金融期貨策略季報（國債）：貨幣政策保持定力基差正套和曲線陡峭正當(dāng)時

1、中信期貨研究|策略季報（國債）目錄專題摘要1 HYPERLINK l _bookmark0 一、經(jīng)濟(jì)下行壓力存在，逆周期調(diào)節(jié)延續(xù)3 HYPERLINK l _bookmark1 行業(yè)利潤未有效傳導(dǎo)，關(guān)注下游需求和制造業(yè)企業(yè)資金成本的下降幅度3 HYPERLINK l _bookmark4 貿(mào)易爭端緩和背景下，搶出口效應(yīng)下降4 HYPERLINK l _bookmark7 投資端依然在靠房地產(chǎn)支撐，基建增速低于預(yù)期，制造業(yè)投資依賴資金成本是否有效下移5 HYPERLINK l _bookmark11 二、通脹壓力上升，貨幣政策相機(jī)抉擇8 HYPERLINK l _bookmark12 四季度通脹

2、沖擊 3%的壓力上升，全面降息可能性下降8 HYPERLINK l _bookmark19 實體企業(yè)資金成本的下降仍然還有很長的路要走，定向工具值得期待10 HYPERLINK l _bookmark24 LPR 的空間在哪里？國債收益率的空間在哪里？13 HYPERLINK l _bookmark27 三、資金偏好風(fēng)險資產(chǎn)，債市以套利策略穩(wěn)定收益16 HYPERLINK l _bookmark32 四、風(fēng)險因子19免責(zé)聲明20圖目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1：行業(yè)利潤增速雖有反彈，但需求不振和產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)不暢的邏輯依舊3 HYPERLINK l _bookmark3

3、 圖 2：企業(yè)利潤跌幅有所收斂，利息費用下降仍然集中在非制造業(yè)4 HYPERLINK l _bookmark5 圖 3：小企業(yè)的出口訂單上升和從業(yè)下降背離，關(guān)注搶出口效應(yīng)的延續(xù)周期5 HYPERLINK l _bookmark6 圖 4：出口交貨值大幅下跌，上中下游增加值整體回落5 HYPERLINK l _bookmark8 圖 5：地產(chǎn)搶工效應(yīng)顯現(xiàn)，后期持續(xù)性有待觀察6 HYPERLINK l _bookmark9 圖 6：房地產(chǎn)投資占比不降反升，制造業(yè)和基建仍需要時間窗口緩沖6 HYPERLINK l _bookmark10 圖 7：專項債發(fā)行撬動的基建增速尚未落地7 HYPERLINK

4、 l _bookmark13 圖 8：8 月豬肉同比增長 46.7%，帶動 CPI 維持 2.8%高位，9 月上半月數(shù)據(jù)顯示通脹壓力將繼續(xù)回升. 9 HYPERLINK l _bookmark14 圖 9：9 月豬價依然是 CPI 的壓力項9 HYPERLINK l _bookmark15 圖 10：豬價去年 9 月見頂，同比增速繼續(xù)大幅上漲9 HYPERLINK l _bookmark16 圖 11：原油去年 11-12 月基數(shù)大幅走低9 HYPERLINK l _bookmark17 圖 12：鮮果價格同比增速回落9 HYPERLINK l _bookmark18 圖 13：國常會要點總結(jié)

5、10 HYPERLINK l _bookmark20 圖 14：房地產(chǎn)政策不斷收緊，企業(yè)籌資面臨收縮壓力，定金和預(yù)付款下降，按揭貸款和國內(nèi)貸款堅挺 HYPERLINK l _bookmark20 12 HYPERLINK l _bookmark21 圖 15：制造業(yè)和私營企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)走升12 HYPERLINK l _bookmark22 圖 16：代表市場整體水平的中國金融條件指數(shù)指向?qū)捤?，代表中小企業(yè)融資環(huán)境的 BCI 指數(shù)指向緊縮 HYPERLINK l _bookmark22 12 HYPERLINK l _bookmark23 圖 17：票據(jù)、居民和企業(yè)中長期貸款是貢獻(xiàn)項，企

6、業(yè)直接融資上升13 HYPERLINK l _bookmark25 圖 18：LPR1 年期 4.2%，5 年期 4.85%，高于一般資金成本，且利差較基準(zhǔn)利率和國債陡峭14 HYPERLINK l _bookmark26 圖 19：利率走廊定位收益率波動空間15 HYPERLINK l _bookmark28 圖 20：避險情緒回落和資產(chǎn)輪動逐漸偏向權(quán)益市場16 HYPERLINK l _bookmark29 圖 21：T 主力合約基差與 IRR 波動范圍收窄17 HYPERLINK l _bookmark30 圖 22：不同久期交割券的基差變化對應(yīng)交割期權(quán)的變化17 HYPERLINK l

7、 _bookmark31 圖 23：曲線陡峭策略可以通過期貨實現(xiàn)182 /20一、經(jīng)濟(jì)下行壓力存在，逆周期調(diào)節(jié)延續(xù)行業(yè)利潤未有效傳導(dǎo)，關(guān)注下游需求和制造業(yè)企業(yè)資金成本的下降幅度回顧 2019 年中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，依然看出中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前仍處在 L 型底部的筑底階段。如果說從供給側(cè)改革和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的角度而言，企業(yè)利潤有效實現(xiàn)從上 游到中下游的傳導(dǎo)，實現(xiàn)從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向新經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵特征。從今 年工業(yè)企業(yè)利潤的情況來看，企業(yè)利潤仍然在上游徘徊，尤其是上半年黑色采選板 塊的利潤異軍突起，在房地產(chǎn)投資需求始終維持較高水平的情況下，黑色板塊的需 求一直不弱，對原材料價格的提振使得上游采礦業(yè)的利

8、潤持續(xù)維持高位。但是，從 產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)來看，產(chǎn)業(yè)利潤僅僅局限于上游而已。下游加工業(yè)和制造業(yè)的利潤仍然 整體低迷，和鐵路有關(guān)的基建板塊利潤持續(xù)走低，個別如食品飲料、煙草、印刷等 雖然表現(xiàn)較好，但從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來講還是傳統(tǒng)下游行業(yè)。不過相對積極的一點是，近期計算機(jī)、通信制造業(yè)同比增速跌幅收斂。如果我們從投資、消費等經(jīng)濟(jì)大類來看，與房地產(chǎn)有關(guān)的行業(yè)利潤近期在上游的變化出現(xiàn)回落，而和裝修、家電有關(guān)的需求端開始出現(xiàn)回升，表明在房地產(chǎn)投資政策不斷收緊的過程中，開發(fā)商搶工和居民搶購的效應(yīng)開始從投資端影響過度到消費端。同 時，汽車行業(yè)的利潤整體仍然低迷，但是已經(jīng)連續(xù)三個月出現(xiàn)降幅收窄。圖 1： 行業(yè)利潤增速雖有反彈

9、，但需求不振和產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)不暢的邏輯依舊各行業(yè)利潤同比各行業(yè)利潤同比增速月度變化采礦業(yè):利潤總額:累計同比采礦業(yè)-2.1制造業(yè)0.2制造業(yè):利潤總額:累計同比電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)0.460電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè):利潤總額:累計同比煤炭開采和洗選業(yè) -5.6-0.5石油和天然氣開采業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)-2.5化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)化學(xué)纖維制造業(yè)-4.3橡膠和塑料制品業(yè)1.350非金屬礦采選業(yè)-4.3黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè) -6.2有色金屬礦采選業(yè)1.6有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)3.7木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)-0.540家具制造業(yè)1.3非金屬礦物制品業(yè)0

10、.3金屬制品業(yè)-3.8金屬制品、機(jī)械和設(shè)備修理業(yè)3.230通用設(shè)備制造業(yè)-0.8專用設(shè)備制造業(yè)-1.0電氣機(jī)械及器材制造業(yè)0.2農(nóng)副食品加工業(yè)1.6食品制造業(yè)-2.120酒、飲料和精制茶制造業(yè) -5.60.1煙草制品業(yè)紡織業(yè)-3.5紡織服裝、服飾業(yè)2.4皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)6.710造紙及紙制品業(yè)1.8印刷業(yè)和記錄媒介的復(fù)制1.6文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)0.10醫(yī)藥制造業(yè)0.2汽車制造4.2鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制1.1計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)3.6-10儀器儀表制造業(yè)-0.81.5其他制造業(yè)廢棄資源綜合利用業(yè)1.5電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)0.2-20燃

11、氣生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)-1.12.0水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-03 2019-06-30(8) (6) (4) (2)02468數(shù)據(jù)來源：Wind 從企業(yè)利潤來源的角度看，在下游需求尚未發(fā)力和產(chǎn)業(yè)鏈利潤傳導(dǎo)尚未發(fā)力的情況下，營業(yè)成本和利息費用成為影響企業(yè)利潤的重要一環(huán)。今年政策在主導(dǎo)降低中小企業(yè)融資成本的定調(diào)上不斷強(qiáng)化也是基于這樣的邏輯。從上下游企業(yè)的利息費用來看，制造業(yè)端的利息費用今年持續(xù)走高。不過 8 月份數(shù)據(jù)顯示的積極變化顯示，制造業(yè)的利息費用支出同比下降，表明減稅降費和降低融資成本的政策效應(yīng)開始有所發(fā)力，后續(xù)可保持重點關(guān)注。從逆周

12、期政策的加碼的角度出發(fā)，企業(yè)資金成本是否有效下降是制造業(yè)投資增速能否有效回暖的支撐因素之一。圖 2： 企業(yè)利潤跌幅有所收斂，利息費用下降仍然集中在非制造業(yè)工業(yè)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益表現(xiàn)各行業(yè)利息費用-累計同比 工業(yè)企業(yè):營業(yè)收入:累計同比 采礦業(yè)制造業(yè) 電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)40 工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比15工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計同比 工業(yè)企業(yè):利息費用:累計同比30102051000-5-10-20-102017-02 2017-07 2017-12 2018-06 2018-11 2019-05-312018-02-282018-07-312018-12-312019-06-30數(shù)據(jù)來

13、源：Wind 貿(mào)易爭端緩和背景下，搶出口效應(yīng)下降對于下游需求端而言，貿(mào)易爭端的發(fā)酵對于出口增速的掣肘是毋庸置疑的。從歷次貿(mào)易爭端出現(xiàn)前后的時間窗口來看，往往伴隨著加征之前 1-2 個月?lián)尦隹诤图诱髦?6 個月較大程度影響的周期特征。在此次 3000 億元商品加征關(guān)稅之前和關(guān)稅進(jìn)一步調(diào)升的動作之后，企業(yè)搶出口的動作再度出現(xiàn)。并且搶出 口效應(yīng)對于中小企業(yè)而言影響更為明顯。我們從中小企業(yè)的出口訂單反彈變化 和從業(yè)人員下降的矛盾中不難看出近期企業(yè)出口訂單的上升并非行業(yè)需求的好 轉(zhuǎn)，而是對貿(mào)易問題的應(yīng)激反應(yīng)。同時近兩個月和 3000 億元關(guān)稅有關(guān)的紡織、鞋帽等消費品行業(yè)的利潤回升也與之對應(yīng)。不過，從四

14、季度來看，這種搶出口效應(yīng)正在主講下降。一個很明顯的例證即為出口交貨值的大幅下降。一般來講出口訂單對應(yīng)的是往期需求，出口交貨值對應(yīng)的是當(dāng)期需求。同時工業(yè)增加值的集體下跌也對行業(yè)效益的指示作用更強(qiáng)。因此，從行業(yè)利潤角度而言，下游需求將因為搶出口效應(yīng)的下降出現(xiàn)邊際回落。在需求端不能引發(fā)利潤傳導(dǎo)的時候，更要寄希望于從生產(chǎn)端和資金成本角度的政策發(fā)力。圖 3： 小企業(yè)的出口訂單上升和從業(yè)下降背離，關(guān)注搶出口效應(yīng)的延續(xù)周期PMI:新出口訂單:大型企業(yè)PMI:新出口訂單:中型企業(yè)PMI:新出口訂單:小型企業(yè)PMI:從業(yè)人員:大型企業(yè)PMI:從業(yè)人員:中型企業(yè)PMI:從業(yè)人員:小型企業(yè)5552535051484

15、947464544434241392015-062016-032016-122017-092018-06 2019-03-31數(shù)據(jù)來源：Wind 402016-042016-112017-062018-012018-08 2019-03-31圖 4： 出口交貨值大幅下跌，上中下游增加值整體回落工業(yè)增加值變化工業(yè)企業(yè):出口交貨值:當(dāng)月同比工業(yè)增加值:當(dāng)月同比采礦業(yè)工業(yè)企業(yè):產(chǎn)銷率:當(dāng)月同比20.00制造業(yè) 電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)201.51.015.00150.5100.010.00-0.55-1.05.000-1.5-2.00.00-5-2.5-10-3.0-5.002015-03201

16、6-032017-032018-032019-032015-012015-112016-092017-072018-052019-03數(shù)據(jù)來源：Wind 投資端依然在靠房地產(chǎn)支撐，基建增速低于預(yù)期，制造業(yè)投資依賴資金成本是否有效下移從 5 月份的 23 號文到 8 月的 64 號文，從境外發(fā)債到房地產(chǎn)信托和銀行抵款，政策端在落實“房住不炒”概念和“房地產(chǎn)不作為短期刺激經(jīng)濟(jì)手段”上比較徹底，市場對于未來房地產(chǎn)投資下行的預(yù)期也是非常強(qiáng)烈。不過和市場普遍的悲觀預(yù)期不同，我們認(rèn)為從長期來看房地產(chǎn)投資回落雖然是大方向，但是年內(nèi)表現(xiàn)仍然相對堅挺。主要的邏輯一是房地產(chǎn)企業(yè)基于現(xiàn)金流回籠需求有搶開工和施工的動

17、作，二是對于未來房地產(chǎn)帶來利率上移的預(yù)期將引發(fā)居民搶購動作。這兩點將對房地產(chǎn)市場形成一前一后的支撐。從近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看該 邏輯正在被驗證。首先從房地產(chǎn)施工的邏輯上，水泥、平板玻璃的產(chǎn)量增速穩(wěn) 定，同時鋼材產(chǎn)量持續(xù)高位的狀況支撐施工堅挺的邏輯。8 月份房地產(chǎn)投資在固定資產(chǎn)投資中的比重不降反升。投資端仍然未改房地產(chǎn)獨撐的現(xiàn)狀。其次，從 居民需求端，全國首套房貸款利率的整體上移是確定的，而家具、家電等行業(yè) 利潤上移也是確定的。房地產(chǎn)搶購需求之后的后周期需求配合上漲也將會在年 底前支撐下游相關(guān)需求。因此，當(dāng)前直接定論房地產(chǎn)投資下行周期開始還為時 尚早，至少從節(jié)奏上來講也需要給基建和制造業(yè)的投資拉動一

18、定的緩沖期。圖 5： 地產(chǎn)搶工效應(yīng)顯現(xiàn)，后期持續(xù)性有待觀察產(chǎn)量:鐵礦石原礦量:當(dāng)月同比產(chǎn)量:粗鋼:當(dāng)月同比產(chǎn)量:水泥:當(dāng)月同比產(chǎn)量:平板玻璃:當(dāng)月同比 產(chǎn)量:鋼材:當(dāng)月同比30202515201510105500-5-5-10-10-15-20-15-25-202015-01 2015-09 2016-07 2017-05 2018-03 2018-112015-012015-092016-072017-052018-032018-11數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 6： 房地產(chǎn)投資占比不降反升，制造業(yè)和基建仍需要時間窗口緩沖固定資產(chǎn)投資增速固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資占固定資產(chǎn)投資完成

19、額比重:房地產(chǎn)開發(fā)房地產(chǎn)開發(fā)投資30 制造業(yè)14.0029.00基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力)2512.0027.0010.0025.00208.0023.00156.0021.00104.0019.0052.0017.0000.0015.002015-022015-112016-092017-072018-052019-032015-022016-022017-022018-022019-02數(shù)據(jù)來源：Wind 從基建增速的表現(xiàn)來看，今年雖然從 6 月份開始地方政府專項債開始作為項目資本金，但是從我們測算的專項債拉動的投資規(guī)模和實際落地的基建規(guī)模對比來看，專項債對基建的拉動效應(yīng)還沒有充分發(fā)揮。

20、雖然 8 月份基建數(shù)據(jù)有一些樂觀的變化，但整體幅度較低，沒有引起市場的注意。如果從 10 月底前地方政府專項債要全部落實到項目上來推算，專項債作為資本金的有效拉動周期至少在 4 個月以上，至少在四季度上半部分難見基建的有效拉動。而從提前下發(fā)額度的地方政府專項債政策而言，實際發(fā)行時間預(yù)計也要到 1 月份左右，實際見效要到 5 月份左右。因此，對于基建的增速，我們持有期待，但是空間不宜高估。因此，綜合了投資端對基建、房地產(chǎn)的分析，我們發(fā)現(xiàn)對于經(jīng)濟(jì)拉動的關(guān)鍵又落到了制造業(yè)領(lǐng)域。也就是政策著力的減稅降費、降低融資成本、高端制造業(yè)等等政策不斷強(qiáng)調(diào)的內(nèi)容上。而其中費用和成本又是關(guān)鍵的一環(huán)。因此， 四季度政

21、策能不能有效降低企業(yè)的資金成本將是非常關(guān)鍵的一點。圖 7： 專項債發(fā)行撬動的基建增速尚未落地2019年2020年提前下達(dá)規(guī)模專項債限額2150012900地方債限額3080018480資本金項目比例10%20%可撬動資金規(guī)模預(yù)估1075012900占去年同期基建規(guī)模比重7.40%8.88%專項債理論拉動投資規(guī)模遠(yuǎn)大于實際情況基建同比增量基建（不含電力）同比增量20%資本金的項目拉動預(yù)估1000090008000700060005000400030002000100002019-012019-032019-052019-07數(shù)據(jù)來源：Wind 二、通脹壓力上升，貨幣政策相機(jī)抉擇四季度通脹沖擊 3

22、%的壓力上升，全面降息可能性下降8 月 CPI 同比增長 2.8%，如果按照此前市場對于豬價季節(jié)性回落的預(yù)期，今年7 月或是全年的通脹高點。但是 8 月份數(shù)據(jù)與 7 月持平，豬價同比增長 46.7%的情況下，市場對于四季度的通脹擔(dān)憂陡然上升。從生豬存欄仍然持續(xù)下行的供需格局來看，9 月份通脹仍將受制于豬價上行。截止目前，9 月份豬價同比增幅已經(jīng)超過70%，按照此種幅度，9 月通脹上沖 2.9%的可能性較大。并且，時間往后，隨著油價同比低基數(shù)效應(yīng)的發(fā)揮，四季度后期油價給通脹提供正貢獻(xiàn)的可能性也在上升。倘若鮮果價格沒有出現(xiàn)季節(jié)性的回落，那么四季度通脹上沖 3%的可能性也是存在的。正是在通脹走升的預(yù)

23、期下，9 月份MLF 并未降息續(xù)作，LPR 利率也僅小幅下調(diào)5bp。雖然 8 月份國常會提到要“加快落實降低實際利率水平的措施，及時運用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等政策工具”，9 月份之前市場一直在雙降的預(yù)期下交易債券資產(chǎn)，但是從目前通脹的變化和“以我為主，考慮經(jīng)濟(jì)情況和通脹情況”的官方講話，可以看出通脹問題是短期貨幣政策的主要考慮因素，即便國際市場都處在普遍降息的周期，我國貨幣政策仍將保持獨立性，依照經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和通脹情況相機(jī)抉擇。在這種節(jié)奏之后，我們需要考慮 2 點，一是通脹壓力之下貨幣政策的節(jié)奏是怎樣的？二是貨幣政策會不會還有降息的動作，企業(yè)的實際利率水平怎么進(jìn)一步下 降？對于第一個問題，我們前面在

24、分析通脹的時候已經(jīng)有了較為清晰的結(jié)論。比如從眼下的情形來看，9 月份通脹數(shù)據(jù)將在 10 月月中公布，LPR 利率在 20 日有調(diào)整窗口，10 月有沒有MLF 續(xù)作需求，那么由此可以判斷 10 月份貨幣政策節(jié)奏將整體以中性為主。節(jié)前投放的逆回購操作正常續(xù)作，10 月流動性壓力不大，貨幣政策也不會過多寬松。降準(zhǔn)可能性中性，降息可能性很小。需要關(guān)注的不確定性是 10 月中下旬的政治局會議對經(jīng)濟(jì)的定調(diào)，這會對四季度后半段的經(jīng)濟(jì)預(yù)期和貨幣政策進(jìn)一步指明方向。11 月和 12 月份的貨幣政策考慮就要依據(jù)政治局會議內(nèi)容和通脹水平相機(jī)抉擇。對于第二個問題，我們認(rèn)為從大環(huán)境來講通脹壓力的大幅上升和過去兩個月實體

25、經(jīng)濟(jì)利率水平下降不足的現(xiàn)實情況將使得未來全面降息的考慮更加謹(jǐn)慎。不能說未來降息的可能性完全沒有，但是需要顧慮的因素的增加使得定向降息的考慮提上日程。從官方講話也反映出我國的貨幣政策還有較大的操作空間，這一空間一方面更多的對應(yīng)降準(zhǔn)幅度，另一方面也意指定向工具的應(yīng)用。我們認(rèn)為對于未來的降息考量，定向工具和政策的開發(fā)應(yīng)該是比較可能的。圖 8： 8 月豬肉同比增長 46.7%，帶動 CPI 維持 2.8%高位，9 月上半月數(shù)據(jù)顯示通脹壓力將繼續(xù)回升CPI:食品煙酒:畜肉類C:P豬I肉核:心當(dāng)月分同項比變化中國CPI跟蹤指數(shù)與實際CPI同比表現(xiàn)CPI:食品煙酒:鮮果:當(dāng)月同比60 CPI:交通和通信:交

26、通工具用燃料:當(dāng)月同比 CPI:教育文化和娛樂:當(dāng)月同比 CPI跟蹤指數(shù) CPI:當(dāng)月同比CPI:醫(yī)療保健:當(dāng)月同比403.54035330252.52020215101.50510-50.5-20-1002017-012017-072018-012018-072019-012019-072017/012017/072018/012018/072019/012019/07數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 9： 9 月豬價依然是CPI 的壓力項圖 10： 豬價去年 9 月見頂，同比增速繼續(xù)大幅上漲80.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00中國CPI相關(guān)商品價格變化Sep-19

27、上月同比71.63-2.94-0.90-14.20-23.48-20.4922個省市: Wind谷物 Wind油脂 Wind能源 Wind煤焦 WTI原油806040200-20中國CPI總體跟蹤指數(shù)22個省市：平均價：豬肉月同比22個省市:平均價:豬肉4035302520平均價:豬油料肉鋼礦主力-40152017/012017/072018/012018/072019/012019/07數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 11：原油去年 11-12 月基數(shù)大幅走低圖 12： 鮮果價格同比增速回落中國CPI總體跟蹤指數(shù)80WTI原油同比WTI原油主力807060604050204030

28、020-2010-4002017/012017/072018/012018/072019/012019/07607種重點監(jiān)測水果價格同比CPI中鮮果價格同比50403020100-10-20-302015/012016/012017/012018/012019/01數(shù)據(jù)來源：Wind 數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 13：國常會要點總結(jié)會議內(nèi)容點評宏觀政策部署精準(zhǔn)施策加大力度做好“六穩(wěn)”工作，用好逆周期調(diào)節(jié)政策工具1.降息預(yù)期之外增加降準(zhǔn)的政策可能，寬松節(jié)奏更較之前有所松動；2.9月17日MLF沒能降息續(xù)作，通脹的壓力是顧慮因素；但實體資金成本下降仍是近期政策的重點方向地方專項債9月底前發(fā)行完畢和明年

29、年初新一年額度的發(fā)行從供給角度不會帶來特別大的壓力，更多的關(guān)注未來從專項債落地基建數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，這一反饋仍需等待資產(chǎn)表現(xiàn)：降準(zhǔn)利好兌現(xiàn)，降息未能成行，情緒回落收益率承壓貨幣政策堅持實施穩(wěn)健貨幣政策并適時預(yù)調(diào)微調(diào)，加快落實降低實際利率水平的措施，及時運用普遍降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)等政策工具，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)完善考核激勵機(jī)制，將資金更多用于普惠金融，加大金融對實體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)的支持力度。；要切實落實簡政減稅降費措施，優(yōu)化營商環(huán)境，激發(fā)市場主體活力財政政策就業(yè)要多措并舉穩(wěn)就業(yè)，抓緊推進(jìn)高職院校擴(kuò)招100萬人和運用1000億元失業(yè)保險基金結(jié)余開展培訓(xùn)物價保持物價總體穩(wěn)定，落實豬肉保供穩(wěn)價措施地方債確定加快地方

30、政府專項債券發(fā)行使用的措施，帶動 有效投資支持補(bǔ)短板擴(kuò)內(nèi)需；今年限額內(nèi)地方政府 專項債券要確保9月底前全部發(fā)行完畢，10月底前全部撥付到項目上，督促各地盡快形成實物工作量數(shù)據(jù)來源：Wind 實體企業(yè)資金成本的下降仍然還有很長的路要走，定向工具值得期待自從 8 月中旬進(jìn)行 LPR 定價機(jī)制改革以來，市場對于政策主導(dǎo)實體企業(yè)資金成本下降的關(guān)注度有增無減。尤其是對于通過MLF 降息續(xù)作進(jìn)而帶來 LPR 利率明顯下行的預(yù)期強(qiáng)烈。然而實際政策推進(jìn)的過程中節(jié)奏并未如預(yù)期的那般寬松。比如 8 月 20 日的 LPR 第一次調(diào)低僅小幅下調(diào) 6bp，9 月 20 日僅小幅下調(diào) 5bp，且對 MLF 降息續(xù)作的動

31、作始終未能如愿。在一次次的政策不及預(yù)期之后，市場也開始理性看待當(dāng)前的定價機(jī)制和降息的節(jié)奏。對于未來的降息降準(zhǔn)節(jié)奏判斷，我們認(rèn)為在前述介紹的通脹擔(dān)憂未解除之前， 政策通過直接調(diào)低MLF 利率進(jìn)而實現(xiàn)全面降息的可能性較小。尤其是在四季度的時間窗口里，MLF 續(xù)作要等到 11 月 5 日才能迎來首次調(diào)整窗口。屆時將有 4035 億元MLF 到期續(xù)作需求。如果通脹擔(dān)憂依舊，那么政策仍以中性對沖為主，降準(zhǔn)的可能性大于降息；如果通脹擔(dān)憂解除，那么政策輔以小幅降息以帶動 LPR 利率全面下行的可能性才增加。從我們對通脹的節(jié)奏判斷，9 月、11 月和 12 月都將迎來通脹的壓力期，政策更可能的采用前者的操作策

32、略。即 11 月前后以降準(zhǔn)對沖到期資金需求的可能性更大。（我們對通脹的分析請詳見專題報告豬果油共舞，CPI 或上浮， 制約收益率下行專題報告 20190928）那么如果沒有直接的全面降息出現(xiàn)，LPR 利率政策可能直觀的表現(xiàn)為短期 1 年期繼續(xù)小幅微調(diào)，5 年期繼續(xù)持平以控制房地產(chǎn)貸款流向。而對實體企業(yè)融資而言， 輔以定向工具實現(xiàn)。在三季度的央行例會上，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)了“加大逆周期調(diào)節(jié)力度不搞“大水漫灌”，保持廣義貨幣 M2 和社會融資規(guī)模增速與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配下大力氣疏通貨幣政策傳導(dǎo)，堅持用市場化改革辦法促進(jìn)實際利率水平明顯降低，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對實體經(jīng)濟(jì)特別是小微、民營企業(yè)的支持力度”。

33、基于此，未來對于實體企業(yè)降成本的路徑，將按照：第一，繼續(xù)著力打通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，繼續(xù)通過控制房企貸款加快結(jié)構(gòu)優(yōu)化；第二，在傳導(dǎo)渠道打通之后，LPR 利率調(diào)整的步子“邁大一些”的可能性上升，此前都是以小幅微調(diào)為主；第三，在M2 和社融規(guī)模增幅比較積極的情況下，對 LPR 利率的下調(diào)幅度也會相應(yīng)收縮。目前來看，上述路徑的各個環(huán)節(jié)中，LPR 利率的調(diào)整幅度目前均以小步走的基調(diào)在實行，而從一般市場融資環(huán)境和中小企業(yè)的融資環(huán)境對比來看，流動性的寬松仍然未能有效傳導(dǎo)至中小企業(yè)，此前的調(diào)降和寬松動作還未落實到目標(biāo)企業(yè)，房地產(chǎn)企業(yè)資金來源仍以貸款為主的情況也顯示貨幣政策傳導(dǎo)渠道仍有待疏通。因此， 當(dāng)前直接大

34、幅調(diào)降 LPR 利率的時機(jī)尚不成熟。更客觀的講，想對中小企業(yè)資金成本有實質(zhì)性的降低，要么等待傳導(dǎo)渠道的疏通，要么用定向工具，且二者并行的概率也較大。同時，從M2 與社融數(shù)據(jù)來看，M2 月M1 差值仍在繼續(xù)收縮，主要是M1 同比增速跌幅的收窄所致，而非企業(yè)投資需求的直接帶動。社融層面持續(xù)呈現(xiàn)的局面是 在非標(biāo)融資不斷監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，融資需求逐漸導(dǎo)向直接融資和銀行貸款。8 月份數(shù)據(jù)顯示企業(yè)中長期貸款有所增長，同時企業(yè)債券的直接融資需求也相應(yīng)上升。而 居民中長期貸款仍然是主要貢獻(xiàn)項之一。對于此，我們認(rèn)為一方面是因為短期房地 產(chǎn)市場的政策調(diào)控會催生居民搶購和貸款需求，另一方面也體現(xiàn)出當(dāng)前信貸結(jié)構(gòu)優(yōu) 化

35、仍在進(jìn)行中，尚未達(dá)到有效實現(xiàn)資金傳導(dǎo)的狀況。第三也反映出企業(yè)債券融資成 本相比貸款而言仍然相對較低，對于資質(zhì)較好的發(fā)債企業(yè)而言，仍然是以直接融資 的渠道實現(xiàn)。而對于有資金需求但是發(fā)債資格相對不足的中小企業(yè)而言，依靠貸款 增加融資的渠道又尚未打通。圖 14：房地產(chǎn)政策不斷收緊，企業(yè)籌資面臨收縮壓力，定金和預(yù)付款下降，按揭貸款和國內(nèi)貸款堅挺合計國內(nèi)貸款 自籌資金 其他資金:定金及預(yù)收款30其他資金:個人按揭貸款其他資金:其他到位資金各項應(yīng)付款合計:工程款銀保監(jiān)會央行銀保監(jiān)會2523號文：規(guī)范房合理控制房地產(chǎn)貸款投放；64號文：信地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)嚴(yán)禁消費貸違規(guī)用于購房；托通道業(yè)務(wù)20加強(qiáng)對銀行理財、委托

36、貸款等 暫停15渠道流入房地產(chǎn)的資金管理105月17日7月初7月29日7月30日8月中旬50發(fā)改委/銀監(jiān)會政治局會議-5規(guī)范管理房地產(chǎn)企業(yè)境房地產(chǎn)不作為短期-10外發(fā)債刺激經(jīng)濟(jì)的手段控制地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)規(guī)模-15-202017-022017-072017-122018-062018-112019-05數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 15：制造業(yè)和私營企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)走升工業(yè)企業(yè):資產(chǎn)負(fù)債率:采礦業(yè):累計值工業(yè)企業(yè):資產(chǎn)負(fù)債率:制造業(yè):累計值64.00工業(yè)企業(yè):資產(chǎn)負(fù)債率:國有控股企業(yè):累計值 工業(yè)企業(yè):資產(chǎn)負(fù)債率:股份制企業(yè):累計值 工業(yè)企業(yè):資產(chǎn)負(fù)債率:外商及港澳臺商投資企業(yè):累計值 工業(yè)企業(yè):資產(chǎn)

37、負(fù)債率:私營企業(yè):累計值64.0062.0060.0058.00工業(yè)企業(yè):資產(chǎn)負(fù)債率:電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè):累計 值62.0060.0058.0056.0056.0054.0054.0052.0052.002015-022015-112016-092017-072018-052019-03數(shù)據(jù)來源：Wind 50.002015-022015-112016-092017-072018-052019-03圖 16：代表市場整體水平的中國金融條件指數(shù)指向?qū)捤桑碇行∑髽I(yè)融資環(huán)境的BCI 指數(shù)指向緊縮3第一財經(jīng)研究院中國金融條件指數(shù)(月)BCI:企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)中國企業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù)(B

38、CI)280270160150040-130-1-220-210-302008-09 2010-07 2012-05 2014-03 2016-01 2017-112011-092013-042014-082015-122017-042018-08數(shù)據(jù)來源：Wind 圖 17：票據(jù)、居民和企業(yè)中長期貸款是貢獻(xiàn)項，企業(yè)直接融資上升新增人民幣貸款新增外幣貸款新增委托貸款票據(jù)融資居民戶:短期居民戶:中長期新增信托貸款新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票非金融性公司:短期非金融性公司:中長期非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)企業(yè)債券融資非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資40000地方政府專項債券6000350003000040002500020

39、0002000150000100005000-20000-4000-5000-10000-60002018-012018-062018-112019-042019-012019-032019-052019-07-31數(shù)據(jù)來源：Wind LPR 的空間在哪里？國債收益率的空間在哪里？雖然在四季度我們通過通脹去估量降息空間的時候相對謹(jǐn)慎，但是從長期來 看，降息的空間仍然是可期的，實現(xiàn)利率市場化改革和實體企業(yè)資金成本的有效下降始終是政策的主流方向。如果從 LPR 利率水平和各資金成本的對比來看，我們對于未來 1 年期 LPR 利率水平下調(diào)空間的預(yù)估會相對樂觀一些。比如，與MLF、1 年期 AA 企業(yè)

40、債相比，LPR 分別高出 90bp 和 74bp。如果考慮直接融資和銀行貸款之間的優(yōu)勢，至少 LPR 利率水平要和企業(yè)債發(fā)行成本接近才能更有吸引力。另外，從 8 月 20 日 LPR 利率首次下調(diào)以來，1 年期LPR 利率水平累計下調(diào)11bp，而 5 年期 LPR 利率水平自 8 月 20 日首次公布以來就未作調(diào)整。同時房地產(chǎn)貸款利率水平也在穩(wěn)步推進(jìn)掛鉤 LPR5 年期利率水平。因此，從政策導(dǎo)向上除了可以看出信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化并加快向中小企業(yè)傳導(dǎo)以外，還體現(xiàn)出曲線陡峭的變化。目前LPR5-1 之間的利差為 65bp，高于國債 5-1 利差，也高于貸款基準(zhǔn)利率的利差，與AAA 企業(yè)債的利差基本持平。圖

41、 18：LPR1 年期 4.2%，5 年期 4.85%，高于一般資金成本，且利差較基準(zhǔn)利率和國債陡峭LPR1年與各類市場資金成本對比各曲線利差存款基準(zhǔn)利率-1年270140國債收益率-1年166逆回購利率-7天165116.15FR007163120存款基準(zhǔn)利率-3年145國債收益率-5年118100AAA-1Y企業(yè)債106國債收益率-10年MLF-1年9080AA-1Y企業(yè)債746567.15金融機(jī)構(gòu)：票據(jù)融資56AAA-5Y企業(yè)債3960LPR-1年047.5貸款基準(zhǔn)利率-1年-1540AA-5Y企業(yè)債-4240貸款基準(zhǔn)利率-5年-55LPR-5年-65首套平均房貸利率-1272013.1

42、9金融機(jī)構(gòu)：個人住房貸款-148金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均-1490金融機(jī)構(gòu)：一般貸款-184LPR5-1國債5-1國債10-5AAA5-1AA5-1貸款5-1-300 -200 -1000100200300數(shù)據(jù)來源：Wind 從國債收益率的角度而言，在分析了經(jīng)濟(jì)基本面、通脹預(yù)期、貨幣政策節(jié)奏之后，從市場基本氛圍上可以看出，收益率中長期維持低位運行的狀況沒有改變。但是從實際操作層面，情緒和基本面的邊際變化對收益率的節(jié)奏影響很大。從 10 年期國債收益率過去幾次沖擊并嘗試突破 3%的情況來看，3%下沿是非常強(qiáng)的支撐位， 需要貨幣政策大幅寬松的有力配合。從目前的政策環(huán)境來看，市場對降準(zhǔn)釋放流動性和小幅下

43、調(diào) LPR 操作的敏感性降低，如果有大幅調(diào)降 LPR 利率水平的動作出現(xiàn)，那么國債收益率順利突破關(guān)口下探至 2.8%附近的可能性才能增加。因此，對于10 年期國債收益率的判斷，我們依然按照此前劃定的 2.8%-3.2%的區(qū)間來做錨定標(biāo)準(zhǔn)，四季度在區(qū)間上沿運行的概率更大一些。如果收益率接近區(qū)間頂部的 3.2%附近，現(xiàn)券的短期配置機(jī)會又會再現(xiàn)，但在期債市場是否追多需要結(jié)合更多的因素估量。圖 19：利率走廊定位收益率波動空間利率走廊MLF-1年FR007 LPR-1年 LPR-5年 TMLF 國債收益率-10年逆回購利率-7天 貸款基準(zhǔn)利率-1年 貸款基準(zhǔn)利率-5年55443322019-01201

44、9-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09數(shù)據(jù)來源：Wind 三、資金偏好風(fēng)險資產(chǎn)，債市以套利策略穩(wěn)定收益我們前面提到，對于當(dāng)前處于區(qū)間上沿波動的債券市場而言，現(xiàn)券多頭可以把握國債收益率靠近 3.2%附近時的配置機(jī)會，但是對于期債而言，要綜合考慮多重因素的影響。其中一個非常重要的因素即為資產(chǎn)配置的輪動效應(yīng)。雖然今年 5 月份之后，避險情緒隨著貿(mào)易爭端的加劇和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢的不及預(yù)期而使得權(quán)益市場承壓，黃金、國債等避險資產(chǎn)受益。但是近期這種情緒正在悄然變化。一是貿(mào)易形勢有所緩和，二是政策層面的積極因素開始逐漸增多。在邊際

45、的情緒回暖推動下，雖然經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還未體現(xiàn)，但是資產(chǎn)的輪動已然發(fā)生。近期黃金價格的高位承壓、債券價格疲弱和權(quán)益市場的集體回暖都指向避險需求的降低。對于此，我們?nèi)绻つ孔范嗖▌有愿蟮钠谪浧贩N顯得風(fēng)險收益比不高，反倒不如持有現(xiàn)券獲得票息收益更劃算。那么，對于國債期貨的策略而言，在趨勢機(jī)會不明朗的背景下，參與套利策略的空間更大。圖 20：避險情緒回落和資產(chǎn)輪動逐漸偏向權(quán)益市場各類資產(chǎn)價格漲跌幅對比30 日 90 日上證綜指納斯達(dá)克指數(shù)德國DAX 恒生指數(shù)日經(jīng)225CRB綜合現(xiàn)貨COMEX黃金SHFE黃金SHFE白銀NYMEX原油DCE鐵礦石SHFE螺紋鋼CFFEX5年期國債期貨CFFEX10年期國債期

46、貨CBOT10年期美國國債美元指數(shù)英鎊兌美元CFETS人民幣匯率指數(shù)美元中間價-20%-10%0%10%20%30%COMEX黃金CBOE波動率160028155026150024145022201400181350161300141250121200102019-01-032019-03-03 2019-05-032019-07-032019-09-03CFFEX滬深300期貨IF/TCFFEX10年期國債期貨1.51.021.41.011.311.20.991.11.00.980.90.972019-01-022019-03-062019-05-072019-07-032019-08-28數(shù)據(jù)來源：Wind 具體來講，四季度在國債期貨趨勢性機(jī)會參與難度較大的情況下，可以關(guān)注的套利策略主要為兩種，第一種是持有現(xiàn)券、賣出期貨的基差正套機(jī)會，該機(jī)會