【PPT精品課件】金融工程-10-Innovationin

1、第10章債券市場的創(chuàng)新1債券市場的創(chuàng)新2021/9/11債券市場的創(chuàng)新2基本內容零息票國債按揭貸款證券化垃圾債券LYONs的創(chuàng)新契約終止存架登記浮動利率優(yōu)先股和反向浮動利率債券 債券市場的創(chuàng)新3零息票國債零息票債券是指沒有息票的中、長期債券。第一份與國債有關的零息票債券是由美林公司在1982年推出的，叫做“國債投資成長收據”（TIGRs）。這種產品本身不是國債，而是與國債有關的衍生品。TIGRs的生產包含三個步驟：首先，美林公司購買傳統(tǒng)的附息國債并撕下息票。第二步，被撕下的息票被存入一家銀行進行不可撤銷的托管。第三步，托管銀行發(fā)行這些信托資產的股份，這些股份就是美林公司推向客戶的國債投資成長收

2、據。國債投資成長收據由國債作抵押，其違約風險接近于零。 債券市場的創(chuàng)新4零息票國債零息票國債一經推出就受到了廣大投資者的普遍歡迎，其它投資銀行于是紛紛效仿，各種以國債為基礎的零息票債券紛至沓來，市場上出現了與TIGRs類似的CATs、COUGARs、DOGs和EAGLEs。 零息票國債的流行使美國財政部受益。在1982年6月之前，財政部反對剝離債券，并且勸阻投資銀行不要實施剝離技術，因為零息票產品會推遲納稅。稅法修改后，財政部在1984年推出了自己的剝離債券債券本息分離登記交易(STRIPs) 。這些債券是財政部的直接債務，因而沒有違約風險。 債券市場的創(chuàng)新5零息票國債什么原因導致零息票國債迅

3、速流行？是利率風險管理的理想工具；給投資者帶來稅收方面的利益；提高市場的完全性；廣泛地用于估值與套利。債券市場的創(chuàng)新6零息票國債用于利率風險管理國庫券是管理利率風險和違約風險的理想工具，這是因為，國庫券的期限分布很廣，從幾天到30年；國庫券的流動性很強；國庫券的違約風險接近于零；絕大多數國債是不可贖回的。債券市場的創(chuàng)新7零息票國債用于利率風險管理美國政府債券市場是最大的、流動性最好的固定收益證券市場。1990年12月，美國短期、中期和長期國債總余額約為2.2萬億美元(短期、中期和長期國債余額分別為5,270億美元、12,650億美元和3,880億美元)，它等于美國公司債余額的1.8倍，銀行貸款

4、總余額的3.2倍，全部市政債券余額的3.0倍。當時只有按揭貸款余額38,500億美元在資金總量上超過了國債。國債平均每日的換手率將近5%，比較而言，1990年紐約股票交易所全年的換手率為46%，平均每天的換手率僅為0.2%。 債券市場的創(chuàng)新8零息票國債用于利率風險管理付息國債在風險管理方面有一個明顯的缺點：具有再投資風險。零息票國債是最理想的利率風險管理工具。投資于零息票國債只有一種風險購買力風險。 債券市場的創(chuàng)新9零息票國債稅收方面的利益在1982年之前，美國稅法規(guī)定，零息票債券的發(fā)行人可以把發(fā)行折扣以稅前利息支出的形式平均分攤到債券到期之前的每一年。因此，發(fā)行人可以利用零息票債券來節(jié)省稅收

5、支出。在利率水平不高的時候，發(fā)行人因此節(jié)省的稅收不顯著，但是，當80年代初利率水平飛速攀升到兩位數時，該稅收漏洞就成了眾多發(fā)行人追逐利潤的目標。零息票債券的投資者只在收到利息時才繳納利息稅。這樣，對發(fā)行人與投資者來說，零息票債券都具有推遲納稅的功能，能給投資者和發(fā)行人帶來經濟上的利益。 債券市場的創(chuàng)新10零息票國債稅收方面的利益1982年，美國通過了股權稅收與財政責任法(the Tax Equity and Fiscal Responsibility Act of 1982，縮寫為TEFRA) ，迅速堵塞了與零息票債券有關的稅收漏洞?，F在，美國中、長期國債的稅收反映了債券持有人通過三種機制獲得

6、了應稅收入：顯性的利息收入隱含的利息收入資本利得或虧損。繳納聯邦稅的債券投資者需要考慮所有這些收入的稅收問題。下屬一般性原則刻畫了中、長期國債的稅收處理方法：債券市場的創(chuàng)新11零息票國債稅收方面的利益顯性利息收入按照發(fā)生年份記入普通收入，國債利息免除州和地方稅。如果購買債券時支付了溢價（價格高于面值），那么溢價部分可以按照攤銷的方式逐年沖抵部分應稅利息。實際上，投資者能夠加速攤銷。債券從買入到出售的價格變化一般被當作資本利得或損失來處理，在出售債券時確認，下面4)列舉的情況除外；因為隱含的利息支付導致的債券價格的變化（主要影響零息票債券或STRIPS）是每年的應稅收入，即使債券發(fā)行人沒有支付現

7、金利息而且投資者也沒有出售債券。 債券市場的創(chuàng)新12零息票國債使證券市場更加接近完全市場零息票國債的推出為投資者提供了基本投資單元，大大豐富了投資者的選擇范圍，更加方便了投資者打造自己需要的風險/收益模式。債券市場的創(chuàng)新13零息票國債用于套利與估值由于零息票產品只包含一個現金流，因此，任何固定收入證券都可以分解成一系列零息票債券，這決定了零息票債券在資產定價方面的基本地位。使用零息票國債可以非常方便地復制出投資者希望的現金流模式，因而經常被用于套利活動。實際上，零息票國債的推出本身就是采用剝離技術進行套利的行為。除此以外，它還可以用來在國債市場進行一般套利。參見下述案例：Arbitrage i

8、n the Government Bond Market? CougarsRJR Nabisco Holdings Capital Corporation-1991Schrolders Perpetual Floating-rate Note Exchange Offer債券市場的創(chuàng)新14零息票國債用于套利與估值在一定程度上，當我們使用零息票債券來估值和套利時，我們實際上是在利用零息票國債揭示的利率期限結構。傳統(tǒng)的收益曲線（或者 “面值收益曲線”）刻畫附息國債的收益率與期限的關系。傳統(tǒng)收益曲線的精確性差，原因在于它隱含了下述假設：到期期限決定面值國債的收益率。為了修正這一缺陷，人們自然想到了用

9、久期與收益率的關系來替代它，因為久期比期限更好地度量了債券的利率敏感性。但是，在實踐中，收益率對久期的曲線從來沒有真正替代過根深蒂固的傳統(tǒng)收益曲線。部分原因是久期的計算比較復雜，直觀性差。 債券市場的創(chuàng)新15零息票國債用于套利與估值1984年出現的STRIPs為市場提供了一系列高度標準化并且期限齊全的零息票國債產品，為克服面值收益曲線的缺陷提供了工具基礎。由于期限是STRIPs收益率的唯一決定因素，因此，從理論上來說，STRIPs收益曲線比傳統(tǒng)的收益曲線更加科學。STRIPs收益曲線的一個主要缺陷來自于STRIPs的流動性問題。STRIPs的流動性不如傳統(tǒng)國債，因此利用STRIPs繪制的零息票

10、收益曲線不一定代表真正的零息票收益曲線。債券市場的創(chuàng)新16零息票國債用于套利與估值人們已經研究出一個有效的算法，即補價法(bootstrapping) ，用以從傳統(tǒng)國債的收益率中尋找隱含的零息票收益曲線。所謂補價法，就是利用現值的計算公式對不同期限的傳統(tǒng)債券進行遞推計算，從而得到各種期限的零息票債券的收益率。 債券市場的創(chuàng)新17美國的住房按揭貸款證券化內容住房按揭貸款按揭貸款轉手證按揭貸款抵押債券(CMO)房地產按揭投資憑證(REMICs)債券市場的創(chuàng)新18住房按揭貸款定義按揭貸款（Mortgage）是一種以實物資產（如房屋、土地、轎車）作抵押的貸款，并且貸款用于購買作為抵押品的實物資產。以住

11、房作抵押的按揭貸款稱為住房按揭貸款。按揭貸款多采用分期付款的還款方式，借款人按照既定的還款時間表（分期付款時間表）償付本金。美國的按揭貸款的期限很長，大多為30年。借款人可以選擇提前還款，因此項貸款人繳納的罰金很少或者根本沒有罰金。按揭貸款市場是美國最大的債務市場，1990年12月，美國的按揭貸款余額達到了38,500億美元，其中住房按揭貸款余額接近28,020億美元，遠大于當時22,000億美元的國債余額。 債券市場的創(chuàng)新19住房按揭貸款分類美國的按揭貸款絕大部分是固定利率按揭貸款(FRM)和可調利率按揭貸款(ARMs)。自20世紀30年代以來，固定利率按揭貸款在按揭貸款市場上一直占據著主導

12、地位。1981年初，監(jiān)管機構授權發(fā)行可調利率按揭貸款?？烧{利率按揭貸款的利率隨著某個基準利率每年進行調整，一般都帶有利率頂，并且通常規(guī)定每年的利率浮動上限?？烧{利率按揭貸款把部分、而不是全部利率風險轉移到了借款人身上。每年新增可調利率按揭貸款占新增按揭貸款的比例在20%-60%之間，該比例的大小主要受到FRMs的利率水平及其與ARMs的利差的影響。債券市場的創(chuàng)新20住房按揭貸款貸款機構在70年代之前，按揭貸款機構主要是儲貸會(S&Ls)、商業(yè)銀行和按揭銀行提供全方位的服務。一方面，它們發(fā)放按揭貸款、承擔貸款本息的收集等服務工作，另一方面，它們也是按揭貸款的投資者和貸款風險的承擔者。80年代之前

13、，儲貸會按揭貸款最重要的資金來源，按揭貸款是其基本貸款業(yè)務。儲貸會的資金來源主要是短期存款，而按揭貸款的期限大都長達30年，因此，儲貸會的實踐違背了“切勿借短貸長”的古訓。80年代初，美元短期利率迅速上升到兩位數，收益率曲線呈現翻轉形態(tài)，這使得儲貸會為資產負債期限的錯配付出了慘重的代價，從而直接導致了“儲貸會危機”。債券市場的創(chuàng)新21住房按揭貸款二級市場的政府機構美國有三個政府機構和準政府機構參與按揭貸款二級市場的交易，它們是：政府國民按揭貸款協會(GNMA，or Ginnie Mae)聯邦國民按揭貸款協會(FNMA，or Fannie Mae)聯邦住房貸款按揭公司(FHLMC or Fred

14、die Mac)在這三個機構中，FNMA作為一個政府機構最早成立于1938年，70年代之前它的業(yè)務與儲貸會非常相似把發(fā)行債務籌集的資金用于購買按揭貸款，被戲稱為“美國最大的儲蓄貸款協會”。1968年，FNMA被重組成一個政府發(fā)起設立的股份制公司，其運作脫離了政府預算，不再接受政府的資助。債券市場的創(chuàng)新22住房按揭貸款二級市場的政府機構同年美國政府成立了GNMA以接替過去由FNMA負責的政策性業(yè)務，實際上，GNMA是美國住宅與城市開發(fā)部的一部分，屬于聯邦預算內的單位。FHLMC成立最晚，是美國政府于1970年發(fā)起設立的私有制公司。FHLMC的業(yè)務主要是投資于沒有經過聯邦政府擔保的按揭貸款，旨在提

15、高這部分按揭貸款的流動性。 債券市場的創(chuàng)新23住房按揭貸款二級市場根據保險與否，美國的按揭貸款分為兩種類型。一種類型是FHA/VA按揭貸款，聯邦住房管理局(FHA: Federal Housing Administration)或者退伍軍人事務管理局(VA: Department of Veterans Affairs)為這些按揭貸款提供擔保；其它按揭貸款沒有聯邦政府的保險，要么由私人機構提供擔保，要么根本沒有擔保，我們把這一部分稱為傳統(tǒng)按揭貸款。70年代初，在全部獨戶住宅按揭貸款余額中，傳統(tǒng)按揭貸款大約占80%，FHA/VA按揭貸款只占20%左右。債券市場的創(chuàng)新24住房按揭貸款二級市場當時美

16、國的按揭貸款二級市場（整筆貸款的轉讓）主要集中在FHA/VA按揭貸款上，FNMA和GNMA都向按揭貸款發(fā)起人購買FHA/VA按揭貸款，作為自己的投資組合或者進行證券化的工作。作為按揭貸款的主體部分，傳統(tǒng)按揭貸款的二級市場規(guī)模很小，流動性也很差。雖然重組以后的FNMA也投資于傳統(tǒng)按揭貸款，但是它投資的主要方向還是FHA/VA按揭貸款。以提高傳統(tǒng)按揭貸款二級市場流動性為宗旨的FHLMC則剛成立不久。債券市場的創(chuàng)新25住房按揭貸款二級市場傳統(tǒng)按揭貸款二級市場流動性差的根本原因在于：由于單筆按揭貸款的規(guī)模小，按揭貸款的標準化程度不高，因此第三方難以評估按揭貸款的信用風險。由于借款人持有提前還款的期權，

17、因此按揭貸款的現金流高度不確定，再投資風險很大。如果利率上升，提前還款的比例下降，反之，如果利率下降，提前還款的比例上升。因此，信用風險與提前還款導致的再投資風險嚴重制約了傳統(tǒng)按揭貸款二級市場的發(fā)展。70年代中后期開始的按揭貸款證券化解決了按揭貸款的這兩個主要問題，從而為按揭貸款的蓬勃發(fā)展鋪平了道路。債券市場的創(chuàng)新26按揭貸款轉手證導引在70年代中期，人們預見到嬰兒潮一代將在70年代末和80年代初進入購房成家的年齡，因而使得市場對住房資金的需求激增。由于按揭貸款的傳統(tǒng)二級市場的流動性不高，人們開始擔心依靠傳統(tǒng)住房融資體系提供資金難以滿足快速增長的市場需求，按揭貸款需要更廣泛的資金來源。為了擴大

18、按揭貸款的資金來源，按揭貸款發(fā)放機構開始普遍使用自己持有的大量按揭貸款資產作抵押發(fā)行長期債券按揭貸款支撐債券(MBB)。這一創(chuàng)新雖然在一定程度上為按揭貸款發(fā)放機構提供了廉價的資金來源，但是，它極其缺乏效率。債券市場的創(chuàng)新27按揭貸款轉手證導引從1975年開始，所羅門兄弟公司與美洲銀行合作，在按揭貸款證券化的征途中，努力超越按揭貸款支撐債券，成功地開發(fā)出了“轉手”(pass-through)技術。在克服了法律、會計、監(jiān)管、稅收等方面的重重困難以后，美洲銀行最終在1977年通過所羅門兄弟公司發(fā)行了由傳統(tǒng)按揭貸款作抵押的、評級為AAA的轉手證，開辟了按揭貸款證券化的新時代。債券市場的創(chuàng)新28按揭貸款

19、轉手證讓渡信托讓渡信托(Grantor Trust)一詞出自美國稅法，是一種投資固定不變的信托形式。信托發(fā)起人把資產以交給一個獨立的托管人，后者通常是一家商業(yè)銀行。作為回報，發(fā)起人得到信托受益憑證轉手證，它代表對信托資產的所有權。然后，發(fā)起人發(fā)行轉手證。 轉手證信托資產銷售收入轉手證投資者讓渡信托的托管人讓渡信托的發(fā)起人債券市場的創(chuàng)新29按揭貸款轉手證讓渡信托美國稅法給讓渡信托規(guī)定了兩個條件:托管人無權購買新的資產，無權替換信托中的資產，也無權對信托資產進行再投資。除了幾種特殊情況以外，信托只能發(fā)行一類轉手證。正是因為稅法規(guī)定發(fā)起人和托管人不能管理讓渡信托中的資產，所以讓渡信托的受益憑證被稱為

20、轉手證。從稅收角度來看，無論是投資者還是發(fā)行人都可以不考慮讓渡信托的稅收問題。美國稅法規(guī)定，讓渡信托的受益人持有信托憑證的稅收義務與直接持有信托中的資產相同信托發(fā)起人把資產存入讓渡信托并發(fā)行因此獲得的轉手證等同于出售資產。債券市場的創(chuàng)新30按揭貸款轉手證讓渡信托美國稅法對讓渡信托的規(guī)定導致了讓渡信托的三個基本缺陷:幾乎不能改變信托資產產生的現金流；讓渡信托成立以后，不能向信托注入新的資產；在讓渡信托的相鄰兩個分配日之間，信托產生的、未分配的現金流的管理受到嚴格限制。 債券市場的創(chuàng)新31按揭貸款轉手證發(fā)行步驟轉手證發(fā)行人用自己發(fā)放的或者購買的按揭貸款建立按揭貸款資產池，一般來說，資產池包含數量龐

21、大的按揭貸款，這些按揭貸款通常具有類似的條款、利率和質量。經過政府機構或者私人機構的擔保以后（如果按揭貸款資產池的擔保人為政府機構，那么市場不要求對按揭貸款轉手證進行評級），把按揭貸款資金池以不可撤消的讓渡信托方式交給一家銀行托管。作為回報，發(fā)起人得到按揭貸款轉手證(pass-through certificate)。最后，發(fā)起人就可以自己或者通過承銷商公開發(fā)行按揭貸款轉手證。 債券市場的創(chuàng)新32按揭貸款轉手證結構發(fā)行收入按揭貸款轉手證轉手證按揭貸款讓渡信托擔保人評級機構轉手證的發(fā)行人投資者債券市場的創(chuàng)新33按揭貸款轉手證優(yōu)點按揭貸款資產池采用讓渡信托的形式具有許多優(yōu)點，根據美國稅法，信托資產

22、池可以享受免稅待遇，從而避免了重復征稅。對發(fā)行人來說，該交易等同于出售資產，它可以把納入按揭貸款資產池的資產從資產負債表中去掉，因而降低總資產規(guī)模。以信托的形式處理資產池保證了它的獨立性，從而保證了按揭貸款轉手證的信用質量不受按揭貸款發(fā)起人的信用的影響。 債券市場的創(chuàng)新34按揭貸款轉手證本息收入的分配按揭貸款的發(fā)起人可能保留按揭貸款的服務權，也可能把服務權出售給第三方機構。服務的內容包括按揭貸款本息的歸集以及借款人違約、提前還款等事件的處理，服務費從按揭貸款的本息收入中逐年提取，歸服務提供商所有。擔保人每年收取一定比例的擔保費。與服務費一樣，擔保費也是從按揭貸款的本息收入中提取。由于按揭貸款池

23、包含的按揭貸款的質量差異很大，而且投資者很難了解這些具體資產的質量，因此，由政府機構或私人公司對資產池進行池擔保，擔保貸款的部分或全部本息按時償還。債券市場的創(chuàng)新35按揭貸款轉手證本息收入的分配按揭貸款資產池的托管銀行負責從收到的按揭貸款本息中支付服務費和擔保費，并且負責把剩下的凈現金流支付給轉手證的投資者。 債券市場的創(chuàng)新36按揭貸款轉手證類型按揭貸款轉手證主要包括GNMA轉手證、FNMA轉手證和FHLMC轉手證，它們的區(qū)別在于按揭貸款的發(fā)行人、發(fā)行結構和擔保特征等方面。GNMA轉手證的發(fā)行人是私人按揭貸款機構（主要是按揭貸款銀行），以新發(fā)行的FHA/VA按揭貸款構成資產池，GNMA為資產池

24、提供擔保，擔保GNMA轉手證的本金和利息按時支付。FHLMC公司和FNMA公司首先從按揭銀行、儲蓄機構和商業(yè)銀行購買按揭貸款，然后建立按揭貸款資產池，并且為資產池提供擔保，最后發(fā)行按揭貸款轉手證。FHLMC只購買傳統(tǒng)按揭貸款，FNMA購買傳統(tǒng)貸款和FHA/VA貸款。債券市場的創(chuàng)新37按揭貸款轉手證類型FHLMC轉手證、FNMA轉手證與GNMA轉手證存在三個主要區(qū)別：FHLMC 轉手證和FNMA轉手證分別由FHLMC和FNMA直接發(fā)行，而GNMA轉手證是由按揭貸款發(fā)放機構發(fā)行的。FHLMC轉手證和FNMA轉手證的按揭貸款資產池既包括新發(fā)起的按揭貸款產品，又包括流通了一段時間的按揭貸款；而GNMA

25、轉手證的按揭貸款資產池通常只包含新發(fā)放的按揭貸款。FHLMC和FNMA的擔保不代表美國政府的直接義務，信用質量不如GNMA轉手證。FHLMC PCs和FNMAs的收益率通常比相似的GNMA證券高10-15bp。 債券市場的創(chuàng)新38按揭貸款轉手證意義按揭貸款轉手證自1977年出現后就在按揭貸款的二級市場上逐步占據了主導地位。通過擔保，它解決了按揭貸款信用風險問題，把流動性差、信用風險情況復雜的按揭貸款轉變成流動性好、信用等級為AAA或者AA的證券，從而吸引了其它機構投資者（如保險公司、養(yǎng)老基金）投資于按揭貸款，為住房建設提供了廣泛的資金來源。華爾街的這項金融創(chuàng)新的本意是補充傳統(tǒng)住房融資體系，始料

26、不及的是，經過短短幾年的發(fā)展，按揭貸款證券化在一定程度上替代了原有的住房融資體系，在美國的儲蓄貸款協會的危機中起到了推波助瀾的作用。債券市場的創(chuàng)新39按揭貸款轉手證缺陷按揭貸款轉手證繼承了按接待款提前還款風險大和再投資風險高的缺點。幾乎所有轉手證的期限都是30年，轉手證的未來現金流的分布也大同小異。產品單一和期限長的缺點嚴重限制了轉手證的投資群體。從投資者的角度來看，按揭貸款轉手證不過是一份經過擔保和風險分散的“迷你”按揭貸款，與投資者熟悉的標準證券尚有較大差距。雖然資產池包含數量龐大的按揭貸款，但是預測轉手證的現金流的難度幾乎與預測按揭貸款的現金流的難度相當。投資者既不能準確地估計出轉手證的

27、久期，也不知道這種產品確切的到期收益率。 債券市場的創(chuàng)新40CMO導引在按揭貸款證券化的歷程中，繼按揭貸款轉手證之后的一個重要創(chuàng)新產品是按揭貸款抵押債券（CMO： Collateralized Mortgage Obligations）。1983年6月，FHLMC在投資銀行第一波士頓和所羅門兄弟公司的幫助下，率先向市場推出了按揭貸款抵押債券。 債券市場的創(chuàng)新41CMO思想按揭貸款擔保債券的出發(fā)點是試圖解決按揭貸款轉手證的再投資風險問題和產品單一性問題，其思想并不復雜。按揭貸款資產池既可以看成是由許多30年期的按揭貸款構成的集合，也可以看作一系列現金流形成的序列。把這些現金流捆綁成數個單元，每一

28、個單元稱為一個“片”(tranche)。每一“片”都是一種不同的債券，不同債券片的到期時間不同。最后分開出售這些債券，以滿足不同投資者的不同風險-收益偏好。 債券市場的創(chuàng)新42CMO路漫漫從按揭貸款轉手證到到多級債務工具CMO看上去只有一步之遙，但是華爾街的投資銀行家和FHLMC花了將近6年的時間才完成這歷史性的一步。原因何在？在80年代中期，許多金融工程師不熟悉期限中介化這種典型的金融工程方法。不熟悉期限中介化的方法花去了華爾街大量時間。所謂期限中介化，是指把現金流序列包裝成到期時間不同的幾種債務工具。按揭貸款抵押債券的金融工程機制就是期限中介化。這種方法在美國的市政債券行業(yè)已經使用了幾十年

29、。如果早一點咨詢市政融資專家，也許CMO可以提前幾年與投資者見面。債券市場的創(chuàng)新43CMO路漫漫采用什么類型的特殊目標媒介(SPV: Special Purpose Vehicle) 讓投資銀行家們煞費苦心。按揭貸款轉手證采用讓渡信托的機制使得發(fā)行人與投資者都享受到了稅收方面的利益，避免了重復征稅。但是，美國稅法規(guī)定讓渡信托的發(fā)起人和托管人都幾乎不能管理信托的現金流，這使得在讓渡信托的架構下幾乎不可能實現創(chuàng)造出多個債券片的目標。如果采用當時可以使用的其它機制，則利弊難以取舍。 美國財政部允許使用讓渡信托的架構發(fā)行按揭貸款抵押債券，但是要求債券片的數量不超過三個。由于讓渡信托受到的各種限制，實際

30、上讓渡信托很少用于發(fā)行CMO。債券市場的創(chuàng)新44CMO所有權信托所有權信托(Owner Trust)的結構類似于讓渡信托。為了稅收方面的目的，所有權信托可以構建成讓渡信托，也可以構建成合伙制。下面我們主要介紹合伙制所有權信托。所有權信托的發(fā)起人把資產存入所有權信托，與托管人簽訂信托協議。然后，所有權信托以信托資產作抵押發(fā)行多種期限的債務證券，并創(chuàng)造出殘值部分，剩余索償權歸信托的所有者所有。信托的所有者是那些從發(fā)起人手中購買了信托所有權的投資者。債券市場的創(chuàng)新45CMO所有權信托為了滿足合伙制的要求，從而享受到稅收方面的利益，所有權信托的結構通常為：有多個所有者，每個所有者都對信托義務（例如律師

31、費和會計費用）負責；所有者通過投票決策，保留行使管理權的權利；未經托管人和多數所有者的同意，任何所有者都不能自由轉讓手中的所有權。債券市場的創(chuàng)新46CMO所有權信托所有權信托的優(yōu)點：通常來說，在資產證券化中，所有權信托用于發(fā)行多級債務，這樣可以逃避采用讓渡信托或者債務結構產生的某些限制。與讓渡信托不同，采用所有權信托可以發(fā)行多種期限的債務工具；與單目標財務子公司不同，采用所有權信托可以避免重復征稅。如果發(fā)起人不持有所有權信托的大部分所有權，那么可以避免合并財務報表。債券市場的創(chuàng)新47CMO所有權信托所有權信托的缺陷：信托的每個所有者都對信托費用負有無限責任。信托的所有權不可以自由轉讓；受聯邦政

32、府監(jiān)管的機構和被某些州政府監(jiān)管的機構（例如，銀行、儲蓄機構和州養(yǎng)老基金）可能不允許投資于某些所有權信托；發(fā)起人必須進行股權投資；發(fā)起人不能持有大部分所有權，如果那樣的話，發(fā)起人將必須合并財務報表。債券市場的創(chuàng)新48CMO結構CMO的發(fā)起人用按揭貸款或按揭貸款轉手證構成的資產池作為抵押品發(fā)行CMO，可以采用所有權信托的架構或者單目標財務子公司的形式。CMO的評級都只依賴于相應的抵押品和信用強化措施，與發(fā)起人的信用無關。如果采用財務子公司的架構，CMO發(fā)起人首先成立一個單目標財務子公司，然后把按揭貸款或者按揭貸款轉手證出售給該子公司。最后，子公司用購買的全部按揭貸款或者按揭貸款轉手證作抵押發(fā)行CM

33、O。債券市場的創(chuàng)新49CMO結構發(fā)起人為了債券片設計的方便，也可能是采用過度抵押的需要，資產池產生的現金流在支付了債券片的本息以后還會剩余一部分現金流，我們稱之為資產池的殘值，它歸屬于SPV的所有者。 債券市場的創(chuàng)新50CMO結構第一片第二片第片第N片CMO發(fā)起人SPV投資者投資者投資者投資者債券市場的創(chuàng)新51CMO結構兩種架構存在許多區(qū)別，兩種架構的稅收待遇不同。采用所有權信托的架構可以避免重復征稅。采用財務子公司的架構則不同，財務子公司的利息收入是應稅收入，保證發(fā)行的證券被國稅局確認為債務證券至關重要。兩種方式的會計處理不同。在會計處理上，如果發(fā)起人只持有信托的少數所有權，那么采用所有權信

34、托的架構發(fā)行CMO相當于出售資產池的資產，因而可以改善財務比例。如果采用財務子公司的架構發(fā)行CMO，那么，雖然母公司把資產出售給了子公司，但是，由于母公司通常持有單目標財務子公司100%的股權，因此必須合并會計報表。債券市場的創(chuàng)新52CMO信用強化為了保證CMO的順利發(fā)行，提高CMO的流動性，全部或者大部分CMO債券片常常被設計成AAA級債券。為了實現這一目標，發(fā)起人在構建CMO時需要采取措施提高CMO的信用等級。信用強化措施包含兩大類，一類是外部信用強化措施，主要包括保險、信用證和公司擔保；另一類是內部信用強化措施，主要包括高級/低級債務結構、過度抵押和利差賬戶。一般來說，按揭貸款抵押債券多

35、采用內部強化措施，包括過度抵押和高級/低級債務結構。債券市場的創(chuàng)新53CMO信用強化過度抵押是指抵押品的價值超出抵押發(fā)行的債券價值一定比例，為償還債券的本息提供保障。在過度抵押的情況下，即使部分抵押品出現違約，只要違約比例不超過某一臨界值，那么全部抵押品產生的現金流仍然足償還債券本息的需要。CMO的發(fā)行人可以利用過度抵押提高CMO的信用等級，評級機構將根據抵押品的風險確定出一個適當的過渡抵押水平。抵押品的風險越大，評級機構要求的過度抵押的水平就越高；反之，抵押品的風險越小，評級機構要求的過度抵押的水平就越低。債券市場的創(chuàng)新54CMO信用強化高級/低級債務結構是指不同債券片的索償權具有優(yōu)先級別，

36、部分債券片為高級債券，其余債券片為次級債券。如果抵押品出現違約，那么損失首先由次級債券的持有人承擔，然后才由高級債券的持有者承擔。實質上，在高級/低級債務結構之下，是次級債務為高級債務提供信用支持。高級/低級債務結構適用于多級債務結構的證券化，例如CMO。如果CMO的發(fā)起人利用高級/低級債務結構來提高部分債券片的信用等級，那么只有部分債券片為AAA級。 債券市場的創(chuàng)新55CMO信用強化例如，CMO包含四個債券片，按照索償權的優(yōu)先級別從高到底的順序依次為A片、B片、C片和D片。債券片A的索償權優(yōu)先等級最高，其次為債券片B，再次為債券片C，債券片的優(yōu)先等級最低。通常來說，優(yōu)先等級最低的債券片不進行

37、評級。在實際操作時，每個債券片的發(fā)行數量的相對大小需要得到評級公司的確認。 債券片評級發(fā)行總面值AAAA$65BAA20CBBB10D5債券市場的創(chuàng)新56CMO信用強化CMO債券片通常被設計成序列債券。抵押品收到的本金按照債券片的到期時間順序支付給投資者，在到期時間較早的債券片全部到期之前，到期時間較晚的債券片的投資者將不會收到本金，只會收到利息。在大多數CMO中，期限最長的債券片被設計成貼現債券，在其它債券片的本息被全部償還之前，不給貼現債券片的持有人支付利息，其應付利息累計到本金上。因此，期限較短的債券片的信用等級高于期限較長的債券片的信用等級。利用高級/低級債務結構，CMO的發(fā)起人可以根

38、據投資者的需要設計出風險狀況不同的債券片，甚至可以為機構投資者量身定制債券片。債券市場的創(chuàng)新57CMO信用強化采用內部信用強化措施提高CMO的信用等級具有一個明顯的特點：債券片的風險只依賴于抵押品的質量。值得注意的是，如果采用過度抵押措施提高CMO的信用等級，那么抵押品違約的風險由CMO發(fā)行人承擔。如果利用高級/低級債務結構提高CMO的信用等級，那么次級債券持有人承擔了抵押品違約的風險。CMO發(fā)起人應該根據自身的風險承受能力和風險管理的需要選擇信用強化方法。 債券市場的創(chuàng)新58CMO貢獻CMO解決了轉手證的產品單一性問題；CMO至少部分解決了按揭貸款的提前還款導致的再投資風險問題。由于CMO通

39、常采用序列債券的結構，加上按揭貸款在前期提前還款的可能性較小，因此期限較短的債券片提前到期的風險較小，期限較長的債券提前到期的風險較大。所以，CMO雖然沒有消除按揭貸款提前還款的風險，但是把提前還款風險分配給愿意承擔它的投資者。債券市場的創(chuàng)新59CMO貢獻CMO在1983年首次推向市場以后，很快發(fā)展成為按揭貸款二級市場的流行產品。除了CMO的創(chuàng)始人之一FHLMC之外，投資銀行、按揭銀行和持有按揭貸款轉手證的保險公司也很快加入到CMO的發(fā)行人隊伍中來。按揭貸款的證券化使得華爾街為按揭貸款提供了廣闊的資金來源，消除了80年代中期儲蓄貸款協會危機對按揭貸款資金來源的不利影響，使傳統(tǒng)按揭貸款的二級市場

40、從區(qū)域性市場變成了一個全國性的市場，從而解決了各地區(qū)按揭貸款資金供需不平衡的矛盾。債券市場的創(chuàng)新60房地產按揭投資憑證無論是使用讓渡信托、所有權信托，還是使用單目標財務子公司作為發(fā)行CMO的架構，都存在一定的問題，重復征稅會計處理CMO債券片的結構總之，在1986年之前的美國稅法和監(jiān)管制度下，發(fā)行人找不到一種能夠解決所有這些問題的機制可以用來發(fā)行不同期限的多級債券。 美國國會在1986年稅收改革法中設立的一種新的稅收類別房地產按揭投資憑證(REMICs: Real Estate Mortgage Investment Conduits)，為解決按揭貸款證券化中的稅收問題提供了一個永久的解決方案

41、。債券市場的創(chuàng)新61房地產按揭投資憑證REMICs不是SPV，而是代表一類證券。無論發(fā)行人采用子公司還是信托的架構，甚至僅僅采用指定的按揭貸款資產池（不是一個獨立實體），發(fā)行多級按揭貸款證券都可以享受REMICs這個新的稅收類別帶來的諸多利益。本質上，REMICs為按揭貸款證券發(fā)行人發(fā)行不同期限的多級債券提供了REMICs層次上的免稅待遇，從而避免了重復征稅。REMICs不要求發(fā)行人進行股權投資，由于股權相對于債權來說是一種更加昂貴的資源，因此可以提高發(fā)行的經濟性。如果采用財務子公司的架構，為了使得子公司發(fā)行的證券被國稅局認定為債務，發(fā)起人必須進行股權投資。 債券市場的創(chuàng)新62房地產按揭投資憑

42、證有了REMICs以后，發(fā)起人仍然可能需要設計出殘值部分，并且SPV可以非常方便地把殘值出售給投資者。在會計處理上，REMICs允許發(fā)行發(fā)起人把發(fā)行多級多期限按揭貸款證券當作資產出售處理，為發(fā)行人通過按揭貸款證券化改善財務報表的狀況提供了法律保障。運用REMICs這個新的稅收類別，按揭貸款證券的發(fā)行人可以非常方便地設計出IOs(利息片)、POs（本金片）、浮動利率債券片和反向浮動利率債券片?？傊?，REMICs為發(fā)行人提供了全方位的靈活性。 債券市場的創(chuàng)新63垃圾債券內容為什么發(fā)行垃圾債券？垃圾債券的吸引力垃圾債券簡史垃圾債券市場的收益80年代垃圾債券市場的教訓DBL銀行與Michael Mil

43、ken債券市場的創(chuàng)新64垃圾債券發(fā)行垃圾債券的原因垃圾債券是指資信評級低于投資級（Moody公司的Baa或者S&P公司的BBB）的債券，又叫高收益?zhèn)蛲稒C級債券。公司發(fā)行垃圾債券的基本原因：增長很快，并且償債能力依賴于現金流的增長；有意識地選擇高杠桿比例的資產負債表，其中股東權益所占的比例很小；沒有盈利與現金流的記錄，或者沒有發(fā)行公開債務的記錄。從技術的角度來說，這些債券未必是垃圾債券，但是其息票利率一般會比較高。 債券市場的創(chuàng)新65垃圾債券垃圾債券對投資者的基本吸引力高收益?zhèn)袌鼍哂懈叨鹊膭?chuàng)新性。為了降低現金支付的要求，公司可以發(fā)行利息延期支付的債券零息票債券和PIK債券；為了降低投資者

44、要求得高收益的現金部分，公司可以在高收益?zhèn)细郊诱J股權證。高收益?zhèn)瘜ν顿Y者的吸引力：高息票收益；認股權證所賦予的增值潛力；對利率變化不太敏感（與投資及債券相比）；相對于其它附息債券而言，高收益附息債券的久期較短。債券市場的創(chuàng)新66垃圾債券簡史1909-1977 從1909-1943年，全部公開發(fā)行債務中的17%為非投資級。因此，在二戰(zhàn)以前，高收益?zhèn)诮鹑谥邪l(fā)揮了重要作用。大蕭條使非投資級債券在全部未到期的公開債券中所占的比例達到了40%。隨著大蕭條之后經濟的復蘇，公眾對投機性的投資非常敏感，從而導致高收益?zhèn)袌龅目萁?，非投資級的債券幾乎全部是因為降級產生的。直到70年代初才出現轉機，當

45、時DBL銀行(Drexel Burnham Lambert)開始為垃圾債券做市，愿意承銷新發(fā)行的垃圾債券。DBL銀行內部負責這項工作的是富有傳奇色彩的Michael Milken。他領導的隊伍在這個市場上占據了絕對的優(yōu)勢。 債券市場的創(chuàng)新67垃圾債券簡史1977-1985：現代高收益?zhèn)拈_始 1977年新發(fā)行的高收益?zhèn)状瓮黄?0億美元，到1984年，總共新發(fā)行了360多億美元的高收益?zhèn)?，其?984年就發(fā)行了140億美元，占當年全部新發(fā)行公司債券的22%。這個階段發(fā)行高收益?zhèn)闹饕康氖菫楦咴鲩L與內部重組融資。1984年，88%的新發(fā)行垃圾債券都不是為了并購的目的。紐約大學的Edwa

46、rd Altman教授與Wharton商學院的Marshall Blume教授、Donald Keim教授研究工作表明，高收益?zhèn)氖找媛士赡艹^了投資者為承擔高違約風險索取的風險報酬，他們研究的時間段截止到1984年。 債券市場的創(chuàng)新68垃圾債券簡史1986-1988：80年代的繁榮高收益?zhèn)袌雠c80年代的并購市場相益得彰、相互推動：并購活動需要籌集越來越多的高風險、非股權資本，Milken則需要大量新的垃圾債券來滿足不斷增長的客戶群的需要。保險公司、儲蓄機構、共同基金以及其它對高壽債券如饑似渴的投資者。到80年代末，新發(fā)行的垃圾債券的65%是為并購活動融資，其中大部分用于LBO融資。19

47、86-1989年，每年新發(fā)行的垃圾債券超過了300億美元，非投資級的債券占全部未償還公開債券的17%。債券市場的創(chuàng)新69垃圾債券簡史1986-1988：80年代的繁榮歷史上，重新資本化(recapitalization)所產生的低級債務是由保險公司與其它長期投資者提供的。現在，由于建立好了一個市場，因此發(fā)行成本將降低。像保險公司那樣的傳統(tǒng)的資本提供者不會為此展開競爭，因為現在它們的成本更低，投資的分散程度更高，而且資產流動性大幅度提高。Milken再次發(fā)揮了關鍵的作用，他常常作為交易所需資金的最后一個來源，在否則將發(fā)生危機的情況下為市場提供流動性。債券市場的創(chuàng)新70垃圾債券簡史1989-199

48、0：暴跌無論使用發(fā)行金額還是用發(fā)行次數來衡量，高收益?zhèn)陌l(fā)行都是在1986年達到頂峰。1987-1989年，雖然發(fā)行量有所減少，但是并沒有多少人關注高收益?zhèn)袌稣谙禄?990年，共發(fā)行了9筆垃圾債券，總金額為13億美元，占新發(fā)行公司債券的0.45%。當年，沒有一起垃圾債券為并購融資，也沒有評級在B以下的垃圾債券發(fā)行。1990年垃圾債券市場的總損失超過4%，而AA級債券的總收益率接近9%。債券市場的創(chuàng)新71垃圾債券簡史1989-1990：暴跌市場暴跌的主要原因：丑聞1986年DBL銀行的投資銀行家Dennis Levin因為內幕交易被SEC逮捕，一系列事件被曝光，最終導致DBL銀行與Mi

49、lken本人在1988年9月被正式起訴。結果，DBL銀行同意開除Milken，接受罰款6.5億美元，并且允許SEC參與公司的管理。發(fā)行垃圾債券的公司的平均質量越來越低，垃圾債券違約率不可避免地上升。1989年違約率從3%上升到7%，1990年達到了11%，1991年回落到10%。債券市場的創(chuàng)新72垃圾債券簡史1989-1990：暴跌監(jiān)管當時，政府正在努力加強對儲蓄貸款機構的管理，這些機構持有全部未償還垃圾債券的7%，1990年一項立法開始生效禁止儲蓄貸款機構購買新的垃圾債券，并且要求它們在1994年之前拋出持有的全部垃圾債券。供需脫節(jié)投資方的拋售壓力沒有反應到發(fā)行人的行動上。這個時期，新發(fā)行的

50、力量仍然強大，垃圾債券的供給大大超過需求，導致價格狂跌。 債券市場的創(chuàng)新73垃圾債券簡史1991-1995：戰(zhàn)略并購垃圾級債券的弱市狀態(tài)沒有持續(xù)多長時間，1991年的收益率超過了30%。1990年底，投機者根據基本面意識到垃圾債券價格被低估了，于是開始建倉，形成了強大的需求。強勁的股市推動公司發(fā)行股票，從而降低了杠桿比例。90年代的并購浪潮以戰(zhàn)略(而不是以財務)為重心，公司更加謹慎地利用垃圾債券市場進行融資。1991年新發(fā)行了大約100億美元垃圾債券，高收益?zhèn)餐鹳忂M了其中的90%。利率下降和穩(wěn)健的財務狀況使得公司通過發(fā)行垃圾債券來為銀行債務與固定利率債務進行再融資。雖然并購活動開始反彈

51、，但是只有不到16%新發(fā)行的垃圾債券被用于并購目的。債券市場的創(chuàng)新74垃圾債券垃圾債券市場的收益 早期研究結論：市場無效垃圾債券市場存在超額收益其來源是許多機構投資者由于種種原因不能投資于高收益?zhèn)裉?，除了高收益?zhèn)餐鸬匿N售人員以外，幾乎沒有專業(yè)人士認同上述結論。美國有100多只共同基金專門從事垃圾債券的投資，還有數十只養(yǎng)老基金和無數個人投資者是垃圾債券的買主，在這種情況下，說垃圾債券市場不是有效市場難以令人信服。鑒于金融市場定價的透明性，垃圾債券市場長期持續(xù)無效的觀點令人懷疑。 債券市場的創(chuàng)新75垃圾債券垃圾債券市場的收益早期研究忽略了垃圾債券的流動性風險與市場失敗的風險(marke

52、t failure risk)。有證據表明，NYSE的股票給投資者的報酬中也包含了市場可能失敗的部分盡管150多年以來并沒有真正發(fā)生過完全的市場崩潰。Robert Taggart從理論上說明垃圾債券市場不存在超額收益，指出垃圾債券很難與其它債券進行比較、投資者難以準確評估其持有的垃圾債券。垃圾債券大多有隱含的買權或賣權，在到期之前還沒有被贖回或轉換的垃圾債券相對較少。債券市場的創(chuàng)新76垃圾債券把資本引向垃圾債券市場的動力1974年通過的雇員養(yǎng)老收入證券法(ERISA)鼓勵養(yǎng)老基金經理進行大范圍的分散投資，從而也推動了高收入債券的增長。現代投資組合理論的廣泛流行擴大了投資者對垃圾債券的需求。高收

53、益?zhèn)切庞妹舾械墓ぞ?，對利率變化相對來說不敏感，這與投資級的債券正好相反。對保險公司來說，垃圾債券比私募債務有一定的優(yōu)勢，主要體現在流動性和成本方面。零息票債券所固有的高波動率對希望快速獲利的投機者來說有吸引力，內嵌期權給投資者帶來了分享發(fā)行人成功的機會。債券市場的創(chuàng)新77垃圾債券80年代的教訓80年代末垃圾債券違約率的上升值得反思。難道只是因為投資者對信用比從前更加敏感了嗎？貪婪的投資銀行家促成了錯誤的交易嗎？垃圾債券市場歷史短暫、缺乏經驗尤其是涉及到并購的問題。政府行為增加了問題的嚴重性。把儲蓄貸款機構從垃圾債券市場拽出來禁止商業(yè)銀行從事LBO貸款債券市場的創(chuàng)新78垃圾債券80年代的教訓

54、美林銀行的Martin Frison指出，在80年代末的高收益?zhèn)录校沓杀締栴}十分突出，導致了一系列“理性決策”，這些理性決策最終釀成了一次災難。80年代史無前例的瘋狂并購導致了對代理成本的濫用：LBO基金的發(fā)起人一般可以獲得前期費用，并且通過有限的股權投資來分享利潤。費用的誘惑可能已經超出了名譽損失及其它損失的成本；收取前期費用的投資銀行具有明確的動力促成新的交易；商業(yè)銀行受利潤的驅使為LBO提供高級債務，而這些債務并沒有得到債務人的資本結構的適度支持； 債券市場的創(chuàng)新79垃圾債券80年代的教訓在財務壓力下，沒有受到適當監(jiān)管的保險公司和儲蓄貸款機構片面追求高收益?zhèn)母哳~當前收入，而

55、不考慮垃圾債券給它們帶來的長期風險。為了比競爭對手吸引更多的流入資金，共同基金可能投資高收益?zhèn)?。債券市場的?chuàng)新80垃圾債券80年代的教訓不要認為在投資者了解了代理成本以后就不會發(fā)生80年代末那樣的垃圾債券事件。在總結了數百年歷史的市場失效以后，John Kenneth Galbraith 警告我們：在一個違約風險高、金融結構富于創(chuàng)新而且越來越復雜的市場中，如果機構投資者而不是委托人占主流，那么市場過熱和不斷修正的風險隨時存在。即使高收益?zhèn)袌鲇谐蝗兆兊每菰餆o味，投資級債券市場那樣可以預測，這些教訓對投資者仍然有意義。債券市場的創(chuàng)新81垃圾債券DBL銀行與Milken垃圾債券市場在80年代

56、的飛速發(fā)展與DBL銀行及其投資銀行家Michael Milken分不開：作為做市商積極開拓垃圾債券市場；利用垃圾債券作為重要融資工具為杠桿贖買融資；作為流動性的出售者參與交易。債券市場的創(chuàng)新82垃圾債券DBL銀行與Milken起步代銷Lehman Brothers銀行的垃圾債券。1977年，Lehman Brothers為經營不善的泛美航空公司發(fā)行了第一批垃圾債券，并將債券推銷給了它的客戶。后來，客戶嫌垃圾債券的聲譽不好，長期持有恐有風險，忙于將債券出手，賣給了唯一愿意接手的DBL銀行。Milken吃進后輕而易舉地把這批垃圾債券倒手給了自己的客戶。債券市場的創(chuàng)新83垃圾債券DBL銀行與Milk

57、en自己發(fā)行其后，DBL很自然地開始自己發(fā)行垃圾債券。并且革新了垃圾債券的投資理念，培育了垃圾債券市場。以前，垃圾債券是經營不善的大公司的特權。通過DBL的努力，美國工業(yè)的“新星”們也可以發(fā)行垃圾債券，這樣，垃圾債券市場迅速壯大起來。1978年，DBL在承銷垃圾債券方面坐上了第一把交椅，直到1989年就再也沒有下來。 債券市場的創(chuàng)新84垃圾債券DBL銀行與Milken蛇吞象1983年，DBL努力開拓并購業(yè)務，12位少壯派在Milken的帶領下發(fā)明了現代金融領域最具威力的武器：杠桿收購利用垃圾債券為收購融資。1984年12月，DBL進行了杠桿收購的第一次實踐：協助梅莎公司(Mesa)收購海灣石油

58、公司(Gulf Oil)(20:1)，后者是美國家喻戶曉的石油七姊妹之一。雖然收購沒有成功，但是，DBL嘗到了甜頭。 以梅薩石油公司(Boone Pickens, Jr.)為首的投資者集團從海灣石油的收購交易中大約凈掙了7.5億美元，梅薩石油公司的稅后利潤為3億美元。債券市場的創(chuàng)新85垃圾債券DBL銀行與Milken如日中天Milken為20多個企業(yè)家白手起家，建功立業(yè)，贏得了風險債券大王的美譽。DBL在垃圾債券承銷方面一枝獨秀，1986年市場份額為45%，1987年第一季度為50%，而排名第二的美林公司只占了9%的份額。債券市場的創(chuàng)新86垃圾債券DBL銀行與Milken東窗事發(fā)DBL銀行與M

59、ilken因證券欺詐和內幕交易等6項罪名分別于1988年12月、1989年3月被正式起訴。DBL銀行被罰款6.5億美元，并被迫允許SEC參與其管理。90年11月，Milken被叛10年監(jiān)禁，終身不得從事證券經紀業(yè)務。最終于93年夏天釋放出獄直到1989年，DBL銀行在垃圾債券承銷市場占有44%的份額，遠遠高于第二位摩根斯坦利的9%由于持有大量的垃圾債券存貨，DBL銀行在89年股災中損失慘重，于1990年初關門。DBL留下的市場空白很快就被包括美林公司與摩根斯坦利在內的其它投資銀行填補。債券市場的創(chuàng)新87LYONs內容LYONs是什么？洞悉市場需求尋找發(fā)行人可轉債的理論LYONs的價值來源債券市

60、場的創(chuàng)新88LYONs美林公司的一次成功創(chuàng)新 LYONs(Liquid Yield Option Notes)是美林公司在1985年推出的一種極為成功的金融產品。從1985年4月到1991年12月，美林公司作為承銷商發(fā)行了43種LYONs，總共為公司客戶(包括美國航空公司、柯達公司、瑪利奧特公司和摩特羅拉公司等)籌集了117億美元。1989年，其它承銷商進入了這個市場，到1991年它們總共發(fā)行了13種與LYONs類似的債券。LYONs在1991年被華爾街日報的文章稱為華爾街最熱門的和最有利可圖的公司金融產品。LYONs為發(fā)行人、投資者提供了與眾不同的東西嗎？它增加了投資者和發(fā)行人的價值嗎？債券