貴金屬專題：黃金投資手冊~黃金投研框架試論

1、黃金資產的屬性對于一份簡明手冊，我們認為有必要在開始對于手冊所指向的標的進行性質的刻畫。市場上爭論的較多的是黃金是大宗商品嗎？以及相應的，黃金和避險的聯(lián)系為何？引黃金具備一般商品的性質，但供需不驅動價格根據大宗商品電子交易規(guī)范(Bulk Stock Electronic Transaction Specification)GB/T18769 2003 中的定義，大宗商品是指：可進入流通領域，但非零售環(huán)節(jié)，具有商品屬性，用于工農業(yè)生產與消費使用的大批量買賣的物質商品。在金融投資市場中，大宗商品指同質化、可交易、被廣泛作為工業(yè)基礎原材料的商品，如原油、有色金屬、農產品、鐵礦石、煤炭等， 可以簡單劃

2、分大宗商品包括 3 個類別，即能源商品、基礎原材料和大宗農產品。作為具有物理形態(tài)的資產黃金，也存在自身的年度供需平衡表。但是歷史上，黃金有別于大宗商品的最大特點在于其在相當長時期內，黃金作為一般等價物貨幣，進行實物的流通。這主要源于其特殊的物理化學屬性：元素周期表中的黃金性質特殊，既沒有氣體、鹵素和液體的不穩(wěn)定性，也沒有堿土金屬太強的反應性和爆炸性，以及放射性元素的致癌性。而剩下的過渡金屬和過渡后金屬中大多數難以熔煉，作為貨幣太過脆弱，太易腐蝕和/或存量太多。圖 1： 貴金屬供需對比（單位：噸）圖 2： 黃金的元素周期供給需求3500035030000300250002502000020015

3、0001501000010050005000黃金白銀鉑金鈀金數據來源：Wind 數據來源：網絡 由于物理化學上黃金具備了特殊的性質，所以黃金擁有了作為貨幣屬性的價值特征。作為貨幣形態(tài)存在的黃金和作為商品形態(tài)存在的黃金，其最大的不同在于商品的供需變化無法真正有效驅動黃金價格尤其是在信用本位的今天，雖然也曾發(fā)生過交易所的逼倉事件，但是黃金價格對于實物供需的敏感性減弱。黃金的物理特征一方面鑄就了黃金的貨幣化需求，另一方面也改變了黃金的供需基本面，使得黃金的年度平衡表并不驅動黃金價格的運行。根據世界黃金協(xié)會的數據顯示，當前實物黃金的年度供需平衡表在 4,000-5,000 噸，但是地表存量的黃金在 2

4、0 萬噸左右，且隨著金礦的開采進一步增加。直觀上增量的變動對于存量的邊際影響較低，而更進一步去考察這 20 萬噸存量黃金，假設作為民間消費的黃金珠寶首飾流動性較差，以及制造業(yè)等領域的使用，扣除這兩部分，剩下流動性相對更高的黃金私人投資和黃金官方投資（黃金儲備）占整體黃金存量規(guī)模的 45%左右，增量規(guī)模占 5%左右。黃金需求存量的特點使得年度增量的變動對于價格影響并沒有想象中那么強勁。圖 3： 黃金存量(左)和年度增量(右)規(guī)模對比數據來源：WGC如果僅僅是這樣，黃金的定價依然符合商品定價的供需特點，只是由于可見庫存的相對占比高，邊際定價的驅動從增量轉向存量。事實上，相比較龐大的黃金存量市場（約

5、 20 萬噸，按 1,300 美元/盎司計近 8.4 萬億美元），金融市場的體量更大。黃金金融市場的規(guī)模更大，驅動來源于市場相比較 20 萬噸實物存量的黃金市場，金融市場的運行效率更高，逐漸獲得了各類資產的定價權，對于黃金也不例外。我們統(tǒng)計全球主要黃金交易場所（美國芝加哥交易所 COMEX 分部黃金期貨、英國 LBMA 場外市場、上海黃金交易所和上海期貨交易所等）的黃金交易數據顯示，截止 2018 年全球黃金市場的成交規(guī)模在 50 萬噸左右，相當于存量黃金市場的 2.5倍，是增量黃金供需的 100 倍。通過規(guī)模的對比，可以簡單理解為金融市場的交易行為驅動了黃金價格的起伏變化。圖 4： 2018

6、 年黃金成交情況（單位：噸）圖 5： 主要黃金交易市場黃金成交量（單位：萬噸）8,64714,8495,7652,431258,452LBMACOMEXSHFESGEX(TD)TOCOMMCX30252015218,947105007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18數據來源：BloombergWind 數據來源：網絡 黃金的根本屬性在于貨幣屬性。那么下面要回答的是，黃金在金融市場中是如何定價的我們的觀點是，黃金的定價依然脫離不了事物的本質，也就是需要和黃金的內在屬性進行掛鉤。前美聯(lián)儲主席格林斯潘在離任后的公開演講中指出，“我認為黃金是主要的全球貨幣”，即黃金的

7、本質在于其貨幣屬性的發(fā)揮。如何理解黃金的貨幣性質，決定了黃金價格的運行方式，在當前“信用貨幣體系”下信用（債務）周期驅動了經濟周期，黃金的貨幣屬性即表現(xiàn)為對于信用貨幣的對沖、對于經濟周期的對沖。黃金定價的核心變量在于利率和匯率。經濟周期的冷暖可以主要通過兩個核心金融變量利率和匯率來進行表達，利率周期更多反映的一國經濟內部的運行，而匯率周期更多是開放經濟環(huán)境下對內外經濟強弱起伏的映射。體現(xiàn)在黃金上我們看到其是對這兩者的結合華泰期貨研究視黃金為具備自身不可滅失價值的資產或憑證，或簡單看成是具備無限償還能力的零息債券。這里涉及兩個同經濟周期映射的核心影響因子：美元貨幣價值對應于黃金的價值屬性（無限償

8、還能力）；美元實際利率對應于黃金的資產屬性（債性）。我們可以簡單的通過下面示意圖刻畫這種結合。圖 6： 基于黃金屬性出發(fā)的黃金定價美元實際利率美國內生經濟周期黃金價格黃金V.S.全球經濟美國經濟實際美元指數相對于全球的美國經濟周期數據來源：基于這種認識，我們認為所有其他的宏觀變量都需要通過這兩個核心變量的傳導才能對黃金價格發(fā)生影響。簡單來說，股市下跌黃金價格是否上漲，通脹上行黃金價格是否上漲，地緣沖突升級黃金價格是否上漲，等等這些問題都需要納入到上述“利率-匯率”框架中進行考量，更準確的說是放在“美元實際利率”和“實際美元指數”框架中進行影響的有效性判別。具體的，對于實際利率的考察，我們簡單通

9、過分子和分母兩端進行。商品視角的黃金對于存量角度的商品，我們無法簡單的將存量的增減拆成是需求還是供給。當 2014 年“中國大媽”在黃金價格下跌后入市購買黃金，珠寶首飾用金成為需求端的貢獻變量；而當印度開啟黃金的貨幣化項目之時，雖然傳統(tǒng)用金需求并沒有消失，但是更主導的力量來自于珠寶首飾用金的再回購入市，成為供給端的貢獻變量。盡管如此，下文還是根據我們的理解將私人的黃金珠寶首飾持有、官方的黃金儲備視為供給端的擾動因素，將私人部門的黃金投資視為需求端的擾動因素。供給維度的幾個變量在商品性質一節(jié)中，我們從黃金的存量圖（圖 3）中可以看到，相比較年度新增礦山和回收供給而言，當前的黃金持有方是黃金的更大

10、空頭供給端的超預期變動主要來源于兩個領域：私人的黃金珠寶首飾持有、以及官方的黃金儲備。1、黃金珠寶首飾的黃金供給2016 美元邊際修復，金銀繼續(xù)筑底一文認為，年度平衡表可供分析的前提是假設存量黃金不會涌入市場。隨著印度黃金貨幣化項目在 2015 年重啟，一旦印度市場上的存量黃金（據估計印度民間藏有 2 萬噸黃金，占目前全球存量黃金的 11%）流動，勢必對這一假定帶來沖擊。圖 7： 印度黃金進口和國際金價圖 8： 印度市場黃金折溢價情況18001600140012001000800600400200黃金月均價(美元/盎司)12個月累計黃金進口(噸, 右)120010008006004002003

11、2007201120152019200-20-40-60印度黃金溢價(美元/盎司)2016201720182019數據來源：BloombergWind 數據來源：BloombergWind 我們并不十分看好印度黃金貨幣化項目對于印度國內存量黃金的吸納能力1。雖然貨幣化項目的推行看似能夠降低增量需求（減少進口）、提供存量供給（使民間存量黃金流入市場2） 使得黃金的供需面進一步惡化，但是一方面民間對于黃金的傳統(tǒng)偏好不宜改變。黃金貨幣化項目相當于是黃金的再金融化，貨幣化項目若需要順利推行，則在存量黃金難以激活的前提下，對于印度國內商業(yè)銀行而言需要更多的增量黃金提供實物黃金的流動性保證。2、官方黃金儲

12、備的黃金供給對于官方的黃金儲備，趨勢上在 2008 年開始已經出現(xiàn)轉折?；仡櫠?zhàn)以后全球央行黃金儲備規(guī)模的變化，主要經歷了幾個階段：圖 9： 全球央行黃金儲備全球黃金儲備(萬噸)3.02.919481958196819781988199820082018數據來源：Bloomberg Wind 1948-1965 年的持續(xù)增持期。在這一階段全球主要央行共增持了 27%的黃金儲備規(guī)模，一方面是為尋求主要貨幣對于黃金的重新錨定，另一方面全球經濟增長的持續(xù)放緩增加了對于貨幣信用的背書需求。1966-1968 年的快速拋售期。在這三年之中，全球央行共

13、拋售了近 6%的黃金儲備規(guī)模，主要是為應對黃金需求快速上升過程中市場對于信用貨幣的信任度大幅降低，穩(wěn)定幣值。1 參見印度黃金貨幣化報告2 按照民間存量 2 萬噸，最大盤活可盤活的投資需求約占 30%，計算可得未來最大黃金貨幣化量：6 千噸，相當于目前印度國內 6 年的黃金消費量1975-2007 年的持續(xù)減持期。國際貨幣基金組織通過的黃金非貨幣化協(xié)議大幅降低了央行對于黃金的持有需求，全球央行呈現(xiàn)出持續(xù)拋售黃金的過程。盡管在 1999 年出臺了央行售金協(xié)定穩(wěn)定官方機構的拋售行為，但是黃金減持過程仍在持續(xù)。2008 年至今的持續(xù)增持期。國際金融危機之后，全球央行對于黃金的態(tài)度從前期的凈拋售轉向了凈

14、增持的轉變。需求維度的幾個變量黃金 ETF 的設立成為最近一輪黃金價格變動的核心承載因素。自 2003 年第一只實物黃金ETF 在澳大利亞設立，宣告了黃金金融化的開始。2004 年現(xiàn)世界黃金協(xié)會下屬的黃金 SPDR 基金的推出，極大地放大了黃金作為資產配置的需求。在全球需求端通脹持續(xù)走弱的環(huán)境中，黃金ETF 的邊際增量放大了黃金價格的波動。在這一階段，黃金私人投資成為需求。黃金私人投資作為需求變量的暫時結束。自 2011 年美國開始收緊黃金金融化的擴張政策之后，我們認為這一需求變量的貢獻開始下降。2011 年 6 月 17 日紐約收盤過后，美國外匯交易商嘉盛集團旗下品牌 FOREX.COM 向

15、所有客戶發(fā)出了一份重要通告，聲稱為遵守國會通過的多德弗蘭克法案（Dodd-Frank Act），將從美東時間 7 月 15 日起停止向美國居民提供貴金屬交易，相應的所有公開貴金屬持倉也將關閉。圖 10： 全球黃金 ETF 持有量圖 11： 國內黃金 ETF 持有規(guī)模黃金ETF(噸)SPDR持金量(右軸)華安國泰博時易方達博時D博時I228022302180213020802018/072018/092018/112019/012019/0382080078076074072080AU9999結算價ETF總持倉(噸, 左軸)7060504030201002013/072015/072017/07

16、300280260240220200數據來源：BloombergWind 數據來源：BloombergWind 但是事情總有轉機。在中國推動“一帶一路”共榮圈以及金融市場對外開放的背景中，黃金存在再金融化的可能性。2013 年國內第一只實物黃金 ETF 設立，宣告了黃金再金融化的過程再一次開啟。隨著 2018 年原油期貨的推出以及未來商品指數衍生品的進一步推進，我們認為這一過程將加速。對于“金融服務實體”、“人民幣國際化”過程中商品可以達到的金融化程度值得關注。從國際發(fā)展情況來看，商品 ETF 市場是一個頭部性質很強的市場。截止 2018 年底，全球實物黃金ETF 持有規(guī)模 2,100 噸，其

17、中最大的 SPDR 黃金基金持有近 750 噸，占比高達 35.7%。而目前國內黃金 ETF 發(fā)展規(guī)模雖然不大，但是頭部效應也已經顯現(xiàn)。圖 12： 全球黃金 ETF 規(guī)模對比圖 13： 全球黃金 ETF 存量和新設變化SPDR黃金信托, 31%iShares黃金信托, 11%Xetra-Invesco實Gold,ETFS實物金/物黃金ETC 7%澤西島數據來源：BloombergWind 數據來源：BloombergWind 金融視角的黃金我們回到黃金分析的金融屬性維度。上文已經指出，黃金的本質屬性在于對沖信用貨幣的不穩(wěn)定性，在當前美元本位下便是對于美元資產的信用對沖。簡單意義上，我們可以看到

18、美元價格（美元指數）和黃金價格之間的負相關性，以及變化觀察的時間敞口可以發(fā)現(xiàn)，黃金價格同美元貨幣的重要衡量指標美元實際利率之間的負相關性。這部分我們展開討論圖 6。美元指數：美國對外強弱的鏡像3從宏觀的角度來看，經濟周期運行可由經典的美林時鐘“增長-通脹”二象限來刻畫，美元利率更多映射的是美國經濟二象限的周期，而美元指數表達的是對美國和非美經濟體之間的二象限運行差異波動的映射。從微觀的角度來看，無論是美元指數還是美元利率，均是市場的交易價格。這就涉及對于美元貨幣的供需和更具體的美元利率產品的供需判斷，而由于美元的國際化特征、美債需求的全球化特點，這里的需求主體是全球性的，而供給主體主要是美元資

19、產美元信用、美元權益和美元利率等。圖 14： 美元分析的簡單框架經濟增長率美國預期回報率強弱經濟在市場的映射信用回報率美元邏輯美國V.S.非美驅動股市資金流市場資金表達的方向債市資金流信貸資金流數據來源：3 這部分引用自報告財政貨幣變頻下的美元展望華泰指數對沖系列（三）從金融定價的無套利原則出發(fā)，我們認為宏觀層面的“市場預期差”將通過各個貨幣資產的相對套利收益率得到表達，資本通過流動磨平由于宏觀預期分化帶來的資產預期回報率的套利收益。從這一意義上而言，我們注意到無論是 2014-15 年的大宗商品危機、抑或是 2017-18 年的新興市場貨幣危機，處于資產安全的考量也會推動資金向當前的安全資產

20、美元資產進行遷移，從而構成美元資產的相對吸引力強弱。而從黃金的定價本質定價來看，黃金對于貨幣信用的對沖反饋在對于基于貨幣信用的宏微觀資產的對沖。宏觀角度的對沖我們選取的是“通脹”這一變量；而微觀角度的對沖直接映射到三類美元資產“美股”、“美債”和“美國企業(yè)債”。從微觀變量上我們可看到了黃金價格同美股、利率和信用利差之間的相關性存在。美元權益資產（美股）：領先指標顯示動能正在趨弱我們通過兩個指標刻畫當前美股的絕對收益和相對收益情況美債期限利差和美國 ISM制造業(yè)指數。美債的期限利差反饋了美國的經濟周期位置，當前 10BP 左右的低水平顯示出美國經濟周期處于本輪增長的后期，雖然短端 3 月期和 1

21、0 年期在 3 月末已經出現(xiàn)了倒掛，但是整體曲線仍未整體倒掛的現(xiàn)狀體現(xiàn)出仍存在一定正向空間，也即從絕對水平上美股上行的階段依然沒有結束。美國ISM 制造業(yè)指數作為美國經濟的領先指標，預示著美國經濟仍處于擴張狀態(tài)， 對于資產價格而言意味著美股的同比波動仍將保持一定的正回報水平。圖 15： 美債期限利差和美股走勢圖 16： 美國制造業(yè) PMI 和美股波動美債2s10s美債3m10sMSCI美國(右軸)制造業(yè)PMI非制造業(yè)PMI標普500同比(右軸)4003002001000-1002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 20180500100015

22、00200025003000807060504030202000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 20186040200-20-40-60數據來源：Bloomberg Wind 數據來源：BloombergWind 圖 17： 美股盈利預期在減弱圖 18： 聯(lián)邦基金利率和金融狀況 美國盈利同比 ECRI領先指標(提前12個月)美國金融狀況指數(逆序,左軸)FFR3020100-10-20-303020100-10-20-30-1.0-0.50.00.51.01.53.02.52.01.51.00.50.0201020122014201620182

23、014/012015/012016/012017/012018/012019/01數據來源：Bloomberg Wind 數據來源：BloombergWind 但是我們也注意到，美股的投資回報率預期正在下降一方面，從領先指標上來看，美國經濟的盈利預期繼續(xù)弱化，削弱美股的分子收益；另一方面，從金融市場環(huán)境上來看，美聯(lián)儲的持續(xù)收緊流動性對于美股的負面影響正在顯現(xiàn)。2018 年伴隨著美國產出缺口的封閉，潛在通脹壓力的上升持續(xù)推動著美聯(lián)儲貨幣政策從過度寬松走向中性，甚至存在偏緊的預期。利率水平的抬升以及資產負債表規(guī)模的縮減對于市場而言意味著持續(xù)的流動性收緊，只是市場結構的表現(xiàn)不同在美聯(lián)儲超額準備金依然

24、充裕的情況下，流動性的收緊更多的反饋在美元的離岸市場；而隨著流動性的繼續(xù)收縮， 對于在岸美元市場也將帶來收緊的影響。2018 年 2 月和 10 月美股的兩次波動在我們看來并不是偶然現(xiàn)象，未來伴隨著美元流動性的繼續(xù)收緊4，對于美股而言風險仍在繼續(xù)積聚。 美元利率資產（美債）：供大于求狀態(tài)料加劇從美元的發(fā)行機制來看，在岸美元通過美國貨幣當局美聯(lián)儲的信用背書進行貨幣的擴張；而離岸美元主要通過金融機構在事實上承擔“影子美元中央銀行”職能的背景下以貨幣互換等形式進行信用的擴張。這其中，利差在“美國-非美”經濟預期的差異中推動了離岸美元的流動性擴張和收縮，而美國官方機構（美國財政部/美聯(lián)儲）的資產負債表

25、變化帶動在岸美元基礎流動性的擴張和收縮。4 盡管市場波動，但是這種波動帶來的金融壓力依然沒有強烈沖擊到美國實體經濟，我們認為在美聯(lián)儲的眼中將當前的波動視為金融風險的釋放，其對于經濟前景仍保持樂觀。正如上文所述，在美國經濟處于繁榮到過熱階段，在美元相對非美貨幣利差繼續(xù)走闊的帶動下，離岸美元市場料繼續(xù)呈現(xiàn)階段性流動性不足供需緊張的狀態(tài)料將延續(xù)。而對于在岸美元市場，我們預計這種供需的結構性矛盾也將進一步惡化。從美債的供給端來看，美國經濟的雙赤字結構擴大了美債的供給。一方面，美國長期處于財政赤字的狀態(tài)，增加了對于赤字融資的需求。2017 年特朗普的財政刺激政策加劇了短期赤字率上升的憂慮5，也加劇了短期

26、內美債的擴大供給。另一方面，美元作為全球儲備貨幣，美國對外賬戶勢必形成赤字狀態(tài)。圖 19： 美國貿易逆差和資金凈流入美國圖 20： 美國財政赤字和美元指數走勢140120100806040200-20-40過去12個月累計凈流入(百億美元) 貿易余額(右軸, 逆序)-8-7-6-5-4-3-20002040608101214161840-4-8-12-0.47#N/A197019801990200020101301201101009080數據來源：Bloomberg Wind 數據來源：BloombergWind 從美債的需求端來看，預計未來主要依然是減量邏輯占主導。首先，從市場關注的角度而言

27、，美債需求的美國官方機構美聯(lián)儲自 2017 年 10 月開始執(zhí)行貨幣政策正?；蚣艿馁Y產負債表縮減步驟由 QE 轉向 QT，開始降低美債的凈需求。按照美聯(lián)儲 QT 的設計，2018 年四季度將達到最大規(guī)模的每月 300 億美元結束債券到期再投資，結合美聯(lián)儲持券的到期規(guī)模，2018 年 11 月將有超過 300 億美元的債券到期，使得市場流動性收緊達到最大。盡管當前美聯(lián)儲將繼續(xù)按照最大 300 億美元的規(guī)模結束債券到期再投資，但是按照當前美聯(lián)儲持券的久期，未來的需求減少量將趨于緩和，直至 5 月份資產負債表政策發(fā)生變動。其次，從美債需求的美國私人部門角度，伴隨著近 40 年的利率牛市周期結束，市

28、場對于利率品的邊際持有傾向將繼續(xù)降低雖然從未來的路徑來看，由于信用利差的走闊帶來部分的配置轉換，但是我們預計在利率大方向預期發(fā)生切換的背景下這種影響相對有限。5 理論上來說，減稅只有在拉弗曲線的右端才能形成有效刺激。最后，從非美部門配置美債的角度，我們跟蹤的 TIC 報告顯示外國投資者持有美債的規(guī)模隨著美聯(lián)儲貨幣政策正?；僮饕呀洝耙婍敗?，邊際凈流入量回落。圖 21： 美聯(lián)儲資產負債表同比增速圖 22： 美債持倉和利率走勢美聯(lián)儲(萬億美元)Fed環(huán)比Feds BS YoY%商業(yè)凈多(萬手)美債10年期收益率(右軸)5054043032021001151050-5-103.53.02.52.01

29、.5-1002010/012012/012014/012016/012018/01-152016/012016/082017/032017/102018/051.0數據來源：Bloomberg Wind 數據來源：BloombergWind 圖 23： LIBOR/OIS 利差圖 24： 國外投資者持有美債凈流入趨緩美元 Libor/OIS 利差(BP)OISLibor中國日本外國投資者持有美國國債(右軸)703.060502.5402.030201.51001.01400120010008006004002000700060005000400030002000100002017/072017

30、/122018/052018/102019/032000/01 2003/11 2007/09 2011/07 2015/05數據來源：Bloomberg Wind 數據來源：BloombergWind 美元信用資產（企業(yè)債）：仍是市場擔憂的“泡沫”在本輪美聯(lián)儲的加息周期中，我們注意到由于政策依然是處在環(huán)比削減前期 QE 的過程，流動性在美元離岸市場和在岸市場是一種分化的狀態(tài)。其中，離岸美元市場貿易美元和套利美元美元資金主要驅動因素在于跨境的套利利差。從全球產業(yè)分工的角度而言，隨著資產負債表的修復，下游消費型經濟體美國等首先開始復蘇和擴張，帶動美元利率先于非美經濟體利率水平回升。這種經濟周期的

31、差異性反饋在市場上便是美元-非美之間利差的擴大。而利差的擴大對于套利資金而言收縮了其繼續(xù)持有套利組合的潛在收益，對于產業(yè)資金而言意味著：即使非美資產端收益預期不變，但是美元負債端的成本在不斷上行，帶來國際美元借貸主體信用的被動收縮。隨著美聯(lián)儲在2017 年開始逐漸加快加息節(jié)奏，這種利差對于美元流動性的沖擊逐漸顯現(xiàn)。而在岸美元市場的流動性同美聯(lián)儲資產負債結構寬松有密切聯(lián)系。自美聯(lián)儲三輪 QE 開始， 我們便注意到銀行在美聯(lián)儲的超額準備金一直維持在高位。這種基本現(xiàn)狀的存在，使得盡管美聯(lián)儲自 2015 年開始執(zhí)行貨幣政策正常化框架，抬升美元利率水平、逐漸縮減美聯(lián)儲資產負債表，但是銀行的超額準備金水平

32、依然保持充裕。而即使 2016 年前受到貨幣基金改革的影響沖擊了美元流動性，總體的美元在岸流動性依然保持相對充裕。以美國內部的信用擴張角度來看，在美國實體經濟繼續(xù)維持高景氣的現(xiàn)狀中，疊加著美國財政端的需求刺激以及美國監(jiān)管端對于銀行監(jiān)管的放松，整體金融到實體的流動性保持相對平衡。圖 25： 超額準備金波動和利率圖 26： 美國高收益?zhèn)罹S持在低位300 超額準備金同比(%)十年期美債收益率(右軸)4.0HY BBBHY CCC(R)HY Master202003.5151003.01002.55-1002017/012017/072018/012018/072019/01數據來源：Bloomb

33、erg Wind 2.002016/012016/082017/032017/102018/052018/12數據來源：BloombergWind 在岸美元市場流動性的充裕大大緩解了美聯(lián)儲持續(xù)加息過程中對于私人部門的沖擊。我們注意到，盡管擴張疲軟，但是美國銀行信用仍處于擴張的狀態(tài)。而從信用債和主權債的利差維度來看，整體美國信用利差處在相對于基準利率水平的低位。而展望未來，隨著美聯(lián)儲繼續(xù)加息對于美國在岸金融市場壓力的繼續(xù)抬升，信用利差的低水平狀態(tài)將難以延續(xù)，信用市場面臨周期見頂的風險。伴隨著風險的上升，盡管當前美國無論住房貸款、消費貸款抑或是工商企業(yè)貸款違約率均處在低位，但是貨幣流動性環(huán)境的改變

34、對于實體信用而言負面影響將逐漸顯現(xiàn)。前美聯(lián)儲主席耶倫近期也公開表示，非金融企業(yè)債務的上升令人擔憂。周期視角的黃金“全球經濟”是影響黃金價格的核心變量，而當前美元信用貨幣體系之下的經濟格局中，美元（美國經濟的對外映射變量）以及美元利率（美國經濟的對內映射變量）成為驅動全球經濟整體波動的兩個主要影響因子通脹、避險等變量都通過這兩個因子傳導至黃金價格上。長周期的黃金“貨幣-經濟”定價模型對于長周期而言，盡管我們可以拉長通脹波動時間維度繼續(xù)通過“通脹預期-通脹”來進行黃金定價，但是我們這里準備從“貨幣-經濟”維度重新審視長周期的黃金價格運行邏輯。圖 27： 長周期維度（30-40 年）下的黃金價格因子

35、分解2000歐洲穩(wěn)定機制（2011）美聯(lián)儲強硬貨幣政策（1980）各國拋售黃金人民幣國際化（2015）200石油-美元掛鉤（1974）歐元開始流通（2001）德國運回黃金新興國家增持黃金儲備一戰(zhàn)（1900s）二戰(zhàn)（1940s）各國央行從美國運回黃金黃金非貨幣化（1976）大蕭條（1929） 美元-黃金脫鉤（1971）201920 1925 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020數據來源：全球經濟的冷暖構成了對于黃金需求的強弱，在金本位和當期信用本

36、位環(huán)境下這種屬性依然存在。在經濟的正常波動中，黃金對于“經濟-貨幣”系統(tǒng)的對沖需求是較低的，比較明顯的判例在 1980s 開始以美國為代表的繁榮十年“金發(fā)姑娘”時期，在這階段，我們注意到全球央行均呈現(xiàn)出拋售黃金的過程。最后一次伴隨著英國央行大量的拋售，黃金價格在1999 年見底。在經濟發(fā)生異常的情況下，央行做出的選擇是相異的如 1971 年時任美國總統(tǒng)尼克松宣布黃金和美元脫鉤前，由于全球經濟尤其是美國經濟的高赤字狀態(tài)，帶來美國黃金的外流。站在全球角度而言，便是黃金儲備的回流機制。那么回顧當前央行的行為，我們也可以看到央行的動作取向更接近于 1970s 做出的選擇德國等國選擇從美國將黃金儲備運回

37、，而中亞等國家在繼續(xù)增加黃金儲備的規(guī)模。種種跡象表明，本輪周期的結束，可能面臨著更大的不確定性，2015 年開始有所加速的人民幣國際化可能只是這種周期轉變過程中的一個“觸媒”。在未來，由于我們仍處于經濟增長相對停滯，全球類存量經濟狀態(tài)下的經濟運行風險仍需要持續(xù)關注經濟供給端出現(xiàn)異常的風險。圖 1： 全球貿易處于停滯狀態(tài)圖 2： 全球經濟增長停滯全球商品貿易/GDPG7OECDG20601650124083042001019601968197619841992200020082016-419621970197819861994200220102018數據來源：BloombergWind 數據來源

38、：BloombergWind 圖 3： 金絲雀出口失速圖 4： 信用增速低位和經濟增速放緩韓國出口MA3G7經濟增速(右軸, %)G7OECDG20全球信貸增速(%)403020100-10-20-306420-2-42000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 201881661242804-2-402000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018數據來源：BloombergWind 數據來源：BloombergWind 中周期的黃金“基欽-朱格拉”定價模型十年的這把標尺反饋的是經濟周期的波動狀態(tài)，

39、其中包含了 3 個偏短周期的基欽周期或 1 個中周期的朱格拉周期。我們通過價格維度來標識中短周期的波動通脹。圖 28： 中周期維度下的黃金價格因子分解5年期通脹調整零息債2年期國債利率CPI同比國際金價6200018004160014002120001000800-220082009201020112012201320142015201620172018600數據來源：Bloomberg Wind在基欽周期尺度，基欽擴張階段在基欽周期擴張階段，形成一輪正向的循環(huán)反饋，如 2009-2012 年以及 2015-2018 年；而在基欽周期回落階段，反饋循環(huán)將逆轉，如 2012-2015 年以及即將

40、到來的 2019-2022 年。黃金價格伴隨周期擴張震蕩上行。在基欽擴張階段，循環(huán)表現(xiàn)在經濟信用開始擴張，帶動市場通脹預期和利率回升，由于信用擴張在利率市場和實物領域傳導的不同時滯特點，形成實際利率的回升，階段性對于黃金價格形成抑制。而當市場消化了利率上行的影響之后， 由于供需擴張推動的市場通脹水平開始回升，再次形成實際利率回落的周期性運行狀態(tài)。而這種實際利率的起落構成了黃金價格先抑后揚的波動。而由于擴張階段通脹中樞的持續(xù)抬升，最終形成了黃金價格螺旋式上行的模式。從交易的角度出發(fā)，這種運動在 2015-2018 年這一輪循環(huán)中體現(xiàn)的更為明顯。危機后的美聯(lián)儲開始更加依靠“前瞻指引”引導市場利率的波動從“未來的一段時間”到“2013 年年末或 2014 年年末”到最后的“就業(yè)市場明顯改善，通脹率達到 2%”，其體現(xiàn)出的特點便是越來越精確、越來越短期化。這種精確的導向帶來 2015-2018 年的美聯(lián)儲貨幣政策正?；瘏^(qū)間對于市場的運行更加有跡可循：美聯(lián)儲加息前，釋放的準備加息