家電行業(yè)2022年上半年投資策略：邊際改善初現(xiàn)-黎明將至

1、家電行業(yè)2022年上半年投資策略：邊際改善初現(xiàn)_黎明將至1. 家電行業(yè) 2021 年前三季度行情回顧及業(yè)績總結(jié)1.1 家電行業(yè)行情表現(xiàn)2021 年，家電板塊二級市場走勢表現(xiàn)疲軟。自今年 1 月至 11 月，家電（中信）指數(shù)下行趨勢明顯，僅 8 月和 11 月收紅，走勢遠弱于滬深 300 指數(shù)。從區(qū)間漲跌幅來看，2021年 1-11 月，家電（中信）指數(shù)下跌 26.79%；同期，滬深 300 指數(shù)下跌 6.90%，兩者漲跌幅的差距達到 19.89 個百分點。細分板塊中，白電板塊在今年的跌幅最大，廚電和小家電板塊也出現(xiàn)較大幅度的回調(diào)。2021 年 1-11 月，白色家電(中信)指數(shù)、黑色家電(中信

2、)指數(shù)、小家電(中信)指數(shù)、廚房電器(中信)指數(shù)、照明電工及其他(中信)指數(shù)的累計漲跌幅分別為-34.47%、1.49%、-10.51%、-14.84%、1.63%。可見，除了黑電(中信)指數(shù)和照明電工及其他(中信)指數(shù)外，其余家電子板塊均跑輸同期滬深 300 指數(shù)，整體家電板塊表現(xiàn)較弱。自三季報公布后，整體家電板塊有回暖跡象，盈利能力邊際改善預(yù)期增強。從 11 月指數(shù)表現(xiàn)來看，家電（中信）指數(shù)在上半個月表現(xiàn)較好，下半個月有所回落，當(dāng)月上漲共計 0.1%，出現(xiàn)回暖跡象。家電細分行業(yè)指數(shù)的 PE 估值均低于近一年平均值。2021 年 11 月 30 日，白電家電指數(shù)、黑色家電指數(shù)、廚房電器指數(shù)、

3、小家電指數(shù)、照明電工及其他指數(shù)的 PE（TTM）分別為 14.30 倍、21.40 倍、18.95 倍、26.06 倍、33.75 倍，均低于相應(yīng)行業(yè)近一年 PE（TTM）的平均水平。家電各細分板塊的估值在今年均有不同程度的下滑。截至 2021 年11 月 30 相比年初，白電、黑電、廚電、小家電的 PE（TTM）分別下滑 37.34%、5.05%、21.52%、18.15%，其中白電表現(xiàn)相對較差。1.2 家電行業(yè)業(yè)績總結(jié)1.2.1 2021 年 Q3 整體家電行業(yè)營收端承壓，利潤端小幅下滑2021 年前三季度家電行業(yè)保持增長，但三季度增長壓力較大。營收方面，2021 年前三季度，家電（中信）

4、行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)總收入約 10,086 億元，同比增長 20.36%；實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤 687 億元，同比增長 16.36%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 618 億元，同比增長 27.90%。單三季度來看，2021 年 Q3，家電（中信）行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)總收入約 3,497億元，同比增長 6.9%；實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤 246 億元，同比下降 7.0%。去年二季度開始，新冠疫情影響逐漸褪去，三季度家電企業(yè)基本已經(jīng)恢復(fù)正常經(jīng)營，由于去年年初被抑制的需求釋放，去年三季度家電銷售表現(xiàn)優(yōu)秀，海外數(shù)據(jù)亮眼。高基數(shù)下，今年三季度整體家電行業(yè)的增長壓力較大，但仍實現(xiàn) 6.93%的營收同比增長，利潤端出現(xiàn)

5、小幅下滑。2021 年 Q3，家電行業(yè)營收同比增速不及全部 A 股營收同比增速。與全部 A 股營收對比，自 2020 年 Q2-2021 年 Q1，家電行業(yè)營業(yè)總收入同比增速持續(xù)高于全部 A 股整體水平。2021 年 Q1，低基數(shù)效應(yīng)下，家電行業(yè)營收同比增速較全部 A 股營收同比增速高出 15.7個百分點。由于去年 Q2 開始疫情影響逐漸褪去，家電企業(yè)開始逐漸恢復(fù)經(jīng)營，年初被抑制的需求大多在下半年釋放，導(dǎo)致去年 Q3 基數(shù)較高。2021 年 Q2 和 Q3，家電行業(yè)營業(yè)總收入同比增速分別為 17.2%和 6.9%，分別跑輸全部 A 股營收同比增速 5.3 個百分點和10.0 個百分點。2021

6、 年 Q3，家電行業(yè)歸母凈利潤同比增速不及全部 A 股歸母凈利潤同比增速。與全部A 股營收對比，家電行業(yè)在 2020 年 Q2-2021 年 Q1 期間，行業(yè)歸母凈利潤的同比增速持續(xù)高于全部 A 股整體水平。而 2021 年 Q2 低基數(shù)效應(yīng)消退，Q3 更是進入高基數(shù)狀態(tài)，疊加上游原材料漲價、匯率變動等因素影響下，家電企業(yè)盈利能力承壓，行業(yè)歸母凈利潤同比增速表現(xiàn)不及全體 A 股。2021 年 Q2 和 Q3，家電行業(yè)歸母凈利潤同比增速分別為6.9%和-7.0%，分別跑輸全部 A 股歸母凈利潤同比增速 28.2 個百分點和 6.7 個百分點。2021 年前三季度，廚電和小家電表現(xiàn)較好；單看 Q3

7、，廚電行業(yè)表現(xiàn)更為突出。從業(yè)績來看，今年廚電表現(xiàn)較為強勁，2021 年前三季度，廚電板塊營收同比增長 38.16%，歸母凈利潤同比增長 32.27%。同期，小家電板塊的營收增速亦達到 20%以上，但歸母凈利潤同比增速僅為個位數(shù)。單從三季度來看，家電行業(yè)中，僅有廚房電器板塊的營收增速達到雙位數(shù)增長，同比增長 20.17%，而白電、黑電、小家電板塊的營收僅為個位數(shù)增長。利潤方面，2021 年 Q3，僅有廚電板塊的歸母凈利潤實現(xiàn)同比正增長，同比增長 1%；而白電、黑電、小家電板塊均實現(xiàn)同比負增長，其中黑電板塊表現(xiàn)較差，三季度的歸母凈利潤同比下滑 41.52%。1.2.2 2021 年 Q3 部分家電

8、子行業(yè)的盈利能力出現(xiàn)邊際改善2021 年前三季度，家電行業(yè)整體毛利率凈利率同比下滑；2021 年 Q3，家電行業(yè)整體盈利水平環(huán)比持平。2021 年前三季度，家電行業(yè)整體銷售毛利率為 22.8%，同比下降 0.8個百分點，銷售凈利率為 7.1%，同比下滑 0.4 個百分點。但單季度來看，2021 年 Q2 和Q3 的盈利水平較穩(wěn)定，較 Q1 相比有較大提升。2021 年 Q3，家電行業(yè)的銷售毛利率和銷售凈利率分別為 22.9%和 7.3%，與 Q2 基本持平，但較 Q1 相比分別上升 0.4 個百分點和0.9 個百分點。相信是大部分家電企業(yè)為應(yīng)對上游原材料價格上漲，在今年上半年針對部分產(chǎn)品啟動提

9、價機制以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，漲價機制逐漸傳導(dǎo)至利潤端，一定程度上緩解了家電企業(yè)因成本增加而造成的利潤損失。期間費用方面，行業(yè)整體有所改善，整體費用控制能力提升。2021 年前三季度，家電行業(yè)整體銷售費用率、管理費用率、財務(wù)費用率分別為 9.2%、3.0%、-0.3%，分別同比下降 0.7 個百分點、0.1 個百分點、0.3 個百分點。2021 年前三季度，家電各個細分板塊銷售毛利率和銷售凈利率均呈現(xiàn)了不同程度的同比下滑；但是，白電和小家電板塊的銷售凈利率在今年三季度呈現(xiàn)環(huán)比回升。2021 年前三季度，白電、黑電、廚電、小家電板塊的銷售毛利率分別為 24.9%、11.0%、40.0%和27.8%。其

10、中，廚電和小家電板塊的毛利率下滑較多，均同比下滑超過 2 個百分點；但從絕對值來看，廚電板塊的毛利率水平仍遠高于其他家電子行業(yè)。凈利率方面，2021 年前三季度，白電、黑電、廚電、小家電板塊的銷售凈利率分別為 8.0%、2.1%、12.8%、8.2%，分別同比下滑 0.3 個百分點、0.2 個百分點、0.6 個百分點、1.0 個百分點。廚電的凈利率水平遠高于其他家電子行業(yè)，而黑電板塊的凈利率水平遠低于其他家電子行業(yè)。值得注意的是，白電和小家電盈利能力出現(xiàn)邊際修復(fù)。2021 年三季度，白電行業(yè)的銷售毛利率和銷售凈利率分別環(huán)比提升 0.7 個百分點和 0.2 個百分點，小家電行業(yè)的銷售凈利率環(huán)比提

11、升 0.3 個百分點。2. 2021 年，家電外銷延續(xù)高景氣，內(nèi)銷相對低迷2.1 整體市場2021 年 Q3，家電海外銷售延續(xù)高景氣，內(nèi)銷相對低迷。（1）海外市場：根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2021 年前三季度，我國家電行業(yè)出口規(guī)模 4,768.5 億元，同比增長 20.20%。Q3單季度來看，家電海外需求仍然旺盛，我國家電行業(yè)出口規(guī)模為 1,680.3 億元，同比增長 22.10%。去年下半年受疫情影響，家電海外銷量大增，今年 Q3 仍能做到 20%以上的增長，側(cè)面反映出我國家電行業(yè)整體海外拓展的進展較為順利，海外需求仍在景氣區(qū)間，但高基數(shù)下的增速較上半年有所減緩。（2）國內(nèi)市場上：根據(jù)全國家用電器

12、工業(yè)信息中心，2021 年前三季度，我國家電行業(yè)國內(nèi)市場零售額累計 5400.3 億元。單三季度，中國家電市場銷售規(guī)模 1,595 億元，同比下滑 4.0%。中國家電市場三季度的銷售規(guī)模已經(jīng)連續(xù)三年呈現(xiàn)下降趨勢，家電內(nèi)銷景氣度不及外銷，相對低迷。分渠道來看，家電線上表現(xiàn)更優(yōu)。自從疫情席卷全球，線上消費群體持續(xù)壯大，部分線下流量逐漸轉(zhuǎn)移到線上，助力于家電線上銷量和銷額增長。根據(jù)全國家用電器工業(yè)信息中心，2021 年 Q3，我國家電線上市場占比（按零售額）為 47.1%，較去年同期增加 5.6個百分點；家電線下市場占比從 58.5%下滑至 52.9%。全國家用電器工業(yè)信息中心數(shù)據(jù)顯示，2021 年

13、 Q3，我國家電線上零售額規(guī)模同比增長 9.0%，而線下零售額規(guī)模則有所縮減。2.2 白電2021 年 H1，白電內(nèi)銷外表現(xiàn)都較為理想。但單看 Q3，家用空調(diào)外銷量延續(xù)增長，內(nèi)銷需求增加；洗衣機、冰箱、冷柜內(nèi)外銷量同比下滑，但內(nèi)銷表現(xiàn)好于外銷。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線：（1）空調(diào)：2021 年 Q1-Q3，家用空調(diào)外銷量分別同比增長 19.94%、11.03%、4.62%，保持增長趨勢，但增速有所下降。2021 年 Q1-Q3，家用空調(diào)內(nèi)銷量分別同比增長 66.17%、-8.08%、0.63%，Q1 低基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致同比增長幅度較大，Q3 進入空調(diào)旺季后，空調(diào)內(nèi)需較 Q2 旺盛，Q3 內(nèi)銷量同比增幅由負轉(zhuǎn)正

14、。（2）洗衣機：在疫情影響下，去年 Q1 企業(yè)經(jīng)營受阻，Q2 逐漸恢復(fù)，因此 2021 年 Q1 內(nèi)外銷量都保持較高的同比增長，Q2 增速內(nèi)銷量有所回落，外銷量延續(xù)高增長。由于去年上半年被積壓的需求在下半年釋放，同時去年下半年受益于疫情，家電海外訂單回流，使得洗衣機在去年 Q3 和 Q4 表現(xiàn)較好，基數(shù)較高，今年下半年銷售承壓，外銷增長壓力更為明顯。2021 年 Q3，洗衣機內(nèi)銷量和外銷量分別同比增長-0.58%和-14.23%。（3）冰箱冷柜：冰箱冷柜的情況與洗衣機相似，今年 Q1 增速亮眼，Q2 增速放緩。由于冰箱冷柜在去年的表現(xiàn)更優(yōu)于洗衣機，因此今年三季度的銷售壓力更大。在疫情好轉(zhuǎn)的情況

15、下，海外訂單回流減少，冰箱和冷柜在今年Q3 的表現(xiàn)欠佳，冰箱內(nèi)銷量和外銷量分別同比增長-9.01%和-10.12%，冷柜內(nèi)銷量和外銷量分別同比增長-0.99%和-20.74%。2.3 廚電廚電品類中，集成灶零售額保持增長，且漲幅領(lǐng)跑其他廚電品類。根據(jù)奧維云網(wǎng)全渠道推總數(shù)據(jù)，集成灶是廚電中表現(xiàn)最好的品類，2021 年前三季度，集成灶零售量和零售額均連續(xù)保持了 9 個月的全渠道同比增長。其中，集成灶零售額增速高于零售量增速，主要系因為行業(yè)目前的主方向為推高賣新。根據(jù)奧維云網(wǎng)，集成灶行業(yè)高端產(chǎn)品比重持續(xù)提升，2021 年前三季度萬元機占比同比增加 21.8 個百分點至 41.8%；同時，行業(yè)以新品布

16、局作為未來均價爬升的后備軍，2021 年前三季度新品均價達到 8,747 元，同比增加38.9%。分渠道來看，集成灶線上零售量增長情況好于線上，今年 1-9 月都保持增長，而線上零售量在三季度則有所下滑。2.4 小家電國內(nèi)廚房小家電生命周期已步入成熟階段，市場開始降溫。根據(jù)奧維云網(wǎng)全渠道推總數(shù)據(jù)，2019 年以前，我國小家電市場零售額保持增長，2019 年達到 638 億元；2020 年，受疫情沖擊，宅經(jīng)濟刺激小家電需求釋放，我國小家電市場零售額為 566 億元。2021 年，隨著疫情好轉(zhuǎn)，宅經(jīng)濟熱度下降，同時上游原材料價格大幅上漲，疊加高基數(shù)影響，小家電增長勢能疲軟。根據(jù)奧維云網(wǎng)全渠道推總數(shù)

17、據(jù)，2021 年 H1，我國小家電全渠道零售額 250.8 億元，同比下滑 8.6%，零售量 11,911 萬臺，同比下滑 8.2%?？梢?，2021 年上半年，小家電國內(nèi)市場上的零售量和零售額兩個方面都呈現(xiàn)降溫狀態(tài)。出口方面，小家電外銷仍延續(xù)高增長。去年受益于疫情，小家電海外訂單回流明顯，出口企業(yè)得到訂單快速增長的機遇。以微波爐為例，其八成產(chǎn)品用于出口，出口訂單增加將大力推動整個行業(yè)增長。產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，2020 年我國微波爐出口突破 6 千萬大關(guān)，達到 6,612.91 萬臺，同比增長 10.99%。2021 年前三季度，微波爐內(nèi)銷降溫，但外銷保持高景氣，微波爐出口量達到 5,347.10

18、 萬臺，同比增長 14.18%。3. 2022 年，家電內(nèi)銷有望恢復(fù)，外銷景氣度或?qū)⒒芈?.1 上游大宗原材料價格上漲勢能不足，利潤端邊際改善家電上游原材料價格仍維持高位，但上漲動能不足，部分原材料價格已呈現(xiàn)拐頭向下趨勢。2021 年初至今，家電上游原材料價格大幅上漲，銅鋁價格目前仍在歷史高位，鋼材價格回落明顯。2021 年 11 月 30 日，滬銅指數(shù)為 69,468.37 點，較年初上升 19.33%，但較年內(nèi)最高點已回落 10.86%。2021 年 11 月 30 日，滬鋁指數(shù)為 18,942.23 點，較年初上升 23.20%，但較年內(nèi)最高點已回落 23.44%。2021 年 11 月

19、 26 日，最新鋼材綜合價格指數(shù)為 133.63 點，較年初上升 7.32%，但較年內(nèi)最高點已回落 23.56%。中國塑料價格指數(shù)更新至 2021 年 7 月 9 日，當(dāng)日值為 1,043.09 點，較年初上升 8.11%。原材料價格有所回落，家電企業(yè)將迎來邊際改善。自去年下半年起，家電上游原材料價格持續(xù)上漲，導(dǎo)致家電企業(yè)成本壓力加重，大部分家電公司在 2021 年 Q1 已陸續(xù)采取漲價機制。根據(jù)三季報數(shù)據(jù)來看，部分家電企業(yè)的利潤率情況在今年三季度已經(jīng)出現(xiàn)環(huán)比改善，成本端的壓力有所緩解；這主要系由于漲價機制傳導(dǎo)效應(yīng)顯現(xiàn)，疊加公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的結(jié)果。進入 Q4 后，家電原材料價格出現(xiàn)拐頭向下的信

20、號，利潤端邊際改善預(yù)期增強，預(yù)計四季度整體家電行業(yè)的毛利率和凈利率將持續(xù)環(huán)比修復(fù)。4. 家電行業(yè)重點關(guān)注2021 年 5-9 月，地產(chǎn)竣工面積表現(xiàn)較好，有望拉動 2021 年四季度-2022 年上半年的家電需求。根據(jù) iFind，2021 年 5-9 月，我國房屋竣工面積單月值分別同比增加 10.14%、66.55%、25.66%、28.44%和 1.02%。2021 年前 10 個月，我國房屋竣工面積累計 57,290.28萬平方米，同比增加 16.35%。竣工趨勢向好，房屋交付出現(xiàn)改善，在一段時間內(nèi)將會帶動家電需求的增長，尤其是空調(diào)、廚電等大家電品類將率先受益。房屋信貸環(huán)境有望改善，或推動

21、商品房銷售熱度，國內(nèi)家電需求有望回升。（1）政策方面：今年 9 月以前，我國房地產(chǎn)政策端偏緊，監(jiān)管嚴格，而從 9 月起似有松動跡象。為維護我國房地產(chǎn)市場可持續(xù)發(fā)展，9 月央行季度例會提出要“維護房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，維護住房消費者的合法權(quán)益”，10 月高層密集發(fā)聲要推動樓市健康發(fā)展。10 月 23日，全國人大常委會授權(quán)國務(wù)院在部分地區(qū)開展房地產(chǎn)稅改革試點工作，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。（2）信貸環(huán)境：根據(jù)貝克研究院，10 月 90 城中，有 20 個城市對房貸利率進行下調(diào)，包括深圳、廣州、中山、無錫、湖州等，除廣深外，其他多是三四線城市。其中，首套房貸利率下降的城市有 14 個，二套房貸利率

22、下降的城市有 14 個，其中首套和二套房貸利率均下調(diào)的城市有 9 個。10 月份部分城市房貸利率下調(diào)，是今年首次環(huán)比下降，是對“兩個維護”的具體實踐，預(yù)示著未來房地產(chǎn)市場的信貸政策將會有保有壓，并非全面的收緊，信貸環(huán)境有望出現(xiàn)邊際改善。我們預(yù)計四季度住房信貸的投放將會是平穩(wěn)有序的節(jié)奏，保障住房剛需群體需求，將為家電市場的需求形成一定支撐。3.3 家電出口或?qū)⑾禄?022 年，我國家電出口景氣度或?qū)⒂兴滦小?021 年前三季度，海外疫情反復(fù)，家電海外需求依舊旺盛，疊加低基數(shù)效應(yīng)的加持，我國家電出口延續(xù)高增長。但隨著新冠疫苗的滲透率提升以及多種新冠治療藥物研發(fā)的順利推進，疫情影響逐漸褪去，海外企

23、業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營恢復(fù)，預(yù)計 2022 年家電海外訂單的回流量將有所減少。同時，自海外疫情爆發(fā)以來，家電出口量和出口額取得較好表現(xiàn)，今年前三季度我國家電行業(yè)的出口規(guī)模更是同比增長超過 20%，導(dǎo)致明年高基數(shù)效應(yīng)明顯，海外銷量增長壓力較大。其次，我國四季度開啟了地域性的限電限產(chǎn)，將對家電行業(yè)的產(chǎn)能釋放造成一定影響，從而影響出口端的供給情況，可能會對企業(yè)的盈利空間造成擠壓。4. 家電行業(yè)重點關(guān)注4.1 傳統(tǒng)品類，邊際改善拐點已至白電行業(yè)和小家電行業(yè)的盈利能力邊際改善拐點已至。家電行業(yè)三季報數(shù)據(jù)顯示，家電子行業(yè)中，白電板塊和小家電板塊在三季度的利潤率出現(xiàn)環(huán)比改善。根據(jù) iFind，2021年三季度，白電

24、行業(yè)的銷售毛利率和銷售凈利率分別環(huán)比提升 0.7 個百分點和 0.2 個百分點，小家電行業(yè)的銷售凈利率環(huán)比提升 0.3 個百分點。4.1.1 關(guān)注白電三巨頭2021 年 Q3，白電行業(yè)毛利率凈利率雖同比下滑，但環(huán)比改善。2021 年前三季度，白色家電行業(yè)的銷售毛利率為 24.9%，同比下降 0.3 個百分點，銷售凈利率為 8.0%，同比下滑 0.3 個百分點。單季度來看，白電板塊盈利水平環(huán)比逐步提升，2021 年 Q2 和 Q3，白電板塊銷售毛利率分別為 24.8%、25.6%，分別環(huán)比提升 0.5 個百分點和 0.7 個百分點；同期，白電板塊銷售凈利率分別為 8.3%、8.5%，分別環(huán)比提升

25、 1.2 個百分點和 0.2 個百分點。白色家電行業(yè) Q3 的毛利率和凈利率持續(xù)環(huán)比改善，預(yù)計是漲價機制在三季度進一步傳導(dǎo)至利潤端。白電三大巨頭中，美的集團的營收規(guī)模最大，海爾智家和美的集團 Q3 同比增速較快。2021 年前三季度，美的集團、海爾智家、格力電器的營收分別為 2,629.43 億元、1,699.64億元、1,395.49 億元，分別同比增長 20.75%、10.07%、9.48%。如剔除卡奧斯業(yè)務(wù)對同期收入和利潤的貢獻，以及假設(shè)去年同期 100%持有海爾電器，按同口徑比較，2021 年前三季度海爾智家的營收較 2020 年同期增長 20.4%?？梢姡赖募瘓F和海爾智家的營收規(guī)模

26、及其同比增速均超過格力電器。單三季度來看，2021 年 Q3，在高基數(shù)背景下，美的集團營收同比增速仍達到 12.89%，超過海爾智家營收同比增速 3.7 個百分點（剔除卡奧斯業(yè)務(wù)等影響），超過格力電器營收同比增速 29.30 個百分點。歸母凈利潤方面，海爾智家 2021 年前三季度的增長亮眼。2021 年前三季度，美的集團、海爾智家、格力電器的歸母凈利潤分別為 234.55 億元、99.35 億元、156.45 億元，分別同比增長 6.53%、57.68%、14.21%。如剔除卡奧斯業(yè)務(wù)對同期收入和利潤的貢獻，以及假設(shè)去年同期 100%持有海爾電器，按同口徑比較，2021 年前三季度海爾智家的

27、歸母凈利潤較 2020 年同期增長 60.2%，單三季度的歸母凈利潤同比增速為 14.6%。而美的集團和格力電器 2021 年三季度的歸母凈利潤同比增速分別為 4.40%和-15.66%。可見，無論是今年前三季度還是單三季度，海爾智家利潤端的表現(xiàn)都好于美的集團和格力電器。2021 年 Q3，在原材料價格持續(xù)上漲、海運價格上行、匯率變動、高基數(shù)效應(yīng)等不利因素下，美的集團和海爾智家的歸母凈利潤仍能做到同比正增長，體現(xiàn)了白電龍頭企業(yè)的競爭實力和優(yōu)勢。美的集團韌性十足。美的是一家覆蓋智能家居事業(yè)群、機電事業(yè)群、暖通與樓宇事業(yè)部、機器人與自動化事業(yè)部和數(shù)字化創(chuàng)新業(yè)務(wù)五大業(yè)務(wù)板塊的全球化科技集團，堅持產(chǎn)品

28、創(chuàng)新，業(yè)務(wù)多元化布局，綜合競爭實力強勁。（1）從三季報數(shù)據(jù)來看，美的集團盈利能力環(huán)比改善，毛利率逆勢上漲。2021 年 Q1、Q2、Q3，公司銷售毛利率分別為 23.00%、23.43%、24.94%，環(huán)比情況持續(xù)改善；單看 Q3，公司單季度毛利率環(huán)比增加 1.51 個百分點，同比增加 0.13 個百分點。2021 年 Q1、Q2、Q3，公司銷售凈利率分別為 7.96%、9.47%、9.68%，Q3 凈利率環(huán)比提升 0.21 個百分點。通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、部分產(chǎn)品提價等措施，美的集團的銷售效率有所提升，成本端壓力緩解，盈利能力環(huán)比持續(xù)改善。（2）美的集團品牌優(yōu)勢顯著，頭部地位穩(wěn)固。根據(jù)奧維云網(wǎng)，

29、2021 年上半年，美的主要家電品類在國內(nèi)市場的份額占比均實現(xiàn)不同程度的提升，其中家用空調(diào)產(chǎn)品的全渠道份額提升明顯，在線上與線下的市場份額均位居行業(yè)第一，分別達到 37.6%和 36.5%。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，公司在國內(nèi)市場中，洗衣機、冰箱產(chǎn)品的線上/線下市場份額分別為 35.5%/ 27.7%、18.8%/ 14.7%，均排行業(yè)第二；消費電器方面，公司的電飯煲、電壓力鍋、電暖器、電磁爐、電風(fēng)扇、電水壺在線上和線下的市場份額均排行業(yè)第一。海爾智家從品牌高端化走向場景化，海外渠道完善。（1）成本上行壓力下，海爾智家的盈利水平仍同比上升。2021 年前三季度，雖然原材料成本大幅上漲，海爾智家的銷售毛

30、利率仍然同比上升 2.2 個百分點至 30.2%；這主要得益于國內(nèi)外市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、生產(chǎn)及經(jīng)營效率提升，國外供應(yīng)鏈持續(xù)優(yōu)化等措施。（2）中國智慧家庭業(yè)務(wù)保持快速增長。2021 年前三季度，海爾智家的中國智慧家庭及其他業(yè)務(wù)收入同比增長 4.0%；如果剔除卡奧斯業(yè)務(wù)剝離的影響，按同口徑比較，前三季度收入同比增長 24.3%。海爾堅定深化高端品牌路線，發(fā)展生態(tài)場景品牌，在食品、衣物、用水、空氣能源等方面提供全屋解決方案。2021 年前三季度，卡薩帝收入同比增長 57%，在整體及各品類的市場份額進一步提升，其中冰箱市場份額同比提升 2.4 個百分點。（3）海外家電智慧家庭業(yè)務(wù)較快增長。2021 年

31、前三季度，海爾智家的海外業(yè)務(wù)收入同比增長 16.8%；經(jīng)營利潤率同比提升 1.7 個百分點。海爾智家的海外業(yè)務(wù)持續(xù)保持較快增長，主要系因為：始終堅持研發(fā)、制造、營銷三位一體本土化布局，提供差異化解決方案，海外各區(qū)域業(yè)績均領(lǐng)跑行業(yè)。線上方面，海外疫情反復(fù)，公司持續(xù)深化線上布局，加強與領(lǐng)先電商合作，線上份額不斷提升；線下方面，持續(xù)提升線下網(wǎng)絡(luò)覆蓋率，通過零售轉(zhuǎn)型帶動高端品牌和場景生態(tài)品牌的突破。發(fā)揮全球供應(yīng)鏈平臺優(yōu)勢，通過全球協(xié)同有力應(yīng)對原材料通脹、零部件短缺、國際物流成本增加、用工格局變化等挑戰(zhàn)。4.1.2 關(guān)注小家電頭部企業(yè)2021 年 Q3，小家電行業(yè)的凈利率同比下降，但環(huán)比上升。從單季度來

32、看，小家電板塊盈利水平雖然同比下滑，但是環(huán)比已出現(xiàn)改善。2021 年 Q3，小家電板塊銷售凈利率為8.2%，同比下滑 1.2 個百分點，但環(huán)比上升 0.3 個百分點。今年小家電行業(yè)的盈利方面出現(xiàn)較大壓力，但三季度已出現(xiàn)邊際改善的拐點。我們選取品牌效應(yīng)較強、市值規(guī)模較大的公司進行對比，包括蘇泊爾和 JS 環(huán)球生活（H股）；由于 JS 環(huán)球生活是九陽股份的間接控股股東，因此將九陽股份也納入比較。JS 環(huán)球生活系全球領(lǐng)先的小家電企業(yè)。2017 年收購 SharkNinja 后，JS 環(huán)球生活擁有九陽、Shark 和 Ninja 三大品牌。Shark 和 Ninja 專注于家居環(huán)境及廚房電器，在北美、

33、歐洲、日本等多個國家和地區(qū)銷售，九陽供應(yīng)小家電，專注于廚電和清潔電器。分品牌來看，2018 年-2020 年，SharkNinja 營收從 101.40 億元上升至 178.30 億元，CAGR 為32.61%；同期，九陽營收從 80.92 億元上升至 95.47，CAGR 為 8.62%。由此可見，JS 環(huán)球生活主戰(zhàn)場從國內(nèi)拓展至海外，并且海外業(yè)務(wù)快速發(fā)展成為主力軍。根據(jù) Frost &Sullivan，2018 年 JS 環(huán)球生活在小家電企業(yè)中排全球第六，全國前三。JS 環(huán)球生活產(chǎn)品和渠道雙管齊下。九陽品牌系國內(nèi)小家電領(lǐng)軍企業(yè)，緊跟消費潮流，免手洗豆?jié){機、靜音破壁機、煎烤機等新品不斷，同時

34、又與潮流品牌 IP 跨界合作，引流擴銷。Shark 品牌專攻家居清潔，推出多款吸塵器，2020 年奪得美國吸塵器市場份額桂冠；Ninja 品牌主打廚電產(chǎn)品，其多功能烹飪煲、破壁機等品類在 2020 年在美國市場排名第一。SharkNinja 在海外市場線上線下的覆蓋程度高，推動海外零售渠道業(yè)務(wù)增長。2021 年上半年 JS 環(huán)球生活表現(xiàn)亮眼；2021 年 Q3，九陽股份的營收同比增長，而蘇泊爾盈利水平環(huán)比改善。2021 年 H1，九陽股份、蘇泊爾、JS 環(huán)球生活的營業(yè)總收入分別為104.34億元、47.44 億元、144.59 億元，分別同比增長 27.44%、4.06%和 34.99%，可見

35、JS 環(huán)球生活的營收規(guī)模相對較高，且今年上半年的營收同比增速處于領(lǐng)先狀態(tài)。歸母凈利潤方面，2021 年 H1，九陽股份、蘇泊爾、JS 環(huán)球生活的歸母凈利潤分別為 8.66 億元、4.51 億元、12.49 億元，分別同比增長 29.87%、8.06%、115.95%，JS 環(huán)球生活的歸母凈利潤增速遙遙領(lǐng)先。單今年三季度來看，由于 JS 環(huán)球生活未公布三季報，此處主要對比九陽股份和蘇泊爾的三季度數(shù)據(jù)。2021 年 Q3，九陽股份、蘇泊爾的營收分別為 52.31 億元和 22.88 億元，分別同比增長 2.22%和-9.35%，九陽股份在高基數(shù)下仍做到營收同比增長，而蘇泊爾營收有所下滑。此外，JS

36、 環(huán)球生活公布了除九陽外的另一個分部SharkNinja 的未經(jīng)審核毛收入情況，同比增速達到 19.3%，遠超九陽和蘇泊爾，主要得益于海外需求旺盛。但從盈利水平來看，2021 年 Q3，蘇泊爾盈利端出現(xiàn)邊際改善，單季度銷售毛利率為 25.67%，環(huán)比上升 0.24 個百分點，銷售凈利率為 7.15%，環(huán)比增加 0.35個百分點。而九陽股份的整體盈利水平高于蘇泊爾，但環(huán)比下降，2021 年 Q3 銷售毛利率環(huán)比下降 1.56 個百分點，銷售凈利率環(huán)比下滑 1.59 個百分點。4.2 新興品類，關(guān)注低滲透率賽道4.2.1 集成灶我們選擇集成灶專業(yè)品牌火星人、億田智能、帥豐電器、浙江美大四家公司做對

37、比。集成灶是目前規(guī)模擴張最快的廚電細分品類，多品牌享受行業(yè)紅利。2021 年前三季度，火星人、億田智能、帥豐電器、浙江美大的營業(yè)總收入分別為 15.98 億元、8.09 億元、6.87 億元、15.34 億元，分別同比增長 59.02%、68.61%、46.44%、30.36%。其中，火星人和浙江美大的營收規(guī)模占優(yōu)勢，而億田智能在今年前三季度的營收增速更勝一籌。單三季度來看，四家公司的單季度營收同比增速分別為 37.48%、40.60%、29.15%、17.78%，億田智能和火星人保持較快增長速度。利潤方面，2021 年前三季度，火星人、億田智能、帥豐電器、浙江美大的歸母凈利潤分別為 2.73

38、 億元、1.56 億元、1.84 億元、4.51 億元，分別同比增長 75.68%、62.80%、47.42%、34.50%。從絕對數(shù)量來看，由于浙江美大的銷售凈利率更具優(yōu)勢，因此歸母凈利潤遠超其他三家公司；從增速上看，火星人的歸母凈利潤今年前三季度增速最快，穩(wěn)居首位。單三季度來看，四家公司的單季度歸母凈利潤同比增速分別為 27.05%、58.11%、21.49%、19.34%，億田智能表現(xiàn)遙遙領(lǐng)先。今年三季度，大多數(shù)集成灶企業(yè)的銷售毛利率環(huán)比下滑，但銷售凈利率環(huán)比上升。2021年 Q3，火星人、億田智能、帥豐電器、浙江美大的單季度銷售毛利率分別為 44.36%、43.66%、43.07%、4

39、9.83%，分別環(huán)比下滑 6.97 個百分點、3.14 個百分點、6.86 個百分點、5.44 個百分點。火星人和帥豐電器毛利率下滑較多，浙江美大的毛利率具有領(lǐng)先優(yōu)勢。凈利率方面，2021 年 Q3，火星人、億田智能、帥豐電器、浙江美大的單季度銷售凈利率分別為 19.77%、20.77%、22.24%、31.47%，分別環(huán)比上升 3.19 個百分點、2.99 個百分點、-12.02 個百分點、3.04 個百分點。今年三季度，浙江美大和火星人的銷售凈利率有較大提升，而帥豐電器的凈利率有較大幅度下滑。4.2.2 清潔電器我國清潔電器市場規(guī)模快速增長。清潔電器是用于清潔物品和室內(nèi)環(huán)境的電器，包括清掃

40、環(huán)境的吸塵器、掃地機器人、擦窗機器人、電動拖把、蒸汽拖把、洗地機等。根據(jù)奧維云網(wǎng)全渠道推總數(shù)據(jù)，2021 年 H1，清潔電器零售額 136 億元，同比增長 40.2%。其中，洗地機和掃地機是清潔電器行業(yè)增長的主要驅(qū)動力。美國 IROBOT 通過掃地機器人帶領(lǐng)清潔電器崛起，而國內(nèi)清潔電器頭部公司有科沃斯、石頭科技等。我們將三家公司進行簡單比較。我國的清潔電器頭部公司業(yè)績保持較好增長。2021 年前三季度，科沃斯、石頭科技、IROBOT的營業(yè)總收入分別為82.44億元、38.27億元、71.49億元，分別同比增長99.04%、28.43%、18.34%?？梢姡瑹o論是營收規(guī)模還是營收同比增速，科沃斯

41、都占據(jù)優(yōu)勢地位。與 2020 年相比，2021 年前三季度數(shù)據(jù)顯示，石頭科技的營收增速反超 IROBOT。單三季度來看，三家公司的單季度營收同比增速分別為 65.82%、22.88%、4.53%；科沃斯保持營收端的高速增長，石頭科技表現(xiàn)次之，而 IROBOT 由于原本規(guī)?；鶖?shù)較大，增速相對緩慢。利潤方面，2021 年前三季度，科沃斯、石頭科技、IROBOT 的歸母凈利潤分別為 13.30億元、10.16 億元和 3.99 億元，分別同比增長 432.05%、12.98%和-56.28%。單三季度來看，三家公司的單季度歸母凈利潤同比增速分別為 307.40%、-17.01%、-41.12%?？莆?/p>

42、斯的表現(xiàn)遠超其他兩家公司，主要得益于公司添可品牌快速增長，自主品牌保持擴張，洗地機產(chǎn)品快速放量，公司整體盈利能力提升?？莆炙沟匿N售凈利率同比環(huán)比均有所提升，石頭科技盈利水平優(yōu)勢顯著。2021 年前三季度，科沃斯的銷售毛利率為 49.49%，同比上升 7.96 個百分點；石頭科技、IROBOT 的銷售毛利率分別為 49.88%和 38.27%，出現(xiàn)不同程度的同比下滑。從數(shù)值來看，科沃斯和石頭科技的毛利率水平遠超 IROBOT。凈利率方面，2021 年前三季度，僅科沃斯的銷售凈利率同比上升，達到 16.18%；科沃斯的銷售凈利率遠高于 IROBOT 同期水平（5.58%），但低于石頭科技同期水平（

43、26.55%）。4.2.3 智能微投近年來，中國投影設(shè)備市場快速發(fā)展。根據(jù) IDC，2014 年-2020 年，我國投影設(shè)備出貨量從 213 萬臺上升至 462 萬臺，CAGR 為 16.75%。2020 年，投影設(shè)備市場的出貨受到新冠疫情影響，當(dāng)年出貨量同比下滑 9.8%。2021 年疫情影響逐漸褪去，中國投影機市場需求出現(xiàn)明顯回升，但由于芯片供不應(yīng)求，投影機市場表現(xiàn)不及預(yù)期。IDC 數(shù)據(jù)顯示，2021年 H1，我國投影設(shè)備出貨量為 227 萬臺，同比增長 32.4%。其中，家用投影機 168 萬臺，同比增長 26.3%，占比高達 74%；商用投影機 59.2 萬臺，同比增長 53%，占比

44、26%。投影機按光源劃分可以分為 LED 光源、激光光源和其他光源。2021 年上半年，家用投影機中的 LED 光源、激光光源、其他光源占比分別為 88%、7%和 5%，LED 光源在家用投影機占據(jù)主流地位。極米科技穩(wěn)居中國投影機市場冠軍。根據(jù) IDC，2021 年 H1，中國投影機出貨量排名前五的品牌包括極米（XGIMI）、愛普生（Epson）、堅果（JmGo）、當(dāng)貝（Dangbei）、明基（BenQ）；其中極米科技的投影機出貨量占比高達 20%，遠超其他品牌。按場景劃分，家用/消費級投影機主要用于家庭娛樂，品牌包括極米科技、光峰科技、堅果、當(dāng)貝等；商用級投影機主要用于影院商教等領(lǐng)域，品牌包

45、括 Epson、明基、索尼、松下、NEC 等老牌廠商。極米科技營收規(guī)模和增速更具優(yōu)勢，而光峰科技的利潤增速更快。2021 年前三季度，極米科技的營業(yè)總收入為 26.44 億元，是光峰科技的 1.59 倍；極米科技的營收同比增速為 41.65%，比光峰科技高出 7.56 個百分點。單三季度來看，極米科技和光峰科技在收入端的差距較大，2021 年 Q3 極米科技營收同比增速為 32.43%，而光峰科技僅為 6.42%。利潤方面，2021 年前三季度，極米科技、光峰科技的歸母凈利潤分別為 3.00 億元和 2.11億元，分別同比增長 74.99%和 378.84%。2021 年 Q3，極米科技、光峰

46、科技的歸母凈利潤增速分別為 44.76%和 101.06%。光峰科技和極米科技的利潤端都呈現(xiàn)恢復(fù)性增長，但由于光峰科技去年受疫情影響更重，基數(shù)相對較小，今年公司的增長彈性更大。4.2.4 智能按摩器中國按摩器具行業(yè)規(guī)模保持較快增長。伴隨著中國居民人均可支配收入與人均醫(yī)療保健消費支出的增長、健康意識的增強，以及國內(nèi)的亞健康人群、中老年人群、商旅辦公人群等的擴大，具有良好按摩保健功效的現(xiàn)代按摩器具正逐步獲得廣大消費者認可，相關(guān)產(chǎn)品的市場滲透率呈持續(xù)上升趨勢。根據(jù)倍輕松招股說明書，中國已成為全球按摩器具市場需求增長最快的地區(qū)之一，中國按摩器具市場規(guī)?？焖僭鲩L。前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2010 年-2019 年，中國按摩器具市場規(guī)模從 49 億元增長至