機(jī)械行業(yè)：挖機(jī)利用指數(shù)以下游真 實(shí)需求判斷工程機(jī)械景氣

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 中金挖機(jī)利用指數(shù)：下游真實(shí)需求景氣向上3小松利用小時數(shù)的局限：2018 年開始與行業(yè)銷量增速背離3 HYPERLINK l _TOC_250007 中金挖機(jī)利用指數(shù)的優(yōu)勢：樣本量更大，對銷量增速解釋力度更強(qiáng)4 HYPERLINK l _TOC_250006 2020 年工程機(jī)械行業(yè)銷量或繼續(xù)超預(yù)期5 HYPERLINK l _TOC_250005 2019 年 11 月挖掘機(jī)行業(yè)銷量同比增長 21.7%，與利用指數(shù)趨勢一致5 HYPERLINK l _TOC_250004 下游需求有韌性，更新替換需求加速，海外出口快速增長5 HYPERLI

2、NK l _TOC_250003 2020 年工程機(jī)械行業(yè)景氣將保持高位7 HYPERLINK l _TOC_250002 投資建議與風(fēng)險提示8 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議8 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示9圖表圖表 1：小松中國市占率持續(xù)下降至 3.7%（1-11M19）3圖表 2：小松中國對部分經(jīng)銷商申請財(cái)產(chǎn)保全3圖表 3: 中金挖機(jī)利用指數(shù)、小松利用小時數(shù)與挖掘機(jī)銷量增速對比4圖表 4: 中金挖機(jī)利用指數(shù)4圖表 5: 挖掘機(jī)行業(yè)銷量及同比增長5圖表 6: 預(yù)計(jì) 2020 年全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長 6%6圖表 7: 預(yù)計(jì) 2020

3、 年基建投資有望增長 6%6圖表 8: 國內(nèi)存量土方機(jī)械、混凝土泵車及汽車起重機(jī)均有較大更新需求（2018 年底）6圖表 9: 工程機(jī)械企業(yè)海外收入占比仍有提升空間7圖表 10: 2020 年工程機(jī)械主要產(chǎn)品銷售增速測算7圖表 11：可比公司估值表8中金挖機(jī)利用指數(shù)：下游真實(shí)需求景氣向上小松利用小時數(shù)的局限：2018 年開始與行業(yè)銷量增速背離市場份額下降造成代表性偏差過去十年小松中國市占率累計(jì)下降近 12ppt。在上一輪挖掘機(jī)行業(yè)周期前，小松在中國的市占率約 15%，居行業(yè)首位。2009-2012 年小松市占率累計(jì)下降 7.9ppt 至 7.7%，此后至 2017 年維持在 7%-8%左右。而

4、 2018 年/2019 年前 11 月，小松中國市占率分別同比下降 1.7/1.3ppt 至 5.0%/3.7%。市場份額的下降導(dǎo)致小松指數(shù)對國內(nèi)整體市場的解釋力度下降。圖表 1: 小松中國市占率持續(xù)下降至 3.7%（1-11M19）18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：公司公告， 維保服務(wù)下降導(dǎo)致樣本偏差小松起訴國內(nèi)部分經(jīng)銷商導(dǎo)致設(shè)備維保狀態(tài)不佳。自 2017 年末至 2018 年初，小松的部分國內(nèi)經(jīng)銷商出現(xiàn)經(jīng)營問題，進(jìn)而導(dǎo)致存量設(shè)備的維修與保障受到影響，與之相應(yīng)的設(shè)備利用小時數(shù)下滑。但這無法代表國內(nèi)其他品牌的普遍狀態(tài)。圖表 2: 小松中國對部分經(jīng)銷商申請財(cái)產(chǎn)保全申請

5、時間 申請人 被申請人 申請內(nèi)容 2017.11.8.小松（中國）投資有限公司青海小松礦山工程機(jī)械有限公司財(cái)產(chǎn)保全2018.1.17.小松（中國）投資有限公司青海小松礦山工程機(jī)械有限公司財(cái)產(chǎn)凍結(jié)2018.2.23.小松（中國）投資有限公司甘肅小松西北工程機(jī)械有限公司未公開2018.3.7.小松（中國）投資有限公司內(nèi)蒙古小松浩特工程機(jī)械有限公司財(cái)產(chǎn)凍結(jié)2018.4.8.小松（中國）投資有限公司寧夏小松西夏工程機(jī)械有限公司未公開資料來源：公司公告， 結(jié)構(gòu)性變動導(dǎo)致利用小時數(shù)下降小松中國利用小時數(shù)料將延續(xù)回落趨勢。一方面國內(nèi)小挖銷量占挖掘機(jī)總銷量比重從2010 年的約 30%上升至約 2019 年約

6、 60%，另一方面挖掘機(jī)設(shè)備使用周期約 8-10 年，小松增量設(shè)備的銷售下降及存量設(shè)備的機(jī)齡上升均導(dǎo)致小松挖機(jī)利用小時數(shù)存在下滑趨勢。中金挖機(jī)利用指數(shù)的優(yōu)勢：樣本量更大，對銷量增速解釋力度更強(qiáng)中金挖機(jī)利用指數(shù)如何編制，有什么優(yōu)勢？我們編制“中金挖機(jī)利用指數(shù)”的初衷，是為了擴(kuò)大統(tǒng)計(jì)樣本量，降低單一企業(yè)經(jīng)營波動帶來的樣本誤差。為此，我們以小松及國產(chǎn)部分挖機(jī)品牌過去十年的累計(jì)銷量為權(quán)重，結(jié)合上述企業(yè)的挖掘機(jī)利用小時數(shù)，構(gòu)造了“中金挖機(jī)利用指數(shù)”。從實(shí)證上看，該指數(shù)可以更好的幫助投資者判斷行業(yè)下游真實(shí)需求，對挖掘機(jī)銷量增長的解釋力度也更強(qiáng)（見圖表 3）。2019 年前 11 個月，中金挖機(jī)利用指數(shù)累計(jì)

7、同比增長 1.1%（小松為同比下滑 4.3%），其中 11 月單月同比增長 12%（小松同比增長 1.8%）。圖表 3: 中金挖機(jī)利用指數(shù)、小松利用小時數(shù)與挖掘機(jī)銷量增速對比350%300%250%200%150%100%50%Feb-11 Jun-11 Oct-11 Feb-12 Jun-12 Oct-12 Feb-13 Jun-13 Oct-13 Feb-14 Jun-14 Oct-14 Feb-15 Jun-15 Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 Feb-19 Jun-19 Oct-

8、190%-50%-100%挖掘機(jī)月度銷量同比中金挖機(jī)利用指數(shù)（右軸）100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%350%300%250%200%150%100%50%Feb-11 Jun-11 Oct-11 Feb-12 Jun-12 Oct-12 Feb-13 Jun-13 Oct-13 Feb-14 Jun-14 Oct-14 Feb-15 Jun-15 Oct-15 Feb-16 Jun-16 Oct-16 Feb-17 Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 Feb-19 Jun-19 Oct-190%-50%-100%挖掘機(jī)月度銷

9、量同比小松利用小時數(shù)（右軸）100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%資料來源：公司公告， 圖表 4: 中金挖機(jī)利用指數(shù)（小時）14050%1,400 （小時）40%12010080604020040%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-1

10、9 Nov-19-50%1,2001,000800600400200030%20%10%0%-10%-20%-30%加權(quán)利用小時數(shù)同比增長（右軸）累計(jì)加權(quán)利用小時數(shù)同比增長（右軸）資料來源：公司公告， 2020 年工程機(jī)械行業(yè)銷量或繼續(xù)超預(yù)期2019 年 11 月挖掘機(jī)行業(yè)銷量同比增長 21.7%，與利用指數(shù)趨勢一致11 月挖掘機(jī)行業(yè)銷量超預(yù)期，與利用小時數(shù)趨勢一致。2019 年 11 月，行業(yè)共銷售挖掘機(jī) 19,316 臺，同比增長 21.7%，增速環(huán)比提高 10.2ppt，超出市場預(yù)期。其中，國內(nèi)市場銷售 17,159 臺（不含港澳臺），同比增長 21.2%；出口 2,157 臺，同比增長

11、 25.6%。2019年前 11 月，行業(yè)共銷售挖掘機(jī) 215,438 臺，同比增長 14.5%；其中國內(nèi)市場銷售 191,739臺，同比增長 12.3%；出口 23,699 臺，同比增長 36.6%。挖掘機(jī)行業(yè)銷量與利用小時數(shù)趨勢一致，我們預(yù)計(jì)行業(yè)銷售量增長具有持續(xù)性。國產(chǎn)龍頭占有率持續(xù)提升。我們估算，11 月份中資品牌市場份額為 65.0%，同比/環(huán)比分別提升 4.6/1.0ppt，連續(xù) 9 個月的市占率超過 60%；其中，三一重工市占率超過 25%。此外，日系品牌市占率同比下降 3.5ppt 至 10.2%；韓系、歐美品牌市占率分別同比下降0.8/0.3ppt 至 8.9%/16.0%。

12、我們估算，2019 年前 11 月，我國挖掘機(jī)行業(yè) CR5/CR10 分別為 64.0%/85.7%，分別同比提升 3.2/1.1ppt，行業(yè)集中度保持提升趨勢。出口銷量維持高位。11 月挖掘機(jī)行業(yè)出口 2,157 臺，同比增長 25.6%，連續(xù) 9 個月單月出口量超過 2,000 臺；2019 年前 11 月，挖掘機(jī)出口貢獻(xiàn)了 11.0%的行業(yè)銷量，同比提高1.7ppt，其中 11 月單月出口量占總銷量份額同比略升 0.4ppt 至 11.2%，表明我國挖掘機(jī)制造技術(shù)逐步獲得國際市場認(rèn)可。長期看，我們看好三一重工等行業(yè)龍頭開拓海外市場，從而提升成長的天花板。圖表 5: 挖掘機(jī)行業(yè)銷量及同比增

13、長50,000 （臺）150%250,000 （臺）200%45,00040,000130%110%200,000150%35,00030,00090%70%150,000100%25,00020,00050%30%100,00050%15,00010,00010%-10%50,0000%5,0000-30%-50%0-50%月度銷量同比增長（右軸）累計(jì)銷量同比增長（右軸）資料來源：工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會， 下游需求有韌性，更新替換需求加速，海外出口快速增長我們認(rèn)為工程機(jī)械行業(yè)將告別大起大落。往前看，我們認(rèn)為基建、地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資在2020 年將分別達(dá)到 6%左右的同比增長，下游需求總體穩(wěn)定；考慮到

14、道路機(jī)械排放標(biāo)準(zhǔn)升級趨勢，存量設(shè)備更新替換料將進(jìn)一步加快；與此同時，海外市場也將提供額外增量， 當(dāng)前我國工程機(jī)械代表性上市公司海外收入占比在 1030%之間，遠(yuǎn)低于國際可比公司，龍頭公司有望繼續(xù)開拓海外市場。地產(chǎn)、基建固定資產(chǎn)投資增長有韌性2020 年地產(chǎn)、基建固定資產(chǎn)投資料將維持平穩(wěn)。由于一二線和強(qiáng)三四線城市需求較好，2019 年地產(chǎn)投資好于年初市場預(yù)期。往前看，中金地產(chǎn)組預(yù)計(jì)我國 2020 年房地產(chǎn)新開工面積/房地產(chǎn)投資額將同比小幅下滑 3%/同比增長 6%?；ü潭ㄙY產(chǎn)投資方面，伴隨“穩(wěn)增長”政策執(zhí)行，專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大、發(fā)行時間前置，我們預(yù)計(jì)基建固定資產(chǎn)投資增速在 2019 年達(dá)到 4

15、%，而 2020 年增速有望達(dá)到 6%。圖表 6: 預(yù)計(jì) 2020 年全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長 6%圖表 7: 預(yù)計(jì) 2020 年基建投資有望增長 6%開發(fā)投資額（萬億元）同比增速33%28%20%15%10%7%7% 10% 9%6%1%1650%1445%40%1235%1030%825%620%15%410%25%25,00020,00015,00010,0005,0000（十億元）42%18%3%15%21%20%17%16%14%4%2%45%40%35%30%25%20%15%10%6% 5%0%00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

16、 2018 2019e 2020e2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資總額 YoY（右軸） 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局， 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局， 排放標(biāo)準(zhǔn)升級帶來存量設(shè)備更新加快我國低排放標(biāo)準(zhǔn)的工程機(jī)械保有量較大，未來存量設(shè)備更新需求有望加速。當(dāng)前國內(nèi)存量挖掘機(jī)以上一輪高峰期銷售的國二設(shè)備為主，存量混凝土泵車、汽車起重機(jī)以上一輪行業(yè)高峰時銷售的國三設(shè)備為主。根據(jù)工程機(jī)械協(xié)會數(shù)據(jù)，當(dāng)前我國屬于國二標(biāo)準(zhǔn)及以下的挖掘機(jī)保有量約 62.2 萬臺，占國內(nèi)挖掘機(jī)總保有量的比重超過 65%。我們測算截至2018

17、年底，國內(nèi)混凝土泵車、汽車起重機(jī)的保有量分別達(dá)到 6.2/22.5 萬輛，其中屬于國三標(biāo)準(zhǔn)及以下的存量設(shè)備分別為 4.0/13.7 萬輛，占比分別高達(dá) 65.7%/61.0%。往前看，隨著北京、上海、南京等城市出臺政策，要求“國三”及以下車輛更新淘汰， 我們認(rèn)為道路機(jī)械更新需求有望加速釋放。圖表 8: 國內(nèi)存量土方機(jī)械、混凝土泵車及汽車起重機(jī)均有較大更新需求（2018 年底）6% 0%挖掘機(jī)0%13%26%裝載機(jī)60%34%國三階段國二階段國一階段早于國一國三階段國二階段國一階段早于國一61%混凝土泵車9%5%汽車起重機(jī)25%國二及以下國三61%國四國五19%7%20%54%國二及以下國三國四

18、國五資料來源：工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會， 國產(chǎn)品牌海外市場增長空間仍大全球工程機(jī)械行業(yè)的市場空間廣闊，我國工程機(jī)械企業(yè)的海外收入仍有較大增長空間。當(dāng)前我國工程機(jī)械在海外市場份額尚不足 10%，代表性上市公司海外收入占比在 1030% 之間，遠(yuǎn)低于國際可比公司，如 2018 年小松海外業(yè)務(wù)占營業(yè)收入比重達(dá) 85%。長期來看，我們認(rèn)為開拓海外市場有望提升國內(nèi)工程機(jī)械龍頭公司的成長天花板；2019 年 111 月份，中國挖掘機(jī)出口銷量同比增長 36.6%，表明國內(nèi)工程機(jī)械品牌逐步被海外市場所認(rèn)可。圖表 9: 工程機(jī)械企業(yè)海外收入占比仍有提升空間50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2

19、0082009201020112012201320142015201620172018三一重工徐工機(jī)械中聯(lián)重科柳工恒立液壓資料來源：工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會， 2020 年工程機(jī)械行業(yè)景氣將保持高位2020 行業(yè)需求料將維持高位。我們預(yù)計(jì) 2020 年土方機(jī)械類產(chǎn)品銷量同比大體持平，維持高位；而汽車底盤類道路機(jī)械，例如汽車起重機(jī)和泵車則分別同比增長約 8%和 14%； 考慮到裝配式建筑滲透率提升，塔式起重機(jī) 2020 年銷量同比有望增長約 20%，行業(yè)整體景氣良好。同時，伴隨著行業(yè)集中度提升，我們認(rèn)為龍頭企業(yè)料將穩(wěn)定跑贏行業(yè)。圖表 10: 2020 年工程機(jī)械主要產(chǎn)品銷售增速測算（臺） 2018同比增

20、速2019E同比增速2020E同比增速汽車起重機(jī)32,27857.4%40,72226.2%43,9808.0%挖掘機(jī)203,42045.0%231,31613.7%219,751-5.0%裝載機(jī)108,02121.9%115,9407.3%107,824-7.0%叉車597,25262.0%593,255-0.7%611,0523.0%泵車4,50027.4%7,00055.6%8,00014.3%塔式起重機(jī)14,08428.0%27,60096.0%33,20020.3%資料來源：工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會， 投資建議與風(fēng)險提示投資建議公司名稱股票代碼財(cái)報(bào)貨幣市盈率市凈率圖表 11: 可比公司估值表

21、維持覆蓋公司的盈利預(yù)測與目標(biāo)價。當(dāng)前股價下，三一重工對應(yīng) 2019/2020 年 11/10 倍P/E；恒立液壓對應(yīng) 2019/2020 年 32/24 倍 P/E；中聯(lián)重科-A 股對應(yīng) 2019/2020 年 12/10 倍 P/E，H 股對應(yīng) 10/9 倍 P/E；估值均合理偏低。繼續(xù)看好三一重工、恒立液壓、中聯(lián)重科-A/H，建議關(guān)注艾迪精密和徐工機(jī)械（未覆蓋）。三一重工目標(biāo)價 18.00 元對應(yīng) 2020 年 11 倍P/E，有 15.6%上行空間；恒立液壓目標(biāo)價 49.86元對應(yīng) 2020 年 24 倍 P/E，有 14.4%上行空間；中聯(lián)重科-A/H 目標(biāo)價 6.71 元/6.17

22、港元分別對應(yīng) A/H 股 2020 年 11/9 倍 P/E，分別有 11.5%/7.9%上行空間。2018A2019E2020E2018A2019E2020E中國中車*601766.SHCNY17.516.114.31.51.41.3中國中車*01766.HKCNY11.410.79.61.01.00.9中車時代電氣*03898.HKCNY10.210.79.61.31.31.2中國通號*03969.HKCNY11.39.88.41.31.00.9和利時自動化*HOLI.USUSD8.27.06.31.00.90.8鼎漢技術(shù)*300011.SZCNYN.A.35.725.51.71.61.5

23、永貴電器*300351.SZCNYN.A.27.521.91.41.41.3康尼機(jī)電*603111.SHCNYN.A.16.613.52.92.42.1眾合科技*000925.SZCNY135.524.119.61.61.51.4三一重工*600031.SHCNY21.411.49.64.23.22.6中聯(lián)重科*000157.SZCNY23.411.89.91.21.21.1中聯(lián)重科*01157.HKCNY19.610.18.51.01.00.9柳工*000528.SZCNY12.09.98.81.00.90.9安徽合力*600761.SHCNY11.610.99.81.51.31.2恒立液壓

24、*601100.SHCNY46.032.223.68.56.95.5浙江鼎力*603338.SHCNY48.142.530.48.97.66.2龍馬環(huán)衛(wèi)*603686.SHCNY13.111.710.11.31.21.1諾力股份*603611.SHCNY25.721.319.52.82.62.5陜鼓動力*601369.SHCNY30.617.814.61.71.61.5大族激光*002008.SZCNY23.150.426.04.84.53.9銳科激光*300747.SZCNY46.652.337.19.98.77.3機(jī)器人*300024.SZCNY47.749.241.33.43.12.9埃

25、斯頓*002747.SZCNY79.897.354.45.04.84.4科遠(yuǎn)智慧*002380.SZCNY28.824.518.91.61.51.4博實(shí)股份*002698.SZCNY55.931.723.94.94.33.7巨星科技*002444.SZCNY15.212.010.31.61.41.3勁拓股份*300400.SZCNY31.525.4N.A.5.64.8永創(chuàng)智能*603901.SHCNY62.344.931.83.63.33.0津上機(jī)床中國*01651.HKCNY12.26.69.12.01.71.6科沃斯*603486.SHCNY23.426.219.54.63.93.4聚光科技*300203.SZCNY11.712.910.02.01.71.5華測檢測*300012.SZCNY85.348.937.78.57.26.3蘇試試驗(yàn)*300416.SZCNY52.240.732.04.74.33.9杰瑞股份*002353