)23.58%、16.08%、32.72%。貴州茅臺(tái)：公司21年歸母凈利潤(rùn)524.60億元，同比增長(zhǎng)12.34%，歸母凈利率為 47.92%，同比提升0.27pct。22Q1歸母凈利潤(rùn)為172.45億元，同比增長(zhǎng)23.58%，歸 母凈利率為51.96%，同比提升2.24pct。21年公司毛利率同比提升0.11pct至91.79%， 22Q1公司毛利率為92.37%，同比提升0.69pct。公司盈利能力持續(xù)提升，主要由于： （1）

30、直營(yíng)渠道和非標(biāo)酒占比提升；（2）21Q1非標(biāo)茅臺(tái)提價(jià)。費(fèi)用率方面，22Q1銷 售費(fèi)用率1.64%，同比下降0.44pct；管理費(fèi)用率6.60%，同比提升0.08pct，主要由 于員工薪酬增加。五糧液：21年歸母凈利潤(rùn)233.77億元，同比增長(zhǎng)17.15%，歸母凈利率為35.31%， 同比提升0.50pct。21年公司毛利率為75.35%，同比提升1.19pct。21年公司銷售費(fèi) 用率同比提升0.09pct至9.82%；管理費(fèi)用率下降0.13pct至4.65%。22Q1歸母凈利潤(rùn) 為108.23億元，同比增長(zhǎng)16.08%，歸母凈利率為39.29%，同比提升0.96pct。22Q1 毛利率同比提升

31、1.98pct至78.41%，22Q1銷售費(fèi)用率同比提升0.29pct至7.38%，管 理費(fèi)用率下降0.35pct至3.56%。瀘州老窖：21年公司毛利率為85.70%，同比提升2.65pct，主要是由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 升級(jí)和費(fèi)用率降低。21年銷售費(fèi)用率同比下降1.12pct至17.44%；管理費(fèi)用率提升 0.20pct至5.78%。21年歸母凈利潤(rùn)79.56億元，同比增長(zhǎng)32.47%，歸母凈利率為 38.54%，同比提升2.48pct。22Q1公司毛利率86.43%，同比提升0.39pct。22Q1公 司銷售費(fèi)用率10.66%，同比下降2.82pct；管理費(fèi)用率4.38%，同比提升0.43pct。

32、22Q1 歸母凈利潤(rùn)28.76億元，同比增長(zhǎng)32.72%，歸母凈利率為45.56%，同比提升2.26pct。2全國(guó)次高端：次高端業(yè)績(jī)分化，山西汾酒、酒鬼酒和舍得表現(xiàn)亮眼21年和22Q1全國(guó)次高端業(yè)績(jī)?cè)鏊俜只?，山西汾酒、酒鬼酒和舍得表現(xiàn)亮眼，水井坊業(yè)績(jī)不及預(yù)期。在白酒整體消費(fèi)需求較為疲弱的背景下，山西汾酒、酒鬼酒、舍 得憑持續(xù)推動(dòng)全國(guó)化和高端化，帶動(dòng)收入快速增長(zhǎng)和盈利能力的持續(xù)提升。21年山 西汾酒、酒鬼酒、舍得酒業(yè)、水井坊歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)72.56%、81.75%、114.35% 和63.96%。22Q1山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒業(yè)、水井坊歸母凈利潤(rùn)同比變動(dòng)+70.03%、 +94.46%、+

33、75.75%和-13.54%。山西汾酒：21年公司銷售/管理費(fèi)用率分別為15.82%/5.84%，同比下降 0.45/1.94pct。毛利率提升疊加費(fèi)用率降低，公司盈利能力提升。21年歸母凈利潤(rùn) 53.14億元，同比增長(zhǎng)72.56%，歸母凈利率為26.61%，同比提升4.60pct。22Q1歸母 凈利潤(rùn)37.10億元，同比增長(zhǎng)70.03%，歸母凈利率為35.23%，同比提升5.47pct。22Q1 公司毛利率為74.75%，同比提升1.22pct，我們預(yù)計(jì)主要由于毛利率更高的青花系列 增速更快，預(yù)計(jì)22年青花系列收入增長(zhǎng)達(dá)到50%以上。費(fèi)用率方面，公司期間費(fèi)用 率整體呈下降趨勢(shì)。22Q1公司銷

34、售/管理費(fèi)用率分別為11.15%/2.56%，同比下降 6.80/0.63pct。酒鬼酒：2021年歸母凈利潤(rùn)8.93億元，同比增長(zhǎng)81.75%，歸母凈利率為26.17%， 同比下降0.75pct；22Q1歸母凈利潤(rùn)5.21億元，同比增長(zhǎng)94.46%，歸母凈利率為 30.85%，同比提升1.34pct。公司22Q1毛利率為79.77%，同比提升0.37pct，公司21 年毛利率為79.97%，同比提升1.10pct。21年銷售費(fèi)用率為25.18%，同比提升1.98pct。 22Q1公司銷售費(fèi)用率下降0.35pct至21.81%，管理費(fèi)用率下降1.70pct至1.73%。舍得酒業(yè)：2021年歸母

35、凈利潤(rùn)12.46億元，同比增長(zhǎng)114.35%，歸母凈利率為 25.07%，同比提升3.57pct；22Q1歸母凈利潤(rùn)5.31億元，同比增速75.75%，歸母凈 利率為28.17%，同比下降1.20pct。21年毛利率為77.81%，同比增長(zhǎng)2.57%；22Q1 毛利率80.83%。21年銷售費(fèi)用率為17.63%，同比下降2.23pct；管理費(fèi)用率為12.79%。 22Q1公司銷售費(fèi)用率提升3.92pct至18.46%，管理費(fèi)用率提升1.25pct至10.84%。水井坊：2021年歸母凈利潤(rùn)11.99億元，同比增長(zhǎng)63.96%，歸母凈利率為25.89%， 同比提升1.56pct；22Q1歸母凈利

36、潤(rùn)3.63億元，同比增速-13.54%，歸母凈利率為 25.63%，同比下降8.19pct。22Q1毛利率84.92%，同比增長(zhǎng)81.75%。21年銷售費(fèi)用 率為26.48%，同比下降1.49pct；管理費(fèi)用率為7.03%。22Q1公司銷售費(fèi)用率提升 7.34pct至29.00%；管理費(fèi)用率提升2.06pct至7.01%。3區(qū)域次高端：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)+費(fèi)用投放效率提升，盈利能力超預(yù)期區(qū)域次高端升級(jí)產(chǎn)品逐步進(jìn)入收獲期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)+費(fèi)用投放效率提升，盈利 能力顯著提升。洋河、古井貢酒、今世緣、迎駕貢酒、口子窖歸母凈利潤(rùn)同比分別增 長(zhǎng)0.34%/23.90%/29.50%/44.96%/35.38%

37、 ； 22Q1 歸 母 凈 利 潤(rùn) 同 比 分 別 增 長(zhǎng)28.53%/34.90%/24.46%/49.07%/15.53%。洋河股份：22Q1歸母凈利潤(rùn)/扣非后歸母凈利潤(rùn)分別為49.85/48.98億元，同比 增長(zhǎng)28.53%/29.07%。歸母凈利潤(rùn)率為38.27% ，同比提升1.56pct；2021年歸母凈 利潤(rùn)/扣非后歸母凈利潤(rùn)分別為75.08/73.73億元，分別同比增長(zhǎng)0.34%/30.44%，歸 母凈利潤(rùn)率為29.62%，同比下降5.84pct。22Q1毛利率提升1.14pct至77.30%，21年 公司毛利率為75.32%，同比提升2.30pct。22Q1銷售費(fèi)用率同比增加0

38、.29pct至6.59%； 管理費(fèi)用率同比下降0.62pct至4.05%。2021銷售費(fèi)用率同比增加1.64pct至13.98%； 管理費(fèi)用率同比下降1.19pct至8.24%。古井貢酒：22Q1歸母凈利潤(rùn)為10.99億元，同比增長(zhǎng)34.90%，歸母凈利潤(rùn)率為 20.83%，同比提升1.11pct；2021年歸母凈利潤(rùn)22.98億元，同比增長(zhǎng)23.90%，歸母 凈利潤(rùn)率為17.32%，同比下降0.70pct。22Q1公司毛利率為77.90%，同比提升 0.91pct；2022Q1公司銷售費(fèi)用率提升0.64pct至30.16%，管理費(fèi)用率提升0.46pct至 6.08%，稅金及附加比率同比下降1

39、.21pct至14.42%。今世緣：22Q1歸母凈利潤(rùn)10.02億元，同比增長(zhǎng)24.46%，歸母凈利潤(rùn)率為 33.54%，同比下降0.06pct；2021年歸母凈利潤(rùn)20.29億元，同比增長(zhǎng)29.50%，歸母 凈利潤(rùn)率為31.66%，同比提升1.07pct。22Q1公司毛利率74.30%，同比提升1.04pct； 21年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為74.61%，同比提升3.49pct。公司22Q1銷售費(fèi)用率為 13.05%，同比提升1.20pct。21年公司銷售費(fèi)用率同比下降2.00pct至15.10%，管理 費(fèi)用率同比下降0.45pct至4.03%。迎駕貢酒：22Q1歸母凈利潤(rùn)5.50億元，同比 提

40、升49.07%。歸母凈利潤(rùn)率為 34.93%，同比提升2.77pct；2021歸母凈利潤(rùn)13.82億元，同比提升44.96%，歸母凈利潤(rùn)率為30.20%，同比提升2.58pct。22Q1銷售/管理費(fèi)用率同比下降0.50/0.85pct至 7.77%/3.93%，21年銷售/管理費(fèi)用率同比下降2.44/0.68pct至9.73%/5.44%?？谧咏眩?2Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.85億元，同比增長(zhǎng)15.53%，歸母凈利潤(rùn)率為 37.00%，同比提升1.20pct；2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)17.27億元，同比增長(zhǎng)35.38%， 歸母凈利潤(rùn)率為34.35%，同比提升2.54pct。2021年公司毛利率7

41、3.90%，同比下降 1.27pct。22Q1銷售/管理費(fèi)用率同比變動(dòng)+2.84/-0.23pct至14.94%/4.88%，21年銷 售/管理費(fèi)用率同比變動(dòng)-0.9/-0.78pct至12.71%/5.48%。三、大眾品：短期表現(xiàn)分化，基本面改善有望推動(dòng)戴維斯雙擊（一）大眾品短期分化，參考 12-14 年白酒調(diào)整期，Q2 有望環(huán)比改善21年以來(lái)大眾品在成本和需求影響下，基本面表現(xiàn)分化，其中餐飲供應(yīng)鏈和乳 制品21年增長(zhǎng)穩(wěn)健，22Q1表現(xiàn)超預(yù)期；肉制品/啤酒基本符合預(yù)期；在成本壓力和疫 情沖擊下，調(diào)味品/休閑食品等表現(xiàn)低于預(yù)期。（1）成本可控+需求端受益，餐飲供應(yīng)鏈、乳制品收入業(yè)績(jī)表現(xiàn)超預(yù)期。

42、餐飲 供應(yīng)鏈：油脂占成本比重不高，龍頭通過(guò)提價(jià)+原材料提前鎖價(jià)，成本端壓力整體可 控；需求端受益于疫情帶來(lái)的C端速凍消費(fèi)增加和B端大客戶保供需求，22Q1收入業(yè) 績(jī)表現(xiàn)超預(yù)期。考慮到業(yè)務(wù)屬性及B端定制餐調(diào)快速增長(zhǎng)，我們將復(fù)調(diào)歸入餐飲供應(yīng) 鏈子板塊，整體法計(jì)算重點(diǎn)公司（安井/三全/天味/千味央廚）21/22Q1收入同比增長(zhǎng) 13.46%/12.58%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)-11.94%/32.22%。乳制品：原奶成本高位穩(wěn) 定，成本壓力下雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)趨緩；需求端乳制品受益于疫情后居民健康意識(shí)提升， 龍頭收入業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健。伊利21/22Q1收入同比增長(zhǎng)14.15%/13.47%，歸母凈利潤(rùn)同 比增長(zhǎng)2

43、2.98%/24.32%，22Q1業(yè)績(jī)表現(xiàn)超預(yù)期。（2）肉制品、啤酒收入業(yè)績(jī)表現(xiàn)基本符合預(yù)期。21年以來(lái)豬價(jià)處于低位，肉制 品行業(yè)成本端受益，需求端整體穩(wěn)健。雙匯21/22Q1收入同比增長(zhǎng)-9.65%/-24.71%， 歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)-22.21%/+1.34%，21年業(yè)績(jī)低于預(yù)期主要源于Q4肉制品銷量 和噸利不及預(yù)期，22Q1以來(lái)受益于成本紅利釋放，噸利明顯增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。 21/22Q1啤酒重點(diǎn)公司（青啤/重啤）整體法計(jì)算收入同比增長(zhǎng)11.85%/6.89%；歸母 凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)31.83%/11.35%。啤酒成本端面臨包材壓力，需求端餐飲/夜場(chǎng)消費(fèi) 受疫情影響較大，但龍頭公司通過(guò)

44、共同推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，均價(jià)同比提升，對(duì)成本 壓力有所緩解，帶動(dòng)整體盈利能力提升。（3）成本壓力較大+疫情影響下線下消費(fèi)場(chǎng)景缺失，調(diào)味品、休閑食品收入業(yè) 績(jī)表現(xiàn)低于預(yù)期。成本端在原材料和包材成本持續(xù)上行影響下壓力加?。恍枨蠖耸?疫情影響，線下消費(fèi)場(chǎng)景缺失；受疫情影響企業(yè)加大費(fèi)用投放度過(guò)困境，如海天加 大競(jìng)爭(zhēng)、絕味加大門店補(bǔ)貼等，導(dǎo)致調(diào)味品/休閑食品/啤酒基本面整體承壓。調(diào)味品： 整體法計(jì)算調(diào)味品重點(diǎn)公司（海天/中炬/榨菜/千禾/恒順）21/22Q1收入同比增長(zhǎng) 7.56%/1.72%，歸母凈利潤(rùn)同比下降1.11%/4.74%。龍頭海天表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性， 21/22Q1收入同比增長(zhǎng)9.71%/0.7

45、2%；歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)4.18%/-6.36%；榨菜成 本確定性下行，需求端受益于居家簡(jiǎn)化烹飪需求增加，21/22Q1收入同比增長(zhǎng) 10.82%/-2.88%；歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)-4.52%/5.39%。休閑食品：整體法計(jì)算 21/22Q1休閑食品公司（絕味/桃李/三只松鼠/洽洽/鹽津鋪?zhàn)?有友/酵母）收入同比增 長(zhǎng)11.77%/1.07%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)5.15%/-32.35%。受益于居家囤貨需求，洽 洽在疫情反復(fù)時(shí)期表現(xiàn)較好，剔除春節(jié)時(shí)點(diǎn)影響，21Q4+22Q1收入/歸母凈利潤(rùn)同比 增長(zhǎng)17.15%/14.65%。復(fù)盤股價(jià)來(lái)看，此輪白酒調(diào)整期股價(jià)經(jīng)歷三個(gè)階段：（1）2012/10-

46、2013/12： 12年下半年開(kāi)始白酒行業(yè)增速放緩，2013年白酒股業(yè)績(jī)普遍負(fù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)悲觀業(yè)績(jī) 預(yù)期導(dǎo)致估值大幅下行，股價(jià)遭受“戴維斯雙殺”。區(qū)間最大跌幅57.54%。（2） 2014/1-2016/2：13年底多數(shù)白酒股估值已經(jīng)下跌至10倍甚至以下，14-15年白酒股 基本面企穩(wěn)回升，迎來(lái)估值修復(fù)。白酒行業(yè)PE（TTM）從14年1月的7.85X提升至 17.18X，區(qū)間最大漲幅141.97%。（3）2016/3-2018/6: 大眾消費(fèi)需求增長(zhǎng)，行業(yè)開(kāi) 始結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇。根據(jù)Wind，16-18年白酒板塊收入CAGR達(dá)23%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR 達(dá)29%，白酒行業(yè)PE（TTM）提升至18年6月

47、的36.45X，區(qū)間最大漲幅246.57%， 行業(yè)迎來(lái)業(yè)績(jī)和估值“戴維斯雙擊” 公共聯(lián)系人 。參考12-14年白酒行業(yè)，我們預(yù)計(jì)22Q2大眾品板塊有望開(kāi)始環(huán)比改善，推動(dòng)板 塊形成戴維斯雙擊。主要源于以下三個(gè)方面：（1）低基數(shù)：21Q2在成本上行和社區(qū) 團(tuán)購(gòu)擾動(dòng)下板塊收入業(yè)績(jī)普遍出現(xiàn)下滑，預(yù)計(jì)22Q2有望在低基數(shù)情況下同比改善。 （2）提價(jià)效應(yīng)：21Q4大眾品普遍提價(jià)應(yīng)對(duì)成本上漲，受開(kāi)門紅、春節(jié)影響22Q1提 價(jià)并未得到充分體現(xiàn)，預(yù)計(jì)22Q2隨著提價(jià)在終端順利傳導(dǎo)，大眾品成本端壓力有望 得到緩解。（3）剛需屬性：大眾品剛需屬性較強(qiáng)，3、4月疫情影響加劇影響短期終 端動(dòng)銷，后續(xù)隨著防疫形勢(shì)好轉(zhuǎn)，終

48、端需求有望底部回升。未來(lái)餐飲和線下消費(fèi)回 暖，有望帶動(dòng)需求端持續(xù)好轉(zhuǎn)。當(dāng)前食品板塊估值回落至過(guò)去5年估值中樞以下，雙 擊估值基礎(chǔ)已經(jīng)具備；后續(xù)板塊基本面拐點(diǎn)信號(hào)出現(xiàn)有望形成“戴維斯雙擊”。分子 板塊來(lái)看：（1）餐飲供應(yīng)鏈：短期來(lái)看油脂、面粉價(jià)格上漲但占成本比重較小，肉類成本 同比下降，提價(jià)有望覆蓋成本壓力，成本端整體可控；需求端短期來(lái)看疫情帶來(lái)的 居家消費(fèi)刺激C端速凍品動(dòng)銷，未來(lái)B端業(yè)務(wù)有望受益于餐飲復(fù)蘇，整體來(lái)看基本面 復(fù)蘇確定性強(qiáng)。安井22Q2收入和業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型嵘?2Q3/22Q4業(yè)績(jī)有望維持較快 增長(zhǎng)；天味食品持續(xù)受益于復(fù)調(diào)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善，預(yù)計(jì)低基數(shù)下22Q2/22Q3業(yè)績(jī) 有望高

49、增長(zhǎng)。長(zhǎng)期來(lái)看餐飲供應(yīng)鏈行業(yè)景氣度高，競(jìng)爭(zhēng)格局好，龍頭有望維持高增 長(zhǎng)。（2）調(diào)味品：短期來(lái)看預(yù)計(jì)Q2成本端受原油價(jià)格上漲影響仍存在不確定性，但 提價(jià)效應(yīng)有望在Q2后得到更充分體現(xiàn)；需求端調(diào)味品剛需屬性較強(qiáng)，考慮到去年同 期低基數(shù)，我們判斷22Q2海天/中炬/千禾收入和業(yè)績(jī)有望環(huán)比改善，后續(xù)需求端有 望受益于防疫形勢(shì)邊際好轉(zhuǎn)后餐飲需求復(fù)蘇。榨菜成本確定性下行，需求端榨菜符 合疫情下居家簡(jiǎn)化烹飪場(chǎng)景，疊加去年同期低基數(shù)，業(yè)績(jī)有望在22Q2率先迎來(lái)拐點(diǎn)， 22Q3在低基數(shù)下有望維持較快增長(zhǎng)，22Q4在同期高基數(shù)上增速或回落至10%以內(nèi)。 長(zhǎng)期來(lái)看調(diào)味品必選屬性強(qiáng)，龍頭有望維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。（3）乳制品

50、：短期來(lái)看，在供需緊平衡下原奶成本高位震蕩，成本壓力可控； 需求端受益于疫情后居民乳制品消費(fèi)提升。龍頭伊利22Q2-22Q4收入均有望維持10% 以上穩(wěn)健增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)趨緩下線下費(fèi)用投放規(guī)劃有望收縮，利潤(rùn)率提升可期。（4）肉制品：需求端預(yù)計(jì)肉制品整體穩(wěn)定；成本端預(yù)計(jì)全年豬肉價(jià)格前低后高。 雙匯肉制品業(yè)務(wù)受益于豬價(jià)低位帶來(lái)的成本紅利，全年量、利有望延續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。（5）休閑食品：絕味短期門店受疫情沖擊較大，但邊際改善確定性高，我們預(yù) 計(jì)22Q2/22Q3業(yè)績(jī)均同比下滑，考慮到低基數(shù)，拐點(diǎn)或于22Q4出現(xiàn)。長(zhǎng)期來(lái)看公司 供應(yīng)鏈和加盟商管理優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，門店仍有較大增長(zhǎng)空間、美食生態(tài)圈有望帶來(lái)第二 曲線。洽洽

51、短期需求端受益于疫情期間居家囤貨，22Q2在低基數(shù)下收入業(yè)績(jī)均有望 明顯反彈，22Q3/22Q4收入業(yè)績(jī)有望維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。（6）啤酒：短期來(lái)看產(chǎn)品高端化有望驅(qū)動(dòng)毛利率提升，疊加低基數(shù)，青啤/重啤 收入和業(yè)績(jī)同樣有望在22Q2迎來(lái)環(huán)比改善，后續(xù)需求端同樣有望受益于餐飲/夜場(chǎng)消 費(fèi)恢復(fù)。長(zhǎng)期來(lái)看龍頭持續(xù)推動(dòng)產(chǎn)品高端化和產(chǎn)能整合優(yōu)化，有望維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。（二）餐飲供應(yīng)鏈：需求受益+成本壓力可控，板塊復(fù)蘇確定性強(qiáng)22Q1餐飲供應(yīng)鏈端穩(wěn)健增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)超預(yù)期，主要得益于：（1）成本可控：速凍 食品原材料中面粉和油脂價(jià)格上漲，但肉類成本同比下降，龍頭提價(jià)覆蓋成本壓力。 （2）費(fèi)用投放縮減：安井、三全受益于C端囤

52、貨，費(fèi)用投放明顯收縮。預(yù)計(jì)22年餐 飲供應(yīng)鏈有望維持高景氣，板塊復(fù)蘇確定性強(qiáng)。安井、千味央廚受益于防疫形勢(shì)好 轉(zhuǎn)后餐飲景氣度回升，B端需求有望回暖；天味食品有望持續(xù)受益于復(fù)調(diào)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格 局改善。安井食品：公司21年收入92.72億元，同比增長(zhǎng)33.12%；22Q1收入23.39億元， 同比增長(zhǎng)24.16%。預(yù)計(jì)22Q1主業(yè)收入約20億元，同比增長(zhǎng)8.50%。主業(yè)營(yíng)收短期承 壓，主要是去年同期高基數(shù)影響以及前兩個(gè)月餐飲恢復(fù)不達(dá)預(yù)期、終端需求疲軟。 21年公司歸母凈利潤(rùn)6.82億元，同比增長(zhǎng)13.00%；22Q1歸母凈利潤(rùn)2.04億元，同比 增長(zhǎng)17.65%，剔除并表和理財(cái)收益貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)22Q1主

53、業(yè)凈利率約8%。在提價(jià)紅利 釋放、成本相對(duì)可控、費(fèi)用有望收窄的背景下，全年利潤(rùn)彈性有望釋放。三全食品：公司21年收入69.43億元，同比增長(zhǎng)0.25%，22Q1收入23.43億元， 同比增長(zhǎng)0.49%，Q4以來(lái)收入回暖，主要是公司加大產(chǎn)品擴(kuò)充力度和渠道挖潛。21 年歸母凈利潤(rùn)6.41億元，同比下滑16.55%。21Q4和22Q1歸母凈利潤(rùn)2.55/2.61億元， 同比增長(zhǎng)29.37%/48.36%，凈利率13.70%/11.14%，均超市場(chǎng)預(yù)期，主要源于：（1） 21Q4提價(jià)順利傳導(dǎo)，成本端壓力相對(duì)可控；（2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)；（3）Q1促銷政策 收窄。公司商超渠道占比較高，有望通過(guò)直營(yíng)轉(zhuǎn)經(jīng)銷的形

54、式帶動(dòng)渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，從 而對(duì)毛利率上行提供支撐。天味食品：21年收入20.26億元，高基數(shù)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的情況下同比下降 14.34%。22Q1疫情反復(fù)，經(jīng)銷商拿貨積極性高，公司動(dòng)銷明顯加強(qiáng)，22Q1收入6.29 億元，高基數(shù)基礎(chǔ)上同比增長(zhǎng)20.60%。公司21年歸母凈利潤(rùn)1.85億元，同比下降 49.32%。22Q1歸母凈利潤(rùn)1.00億元，同比增長(zhǎng)25.27%，略超市場(chǎng)預(yù)期。公司22Q1 毛利率同比下滑0.32pct至35.95%，在牛油原材料價(jià)格明顯上漲環(huán)境下，公司毛利率 僅略下滑，主要受益于21年底產(chǎn)品提價(jià)和折扣減少。此外，22Q1公司凈利率同比走 高0.59pct至15.96%，主要系

55、廣告費(fèi)用投放同比明顯收窄，22Q1銷售費(fèi)用率同比降 低4.92pct至13.01%。千味央廚：公司21年收入12.74億元，同比增長(zhǎng)34.89%；22Q1公司收入同比增 長(zhǎng)20.17%至3.48億元，2Q1收入增長(zhǎng)超預(yù)期。分產(chǎn)品來(lái)看：21年油炸類/蒸煮類/烘焙 類/菜肴類及其他品類營(yíng)收同比增長(zhǎng)26.66%/39.20%/19.10%/162.11%（預(yù)制菜銷售 額1400多萬(wàn)，同比增長(zhǎng)34.35%）。21年公司經(jīng)銷商同比增加6.73%至968個(gè)，經(jīng)銷 模式總體銷售額同比高增25.35%。21/22Q1歸母凈利潤(rùn)0.88/0.29億元，同比增長(zhǎng) 15.51%/44.78%；凈利率同比變動(dòng)-1.2

56、6/+1.35pct至6.85%/8.10%。21/22Q1毛利率 分別為22.36%/22.56%，在原材料上漲背景下，平穩(wěn)微增0.65/0.41pct。我們認(rèn)為主 要是公司對(duì)原材料采取鎖價(jià)措施，成本管控能力較強(qiáng)，同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)支撐毛利 率走高。費(fèi)用端，22Q1公司各項(xiàng)費(fèi)用率保持平穩(wěn)。（三）調(diào)味品：成本上漲下行業(yè)短期承壓，22Q2 有望迎來(lái)基本面拐點(diǎn)調(diào)味品行業(yè)短期基本面承壓，22Q2有望迎來(lái)環(huán)比改善。調(diào)味品行業(yè)餐飲渠道收 入占比高、用量大，故餐飲需求對(duì)調(diào)味品行業(yè)景氣度影響較大，根據(jù)調(diào)味品招商網(wǎng)， 調(diào)味品行業(yè)餐飲、家庭（農(nóng)貿(mào)+商超）、食品加工渠道收入占比分別為50%、30% （15%+15%

57、）、20%。21年上半年餐飲行業(yè)景氣回暖，但下半年以來(lái)防疫形勢(shì)趨嚴(yán)， 對(duì)餐飲需求形成較大沖擊；同時(shí)疫情以來(lái)底層消費(fèi)力并未完全恢復(fù)，調(diào)味品行業(yè)需 求整體承壓。22年3月以來(lái)多地疫情反復(fù)，行業(yè)恢復(fù)再度受阻。短期來(lái)看，成本端受 原油價(jià)格上漲影響仍存在不確定性，但提價(jià)效應(yīng)有望在22Q2得到更充分體現(xiàn)；需求 端調(diào)味品剛需屬性較強(qiáng)，考慮到去年同期低基數(shù)，調(diào)味品基本面有望在22Q2迎來(lái)拐 點(diǎn)，后續(xù)調(diào)味品需求有望持續(xù)受益于防疫形勢(shì)邊際好轉(zhuǎn)后的餐飲消費(fèi)修復(fù)。龍頭海天味業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，21Q2收入下滑的情況下全年依然實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)。 海天21年收入250.04億元，同比增長(zhǎng)9.71%，21Q1-21Q4公司收入分別

58、同比 +21.65%/-9.39%/+3.11/22.85%，Q2受社區(qū)團(tuán)購(gòu)影響同比下滑的情況下通過(guò)及時(shí)調(diào) 整，Q3/Q4連續(xù)兩個(gè)季度收入增速回升。公司22Q1收入72.10億元，同比增長(zhǎng)0.72%， 增速放緩主要是由于公司餐飲渠道占比高達(dá)60%，餐飲端受疫情影響較大以及21Q4 提價(jià)后經(jīng)銷商備貨前移?，F(xiàn)金流層面，21/22Q1海天銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金 同比增長(zhǎng)6.54%/-1.34%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流同比-9.02%/凈流出，21年公司合同負(fù)債 同比增長(zhǎng)18.83%，Q4提價(jià)后經(jīng)銷商拿貨積極性較強(qiáng)，但22Q1疫情對(duì)發(fā)貨和回款節(jié) 奏有影響。餐飲、農(nóng)貿(mào)渠道占比高的企業(yè)受沖擊較大。（1）中

59、炬高新：21年公司收入51.16 億元，同比下降0.15%，美味鮮21年收入46.18億元，同比下降7.24%；22Q1公司收 入13.47億元，同比增長(zhǎng)6.63%，美味鮮22Q1收入12.29億元，同比下降0.51%?，F(xiàn) 金流層面，21/22Q1公司銷售商品及提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比增長(zhǎng)3.69%/-6.13%； 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流同比增長(zhǎng)21.13%/轉(zhuǎn)負(fù)，22Q1回款走弱。（2）恒順醋業(yè)：21年收 入18.93億元，同比下降6.45%。22Q1收入5.72億元，同比增長(zhǎng)10.43%，其中調(diào)味 品收入同比增長(zhǎng)14.12%，主要是渠道擴(kuò)張和營(yíng)銷改革逐步收效?，F(xiàn)金流層面， 21/22Q1公司銷售商

60、品及提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比增長(zhǎng)1.59%/-19.15%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈 現(xiàn)金流同比下降11.16%/轉(zhuǎn)負(fù)，22Q1以來(lái)受疫情影響發(fā)貨受阻，回款走弱。21年以來(lái)原材料成本持續(xù)上漲，調(diào)味品利潤(rùn)表現(xiàn)普遍承壓。21年以來(lái)受原油價(jià) 格上漲影響調(diào)味品主要原材料和包材成本持續(xù)上行，黃豆/白砂糖/PET/瓦楞紙全年 均價(jià)同比增長(zhǎng)14.49%/0.61%/27.10%/21.20%。21Q4行業(yè)普遍提價(jià)應(yīng)對(duì)，但22Q1報(bào) 表端體現(xiàn)不明顯，主要是成本壓力大于市場(chǎng)預(yù)期，22Q1黃豆/白砂糖/PET/瓦楞紙均 價(jià)同比增長(zhǎng)3.27%/5.92%/25.30%/2.99%，PET繼續(xù)大幅上漲，同時(shí)疫情影響下運(yùn)輸 成本增加；