蘇寧電器投資分析

1、蘇寧電器深度分析報(bào)告分析邏輯鏈：1、市場的邏輯：盈利下降 ? 認(rèn)為傳統(tǒng)零售商售電商沖擊、蘇寧新投資的易購還將長時(shí)間 處于燒錢狀態(tài) ? 市場預(yù)期變化 ? 股價(jià)大幅下跌2、市場邏輯有誤嗎？我的邏輯：從財(cái)務(wù)報(bào)表中驗(yàn)證市場的看法 ? 找到盈利下降的真正原因? 得出市場邏輯有誤 ? 根據(jù)事實(shí)和合理預(yù)期做客觀理性的判斷? 估值 ? 決策摘要及結(jié)論：1、 零售行業(yè)具有很好的前景，雖然競爭激烈，但優(yōu)秀的公司可以通過戰(zhàn)略、管理、創(chuàng)新等 建立護(hù)城河，獲得持續(xù)的成長。這是一個(gè)有很大概率可以誕生偉大公司的行業(yè)，值得我 們傾注跟多的關(guān)注。2、 歷史證明蘇寧電器具有偉大企業(yè)的優(yōu)秀基因，目前的管理團(tuán)隊(duì)具備長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略眼光，

2、和極強(qiáng)的執(zhí)行力。3、近期的各項(xiàng)數(shù)據(jù)對比表明， 蘇寧電器的競爭力在電商時(shí)代沒有顯著降低， 隨著宏觀經(jīng)濟(jì) 的企穩(wěn)回升，其銷售也將回升。同時(shí)，在電商領(lǐng)域的戰(zhàn)略投資，未來也很有可能帶來豐 厚的回報(bào)，有很大的想象空間。4、通過自建的 PB 估值模型，其合理買入價(jià)約為6.24 元 /股，目前股價(jià)已低于該價(jià)格，可以分批買入并做長期持有。前幾年，蘇寧電器股價(jià)一騎絕塵、表現(xiàn)優(yōu)異之時(shí)，人們對零售業(yè)、特別是連 鎖零售業(yè)喜愛有加、寄予厚望，甚至驚嘆： “連鎖，還是連鎖！ ”。但是近兩年隨 著蘇寧的轉(zhuǎn)型和電商的興起， 特別是蘇寧電器股價(jià)的調(diào)整， 市場對零售業(yè)的分歧 逐漸加大?？纯照撸ó?dāng)初靠蘇寧起家的基金，大有將零售

3、業(yè)打入冷宮、排除 出長期投資組合之勢。究其原因，一方面是資本市場的老毛病，行情指揮腦袋、 影響情緒， 隨波逐流，人云亦云； 另一方面是對零售業(yè)的分析在理論上沒有很好 解決，對零售業(yè)的發(fā)展趨勢模糊不清所致。、 零售業(yè)：首富的搖籃美國的連鎖超市沃爾瑪創(chuàng)造了全球首富沃爾頓家族； 瑞典的家居連鎖店宜家 創(chuàng)造了歐洲首富；德國的連鎖超市阿爾迪創(chuàng)造了德國首富阿爾布萊希特兄弟 顯而易見，從近幾十年的財(cái)富效應(yīng)看，零售業(yè)，特別是連鎖零售業(yè)，成為了首富 的搖籃之一。圖 1 沃爾瑪股價(jià)歷史表現(xiàn)從沃爾瑪?shù)墓蓛r(jià)表現(xiàn)來看， 1972 年沃爾瑪公司在紐約上市，其價(jià)值在以 后的 25年間（到1999年）翻了 4900倍。 19

4、85 年，美國著名財(cái)經(jīng)雜志福布 斯把沃爾頓列為全美首富。 1997 年沃爾瑪年銷售額首次突破千億美元， 達(dá)到 1,050 億美元。 1980-2000 年，公司從中型強(qiáng)勢企業(yè)成長為大藍(lán)籌勝勢企 業(yè)，公司股價(jià)上漲了 581 倍。事實(shí)勝于雄辯， 在一個(gè)盛產(chǎn)首富的領(lǐng)域， 一定存在某些過人之處， 一定值得 我們研究關(guān)注。 僅僅因?yàn)榱闶蹣I(yè)的階段性調(diào)整和變革， 一葉障目， 漠視零售業(yè)的 力量、價(jià)值和財(cái)富效應(yīng)，將零售業(yè)完全拒之門外的做法，有武斷之嫌。因篇幅所限，本文將只對零售業(yè)做一個(gè)簡單的行業(yè)分析：（ 一） 、零售業(yè)的行業(yè)特性零售業(yè)的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)一樣鮮明，它不是一個(gè)完美的行業(yè) , 但卻是一個(gè)機(jī)會(huì)叢 生的行業(yè)。

5、任何將零售業(yè)過度美化或過度丑化的觀點(diǎn)都是不客觀的。1、零售業(yè)的優(yōu)點(diǎn)：（1）古老、長久的行業(yè)，一直為客戶創(chuàng)造價(jià)值；（2）不需要太高的維持性資本支出；（3）相對簡單、相對穩(wěn)定、變化緩慢的行業(yè)；（4）易于觀察、了解的行業(yè)；（5）好的模式天花板高，可以突破生產(chǎn)函數(shù)的線性關(guān)系的制約，發(fā)展為巨型公 司，財(cái)富效應(yīng)明顯，成為首富的搖籃。（6）好的管理（加上好的商業(yè)模式）可以克服零售業(yè)的缺點(diǎn)，帶來驚人的成長 率和超高的股東回報(bào)。（7）現(xiàn)金流巨大，周轉(zhuǎn)快，有的業(yè)態(tài)可以實(shí)現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)杠桿經(jīng)營，甚至類金融。2、零售業(yè)的缺點(diǎn)：（1）是一門艱難的生意。主要原因是易于模仿，競爭激烈。（2）是一個(gè)需要時(shí)時(shí)保持聰明的行業(yè)。（3）需

6、要好的管理；用人不當(dāng)、管理不善的后果嚴(yán)重。不是傻瓜也能經(jīng)營的行 業(yè)。（4）轉(zhuǎn)換成本較低，缺乏客戶忠誠度。（5）生產(chǎn)函數(shù)的線性關(guān)系明顯。特別是區(qū)域性零售商或單店銷售很快就碰到天 花板。（6）每二十年甚至每十年，商業(yè)模式就需要發(fā)生變革，原因是不同年代的消費(fèi) 者的消費(fèi)方式發(fā)生了變化。（7）低毛利、高周轉(zhuǎn)、多品類，現(xiàn)金流量大，易于財(cái)務(wù)操縱。 從零售業(yè)以上優(yōu)缺點(diǎn)分析， 只要具備好的管理和好的商業(yè)模式， 并最終形成 護(hù)城河，零售業(yè)就是個(gè)好行業(yè)，存在巨大的投資機(jī)會(huì)。（ 二 ） 、零售業(yè)的護(hù)城河分析 投資界傾向于把零售業(yè)定性為缺乏護(hù)城河或者競爭優(yōu)勢難以持久的行業(yè)。 但 我認(rèn)為，這樣的定性判斷由于零售業(yè)這個(gè)概念

7、過于寬泛而流于簡單、 表面和粗糙， 犯了一刀切的錯(cuò)誤，并不準(zhǔn)確。相反，應(yīng)該具體問題具體分析，針對不同的零售商類型進(jìn)行相應(yīng)的護(hù)城河分析， 而不是籠而統(tǒng)之地得出一個(gè)放之四海而皆準(zhǔn)的結(jié) 論。具體而言，零售業(yè)的護(hù)城河主要有以下來源：1、低成本。連鎖超市中的“三個(gè)代表”是沃爾瑪、好市多和阿爾迪；家電 連鎖以蘇寧電器為代表。 他們共同的特點(diǎn)是靠卓越的供應(yīng)鏈效率， 包括巨大的采 購規(guī)模、大型的物流配送網(wǎng)絡(luò)、數(shù)量眾多的門店、強(qiáng)大的信息系統(tǒng)、資源的高度 共享和跨區(qū)域的扁平化管理， 帶來采購成本、 物流成本、 品牌成本和管理成本優(yōu) 勢。2、無形資產(chǎn)。主要是品牌和法定許可權(quán)等。 靠強(qiáng)大的品牌建立護(hù)城河，以寇茲（ C

8、oach ）（紐約著名的時(shí)尚品牌，主要 是皮革制品） 為代表。 連鎖超市中獨(dú)樹一幟的特易購并不是靠低成本， 而是靠高 度重視客戶關(guān)系等無形資產(chǎn)， 通過卓越的客戶數(shù)據(jù)分析和客戶忠誠營銷獲得了不 可替代的競爭優(yōu)勢。3 、高轉(zhuǎn)換成本。雖然一般而言零售業(yè)的轉(zhuǎn)換成本較低 ,但沃爾瑪、亞馬遜、， 蘇寧電器等零售商業(yè)大力發(fā)展自有品牌等自主經(jīng)營業(yè)務(wù)， 差異化經(jīng)營， 沃爾瑪自 主經(jīng)營業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到 25% ，蘇寧電器 2012 年將達(dá)到 17% ；特易購?fù)ㄟ^ 俱樂部卡，麥德龍、沃爾瑪?shù)纳侥返甑韧ㄟ^會(huì)員制銷售 ,提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)等，提高 客戶的轉(zhuǎn)換成本和客戶黏性， 形成客戶忠誠度， 提高客戶的轉(zhuǎn)換成本， 構(gòu)建寬闊

9、的護(hù)城河。4、優(yōu)越的地理位置。零售業(yè)過去的發(fā)展主要靠占地盤。門店地理位置的優(yōu) 劣往往決定客流量的高低、 商品銷售額的多寡。 這是零售業(yè)最傳統(tǒng)的護(hù)城河來源 之一。5、平臺(tái)生態(tài)系統(tǒng)的自我催化和自我強(qiáng)化。以天貓商城為代表的大市場模式 的電商平臺(tái)， 已經(jīng)形成了一個(gè)能夠自我催化和自我強(qiáng)化的生態(tài)系統(tǒng)， 這也構(gòu)成了 一種新型的護(hù)城河，這是零售業(yè)以前從未出現(xiàn)的護(hù)城河形態(tài)。6、虛實(shí)結(jié)合的模式優(yōu)勢。以蘇寧電器為代表的零售商，利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的 發(fā)展進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)， 獨(dú)創(chuàng)虛實(shí)結(jié)合、 線下線上融合的新的商業(yè)模式， 起步階段的 確存在左右手互搏的問題， 但隨著企業(yè)內(nèi)部認(rèn)識(shí)統(tǒng)一、 組織機(jī)構(gòu)的理順， 會(huì)形成 線上線下融合、優(yōu)勢

10、互補(bǔ)的新模式，和純電商相比，它有“商”的優(yōu)勢，即采購 規(guī)模和物流等方面的優(yōu)勢，和傳統(tǒng)零售商相比，它有“電”的優(yōu)勢，即技術(shù)和創(chuàng)新的優(yōu)勢， 會(huì)在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)形成一種新型的、 綜合的競爭優(yōu)勢， 類似北美狗 魚模式的優(yōu)勢。這也可列為某種新型的、階段性的護(hù)城河。（三）、中國零售業(yè)的主要發(fā)展趨勢零售業(yè)的發(fā)展有自身的發(fā)展規(guī)律，如美國的馬爾科姆 P麥克尼歐教授提出輪轉(zhuǎn)假說； 美國學(xué)者戴維森等人提出零售企業(yè)生命周期理論 （把零售企業(yè)的生 命周期過程分為創(chuàng)新階段、加速發(fā)展階段、成熟階段和衰落階段四個(gè)階段）；還 有專業(yè)化與綜合化循環(huán)理論、辯證發(fā)展過程理論、自然淘汰理論，等等。但零售業(yè)發(fā)展的根本動(dòng)因除了自身的發(fā)展需

11、要，還與經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)變革、商業(yè)發(fā)展、生活水平的提高和生活方式的改變密切相關(guān)。圖片來源：商業(yè)價(jià)值）圖 2 中國零售業(yè)的發(fā)展趨勢本文的重點(diǎn)是分析蘇寧電器的投資價(jià)值， 中國零售業(yè)的主要發(fā)展趨勢是一個(gè) 很大的題目，這里不再展開。我國零售業(yè)的發(fā)展趨勢如上圖所示，根據(jù)商務(wù)部 2012年 2月 6日發(fā)布的“十二五”促進(jìn)零售業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見，“十二五”時(shí) 期，商品零售規(guī)模保持穩(wěn)定較快增長，社會(huì)消費(fèi)品零售總額年均增長15%，零售業(yè)增加值年均增長 15%。蘇寧電器與可比公司部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的對比一）、毛利率與凈利率的對比圖 3 部分零售商利潤率比較上面兩幅圖的對比有助于帶來如下的認(rèn)識(shí)：1、毛利率水平的高低可能反映的

12、是經(jīng)營品類和國情的差異，也可能反映的 是企業(yè)議價(jià)能力和價(jià)格策略的差異。 蘇寧、國美的毛利率水平在零售業(yè)同行中只 能算是中等（與國內(nèi)超市類企業(yè)如永輝的毛利率水平基本一致） ，不存在某些人 擔(dān)憂的享受了過高的毛利率從而培養(yǎng)競爭對手的情況，更不存在所謂的“暴利 ”。在線上線下轟轟烈烈的價(jià)格戰(zhàn)當(dāng)中， 率先掉隊(duì)的是國美， 蘇寧的情況要遠(yuǎn)好 于市場的預(yù)期（三季度的毛利率依然沒有出現(xiàn)明顯的下滑） 。2、在線零售這種商業(yè)模式本身并不能帶來低成本，關(guān)鍵還是看具體企業(yè)的 運(yùn)營水平。線上成本大幅低于線下這個(gè)結(jié)論的一個(gè)合理推論是， 在毛利率接近的條件下， 在線零售的凈利率必然顯著高于線下， 或者線上零售在毛利率明顯低

13、于線下的情 況下，還能維持與線下差不多的凈利率水平。 當(dāng)然，前提是這家在線零售商已經(jīng) 完成了企業(yè)發(fā)展初期在物流和研發(fā)方面絕大部分的資本開支，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模效應(yīng)。已有 17 年歷史的亞馬遜基本符合這一條件，在它的身上，上述推論似乎得 到了證實(shí)。在毛利率比沃爾瑪和百思買平均低 23個(gè)百分點(diǎn)的情況下，它的凈 利率水平只略低于沃爾瑪， 與百思買基本持平 （亞馬遜去年和今年上半年的凈利 率下滑是由于流媒體、 AWS 和物流等方面的資本開支再次加大） 。這里需要著重 指出，亞馬遜對線下商品的價(jià)格優(yōu)勢實(shí)際上主要來源于消費(fèi)稅差異， 而非很多人想當(dāng)然的成本優(yōu)勢，但是這種稅收優(yōu)勢目前正面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)反觀國內(nèi)， 成立于

14、1999 年，作為本土電商佼佼者的當(dāng)當(dāng)， 13 年來的絕大多 數(shù)年份都處于虧損狀態(tài)，即使在毛利率高于蘇寧、國美的 2009 、2010 年，凈利 率也遠(yuǎn)低于對手。 而在線上線下價(jià)格戰(zhàn)更趨激烈的今年上半年， 它的凈利率反而 比蘇寧下滑的更加厲害。 至于成立較晚的京東， 套用上述推論還為時(shí)尚早。 不過 必須指出的是，京東在 5 月底香港分析師會(huì)議上公布的 2011 年毛利率水平是 5.5% ，要知道這個(gè)毛利率水平連社會(huì)平均資金成本都覆蓋不了，根本就不是有 盈利可能的商業(yè)模式。（二）、運(yùn)營成本考察 毛利率向凈利率轉(zhuǎn)化的過程實(shí)際上是真正反映一個(gè)零售企業(yè)的供應(yīng)鏈效率 和成本控制能力，而這正是零售業(yè)的核心

15、競爭力所在。對比圖 3 中的兩幅圖可以發(fā)現(xiàn)， 蘇寧電器在毛利率并不突出的情況下， 凈利 率卻位居各家企業(yè)之首， 這是否意味著蘇寧擁有最強(qiáng)的成本壓縮能力？也不見得， 一方面是利潤總額中包含非經(jīng)常性損益，另一方面也要看費(fèi)用的構(gòu)成。圖 4 各零售商運(yùn)營和財(cái)務(wù)費(fèi)用對比圖 4 右圖的結(jié)果顯示， 幾家公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率的差異并不明顯。 左圖的結(jié)果則 出乎意料， 如果不是統(tǒng)計(jì)口徑方面的原因， 國美和蘇寧的運(yùn)營費(fèi)用率居然遠(yuǎn)低于 以成本控制能力強(qiáng)大著稱的沃爾瑪， 是令人驚訝的 （雖然國美的成本費(fèi)用正在出 現(xiàn)失控的跡象，但蘇寧的優(yōu)勢依然明顯） 。人力成本、租金、廣告費(fèi)、配送、折舊及攤銷占到蘇寧總運(yùn)營費(fèi)用的 8 成以

16、上，以下篇幅將逐一解構(gòu)。 由于其它企業(yè)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露的不匹配， 對應(yīng)的比 較只能采用定性與定量相結(jié)合的方式。1、人力成本是每個(gè)企業(yè)費(fèi)用的重頭，不過可惜的是只有蘇寧和國美披露了 具體的數(shù)據(jù)。 盡管如此，我認(rèn)為中美兩國人力成本的巨大差距是蘇寧和國美得以 在總的運(yùn)營費(fèi)用率方面低于沃爾瑪?shù)瓤鐕揞^的一個(gè)重要原因。當(dāng)當(dāng)之所以在占據(jù)人力成本優(yōu)勢的情況下， 運(yùn)營費(fèi)用仍如此之高， 我分析是 由于沒有實(shí)現(xiàn)足夠的規(guī)模效應(yīng)， 另外也與其自身管理效率不高有關(guān)系。 當(dāng)當(dāng)?shù)膱?zhí) 行成本( fulfillment )占營業(yè)總收入的約 13% 。與之相比，亞馬遜的執(zhí)行成本只 占營業(yè)收入的 8 到10 個(gè)百分點(diǎn)。光這一項(xiàng)，當(dāng)當(dāng)

17、就輸了 3到5 個(gè)百分點(diǎn)。在亞 馬遜的成本構(gòu)成中， 技術(shù)研發(fā)和內(nèi)容費(fèi)用 ( technology andcontent )是僅次于執(zhí) 行成本的第二大項(xiàng)， 約占營業(yè)收入的 5% 到 6%，2012 年上半年更進(jìn)一步上升到 近 8% ，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于絕大多數(shù)電商(當(dāng)當(dāng)?shù)拇隧?xiàng)占比約為 2%到 3%，京東 2011 年的此項(xiàng)占比為 1.5% )。這種高技術(shù)投入的科技創(chuàng)新型企業(yè)特征使得亞馬遜完全 區(qū)別于同行業(yè)其它企業(yè)，從而獲得資本市場的高估值。2、沃爾瑪是重資產(chǎn)模式經(jīng)營，自有物業(yè)的比例非常高，而蘇寧、國美等采 取的是輕資產(chǎn)模式，由此產(chǎn)生的折舊和攤銷費(fèi)用是不一樣的。圖5 各零售商資產(chǎn)和折舊對比由于采用租賃開店

18、和加盟連鎖的方式， 蘇寧、國美得以在早期資本不是很充 裕的條件下實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。 中能興業(yè)投資咨詢公司的趙冰老師計(jì)算得出蘇寧連鎖 店每平米的裝修加設(shè)備工程費(fèi)用大約只有 300 多元。但這種模式在近幾年國內(nèi) 租金成本快速上升的背景下對凈利潤產(chǎn)生了嚴(yán)重的侵蝕。 相反，沃爾瑪由于高自有物業(yè)比例帶來的穩(wěn)定成本優(yōu)勢得到了充分的體現(xiàn)， 其節(jié)省的租金與多支出的折 舊和攤銷費(fèi)用相比無疑是十分劃算的，期限越長，效果越明顯。由此可以想到，蘇寧以 “沃爾瑪+亞馬遜 ”為發(fā)展目標(biāo)的構(gòu)想其實(shí)包含了向重 資產(chǎn)化轉(zhuǎn)型的方向。 正是由于在核心商圈優(yōu)質(zhì)物業(yè)的先期投入， 使得蘇寧相比國 美目前在租金成本上更加可控。 現(xiàn)階段對物流、

19、 研發(fā)中心、 自建店面等的加速投 資，短期雖會(huì)造成財(cái)務(wù)和折舊成本的上升，但長遠(yuǎn)來看，有利于固化費(fèi)用，形成 長期成本優(yōu)勢。3、廣告費(fèi)和配送費(fèi)的對比再次證實(shí)了電商的運(yùn)營成本不比線下低的事實(shí)。在線零售固然省下了大筆門店的開支， 但是流量的獲取需要不菲的支出， 為客戶配送貨物的費(fèi)用也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)體店，在人力成本高昂的美國更是如此。圖 6 各零售商廣告和配送費(fèi)用比較由于數(shù)據(jù)的不完整， 上述的分析雖然不能精確地對比各個(gè)企業(yè)的成本費(fèi)用， 但是 在已經(jīng)提出的成本框架下， 可以讓我們對每個(gè)企業(yè)大致的成本構(gòu)成有一個(gè)直觀的 印象。在這樣的對比下，應(yīng)該說，蘇寧的成本控制能力是相當(dāng)不錯(cuò)的。（三）、蘇寧 VS 國美，贏在何

20、處？ 企業(yè)之間的競爭涉及到戰(zhàn)略、 管理、 資本運(yùn)作等許多方面， 這里無法一一展 現(xiàn)，重點(diǎn)分析兩點(diǎn)：1、與供應(yīng)商的關(guān)系對比兩家公司的毛利率結(jié)構(gòu)， 可以看到，蘇寧和國美的綜合毛利率十分接近， 但主營業(yè)務(wù)毛利率差距卻非常大。以 2011 年為例，蘇寧在各個(gè)細(xì)分品種的毛利 率上全面領(lǐng)先國美。由于同類產(chǎn)品在同一城市蘇寧、 國美實(shí)體店的售價(jià)基本接近， 據(jù)此推測， 蘇 寧的采購成本應(yīng)該大幅低于國美。那么，國美的綜合毛利率與主營毛利率的巨大缺口來自哪里？主要是這一塊：就是所謂 “對供應(yīng)商的壓榨 ”，也是這些年供應(yīng)商與超市、連鎖類企業(yè)矛盾最 突出的地方。上述的比較可以看出， 蘇寧與國美對待上游是兩種不同的風(fēng)格。

21、 蘇寧主要依 靠降低采購成本 （包括部分品種買斷經(jīng)營） 提高毛利率； 而國美則靠向供應(yīng)商收 取各種渠道費(fèi)用來彌補(bǔ)銷售毛利率的不足， 一旦行業(yè)地位動(dòng)搖， 這部分收入便出 現(xiàn)急劇的下滑。2、人力成本對比根據(jù)國美電器 2011 年年報(bào)披露的數(shù)據(jù)，其員工費(fèi)用是 2314428 （千元）， 雇員總數(shù) 59624 人，人均人力成本約 3.9 萬元。蘇寧電器 2011 年人員費(fèi)用3585182 （千元），年報(bào)只披露了母公司員工數(shù)，我對上市公司員工總數(shù)的估計(jì) 采用廣發(fā)證券今年 2 月 19 日研報(bào)透露的數(shù)據(jù) 75000 人，則人均人力成本約 4.8 萬元，比國美高出約 23% 。蘇寧著名的 “1200工程”實(shí)

22、施已達(dá) 10 年之久，累計(jì)投入 26 億，培訓(xùn)員工 3 萬多人次，為企業(yè)培養(yǎng)了國內(nèi)零售行業(yè)最為龐大的人才梯隊(duì)。 反觀國美， 不但在 人才培養(yǎng)機(jī)制上缺乏建樹，高層還不斷陷入內(nèi)斗，與蘇寧相比實(shí)在遜色太多。見微知著，蘇寧超越國美，早在根子上就埋下了。（四）、蘇寧凈利率下滑，出血點(diǎn)在哪里？蘇寧電器的凈利率從 2004 年的不到 2%，一路上升到 2010 年最高的 5.3% ， 去年小幅下滑到 5.1% ，今年上半年進(jìn)一步下滑至 3.7% ，三季度更是掉到了 3.2% 這被市場視為電商沖擊下實(shí)體零售業(yè)衰敗的鐵證。那我們就來看看到底是什么原因?qū)е铝颂K寧凈利率的下滑。 是價(jià)格戰(zhàn)嚴(yán)重拖累毛利率嗎？不是！是廣

23、告轟炸燒錢燒的嗎？不是！是配送費(fèi)用的急劇上升嗎？不是！那真正的原因是什么？變化最大的地方在這里：是租金的提高和折舊、 攤銷的上升。 為應(yīng)對租金上漲和坪效降低的壓力， 蘇 寧今年的一大重點(diǎn)工作就是在一線城市大量關(guān)閉社區(qū)店， 增開和改造旗艦店， 把 店面數(shù)量增加的重心放在三、 四線城市。 由于三、 四線城市的租金價(jià)格遠(yuǎn)低于一 線城市，后續(xù)公司整體租金水平的穩(wěn)定甚至回落是可以預(yù)見的。 折舊和攤銷的問 題前面已經(jīng)談過了， 本質(zhì)上是對未來的投資， 而且預(yù)計(jì)明后年這塊的費(fèi)用率還會(huì) 有所增加，但是這能被視為競爭實(shí)力的下降嗎？還有就是一些人認(rèn)為的電商沖擊下實(shí)體店對供應(yīng)商占款能力下降的問題。至少從數(shù)據(jù)上來看，

24、線下渠道對供應(yīng)商資金的占?jí)翰⒉槐染€上更厲害， 電商 興起以后，蘇寧們的應(yīng)付賬期也沒有出現(xiàn)明顯的縮短。最后來看一下蘇寧的業(yè)績下滑到底是電商的沖擊還是消費(fèi)的周期 這是蘇寧電器上市以來單季收入同比增速與行業(yè)的對比。圖 7 蘇寧電器銷售收入與零售行業(yè)比較 上圖的曲線基本反映了蘇寧從小企業(yè)成長為大企業(yè)后增長速度趨于收斂的 事實(shí)。在原有的國內(nèi)家電連鎖市場， 可以預(yù)見， 公司的收入增速要想再度大幅超 越行業(yè)平均已經(jīng)不那么容易了， 它未來的前景主要取決于在進(jìn)入大百貨領(lǐng)域和國 際市場后，到底能做到什么程度。從近期的數(shù)據(jù)來看，蘇寧電器 3 季度的收入增速相比 2 季度已經(jīng)出現(xiàn)了反 彈，而行業(yè)增速仍在下滑。當(dāng)然，謹(jǐn)

25、慎的投資者可以再多看一段時(shí)間，以便確認(rèn) 真正的拐點(diǎn)。四、估值與決策價(jià)值投資不是烏托邦， 也不是空談， 我認(rèn)為要進(jìn)行估值， 首先應(yīng)確立自己的 收益目標(biāo)，有著合理目標(biāo)的價(jià)值投資是我們投資的基石。總的說來，我認(rèn)為 12%的年化復(fù)利目標(biāo)可以作為價(jià)值投資基準(zhǔn)，低于 12% 話，沒有必要選擇股權(quán)投資這種具有一定風(fēng)險(xiǎn)的投資方式。 在充分考慮目標(biāo)標(biāo)的 的失敗幾率后， 投資標(biāo)的選擇至少是年化復(fù)利 15%以上，這也正好符合巴菲特選 擇企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。具體操作上，我們選取盡可能長的時(shí)間進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，一般應(yīng)該超過10 年，蘇寧電器上市至今已有 8 年，基本滿足要求。 以 1 倍 PB 對應(yīng) 15%ROE為標(biāo)的的基 準(zhǔn)(ROE

26、 以長期平均為準(zhǔn)，不選取任何單一年度)，有如下推導(dǎo)過程：要求回報(bào)率 (15% ) =平均 ROE 公司凈資產(chǎn)公司市值買入市凈率 ( PB) =公司市值公司凈資產(chǎn)平均 ROE要求回報(bào)率( 15%)根據(jù)蘇寧電器上市以來的財(cái)務(wù)報(bào)表， 通過計(jì)算其平均 ROE=24.38%，則其買 入市凈率：PB =24.38%15%1.63截至 2012年三季度，蘇寧電器的每股凈資產(chǎn)為 3.83 元，則買入價(jià)可設(shè)定為：3.83 1.63 = 6.24 元。面結(jié)合技術(shù)分析，進(jìn)行具體的操作。蘇寧電器近期股價(jià)走勢日 K 線圖如下：圖 8 蘇寧電器 K 線圖（日線）從技術(shù)分析的角度看，雖然 MACD 和 RSI 指標(biāo)均顯示近

27、期蘇寧電器處在空 方占優(yōu)的情況下，均線系統(tǒng)也處于空頭發(fā)散中，但股價(jià)已低于我的買入設(shè)定價(jià)， 且股價(jià)已接近前期低點(diǎn)的支撐位（ K 線圖中從下往上第二條直線） ，離其歷史最 低價(jià)的支撐位（ K 線圖最下方一條直線）也僅一步之遙，故在 2012 年 11 月 27 日以當(dāng)天最低價(jià) 6.03元/股買入 100 萬股，作長期持有。（在實(shí)盤操作策略中， 可分批買入， 第一次買入后如繼續(xù)下跌 10%大約跌到歷史 最低價(jià) 5.45.6 附近可以增倉）五、賣出與總結(jié)：圖 9 蘇寧電器賣出日 K 線圖（日線）如圖 9 所示，蘇寧電器股價(jià)經(jīng)過一段時(shí)間上漲后，量能明顯萎縮，且 已面臨半年線（圖中灰色的線，即 120 日移動(dòng)平均線）