建筑行業(yè)中期策略：緊跟政策導(dǎo)向把握成長性

1、 第 頁 HYPERLINK / HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 行業(yè)深度正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 2019 年上半年建筑板塊行情回顧5 HYPERLINK l _bookmark1 走勢回顧5 HYPERLINK l _bookmark5 業(yè)績回顧6 HYPERLINK l _bookmark6 2018 年建筑板塊營收凈利增速放緩6 HYPERLINK l _bookmark19 子板塊9 HYPERLINK l _bookmark22 估值回顧9 HYPERLINK l _bookmark28 2019 年建筑行業(yè)基本面回顧與展望11 HY

2、PERLINK l _bookmark29 固投數(shù)據(jù)相對穩(wěn)定，基建、房建邊際向上11 HYPERLINK l _bookmark38 融資環(huán)境有所改善13 HYPERLINK l _bookmark39 基建：政策支持下資金來源多有亮點(diǎn)13 HYPERLINK l _bookmark51 房建：地產(chǎn)資金面邊際改善16 HYPERLINK l _bookmark54 投資策略：緊跟政策導(dǎo)向，把握成長性17 HYPERLINK l _bookmark55 關(guān)注鐵路、公路、軌交相關(guān)基建產(chǎn)業(yè)鏈，央企、設(shè)計(jì)具備長期投資價值17 HYPERLINK l _bookmark56 交通建設(shè)產(chǎn)業(yè)鏈投資需求穩(wěn)定1

3、7 HYPERLINK l _bookmark69 央企國企優(yōu)勢明顯21 HYPERLINK l _bookmark74 堪設(shè)位于產(chǎn)業(yè)鏈前端，龍頭受益市占率提升23 HYPERLINK l _bookmark77 裝飾受益地產(chǎn)竣工端預(yù)期改善和地產(chǎn)行業(yè)集中度提高24 HYPERLINK l _bookmark82 關(guān)注景氣度較高的化學(xué)工程25 HYPERLINK l _bookmark87 關(guān)注標(biāo)的概況27 HYPERLINK l _bookmark88 中國鐵建27 HYPERLINK l _bookmark94 上海建工28 HYPERLINK l _bookmark97 蘇交科29 HYP

4、ERLINK l _bookmark101 金螳螂30 HYPERLINK l _bookmark104 中國化學(xué)30 HYPERLINK l _bookmark107 風(fēng)險提示31圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1 建筑板塊指數(shù)走勢5 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2 子板塊指數(shù)漲跌幅5 HYPERLINK l _bookmark4 圖 3申萬一級行業(yè)年初至今漲跌幅對比5 HYPERLINK l _bookmark7 圖 4 2018 年建筑業(yè)營收增速較為平穩(wěn)6 HYPERLINK l _bookmark8 圖 5 2018 年建筑業(yè)歸母凈利增

5、速下滑較大6 HYPERLINK l _bookmark9 圖 6 近年單季度營收同比增速7 HYPERLINK l _bookmark10 圖 7 2 近年單季度歸母凈利同比增速7 HYPERLINK l _bookmark11 圖 8 近年 ROE 同比增速7 HYPERLINK l _bookmark12 圖 9 2 近年毛利率和凈利率同比增速7 HYPERLINK l _bookmark13 圖 10 建筑行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率近年呈下降趨勢8 HYPERLINK l _bookmark14 圖 11 建筑行業(yè)三費(fèi)率情況8 HYPERLINK l _bookmark15 圖 12 建筑行業(yè)近年

6、三項(xiàng)營運(yùn)指標(biāo)8 HYPERLINK l _bookmark16 圖 13 建筑行業(yè)近年非流動資產(chǎn)占比提升8 HYPERLINK l _bookmark17 圖 14 建筑板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/營收情況（%）9 HYPERLINK l _bookmark18 圖 15 建筑板塊收現(xiàn)比和付現(xiàn)比情況（%）9 HYPERLINK l _bookmark20 圖 16 建筑各子板塊收入增速情況（%）9 HYPERLINK l _bookmark21 圖 17 建筑裝各子板塊凈利潤增速情況（%）9 HYPERLINK l _bookmark23 圖 18 建筑裝飾板塊絕對及相對 PE 估值10 HYPER

7、LINK / 圖 66 原油期貨結(jié)算價格走勢（美元/桶） HYPERLINK / HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN行業(yè)深度 HYPERLINK l _bookmark24 圖 19 建筑裝飾板塊絕對及相對 PB 估值10 HYPERLINK l _bookmark25 圖 202010 年至今建筑板塊整體市盈率（歷史 TTM、整體法）10 HYPERLINK l _bookmark26 圖 21 地產(chǎn)、公路固定資產(chǎn)投資增速與 A 股建筑公司市盈率情況11 HYPERLINK l _bookmark27 圖 22 鐵路、電力固定資產(chǎn)投資增速與 A 股建筑公司市盈率情況11 HYP

8、ERLINK l _bookmark30 圖 23 固投累計(jì)值及增速12 HYPERLINK l _bookmark31 圖 24 三大細(xì)分子行業(yè)投資增速12 HYPERLINK l _bookmark32 圖 25 基建主要項(xiàng)目投資增速12 HYPERLINK l _bookmark33 圖 26 交運(yùn)細(xì)分項(xiàng)目投資增速12 HYPERLINK l _bookmark34 圖 27 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)額及增速13 HYPERLINK l _bookmark35 圖 28 地產(chǎn)新開工和竣工面積增速剪刀差擴(kuò)大13 HYPERLINK l _bookmark36 圖 29 地產(chǎn)竣工增速和銷售增

9、速近幾年變化趨同13 HYPERLINK l _bookmark37 圖 30 地產(chǎn)施工面積累計(jì)同比增速13 HYPERLINK l _bookmark40 圖 31 政府性基金收入來源14 HYPERLINK l _bookmark41 圖 32 政府性基金支出累計(jì)值及增速14 HYPERLINK l _bookmark42 圖 33 2019 年前兩月地方政府債券發(fā)放額大增14 HYPERLINK l _bookmark43 圖 34 2019 年地方專項(xiàng)債提前發(fā)放14 HYPERLINK l _bookmark44 圖 35 2019 年 1-3 月城投債凈融資額較去年大幅改善15 HY

10、PERLINK l _bookmark45 圖 36 社融的拐點(diǎn)大致領(lǐng)先基建投資 1-2 個月15 HYPERLINK l _bookmark46 圖 37 1 月社融規(guī)模創(chuàng)下單月最高歷史記錄15 HYPERLINK l _bookmark47 圖 38 基建國內(nèi)貸款和新增人民幣貸款同比增速16 HYPERLINK l _bookmark48 圖 39 基建國內(nèi)貸款占新增人民幣貸款比例16 HYPERLINK l _bookmark49 圖 40 新增人民幣貸款累計(jì)值16 HYPERLINK l _bookmark50 圖 41 新增人民幣貸款當(dāng)月值16 HYPERLINK l _bookma

11、rk52 圖 42 房地產(chǎn)開發(fā)主要資金來源同比增速17 HYPERLINK l _bookmark53 圖 43 房地產(chǎn)開發(fā)應(yīng)付工程款同比增速（左）及占比（右）17 HYPERLINK l _bookmark57 圖 44 2018 年 2 月以來基建項(xiàng)目各分項(xiàng)申報(bào)金額（億元）18 HYPERLINK l _bookmark58 圖 45 基建投資分項(xiàng)目增速情況（%）18 HYPERLINK l _bookmark59 圖 46“十三五”各省綜合交通投資規(guī)劃示意圖18 HYPERLINK l _bookmark60 圖 47 鐵路投產(chǎn)將在未來兩年進(jìn)一步提速19 HYPERLINK l _boo

12、kmark61 圖 48鐵路投資完成額穩(wěn)定，國家鐵路為主19 HYPERLINK l _bookmark62 圖 49 中央保障鐵路投資資金來源19 HYPERLINK l _bookmark63 圖 50 2018 年年末全國公路總里程達(dá) 484.65 萬公里20 HYPERLINK l _bookmark64 圖 51 我國各個區(qū)域人均公路里程都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國20 HYPERLINK l _bookmark65 圖 52 近幾年軌交投資情況（萬億元）20 HYPERLINK l _bookmark66 圖 53 我國人均軌交仍較低20 HYPERLINK l _bookmark67 圖 54

13、 各地區(qū)運(yùn)營軌交總里程（公里）21 HYPERLINK l _bookmark68 圖 55 各地區(qū)在建軌交總里程（公里）21 HYPERLINK l _bookmark70 圖 56 央企與建筑行業(yè)新簽訂單情況22 HYPERLINK l _bookmark71 圖 57 央企占新簽訂單明顯提升22 HYPERLINK l _bookmark72 圖 58 上海建工與四川路橋新簽訂單增速22 HYPERLINK l _bookmark73 圖 59 優(yōu)質(zhì)地方國企營收增速與央企均值對比22 HYPERLINK l _bookmark75 圖 60 我國工程勘察設(shè)計(jì)企業(yè)營業(yè)總收入23 HYPER

14、LINK l _bookmark76 圖 61 我國工程勘察設(shè)計(jì)企業(yè)利潤總額23 HYPERLINK l _bookmark78 圖 62 裝飾行業(yè)新簽訂單額與地產(chǎn)投資增速比較25 HYPERLINK l _bookmark79 圖 63 裝飾細(xì)分龍頭公司收入與竣工面積增速比較25 HYPERLINK l _bookmark80 圖 64 房地產(chǎn)行業(yè)市場集中度25 HYPERLINK l _bookmark81 圖 65 部分龍頭房企全裝比例25 HYPERLINK l _bookmark83 26 HYPERLINK / HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 行業(yè)深度 HYPER

15、LINK l _bookmark84 圖 67 原油價格同化學(xué)工程行業(yè)單季利潤增速具有高度相關(guān)性26 HYPERLINK l _bookmark85 圖 68 石油化工行業(yè)不同領(lǐng)域投資同比增速26 HYPERLINK l _bookmark86 圖 69 滬深 A 股已上市石化化工細(xì)分行業(yè)歸母凈利潤合計(jì)26 HYPERLINK l _bookmark89 圖 70 中國鐵建營收凈利增速情況27 HYPERLINK l _bookmark90 圖 71 中國鐵建毛利凈利率情況27 HYPERLINK l _bookmark91 圖 72 中國鐵建估值（TTM）歷史變化27 HYPERLINK l

16、 _bookmark92 圖 73 各大建筑央企 PE（TTM）比較28 HYPERLINK l _bookmark93 圖 74 各大建筑央企 PB 比較28 HYPERLINK l _bookmark95 圖 75 上海建工營收凈利增速情況28 HYPERLINK l _bookmark96 圖 76 上海建工毛利凈利率情況28 HYPERLINK l _bookmark98 圖 77 蘇交科營收凈利增速情況29 HYPERLINK l _bookmark99 圖 78 蘇交科毛利凈利率情況29 HYPERLINK l _bookmark100 圖 79 蘇交科估值（TTM）歷史變化29

17、HYPERLINK l _bookmark102 圖 80 金螳螂營收凈利增速情況30 HYPERLINK l _bookmark103 圖 81 金螳螂毛利凈利率情況30 HYPERLINK l _bookmark105 圖 82 中國化學(xué)營收凈利增速情況31 HYPERLINK l _bookmark106 圖 83 中國化學(xué)毛利凈利率情況31表 12019 年至今建筑裝飾行業(yè)個股漲跌幅排行（%）6表 2 發(fā)改委重啟軌道交通審批以來的獲批項(xiàng)目21表 3近期地方國企的激勵事件及市場動作22表 4 蘇交科發(fā)展歷程24 報(bào)告類型2019 年上半年建筑板塊行情回顧走勢回顧2019 年 1-5 月份

18、申萬建筑裝飾板塊整體走勢不佳，年初至今跑輸大盤，截至 5 月 20 日累計(jì)漲幅僅 4.03%，跑輸滬深 300 指數(shù) 8.00pct，在申萬 28 個行業(yè)中排名倒數(shù)第一；主要受到市場對基建利好政策持續(xù)性和宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策大環(huán)境等的擔(dān)憂，使市場風(fēng)險偏好于消費(fèi)及成長性板塊，建筑板塊熱點(diǎn)不高。子板塊方面，專業(yè)工程漲幅最大，達(dá) 11.08%，主要受益“一帶一路”峰會主題帶動國際工程公司上漲。其次是裝修裝飾子板塊漲幅 8.21%，主要受益年初地產(chǎn)投資指數(shù)企穩(wěn)及設(shè)計(jì)公司業(yè)績向好影響；其余三個子板塊漲幅較弱，基建子板塊滯漲最為顯著。圖 1 建筑板塊指數(shù)走勢圖 2 子板塊指數(shù)漲跌幅 45%40%35%30%

19、25%20%15%10%5%0%-5%2019/12019/22019/32019/42019/50.32%1.34%2.51%8.21%11.08%基礎(chǔ)建設(shè)(申萬) 園林工程(申萬) 房屋建設(shè)(申萬) 裝修裝飾(申萬) 專業(yè)工程(申萬)滬深300建筑裝飾（申萬）0%5%10%15% HYPERLINK / HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 資料來源：Wind 資訊， 資料來源：Wind 資訊， 注：日期截至 2018/5/20。圖 3 申萬一級行業(yè)年初至今漲跌幅對比50%40%30%20%10%食品飲料農(nóng)林牧漁家用電器計(jì)算機(jī)非銀金融國防軍工建筑材料電子醫(yī)藥生物通信綜合房地產(chǎn)化

20、工機(jī)械設(shè)備商業(yè)貿(mào)易交通運(yùn)輸電氣設(shè)備采掘輕工制造銀行休閑服務(wù)有色金屬紡織服裝汽車傳媒鋼鐵公用事業(yè)建筑裝飾0%資料來源： Wind 資訊， 建筑裝飾行業(yè)個股；年初至今個股漲多跌少，熱點(diǎn)相對分散。年初至 5 月 20 日，我們重點(diǎn)跟蹤的 129支個股中共 94 支取得正收益，在剔除 2018 年 6 月以后上市的次新后，共 90 支個股取得正收益，超過漲幅 20%的共有 28 只，超過 40%的共有 9 只。中小建企板塊漲幅比較突出。年初以來，跌幅前十的個股主要是老次新股估值下殺，其中共有 7 只為 2016 年 6 月之后上市的個股。表 12019 年至今建筑裝飾行業(yè)個股漲跌幅排行（%）漲幅榜代碼

21、簡稱漲跌幅所屬子板塊跌幅榜代碼簡稱漲跌幅1300536.SZ農(nóng)尚環(huán)境111.5385園林1002061.SZ浙江交科-34.46932002140.SZ東華科技91.1458專業(yè)工程2000018.SZ*ST 神城-32.54723600610.SH*ST 毅達(dá)89.5349園林3300675.SZ建科院-22.78924002116.SZ中國海誠54.1606基建4002310.SZ東方園林-20.97705600512.SH騰達(dá)建設(shè)52.0930基建5603098.SH森特股份-20.19026603828.SH柯利達(dá)50.3947裝飾6002811.SZ亞泰國際-19.166776002

22、84.SH浦東建設(shè)46.4309基建7002717.SZ嶺南股份-19.07978601789.SH寧波建工44.8387基建8002047.SZ寶鷹股份-14.30669603959.SH百利科技41.9093專業(yè)工程9300649.SZ杭州園林-13.240110000055.SZ方大集團(tuán)39.8710專業(yè)工程10300732.SZ設(shè)研院-13.0732資料來源：Wind 資訊， 業(yè)績回顧2018 年建筑板塊營收凈利增速放緩2018 年，申萬建筑板塊整體業(yè)績有所放緩，行業(yè)合計(jì)完成營業(yè)收入 4.86 萬億元，同比增長 10.19%；歸母凈利潤實(shí)現(xiàn) 1470 億元，同比增長 3.63%，增速較

23、去年下滑 14.09pct。營收和凈利增速放緩，基本反映了基建投資增速放緩，以及去杠桿、緊信用等不利因素造成的訂單轉(zhuǎn)化速度下行，和新簽訂單增速放緩等行業(yè)情況。圖 4 2018 年建筑業(yè)營收增速較為平穩(wěn)圖 5 2018 年建筑業(yè)歸母凈利增速下滑較大600005000040000300002000010000015.04%9.55%6.25%7.60%11.95%16%1%600400200000800600400200034.85%23.65%10.65%12.63% 12.93%403530252015103.635%0%14%1%12%1%10.1190%1%8%6%4%2%0%201320

24、142015201620172018營業(yè)收入（億元）同比增速（ ）201320142015201620172018歸母凈利潤（億元）同比增速（ ） HYPERLINK / HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 資料來源：Wind 資訊， 資料來源：Wind 資訊， 2019Q1，申萬建筑行業(yè)的營收和歸母凈利潤分別為 10953/328 億元，分別同比增長13.29%/11.84%，相較于 2018 年 Q4 的增速環(huán)比有所上升，說明基建補(bǔ)短板刺激有一定效果。20151050(5)403020100(10)圖 6 近年單季度營收同比增速圖 7 2 近年單季度歸母凈利同比增速營收同比增

25、速（ ）歸母凈利同比增速（ ) 資料來源：Wind 資訊， 資料來源：Wind 資訊， 盈利能力方面，2018 年申萬建筑板塊 ROE 同比下降，利潤率有所提升。2018 年申萬建筑板塊 ROE 為 10.21%，同比下降 0.52pct。從毛利率和凈利率來看，2018 年行業(yè)毛利率為 12.25%，同比提升 0.53pct；行業(yè)凈利率為 3.64%，同比小幅提升 0.04pct。我們認(rèn)為行業(yè)毛利率、凈利率穩(wěn)中有升，但 ROE 有所下降的情況反映了建筑業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，去杠桿作用顯現(xiàn)。圖 8 近年 ROE 同比增速圖 9 2 近年毛利率和凈利率同比增速 12.51211.51110.5109.591

26、2.0010.6810.3310.731512.1812.6011.2311.7212.253.013.103.333.603.641010.215020142015201620172018ROE（攤?。?0142015201620172018毛利率（ ）凈利率（ ） HYPERLINK / HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 資料來源：Wind 資訊， 資料來源：Wind 資訊， 具體來看，建筑業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步下行，銷售/財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升。在國家“防風(fēng)險、 降杠桿”的政策指引下，建筑業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降，2018 年資產(chǎn)負(fù)債率為 75.72%， 同比減少 0.55pct。隨著

27、“降杠桿”的推進(jìn)，下降趨勢有望延續(xù)。行業(yè) 2018 年銷售/財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升較為顯著，或與 2018 年度融資成本上行、企業(yè)為應(yīng)對政策變化改變收入確認(rèn)進(jìn)度有關(guān)。 行業(yè)深度圖 10 建筑行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率近年呈下降趨勢圖 11 建筑行業(yè)三費(fèi)率情況828079.87787677.9977.5576.2875.725.004.003.002.003.924.134.313.642.92747220142015201620172018資產(chǎn)負(fù)債率（）1.000.001.121.040.9020.450.510.550.5920142015201620172018銷售費(fèi)用率（ ）管理費(fèi)用率

28、（ ） 財(cái)務(wù)費(fèi)用率（ ） 資料來源：Wind 資訊， 資料來源：Wind 資訊， 營運(yùn)能力方面，2018 年申萬建筑板塊應(yīng)收賬款回款改善，但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降。2018 年在資金壓力較大背景下，建筑公司多加大了回款力度，申萬建筑板塊應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率略有回升。但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率繼續(xù)下降，我們認(rèn)為和非流動資產(chǎn)增速較快有關(guān)， 主要或受到大部分 PPP 項(xiàng)目落地及回款影響。預(yù)計(jì)短期內(nèi)建筑板塊營運(yùn)能力整體難有很大改善。圖 12 建筑行業(yè)近年三項(xiàng)營運(yùn)指標(biāo)圖 13 建筑行業(yè)近年非流動資產(chǎn)占比提升 5.404.964.754.695.042.382.430.840.770.710.

29、690.67642020142015201620172018應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）存貨周轉(zhuǎn)率（次） 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）8073.9173.0073.2970.3366.84604026.0927.0026.7129.6733.1620020142015201620172018流動資產(chǎn)占比（ ）非流動資產(chǎn)占比（ ） HYPERLINK / HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 資料來源：Wind 資訊， 資料來源：Wind 資訊， 2018 年建筑板塊收現(xiàn)比雖有所提高但受付現(xiàn)比拖累，整體現(xiàn)金流/營收比未見改善。申萬建筑板塊 2018 年收現(xiàn)比達(dá)到 101.5%，同比上升 2.86pct

30、，但同時付現(xiàn)比也同比上升4.43pct，整體經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/營收比仍延續(xù)惡化形式，和去年融資環(huán)境偏緊有關(guān)。而從 2019 年一季度現(xiàn)金流情況來看，建筑企業(yè) 2019Q1 經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額-2844.15 億元， 較去年同期多流出 365.16 億元，收現(xiàn)比（109.6%）較去年同期（111%）有所下降是現(xiàn)金流惡化的主因。需要繼續(xù)關(guān)注現(xiàn)金流出增加是否能在后期有效帶動企業(yè)預(yù)售賬款轉(zhuǎn)化及營收轉(zhuǎn)化的速率。圖 14 建筑板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/營收情況（%）圖 15 建筑板塊收現(xiàn)比和付現(xiàn)比情況（%）865.7647.48105100959094.4893.6190.0997.0998.294.29101

31、.598.7222.5202.23852.06807586.4886.5720142015201620172018經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額/營收（ ）20142015201620172018收現(xiàn)比（ ）付現(xiàn)比（ ） 資料來源：Wind 資訊， 資料來源：Wind 資訊， 子板塊2018 年專業(yè)工程表現(xiàn)最佳，園林板塊業(yè)績大幅回落。專業(yè)工程子板塊在 2017 年業(yè)績轉(zhuǎn)正后延續(xù)向上趨勢，2018 年成為建筑板塊中唯一營收和凈利潤同步增長的子板塊，營收、歸母凈利潤增速分別為 16.97%、1.18%；園林板塊則受到政府去杠桿、PPP 項(xiàng)目整頓及民企融資難等影響，業(yè)績大幅回落，2018 年其營收和歸母凈利潤增

32、速分別為 0.69%和-41%。圖 16 建筑各子板塊收入增速情況（%）圖 17 建筑裝各子板塊凈利潤增速情況（%）20152016201720182019Q16040200-20-40SW房屋建設(shè)SW裝修裝飾SW園林工程 SW基礎(chǔ)建設(shè)SW專業(yè)工程10020152016201720182019Q1500(50)(100)(150)(200)SW房屋建設(shè)SW裝修裝飾SW園林工程 SW基礎(chǔ)建設(shè)SW專業(yè)工程 HYPERLINK / HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN資料來源：Wind 資訊， 資料來源：Wind 資訊， 2019 年一季度房建和基建業(yè)績增速較去年同期有所增長，園林依舊未

33、見明顯改善。2019 年一季報(bào)顯示，建筑子板塊中房屋建設(shè)和基礎(chǔ)建設(shè)凈利潤增速分別為 16.95%、13.6%， 較去年同期增速增長 1.65pct、5.02pct，受益于地產(chǎn)新開工面積增速在一季度維持一定位置以及基建穩(wěn)增長、地方政府和國企融資環(huán)境有所改善等影響。而園林板塊資金面依然緊 張，收入增速下滑及財(cái)務(wù)支出加大使利潤進(jìn)一步被侵蝕，其歸母凈利潤增速在一季度同比 由正轉(zhuǎn)負(fù)，下滑至-143%。若融資環(huán)境及對民企資金面政策有繼續(xù)寬松現(xiàn)象，預(yù)計(jì)園林企 業(yè)在二季度或迎來業(yè)績改善。1.3 估值回顧建筑裝飾板塊業(yè)績和估值背離。2010 年以來，建筑板塊凈利潤持續(xù)穩(wěn)健增長，2010-2017 年建筑裝飾板塊

34、歸母凈利潤年復(fù)合增長率為 15%。而建筑板塊市盈率則以 16.1倍為均值，在 0.48-2.01 倍均值范圍內(nèi)大幅波動，其波動幅度遠(yuǎn)大于業(yè)績波動。建筑相對滬深 300 的估值年初至今有一定下降，去年 6 月以來建筑與滬深 300PE（TTM）的比值基本在 0.9-1 之間波動。近兩個月比值有所下滑，可能與市場對未來貨幣市場進(jìn)一步寬松預(yù)期及基建投資調(diào)節(jié)力度的不確定性有關(guān)。圖 18 建筑裝飾板塊絕對及相對 PE 估值圖 19 建筑裝飾板塊絕對及相對 PB 估值201.21150.8100.60.450.22018/1/52018/2/22018/3/22018/3/302018/4/272018/

35、5/252018/6/222018/7/202018/8/172018/9/142018/10/192018/11/162018/12/142019/1/112019/2/152019/3/152019/4/122019/5/10000.40.22018/1/52018/2/22018/3/22018/3/302018/4/272018/5/252018/6/222018/7/202018/8/172018/9/142018/10/192018/11/162018/12/142019/1/112019/2/152019/3/152019/4/122019/

36、5/1000.40.20相對滬深300SW建筑裝飾相對滬深300SW建筑裝飾資料來源：Wind 資訊， 資料來源：Wind 資訊， 政策預(yù)期和投資預(yù)期影響整體板塊估值。由于地產(chǎn)和基建均很大程度上受到國家政策的影響，因此政策會影響建筑股的估值水平。例如，2008 年 11 月，隨著“四萬億計(jì)劃”的推出，市場對基建投資預(yù)期顯著提升， 其后中國交建 H 股價最高漲幅接近 190；2010 年，政府推進(jìn)保障房建設(shè)，中國建筑國際H 股價迎來顯著上漲；2016 年 5 月，一系列 PPP 扶持政策的推動下，建筑板塊估值出現(xiàn)明顯提升；2017 年末至 2018 年初，“一帶一路”高峰論壇

37、的召開也顯著提升了建筑板塊的估值水平；2019 年基建補(bǔ)短板不斷被提及重視，建筑估值也隨大盤有所回升。圖 202010 年至今建筑板塊整體市盈率（歷史 TTM、整體法）2010/6-2011/1鐵路投資超預(yù) 鐵路投資增速回革+“一帶一路”推進(jìn)2016/5-2017/32019 年初期+ 保障房建設(shè)落PPP 政策支持+一帶2017/4-2018PPP 嚴(yán)監(jiān)管-2019/3 基推進(jìn)一路論壇建補(bǔ)短板4035302520152011/2-2011/122014/7-2015/5 國企改200%150%100%50%100%502010-012011-012012-012013-012014-01201

38、5-012016-012017-012018-012019-01-50% HYPERLINK / 水電（現(xiàn)為中國電 HYPERLINK / HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CNSW建筑PE TTMSW建筑漲跌幅（右）資料來源： Wind 資訊， 由于建筑行業(yè)與地產(chǎn)和基建投資密切相關(guān)，所以市場對投資的預(yù)期直接影響到建筑股的估值水平。例如，2012 年底至 2013 年初，市場預(yù)期水利水電投資或加快，期間中國建）上漲近 40%；2011 年 723 甬溫線鐵路事故后，鐵路項(xiàng)目大面積停工，投資者對鐵路投資預(yù)期降低，其后“兩鐵”A 股股價均下跌超過 35%，H 股股價下跌約 50%。圖 2

39、1 地產(chǎn)、公路固定資產(chǎn)投資增速與A 股建筑公司市盈率情況5050%4040%3030%2020%1010%2010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-1100%3030%2525%2020%1515%10%105%50%2012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019

40、-030-5%上海建工PE中國建筑PE地產(chǎn)投資累計(jì)同比（右）中國交建PE道路建設(shè)固定投資增速 資料來源：Wind 資訊， 資料來源：Wind 資訊， 圖 22 鐵路、電力固定資產(chǎn)投資增速與A 股建筑公司市盈率情況4560%4040%353020%250%2015-20%10-40%52010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-110-60%4030%3520%302510%200%15-10%105-20%2011-10

41、2012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-040-30%中國鐵建PE中國中鐵PE鐵路投資累計(jì)同比中國電建PE電力投資累計(jì)同比 HYPERLINK / HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 資料來源：Wind 資訊， 資料來源：Wind 資訊， 整體來看，建筑板塊在 2019 年 3 月后估值再次下調(diào)，或與市場對后期投資增速成長空間、貨幣政策寬松空間以及政策力度持續(xù)性有所擔(dān)憂，造成板塊估值壓制。預(yù)計(jì)短期內(nèi)板塊估值難有較大回

42、調(diào)，中后期我們認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)下行壓力依然存在的背景下，穩(wěn)增長、擴(kuò)內(nèi)需依舊是政策重點(diǎn)，基建逆周期調(diào)節(jié)需求或繼續(xù)加強(qiáng)，建筑的低估值水平或有希望保持平穩(wěn)。2019 年建筑行業(yè)基本面回顧與展望固投數(shù)據(jù)相對穩(wěn)定，基建、房建邊際向上據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布 2019 年 1-4 月數(shù)據(jù)，1-4 月全國固定資產(chǎn)投資 155747 億元，同比增長 6.1%，受制造業(yè)拖累較 1-3 月增速下降 0.2pct，但整體趨勢維持相對穩(wěn)定增速；其中基建與地產(chǎn)投資溫和復(fù)蘇，制造業(yè)繼續(xù)回落。圖 23 固投累計(jì)值及增速圖 24 三大細(xì)分子行業(yè)投資增速700,0002025600,000500,0001520400,0001510300,

43、00010200,0005100,00052014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02000固定資產(chǎn)投資完成額（億元）累計(jì)同比（ ）房地產(chǎn)開發(fā)投資制造業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資資料來源：Wind 資訊， 資料來源：Wind 資訊， 基建：托底作用

44、顯現(xiàn)，低基數(shù)效應(yīng)下后續(xù)有望繼續(xù)回升。2019 年 1-4 月，廣義基建累計(jì)投資 4.1 萬億，同增 3.0%，增速較前三個月微增 0.1pct；狹義基建累計(jì)投資 3.5 萬億，同增 4.4%，增速與前三個月持平。整體來看基建投資延續(xù)了溫和復(fù)蘇的態(tài)勢。分項(xiàng)目來看，交通運(yùn)輸投資增速仍處領(lǐng)先位置，電力熱力燃?xì)饧八麆t略有增長。2019 年 1-4 月，電力熱力燃?xì)?交通運(yùn)輸/水利環(huán)境投資累計(jì)同比增速分別為 0.5%/6.5%/0.1%， 較前三個月分別變動-0.2pct/0.0pct/0.1pct。交運(yùn)細(xì)分項(xiàng)目中，道路和鐵路運(yùn)輸業(yè)固投累計(jì)額增速較年初均有所回落，但鐵路投資額增速仍處于近五年較高水平。

45、2018 年 4 月后基建投資增速連續(xù)快速下滑，直至 9 月才出現(xiàn)反彈，因此 5 月-9 月整體來看基數(shù)較低。前期基建補(bǔ)短板政策落地有望在投資數(shù)據(jù)有所反映，加上融資端數(shù)據(jù)仍較好，基建投資預(yù)計(jì)在二季度增速有望保持復(fù)蘇態(tài)勢。圖 25 基建主要項(xiàng)目投資增速圖 26 交運(yùn)細(xì)分項(xiàng)目投資增速403020100-10-202014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02電力、熱力、燃?xì)饧八煌ㄟ\(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理

46、業(yè)403020100-10-202014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02道路運(yùn)輸業(yè)鐵路運(yùn)輸業(yè) HYPERLINK / 新盤開工，但在收 HYPERLINK / HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN 資料來源：Wind 資訊， 資料來源：Wind 資訊， 地產(chǎn)：投資增速保持韌性，后續(xù)施工或向竣工端轉(zhuǎn)化房地產(chǎn)開發(fā)投資 34217 億元，同比增長 11.9%，較 1-3 月增速提升 0.1pct；1-4 月

47、房地產(chǎn)新開工、竣工增速剪刀差依舊較大，分別為 13.1%、-10.3%，較前三個月分別變動 1.2pct 和 0.5pct。一般來說，竣工滯后銷售 2-3 年，滯后新開工 1-2 年。但近三年新開工增速均保持在 7%以上，而竣工增速則趨勢下行甚至呈現(xiàn)負(fù)增長。2018 年竣工和新開工剪刀差逐漸擴(kuò)大，我們認(rèn)為這或與去年下半年融資收緊下，地產(chǎn)公司多采取預(yù)售政策，加快到預(yù)售款后又因資金限制放慢施工進(jìn)度有關(guān)，這一形勢繼續(xù)延續(xù)至今年一季度。今年以來地產(chǎn)公司融資邊際相對向好，我們預(yù)計(jì)在地產(chǎn)施工面積增速繼續(xù)保持增勢的背景下，施工面積向竣工面積轉(zhuǎn)化為大概率事件，2019 年上半年竣工面積增速有望得到改善。圖 2

48、7 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)額及增速圖 28 地產(chǎn)新開工和竣工面積增速剪刀差擴(kuò)大140,00025120,00020100,00080,0001560,0001040,00020,00052014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-0200403020102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-10

49、2019-020-10-20-30-40房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)值(億元）累計(jì)同比（ ）房屋新開工面積:累計(jì)同比房屋竣工面積:累計(jì)同比資料來源：Wind 資訊， 資料來源：Wind 資訊， 圖 29 地產(chǎn)竣工增速和銷售增速近幾年變化趨同圖 30 地產(chǎn)施工面積累計(jì)同比增速403020100-10-202014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02商品房銷售面積累計(jì)同比房屋竣工面積累計(jì)同比18161412108642201

50、4-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-020-2房屋施工面積累計(jì)同比住宅施工面積累計(jì)同比 HYPERLINK / 程度上使之成為自 HYPERLINK / HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN資料來源：Wind 資訊， 資料來源：Wind 資訊， 融資環(huán)境有所改善基建：政策支持下資金來源多有亮點(diǎn)地方專項(xiàng)債提前發(fā)放利于平滑政府財(cái)政投資，加速基建建設(shè)專項(xiàng)債券一般指地方政府為了籌集資金建設(shè)某專項(xiàng)具體工程而發(fā)行的債券

51、，是地方政府開展基建的重要資金來源。2016 年以來政府性基金支出規(guī)模加速增長，2018 年同比增長 32.1%至 8.0 萬億元， 主要得益于地方土地出讓收入仍保持一定增速。但從支出明細(xì)來看，國有土地出讓收入中僅有 40%左右用于基建支出，考慮到政策對地產(chǎn)調(diào)控依然保持謹(jǐn)慎態(tài)勢，預(yù)計(jì)后續(xù)國有土地出讓收入中對基建支出的影響相對減弱，而近期政策大力支持地方專項(xiàng)債的投放，一定籌資金對基建投資貢獻(xiàn)的亮點(diǎn)。圖 31 政府性基金收入來源圖 32 政府性基金支出累計(jì)值及增速80,00060,00040,00020,000045%3%-24%15%39%60%40%25%20%0%-20%-40%90,000

52、80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000120100806040200-202015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02-402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018地方國有土地使用權(quán)出讓收入地方除土地出讓收入中央政府性基金收入土地出讓收入YOY全國政府性基金支出累計(jì)值(億元）累計(jì)同比（ ）資料來源：Wind 資訊， 資料來源：Wind 資訊， 2018 年底第十三屆全國人

53、民代表大會常務(wù)委員會第七次會議決定，在 2019 年 3 月份全國人民代表大會批準(zhǔn)當(dāng)年地方政府債務(wù)限額之前，授權(quán)國務(wù)院提前下達(dá) 2019 年地方政府新增一般債務(wù)限額 5800 億元、新增專項(xiàng)債務(wù)限額 8100 億元，合計(jì) 13900 億元；同時授權(quán)國務(wù)院在 2019 年以后年度，在當(dāng)年新增地方政府債務(wù)限額的 60%以內(nèi)，提前下達(dá)下一年度新增地方政府債務(wù)限額。2019 年政府工作報(bào)告明確提出，今年計(jì)劃發(fā)行 2.15萬億元人民幣地方政府專項(xiàng)債券，與 2018 年政府工作報(bào)告中計(jì)劃發(fā)行的 1.35 萬億相比，2019 年計(jì)劃發(fā)行規(guī)模增長了近 60%。Wind 數(shù)據(jù)顯示，2019 年 1-4 月全國新

54、增發(fā)行地方政府債 1.45 萬億元，其中，一般債券 0.66 萬億元，專項(xiàng)債券 0.78 萬億。相比往年，地方政府一般將專項(xiàng)債發(fā)放集中在下半年，1 月份專項(xiàng)債券發(fā)放額均為 0，今年政府專項(xiàng)債提前發(fā)放，1 月即達(dá)到了 1088 億， 這將有利于緩解政府上半年財(cái)政缺少的狀況，更大力度地支持基建相關(guān)項(xiàng)目投入。這也會對社融增速起到一定提振作用，寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)速度或加快。圖 33 2019 年前兩月地方政府債券發(fā)放額大增圖 34 2019 年地方專項(xiàng)債提前發(fā)放10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002018-012018-022018-

55、032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-0408,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-040(1,000)地方政府債券發(fā)行額（億元）當(dāng)月新增地方政府專項(xiàng)債（億元） HYPERLINK / 利率上行、

56、到期償 HYPERLINK / HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN資料來源：Wind 資訊， 資料來源：Wind 資訊， 城投債凈融資額改善，助力企業(yè)融資環(huán)境向好。目前債券類融資種類繁多，發(fā)行主體不一，主要包括專項(xiàng)建設(shè)債、城投債、鐵道債、信用債等。其中城投債的規(guī)模變動最為關(guān)鍵，其余各類債券的發(fā)行規(guī)模都較小。城投債受付高峰、合規(guī)及資本金比例雙重約束的影響，2018 年實(shí)現(xiàn)凈融資 2563.81億元，延續(xù)了歷年正向凈融資態(tài)勢，但凈融資量創(chuàng) 2012 年以來最低水平。2018 年 10 月以來，國辦發(fā)2018101 號文強(qiáng)化政策微調(diào)放松預(yù)期，城投債融資增速大幅提升，為基建提供了重要的資

57、金來源，預(yù)計(jì)將驅(qū)動基建投資增速回升。Wind 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年一季度， 城投債發(fā)行總量 8795 億元，發(fā)行只數(shù) 1087 只，凈融資額 3743 億元，發(fā)行總量和發(fā)行只數(shù)創(chuàng)歷史峰值，分別較 2018 年同期猛增 52%、80%，成為各債券種類中最強(qiáng)勢品種。25129196581764118158162981453715236112547825780382058147879554102997 299525633743圖 35 2019 年 1-3 月城投債凈融資額較去年大幅改善300002500020000150001000050000201120122013201420152016201720

58、182019Q1發(fā)行量（億元）凈融資額（億元）資料來源：Wind 資訊， 基建國內(nèi)貸款與社融、新增人民幣貸款緊密相關(guān)。社融反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資活動的意愿，當(dāng)前的中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)依然偏向投資主導(dǎo)，因此實(shí)體企業(yè)和政府部門的很大一部分融資都會用于固定資產(chǎn)的投資，從這個角度上看，社融應(yīng)該是投資的先導(dǎo)指標(biāo)。從歷史數(shù)據(jù)看，社融拐點(diǎn)大致領(lǐng)先基建投資 1-2 個月，如果當(dāng)前的社融拐點(diǎn)能夠確認(rèn)，基建投資將會率先在未來做出反應(yīng)。2019 年 1 月社融當(dāng)月值 4.64 萬億，環(huán)比大增 3.05 萬億元，創(chuàng)下單月歷史最高記錄，其中新增人民幣貸款 3.57 萬億，同比多增 8800 億；社融存量 205.1 萬億元，同比增

59、長 10.4%，相比上月回升 0.6%，為 2017 年 8 月份以來首次反彈。截至 3 月末社會融資規(guī)模存量為 208.41 萬億元,同比增長 10.7%。社融增速的反彈表明“寬貨幣”到“寬信用”的政策傳導(dǎo)初見成效，利好建筑行業(yè)的資金面改善。圖 36 社融的拐點(diǎn)大致領(lǐng)先基建投資 1-2 個月圖 37 1 月社融規(guī)模創(chuàng)下單月最高歷史記錄250%200%150%100%50%0%-50%-100%2014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-08201

60、8-12社融增速（左）基建投資增速（右）30%25%20%15%10%5%0%50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03社會融資規(guī)模:當(dāng)月值 HYPERLINK / HTTP:/WWW.LONGONE.COM.CN資料來源：Wind 資訊， 資料來源：Wind 資訊， 社融組成結(jié)構(gòu)中人民幣貸款一般占據(jù)主導(dǎo)位置，而基建國內(nèi)貸款