中國石油案例分析

1、第二部分案例分析 第一章 確定定價原則與方法 PAGE 6案例分析第一章 確定定價原則與方法1.1確定定價原則1.1.1 價值導(dǎo)向原則中國石油油與成長長型企業(yè)業(yè)不同，它屬于于價值型型，因為為中國石石油的資資產(chǎn)主要要來自石石油勘探探和生產(chǎn)產(chǎn)，并且且這是一一個相對對成熟的的行業(yè)，而且石石油業(yè)務(wù)務(wù)中國石石油資產(chǎn)產(chǎn)和利潤潤的核心心驅(qū)動力力。上市市公司最最根本的的目標(biāo)是是使股東東的價值值最大化化。公司司的內(nèi)在在價值來來源于公公司特有有的競爭爭優(yōu)勢，以及在在此基礎(chǔ)礎(chǔ)上識別別和實(shí)施施有價值值的投資資機(jī)會, 并將將其轉(zhuǎn)換換成未來來收益的的能力。進(jìn)行首首次公開開發(fā)行的的公司與與潛在投投資者交交易的就就是公司司一

2、定比比例的未未來收益益的現(xiàn)值值。IPPO定價價就是識識別、評評價企業(yè)業(yè)獨(dú)特的的競爭優(yōu)優(yōu)勢與核核心能力力，依據(jù)據(jù)價值原原理對其其進(jìn)行評評估，將將對業(yè)績績的預(yù)測測轉(zhuǎn)換為為定量的的股票價價格，并并有效地地傳達(dá)給給資本市市場的過過程。1.1.2在IPOO定價中中涉及的的主要利利害關(guān)系系 IPOO的定價價是上市市公司和和承銷商商（投資資銀行）共同討討論、達(dá)達(dá)成一致致的結(jié)果果。在這這個過程程中雙方方考慮的的主要利利害關(guān)系系有：（1）上上市公司司與投資資者的互互動矛盾盾關(guān)系。一般而言言，上市市公司總總希望自自己的股股票定價價越高越越好，以以便籌集集更多資資金。而而投資者者則希望望花最少少的錢買買到最有有價值

3、的的股票。但如果果股價高高得為市市場不能能接受則則又會帶帶來負(fù)面面影響，一是難難以在推推介與銷銷售過程程中獲得得較高的的超額認(rèn)認(rèn)購倍數(shù)數(shù)，不能能造成熱熱烈的市市場氣氛氛，二是是即使勉勉強(qiáng)上市市發(fā)行，其股票票的后市市表現(xiàn)也也難以樂樂觀。如如果表現(xiàn)現(xiàn)不佳，落后于于大市，則會嚴(yán)嚴(yán)重?fù)p害害投資者者的利益益，影響響股票的的流動性性，影響響公司在在資本市市場上的的形象，從而對對公司未未來的后后續(xù)融資資造成不不良影響響，因此此，上市市公司在在追求盡盡可能高高的發(fā)行行價的時時候，不不能不考考慮到投投資者的的情緒以以及公司司的長期期融資策策略。（2）投投資銀行行對收益益與風(fēng)險險的權(quán)衡衡承銷股票票給投資資銀行帶帶

4、來巨大大收益，同時也也隨著相相當(dāng)大的的風(fēng)險。投資銀銀行在一一筆股票票承銷交交易中，要面對對兩個方方面的客客戶：上上市公司司和投資資者，分分別由公公司融資資部門和和銷售與與交易部部門為其其服務(wù)，中間則則有一道道無形的的中國墻墻（Chhinaa Waall）來嚴(yán)格格限制兩兩邊信息息的交流流。投資資銀行的的收益，一方面面來自承承銷費(fèi)、管理費(fèi)費(fèi)和銷售售折讓，按承銷銷金額的的一定比比例計算算，另一一方面，來自股股票上市市后從交交易中收收取的傭傭金。這這兩項收收益可看看做是為為解決公公司股票票發(fā)行中中的公司司內(nèi)部管管理層、原有股股東與潛潛在投資資者之間間的信息息不對稱稱問題而而獲得的的回報。同時，投投資銀

5、行行在承銷銷股票中中也承擔(dān)擔(dān)著巨大大的風(fēng)險險，尤其其在“包銷”（firrm CCommmitmmentt）方式式中。如如果股票票銷售結(jié)結(jié)果不佳佳，投資資銀行將將承受經(jīng)經(jīng)濟(jì)損失失。即使使在“盡力代代銷”(Besst EEffoort)方式中中，如果果出現(xiàn)股股票無法法全部銷銷售而撤撤銷該發(fā)發(fā)行的局局面，盡盡管可避避免更大大的經(jīng)濟(jì)濟(jì)損失，但對該該投資銀銀行的聲聲譽(yù)卻會會有很大大損害，這在視視聲譽(yù)如如生命的的投資銀銀行界，也是任任何人不不愿意看看到的結(jié)結(jié)果。因此，投投資銀行行在股票票定價中中，有壓壓低定價價以規(guī)避避風(fēng)險的的動機(jī)。但是，投資銀銀行業(yè)的的一個核核心信條條是：一一家投資資銀行的的優(yōu)劣從從其最

6、近近承擔(dān)兩兩三項發(fā)發(fā)行就足足以判斷斷。因此此，一家家負(fù)責(zé)任任的投資資銀行在在IPOO定價中中必須兼兼顧上市市公司與與投資者者的利益益，充分分考慮公公司基本本情況與與資本市市場的形形勢，與與公司共共同確定定合理的的定價。這樣也也就達(dá)到到了自身身收益與與風(fēng)險的的最佳平平衡。1.1.3中國石石油（PPetrroChhinaa）IPPO定價價的原則則基于以上上分析，中國石石油（PPetrroChhinaa）的IIPO定定價應(yīng)把把握以下下原則：充分反映映企業(yè)基基本面的的價值，即體現(xiàn)現(xiàn)價值導(dǎo)導(dǎo)向原則則。因此此正確理理解企業(yè)業(yè)的競爭爭優(yōu)勢，準(zhǔn)確預(yù)預(yù)測未來來收益和和風(fēng)險是是成功定定價的關(guān)關(guān)鍵；識別資本本市場認(rèn)

7、認(rèn)可的投投資主題題，提供供給投資資者理由由充分的的“故事”，并反反映出企企業(yè)基本本面以外外的溢價價因素，讓投資資者有強(qiáng)強(qiáng)烈的期期望；著眼于企企業(yè)長遠(yuǎn)遠(yuǎn)的融資資策略，對投資資者有適適當(dāng)折讓讓，在投投資者中中引起購購買的熱熱情，尤尤其是吸吸引關(guān)鍵鍵的長期期投資者者，以保保證后市市有穩(wěn)健健上升表表現(xiàn)。以以利于后后續(xù)融資資和樹立立企業(yè)在在資本市市場的良良好形象象。1.2確確定定價價工作程程序和估估價方法法投資銀行行操作IIPO定定價的一一般程序序是：一一，定性性分析, 確定定投資主主題；二二，定量量估值, 提出出初步價價格范圍圍；三，根據(jù)市市場推介介情況調(diào)調(diào)整價格格范圍；四，最最后確定定發(fā)行價價。 定

8、量估值 調(diào)整價格 確定價格 定性分析-波特模型-SWOT-業(yè)務(wù)策略-DCF模型-相對估價-其他-路演-超額認(rèn)購-其他反饋-基本價值-可比公司-市場行情-相關(guān)意見圖2-11-1 IPOO定價的的一般程程序在各道程程序可供供選擇的的具體操操作方法法多種多多樣，下下面按照照上述程程序依此此討論并并確定估估價方法法。1.2.1定性性分析對公司進(jìn)進(jìn)行定性性分析的的目的是是分析公公司的競競爭環(huán)境境、戰(zhàn)略略地位，辨認(rèn)投投資者所所關(guān)心的的問題，確定公公司的競競爭優(yōu)勢勢和面臨臨的問題題，使投投資銀行行及公司司管理層層對公司司的價值值驅(qū)動因因素有一一個初步步定位，為下一一步定量量分析打打下基礎(chǔ)礎(chǔ)。在下下文的具具體

9、展開開分析中中，將以以既定的的重組方方案為前前提，采采用最常常見的行行業(yè)和公公司戰(zhàn)略略分析方方法：波波特模型型分析框框架和“SWOOT”分析框框架對中中國石油油（PeetrooChiina）進(jìn)行定定性分析析，在此此基礎(chǔ)上上確定投投資主題題，即要要向投資資者傳達(dá)達(dá)的“故事”。1.2.2選擇擇定量估估價方法法 IPOO的定價價，國際際上常用用的估價價方法包包括兩大大類：一一，折現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金流流(DCCF)模模型；二二，相對對估價模模型,即與可可比公司司的各種種比率(如市盈盈率、市市值/帳面值值等)比較。這兩大大類中包包括主流流方法和和各種各各樣的變變形。盡盡管有眾眾多的定定量估價價技術(shù)，但沒有有任何一

10、一個方法法明顯優(yōu)優(yōu)于其他他方法。事實(shí)上上，任何何方法都都有其優(yōu)優(yōu)缺點(diǎn)和和適應(yīng)范范圍。那那么，較較合理、可行的的方法應(yīng)應(yīng)該是根根據(jù)上市市資產(chǎn)的的特點(diǎn)，選擇幾幾種方法法的組合合。下面面結(jié)合中中國石油油（PeetrooChiina）的具體體情況對對各方法法加以分分析比較較。1).折折現(xiàn)現(xiàn)金金流（DDCF）估價模模型本方法最最明顯的的優(yōu)點(diǎn)是是符合金金融原理理，即“現(xiàn)值規(guī)規(guī)律”任何資資產(chǎn)的價價值等于于其預(yù)期期未來全全部現(xiàn)金金流的折折現(xiàn)值總總和。從從理論上上講該方方法能夠夠衡量出出企業(yè)的的真實(shí)價價值。DCF模模型的適適用性：貼現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金流估估價法是是基于未未來預(yù)期期現(xiàn)金流流和貼現(xiàn)現(xiàn)率的估估價方法法，是企企業(yè)

11、在競競爭環(huán)境境下的內(nèi)內(nèi)在價值值。如果果可以比比較可靠靠地估計計企業(yè)的的未來現(xiàn)現(xiàn)金流，同時，根據(jù)現(xiàn)現(xiàn)金流的的風(fēng)險特特性能夠夠確定出出恰當(dāng)?shù)牡馁N現(xiàn)率率，就適適合采用用貼現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金流的的方法。除了適適用于現(xiàn)現(xiàn)金流相相對確定定的資產(chǎn)產(chǎn)之外，也適用用于當(dāng)前前處于高高速成長長或成熟熟穩(wěn)定發(fā)發(fā)展階段段的公司司。 DCFF模型的的局限性性有：估估價結(jié)果果取決于于對未來來現(xiàn)金流流的預(yù)測測以及對對與未來來現(xiàn)金流流的風(fēng)險險特性相相匹配的的折現(xiàn)率率的估計計，當(dāng)實(shí)實(shí)際情況況與假設(shè)設(shè)的前提提條件有有差距時時，就會會影響估估價結(jié)果果的可信信度。就中國石石油(PPetrroChhinaa)而言言，DCCF方法法有很大大的適用用

12、性和可可行性，因為：作為成熟熟、穩(wěn)定定發(fā)展的的傳統(tǒng)產(chǎn)產(chǎn)業(yè)，未未來的業(yè)業(yè)績可以以合理預(yù)預(yù)測；新興的中中國市場場給企業(yè)業(yè)帶來的的高增長長機(jī)會可可得到較較充分的的估價；由于市場場上已存存在可比比的上市市公司，可獲得得估計折折現(xiàn)率所所需的有有關(guān)參數(shù)數(shù)。本方法是是國際機(jī)機(jī)構(gòu)投資資者最重重視的一一種定價價方式。在具體應(yīng)應(yīng)用中，DCFF模型包包括紅利利貼現(xiàn)模模型、股股權(quán)資本本現(xiàn)金流流貼現(xiàn)模模型、調(diào)調(diào)整現(xiàn)值值模型(APVV)和全全部資本本現(xiàn)金流流貼現(xiàn)模模型（又又稱為實(shí)實(shí)體現(xiàn)金金流貼現(xiàn)現(xiàn)模型）等。投投資銀行行在IPPO估價價中，實(shí)實(shí)體現(xiàn)金金流貼現(xiàn)現(xiàn)模型的的應(yīng)用較較多，具具體做法法是：預(yù)預(yù)測公司司所有出出資人（包

13、括普普通股股股東、債債權(quán)人、優(yōu)先股股股東）可得的的現(xiàn)金流流量（即即自由現(xiàn)現(xiàn)金流FFCFFF），按按全部資資本的加加權(quán)平均均成本（WACCC）折折現(xiàn)后可可得到企企業(yè)價值值（Ennterrpriise Vallue, EVV），然然后減去去除普通通股股東東外的其其他出資資人擁有有的價值值，便可可得到權(quán)權(quán)益價值值(Eqquitty VValuue)，再除以以總股數(shù)數(shù)即得到到每股價價值。2). 相對估估價模型型相對估價價模型也也是投資資銀行在在IPOO估價中中重視的的方法，其基本本理念和和邏輯是是：資本本市場對對未來獲獲利預(yù)期期相近的的資產(chǎn)不不會支付付更高的的價格。就是對對已存在在正常交交易的可可比公

14、司司的有關(guān)關(guān)比率進(jìn)進(jìn)行比較較，包括括市盈率率、企業(yè)業(yè)價值/EBIIDA、股票價價格/現(xiàn)金流流等。本本方法利利用了投投資者喜喜歡比較較的心態(tài)態(tài)。相對估價價模型的的適用條條件是：市場上有有足夠的的可比公公司用于于比較；市場有效效性假設(shè)設(shè)：市場場現(xiàn)有交交易價格格在整體體上能夠夠反映資資產(chǎn)的真真實(shí)價值值，即使使對于個個別公司司在個別別時點(diǎn)上上會發(fā)生生偏移；相對估價價模型的的局限性性：也是是由上述述假設(shè)引引起，市市場的錯錯誤或波波動影響響到可比比指標(biāo)的的可靠性性；有些些指標(biāo)如如市盈率率不適用用于不同同股市的的公司比比較。相對估價價模型的的優(yōu)點(diǎn)：優(yōu)點(diǎn)是是形式簡簡單，而而且股票票價格通通常含有有對公司司的各

15、種種預(yù)期，而貼現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金流流模型方方法評價價的只是是現(xiàn)有業(yè)業(yè)務(wù)和投投資機(jī)會會。相對估價價模型的的缺點(diǎn)：一是不不符合價價值原理理，因為為股票價價值與單單一年份份的會計計指標(biāo)之之間相關(guān)關(guān)性弱，甚至不不相關(guān)；二是具具有很大大的主觀觀性，市市場上絕絕對沒有有在風(fēng)險險和成長長性方面面完全相相同的兩兩個公司司或兩種種資產(chǎn)，“可比”公司或或資產(chǎn)是是個完全全主觀的的概念。有偏見見的分析析員往往往會選擇擇一組可可比公司司來印證證他對公公司價值值的偏見見。盡管管這種偏偏見也存存在于貼貼現(xiàn)現(xiàn)金金流估價價法中，但在貼貼現(xiàn)現(xiàn)金金流模型型中，必必須明確確說明決決定最終終價值的的假設(shè)前前提。使使用比率率估價法法時，這這些假設(shè)

16、設(shè)常常不不必明確確提及。相對估價價方法在在中國石石油(PettroCChinna)的IPOO定價中中也是不不可缺少少的。關(guān)關(guān)鍵是選選擇最適適用的指指標(biāo)和可可比公司司，進(jìn)行行合理分分析。公公司的特特點(diǎn)包括括許多方方面，不不可能找找到與中中國毫無無二致的的可比公公司，因因此，可可比公司司的選擇擇也要分分類進(jìn)行行。中國國石油(PettroCChinna)是政府府監(jiān)管下下的一體體化大石石油公司司，既在在香港發(fā)發(fā)行上市市，也在在全球發(fā)發(fā)行，紐紐約上市市。因此此，作為為一體化化石油公公司，需需要在全全球范圍圍內(nèi)選擇擇可比公公司進(jìn)行行比較。案例附錄錄中提供供了幾組組候選公公司，具具體分析析將在下下文詳述述，

17、這里里重點(diǎn)確確定比較較指標(biāo)。市盈率（P/EE）由于于其直觀觀、明了了而且易易于計算算的優(yōu)點(diǎn)點(diǎn)，在IIPO定定價和股股票分析析中都得得到了廣廣泛的應(yīng)應(yīng)用。但但應(yīng)注意意的是PP/E的的缺陷也也很明顯顯：忽略略了不同同公司在在基本業(yè)業(yè)務(wù)狀況況、會計計政策上上不同，也忽略略了不同同股市在在P/EE水平上上的不同同。其他的比比較指標(biāo)標(biāo)基本上上是市盈盈率的變變形,如如EV/EBIIDA,P/CCF等。在作中中石油的的相對估估價時,用這三三個指標(biāo)標(biāo)比較合合適。1.2.3市場場推介中中對價格格的調(diào)整整按國際慣慣例，中中國石油油（PeetrooChiina）將在預(yù)預(yù)營銷、路演等等市場推推介活動動中，經(jīng)經(jīng)歷一個個

18、逐步推推進(jìn)的價價格發(fā)現(xiàn)現(xiàn)過程。路演開開始后，有意投投資者以以訂單形形式表明明其準(zhǔn)備備以不同同的價格格或以某某特定價價格購買買一定數(shù)數(shù)量的股股份或AADS，即累計計投標(biāo)。在這一一過程中中，主要要應(yīng)關(guān)注注股票的的超額認(rèn)認(rèn)購倍數(shù)數(shù)，倍數(shù)數(shù)越高，則表示示股票越越受市場場歡迎。市場的的其他反反饋信息息也應(yīng)考考慮。1.2.4最后后定價考考慮因素素在定價的的最后階階段，投投資銀行行應(yīng)該在在公司基基本面估估值和可可比公司司比較的的基礎(chǔ)上上，結(jié)合合對市場場形勢和和整個市市場推介介過程的的分析，綜合上上市公司司、投資資者的意意見，作作出定價價建議，與上市市公司共共同討論論正式定定價。總之，中中國石油油（Peetr

19、ooChiina）IPOO的定價價應(yīng)采用用的方法法是：首首先對公公司進(jìn)行行宏觀的的定性分分析，發(fā)發(fā)掘公司司“賣點(diǎn)”；再用用DCFF模型對對企業(yè)基基本面進(jìn)進(jìn)行估價價；采用用市盈率率、EVV/EBBITDDA倍數(shù)數(shù)對中國國石油（PettroCChinna)與與可類比比石油公公司進(jìn)行行比較；結(jié)合市市場推介介中得到到的反饋饋信息，綜合權(quán)權(quán)衡，確確定IPPO定價價。第二部分案例分析 第二章 定性分析，確定投資主題 PAGE 13第二章 定性分分析，確確定投資資主題2.1國國際石油油行業(yè)發(fā)發(fā)展形勢勢分析石油業(yè)是是特殊的的能源產(chǎn)產(chǎn)業(yè)，有有以下值值得注意意的經(jīng)濟(jì)濟(jì)特點(diǎn)： (1) 規(guī)模模效益。二十世世紀(jì)九十十年

20、代末末發(fā)生的的超大兼兼并浪潮潮產(chǎn)生了了新一級級超大型型石油公公司，為為他們的的全球級級的規(guī)模模和業(yè)務(wù)務(wù)范圍上上的優(yōu)勢勢鋪平了了道路，因為國國際化兼兼并不僅僅擴(kuò)大了了他們的的規(guī)模，改善了了業(yè)績，而且增增強(qiáng)了影影響力。由于他他們在石石油業(yè)的的技術(shù)和和下游業(yè)業(yè)務(wù)方面面占據(jù)巨巨大份額額，從而而也大大大提高了了他們同同國家石石油公司司進(jìn)行談?wù)勁械牡氐匚?。在在石油業(yè)業(yè)中，企企業(yè)的吸吸引力要要靠他們們的“管道”，新一一級的超超大型公公司具有有最廣闊闊的證券券投資范范圍和最最低的成成本結(jié)構(gòu)構(gòu)以及在在許多最最有希望望的儲油油盆地和和/或市市場中占占據(jù)統(tǒng)治治地位。他們所所擁有的的規(guī)模效效益優(yōu)勢勢，即使使在石油油低

21、價的的情況下下，也能能在許多多開發(fā)項項目上維維持大量量投資的的水平，保持遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其其他國家家石油或或中型石石油公司司的業(yè)績績水平，這在未未來的全全球化發(fā)發(fā)展中是是至關(guān)重重要的。(2) 專業(yè)化化優(yōu)勢。在石油油業(yè)中，在勘探探生產(chǎn)、煉油營營銷、石石油化工工、天然然氣等四四大板塊塊之一中中有特別別專長、或以特特定產(chǎn)品品或價值值鏈中某某些領(lǐng)域域為主的的“專業(yè)生生產(chǎn)者”成為正正在興起起的極具具實(shí)力的的市場競競爭者。目前，較小的的但更有有專業(yè)特特長的公公司如石石油化工工業(yè)的HHunttsmaan公司司、勘探探信息技技術(shù)業(yè)的的Lanndmaark Graaphiics公公司以及及汽油零零售業(yè)的的Quiik T

22、Tripp公司等等，他們們具備同同石油業(yè)業(yè)任何公公司進(jìn)行行競爭的的技能和和成本結(jié)結(jié)構(gòu)。(3) 中型型業(yè)者的的壓力。中型業(yè)業(yè)者包括括較小的的大型綜綜合公司司、中型型公司和和國家石石油公司司等。他他們的產(chǎn)產(chǎn)品范圍圍和地區(qū)區(qū)覆蓋面面廣，但但不具備備全球級級的規(guī)模模，也沒沒有獨(dú)特特的專業(yè)業(yè)技能?，F(xiàn)在，這些中中型業(yè)者者一方面面受到超超大型公公司的擠擠壓，另另一方面面又受到到高績效效專業(yè)公公司的擠擠壓。中中型公司司要么謀謀求擴(kuò)大大規(guī)模、突出重重點(diǎn)、重重組業(yè)務(wù)務(wù)，要么么干脆被被淘汰出出局。他他們的困困境在將將來必然然將導(dǎo)致致第二波波的兼并并、收購購、合伙伙和出售售浪潮。進(jìn)入九十十年代，全球石石油發(fā)展展模式和

23、和競爭格格局正在在發(fā)生巨巨大變化化，發(fā)展展趨勢如如下：石油產(chǎn)業(yè)業(yè)競爭的的市場化化和全球球化。中國加入入WTOO后，原原油及天天然氣的的進(jìn)口將將實(shí)現(xiàn)零零關(guān)稅。“入世”一到兩兩年后，各類成成品油的的關(guān)稅將將降到66%左右右。屆時時，海外外石油巨巨頭挾其其資金、技術(shù)和和人員優(yōu)優(yōu)勢進(jìn)入入中國。長期受受政府保保護(hù)的中中國的石石油公司司必然將將面臨競競爭的市市場化和和全球化化，而且且這一趨趨勢越演演越烈。 (2) 石石油產(chǎn)業(yè)業(yè)競爭格格局的演演變與資資本市場場密切結(jié)結(jié)合、相相得益彰彰。一方面，擁有融融資渠道道成為石石油企業(yè)業(yè)的競爭爭優(yōu)勢之之一。進(jìn)進(jìn)入資本本市場一一方面可可以使石石油公司司獲得采采用新技技術(shù)和

24、維維持增長長的大規(guī)規(guī)模融資資來源，同時資資本市場場也提供供了通過過收購兼兼并加速速增長的的機(jī)會。另一方方面資本本市場要要求上市市企業(yè)按按照現(xiàn)代代企業(yè)制制度的標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，通通過規(guī)范范的公司司改革、符合國國際慣例例的運(yùn)作作，使低低效的國國家石油油公司重重組為具具有強(qiáng)大大實(shí)力和和發(fā)展活活力的現(xiàn)現(xiàn)代石油油企業(yè)。因此，資本市市場的發(fā)發(fā)展徹底底改變了了石油業(yè)業(yè)的競爭爭方式和和格局，以上發(fā)展展趨勢將將對中國國石油(PettroCChinna)未未來的競競爭環(huán)境境和發(fā)展展方向起起到重要要影響。可以預(yù)預(yù)計，未未來中國國石油業(yè)業(yè)也將逐逐步市場場化和國國際化，將進(jìn)一一步依托托資本市市場，以以獲得強(qiáng)強(qiáng)大的融融資能力力。中

25、國國石油(PettroCChinna)在在此時重重組上市市，符合合國際石石油產(chǎn)業(yè)業(yè)的發(fā)展展潮流。2.2 中國石石油石化化行業(yè)分分析中國石油油業(yè)一直直是我國國國民經(jīng)經(jīng)濟(jì)的支支柱產(chǎn)業(yè)業(yè)。中國國石油業(yè)業(yè)過去110年取取得了驚驚人的增增長，中中國已經(jīng)經(jīng)成為全全球最大大的石油油生產(chǎn)國國和消費(fèi)費(fèi)國之一一，同時時從案例例提供的的材料中中可以看看出中國國是全球球最具發(fā)發(fā)展?jié)摿αΦ氖陀褪袌觥４颂幰糜眠~克爾爾.波特的的“波特模模型”來分析析中國石石油(PPetrroChhinaa)所處處的行業(yè)業(yè)環(huán)境，即以下下五種作作用力決決定著中中國石油油(PeetrooChiina)所處行行業(yè)吸引引力（即即盈利能能力）。供

26、應(yīng)商客戶行業(yè)內(nèi)競爭新進(jìn)入者替代品圖2-22-1波波特模型型示意圖圖 1.來來自替代代品的威威脅；22.來自自新進(jìn)入入者的威威脅；33.供應(yīng)應(yīng)商的討討價還價價能力；4.客戶戶的討價價還價能能力；55.行業(yè)業(yè)內(nèi)部競競爭狀況況。分析析如下：1). 來自替替代品的的威脅石油和天天然氣行行業(yè)作為為能源工工業(yè)的一一個分支支，所受受的替代代品威脅脅來自其其他的已已經(jīng)存在在并投入入使用或或正在開開發(fā)的能能源種類類，如煤煤炭、電電力、太太陽能、核能等等。煤炭炭一直在在我國的的能源消消耗中占占據(jù)著主主導(dǎo)地位位，但由由于環(huán)境境和成本本因素的的影響，正在被被其他能能源逐漸漸取代，所以在在能源消消耗上，煤炭的的使用呈呈

27、急劇下下降之勢勢，以煤煤為主的的時代將將逐漸過過去，而而新的能能源類型型正在被被開發(fā)，如石油油，天然然氣，電電力，核核能，太太陽能等等等。而而目前正正在取代代煤炭的的正是石石油和天天然氣，尤其受受鼓勵的的是天然然氣。美美國能源源部在其其最新的的年度報報告“20000年能能源展望望”中預(yù)測測，美國國新建發(fā)發(fā)電廠中中的800%900%將以以天然氣氣為燃料料，發(fā)電電行業(yè)將將是天然然氣消費(fèi)費(fèi)量增長長最快的的部門。因此中中國也在在積極探探索開發(fā)發(fā)利用石石油類能能源。其其他能源源如核能能由于其其高危險險性和技技術(shù)上的的困難，在推廣廣使用上上有一定定難度?？梢娞嫣娲返牡耐{不不大。2)來來自新進(jìn)進(jìn)入者的的

28、威脅由于高投投入、規(guī)規(guī)模經(jīng)濟(jì)濟(jì)和國家家管制等等因素的的存在，進(jìn)入壁壁壘很高高，國內(nèi)內(nèi)目前還還不存在在潛在的的行業(yè)進(jìn)進(jìn)入者的的威脅。盡管人人們相信信中國石石油業(yè)未未來長遠(yuǎn)遠(yuǎn)的發(fā)展展趨勢將將是逐漸漸市場化化和國際際化，但但鑒于其其在國民民經(jīng)濟(jì)中中的特殊殊地位，在近幾幾年難以以看到這這方面實(shí)實(shí)質(zhì)性的的改變。由于該該行業(yè)要要求大規(guī)規(guī)模的固固定資產(chǎn)產(chǎn)投入，而且石石油勘探探與煉制制設(shè)備只只能用于于專門用用途，退退出壁壘壘也很高高。在國國家監(jiān)管管政策變變化不大大的前提提下，行行業(yè)的參參與者數(shù)數(shù)目將比比較穩(wěn)定定。但國國外大型型的石油油公司在在WTOO前后會會以不同同的方式式進(jìn)入。在這種種大環(huán)境境下中國國石油(

29、PettroCChinna)的的重組上上市正是是一個重重大突破破，此次次上市成成為中國國石油運(yùn)運(yùn)營行業(yè)業(yè)首次允允許外資資參股，可以預(yù)預(yù)見本次次發(fā)行對對于希望望投資于于中國石石油行業(yè)業(yè)的國際際投資者者將有很很大吸引引力。3)供供應(yīng)商的的討價還還價能力力 中國石石油(PPetrroChhinaa)是上上下游一一體化的的綜合石石油公司司，其上上游的資資源極具具優(yōu)勢，在生產(chǎn)產(chǎn)所需的的原油和和天然氣氣上具有有完全的的自我供供應(yīng)的能能力，在在自給自自足之外外，中國國石化約約三分之之一的原原油也來來自于中中國石油油。雖然然中國石石油也從從國際市市場上進(jìn)進(jìn)口一小小部分低低硫原油油，但所所占比例例極其有有限，所

30、所以認(rèn)為為在原料料供應(yīng)上上，中國國石油的的供應(yīng)商商完全沒沒有討價價還價的的能力。在公共服服務(wù)的取取得上，完全依依賴于其其母公司司中油集集團(tuán)，幾幾乎沒有有選擇余余地。4)客客戶的討討價還價價能力 中國的的石油工工業(yè)現(xiàn)在在基本上上是中石石油、中中石化、中海油油和中國國新星四四分天下下。在上上游的原原油和天天然氣的的供應(yīng)上上，如案案例材料料中所述述，由于于中國的的原油和和天然氣氣價格并并未完全全放開，實(shí)行政政府指導(dǎo)導(dǎo)價，所所以客戶戶的討價價還價能能力有限限；中海海油和中中國新星星只局限限在勘探探和生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)務(wù)，因而在在下游的的成品油油市場和和石化產(chǎn)產(chǎn)品市場場上，基基本上是是中石油油和中石石化兩家家的寡

31、頭頭壟斷競競爭，客客戶的討討價還價價能力亦亦為有限限。但WWTO后后，隨著著我國油油品市場場的進(jìn)一一步放開開和關(guān)稅稅進(jìn)一步步的降低低，這一一局面會會有所變變化，可可以認(rèn)為為在相當(dāng)當(dāng)長的時時期內(nèi)，不會有有太大變變化。5)行行業(yè)內(nèi)的的競爭狀狀況 原油和和天然氣氣市場基基本不存存在競爭爭。如案案例中所所描述，雖然中中國石油油控制著著中國770%以以上的原原油和天天然氣儲儲量，在在中國石石油工業(yè)業(yè)的上游游領(lǐng)域處處于支配配地位。中國石石油 990%以以上的作作業(yè)收入入來自上上游領(lǐng)域域，在下下游煉油油和化工工部門生生產(chǎn)能力力過剩的的情況下下，上游游資產(chǎn)比比下游資資產(chǎn)更有有吸引力力。但是是，由于于中國是是石

32、油凈凈進(jìn)口國國，因此此在原油油生產(chǎn)方方面中國國石油與與中海油油或中石石化之間間幾乎沒沒有競爭爭。如果果任何一一家公司司能增加加原油產(chǎn)產(chǎn)量，其其增產(chǎn)的的原油將將代替進(jìn)進(jìn)口原油油。 成品油油零售市市場的競競爭激烈烈。中國國石油和和中石化化都制定定了打破破其傳統(tǒng)統(tǒng)的市場場格局并并建立國國際化油油品零售售網(wǎng)的宏宏偉計劃劃。然而而，這兩兩家公司司的競爭爭決不是是一方得得益的游游戲。目目前，880%以以上的加加油站銷銷售的是是數(shù)千個個品牌的的產(chǎn)品。在這種種情況下下，仍有有很大的的供中國國石油和和中石化化增加市市場份額額的空間間。與獨(dú)獨(dú)立公司司生產(chǎn)的的地方品品牌的產(chǎn)產(chǎn)品相比比，中國國石油(包括CNNPC擁擁

33、有的加加油站)和中石石化具有有品牌優(yōu)優(yōu)勢。因因為地方方品牌產(chǎn)產(chǎn)品的質(zhì)質(zhì)量低，容易給給發(fā)動機(jī)機(jī)部件造造成嚴(yán)重重?fù)p壞，因此中中國多數(shù)數(shù)司機(jī)喜喜歡選擇擇這兩家家公司的的產(chǎn)品。此外，中國石石油和中中石化控控制著批批發(fā)產(chǎn)品品的供應(yīng)應(yīng)并具有有很強(qiáng)的的財務(wù)實(shí)實(shí)力，因因此它們們能廣泛泛地擴(kuò)大大其銷售售網(wǎng)。在在19999年前前10個月月，中國國石油收收購了110000多個加加油站，使其在在北方市市場的占占有率從從19998年的的10.3%增增加到119999年10月的的12%。同一時時期，其其在南方方的市場場份額也也從1.5%增增加到11.8%。天然氣領(lǐng)領(lǐng)域的絕絕對競爭爭優(yōu)勢。中國石石油(PPetrroChhi

34、naa)是中中國最大大的天然然氣供應(yīng)應(yīng)商。在在這一市市場中，中國新新星和中中石化的的競爭極極其有限限，天然然氣領(lǐng)域域的競爭爭主要涉涉及到中中國石油油和中海海油，這這兩家公公司的天天然氣儲儲量比另另外兩家家公司大大得多，但由于于中海油油只從事事海上業(yè)業(yè)務(wù)，所所以這種種競爭也也只限沿沿海地區(qū)區(qū)。不過過，競爭爭將增加加中國的的天然氣氣消費(fèi)量量。因此此，中國國石油(PettroCChinna)占占主導(dǎo)地地位的天天然氣資資源基礎(chǔ)礎(chǔ)和在管管理長距距離管道道方面較較先進(jìn)的的技術(shù)設(shè)設(shè)施，將將能夠使使其繼續(xù)續(xù)在中國國天然氣氣市場中中占據(jù)絕絕對市場場領(lǐng)導(dǎo)者者的地位位。 總結(jié)上上述分析析，可以以認(rèn)為中中國石油油天然

35、氣氣行業(yè)是是一個十十分有吸吸引力和和潛力的的行業(yè)，成本削削減、天天然氣和和成品油油的零售售與批發(fā)發(fā)將成為為中國石石油的主主要增長長動力。因此，將在較較長時期期內(nèi)保持持相當(dāng)可可觀的盈盈利水平平。顯然然中國石石油由于于其實(shí)質(zhì)質(zhì)上的寡寡頭壟斷斷地位，將是行行業(yè)成長長中最大大的受益益者。2.3中中國石油油SWOOT分析析此處利用用SWOOT分析析的框架架，即通通過對目目前以至至未來幾幾年內(nèi)中中國石油油（PeetrooChiina）的優(yōu)勢勢（Sttrenngthh）、劣劣勢（WWeakknesss）、機(jī)會（Oppporttuniity）和威脅脅（Thhreaat）的的分析，來確定定其競爭爭地位，辨別其其

36、競爭優(yōu)優(yōu)勢，預(yù)預(yù)測未來來發(fā)展趨趨勢。1).優(yōu)優(yōu)勢分析析在中國是是最大的的居于主主導(dǎo)地位位的原油油和天然然氣生產(chǎn)產(chǎn)商；擁有原油油和天然然氣勘探探和生產(chǎn)產(chǎn)的豐富富經(jīng)驗；是規(guī)模龐龐大和不不斷發(fā)展展的市場場中的主主要煉油油商和煉煉制產(chǎn)品品批發(fā)商商；“中國石石油”品牌的的極高知知名度與與認(rèn)可度度。較高的市市場占有有率；中中國石油油在原油油、天然然氣、主主要成品品油(包包括汽油油、柴油油、航空空煤油、燃料油油。)和和乙烯市市場的占占有率分分別為：61.2%, 644.3%, 333.33%, 33.6%。天然氣輸輸送和銷銷售在中中國居于于主導(dǎo)地地位；及及有一支經(jīng)經(jīng)驗豐富富并具有有良好激激勵機(jī)制制的管理理隊

37、伍。2).劣劣勢分析析中國石油油作為獨(dú)獨(dú)立實(shí)體體運(yùn)營歷歷史有限限，正規(guī)規(guī)的國際際市場化化運(yùn)作經(jīng)經(jīng)驗不足足，因而而公司的的運(yùn)營效效率有待待提高。原來的國國企弊端端難以迅迅速清除除，政府府的監(jiān)管管會對公公司的業(yè)業(yè)務(wù)策略略實(shí)施以以及開發(fā)發(fā)或拓展展業(yè)務(wù)或或最大限限度地提提高盈利利能力方方面產(chǎn)生生束縛。3).機(jī)機(jī)會分析析中國經(jīng)濟(jì)濟(jì)的快速速增長，能源消消耗增長長前景看看好，而而且政府府正在實(shí)實(shí)施以煤煤為主的的能耗模模式向以以石油天天然氣為為主的能能耗模式式轉(zhuǎn)變，這提供供了中國國石油良良好的發(fā)發(fā)展前景景。作為最大大的天然然氣供應(yīng)應(yīng)商，天天然氣的的民用、工業(yè)用用和發(fā)電電的巨大大發(fā)展空空間將帶帶來無窮窮的商機(jī)機(jī)

38、。目前前中國的的“西氣東東輸”工程按按計劃進(jìn)進(jìn)展順利利，中國國石油參參與的投投資總值值1455億美元元（逾112000億元人人民幣）的西氣氣東輸工工程已完完成可行行性研究究報告，并已提提交國務(wù)務(wù)院審批批，20001年年將按計計劃開始始動土興興建全長長42000公里里連接新新疆氣田田及上海海的輸氣氣管道。該管道道將于220033年竣工工，20004年年可開始始由新疆疆塔里木木盆地將將天然氣氣運(yùn)載至至上海，屆時，公司的的收入將將大為增增加。4).威威脅分析析中國加入入世界貿(mào)貿(mào)易組織織可能會會加劇中中石油在在中國境境內(nèi)的業(yè)業(yè)務(wù)所面面臨的競競爭。 加入WWTO后后，中石石油所在在的國內(nèi)內(nèi)競爭環(huán)環(huán)境將發(fā)

39、發(fā)生如下下變化：在一段時時間后向向外國競競爭者開開放中國國煉制產(chǎn)產(chǎn)品和化化工產(chǎn)品品批發(fā)和和零售市市場；降低煉制制產(chǎn)品和和化工產(chǎn)產(chǎn)品的關(guān)關(guān)稅；及及一段時時間后取取消原油油、煉制制產(chǎn)品和和化工產(chǎn)產(chǎn)品進(jìn)出出口的配配額和其其他非關(guān)關(guān)稅壁壘壘。由于于這些變變動，我我們的煉煉制和營營銷以及及化工產(chǎn)產(chǎn)品業(yè)務(wù)務(wù)可能面面臨來自自國際跨跨國公司司更為激激烈的競競爭威脅脅。公司的經(jīng)經(jīng)營受原原油和成成品油價價格波動動影響，原油價價格下降降，將對對公司的的業(yè)務(wù)、經(jīng)營業(yè)業(yè)績、財財務(wù)狀況況及探明明儲量的的價值不不利。總結(jié)以上上分析，可以認(rèn)認(rèn)為盡管管存在若若干不確確定性因因素，中中國石油油（PeetrooChiina）現(xiàn)實(shí)的

40、的強(qiáng)大競競爭優(yōu)勢勢和未來來的良好好發(fā)展前前景將支支持其在在較長時時間內(nèi)維維持較高高的增長長速度和和盈利能能力。2.4公公司管理理層與經(jīng)經(jīng)營策略略分析中國石油油(PeetrooChiina)的管理理層核心心人員都都具有石石油石化化行業(yè)的的豐富經(jīng)經(jīng)驗和高高層管理理經(jīng)歷，其背景景、知識識結(jié)構(gòu)、年齡搭搭配都較較合理，能夠獲獲得投資資者的信信賴。此外，中中國石油油(PeetrooChiina)制訂了了管理層層與員工工認(rèn)股權(quán)權(quán)計劃，如果有有效實(shí)施施，將對對管理層層與員工工起到很很大的激激勵作用用，有助助于建立立股東價價值最大大化的經(jīng)經(jīng)營目標(biāo)標(biāo)。案例中披披露的中中國石油油(PeetrooChiina)的經(jīng)營

41、營策略也也顯示了了管理層層對公司司戰(zhàn)略地地位和未未來發(fā)展展方向的的良好把把握。因因此可以以預(yù)見未未來中國國石油(PettroCChinna)將將能夠保保持較強(qiáng)強(qiáng)的競爭爭優(yōu)勢和和良好發(fā)發(fā)展勢頭頭，可望望持續(xù)、穩(wěn)定地地為股東東創(chuàng)造價價值。2.5 確定投投資主題題依據(jù)以上上分析，可基本本確定中中國石油油(PeetrooChiina)的投資資主題，即要向向投資者者講述的的“故事”：增長故事事：1) 全全球經(jīng)濟(jì)濟(jì)增長速速度最快快的經(jīng)濟(jì)濟(jì)體系之之一，國國內(nèi)生產(chǎn)產(chǎn)總值增增長率77%至77.5%2) 以以能源消消耗計算算，中國國是全球球增長最最快的國國家。據(jù)據(jù)估計，19998年到到20110 年年間的石石油和

42、天天然氣的的增長率率分別為為4.44%和114%。而中國國在石油油輸出國國 以以外的國國家中，是油氣氣儲量第第四大國國，產(chǎn)量量則排在在第五位位。3) 政政府通過過減稅政政策，將將在100內(nèi)將天天然氣的的使用率率從2%提高到到8%。 4) 加緊整整合零散散的零售售業(yè)務(wù)(加油站站)，該該市場占占有率將將大幅度度地提高高。削減成本本故事：使成本本水平與與國際同同業(yè)看齊齊，目標(biāo)標(biāo)是于220022年以前前將稅前前經(jīng)營成成本降低低人民幣幣90億億元（111億美美元）。重組故事事：1) 由中中國石油油天然氣氣集團(tuán)公公司分拆拆而成，只保留留具有生生產(chǎn)力的的資產(chǎn)及及不足三三分之一一的雇員員；2) 關(guān)閉閉效率低低

43、的煉油油廠；33) 采采取有力力措施使使化工轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)虧為盈盈；4) 實(shí)施施以提高高回報率率為本的的管理制制度；55) 降降低資本本負(fù)債率率；6) 實(shí)施施與業(yè)務(wù)務(wù)表現(xiàn)掛掛鉤的管管理層獎獎勵機(jī)制制。促使中國國國民經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長長的支柱柱產(chǎn)業(yè)，與政府府監(jiān)管部部門“血脈同同源”的特殊殊關(guān)系。事實(shí)上的的市場寡寡頭壟斷斷地位，相對于于競爭對對手的強(qiáng)強(qiáng)大上游游和天然然氣資產(chǎn)產(chǎn)的競爭爭優(yōu)勢。中國石石油控制制著中國國70%以以上的原原油和天天然氣儲儲量，在在中國石石油工業(yè)業(yè)的上游游領(lǐng)域處處于支配配地位。中國石油賣點(diǎn)！ 相對競競爭力 行業(yè)增增長率圖2-22-2 確定投投資主題題 PAGE 17第三章 DCFF方法估估計公

44、司司基本面面價值3.1 DCFF法估價價流程評估歷史績效 預(yù)測業(yè)績情景預(yù)測現(xiàn)金流估算資本成本 計算股權(quán)價值 -價值驅(qū)動 因素-財務(wù)指標(biāo) 分析-行業(yè)增長率-市場占有率-經(jīng)濟(jì)狀況-階段劃分-銷售收入-各項費(fèi)用-折舊-自由現(xiàn)金流-CAP模型-債券收益率 +風(fēng)險補(bǔ)償-各期現(xiàn)金流 貼現(xiàn)-各期現(xiàn)值 累加圖2-33-1DDCF法法估價流流程3.2建建立業(yè)績績預(yù)測的的基本假假設(shè)中國石油油的業(yè)務(wù)務(wù)分為四四大板塊塊：勘探探與生產(chǎn)產(chǎn)，煉油油與銷售售，化工工產(chǎn)品和和天然氣氣。公司司利潤的的絕大部部分來自自于勘探探與生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)務(wù)，因此，未來的的運(yùn)營收收入的計計算是基基于國際際著名的的投資銀銀行對未未來原油油市場價價格和中

45、中石油原原油產(chǎn)銷銷量預(yù)測測的基礎(chǔ)礎(chǔ)上得到到的。各各業(yè)務(wù)的的基本假假設(shè)除案案例提供供外，其其余見附附表。基本的預(yù)預(yù)測期限限分為兩兩個階段段：20000年年至20004年年共5年年為明確確的現(xiàn)金金流預(yù)測測期；220055年以后后為穩(wěn)定定增長期期，永久久增長率率為0%（案例例提供）。3.3預(yù)預(yù)測自由由現(xiàn)金流流預(yù)測自由由現(xiàn)金流流是各業(yè)業(yè)務(wù)板塊塊預(yù)測的的自由現(xiàn)現(xiàn)金流的的加總減減去公司司的總投投資。自由現(xiàn)金金流EEBITT（1稅率）折舊舊、折耗耗和攤銷銷運(yùn)營營資本追追加額資本支支出。具體預(yù)測測結(jié)果見見附表。3.4公公司加權(quán)權(quán)平均資資本成本本的測算算中國石油油加權(quán)平平均資本本成本（WACCC）的的計算公公式

46、如下下：WACCCKdd*(11-T)*D/（DE）+Ke*E/（DE）其中，稅稅率T、債務(wù)成成本Kdd、風(fēng)險險指數(shù)、香港港市場股股票平均均收益率率Km均已已在案例例中給出出。無風(fēng)風(fēng)險收益益率(RRiskk frree ratte) Kf9.8%，為財財政部55年期債債券 收益率率，與預(yù)預(yù)測的55年期現(xiàn)現(xiàn)金流期期限相當(dāng)當(dāng)。假設(shè)設(shè)資產(chǎn)負(fù)負(fù)債率降降為244%。1)、股股權(quán)成本本(Coost of equuityy- Kee) 無風(fēng)險險收益率率Kf 9.8%市場平平均收益益率Kmm17.9%風(fēng)險指指數(shù)1.00(公司司相對股股本市場場的整體體波動程程度) 股股權(quán)成本本Ke=Kf+(KmKff)17.9

47、%2)、債債務(wù)成本本(Coost of debbt- kdd) (1)總總債務(wù)成成本Kdd 7% (2)所所得稅率率T 333% (3)凈凈債務(wù)成成本(KKdt=Kd*1-T) 4.669%3)、加加權(quán)平均均資本成成本(WWACCC) 預(yù)測測負(fù)債率率D/(DD+E) 224% 加權(quán)權(quán)平均資資本成本本W(wǎng)ACCCKKdt*D/（DEE）+KKe*EE/（DE）=15%3.5 DCFF計算及及敏感性性分析3.5.1 DDCF計計算企業(yè)業(yè)價值用WACCC對自自由現(xiàn)金金流進(jìn)行行折現(xiàn)，得到企企業(yè)的價價值。債債務(wù)價值值按19999年年12月月31日日的帳面面價值計計算，企企業(yè)價值值減去債債務(wù)價值值即得股股權(quán)

48、價值值。計算算結(jié)果見見附表？用DCFF模型計計算所得得企業(yè)的的內(nèi)在價價值為22.500元/股股，合22.366港元/股。對對應(yīng)的市市盈率為為19，EV/EBIITDAA為8。3.5.2 敏敏感性分分析 油價的的設(shè)想是是增長率率的關(guān)鍵鍵因素，下面對對原油價價格進(jìn)行行敏感性性分析： 中國石石油的收收入是極極易受原原油價的的升降而而波動的的。假定定較高的的油價對對精制品品或化工工品毛利利不產(chǎn)生生任何負(fù)負(fù)面影響響的話，可以計計算出油油價每桶桶變動一一美元就就會使公公司純收收入變動動達(dá)388億元人人民幣。這大約約等于220000年純收收入數(shù)的的6%，或或20002年純純收入數(shù)數(shù)的122%。出出于制作作模

49、型的的目的，我們估估計20000年年布倫特特平均原原油價為為每桶225美元元，20001年年及以后后為每桶桶16美元元。與此此相比，19999年的的平均價價每桶為為18.22美美元而目目前每桶桶為277.955美元。我們認(rèn)認(rèn)為布倫倫特油每每桶166美元是是原油的的“正?；眱r格。下面圖表表提供了了在各種種原油價價格的預(yù)預(yù)想情況況下20002年年和20004年年的純收收入數(shù)、增長率率和資本本報酬率率。不難難看出，如果設(shè)設(shè)想的油油價比基基本方案案價要高高得多，中國石石油的綜綜合增長長率和資資本報酬酬率將迅迅速上升升?？梢砸栽O(shè)想以以19999年無無漲落的的原油價價（每桶桶18.222美元元）就會會

50、促成33年和5年的CAAGR分分別為222%和13%，以及在在20002年和和20004年美美國通用用會計準(zhǔn)準(zhǔn)則下的的 ROOACEE分別為為13.7%和和12.6%。表2-33-1：增長率率和資本本報酬率率易受原原油價的的波動20022E20044E20022E & 20004EE布倫特油油價預(yù)測測 US$/桶凈利潤變化 % 凈利潤變化 % 從基準(zhǔn)預(yù)預(yù)測的變變化99-002ECAGRR (%)20022EROACCE(%)從基本預(yù)預(yù)測的變變化99-004ECAGRR (%)20044EROACCE (%)14.00024.22 -23.9%5%7.8%26.55 -22.0%5%8.3%16

51、.000 (a)31.88 0.0%15%9.5%34.00 0.0%10%9.7%The strrip (d)37.66 18.22%22%10.55%36.66 7.8%12%9.8%18.550 (b)41.22 29.66%26%11.77%43.22 27.33%16%11.66%20.00046.99 47.44%31%12.99%48.88 43.88%19%12.55%25.000 (c )65.88 106.8%47%16.44%67.44 98.55%27%15.22%(a) 當(dāng)前基基準(zhǔn)預(yù)測測(b)與與19999實(shí)現(xiàn)現(xiàn)的油價價持平(c) 當(dāng)前油油價USS$255.000/桶

52、(d) 即 20000年年US$23.17/桶, 20001年 USS$199.322/桶 , 20002年US$17.51/桶, 20003年年US$16.81/桶和 20004年 US$16.68/桶.從表2-3-22中可以以看出，人民幣幣兌美元元的匯率率波動對對中國石石油的現(xiàn)現(xiàn)金流和和凈利潤潤影響不不大；但但各業(yè)務(wù)務(wù)板塊的的經(jīng)營收收入（EEBITT）對匯匯率較敏敏感，其其中,煉煉油與銷銷售的經(jīng)經(jīng)營收入入尤其敏敏感; 融資成成本對匯匯率也特特別敏感感。表2-33-2 匯率的的影響20022E20022E變化 (%)Rmb/USDD8.3009.13310.00運(yùn)營收入入 (EEBITT)勘

53、探與生生產(chǎn)46,883253,118013.66煉油與銷銷售3,86615,911853.33石油化工工4,03354,555712.99天然氣-66-66 其他-2,9900-2,9900 總計51,776160,668917.22融資成本本外匯損益益凈額 -3,3388 利息收入入186163 利息支出出-4,6612-4,77964.0總計-4,4426-8,002181.22應(yīng)占聯(lián)營營公司的的利潤200200 稅前利潤潤47,553652,886711.22所得稅-15,6877-18,512218.00少數(shù)股東東權(quán)益前前利潤31,884934,33557.9少數(shù)股東東權(quán)益-20-20

54、 凈利潤31,882934,33357.9現(xiàn)金流75,776481,22787.3EBITTDA83,445492,338210.77第二部分案例分析 第四章 相對估價方法估計公司價值 PAGE 20第四章 相對估估價方法法估計公公司價值值4.1可可比公司司的選擇擇 根據(jù)中中國石油油的業(yè)務(wù)務(wù)特點(diǎn)，在國內(nèi)內(nèi)外的石石油石化化行業(yè)同同中國石石油可比比的石油油公司應(yīng)應(yīng)具備以以下相似似特征：它們應(yīng)應(yīng)是規(guī)模模巨大，經(jīng)營集集中于新新興市場場，或/和國家家控股的的縱向一一體化石石油公司司。 考慮國國內(nèi)和國國外的可可比公司司這兩類類公司都都不是很很完美但更傾傾向于采采用國外外的公司司作為對對照，而而不用國國內(nèi)的

55、。因為中中國石油油與H股股或香港港市場的的相關(guān)性性甚少，盡管也也有H股股上市，但中國國石油與與典型的的中國概概念股有有本質(zhì)不不同，比比如它的的全球運(yùn)運(yùn)作，巨巨大的市市場資本本化及很很好的股股票流動動性。總總之，相相對估價價法將著著重于跟跟國際可可比石油油公司對對照中國國石油是是如何展展開其國國際化經(jīng)經(jīng)營的?；究杀缺裙緫?yīng)應(yīng)是規(guī)模模和業(yè)務(wù)務(wù)集中于于新興市市場、資資產(chǎn)規(guī)模模和業(yè)務(wù)務(wù)配置和和成長性性相當(dāng)?shù)牡囊惑w化化石油公公司，為為此，將將可比公公司選擇擇范圍定定在意大大利的埃埃尼公司司(ENNI)、巴西石石油公司司(Peetroobraas)和和西班牙牙的Reepsool石油油公司，因為這這些公司

56、司最具下下述相似似點(diǎn)：相匹配的的規(guī)模；資產(chǎn)主要要集中于于新興市市場；廣泛相似似的資產(chǎn)產(chǎn)比例；受類似的的宏觀因因素驅(qū)動動，如原原油價格格及石化化產(chǎn)品的的價格周周期。 盡管如此此，他們們在以下下方面與與中國石石油仍有有著不同同之處：可考查的的資產(chǎn)和和管理記記錄；經(jīng)營成本本結(jié)構(gòu)；行業(yè)放松松管制的的程度和和不確定定性；未來生產(chǎn)產(chǎn)增長前前景；原油、天天然氣和和石油產(chǎn)產(chǎn)品的定定價機(jī)制制。為使這種種比較保保險起見見，也參參照了三三家美國國的一體體化的石石油上市市公司Cheevroon，CConooco和和Texxacoo。最后，認(rèn)認(rèn)為巴西西石油為為最相似似的可比比公司。表2-44-1中中國石油油與巴西西石油

57、對對比比較項目目中國石油油巴西石油油對中石油油的評論論生產(chǎn)增長長199992200441%paa10%ppa生產(chǎn)增長長率相當(dāng)當(dāng)?shù)?9999年操作作成本US$44.766/桶油油當(dāng)量US$44.911/桶油油當(dāng)量操作成本本略有差差異員工數(shù)480,000035,9900員工人數(shù)數(shù)極多現(xiàn)金流增增長999-0228%14%現(xiàn)金流增增長較慢慢可考的記記錄NA長無上市公公司可考考記錄股息收益益率5.4%2.0%股息率相相對較高高表2-44-2：可比石石油公司司的指標(biāo)標(biāo)分析公司名P/EEV/EEBIDDAP/CFFPetrrobrras12.997.96.9ENI15.007.67.4Resppol18.1

58、111.667.1Chevvronn26.2213.3312.44Conooco20.228.97.5Texaaco24.339.98.9BP AAmocco35.7716.4417.44RD SShelll34.7710.0014.22Exxoon MMobiil34.2217.5516.664.2 選擇指指標(biāo)，進(jìn)進(jìn)行估價價關(guān)于相對對估價，仍使用用傳統(tǒng)的的市盈率率P/EE、股價價/現(xiàn)金金流（PP/CFF）、EEV/EEBIDDA比率率估價法法。4.2.1主要要估價假假設(shè) 基本假假設(shè)是中中國石油油會以相相對于巴巴西石油油公司一一般交易易水平115220%的的折扣交交易，原原因有以以下幾點(diǎn)點(diǎn)：生

59、產(chǎn)增長長展望。巴西石石油的歷歷史和預(yù)預(yù)測生產(chǎn)產(chǎn)增長顯顯著高于于中國石石油。國國際著名名投資銀銀行預(yù)測測19999220044年間巴巴西石油油公司綜綜合年生生產(chǎn)增長長率為110%，而中國國石油約約為1%。現(xiàn)金流增增長。權(quán)權(quán)威預(yù)測測19999220022年間巴巴西石油油公司綜綜合年現(xiàn)現(xiàn)金流增增長率為為14%，而中中國石油油約為88%。員工人數(shù)數(shù)。中國國石油有有48萬萬員工，而巴西西石油公公司員工工數(shù)卻不不到366萬。可考記錄錄。作為為上市公公司，巴巴西石油油有較長長的可考考記錄。4.2.2 估估價 因此，基于資資本市場場的認(rèn)可可程度，中國石石油的市市盈率可可在100133倍范圍圍內(nèi)取值值，對應(yīng)應(yīng)的

60、價格格區(qū)間為為：1.24-1.661港元元/股；EV/EBIIDA若若為67倍，則對應(yīng)應(yīng)的價格格區(qū)間為為：1.401.774港元元/股。而DCCF模型型顯示每每股的股股本價值值為2.36港港元/股股，對應(yīng)應(yīng)的市盈盈率為119倍,EV/EBIIDA為為9倍。第二部分案例分析 結(jié)論：綜合權(quán)衡，定價建議 PAGE 21結(jié)論：綜綜合權(quán)衡衡，定價價建議 經(jīng)路演演后，中中國石油油的認(rèn)購購倍數(shù)不不高,主要緣緣于投資資者對該該股的形形勢拿不不準(zhǔn)，持持觀望態(tài)態(tài)度。首首先，它它的集資資規(guī)模超超大，而而且沒有有高科技技和電訊訊概念。投資者者猶豫的的另外一一個原因因可能來來自某些些人權(quán)組組織抗議議中石油油的母公公司中